Vastgoedbeleggingsresultaten van Nederlandse pensioenfondsen: internationale diversificatie stelt teleur Veel Nederlandse pensioenfondsen hebben in de afgelopen jaren hun vastgoedportefeuilles opnieuw ingericht en hebben daarbij hun portefeuille internationaal gediversifieerd. Andere Nederlandse pensioenfondsen overwegen regelmatig of internationale diversificatie een goede strategie is. Bij de pensioenfondsen die de stap naar een meer internationale portefeuille hebben gezet is de motivatie dat internationale diversificatie helpt bij het realiseren van een beter rendement-risicoprofiel. Een eenzijdige domestic approach wordt gezien als een te groot risico en is daarom niet acceptabel voor een pensioenfonds dat geacht wordt zijn beleggingsrisico zo goed mogelijk te spreiden. Veel Nederlandse vastgoedbeleggers hebben inmiddels ruime ervaring met het implementeren van een internationale vastgoedbeleggingsstrategie. Anderzijds zijn er nog steeds pensioenfondsen die een (overwegend) domestic approach kennen. Nu de markten een neerwaartse correctie hebben laten zien, is het een goede gelegenheid om na te gaan of de internationale diversificatie meerwaarde heeft opgeleverd. Hebben pensioenfondsen die internationaal gediversifieerd zijn het in de afgelopen jaren beter gedaan dan pensioenfondsen die met name een Nederlandse beleggingsstrategie hebben nagestreefd. Hebben ze een hoger rendement gehaald en/of hebben ze door internationale diversificatie hun risicoprofiel weten te verbeteren. Onderstaand zal op die vragen worden ingegaan op basis van een onderzoek naar de resultaten van de vastgoedbeleggingen over de periode 2004-2008 onder de grootste 30 pensioenfondsen i. Basis van het onderzoek Het onderzoek is uitgevoerd op basis van de jaarverslagen over 2004-2008 van de in het onderzoek betrokken pensioenfondsen. Het vastgoedrendement is vastgesteld op basis van wat pensioenfondsen zelf opgeven in hun jaarverslag ii iii. Het risico is afgeleid aan de hand van de standaarddeviatie over deze rendementen. De periode 2004-2008 geeft een interessant beeld van de consequenties van genomen strategisch investeringsbeslissingen iv. Het interessante van de periode 2004-2008 is dat het zowel goede als slecht renderende jaren in vastgoed omvat. In de periode 2004-2006 was sprake van een hausse in de vastgoedsector terwijl na het uitbreken van de subprime crisis in de VS de kentering voor de beursgenoteerde vastgoedfondsen in 2007 begon. Het niet beursgenoteerde vastgoed volgde een jaar later. Het beschouwen van de goede en slechte jaren geeft de mogelijkheid de vastgoedbeleggingsstrategieën van de pensioenfondsen te analyseren en te zien of dat leidt tot significante verschillen v. Rendementen over de periode 2004-2008 Het gemiddeld rendement dat de 30 Nederlandse pensioenfondsen over periode 2004-2008 wisten te halen bedroeg 7,3%. Het hoogste gemiddelde rendement dat een pensioenfonds in deze periode over zijn vastgoedbeleggingen wist te halen bedroeg 12, en het laagste -0,6%. Het gemiddelde rendement is beter dan de IPD Global Index (euro s) met 6,8% maar bleef achter bij de resultaten op 1
Risico Rendement Nederlands direct vastgoed en de IPD Global Index (Local Currencies). De Nederlandse ROZ/IPD scoorde over die periode een gemiddeld rendement van 9,. IPD Global Index (Local Currencies) scoorde in die periode 8,5% Het beste jaar voor vastgoedbeleggers was 2006 waar de 30 pensioenfondsen een gemiddeld rendement behaalden van 20,, het slechtste jaar was 2008 waarbij een gemiddeld rendement werd gehaald van -10,1%. Onderstaand wordt een grafiek getoond waarin het verloop van de rendementen van 30 pensioenfondsen over de periode 2004-2008 worden weergegeven. 4 - - - -4-5 2004 2005 2006 2007 2008 Jaar Rendement vastgoedbeleggingen van 30 pensioenfondsen over de periode 2004-2008 Rendement-risicoprofiel over de periode 2004-2008 De vraag is of pensioenfondsen die een hoger rendement hebben behaald ook grotere risico s hebben gelopen in de afgelopen vijf jaar. In onderstaande grafiek worden de rendementrisicoprofielen van de 30 pensioenfondsen over de periode 2004-2008 weergegeven. 4 30 NL pensioenfondsen -1, 2, 5, 8, 11, Rendement-risico profiel vastgoedbeleggingen van 30 pensioenfondsen over de periode 2004-2008 met trendlijn Uit bovenstaande grafiek blijkt geen positieve correlatie te bestaan tussen het genomen risico over de periode 2004-2008 en het rendement. Kennelijk leidt de implementatie van een risicovollere 2
Risico Risico vastgoedbeleggingstrategie niet tot een hoger rendement (althans niet in de afgelopen vijf jaar). Uit de grafiek blijkt het eerder het tegendeel. De trendlijn geeft aan dat hoe hoger het risico dat is genomen hoe lager het rendement is geweest. Dit beeld wordt bevestigd door de 15 pensioenfondsen met het laagste risico (laag volatiele fondsen) en de 15 pensioenfondsen met het hoogste risico (hoog volatiele fondsen) van elkaar te scheiden en apart te analyseren. De 15 laag volatiele fondsen halen een hoger gemiddeld rendement (7,7%) dan de 15 hoog volatiele fondsen (6,9% rendement). Ook bij de laag volatiele fondsen is de correlatie tussen rendement en risico negatief. 4 laag volatiele fondsen 4 hoog volatiele fondsen -1, 2, 5, 8, 11, -1, 2, 5, 8, 11, Rendement-risico profiel van 15 laag en 15 hoog volatiele pensioenfondsen over de periode 2004-2008 met trendlijn Indien wordt gekeken naar de karakteristieken van de hoog volatiele fondsen en de laag volatiele fondsen dan valt op dat de laag volatiele fondsen relatief veel in Nederlands onroerend goed beleggen en geen of een beperkte exposure naar het buitenland hebben. Hoog volatiele fondsen blijken veel indirecte buitenlandse vastgoedbeleggingen (zowel beursgenoteerd als niet beursgenoteerd) te hebben. Binnen de hoog volatiele fondsen hebben de pensioenfondsen met een relatief hoge allocatie naar beursgenoteerde vastgoedfondsen de hoogste volatiliteit. Dit laatste is geen verassing omdat het algemeen bekend is dat beursgenoteerde vastgoedfondsen een hogere volatiliteit kennen dan niet beursgenoteerde vastgoedfondsen. De conclusie van het bovenstaande is dat de uitvoering van de internationale diversificatie in de afgelopen vijf jaar niet heeft geleid tot een lager risicoprofiel van de vastgoedportefeuille van Nederlandse pensioenfondsen. Ook heeft de internationale diversificatie in de afgelopen vijf jaar niet geleid tot een hoger rendement. In tegendeel, internationale diversificatie heeft vergeleken met pensioenfondsen die overwegend in Nederlands vastgoed investeerden gemiddeld genomen tot een lager rendement geleid. Het nut van internationale diversificatie. Heeft internationale diversificatie van een vastgoedportefeuille dan wel nut? Die vraag is op basis van dit onderzoek niet te beantwoorden. Uit bovenstaande mag niet worden afgeleid dat internationale diversificatie niet werkt. Een aanwijzing dat internationale diversificatie wel zou kunnen werken is de vergelijking tussen de IPD Global Indices en de Nederlandse ROZ-IPD. 3
Rendement Risico ROZ IPD vs IPD Global 4 IPD indices - Jaar 2004 2005 2006 2007 2008 ROZ IPD index IPD Global Index (EUR) IPD Global (local currencies) IPD Global (EUR) IPD Global (LC) ROZ - IPD -1, 2, 5, 8, 11, Rendement en Risico van IPD indices over de periode 2004-2008 Wat opvalt is dat het verschil tussen deze indices over de periode 2004-2008 minder significant is dan het verschil wat we hebben gezien tussen pensioenfondsen met een internationale vastgoedbeleggingsstrategie en pensioenfondsen met een op Nederland gerichte vastgoedbeleggingsstrategie. De volatiliteit van de IPD Global Index (zowel Euro s als in Local Currencies) over de gemeten periode blijkt significant lager te zijn dan de volatiliteit van de overwegend internationaal beleggende pensioenfondsen en meer in lijn met de volatiliteit van de ROZ /IPD. Tevens is het gemiddeld rendement van de Global Index in Local Currencies (8,5%) beter dan dat van de pensioenfondsen die internationaal beleggen (6,7%) en vergelijkbaar met de ROZ / IPD (9,). Een meetperiode langer dan de huidige vijf jaar zou dan ook tot een andere conclusie kunnen leiden. Periode 2004-2008 Rendement Risico ROZ IPD 9, 3,6% Pensioenfondsen die overwegend (>5) in Nederland beleggen 7,9% 5,9% IPD Global Index (EUR) 6,3% 9,7% IPD Global Index (local currencies) vi 8,5% 7,6% Pensioenfondsen die overwegend (>5) internationaal beleggen 6,7% 19,3% Effecten van (inter)nationaal beleggen over de periode 2004-2008 Een verklaring voor de matige performance van de (overwegend) internationaal beleggende pensioenfondsen in vergelijking met de IPD Global Index is vermoedelijk een uitvoeringsprobleem. De IPD Global Index belegt in direct onroerend goed dat niet is gefinancierd met vreemd vermogen en geen last heeft van beurssentiment. Voorts houdt de IPD Global Index geen rekening met belastingdruk en (performance) fee s binnen fondsstructuren. De internationaal beleggende pensioenfondsen hebben hier wel mee te maken. Conclusies In dit onderzoek zijn 30 Nederlandse pensioenfondsen geanalyseerd met betrekking tot de resultaten op hun vastgoedbeleggingen over de periode 2004 2008. Geconcludeerd kan worden dat overwegend internationaal beleggende pensioenfondsen een hoger risico hebben gekend dan overwegend in Nederland beleggende pensioenfondsen. Gelijktijdig heeft dat hogere risico geen beter rendement gebracht. In tegendeel de overwegend in Nederland beleggende pensioenfondsen hebben gemiddeld een hoger rendement gerealiseerd. Naast het feit dat het rendement-risico 4
profiel van de internationale vastgoedbeleggingen (IPD Global) in de gemeten periode ongunstiger is geweest dan de Nederlandse (ROZ-IPD) wordt de belangrijkste verklaring van het ongunstige risicoprofiel gevonden in de uitvoering van de vastgoedbeleggingsstrategie. Nederlandse pensioenfondsen die overwegend internationaal beleggen in vastgoed hebben bij de implementatie van de strategie een veel ongunstiger rendement-risicoprofiel gerealiseerd dan op basis van de index verwacht zou mogen worden. Uit bovenstaande mag niet de conclusie worden getrokken dat internationale diversificatie niet werkt. De resultaten die aan de hand van de IPD Global Index kunnen worden ontleend geven voldoende ruimte aan de veronderstelling dat internationaal beleggen op de langere termijn wel diversificatiepotentieel biedt vergeleken met een op Nederland gerichte beleggingsstrategie. Gemeten in lokale valuta zijn de verschillen met de Nederlandse ROZ IPD niet significant. Het verschil tussen de IPD Global Index en de door de pensioenfondsen gerealiseerde resultaten wordt derhalve in belangrijke mate veroorzaakt door problemen bij de uitvoering van de gekozen beleggingsstrategie. * * * * * * * * * * * 5
30 Onderzochte pensioenfondsen Pensioenfonds ABN AMRO ABP Akzo Nobel Architectenbureaus Bouw Detailhandel DSM Nederland (PDN) Grafische Bedrijven Hoogovens Horeca & Catering Huisartsen ING KLM fondsen Koopvaardij KPN Landbouw Medisch Specialisten Metaal en Techniek Metalektro PfWZ Philips PNO Media Rabobank Schilders-, Afwerkings- en Glaszetbedrijf Spoorwegpensioenfonds TNT Unilever Pensioenfonds Progress Vervoer (Beroepsvervoer over de Weg) Woningcorporaties Zorgverzekeraars Hoog volatiel Laag volatiel 6
Eindnoten i Zie bijlage 1. Niet meegnomen zijn Shell Pensioenfonds en IBM Nederland Pensioenfonds die geen vastgoedbeleggingen hebben. De KLM fondsen zijn gecombineerd omdat de rendementen elkaar nauwelijks ontliepen. ii Een beperkt aantal fondsen communiceert het rendement over vastgoed niet separaat. Voor zover een opgave ontbrak is een schatting gemaakt aan de hand van de gerapporteerde indirecte en directe resultaten in relatie tot het gemiddelde belegde vermogen. Daarnaast zijn er fondsen die het rendement over indirect vastgoed en direct vastgoed apart vermelden maar geen melding maken van een totaal rendement over hun vastgoedportefeuille. Van een beperkt aantal fondsen kon het jaarverslag over 2004 niet meer worden achterhaald en is een schatting gemaakt op basis de gegevens over 2004 uit het jaarverslag 2005. Voor een pensioenfonds is gebruik gemaakt van de GPR 250 in 2004 omdat het fonds alleen in beursgenoteerde aandelen wereldwijd heeft belegd. iii Uitgangspunt van dit onderzoek is het rendement dat pensioenfondsen via het jaarverslag aan hun stakeholders communiceren. Hoewel deze rendementen volgens verschillende methodologie kunnen zijn vastgesteld (de jaarverslagen geven hier geen inzicht in) wordt hier aangenomen dat de meetmethode onderling niet significant verschillen. Valuta effecten kunnen in beginsel wel een significante invloed hebben maar blijken dat (op de uitkomst van dit onderzoek) niet te hebben. Van de 17 pensioenfondsen die in 2008 meer dan 25% hebben belegd in het buitenland zijn er 6 die hun valutarisico binnen de vastgoedportefeuille niet hebben afgedekt (wel (soms gedeeltelijk) op de totale beleggingsportefeuille). Daarnaast was van één pensioenfonds niet vast te stellen of het valuta risico was afgedekt binnen of buiten de vastgoedportefeuille. Deze 7 fondsen behaalden een hoger gemiddeld rendement en een lager risico dan de 10 fondsen die het valutarisico binnen hun vastgoedportefeuille wel hadden afgedekt. Kortom hadden deze 7 fondsen hun valutarisico wel afgedekt dan was het rendement-risico profiel ongunstiger geweest hetgeen de conclusie in dit artikel verstrekt. iv Het nadeel van langere periodes is dat het genomen risico s uitvlakt waardoor het beeld daarop vervaagd en daarmee geen recht doet aan de risico s die tijdens de strategische beleidsvorming (die doorgaans gemiddeld elke drie jaar wordt herzien) impliciet worden genomen. v Het beschouwen van de periode 2005-2009 via een simulatie (op basis van de persberichten van enkele grote pensioenfondsen en de Q4 resultaten van ROZ IPD over in 2009 gerealiseerde vastgoedrendementen) leidt naar verwachting niet tot significant andere uitkomst ten aanzien van het risico. Wel ten aanzien van het gemiddeld rendement omdat 2004 voor veel fondsen een uitzonderlijk goed jaar was vi Het verschil tussen beide IPD Global Indices bevestigd het beeld in voetnoot 3 dat pensioenfondsen die hun valutarisico niet hebben afgedekt (binnen de vastgoedportefeuille) een beter rendement-risico profiel hebben dan fondsen die dat wel hebben gedaan. Hieruit mag evenwel niet de conclusie worden getrokken (of aanbeveling uit afgeleid) om voortaan het valutarisico dan maar niet mee af te dekken. 7