Brief van de Beheerder 3 e kwartaal 2017

Brief van de Beheerder 3 e kwartaal 2017 1. Economische en beursconjunctuur Net als veel Europese burgers lijken de wereldwijde aandelenmarkten in de zomer hun vakantie te hebben genomen. De historisch lage volatiliteit met een langzame positieve evolutie in de maanden juni en juli is licht hersteld vanaf midden augustus. Het lijkt ons interessant deze periode van relatieve kalmte te gebruiken om de notie van verandering te bespreken die gepaard gaat met elke beursbelegging, en meer aandacht te besteden aan de wereld van ondernemers die er onlosmakelijk mee verbonden is. VOLATILITÉIT VAN DE S&P 500 Source : Bloomberg De moderne betekenis van het woord ondernemer zou zijn gedefinieerd in de zeventiende eeuw door de Franco- Ierse econoom en belegger Richard Cantillon als 'diegene die bereid is te kopen tegen een welbepaalde prijs en te verkopen tegen een onzekere prijs'. In deze eerste definitie, merken we al op dat het begrip onzekerheid inherent verbonden is aan het kapitalisme en de beurs. De heer Cantillon zal het trouwens persoonlijk ervaren door te 1

speculeren op aandelen van het bedrijf Mississippi, geen slecht idee op zich, maar het ontwikkelde zich al snel tot één van de eerste zeepbellen op de aandelenmarkten. Het idee om de notie van verandering en ondernemerschap te koppelen zal in de loop der tijd evolueren tot Schumpeter een economische theorie ontwikkelt die volledig gebaseerd is op deze twee begrippen. Volgens hem verstoort de ondernemer, die voortdurend op zoek is naar nieuwe zakelijke opportuniteiten, het stationaire evenwicht van een economie en veroorzaakt hij een toename van het productieniveau van een bedrijf. Het is dus de ondernemer en de verandering die de bron van de economische vooruitgang zijn, maar ook van "verstoringen" die Schumpeter "creatieve destructie" noemt, een eufemisme die vaak faillissementen en ruïnes verbergt. Deze opvatting van verandering is cruciaal voor elke belegger op de beurs omdat er rijkdom wordt gecreëerd en vernietigd. Dit goed begrijpen, helpt de belegger om de juiste reflexen te hebben en zich te verrijken. Deze gedachte ontkennen door angst of onwetendheid kan leiden tot zijn ondergang. Veel analisten en onderzoekers hebben de levensverwachting van beursgenoteerde bedrijven bestudeerd. Deze is de afgelopen eeuw dramatisch verminderd. Yale Professor Richard Foster merkt op dat de gemiddelde levensverwachting van de S&P 500 bedrijven gedaald is van 61 jaar in 1958 tot 18 jaar vandaag. In tegenstelling tot het populaire geloof, zijn grote fortuinen ver van eeuwig. Wat is er van de Vanderbilts, Astors en andere robber barons geworden? Dichter bij huis, blijft er niet veel meer over van de grote fortuinen zoals van die van Empain en Cockerill, op uitzondering van enkele monumenten na. Een studie "De rijken worden arm: de mythe van de dynastische rijkdom",probeert onder deze enigszins provocerende titel dit fenomeen te kwantificeren. Doorgaans zijn de helft van de Forbes 400, die de grootste Amerikaanse fortuinen in kaart brengt, ondernemers van de eerste generatie. Een andere bevinding is dat erfgenamen om de 20 jaar gemiddeld de helft van hun vermogen in relatieve koopkracht verliezen. Bron : «The Rich Get Poorer : the Myth of Dynastic Wealth», R. Arnott, W. Bernstein & L. Wu Dit begrip van verandering kan ook over langere perioden van toepassing zijn op regio's. Het Britse Rijk, en Europa in het algemeen, waren de supermachten van de negentiende eeuw. De Verenigde Staten namen na de Eerste Wereldoorlog deze rol over en verstevigden hun positie na de Tweede Wereldoorlog. Dit weerspiegelt zich ook op de beurs: Engeland, dat in 1899 25% van de aandelenmarkt vormde, stelt nog maar 6% voor in het begin van dit jaar, terwijl de Verenigde Staten, waarvan het gewicht 15% bedroeg in het begin van de 20ste eeuw, vandaag meer dan 50% vertegenwoordigt. Wij zijn ervan overtuigd dat de 21ste eeuw de Aziatische eeuw zal zijn, wat vandaag al duidelijk wordt weerspiegeld in de bijdrage van de regio aan de wereldwijde groei; meer dan 60% vandaag. 1 1 Bron : Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2017, Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, Princeton University Press, 2002. 2

Om goed op de beurs te beleggen, of het nu rechtstreeks is of onrechtstreeks via een fonds, is het van cruciaal belang een aantal fundamentele regels in acht te nemen om aan deze soms brutale veranderingen te kunnen weerstaan: - Geografische en sectorale diversificatie: om van deze veranderingen te kunnen profiteren en ze niet te ondergaan, geloven wij dat een geografische en sectorale diversificatie een goede oplossing is omdat dit toelaat niet geconcentreerd te zijn in tanende bedrijven. Zoals hierboven uiteengezet, hebben veranderingen invloed op alle sectoren en alle landen. In een eerste fase maken een groot aantal investeerders fortuin omdat hun activa geconcentreerd is in een zeer beperkt aantal bedrijven. Dit is een goed recept, zij het wel riskant, voor een snelle creatie van rijkdom. Dit kan echter snel een probleem worden zodra een volwassen bedrijf zijn absolute of relatieve achteruitgang inzet. Innovatie heeft de neiging om in opeenvolgende golven voor te komen die zich opstapelen en zijn bronnen van vooruitgang en accumulatie van rijkdom. Het is echter belangrijk om in gedachten te houden dat een innovatie snel door een andere wordt vervangen. In alle gevallen neemt het relatieve belang van een innovatie voor de economie in de loop der tijd af. In 1900 vertegenwoordigde de spoorweg meer dan 50% van de Amerikaanse beurs en nu, na 100 jaar concurrentie met de auto, vertegenwoordigt zij maar een fractie daarvan. Ook bij materialen zoals staal en beton, die vandaag nog in enorme hoeveelheden worden gebruikt, is hun relatieve belang verminderd, omdat nieuwe materialen belangrijker worden. Een andere illustratie: de toename van de efficiëntie genereert deflatie in sectoren en stabiele regio's, wat eventueel leidt tot een daling in de waarde van deze sectoren en regio s. - De verandering en onzekerheid creëren veel volatiliteit, waardoor er een duidelijke en precieze strategie moet worden gedefinieerd die ten allen tijde moet worden aangehouden. Een goede beursbelegger is een beetje zoals een goede kapitein van een vliegtuig of een boot, hij moet dezelfde koers houden in goed en slecht weer. We verkiezen om te beleggen in groeibedrijven die volgens ons op lange termijn veel betere 3

rendementen opleveren. Deze strategie lijkt op de exploratie op volle zee, veel interessanter dan kustvaart, maar met grotere golven bij slecht weer. - Verandering houdt in dat wat gisteren goed was, niet noodzakelijkerwijs ook zo in de toekomst zal zijn. Alle bedrijven, waaronder Fortis, Eastman Kodak en Nokia, hadden hun tijd op de beurs. In de meeste gevallen is hun val veroorzaakt door een onvermogen om zich aan te passen aan technologische of economische veranderingen. Wanneer een belegger kiest om in een fonds of een bedrijf te beleggen, moet hij zijn aandacht richten op het vermogen van het managementteam om zich aan te passen aan veranderingen. Zoals een goede dokter op de hoogte is van de nieuwste medische technieken, zal een goede fondsbeheerder de laatste economische ontwikkelingen kennen, nieuwe middelen gebruiken en verder gaan dan de goede oude recepten. Eén van de belangrijkste kenmerken van onze beleggingsstrategie is het vinden van bedrijven die profiteren van en/of positieve veranderingen creëren. Deze positieve verandering is te vinden in de opkomende regio s in de wereld, in nieuwe sectoren of in bedrijven die een traditionele sector reorganiseren om het efficiënter te maken. We zijn structureel overwogen in Azië ten opzichte van de wereldwijde index, omdat we van mening zijn dat deze regio sneller zal groeien en meer rijkdom zal opleveren dan de rest van de wereld in de komende decennia. We hebben een sterke blootstelling aan nieuwe economische trends, zoals e-commerce of groeiaandelen in een traditionele sector. In veel gevallen combineren de bedrijven waarin we investeren deze positieve eigenschappen. Indiabulls Housing Finance, de toonaangevende hypotheekmaatschappij van India, profiteert van een extreem stijgende markt, maakt gebruik van de nieuwste technologie om efficiënter te zijn en een traditionele sector te reorganiseren. VIPShop reorganiseert de verkoop van kleding in China, door middel van zijn zeer efficiënte logistieke en direct marketing tools, en profiteert van de toename van het verbruik in het land. Dichter bij huis in München heeft Wirecard, wereldleider in elektronische betalingen, de elektronische kassa omgevormd tot een geavanceerd marketinginstrument om winkels te helpen slagen in de digitale revolutie. Regus heeft het kantooraanbod veranderd om het flexibeler te maken en aangepast aan een ondernemend en mobiel personeel. Zelfs in een meer traditionele sector zoals agri-food, verminderen bedrijven als UPL en Fufeng Group de kosten voor de eindverbruiker door hun efficiëntie. Ten slotte geloven wij dat de beurs een van de beste manieren is om voordeel te trekken uit de vooruitgang. Door te beleggen in bedrijven die verandering brengen, hopen we het beste rendement te genereren. 2. Onze overtuigingen Onze voornaamste beleggingen hebben hun goede prestatie van het begin van het jaar voortgezet, met voornamelijk Indiabulls Housing Finance, Fufeng Group en Wirecard, die steeds hogere beurskoersen bereiken. We behouden aanzienlijke posities in deze bedrijven omdat hun koersstijgingen voornamelijk te wijten zijn aan hun goede operationele resultaten. Indiabulls Housing Finance profiteert nog steeds van een sterke vraag naar massa vastgoed in India, een uitstekend operationeel management en een onbeduidende concurrentie vanuit de banksector die te kampen heeft met slechte kredietproblemen. Fufeng Group heeft net zijn eerste fase van uitbreiding in voedingssupplementen voor vee afgerond en geniet van een productiekost die een derde lager ligt dan de meeste van zijn concurrenten. Wirecard's elektronische betalingsoplossingen blijven profiteren van de groei van de internethandel en de uitstekende uitvoering van hun strategie. Niet al onze posities hebben even goed gepresteerd als de bovengenoemde namen. Het aandeel VIPShop deed het minder goed dan zijn Chinese concurrenten door een zwakkere relatieve groei. Niettemin is de omzet in het laatste kwartaal met de 30% gestegen op jaarbasis, een prestatie die weinig bedrijven van deze omvang in de wereld kunnen claimen. Naast goede operationele resultaten bevestigt een onafhankelijke studie dat VIPShop het elektronische platform bij voorkeur is van Chinese merken en handelaren en dit dankzij de betere 4

rendabiliteitsverhouding. Wij geloven dat de waardering van het aandeel niet de kwaliteit van de uitvoering en het groeipotentieel van het bedrijf weerspiegelt. De koers-winstverhouding op 1 jaar is slechts 10x. Alliance Data Systems heeft, ondanks goede resultaten en een positief begin van het jaar voor het aandeel, de meeste winsten verloren door het wantrouwen van de Amerikaanse markt voor alles wat verband houdt met consumentenkrediet in de Verenigde Staten. Onze gesprekken met het management over de afgelopen weken waren positief. Het bedrijf blijft een voorkeurspartner van grote Amerikaanse merken en maakt voortdurend nieuwe klanten, waaronder Signet Jewellers. Hun omvang groeit drie tot vier keer sneller dan die van hun concurrenten, want het is het enige bedrijf in de sector die een combinatie van direct marketing met krediet biedt. Gezien de inspanningen van het managementteam en de online resultaten, denken wij dat de prijs van het aandeel zeer redelijk is, met een koers-winstverhouding van 10 op een jaar en een verwachte winstgroei van 15% per jaar. Eén van de bijzondere eigenschappen die gemeen is aan veel van onze beleggingen is de capaciteit van een managementteam om grote veranderingen door te voeren om het hoofd te bieden aan nieuwe omstandigheden. Deze kwaliteit wordt aangetoond door het management van Indiabulls Housing Finance, die op een groeiende vastgoedmarkt in India als eerste een online hypotheekaanbod lanceerde. Zes maanden na de introductie stellen we vast dat 20% van de nieuwe klanten via het online aanbod intekent. Hetzelfde geldt voor Alliance Data Systems, die haar kosten moet aanpassen en meer flexibiliteit moet bieden tegenover nieuwe concurrenten. Het bedrijf heeft een onderzoekscentrum in India geopend en heeft er meer dan 1000 mensen aangeworven. Bij Regus / IWG zagen wij de grootste wijzigingen in reactie op structurele veranderingen in de sector. Regus / IWG is wereldwijd marktleider in kantoordiensten en is ook één van onze grootste posities. Om zijn omvang vijf keer te kunnen vergroten in de komende vijf jaar, heeft het bedrijf een groot deel van de after-sales-diensten geautomatiseerd en opende zij vier klantenservicecentra, 24uur/24 beschikbaar in 24 talen. Deze informatisering, gecombineerd met een standaardisering van zijn aanbod, moet het bedrijf in staat stellen nieuwe centra sneller te openen, terwijl de kosten en risico s onder controle blijven. Wij hebben onlangs 3 nieuwe posities ingenomen: Dali Foods is een Chinees bedrijf actief in voedsel en energie dranken in China Zhou Hei Ya International, ook actief in de agro-voedingsindustrie in China, is gespecialiseerd in snacks op basis van eendenvlees. En tot slot, Norwegian Finans, een Scandinavisch consumentenkrediet bedrijf. Deze drie nieuwe posities, hoewel afkomstig uit verschillende sectoren, hebben de eigenschappen die we zoeken: - Een ervaren managementteam en een visionaire groeistrategie: Achter een goede beursprestatie zit vaak een uitzonderlijk managementteam. Wij houden vooral van eigenaar-managers die zich hebben bewezen. De heer Xu Shihui (58 jaar oud), een meerderheidsaandeelhouder en president van Dali Foods, heeft een kleine snackproducent getransformeerd in een voedingsmastodont met een jaarlijkse omzet van meer dan 8 miljard euro. De heer Shihui plant zijn activiteiten uit te breiden tot organische sojamelk en energiedranken, twee potentieel gigantische markten in China. Zhou Fuyu (41 ans), stichter van Zhou Hei Ya International opende zijn eerste winkel in 2002. Sindsdien opende hij er al meer dan 800 en is het een van de meest bekende merken in China geworden van gedroogd en gekruide eend. De geheimen van zijn succes zijn moderne verpakkingen en marketing, gericht op smaak en hygiëne, in een industrie waar slechts 25% van de markt door moderne spelers wordt gehouden. Norwegian Finans, een partner van Norwegian Airlines, is in 5

2007 opgericht met het idee om een volledig geautomatiseerde online bank te bouwen, met eenvoudige en interessante producten voor de consument. Na 10 jaar ongebreidelde groei heeft het bedrijf meer dan 1 miljoen klanten en meer dan 2,6 miljard euro in uitstaande leningen. Voornamelijk aanwezig in Noorwegen en Finland blijft het groeipotentieel van Norwegian Finans in de rest van Scandinavië en Europa significant. - Zeer goede financiële cijfers. De sleutel tot een goede beursbelegging is het vermogen van een bedrijf om zijn winst per aandeel over lange perioden te laten groeien. Dit vereist een goed rendement op de investeringen (gemeten door rendement op eigen vermogen of ROE) en een groeiende markt die het toelaat de winsten te herinvesteren. Onze drie nieuwe posities tonen allemaal een sterk rendement op het eigen vermogen (boekjaar 2016) van 24% voor Dali Foods, 36% voor Zhou Hei Ya International en 38% voor Norwegian Finans. Deze resultaten hebben en zouden in de toekomst ook moeten leiden tot de groei van de winst per aandeel. - Een relatief goedkoop aandeel. De laatste belangrijke variabele is de prijs die u betaalt voor een aandeel. Een bedrijf kan uitzonderlijke resultaten opleveren en een fantastisch managementteam hebben, maar de beursprestatie kan gemiddeld of zelfs negatief zijn als we voor dit bedrijf een fortuin betalen. Norwegian Finans verhandelt tegen een koers-winstverhouding binnen een jaar van 8,9x, met een dividendrendement van 3,9%, een korting van 40% op zijn American Express-concurrent, wiens groeipotentieel beperkter is. De aandelen Dali Foods en Zhou Hei Ya International noteren beide aan een koers-winstverhouding van 17x, wat een aanzienlijke korting biedt tegenover aandelen zoals Nestlé. De bedrijven waarin we belegd zijn, blijven goede operationele resultaten vertonen en passen hun strategie aan hun omgeving aan. We vinden regelmatig nieuwe bedrijven die voldoen aan onze beleggingscriteria. Zij laten ons toe de aandelen te vervangen die te duur geworden zijn of waarvan de vooruitzichten niet zo goed zijn als gehoopt. De informatie in dit document is louter bedoeld ter algemene informatie en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, de financiële situatie of de specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden overgemaakt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op de bronnen die TreeTop Asset Management SA (de "Vennootschap") als betrouwbaar beschouwt en die de standpunten weerspiegelen van de beheerders van de Vennootschap. Dit document, dat uitsluitend ter informatie wordt meegedeeld, vormt geen beleggingsadvies noch een productenaanbod. De informatie in dit document kan te allen tijde en zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. De Vennootschap neemt geen enkele rechtstreekse of onrechtstreekse verantwoordelijkheid op voor het gebruik van de informatie in dit document. Dit document mag niet zonder de voorafgaande toestemming van de Vennootschap worden gekopieerd, gereproduceerd, gewijzigd, vertaald of overgedragen aan een persoon of een entiteit in een land waarin de Vennootschap of zijn producten onderworpen zouden zijn aan registratieverplichtingen of waarin een dergelijke verspreiding verboden zou zijn of illegaal zou worden geacht. De gegevens die de evoluties en de rendementen uit het verleden voorstellen, garanderen geen toekomstige evoluties of rendementen. Gegevens en informatie per 30 september 2017. Uitgegeven door Treetop Asset Management SA, Beheervennootschap van ICB's in de zin van hoofdstuk 15 van de wet van 17 december 2010 - Maatschappelijke zetel te 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxemburg. 6