Classification: only to be shown if not public VBA ALM Congres 2017 Risicobronnen en Investment Beliefs Jitzes Noorman Delegated CIO 2 november 2017
Introductie - BMO Global Asset Management Classification: (EMEA) only to be shown if not public Gediversificeerde bedrijfsstrategie en klantenbasis Totaal belegd vermogen: 93,4 miljard 20,6 miljard voor Nederlandse klanten Beleggingscategorieën Klantverdeling 211 miljard belegd vermogen wereldwijd B.V.-structuur in Nederland 715 medewerkers 230 beleggingsprofessionals 30 medewerkers in Nederland Aandelen (33%) Vastrentend (30%) Multi-asset (27%) Liquiditeiten (6%) Alternatieve beleggingen (4%) Institutioneel (60%) Retail (40%) Bedrijfsstrategie BMO Global Asset Management - Nederland Regioverdeling Overlaystructuren Europa (45%) Canada (36%) VS (17%) Overig (2%) Bron: BMO Global Asset Management, per 30 juni 2017. Alternatieve beleggingen inclusief Real Estate.. 2
Presentatie Classification: only to be shown if not public Risicobronnen: de pros en cons Investment beliefs Welke risicobronnen zijn beloond? Zijn ze voorspelbaar? Economisch of regulatoir perspectief? Rente- en aandelenrisico: welke zijn beloond vanuit balansperspectief? Case study : fictief pensioenfonds 1954 3
Classification: only to be shown if not public Risicobronnen De pros en cons Bron: Beleggingsrisico s, FNV Bondgenoten, 2012 4
Risicobronnen benadering Beleggingsrisico s, FNV Bondgenoten, 2012 Classification: only to be shown if not public Wat is het? Allocatie naar risicobronnen i.p.v. beleggingscategorieën De casus Assets zijn opgebouwd uit risicobronnen, welke zorgen voor rendement of diversificatie Veel asset categorieën hebben dezelfde risicobronnen in zich, waardoor diversificatie lager kan zijn dan verwacht in stress situaties Zicht en grip op risico Bij derivaten is bij aanvang geen balanswaarde waardoor geen inzicht is in risico s Constante asset allocatie is geen constante risicoallocatie Bron: Beleggingsrisico s, FNV Bondgenoten, 2012 Conceptueel aansprekend 5
Kanttekeningen Classification: only to be shown if not public Arbitrair Complexe wereld Keuze risicobronnen Toewijzen van risicobronnen aan beleggingscategorieën Soms overlap risicobronnen en beleggingscategorieën Hoe dient bijvoorbeeld landenrisico gemodelleerd te worden? Verbanden niet constant Uitlegbaarheid Benchmarks? In hoeverre zijn risicobronnen te managen? Uiteindelijk dient altijd in een beleggingscategorie belegd te worden Bron: Jitzes Noorman, Nominaal versus reëel: regelgeving en beleggen, VBA ALM Congres 2013 Risicobronnen benadering is geen alternatief, maar een aanvulling 6
Classification: only to be shown if not public Risicobronnen Investment beliefs 7
Investment beliefs bepalend voor beleggingsbeleid Classification: only to be shown if not public Drie fundamentele vragen 1. Is de risicobron beloond? 2. Is de risicobron voorspelbaar? 3. Economisch of regulatoir perspectief? Dat bepaalt al grotendeels het beleggingsbeleid (strategisch en tactisch) Aandelenrisico Renterisico Geloofsovertuiging Is de risicobron beloond? Is de risicobron te voorspellen? Markt of regelgeving Balansrisico maatstaf (TE of VEV) Bron: BMO Global Asset Management, 2017 8
Enkele varianten t.a.v. renterisico vanuit balansperspectief Classification: only to be shown if not public Investment beliefs bepalen hoogte van de renteafdekking en karakter (vast % of dynamisch) Renterisico Renterisico Renterisico Geloofsovertuiging Is de risicobron beloond? NEGATIEF BELOOND NEGATIEF BELOOND? Is de risicobron te voorspellen? NEE JA? Markt of regelgeving Balansrisico maatstaf (TE of VEV) TE TE VEV CONSEQUENTIE 100% afdekken, geen staffel 100% als vertrekpunt, dynamisch gekoppeld aan visie Hoogte afdekking kan van alles zijn, staffel gekoppeld aan rente (S1) Bron: BMO Global Asset Management, 2017 9
Renterisico meten o.b.v. markt (TE) of regelgeving Classification: only (VEV)? to be shown if not public S1 = renterisico S2 = aandelen- en vastgoedrisico S3 = valutarisico S4 = grondstoffenrisico S5 = kredietrisico Bron: BMO Global Asset Management, 2017 S6 = verzekeringstechnischrisico 10
Classification: only to be shown if not public Rente- en aandelenrisico Welke zijn beloond vanuit een balansperspectief? 11
Positionering Nederlandse pensioenfondsen Classification: (DNB, only K1-2017) to be shown if not public Bron: BMO Global Asset Management, DNB, K1 2017 Grote variatie w.b.t. allocatie naar de grote risicobronnen, m.n. w.b.t. renterisico 12
Aandelenrisico positief beloond Classification: only to be shown if not public Risicopremie vergoeding voor: Rendement S&P 500 Bedrijfsrisico Marktrisico Aandelen riskanter dan obligaties grosso modo Aandeelhouders dragen het eerste verlies bij faillissement Aandelenrendementen volatieler dan obligatierendementen Zowel vanuit portefeuille- als balansperspectief positief beloond Geen consensus over exacte hoogte van de aandelenrisicopremie Literatuurstudie van Advies Commissie Parameters, 2012, gaf aan dat schattingen variëren van 3,0% tot 9,5%, afhankelijk van observatieperiode, regio en methodiek Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, S&P 500, Q1 2017 13
Renterisico beloning hangt af van perspectief Classification: only to be shown if not public Renterisico vanuit portefeuilleperspectief positief beloond Obligaties bieden gemiddeld een positief rendement Rente > verlies op obligaties (a.g.v. faillissement) en dus negatief beloond vanuit (spiegelbeeldig) balansperspectief Verplichting = short positie in een obligatie Een verplichtingen kasstroom wordt elk jaar meer waard (waarde groeit met discontovoet) Termijnpremie versterkt negatieve beloning vanuit balansperspectief (discontovoet neemt af) Commissie Parameters Renterisico is onbeloond m.b.t. Herstelplannen Forwardrentes dienen gehanteerd te worden, dus geen hogere dekkingsgraad projecties Maar wel hoger Vereist Eigen Vermogen (VEV) 14
Rente theorie Classification: only to be shown if not public Verschillende dimensies Componenten nominale rente Nominaal versus reëel Looptijden Risicovrije rente versus risicopremies Lange rente Termijnpremie Illiquiditeit Kredietrisico Reële rente beïnvloed door: Reële economische groei Rendement op investeringen Vergoeding voor tijdswaarde Korte rente Risicopremies Risicovrije rente Inflatieonzekerheid Verwachte inflatie Reele rente 'Break-even' inflatie Bron: BMO Global Asset Management, 2017 15
Termijnpremie Classification: only to be shown if not public Pure Expectation Theory Amerikaanse renteontwikkeling (1955-2016) Rentetermijnstructuur wordt louter bepaald door het verwachte pad voor de korte rente Steile curve bij verwachte rentestijging Inverse curve bij verwachte rentedaling In theorie gemiddeld geen verschil tussen het korte renteniveau en lange renteniveau Historisch waren lange rentes gemiddeld echter wel hoger dan korte rentes Termijnpremie Lange rente is gemiddeld een overschatting van de toekomstige korte rente Forward rente = verwachte rente + termijnpremie Commissie Parameters (2014): De forward rentesystematiek overschat daardoor verwachte toekomstige rentes (uitgaande van een positieve risicopremie) Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, IMF, Federal Reserve, K1 2017 16
Termijnpremie verklaringen Classification: only to be shown if not public Market Segmentation Theory Componenten nominale rente Specifieke vraag en aanbod factoren per looptijdsegment Lange rente Termijnpremie Geldverstrekkers prefereren korte looptijd, terwijl geldleners lange looptijd prefereren Illiquiditeit Kredietrisico Liquidity Preference Theory Beleggers willen gecompenseerd worden voor grotere koersgevoeligheid (duratie) van lange obligaties Korte rente Risicopremies Risicovrije rente Inflatieonzekerheid Verwachte inflatie Reele rente 'Break-even' inflatie Overlap met overige risicopremies welke ook een termijnpremie bevatten Inflatieonzekerheid neemt toe met horizon Kredietrisico neemt ook toe met looptijd Bron: BMO Global Asset Management, 2017 17
Rendement 20-jaars VS staatsobligaties Classification: only to be shown if not public Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, IMF, US Treasuries, Q1 2017 Gemiddeld positief rendement 18
Tienjaars rolling rendementen Classification: only to be shown if not public Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, S&P 500, IMF, US Treasuries, Q1 2017 Renterisico verplichtingen is het spiegelbeeld van het rendement op obligaties 19
Beloning risicobronnen vanuit balansperspectief Classification: (1954-2016) only to be shown if not public Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, S&P 500, IMF, US Treasuries, Q1 2017 Renterisico negatief beloond 20
Risicobron: aandelen vanuit balansperspectief Classification: only to be shown if not public Jaarlijks direct en indirect rendement S&P 500 Contributie risico en rendement (geannualiseerd, 1954-2016) Observaties Gemiddeld positief beloond (circa 10%) In 49 (79%) van de 62 jaren positief Rendement voor 1/3 gedreven door inkomen en 2/3 door koersstijging Risico gedomineerd door koersvolatiliteit Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, S&P 500, Q1 2017 21
Risicobron: renterisico vanuit balansperspectief Classification: only to be shown if not public Jaarlijks direct en indirect rendement 20-jaars pensioenverplichting Contributie risico en rendement (geannualiseerd, 1954-2016) Observaties Gemiddeld negatief beloond (circa -5½%) In 43 (69%) van de 62 jaren negatief Rendement gemiddeld volledig bepaald door inkomen. Koersontwikkeling niet relevant op (deze) termijn Risico wel grotendeels gedreven door koersvolatiliteit Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, IMF, US Treasuries, Q1 2017 22
Classification: only to be shown if not public Case study Dekkingsgraadontwikkeling fictief pensioenfonds sinds 1954 23
Case study fictief pensioenfonds sinds 1954Classification: only to be shown if not public Aannames Pensioenfonds start met een dekkingsgraad van 100% eind 1954 Looptijd verplichting is 20 jaar (constant) Pensioenfonds heeft de volgende keuzes 100% aandelenrisico, en 0% renterisico a. Aandelen exposure via futures, renterisico afgedekt met obligaties Dus zowel rente-inkomsten (korte rente + termijnpremie) als koersrisico wordt afgedekt b. Portefeuille volledig belegd in aandelen, renterisico afgedekt met renteswaps Renteswaps starten elk jaar met waarde 0, en worden eindejaars afgerekend Het koersrisico en de termijnpremie worden afgedekt, het oprenten van de verplichtingen met de korte rente niet 100% renterisico en 0% aandelenrisico Data a. Vermogen volledig op bankrekening (vergoeding variabele Fed rente) b. Vermogen onder de matras Aandelenrendement: S&P 500, lange VS staatsobligaties (bron: IMF), Federal Reserve Target Rate 24
Case study fictief pensioenfonds sinds 1954Classification: only to be shown if not public Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, S&P 500, IMF, US Treasuries, Q1 2017 Renterisico pakt negatief uit voor de dekkingsgraad, zelfs in de jaren 70 25
Classification: only to be shown if not public Tot slot Hoe zit het met de rentevisie? 26
Hoe lang duurt het per rentestijging om quitte Classification: te spelen? only to be shown if not public Hoewel renterisico onbeloond is, kan rentevisie wel een rol spelen bij huidige lage renteniveaus Cumulatief rendement 20-jaars obligatie na een renteverandering Kans op rentestijging (volgens menig fonds) En carry biedt minder bescherming Beslissing t.a.v. renteafdekking hangt af van: Startrente Verwachte rentestijging (en convictie) Horizon Break-even periode (belegging 20-jaars obligatie) Rente stijging Startrente 9 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.5% 11 7 5 4 3 3 3 2 1.0% 15 11 9 7 6 5 4 4 1.5% 18 14 11 9 8 7 6 5 2.0% 21 16 13 11 9 8 7 6 2.5% 23 19 15 13 11 10 8 7 3.0% 26 21 18 15 13 11 10 9 3.5% 29 24 20 17 15 13 11 10 4.0% 34 28 23 19 17 14 13 11 Bron: BMO Global Asset Management, 2017 27
Samenvatting Classification: only to be shown if not public Risicobronnen: een zinvolle aanvulling, maar geen alternatief Investment beliefs bepalen in grote mate het beleid (strategisch en tactisch) Beloond? Voorspelbaar? Markt of regelgeving? Renterisico negatief beloond vanuit balansperspectief Zelfs in een omgeving van stijgende rentes (bv. jaren 70) kan afdekken van renterisico lonen Wel is eventuele rentevisie momenteel relevanter gezien het lage renteniveau 28
Contact Classification: only to be shown if not public BMO Global Asset Management Hoofdkantoor (EMEA) Exchange House Primrose Street London EC2A 2NY Tel: +44 (0) 20 7628 8000 bmogam.com Nederland Jachthavenweg 109 e 1081 KM Amsterdam Tel: +31 (0) 20 582 3000 bmogam.nl Mondiale vermogensbeheerder met een diversiteit aan beleggingsstrategieën Volledig klantgericht Een breed pallet aan beleggingsoplossingen en producten Ruime expertise, inclusief een aantal gespecialiseerde beleggingsboetieks 2017 BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. BMO Global Asset management is een handelsnaam van F&C Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Uw telefoongesprek kan worden opgenomen. 10.2017 NL