Economisch Bulletin Nummer 8 / 2016

Transcriptie

1 Economisch Bulletin Nummer 8 / 2016

2 Inhoud Economische en monetaire ontwikkelingen 2 Overzicht 2 1 Externe omgeving 6 2 Financiële ontwikkelingen 12 3 Economische bedrijvigheid 17 4 Prijzen en kosten 23 5 Geld en krediet 28 6 Begrotingsontwikkelingen 35 Kaders 38 1 Gevolgen voor de oliemarkt van de OPEC-overeenkomst van november Liquiditeitsverhoudingen en monetairbeleidstransacties van 27 juli tot en met 25 oktober Structurele indicatoren voor het ondernemingsklimaat in het eurogebied 46 4 Beoordeling van de impact van huisvestingskosten op de HICP-inflatie 51 5 Beoordeling van de ontwerpbegrotingsplannen voor 2017 en de begrotingssituatie in het eurogebied als geheel 56 Artikelen 61 1 The impact of uncertainty on activity in the euro area 61 2 Looking back at OTC derivative reforms objectives, progress and gaps 81 Statistieken S1 ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 /

3 Economische en monetaire ontwikkelingen Overzicht Tijdens zijn monetairbeleidsvergadering op 8 december 2016 heeft de Raad van Bestuur, op basis van de reguliere economische en monetaire analyses, een veelomvattende beoordeling van de vooruitzichten voor de economie en de inflatie uitgevoerd, en van de monetairbeleidskoers. De beoordeling bevestigde dat het noodzakelijk was om het programma voor de aankoop van activa na maart 2017 te verlengen om het zeer substantiële bedrag aan monetaire ondersteuning dat nodig is om een duurzame convergentie van de inflatie naar een niveau onder maar dicht bij 2% op de middellange termijn zeker te stellen, in stand te houden. Economische en monetaire beoordeling ten tijde van de vergadering van de Raad van Bestuur van 8 december 2016 De mondiale bedrijvigheid is in de tweede helft van het jaar verbeterd en zal naar verwachting blijven aansterken, maar daarbij wel onder haar niveau van vóór de crisis blijven. Het voortgezette accommoderende beleid en verbeterende arbeidsmarkten hebben de bedrijvigheid in de Verenigde Staten ondersteund, maar de onzekerheid omtrent de Amerikaanse en mondiale vooruitzichten is sinds de Amerikaanse verkiezingen toegenomen. In Japan zal het groeitempo naar verwachting gematigd blijven, terwijl de groeivooruitzichten op de middellange termijn voor het Verenigd Koninkrijk waarschijnlijk zullen worden geremd door de verhoogde onzekerheid in verband met de toekomstige betrekkingen van het land met de EU. Daarnaast geeft, terwijl de zich voortzettende geleidelijke vertraging van de Chinese groei waarschijnlijk neerwaartse druk zal uitoefenen op andere opkomende markteconomieën, de geleidelijke afname van diepe recessies in enkele van de grotere grondstoffen exporterende landen in toenemende mate steun aan de mondiale groei. Na de op 30 november door OPEC gesloten overeenkomst is de olieprijs gestegen en de effecten van de prijsdalingen in het verleden op de mondiale inflatie nemen langzaam af. De nog steeds overgrote mondiale overcapaciteit remt echter de onderliggende inflatie. De rendementen op overheidsobligaties in het eurogebied zijn recentelijk gestegen en de EONIA-termijncurve is steiler geworden. De stijging van de nominale rendementen die sinds begin oktober te zien is geweest weerspiegelt deels de mondiale opwaartse trend in de lange rente, die in de Verenigde Staten het meest uitgesproken was. De stijging van de nominale rendementen vertaalde zich in een stijging van het niveau en de steilte van de EONIA-termijncurve. De spreads op bedrijfsobligaties stegen licht, maar bleven lager dan in begin maart 2016, toen het Eurosysteem-programma voor de aankoop van door de bedrijvensector uitgegeven ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Overzicht 2

4 waardepapieren van start ging. Terwijl de brede aandelenkoersen in het eurogebied marginaal stegen, presteerden bankaandelen beter dan de brede index. Het economisch herstel in het eurogebied houdt aan. Het reële bbp van het eurogebied steeg in het derde kwartaal van 2016 kwartaal-op-kwartaal met 0,3%, na een vergelijkbare groei in het tweede kwartaal. De binnenkomende gegevens, met name uitkomsten van enquêtes, wijzen op een voortzetting van de groeitrend in het vierde kwartaal van De Raad van Bestuur verwacht voor de iets verdere toekomst dat de economische groei zich in een gematigd maar sterker wordend tempo zal voortzetten. De doorwerking van de door de ECB genomen monetairbeleidsmaatregelen op de reële economie ondersteunt de binnenlandse vraag en heeft de schuldenafbouw vergemakkelijkt. Verbeteringen in de winstgevendheid van bedrijven en zeer gunstige financieringscondities blijven een herstel van de investeringen stimuleren. Bovendien geeft de aanhoudende werkgelegenheidsgroei, die tevens profiteert van in het verleden doorgevoerde structurele hervormingen, steun aan het reëel besteedbaar inkomen van huishoudens en de particuliere consumptie. Tegelijkertijd zijn er aanwijzingen van een iets sterker mondiaal herstel. De economische groei in het eurogebied zal echter naar verwachting worden getemperd door het trage tempo van de tenuitvoerlegging van structurele hervormingen en resterende balansaanpassingen in een aantal sectoren. In de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macroeconomische projecties voor het eurogebied van december 2016 wordt een stijging van het reële bbp op jaarbasis voorzien van 1,7% in 2016 en 2017, en van 1,6% in 2018 en Vergeleken met de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties van september 2016, zijn de vooruitzichten voor de reële bbp-groei globaal genomen onveranderd gebleven. De risico's rond de groeivooruitzichten voor het eurogebied blijven voornamelijk van neerwaartse aard. Volgens de flash raming van Eurostat bedroeg de HICP-inflatie van het eurogebied op jaarbasis in november ,6%, verder gestegen ten opzichte van 0,5% in oktober en 0,4% in september. Dit was grotendeels het gevolg van een stijging van de energie-inflatie op jaarbasis, terwijl er nog geen tekenen zijn van een overtuigende opwaartse tendens in de onderliggende inflatie. Wat de nabije toekomst betreft zal, op basis van de huidige prijzen van oliefutures, de totale inflatie rond de jaarwisseling aanzienlijk verder aantrekken, en wel naar boven 1%, voornamelijk ten gevolge van basiseffecten bij het groeicijfer op jaarbasis van de energieprijzen. Ondersteund door de door de ECB genomen monetairbeleidsmaatregelen, het verwachte economisch herstel en de daarmee samenhangende geleidelijke afname van de economische slapte, zou de inflatie in 2018 en 2019 verder moeten toenemen. In de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macroeconomische projecties voor het eurogebied van december 2016 wordt een ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Overzicht 3

5 HICP-inflatie op jaarbasis voorzien van 0,2% in 2016, 1,3% in 2017, 1,5% in 2018 en 1,7% in Vergeleken met de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties van september 2016, zijn de vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie globaal genomen onveranderd gebleven. De lage rentetarieven en de effecten van de door de ECB genomen bijzondere monetairbeleidsmaatregelen blijven de dynamiek van de geldhoeveelheid en de kredietverlening ondersteunen. De groei van het ruime monetaire aggregaat is in het derde kwartaal van 2016 stabiel gebleven maar daalde in oktober enigszins. Tegelijkertijd steeg de groei van de kredietverlening aan de particuliere sector in oktober. De binnenlandse bronnen van geldschepping bleven de belangrijkste aanjager van de groei van het ruime monetaire aggregaat. De effecten van de door de ECB genomen monetairbeleidsmaatregelen blijven steun geven aan de groei van de geldhoeveelheid en de kredietverlening. Banken hebben hun gunstige financieringsvoorwaarden doorgegeven, hetgeen heeft geleid tot lagere krediettarieven en verbeterde kredietverstrekking, en hebben op die manier bijgedragen aan het geleidelijke herstel van de kredietdynamiek. De totale externe financiering op jaarbasis aan financiële vennootschappen is in het derde kwartaal van 2016 naar schatting blijven stijgen. Monetairbeleidsbeslissingen Om zijn prijsstabiliteitsdoelstelling te verwezenlijken, heeft de Raad van Bestuur de volgende besluiten genomen: Wat betreft de bijzondere monetairbeleidsmaatregelen, zal het Eurosysteem doorgaan met het doen van aankopen in het kader van het programma voor de aankoop van activa (APP) tegen het huidige maandelijkse bedrag van 80 miljard tot eind maart Vanaf april 2017 is het de bedoeling dat de netto aankopen van activa doorlopen tegen een maandelijks bedrag van 60 miljard tot eind december 2017 of zo nodig langer, en in ieder geval totdat de Raad van Bestuur bewijs ziet van een aanhoudende verandering in het beloop van de inflatie in overeenstemming met zijn inflatiedoelstelling. Indien in de tussentijd de vooruitzichten minder gunstig worden of de financiële omstandigheden inconsistent worden met verdere vooruitgang naar een aanhoudende verandering in het beloop van de inflatie, dan is de Raad van Bestuur voornemens het programma wat betreft omvang en/of duur te verhogen. De netto aankopen zullen plaatsvinden naast de herinvesteringen van de hoofdsommen van vervallen waardepapieren die in het kader van het APP zijn aangekocht. Teneinde de aanhoudende soepele tenuitvoerlegging van de activa-aankopen van het Eurosysteem te waarborgen, heeft de Raad van Bestuur besloten de parameters van het APP per januari 2017 te veranderen, en wel als volgt. Ten eerste zal het looptijdenspectrum van het programma voor de aankoop van door de publieke sector uitgegeven waardepapieren worden verbreed door de resterende minimumlooptijd voor beleenbare waardepapieren te verminderen ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Overzicht 4

6 van twee jaar naar één jaar. Ten tweede zullen aankopen van waardepapieren in het kader van het APP met een rendement t.o.v. looptijd onder het rentetarief op de depositofaciliteit van de ECB tot de noodzakelijke mate worden toegestaan. De basisrentetarieven van de ECB werden onveranderd gelaten en de Raad van Bestuur blijft verwachten dat deze voor een langdurige periode en ruim voorbij de periode van de netto-aankopen van activa, op de huidige of lagere niveaus zullen blijven. De verlenging van het APP is zo gekalibreerd dat de zeer aanzienlijke mate van monetaire accommodatie die noodzakelijk is om een duurzame convergentie van de inflatie naar een niveau onder maar dicht bij 2% op de middellange termijn zeker te stellen, in stand wordt gehouden. Samen met het aanzienlijke volume van in het verleden gedane aankopen en komende herinvesteringen, zorgt dit ervoor dat de financiële condities in het eurogebied zeer gunstig zullen blijven, hetgeen van cruciaal belang blijft om de doelstelling van de ECB te verwezenlijken. Met name de verlenging van de aankopen door het Eurosysteem over een langere periode maakt een duurzamer marktaanwezigheid mogelijk en daardoor een langduriger transmissie van de stimuleringsmaatregelen van de ECB. Deze kalibratie weerspiegelt het gematigde maar sterker wordende herstel van de economie van het eurogebied en de nog steeds zwakke onderliggende inflatoire druk. De Raad van Bestuur zal het beloop van de vooruitzichten voor de prijsstabiliteit nauwlettend volgen en, indien nodig voor de verwezenlijking van zijn doelstelling, optreden door gebruik te maken van alle binnen zijn mandaat ter beschikking staande instrumenten. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Overzicht 5

7 1 Externe omgeving De mondiale bedrijvigheid is in het tweede halfjaar verbeterd en trekt naar verwachting verder aan, maar in een lager tempo dan vóór de crisis. De mondiale inflatie wordt nog steeds getemperd door de effecten van eerdere olieprijsdalingen en naar verwachting zal de wereldwijde ruime overcapaciteit op de middellange termijn de onderliggende inflatie drukken. Mondiale economische bedrijvigheid en handel De mondiale bedrijvigheid is in het tweede halfjaar verbeterd. Cijfers die in de afgelopen maanden bekend zijn geworden wijzen op een relatief stabiele groei in ontwikkelde economieën en een lichte verbetering in de opkomende markteconomieën. Op de middellange termijn blijft de verwachting voor de mondiale bedrijvigheid dat de groei aantrekt, maar in een lager tempo dan vóór de crisis. De mondiale vooruitzichten worden nog steeds overschaduwd door verschillende factoren, waaronder het negatieve effect van lage grondstoffenprijzen voor landen die grondstoffen uitvoeren, de geleidelijke herbalancering van de Chinese economie en de toenemende beleidsonzekerheid in de Verenigde Staten. De financiële markten in de ontwikkelde economieën zijn veerkrachtig gebleken, terwijl er in sommige opkomende markteconomieën tekenen zichtbaar worden die erop lijken te wijzen dat de markten daar onder druk staan. De rendementen op langlopende Amerikaanse staatsobligaties zijn sterk gestegen, deels vanwege marktverwachtingen omtrent hogere inflatie in verband met mogelijke fiscale stimuleringsmaatregelen. De volatiliteit van de aandelenmarkten is in de afgelopen weken afgenomen en de aandelenmarkten in ontwikkelde economieën hebben iets aan kracht gewonnen. Opkomende markteconomieën hebben geprofiteerd van een verbetering van de financieringsvoorwaarden in de afgelopen kwartalen, maar na de Amerikaanse verkiezing in november kwamen de hernieuwde kapitaalstromen richting deze economieën tot stilstand, zijn de rendementsecarts voor overheidsobligaties uit deze landen groter geworden en is de druk op valuta's van opkomende markteconomieën toegenomen. Monetair beleid blijft soepel. De curve voor federal funds futurescontracten is in de afgelopen maanden opwaarts verschoven, deels doordat verwacht wordt dat het begrotingsbeleid in de Verenigde Staten expansiever zal worden (zie Grafiek 1). Daarentegen heeft de Bank of England tijdens de vergadering in augustus de rente verlaagd en een verdere kwantitatieve verruiming aangekondigd, terwijl de Bank of Japan in september een aantal wijzigingen in het monetaire kader heeft aangebracht, in de vorm van beheersing van de rendementsurve en het streven om de inflatiedoelstelling te overschrijden. De jongste cijfers wijzen op een aantrekkende mondiale economische bedrijvigheid in het tweede halfjaar. Met uitzondering van het eurogebied is de samengestelde wereldwijde PMI voor de productie in november ongewijzigd ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Externe omgeving 6

8 gebleven op 53,3, wat wijst op een sterke wereldwijde groei in het laatste kwartaal van het jaar (zie Grafiek 2). De ontwikkelingen in november waren in de meeste ontwikkelde en opkomende markteconomieën positief. De gelijktijdige samenvallende voorlopende indicatoren van de OESE wijzen eveneens op een stabiele groei in ontwikkelde economieën, maar geven aan dat de groei in grote opkomende economieën aan kracht zal winnen. Over het geheel genomen lijkt de groei in ontwikkelde economieën op peil te blijven en lijkt deze in opkomende markteconomieën over het dieptepunt heen te zijn. Grafiek 1 Verwachtingen beleidsrente (index) 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2 VS 7 december VS 8 september VK 7 december VK 8 september JP 7 december JP 8 september -0, Bronnen: Bloomberg en Bank of England. Grafiek 2 Mondiale PMI voor de totale productie (spreidingsindex) 60 wereldwijd buiten het eurogebied wereldwijd buiten het eurogebied: langetermijngemiddelde ontwikkelde economieën buiten het eurogebied opkomende markteconomieën Bronnen: Haver Analytics en berekeningen van ECB-medewerkers. Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen november De opkomende markteconomieën omvatten China, Rusland, Brazilië, India en Turkije. De ontwikkelde economieën zijn de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan. Het langetermijngemiddelde betreft de periode van januari 1999 tot november ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Externe omgeving 7

9 In de Verenigde Staten is de economische bedrijvigheid in het derde kwartaal van 2016 duidelijk verbeterd, na een bescheiden groei in de eerste helft van het jaar. De netto-uitvoer en de investeringen in voorraden herstelden zich krachtig en leverden een belangrijke bijdrage aan de reële bbp-groei in het derde kwartaal, terwijl de particuliere investeringen in vaste activa zwak bleven en de consumptieve bestedingen vertraagden. Naar verwachting neemt de groei in een gematigd tempo toe, ondersteund door een verbeterde fundamentele economische situatie. De beleidsonzekerheid als gevolg van de presidentsverkiezing in de VS is toegenomen. Doordat in toenemende mate wordt uitgegaan van stimulerende begrotingsmaatregelen zijn de financiële omstandigheden iets krapper geworden. Dit geldt met name voor de lange rente. In het Verenigd Koninkrijk bleef de economische bedrijvigheid in het derde kwartaal veerkrachtig, ondanks de toegenomen onzekerheid direct na het referendum over het EU-lidmaatschap. De bbp-groei werd in het derde kwartaal ondersteund door krachtige consumptie en een grote bijdrage van de netto-handel, terwijl de investeringen goed op peil bleven. Naar verwachting zal onzekerheid over de toekomstige handelsrelatie tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU de investeringen echter afremmen, terwijl de recente waardedaling van het pond sterling de consumptie zal drukken. In Japan groeide het reële bbp weliswaar krachtig in het derde kwartaal, maar ontwikkelt de onderliggende economische bedrijvigheid zich nog steeds gematigd. Er heerst nog steeds tegenwind in de vorm van een zwakke buitenlandse vraag en achterblijvende particuliere consumptie. Accommoderende financiële omstandigheden en positieve bedrijfswinsten zouden de investeringen moeten aanjagen. Verwacht wordt dat de export geleidelijk aantrekt doordat de buitenlandse vraag toeneemt ondanks de waardestijging van de yen. Daarentegen wordt verwacht dat de particuliere consumptie zich in een bescheiden tempo blijft ontwikkelen. Naar verwachting bieden stimulerende begrotingsmaatregelen in de komende jaren steun aan de binnenlandse vraag. De groei in China is in het derde kwartaal van dit jaar gestabiliseerd, ondersteund door een krachtige ontwikkeling van de consumptie en de uitgaven aan infrastructuur. Hoewel de vooruitzichten voor de korte termijn worden beheerst door de omvang van de stimulerende beleidsmaatregelen, blijft de economische groei op de middellange termijn naar verwachting een geleidelijke neerwaartse tendens vertonen. De investeringsgroei zal verder afzwakken doordat de overcapaciteit geleidelijk wordt verminderd. Naar verwachting zal de consumptie de belangrijkste aanjager van de groei zijn. De reële economische bedrijvigheid in Midden- en Oost-Europa zal naar verwachting binnen het grootste deel van de regio relatief veerkrachtig blijven. Verwacht wordt dat deze een positief effect ondervindt van een sterke groei van de investeringen met steun van de Europese structuurfondsen, evenals een dynamische particuliere consumptie dankzij hogere reëel besteedbare inkomens en een aantrekkende arbeidsmarkt tegen de achtergrond van een lage inflatie. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Externe omgeving 8

10 De productie in grotere grondstoffenexporterende landen vertoont tekenen van een herstel na de diepe recessies. De beschikbare gegevens wijzen op enige verbetering van de economische bedrijvigheid in Rusland. De financiële omstandigheden zijn soepeler geworden doordat de centrale bank de beleidsrente heeft verlaagd in verband met het aanhoudende desinflatieproces, maar de onzekerheid blijft groot en het consumentenvertrouwen is zwak. Hoewel het herstel van de olieprijs enige verlichting zal bieden, zal de noodzakelijke begrotingsconsolidatie negatieve gevolgen hebben voor het ondernemingsklimaat. In Brazilië zal in het tweede halfjaar naar verwachting de bodem van de diepe en langdurige recessie worden bereikt dankzij verminderde politieke onzekerheid en soepeler wordende financiële omstandigheden. Anderzijds zal de noodzaak van forse begrotingsconsolidatie naar verwachting een negatief effect hebben op de vooruitzichten op middellange termijn. De wereldhandel heeft in het tweede halfjaar iets aan kracht gewonnen. Uitgezonderd het eurogebied, is de mondiale invoer in het eerste halfjaar van 2016 licht naar boven bijgesteld en lijken de beschikbare indicatoren positief voor de vooruitzichten op korte termijn. Volgens gegevens van het Nederlandse Centraal Planbureau (CPB) nam het mondiale volume van de goederenimport na twee kwartalen met negatieve groei in het derde kwartaal met 0,7% toe (zie Grafiek 3). De mondiale PMI voor nieuwe exportorders steeg in november verder, wat wijst op een toenemende kracht van de wereldhandel in het laatste kwartaal van het jaar. Op de wat langere termijn wordt verwacht dat de wereldhandel groeit in lijn met het herstel van de mondiale bedrijvigheid. De vertraging van de handel in de afgelopen paar jaar is grotendeels structureel van aard en zal naar verwachting aanhouden. 1 Er wordt daarom aangenomen dat de elasticiteit waarmee de mondiale invoer op de middellange termijn reageert op de bbp-groei aanzienlijk geringer blijft dan vóór de crisis. Grafiek 3 Wereldhandel in goederen (links: driemaands op driemaands mutaties in procenten; rechts: spreidingsindex) wereldhandel (links) gemiddelde wereldhandel (links) wereldwijde PMI voor nieuwe uitvoerorders (rechts) wereldwijde PMI m.u.v. verwerkende industrie in het eurogebied (rechts) Bronnen: Berekeningen van Markit, CPB en ECB. Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen november 2016 (PMI's) en september 2016 (handel). 1 Voor meer details, zie 'Understanding the weakness in global trade. What is the new normal?' ECB Occasional Paper No 178, september ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Externe omgeving 9

11 Over het algemeen wordt verwacht dat de mondiale groei in geleidelijk toeneemt. Volgens de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties van december 2016 neemt de wereldwijde reële bbp-groei, het eurogebied niet meegerekend, slechts zeer geleidelijk toe van 3,0% in 2016 tot 3,5% in 2017, 3,7% in 2018 en 3,8% in De buitenlandse vraag in het eurogebied groeit naar verwachting van 1,5% in 2016 naar 2,4% in 2017, 3,4% in 2018 en 3,6% in Vergeleken met de projecties van september 2016 is de mondiale groei over het geheel genomen onveranderd, maar is de groei van de buitenlandse vraag in het eurogebied licht neerwaarts bijgesteld, voornamelijk door een lagere groei van de invoer in een aantal ontwikkelde economieën. De onzekerheid ten aanzien van de basisprojecties voor de mondiale bedrijvigheid is recent toegenomen, maar de risicobalans slaat nog altijd negatief uit, vooral voor de opkomende markteconomieën. Een positief punt is dat de mogelijke overstap naar een meer expansieve begrotingskoers in de VS steun kan bieden aan de Amerikaanse en de mondiale economie. Neerwaartse risico's betreffen een mogelijke toename van het handelsprotectionisme en een verkrapping van de mondiale financiële omstandigheden, waardoor landen die met interne of externe onevenwichtigheden kampen met toenemende spanningen binnen de financiële markten te maken kunnen krijgen. Vermindering van overmatige schuldfinanciering in opkomende markteconomieën, vooral in China, kan ook leiden tot een tragere groei van de binnenlandse vraag, aanleiding geven tot zorgen omtrent de financiële stabiliteit en een uitstroom van kapitaal op gang brengen. Tot slot blijft er sprake van geopolitieke risico's. Mondiale prijsontwikkelingen De effecten van eerdere olieprijsdalingen blijven de mondiale totale inflatie drukken, hoewel de invloed geleidelijk afneemt. In de OESO-landen is de twaalfmaands CPI-inflatie in oktober toegenomen naar 1,4%, ten opzichte van 1,2% in de voorgaande maand, als gevolg van een minder negatieve groei van de prijzen van zowel energie als voedingsmiddelen. Hoewel de inflatie nog steeds laag is, betekent dit een aanzienlijke stijging ten opzichte van het eerste halfjaar, toen de CPI-inflatie gemiddeld 0,9% bedroeg. De OESO-inflatie exclusief voedsel en energie daalde in oktober licht, tot 1,7% op jaarbasis (zie Grafiek 4). Wat betreft de ontwikkelde landen is de totale inflatie in de Verenigde Staten, Japan en Canada toegenomen en in het Verenigd Koninkrijk licht gedaald. Wat de belangrijkste niet- OESO-landen betreft: de inflatie daalde in India, Brazilië en Rusland en steeg in China. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Externe omgeving 10

12 Grafiek 4 CPI-inflatie OESO (gemiddelde mutaties in procenten op jaarbasis) 5 bijdrage energie bijdrage voedingsmiddelen ongerekend bijdragen voedingsmiddelen en energie ongerekend voedingsmiddelen en energie alle componenten Bron: OESO. Toelichting: De meest recente waarneming betreft oktober De olieprijs is na de OPEC-vergadering van 30 november sterk gestegen. Eerder had de door de OPEC aangekondigde voorgenomen herinvoering van productiequota gezorgd voor onzekerheid in de markt. Na het gecoördineerde besluit van de OPEC- en een aantal niet-opec-producenten om de productie in het eerste halfjaar van 2017 met respectievelijk 1,2 en 0,6 miljoen vaten per dag te verlagen, schoot de prijs van ruwe Brent-olie met ruim 10% omhoog naar USD 52 per vat op 7 december (vergeleken met USD 46 op 29 november). Wat de toekomst betreft, vormt het recordniveau van de voorraden nog steeds een buffer tegen sterke prijsstijgingen, maar zal de gecombineerde productiebeperking bijdragen aan een soepele voorraadintering. In Kader 1 worden de nieuwe aanbodstrategie van de OPEC en de vooruitzichten voor de olieprijs op korte en middellange termijn bij alternatieve aanbodpatronen besproken. De prijzen van grondstoffen exclusief olie stegen krachtig dankzij de reactie van de metaalprijzen op het nieuws dat de vraag vanuit China groot blijft en, meer recent, de aankondiging van nieuwe investeringen in infrastructuur in de Verenigde Straten. De verwachting is dat de mondiale inflatie langzaam stijgt. De effecten van de eerdere daling van de prijs van olie en andere grondstoffen nemen naar verwachting verder af, waardoor het afremmende effect op de totale inflatie geringer wordt. De opwaartse helling van de futurescurve voor olie wijst op een stijging van de olieprijzen gedurende de projectieperiode. Anderzijds zal de wereldwijd nog steeds overvloedige overcapaciteit naar verwachting de onderliggende inflatie nog enige tijd drukken. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Externe omgeving 11

13 Grafiek 5 2 Financiële ontwikkelingen Sinds de monetairbeleidsvergadering van de Raad van Bestuur van september is het rendement op overheidsobligaties van eurolanden gestegen en is de EONIAtermijncurve steiler geworden. De stijging van het nominale rendement is vooral toe te schrijven aan de toegenomen inflatieverwachtingen. De rendements-ecarts op bedrijfsobligaties zijn iets gestegen, maar zijn nog altijd lager dan begin maart 2016, toen het programma voor de aankoop van bedrijfsobligaties (corporate sector purchase programme CSPP) werd aangekondigd. De brede aandelenkoersen in het eurogebied stegen marginaal en de aandelenkoersen van banken versloegen de brede index. Rendementen op tienjaars overheidsobligaties in het eurogebied, de VS en het Verenigd Koninkrijk (procenten per jaar) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 eurogebied Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk -0,5 1/15 7/15 1/16 7/16 Bron: Bloomberg en ECB. Toelichting: Bij het eurogebied gaat het om het bbp-gewogen gemiddelde van het rendement op tienjaars overheidsobligaties in het eurogebied. Het rendement op langlopende overheidsobligaties in het eurogebied is sinds begin september gestegen. In de verslagperiode (8 september tot 7 december 2016) steeg de rente op tienjaars daggeldrenteswaps (OIS) in het eurogebied met ongeveer 50 basispunten naar 0,35%. In diezelfde periode steeg het bbp-gewogen rendement op tienjaars overheidsobligaties in het eurogebied eveneens met 50 basispunten, tot iets boven 1% (zie Grafiek 5). De stijging begon begin oktober en maakte ongeveer de helft van de sterke daling van de OIS-rente in het eurogebied sinds het begin van het jaar ongedaan. Hierdoor kwam de tienjaars OIS-rente weer uit op hetzelfde niveau als medio februari. Daarnaast steeg het rendement op tienjaars overheidsobligaties van eurolanden met 40 tot 90 basispunten, terwijl de rendements-ecarts op overheidsobligaties ten opzichte van Duitse tienjaars overheidsobligaties met 5 tot 50 basispunten toenamen. Een uitzondering waren obligaties van Griekenland, waarvoor de ecarts met ruim 200 basispunten daalden. De rendements-ecarts op overheidsobligaties stegen het sterkst in Italië, wat vooral verband hield met de politieke onzekerheid als gevolg van het constitutionele referendum in dit land op 4 december. De stijging van de OIS en het rendement op overheidsobligaties in het eurogebied sinds oktober weerspiegelde voor een deel de mondiale opwaartse tendens van de langere rente. Deze tendens was het meest uitgesproken in de Verenigde Staten waar het obligatierendement vooral steeg doordat de markt in toenemende mate een hogere inflatie verwachte in verband met mogelijke stimulerende begrotingsmaatregelen en protectionisme, wat waarschijnlijk weer gevolgen heeft voor de monetaire beleidskoers. In het eurogebied weerspiegelden de hogere rendementen aanvankelijk vooral een stijging van de reële rente. Na de presidentsverkiezing in de VS hebben de inflatieverwachtingen echter een leidende rol gespeeld bij de stijging van het nominale rendement. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Financiële ontwikkelingen 12

14 Door de stijging van het nominale rendement is de EONIA-termijncurve sterk gestegen en veel steiler geworden. Zowel de vorm als de positie van de EONIAtermijncurve heeft sinds begin oktober een grote verandering ondergaan, waarbij de steilheid van de curve gedurende de verslagperiode met circa 60 basispunten is toegenomen (zie Grafiek 6). Veranderingen in de vorm van de curve geven aan dat de stijging van het nominale rendement gedurende de verslagperiode ook voortkwam uit afgenomen verwachtingen met betrekking tot beleidsverruiming door de ECB. Dit kan worden afgeleid uit het feit dat de kortere kant van de curve niet langer een neerwaarts verloop heeft maar vlak is geworden, wat aangeeft dat marktpartijen geen verdere verlaging van de rente op de depositofaciliteit verwachten. De EONIA bleef in de verslagperiode stabiel op ongeveer -35 basispunten. In lijn met het gebruikelijke patroon, steeg de EONIA rond het eind van het derde kwartaal van 2016 tijdelijk naar -32 basispunten. Gedurende de verslagperiode nam de overliquiditeit in de bankensector 2 met ongeveer 147 miljard toe naar miljard, vooral als gevolg van aankopen uit hoofde van het uitgebreide programma voor de aankoop van activa van het Eurosysteem. In Kader 2 wordt nader ingegaan op de ontwikkeling van de liquiditeitsverhoudingen en de monetaire beleidstransacties in het eurogebied. Grafiek 6 EONIA-termijnrente (procenten per jaar) 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50 7 december 8 September -0, Grafiek 7 Bedrijfsobligatierendement binnen het eurogebied (procenten per jaar) 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 financiële vennootschappen niet-financiële vennootschappen 0,4 1/16 3/16 5/16 7/16 9/16 11/16 Bronnen: Thomson Reuters en berekeningen van de ECB. Bron: Thomson Reuters. Toelichting: gemiddeld rendement op de ratingcategorieën tussen AAA en BBB. Er kwam een einde aan de neerwaartse tendens van de rendements-ecarts op door niet-financiële vennootschappen (NFV's) uitgegeven papier, die te zien was nadat de Raad van Bestuur in maart het CCSP aankondigde. Na een periode met dalend rendement die rond half februari begon - met inbegrip van een kortstondige omslag in juni als reactie op de spanningen die ontstonden door het referendum in het Verenigd Koninkrijk - is het rendement op obligaties van NFV's in het eurogebied sinds begin september voor alle ratingcategorieën gestegen (zie 2 Overliquiditeit wordt gedefinieerd als deposito's aangehouden bij de depositofaciliteit verminderd met het beroep op de marginale beleningsfaciliteit, plus op rekeningen-courant aangehouden tegoeden bovenop de tegoeden die bijdragen aan de minimumreserve-vereisten. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Financiële ontwikkelingen 13

15 Grafiek 7). De stijgingen waren over het geheel genomen echter bescheiden - gemiddeld ongeveer 35 basispunten voor alle ratingcategorieën - en de rendementsecarts ten opzichte van de risicovrije rente namen slechts in geringe mate toe. Het hogere rendement op bedrijfsobligaties geeft op dit moment dan ook niet aan dat de marktperceptie van de risico's bij ondernemingen toeneemt. De rendements-ecarts op bedrijfsobligaties ten opzichte van de corresponderende AAA-curve voor het eurogebied zijn met ongeveer basispunten toegenomen, afhankelijk van de rating voor obligaties van NFV's. Ondanks de recente stijgingen waren de rendements-ecarts voor leningen van NFV's met een rating van AA, A en BBB op 7 december nog steeds 10 tot 35 basispunten lager dan begin maart 2016, toen de Raad van Bestuur de start van het CSPP aankondigde. In de financiële sector vertoonden de rendements-ecarts voor obligaties in alle ratingcategorieën gedurende de verslagperiode eveneens een lichte stijging, van 2 tot 20 basispunten. De aandelenkoersen in het eurogebied zijn sinds begin september in het algemeen licht gestegen, terwijl de waarderingen in de bankensector sterk zijn opgelopen. De brede EURO STOXX-index is in de verslagperiode met 1,3% gestegen, terwijl de koersen van bankaandelen met ongeveer 16% zijn opgelopen (zie Grafiek 8). Na een zijwaartse beweging in september zijn de koersen van bankaandelen sterk gestegen. Deze ontwikkeling hield hoofdzakelijk verband met twee factoren: een gerapporteerde perceptie onder marktdeelnemers dat het uiteindelijke Bazel III-kader minder streng wordt, die mogelijk is toegenomen na de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen, en het steiler worden van de rendementscurve, die een verbetering van de vooruitzichten voor de mondiale groei en inflatie weerspiegelt en steun biedt aan de winstverwachtingen voor banken. Over een langere termijn bezien en ten opzichte van het dieptepunt na de uitslag eind juni van het referendum over EU-lidmaatschap in het Verenigd Koninkrijk zijn de koersen van bankaandelen met ongeveer 35% gestegen. Tegelijkertijd bleef de onzekerheid in de markt - gemeten aan de hand van de verwachte aandelenkoersvolatiliteit - gedurende de verslagperiode over het geheel genomen onveranderd. Begin december bedroeg de impliciete volatiliteit van de aandelenmarkten in het eurogebied op jaarbasis 15%, vergeleken met iets meer dan 11% in de Verenigde Staten. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Financiële ontwikkelingen 14

16 Grafiek 8 Aandelenkoersindices eurogebied en VS (1 januari 2016 = 100) 130 banken in het eurogebied niet-banken in het eurogebied banken in de VS niet-banken in de VS /16 3/16 5/16 7/16 9/16 11/16 Bronnen: Thomson Reuters en berekeningen van de ECB. Op de valutamarkten bleef de euro op handelsbasis over het algemeen stabiel. Bilateraal daalde de waarde van de euro sinds 8 september met 5% ten opzichte van de Amerikaanse dollar, wat een toename van de rendementsverschillen na begin november weerspiegelt. De euro daalde eveneens in waarde ten opzichte van de Chinese renminbi (met 1,9%) en ten opzichte van de valuta's van andere opkomende economieën in Azië. Tegelijkertijd kwam de algehele verzwakking van de Japanse yen tot uiting in een waardestijging van de euro van 6,6% tegenover de Japanse valuta. De euro bleef over het algemeen stabiel tegenover andere belangrijke valuta's, waaronder het pond sterling (+0,6%), met aanhoudende onzekerheid na de uitslag van het Britse referendum, en de Zwitserse frank (-0,8%). De euro steeg echter in waarde tegenover de valuta's van veel andere EU-landen (zie Grafiek 9). ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Financiële ontwikkelingen 15

17 Grafiek 9 Veranderingen in de wisselkoers van de euro ten opzichte van enkele valuta s (procenten) sinds 7 december 2015 sinds 8 september 2016 EER-38 Chinese renminbi Amerikaanse dollar Brits pond Zwitserse frank Japanse yen Poolse zloty Tsjechische kroon Zweedse kroon Russische roebel Turkse lira Zuid-Koreaanse won Indonesische roepia Hongaarse forint Deense kroon Roemeense leu Taiwanese dollar Braziliaanse real Indiase roepie Kroatische kuna Bron: ECB. Toelichting: EER-38 is de nominaal-effectieve wisselkoers van de euro ten opzichte van de valuta s van 38 van de belangrijkste handelspartners van het eurogebied. Mutaties zijn berekend op basis van de wisselkoersen van 7 december ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Financiële ontwikkelingen 16

18 3 Economische bedrijvigheid De voortgaande economische expansie is nog altijd gematigd maar wint aan kracht. De binnenlandse vraag ondervindt steun van de doorwerking van de monetairbeleidsmaatregelen van de ECB op de reële economie; dit vergemakkelijkt ook de schuldafbouw. Verbetering van de winstgevendheid van bedrijven en zeer gunstige financieringscondities blijven het herstel van de investeringen stimuleren. De aanhoudende werkgelegenheidsgroei, die tevens profiteert van in het verleden doorgevoerde structurele hervormingen, en de nog steeds relatief lage olieprijs zouden het reëel beschikbaar inkomen van huishoudens en de particuliere consumptie een extra steuntje in de rug moeten bieden. In de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties van december 2016 wordt voor het eurogebied een stijging van het reële bbp voorzien van 1,7% in 2016 en 2017 en van 1,6% in 2018 en De risico s voor de groeivooruitzichten van het eurogebied blijven voornamelijk van neerwaartse aard. De economische bedrijvigheid in het eurogebied is het derde kwartaal van 2016 verder gestegen. Het reële bbp is het derde kwartaal met 0,3% gegroeid ten opzichte van het tweede kwartaal, in overeenstemming met de groeidynamiek van de afgelopen drieënhalf jaar. Per saldo profiteerde de reële bbp-groei in het eurogebied van verbeteringen van de binnenlandse vraag, terwijl het uitvoersaldo negatief bijdroeg (zie Grafiek 10). De groeikracht is derhalve vrij goed bestand gebleken tegen de zwakke internationale handel en tegen de recente uitschieters in de maatstaven voor politieke onzekerheid. 3 3 In het artikel met de titel The impact of uncertainty on activity in the euro area in dit nummer van het Economisch Bulletin wordt nader ingegaan op diverse maatstaven voor onzekerheid en de mogelijke gevolgen daarvan voor de economische bedrijvigheid in het eurogebied. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Economische bedrijvigheid 17

19 Grafiek 10 Reëel bbp en de componenten in het eurogebied (mutaties in procenten op kwartaalbasis en bijdragen in procentpunten op kwartaalbasis) 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6-0,8 bbp tegen marktprijzen particuliere consumptie overheidsconsumptie bruto investeringen in vaste activa uitvoersaldo voorraadmutaties -1, Bron: Eurostat. Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen het derde kwartaal van Grafiek 11 Reëel bbp eurogebied, samengestelde PMI voor de productie en de ESI (kwartaalgroeicijfers; genormaliseerde procentuele saldi; spreidingsindices) reëel bbp (rechts) ESI (links) samengestelde PMI voor de productie (links) Aan de productiekant is de toegevoegde waarde in het derde kwartaal van 2016 met 0,3% op kwartaalbasis toegenomen, onder invloed van de industriële sector (met uitzondering van de bouw) en de dienstensector, naast ook de bouwsector. De toegevoegde waarde herstelt zich in de industriële sector en in de dienstverlening al sinds 2013, maar de bouw was daar tot nu toe bij achtergebleven. Pas de laatste tijd vallen er ook in deze sector tekenen van stabilisering en een beginnend herstel te ontwaren. Deze verbreding van het herstel is bemoedigend: perioden van lage groeispreiding naar sectoren gaan doorgaans gepaard met een per saldo hogere totale groei Bronnen: Markit, Europese Commissie en Eurostat. Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen het derde kwartaal van 2016 en november 2016 voor respectievelijk de ESI en de PMI De indicatoren wijzen op een voortzetting van de groeitrend in het vierde kwartaal van Zowel uit de Economic Sentiment Indicator (ESI) van de Europese Commissie als uit de samengestelde Purchasing Managers Index (PMI) voor de productie valt voor oktober en november een brede verbetering af te lezen in sectoren en landen. De aantrekkende stemming hangt samen met een betere beoordeling van de huidige situatie en met hogere verwachtingen inzake de economische bedrijvigheid. De gemiddelde uitkomsten van beide enquêtes waren in oktober en november hoger dan in het derde kwartaal en bevonden zich boven hun respectieve langetermijngemiddelde (zie Grafiek 11). ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Economische bedrijvigheid 18

20 Grafiek 12 Schuldenlast van huishoudens en de particuliere consumptie (x-as: mutatie in de schuldenlast van de huishoudens (procentpunten, op jaarbasis); y-as: consumptiegroei (procenten, op jaarbasis)) 3% 2% 1% 0% -1% 2000-IV IV 2013-I II -2% Bronnen: Eurostat en ECB. Toelichting: De schuldenlast van huishoudens wordt gedefinieerd als het aandeel van de leningen ten opzichte van het bruto beschikbaar inkomen, gecorrigeerd voor mutaties in de rechten van de huishoudens op de reserves aangehouden door pensioenfondsen. De meest recente waarneming betreft het tweede kwartaal van De veerkracht van de economische expansie wordt nog altijd hoofdzakelijk gedragen door de particuliere consumptie, die in het derde kwartaal van 2016 met 0,3% is gestegen (op kwartaalbasis). Deze lichte toename ten opzichte van het tweede kwartaal was te danken aan een solide ontwikkeling van het inkomen van de huishoudens onder invloed van een verbetering van de arbeidsmarkten in het eurogebied. In tegenstelling tot de periode die voorafging aan de crisis (toen de consumptiegroei doorgaans gepaard ging met een toenemende schuldgraad) valt de recente verbetering samen met een geleidelijke daling van de schuldgraad van de huishoudens (zie Grafiek 12). Dit benadrukt de duurzaamheid en veerkracht van de particuliere consumptie als de belangrijkste aanjager van de voortgaande economische expansie, zeker nu de arbeidsmarkten verder herstellen en het consumentenvertrouwen verhoogd blijft. De verbetering van de arbeidsmarkten in het eurogebied fungeert nog altijd als stimulans voor de particuliere consumptie. De werkloosheid in het eurogebied heeft de trendmatige daling voortgezet die zich begin 2013 voor het eerst aftekende. De werkloosheidsgraad bedroeg in het derde kwartaal van %, het laagste niveau sinds medio In oktober zette de daling door, naar 9,8%. Bredere maatstaven voor onbenutte arbeidsmarktcapaciteit die ook rekening houden met groepen van de bevolking op arbeidsleeftijd die ongewild in deeltijd werken of zich uit de arbeidsmarkt hebben teruggetrokken blijven op een hoog niveau en dalen langzamer dan de totale werkloosheid. De werkgelegenheid trok ook in het tweede kwartaal weer verder aan met als gevolg dat de werkgelegenheid in het eurogebied met 2,3 miljoen steeg ten opzichte een jaar eerder. Het niveau van de werkgelegenheid in het eurogebied bevindt zich nu minder dan 1% onder het hoogste punt van vóór de crisis, dat werd opgetekend in het tweede kwartaal van Meer recente informatie, zoals die afkomstig van enquêtes, wijst op een aanhoudende verbetering van de arbeidsmarktsituatie in het eurogebied voor de komende periode. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Economische bedrijvigheid 19

21 Grafiek 13 Nettorentebetalingen van niet-financiële ondernemingen (in procenten van het bruto-exploitatieoverschot) 25% 20% 15% 10% 5% 0% eurogebied Duitsland Frankrijk Italië Spanje -5% De investeringen zijn in het derde kwartaal verder gegroeid, hoofdzakelijk onder invloed van de aantrekkende bouwactiviteit. Nam de productie van investeringsgoederen het derde kwartaal van 2016 slechts bescheiden toe, de bouwproductie groeide sterker. De stijging van de bouwinvesteringen viel vooral toe te schrijven aan de betere huizenmarkten in het eurogebied en was ruim gespreid over de landen. Volgens de enquête van de Europese Commissie gehouden in het vierde kwartaal van 2016 is de vraag als vermeende beperking op de productie van investeringsgoederen afgenomen tot het laagste niveau sinds het uitbreken van de Grote Recessie. De verbetering van de financiële omstandigheden, het grotere vertrouwen in de bouwsector en een groeiend aantal verleende bouwvergunningen wijzen voor het vierde kwartaal eveneens op een hogere investeringsgroei. Bronnen: Eurostat en ECB. Toelichting: Procenten op basis van het voortschrijdend gemiddelde over vier kwartalen. De meest recente waarneming is voor het tweede kwartaal van Naarmate de vraag onder invloed van de zeer accommoderende monetairbeleidskoers van de ECB verder herstelt, kunnen de bedrijfs- en bouwinvesteringen ook verder aantrekken. De nettorentebetalingen van niet-financiële ondernemingen zijn sinds 2013 voortdurend gedaald (zie Grafiek 13). De daardoor ontstane groei van de winsten zou de investeringen moeten bevorderen, ook vanwege de noodzaak van kapitaalvervanging na jaren van matige investeringen in vaste activa. De investeringsgroei kan evenwel worden gedrukt door de trage invoering van de hervormingen, in bepaalde landen in het bijzonder, evenals door de matige potentiële groeivooruitzichten. In dat opzicht blijft het bedrijfsklimaat in een aantal landen relatief ongunstig. Er moeten de nodige stappen worden gezet om die probleem aan te pakken (zie voor meer informatie ook Kader 3 met de titel Structurele indicatoren voor het ondernemingsklimaat in het eurogebied ). De externe omgeving bleef ook in het derde kwartaal van 2016 drukken op de bedrijvigheid in het eurogebied; de totale groei van de uitvoer bleef gematigd. Hoewel de groei van de uitvoer naar landen buiten het eurogebied de afgelopen maanden iets is aangetrokken, blijft deze toch gematigd (zie Grafiek 14). De zwakke uitvoergroeiontwikkeling in het derde kwartaal was vooral te wijten aan een dalende uitvoer naar de Verenigde Staten en de OPEC-landen. Zowel Rusland als Latijns- Amerika leverden een min of meer neutrale bijdrage aan de goederenuitvoer, terwijl Azië (inclusief China) en Europa buiten het eurogebied een positieve bijdrage lieten optekenen. Het aandeel van het eurogebied in de markten voor goederenuitvoer is het derde kwartaal in grote lijnen stabiel gebleven. Dit wijst erop dat de vertraagde positieve effecten van de daling van de effectieve wisselkoers van de euro wegebben. Enquêtes over het vierde kwartaal van 2016 en over uitvoerorders buiten het eurogebied wijzen op een gematigde, zij het verbeterende uitvoergroei op de korte termijn. Op de wat langere termijn kan de uitvoer buiten het eurogebied naar verwachting meeliften op het geleidelijke herstel van de internationale handel. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Economische bedrijvigheid 20

22 Risico s voor de handelsvooruitzichten zijn echter de mogelijke nadelige effecten van de toegenomen onzekerheid over het handelsbeleid. Grafiek 14 Goederenuitvoer buiten het eurogebied (mutaties in procenten op jaarbasis in het driemaands voortschrijdend gemiddelde; bijdragen in procentpunten) totaal Verenigde Staten Europa buiten het eurogebied Azië m.u.v. China overige Brazilië, Rusland, China en Turkije gemiddelde exportgroei buiten het eurogebied, Bronnen: Eurostat en berekeningen van de ECB. Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen september 2016, met uitzondering van Europa buiten het eurogebied en overige, waar de meest recente cijfers augustus 2016 betreffen. De goederenuitvoer buiten het eurogebied wordt uitgedrukt in volumes. Al met al wordt verwacht dat de economische expansie in het eurogebied gematigd zal blijven maar wel aan kracht wint. De monetairbeleidsmaatregelen blijven doorwerken in de reële economie. Zo ondersteunen ze de binnenlandse vraag en bevorderen ze de schuldafbouw. De verbetering van de winstgevendheid van het bedrijfsleven en de zeer gunstige financieringsomstandigheden stimuleren een verder herstel van de investeringen. De aanhoudende werkgelegenheidsgroei, die tevens profiteert van in het verleden doorgevoerde structurele hervormingen, biedt ondersteuning aan het reëel beschikbaar inkomen van de huishoudens en de particuliere consumptie. Tegelijkertijd zijn er signalen die wijzen op een wat sterker wereldwijd herstel. De verwachting is echter dat de economische groei in het eurogebied wordt getemperd door het trage tempo van de tenuitvoerlegging van structurele hervormingen en de resterende balansaanpassingen in een aantal sectoren. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Economische bedrijvigheid 21

23 Grafiek 15 Reëel bbp in het eurogebied (inclusief projecties) (mutaties in procenten op kwartaalbasis) 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 In de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van december 2016 wordt een stijging van het reële bbp op jaarbasis voorzien van 1,7% in 2016 en 2017, en van 1,6% in 2018 en 2019 (zie Grafiek 15). Vergeleken met de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties van september 2016 zijn de vooruitzichten voor de reële bbp-groei in grote lijnen onveranderd. De risico s voor de groeivooruitzichten van het eurogebied blijven vooral van neerwaartse aard. -2,5-3,0-3, Bronnen: Eurostat en Door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macroeconomische projecties voor het eurogebied van december Toelichting: De marges rond de centrale projecties zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere projecties die over een periode van enkele jaren zijn uitgevoerd. De breedte van de marges is tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze verschillen. De methode voor de berekening van de marges, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, staat beschreven in de New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges, ECB, december 2009 en is beschikbaar via de ECB-website. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Economische bedrijvigheid 22

24 4 Prijzen en kosten Volgens de voorlopige raming van Eurostat beliep de HICP-inflatie op jaarbasis in het eurogebied in november ,6%, een stijging ten opzichte van het recente dieptepunt van -0,2% in april. Uit de onderliggende prijsontwikkeling vallen nog altijd geen duidelijke tekenen van een opwaartse trend af te lezen. De inflatie zal naar verwachting tegen het einde van het jaar tot boven de 1% zijn gestegen, grotendeels als gevolg van basiseffecten bij het groeicijfer op jaarbasis van de energieprijzen. De inflatie zou, ondersteund door de monetairbeleidsmaatregelen van de ECB en het verwachte economisch herstel, in 2017, 2018 en 2019 verder moeten stijgen. Dit patroon wordt eveneens weerspiegeld in de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van december 2016, die een HICP-inflatie op jaarbasis voorzien van 0,2% in 2016, 1,3% in 2017, 1,5% in 2018 en 1,7% in Totale inflatie zet in november opwaartse ontwikkeling voort. Volgens de voorlopige raming van Eurostat is de HICP-inflatie in november verder gestegen tot 0,6%, van 0,5% in oktober en 0,4% in september (zie Grafiek 16). De toename van november viel vooral terug te voeren op een sterkere inflatie voor voedingsmiddelen, terwijl de opwaartse ontwikkeling van de voorgaande maanden hoofdzakelijk op het conto kwam van de hogere energie-inflatie. Ondanks dat bleef de bijdrage van de prijzen voor voedingsmiddelen aan de totale inflatie naar historische maatstaven op een relatief laag niveau. Grafiek 16 Bijdrage van componenten aan de totale HICP-inflatie in het eurogebied (mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 HICP voedingsmiddelen energie industriële goederen m.u.v. energie diensten -2, Bronnen: Eurostat en berekeningen van de ECB. Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen november ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Prijzen en kosten 23

25 De ontwikkeling van de energie-inflatie blijft het verloop van de totale inflatie bepalen. Nieuwe olieprijsdalingen in december 2015 en januari 2016, die vooral via de prijs van motorbrandstoffen en stookolie in de energie-inflatie voelbaar worden, deden de HICP energie-inflatie wegzakken tot een laagtepunt van -8,7% in april De twaalfmaands HICP energie-inflatie liet daarna een sterke opwaartse beweging optekenen en veerde terug naar -0,9% in oktober 2016, hoofdzakelijk als gevolg van opwaartse basiseffecten. Vervolgens was er weer sprake van een lichte daling naar -1,1% in november. Ondanks deze lichte daling kan de HICP energieinflatie op basis van de huidige prijzen van oliefutures de komende paar maanden sterk stijgen. De opwaartse trend in de energie-inflatie sinds april 2016 was goed voor het leeuwendeel van het herstel in de totale HICP-inflatie met 0,8 procentpunt van april tot november De meeste onderliggende inflatiemaatstaven wijzen nog altijd niet op een duidelijk stijgende tendens. De jaarlijkse HICP-inflatie exclusief levensmiddelen en energie schommelt al sinds begin 2016 tussen de 0,7% en 1,0% en is sinds augustus onveranderd gebleven op 0,8%. Andere maatstaven voor de onderliggende inflatie wijzen evenmin op een duidelijke opwaartse ontwikkeling (zie Grafiek 17). Dat er in de onderliggende inflatie geen trend omhoog valt waar te nemen, kan deels te maken hebben met de indirecte neerwaartse effecten van de sterke daling van de olieprijs en andere grondstoffenprijzen in het verleden (het duurt altijd even wat langer voordat die doorwerken). Een structurelere factor is dat de binnenlandse prijsdruk (en dan vooral de loongroei) ook gematigd is gebleven. De lage groei van de huurgelden, een belangrijk onderdeel van de HICPdienstencomponent, zet eveneens een rem op de onderliggende inflatie, want de huurinflatie ligt nog altijd ruim onder het historisch gemiddelde (zie ook de discussie in Kader 4). Grafiek 17 Indicatoren van onderliggende inflatie (mutaties in procenten per jaar; bijdrage in procentpunten) 3,0 HICP ongerekend voedingsmiddelen en energie HICP ongerekend voedingsmiddelen, energie, reisartikelen en kleding diverse indicatoren van onderliggende inflatie 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Bronnen: Eurostat en berekeningen van de ECB. Toelichting: Onder de diverse indicatoren van onderliggende inflatie vallen HICP ongerekend energie; HICP ongerekend onbewerkte voedingsmiddelen en energie; HICP ongerekend voedingsmiddelen en energie; HICP ongerekend voedingsmiddelen, energie, reisartikelen en kleding; getrimd gemiddelde 10%; getrimd gemiddelde 30%; mediane HICP; en de maatstaf gebaseerd op een dynamisch factormodel. De meest recente waarnemingen betreffen november 2016 (HICP ongerekend voedingsmiddelen en energie) en oktober 2016 (alle andere indicatoren). ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Prijzen en kosten 24

26 De invoerprijsinflatie was nog negatief, terwijl de producentenprijsinflatie redelijk stabiel bleef. De jaarlijkse groei van de invoerprijzen voor consumptiegoederen ongerekend voedingsmiddelen herstelde licht, van -1,4% in augustus tot -1,0% in september en -0,6% in oktober. De invoerprijzen zorgen al sinds maart 2016 niet meer voor opwaartse prijsdruk, een teken van de stijging van de effectieve wisselkoers van de euro sinds het begin van het jaar (zie Grafiek 18). Verderop in de prijsketen zijn de producentenprijzen van de binnenlandse verkopen van consumptiegoederen ongerekend voedingsmiddelen in grote lijnen stabiel gebleven: de groei op jaarbasis bedroeg 0,2% in oktober. De gesignaleerde verbetering van de economische omstandigheden heeft waarschijnlijk voor opwaartse druk op de producentenprijzen gezorgd; maar dit kan zijn gecompenseerd door lage met grondstoffen samenhangende inputprijzen en meer in het algemeen door mondiale desinflatoire druk. Grafiek 18 Producentenprijzen en invoerprijzen (mutaties in procenten per jaar) producentenprijsindex (rechts) NEER-38 (invers; links) invoerprijzen buiten het eurogebied (rechts) Bronnen: Eurostat en berekeningen van de ECB. Toelichting: Maandgegevens. De meest recente waarnemingen betreffen oktober 2016 voor invoerprijzen en voor de PPI, en november 2016 voor de NEER-38 (nominale effectieve wisselkoers van de euro). De NEER-38 laat een inverse ontwikkeling zien. De negatieve/positieve waarden in de grafiek geven een waardestijging/waardedaling van de euro weer. De loongroei is gematigd gebleven. De jaarlijkse groei van de loonkosten per werknemer bedroeg het tweede kwartaal van ,1%, tegen 1,2% in het voorgaande kwartaal. De groei op jaarbasis in de contractlonen kwam voor het derde kwartaal van 2016 uit op 1,4% en was daarmee in grote lijnen onveranderd ten opzichte van de voorgaande twee kwartalen. De loongroei wordt nog altijd sterk beperkt door de aanzienlijke onderbenutting op de arbeidsmarkt, de zwakke productiviteitsgroei, de lage inflatie en de voortgaande effecten van de arbeidsmarkthervormingen die tijdens de crisis in sommige landen zijn doorgevoerd. 4 In de markt gehanteerde cijfers voor de inflatieverwachtingen op de lange termijn zijn licht toegenomen, maar blijven op een laag niveau, en aanzienlijk onder de op enquêtes gebaseerde maatstaven. Enig herstel van de op marktgegevens gebaseerde indicatoren van de inflatieverwachtingen tekent zich 4 Zie het Kader Recent wage trends in the euro area, Economic Bulletin, Issue 3, ECB, ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Prijzen en kosten 25

27 sinds medio oktober voor alle looptijden af, zij het ten opzichte van recordlage niveaus (zie Grafiek 19). Dat lage niveau van de op marktgegevens gebaseerde indicatoren van de inflatieverwachtingen hangt voor een deel samen met de geringe vraag naar inflatiebescherming in een omgeving van lage inflatie. In tegenstelling tot de op marktgegevens gebaseerde indicatoren zijn de meest recente op enquêtes gebaseerde indicatoren voor de inflatieverwachtingen voor het eurogebied voor de lange termijn in oktober vrijwel stabiel gebleven op ongeveer 1,8%. Grafiek 19 Op marktgegevens gebaseerde indicatoren van de inflatieverwachtingen (mutaties in procenten per jaar) 3,0 eenjaars rente, een jaar vooruit eenjaars rente, twee jaar vooruit eenjaars rente, vier jaar vooruit eenjaars rente, negen jaar vooruit vijfjaars rente, vijf jaar vooruit 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Bronnen: Thomson Reuters en berekeningen van de ECB. Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen 7 december ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Prijzen en kosten 26

28 Grafiek 20 HICP-inflatie in het eurogebied (inclusief projecties) (mutaties in procenten per jaar) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 HICP projectiemarge -1, Bronnen: Eurostat en het artikel Door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van december 2016, zoals op 8 december 2016 gepubliceerd op de ECB-website. Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen het derde kwartaal van 2016 (feitelijke cijfers) en het vierde kwartaal van 2019 (projectie). onveranderd. Verwacht wordt dat de HICP-inflatie in het eurogebied tegen het einde van het jaar aanzienlijk zal stijgen en dat deze opwaartse trend in zal voortzetten. Op basis van de huidige futuresprijzen voor olie kan de totale inflatie rond de jaarwisseling tot boven de 1% stijgen, grotendeels als gevolg van basiseffecten bij het groeicijfer op jaarbasis van de energieprijzen. De inflatie zou, ondersteund door de monetairbeleidsmaatregelen van de ECB en het verwachte economisch herstel, in 2017, 2018 en 2019 verder moeten stijgen. Op basis van de medio november beschikbare informatie verwachten de medewerkers van het Eurosysteem in hun macroeconomische projecties voor het eurogebied van december 2016 een HICP-inflatie van 0,2% in 2016, die dan vervolgens stijgt naar 1,3% in 2017, 1,5% in 2018 en 1,7% in 2019 (zie Grafiek 20). 5 In vergelijking met de door de medewerkers van de ECB opgestelde macroeconomische projecties voor september 2016 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie in grote lijnen De onderliggende inflatie zal naar verwachting gedurende de projectieperiode geleidelijk stijgen. Dit onder invloed van een langzaam groeiende opwaartse druk doordat de onbenutte capaciteit in de economie wegtrekt. Een aantrekkende arbeidsmarkt in de vorm van een duidelijke daling van het werkloosheidspercentage kan zorgen voor een geleidelijke toename van de loongroei en de onderliggende inflatie gedurende de projectieperiode. Bij dat voortgaande conjunctuurherstel kan de onderliggende inflatie ook nog wat meer onder druk komen doordat bedrijven meer invloed krijgen op de prijsbepaling van hun producten en diensten alsook door een daarmee verband houdende conjuncturele toename van de winstmarge. Dat het indirect dempende effect van de energieprijzen en van de prijzen voor grondstoffen ongerekend energie verdwijnt, kan eveneens bijdragen aan de verwachte toename van de onderliggende inflatie. Ook meer in het algemeen kunnen opwaartse effecten worden verwacht als gevolg van de toenemende mondiale prijsdruk. Per saldo kan een geleidelijke toename van de onderliggende inflatie in de periode ook de totale inflatie omhoogstuwen. 5 Zie het artikel Door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van december 2016, zoals op 8 december 2016 gepubliceerd op de ECBwebsite. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Prijzen en kosten 27

29 Grafiek 21 5 Geld en krediet M3, M1 en leningen aan de particuliere sector De groei van het ruime monetaire aggregaat is in het derde kwartaal van 2016 stabiel gebleven maar daalde in oktober licht. Tegelijkertijd steeg de groei van de kredietverlening aan de particuliere sector in oktober. Lage rentetarieven en de effecten van de door de ECB genomen bijzondere monetairbeleidsmaatregelen blijven steun geven aan de dynamiek van de geldhoeveelheid en de kredietverlening. De totale externe financiering op jaarbasis aan niet-financiële vennootschappen is naar schatting in het derde kwartaal van 2016 blijven stijgen. De groei van het ruime monetaire aggregaat heeft zich in oktober gematigd, na een periode van, globaal genomen, stabiliteit. Het groeitempo op jaarbasis van M3 daalde in oktober 2016 naar 4,4%, na daarvóór sinds april 2015 rond 5,0% te hebben geschommeld (zie Grafiek 21). De lage alternatieve kosten van het aanhouden van de meest liquide componenten in een klimaat van zeer lage rentes en een vlakke rendementscurve, samen met de impact van de door de ECB genomen monetairbeleidsmaatregelen, zijn de geldgroei blijven ondersteunen. Daarnaast is de groei van M1 op jaarbasis gedurende het derde kwartaal van 2016 gematigd en in oktober verder gedaald. (mutaties in procenten per jaar; gecorrigeerd voor seizoen- en kalendereffecten) M3 M1 leningen aan de particuliere sector Bron: ECB. Toelichting: De leningen zijn gecorrigeerd voor verkopen en securitisaties van leningen en saldocompensatie (notional cash pooling). De laatste waarneming betreft oktober Ondanks een vertraging van de groei op jaarbasis van overnight deposito's in het derde kwartaal van 2016, bleven de overnight deposito's de voornaamste aanjager van de M3-groei. Meer in het bijzonder: terwijl de groei op jaarbasis van door huishoudens aangehouden overnight deposito's in het derde kwartaal en oktober globaal genomen onveranderd bleef, daalde de groei op jaarbasis van de overnight deposito's van niet-financiële vennootschappen gedurende deze perioden. De groei van de chartale geldhoeveelheid bleef beperkt, d.w.z. dat er geen sprake is van een algemene neiging bij de geldaanhoudende sector om deposito's om te zetten in contant geld in een klimaat van zeer lage of negatieve rentetarieven. De kortlopende deposito's met uitzondering van overnight deposito's (d.w.z. M2 minus M1) lieten in het derde kwartaal van 2016 en oktober een verdere daling zien. De groei van de verhandelbare instrumenten (d.w.z. M3 minus M2), een kleine component van M3, sterkte in het derde kwartaal aan, voornamelijk ondersteund door een solide groei van de in geldmarktfondsen aangehouden aandelen/participaties, maar vertraagde in oktober. De binnenlandse bronnen van geldschepping bleven de belangrijkste aanjager van de groei van het ruime monetaire aggregaat (zie Grafiek 22). De aankopen door het Eurosysteem van overheidsschuldbewijzen (zie het rode gedeelte in de staven in Grafiek 22), voornamelijk in de context van het ECB-programma voor de aankoop van door de publieke sector uitgegeven schuldbewijzen (public sector ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Geld en krediet 28

30 purchase programme PSPP), waren een van de tegenposten die positief bijdroegen aan de M3-groei. Daarnaast blijft de M3-groei worden ondersteund door binnenlandse tegenposten met uitzondering van de kredietverlening aan de overheid (zie het blauwe gedeelte in de staven in Grafiek 22). Dit wordt gestimuleerd door het aanhoudende herstel in de kredietverlening aan de particuliere sector, samen met de zich nog steeds voortzettende afname van de langerlopende financiële passiva van MFI's. Deze langerlopende financiële passiva (exclusief kapitaal en reserves), waarvan het mutatietempo op jaarbasis sinds het tweede kwartaal van 2012 negatief is geweest, daalden in het derde kwartaal van 2016 en oktober verder, met name ten gevolge van de invloed van de gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO-II) van de ECB. De TLTRO's functioneren als een substituut voor langerlopende bankfinanciering via de markt en maken het voor beleggers minder aantrekkelijk om langlopende deposito s en bankobligaties aan te houden. Grafiek 22 M3 en zijn tegenposten (mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten; gecorrigeerd voor seizoen- en kalendereffecten) M3 buitenlandse tegenposten (netto externe activa) door het Eurosysteem aangehouden overheidsschuldbewijzen kredietverlening aan de overheid door MFI's m.u.v. het Eurosysteem binnenlandse tegenposten anders dan kredietverlening aan de overheid Bron: ECB. Toelichting: De laatste waarneming betreft oktober De netto externe activa van MFI's daarentegen bleven sterke neerwaartse druk uitoefenen op de M3-groei op jaarbasis ten gevolge van de aanhoudende kapitaaluitstroom uit het eurogebied (zie het gele gedeelte in de staven in Grafiek 22). Met het PSPP verband houdende verkopen van door overheden in het eurogebied uitgegeven obligaties door niet-ingezetenen leveren een belangrijke bijdrage aan deze ontwikkeling, aangezien de verkoopopbrengsten vooral in instrumenten van buiten het eurogebied worden belegd. Daarnaast intensiveerden MFI's exclusief het Eurosysteem hun verkopen van overheidsschuldbewijzen, hetgeen de M3-groei drukte (zie het groene gedeelte in de staven in Grafiek 22). De groei van de kredietverlening zette haar geleidelijke herstel door. Het groeitempo op jaarbasis van de MFI-leningen aan de particuliere sector (gecorrigeerd voor verkopen en securitisaties van leningen en saldocompensatie (notional cash pooling)) steeg in het derde kwartaal van 2016 en oktober (zie ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Geld en krediet 29

31 Grafiek 21). In de verschillende sectoren is het herstel van de kredietverlening aan niet-financiële vennootschappen, na in het derde kwartaal iets aan kracht te hebben verloren, in oktober weer sterker geworden (zie Grafiek 23). Over het geheel genomen heeft de groei van de kredietverlening aan niet-financiële vennootschappen zich nu in aanzienlijke mate hersteld ten opzichte van het dieptepunt dat in het eerste kwartaal van 2014 werd opgetekend. Deze ontwikkeling is globaal genomen zichtbaar in de grootste landen, alhoewel de groei van de kredietverlening in sommige rechtsgebieden nog steeds negatief is. Het groeitempo op jaarbasis van de leningen aan huishoudens is in het derde kwartaal van 2016 en oktober onveranderd gebleven (zie Grafiek 24). De aanzienlijke en in het hele eurogebied waargenomen daling van de door de banken op leningen in rekening gebrachte rentes sinds de zomer van 2014 (vooral dankzij de bijzondere monetairbeleidsmaatregelen van de ECB) en de verbeteringen in het aanbod van en de vraag naar bankleningen, hebben deze ontwikkelingen ondersteund. Daarnaast hebben de banken voortgang geboekt met het consolideren van hun balans, hoewel het niveau van niet-renderende leningen (non-performing loans) in enkele landen hoog blijft en de kredietschepping kan beperken. Grafiek 23 MFI-leningen aan niet-financiële vennootschappen in enkele landen van het eurogebied (mutaties in procenten per jaar) eurogebied Duitsland Frankrijk Italië Spanje Nederland spreiding tussen landen Grafiek 24 MFI-leningen aan huishoudens in enkele landen van het eurogebied (mutaties in procenten per jaar) eurogebied Duitsland Frankrijk Italië Spanje Nederland spreiding tussen landen Bron: ECB. Toelichting: Gecorrigeerd voor verkopen en securitisaties van leningen en saldocompensatie (notional cash pooling). De spreiding tussen landen wordt berekend op basis van de minimum- en maximumwaarden bij een vaste steekproef van twaalf landen van het eurogebied. De laatste waarneming betreft oktober Bron: ECB. Toelichting: Gecorrigeerd voor verkopen en securitisaties van leningen en saldocompensatie (notional cash pooling). De spreiding tussen landen wordt berekend op basis van de minimum- en maximumwaarden bij een vaste steekproef van twaalf landen van het eurogebied. De laatste waarneming betreft oktober In het derde kwartaal van 2016 is de groei van de kredietverlening ondersteund gebleven door de toenemende vraag in alle kredietcategorieën, waarbij de kredietverleningscriteria voor leningen aan bedrijven (na een netto versoepeling over de laatste twee jaar) onveranderd bleven en voor leningen aan huishoudens werden versoepeld. Volgens de enquête inzake de bancaire kredietverlening in het eurogebied van oktober 2016 hebben concurrentiedruk en, in mindere mate, lagere risicoverwachtingen een versoepelend effect gehad op de ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Geld en krediet 30

32 kredietverleningscriteria voor leningen aan bedrijven en huishoudens. Daarnaast werd de groeiende kredietvraag voornamelijk bepaald door het lage algemene rentepeil, toenemende financieringsbehoeften ten behoeve van fusies en overnames en gunstige vooruitzichten voor de huizenmarkten (zie enquête). In deze context oefent de negatieve rente op de depositofaciliteit van de ECB een positieve invloed uit op de kredietverleningsvolumes, waarbij deze een negatieve invloed heeft op de netto rente-inkomsten en kredietmarges van banken. Het ECB-programma voor de aankoop van activa had bovendien een positieve invloed op de kredietverlening door middel van een versoepeling van de kredietvoorwaarden, maar volgens de rapporterende banken een negatieve invloed op de netto rentemarges van de banken. Grafiek 25 Samengestelde kosten van schuldfinanciering voor banken (samengestelde kosten van deposito's en ongedekte schuldfinanciering via de markt; procenten per jaar) eurogebied Duitsland Frankrijk Italië Spanje Bronnen: ECB, Merrill Lynch Global Index en berekeningen van de ECB. Toelichting: De samengestelde kosten van deposito's worden berekend als het gemiddelde van de rentetarieven op nieuwe contracten van overnight deposito's, deposito's met een vaste looptijd en deposito's met een opzegtermijn, gewogen naar de respectieve uitstaande bedragen. De laatste waarneming betreft oktober vierde kwartaal. De financieringscondities voor banken bleven gunstig. De samengestelde kosten van schuldfinanciering voor banken stegen in oktober licht, na in het derde kwartaal van 2016 globaal genomen stabiel te zijn gebleven (zie Grafiek 25). De lichte stijging in oktober was het gevolg van een stijging van het rendement op bankobligaties, terwijl de kosten van deposito's marginaal bleven dalen. De accommoderende monetairbeleidskoers van de ECB, de netto aflossing van langerlopende financiële passiva van MFI's, de verbetering van bankbalansen en afnemende fragmentatie op de financiële markten hebben bijgedragen aan een daling van de samengestelde kosten van schuldfinanciering voor banken tot een zeer laag niveau. Grotendeels in overeenstemming met deze ontwikkelingen rapporteerden de banken in de enquête naar de bancaire kredietverlening in het eurogebied van oktober 2016 een verbetering van de toegang tot financiering via schuldbewijzen in het derde kwartaal, maar verwachten zij grofweg onveranderde toegang in het De krediettarieven van banken voor niet-financiële vennootschappen en huishoudens zijn in het derde kwartaal van 2016 en oktober op een zeer gunstig niveau gebleven (zie Grafiek 26 en 27). Het samengestelde krediettarief voor huishoudens voor de aankoop van woningen is in het derde kwartaal van 2016 en oktober blijven dalen, en wel tot een nieuw historisch laagtepunt. Gedurende dezelfde periode schommelde het samengestelde krediettarief van banken voor leningen aan niet-financiële vennootschappen rond het eerder bereikte lage niveau. Sinds de bekendmaking van de kredietversoepelingsmaatregelen van de ECB in juni 2014, zijn de samengestelde krediettarieven van banken voor leningen aan nietfinanciële vennootschappen en huishoudens met aanzienlijk meer gedaald dan de marktreferentierentes, hetgeen een aanwijzing is voor een verbetering van de doorwerking van de monetairbeleidsmaatregelen op de bankkrediettarieven. De daling van de samengestelde financieringskosten voor banken heeft steun gegeven ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Geld en krediet 31

33 aan de daling van de samengestelde krediettarieven. Tussen mei 2014 en oktober 2016 zijn de samengestelde krediettarieven voor leningen aan zowel niet-financiële vennootschappen als huishoudens met 110 basispunten gedaald. De daling van de bankkrediettarieven was met name sterk in kwetsbare landen, en droeg daardoor bij aan het verminderen van eerdere asymmetrieën in de monetairbeleidstransmissie in de verschillende landen. Gedurende dezelfde periode werd de spread tussen de op zeer kleine leningen (leningen tot en met 0,25 miljoen) in rekening gebrachte rentetarieven en die op grote leningen (leningen boven 1 miljoen) in het eurogebied aanzienlijk kleiner en stabiliseerde deze in het derde kwartaal 2016 en in oktober. Dit geeft aan dat kleine en middelgrote ondernemingen over het algemeen in grotere mate geprofiteerd hebben van de daling in de krediettarieven dan grote bedrijven. De totale externe financiering op jaarbasis aan niet-financiële vennootschappen in het eurogebied is in het derde kwartaal van 2016 naar schatting blijven stijgen. De externe financiering aan niet-financiële vennootschappen heeft nu niveaus bereikt die werden opgetekend aan het begin van 2005 (voordat de periode van buitensporige kredietgroei inzette). Het herstel van de externe financiering aan niet-financiële vennootschappen dat sinds begin 2014 te zien is, is ondersteund door de versterking van de economische bedrijvigheid, verdere dalingen van de kosten van bancair krediet, de versoepeling van de kredietvoorwaarden van banken, de zeer lage kosten van via de markt verkregen schuld en, meer recentelijk, grotere aantallen fusies en overnames. Tegelijkertijd hebben de door niet-financiële vennootschappen aangehouden recordbedragen aan contanten, alsmede bezorgdheid omtrent de sterkte van het mondiaal herstel en het daarmee samenhangende waargenomen tekort aan winstgevende mogelijkheden voor investeringen in vaste activa, de externe financiering gedempt. Grafiek 26 Samengestelde rentes op leningen aan niet-financiële vennootschappen (mutatie in procenten per jaar; voortschrijdende gemiddelden) Bron: ECB. ECB Economisch Bulletin, Nummer 8 / 2016 Economische en monetaire ontwikkelingen Geld en krediet 32