Flashinfo 11/06/2012 Flashinfo 20120611.doc 1/11
FAVORIETE LECTUUR Pierre Huylenbroeck, senior writer bij de krant de Tijd, vroeg me onlangs naar de 5 favoriete boeken die mij het meest geïnspireerd hebben op professioneel vlak. Hij schrijft een artikelreeks over de favoriete lectuur van een aantal financieel-economische experten die in de maand juli in de Tijd zal gepubliceerd worden. Het zal u vermoedelijk niet al teveel verbazen dat deze 5 werken allen te maken hebben met value investing. Deze manier van beleggen heeft op mijn beleggingsstijl over de afgelopen 20 jaar een dominante invloed gehad. Uiteraard waren de returns van Berkshire Hathaway, het investeringsvehikel van Warren Buffett en Charlie Munger een bewijs dat je met value -beleggen beter dan gemiddelde returns kan bereiken; wat uiteindelijk ook het doel is van Value Square. Wat deze heren verteld hebben of wat er over hen verteld geweest is, hebben we de afgelopen jaren meermaals gelezen en herlezen. Op deze manier trachtten we de beleggingsprincipes van s werelds beste beleggers te doorgronden. 1. The Intelligent Investor Benjamin Graham (voorwoord geschreven door Warren Buffett) Volgens Buffett is dit het beste boek dat ooit geschreven werd over investeren. Vooral hoofdstuk 8 en 20 moet je zeker regelmatig eens opnieuw lezen. Hoofdstuk 8 handelt over de belegger en de koersschommelingen op de beurs die een invloed hebben op zijn beleggingsgedrag. Om succesvol te zijn op de beurs, moet je in staat zijn afstand te nemen van de dagelijkse koersschommelingen. Een speculant probeert daar net voordeel uit te halen op korte termijn. Een investeerder of een belegger investeert in een onderneming in de veronderstelling dat deze op termijn hogere winsten zal realiseren en daardoor meer waard zal worden. Hoofdstuk 20 handelt over de zogenaamde margin of safety of de korting tegenover een faire intrinsieke waarde die je als investeerder eist om in een aandeel van een bedrijf te stappen. Benjamin Graham is de grondlegger van de financiële analyse. Een grondige kennis hiervan is onontbeerlijk om bedrijven te kunnen Flashinfo 20120611.doc 2/11
waarderen. Graham was de man die Warren Buffett, de meest succesvolle belegger aller tijden, het meest heeft geïnspireerd. Benjamin Graham schrijft in zijn boek dat een investeerder de beurskoersen kan evalueren om tot beleggingsbeslissingen te komen. Je kan je hierbij focussen op de prijsvorming van een aandeel of op timing. Met prijsvorming of pricing bedoelt Graham dat je probeert een aandeel te kopen als het onder zijn intrinsieke waarde noteert en het te verkopen als het er boven noteert. Timing impliceert het inschatten van de beweging van de beurskoersen. Je koopt als je denkt dat de markt gaat stijgen en je verkoopt als je denkt dat de beurs zal dalen. Graham is ervan overtuigd dat je bevredigende resultaten kan behalen met pricing. Hij is er zeker van dat als je teveel de aandacht legt op timing en dus op het voorspellen van de beurskoersen op korte termijn, je eindigt als een speculant en dat ook je beleggingsresultaten hieronder zullen lijden. Vele beleggers laten zich teveel in met het dagelijkse (slechte) nieuws dat ze rond hun oren geslingerd krijgen via de media (radio, televisie, internet, kranten). Maar dit is normaal, een mens laat zich nu eenmaal leiden door emoties. Angst en hebzucht zijn de grootste vijanden van de belegger. Velen laten zich momenteel leiden door de crisis in Europa en verkopen hun aandelen. Echter om succesvol te zijn zullen deze beleggers hun aandelen moeten terugkopen aan lagere beurskoersen en dus vermoedelijk op een ogenblik dat het nieuws nog slechter is. Maar in de praktijk zal de meerderheid dit niet doen; de meeste zullen dan met enige gemoedsrust tegen zichzelf zeggen dat ze de beursdaling hadden zien aankomen. Het meest overduidelijke verschil tussen een investeerder en een speculant moet gezocht worden in het verschil in attitude tegenover koersschommelingen. De eerste interesse van de speculant gaat uit naar het anticiperen en profiteren van de evolutie van de aandelenkoersen. De investeerdersfocus ligt in het aankopen en aanhouden van goede aandelen aan interessante prijzen. Ook marktbewegingen zijn voor de investeerder van belang in praktische zin, omdat deze ervoor zorgen dat aandelen aan goedkope prijzen kunnen gekocht worden. Hoge beurskoersen zullen de investeerder weerhouden te kopen en hem eventueel aanzetten om te verkopen. Vaak is het niet lonend om heel lang te wachten op zeer interessante instapmomenten, omdat deze vaak niet zoveel voorkomen. Het is beter op geregelde tijdstippen te beleggen behalve indien de beurskoersen te hoog zijn in relatie met hun intrinsieke waarde. Vele beursvennootschappen en onlinebrokers maken handig gebruik van de psychologie van de markt om beleggers te motiveren regelmatig te handelen en dus veel te kopen en te verkopen. Zij halen immers het gros van hun inkomsten uit commissies. Dit is de opbrengst die ze behalen op elke transactie. De analisten die werken voor beursvennootschappen noemt men sell-side analisten. Zij moeten proberen via hun analyses klanten te overtuigen iets te verkopen ; dat kan zowel een aan- als een verkoop zijn van een aandeel. Value Square heeft buy-side analisten. Zij helpen de beheerders om goede beleggingsideeën te vinden. Wij moeten niks verkopen en hebben er alle belang bij dat de portefeuilles van klanten in waarde stijgen. Onze belangen zijn gelijklopend. Hoe meer de portefeuilles in waarde toenemen hoe beter voor de klant en voor Value Square. Dit is dus een win-win situatie op lange termijn. Een belegger met een goed gespreide portefeuille met degelijke aandelen moet er zich van bewust zijn dat de aandelenkoersen kunnen fluctueren. Ofwel maakt hij daar gebruik van ( Pricing, zie Flashinfo 20120611.doc 3/11
eerder) ofwel negeert hij deze. Een investeerder zou nooit een aandeel mogen kopen omdat de koers gestegen is of verkopen omdat deze gedaald is. Een belegging of investering is het meest intelligent wanneer deze hoofdzakelijk ingegeven is door zakelijke motieven. Vaak is het schrijnend te moeten vaststellen dat zelfs de meest succesvolle zakenmensen de belangrijkste investeringsprincipes overboord gooien als ze op de beurs beleggen. Eigenlijk zou elke belegging op de beurs moeten gezien worden als een investering in een (gedeeltelijke) eigendom van een onderneming. Die onderneming heeft dan liefst goede lange termijnperspectieven en wordt geleid door uitstekende managers. Het belangrijkste daarbij is dat je de business kent waarin je investeert. Een ander belangrijk principe is dat je je bedrijf niet door iemand anders laat leiden, behalve als je je beheerder kan superviseren en een duidelijk inzicht krijgt in de prestaties en dat je duidelijk begrijpt wat hij doet. Bovendien moet je vertrouwen hebben in zijn integriteit en zijn kennis en kunde. Blijf weg van bepaalde ingewikkelde constructies waarbij je weinig te winnen hebt en veel te verliezen. Je investering moet gebaseerd zijn op berekeningen en niet op optimisme. Maar eens je de voorgaande principes toepast, geloof dan wel in je eigen kunnen of dat van je beheerder. Als je berekeningen kloppen en gebaseerd zijn op gezonde principes, handel er dan naar, ook al zullen velen het niet met je eens zijn. 2. Investing the Templeton Way / The Market Beating Strategies of Value Investing s legendary Bargain Hunter Lauren C. Templeton & Scott Phillips (voorwoord door Sir John Templeton). Sir John Templeton is naast Warren Buffett vermoedelijk één van de beste investeerders ooit. Over meer dan 5 decennia heeft hij het beursgemiddelde aanzienlijk overtroffen. Meer dan om het even wie wist hij dankbaar gebruik te maken van de marktpsychologie. Hij kocht vooral wanneer anderen massaal verkochten en verkocht wanneer de massa aan het kopen sloeg. Eén van zijn meest gekende principes was te investeren op het moment van maximum pessimisme. In het boek wordt uitgebreid ingegaan op zijn vele succesvolle investeringen. In het voorwoord vertelt Templeton dat mensen doorheen de geschiedenis te weinig hebben stilgestaan bij de opportuniteiten die problemen bieden. De 21ste eeuw biedt grote hoop en misschien wel een nieuw gouden tijdperk van opportuniteiten, schrijft hij. In hoofdstuk 3 van het boek gaat de auteur in op het belang van te durven investeren over de landsgrenzen heen. Templeton was een Canadees en investeerde eerst ook in zijn thuismarkt. Toegegeven, het is ook een les die ons vroeger verteld geweest is, om eerder te investeren rond de kerktoren; maar dat had eerder te maken met het feit dat de informatieverstrekking over Belgische bedrijven beter is dan over bedrijven ver van ons bed. Door de opkomst van het internet is de informatie nu voor iedereen toegankelijk, ook van bedrijven aan de andere kant van de wereld. Het aantal investeringen in een bepaald land is beperkt. Zeker in België. Waarom niet in de hele wereld investeren of op zoek gaan naar opportuniteiten? Toegegeven, het is niet voor iedereen even gemakkelijk om naar een algemene vergadering aan de andere kant van de wereld te gaan. Flashinfo 20120611.doc 4/11
Bij Value Square doen we dit wel. Nic Van Broekhoven reist voor ons de wereld rond. Binnenkort gaat hij naar Hong Kong om de algemene vergadering bij te wonen van Ports Design. Het aandeel kreeg onlangs een ferme pandoering nadat het wekenlang geschorst was door de beursautoriteiten. Hij zal de CEO persoonlijk gaan ondervragen. Ondanks het feit dat markten door de globalisering nog meer gecorreleerd zijn dan vroeger, kunnen de verschillen van jaar op jaar tussen de diverse landenindices of regionale beursindexen enorm groot zijn. In het boek wordt dit ook aangetoond. Ook bij Value Square zijn we hiervan overtuigd. Daarom startten we begin 2009 met onze grote landenstudie van de 60 grootste landen in de wereld. Daaruit bleek dat heel wat landen uit Azië en het Midden-Oosten goede plaatsen waren om te investeren omdat ze weinig schulden hebben, hun BBP sneller groeit dan van de westerse economieën en ze een jonge bevolking hebben die wil werken. Die strategie brachten we in de praktijk door de regionale focus in ons wereldwijd aandelenfonds te leggen op de groeiregio s uit het Oosten. Vandaag komt 60% van de omzet van alle bedrijven uit het Value Square Fund Equity World uit Azië. Templeton was één van de eerste internationale grote investeerders die begin jaren 60 in Japan investeerde. Het Japanse BBP groeide tussen 1960 en 1970 gemiddeld met 10,5% per jaar; dat van de Verenigde Staten groeide met minder dan de helft. Templeton begon te investeren in Japan wanneer de gemiddelde koerswinstverhouding amper 4 was. Toen noteerden Amerikaanse aandelen aan gemiddeld 19,5 keer de winst. Ook het hoofdstuk met als titel The Death of Equities and the Birth of a Bull Market is een aanrader om te lezen. Na 10 slechte beursjaren op Wall Street in 1979 stond er op de voorpagina van Business Week : The Death of Equities. Dat jaar en de drie daaropvolgende jaren boden volgens Templeton een soort financieel nirwana voor koopjesjagers. De ideale situatie is deze waarbij iedereen die van plan was te verkopen verkocht heeft en dat enkel nog kopers overblijven die de koersen opnieuw hoger kunnen stuwen. Ervaring is in deze materie natuurlijk een enorm Flashinfo 20120611.doc 5/11
voordeel. Being an older investor is rarely a hindrance and often an advantage; the longer you are in the game, the better you get. 3. The Warren Buffett Way Robert G. Hagstrom, Jr. (voorwoord door Peter Lynch) In dit boek vertelt de auteur over de carrière van Warren Buffett, over de diverse technieken en methodes die hij hanteerde om belangrijke beleggingsbeslissingen te nemen. Hij legt uit tot welke informatiebronnen elke belegger groot of klein toegang heeft en welke hij kan gebruiken om succesvol te beleggen. Hij duidt ook steeds op het belang van uitstekende managers van de bedrijven waarin je belegt. Volgens Buffett bestaat de efficiënte markttheorie die beweert dat alle informatie in de koersen zou vervat zitten niet. Volgens Buffett moet het dan ook mogelijk zijn het beter te doen dan de markt. Dat heeft hij trouwens bewezen in zijn lange beurscarrière. De aanhangers van de efficiënte markttheorie beweren dat het onmogelijk is het beursgemiddelde te kloppen. Ze beweren dat Buffett een uitzonderlijk belegger is. Ze omschrijven hem als een five sigma event, dit is een statistisch fenomeen dat zelden voorkomt. De strategie van Buffett kan herleid worden tot de synthese van twee beleggingsfilosofieën. Buffett zegt zelf : Ik ben 15% Fisher en 85% Graham. Volgens Buffett is er een hemelsbreed verschil tussen het kopen van een aandeel van een onderneming (na het bepalen van de waarde ervan en een zgn. veiligheidsmarge) en het speculeren over de richting van de markt. Voor het kopen van een bedrijf zijn vooral boekhoudkundige en wiskundige kennis vereist. Het inschatten van de marktevolutie vereist een beheersing van de eigen emoties. Voor Buffett mag de aandelenmarkt gerust 10 jaar sluiten. De belangrijkste redenen voor de koersfluctuaties op korte termijn zijn angst en hebzucht die koersen Flashinfo 20120611.doc 6/11
boven of onder de intrinsieke waarde doen schommelen. Deze twee emoties zijn sterker dan de rede! De grootste vijand van de belegger is de eigen emotie die sterk beïnvloed wordt door de hevige schommelingen van de beurskoersen; een fenomeen dat Buffett omschrijft als Mister Market. Elke dag komt Mister Market op je deur kloppen om te vragen of je je aandelen wil verhandelen. Niemand is in staat de korte termijnschommelingen van de markt te voorspellen op een consistente manier. Zijn filosofie omtrent de markt luidt : wees angstig als iedereen hebzuchtig is en wees hebzuchtig als iedereen angstig is. Wees dus contrair: koop in perioden van pessimisme want dan zijn er koopjes te doen. De meeste beleggers reageren net omgekeerd; ze houden niet van aandelen wanneer de koersen zakken en de kleine belegger koopt pas massaal als de koersen fors gestegen zijn! Volgens Buffett is de BUY and HOLD strategie de beste, het voortdurend kopen en verkopen van aandelen in anticipatie van de mogelijke korte termijn evolutie van de markt leidt tot onnodig veel transactiekosten. Voor Buffett zou iedereen zijn toekomstige beleggingswaaier moeten beperken tot een twintigtal aandelen in zijn hele leven. Stel dat je een kaartje zou hebben waarin je slechts twintig gaatjes zou mogen knippen. Buffett verspilt geen tijd aan het beoordelen van de economische cycli en hecht dan ook weinig belang aan werkloosheidscijfers, intrestvoeten en wisselkoersfluctuaties. Het enige waar Buffett belang aan hecht is inflatie. Niet dat hij de ambitie heeft om voorspellingen te doen daaromtrent, maar omdat inflatie een belangrijke impact heeft op de reële return van een bedrijf. Om een reële return te halen moet een onderneming een rendement op eigen vermogen behalen dat groter is dan de miserie-index (belastingen + inflatie). Buffett belegt enkel in bedrijven die het minst geraakt worden door inflatie, met name deze met een aanzienlijk bedrag aan economische goodwill. Dit is een soort meerwaarde (te danken aan de reputatie van een bedrijf, de kwaliteit van de dienst of het product) waardoor het bedrijf in staat is zijn producten te verkopen met een aanzienlijke winstmarge. Dergelijke bedrijven hebben een hoger dan gemiddelde return on equity en zijn dus meer waard dan hun boekwaarde. Hun waarde wordt het minst aangetast bij toenemende inflatie. (In een inflatoire omgeving is het nog gemakkelijker om de verkoopprijzen te verhogen). Dit is essentieel in de belegginsfilosofie van Buffett. Buffett lanceerde het concept Look-through earnings. De boekhouding laat niet altijd toe een juist beeld te krijgen van het winstpotentieel van een bedrijf. De boekhoudregels laten enkel toe die bedrijven waar je meer dan 50% van de aandelen hebt te consolideren. Wie minder dan 20% in een bedrijf heeft mag enkel de ontvangen dividenden boeken en niet het evenredig aandeel in de winst. Buffett vergelijkt het gedrag van de meeste fondsbeheerders met dat van lemmingen. Deze beestjes vertonen een heel eigenaardig kuddegedrag. De meeste fondsbeheerders zijn raar maar waar geen trouwe lange termijnbeleggers. De meesten passen hun portefeuille maar al te graag aan aan de nieuwste voorkeur van Wall Street. Volgens Buffett is er geen fundamenteel verschil tussen het kopen van een bedrijf en het kopen van aandelen. Het nadeel van aandelen kopen is dat je geen controle hebt over het bedrijf. Het voordeel is dat de aandelenmarkt een ruime waaier (in de VS althans) biedt aan bedrijven en tevens een grotere mogelijkheid om koopjes te vinden. Flashinfo 20120611.doc 7/11
De 4 basisprincipes waaraan een investering moet voldoen zijn volgens Buffett : 1) BEDRIJFSKARAKTERISTIEKEN a) Is een bedrijf simpel en verstaanbaar? b) Heeft het bedrijf een consistent operationeel verleden? c) Zijn de lange termijnvooruitzichten goed? Is het bedrijf een franchise? Een franchise is een onderneming die een product of een dienst aanbiedt die nodig is of verlangd wordt, waarvoor geen vervangingsproduct of -dienst bestaat en die niet gereguleerd is. M.a.w. heeft het bedrijf een economische goodwill? 2) MANAGEMENTKARAKTERISTIEKEN a) Is het management rationeel? Is het management in staat het kapitaal goed te alloceren? b) Is het management gul tegenover zijn aandeelhouders? Geeft het management genoeg informatie aan de aandeelhouders zodanig dat ze zich een oordeel kunnen vormen over hun bedrijf? c) Kan het management de institutional imperative weerstaan? Vertoont men geen kuddegedrag? 3) FINANCIELE KARAKTERISTIEKEN Buffett hecht niet zoveel belang aan het jaarlijkse winst per aandeel -cijfer. Voor hem zijn vooral de volgende vier criteria belangrijk : a) Rendement op eigen vermogen b) Owner-earnings = CASH-FLOW - vervangingsinvesteringen c) Winstmarges + voortdurende kostenbeheersing d) De één-dollar-voorwaarde : elke dollar gereserveerde winst moet minstens één dollar aan marktwaarde creëren. 4) MARKTVOORWAARDEN Na het selecteren van de bedrijven die voldoen aan voorgaande criteria moet de belegger de waarde van de onderneming bepalen aan de hand van de verdiscontering van de toekomstige cashflows. Vervolgens moet je nagaan of je het aandeel kan kopen aan voldoende aantrekkelijke prijzen. Flashinfo 20120611.doc 8/11
4. Buffett, the making of an American Capitalist Roger Lowenstein. De auteur, Roger Lowenstein, is een voormalig journalist van de Wall Street Journal en hield talloze interviews met familieleden, vrienden en zakenpartners van Warren Buffett. Vooral de eerste hoofstukken geven een grappig maar verhelderend beeld van Buffett toen hij opgroeide van kleine jongen tot hij zijn eerste stappen zette in de beleggingswereld. Van jongs af aan bleek Warren over een ongelofelijke vastberadenheid te beschikken die onontbeerlijk bleek in het succes van s werelds beste belegger. Toen de 7-jarige Warren zijn vakantie ergens aan een meer doorbracht kocht hij een 6-pack cola voor 25 cent. Hij verkocht ze elk voor 5 cent per stuk. Op diezelfde leeftijd werd hij een tijdje ernstig ziek en belandde in de kliniek. Op een blaadje papier schreef hij allemaal cijfertjes. Het stelde zijn toekomstig kapitaal voor. Hij zei toen dat hij nog niet veel geld had, maar dat hij ooit in de krant zou komen. Op 10-jarige leeftijd ging Buffett naar Wall Street. Hij tekende zelf koersgrafieken en zocht gepassioneerd naar bepaalde patronen. Op zijn elfde kocht hij zijn eerste aandelen. Hij verkocht ze met winst, maar veel te vroeg. Zijn eerste les in geduld. Op 12-jarige leeftijd was zijn favoriete boek One thousand ways to make 1000 USD. In de plaatselijke golfclub ging hij de verdwaalde golfballetjes oprapen. Op een bepaald ogenblik had hij bakken vol golfballen, gerangschikt per merk en prijs. Aan de ingang van de golfclub verkocht hij ze; tot de uitbater hem buiten gooide. Toen hij dertien was stelde hij zich tot doel dat hij op zijn dertigste verjaardag miljonair zou zijn, zo niet zou hij van het hoogste gebouw in Omaha springen. Flashinfo 20120611.doc 9/11
5. Common Stocks and Uncommon Profits Philip A. Fisher Warren Buffett liet zich ook inspireren door Fisher. Bij Graham leerde hij vooral goedkoop te kopen, door Fisher kreeg hij vooral een voorliefde voor bedrijven die op termijn nog sterk konden groeien. Hij had vooral veel bewondering voor de manier waarop Fisher bedrijven bestudeerde. Daarbij kwam de term scuttlebut uitvoerig aan bod. Het is de techniek om op een onrechtstreekse manier interessante informatie te bekomen over een onderneming door bv. concurrenten, (ontslagen) werknemers, enz. te interviewen. Verder had Fisher een 15 punten vragenlijst waaraan een investering moest voldoen. Fisher was vooral geïnteresseerd in die bedrijven met een mooi trackrecord, bedrijven die over verschillende jaren zowel hun omzet als winst nog konden verhogen aan een hogere dan gemiddelde groeiratio. Fisher zocht naar bedrijven met goede winstmarges; een strikte kostencontrole was zeer belangrijk evenals een uitstekend management. Een succesvolle onderneming moet goede werkrelaties met al zijn personeelsleden onderhouden. Een portefeuille aandelen bestond bij Fisher uit maximum 10 aandelen, waarvan er 3 à 4 tot 75% van de totale portefeuille mogen uitmaken. Mijn meest favoriete lectuur zijn evenwel de jaarverslagen van Berkshire Hathaway. Het is evenwel moeilijk om er één enkel uit te pikken. Warren Buffett bezit de gave om ingewikkelde financiële termen op een zeer heldere en grappige manier uit te leggen aan een breed beleggerspubliek. Niet voor niks trekt menig belegger naar de algemene vergadering van Berkshire Hathaway, ook wel het Woodstock of Capitalism genoemd, in Omaha, Nebraska. Een absolute aanrader om te lezen is de Owner s manual, terug te vinden op www.berkshirehathaway.com Patrick Millecam Flashinfo 20120611.doc 10/11
INSIDERTRANSACTIES Peter Lynch: "Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one: they think the price will rise" VALUE SQUARE ASSET MANAGEMENT Disclaimer Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen. Flashinfo 20120611.doc 11/11