Macro Weekly Verwachtingen Fed ingeprijsd

Transcriptie

1 Macro Weekly Verwachtingen Fed ingeprijsd Economisch Bureau Macro Research 24 juni 2013 Big Picture: Wij denken dat op de Amerikaanse obligatiemarkt de verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid naar realistische niveaus zijn bijgesteld. Dit impliceert dat de rust binnen afzienbare tijd zal terugkeren. Het risico bestaat echter dat de stijging van de obligatierente zijn eigen dynamiek krijgt en te ver doorschiet. In dat geval werken hogere leenkosten negatief door op de groeivooruitzichten en dienen de marktverwachtingen voor het monetaire beleid vroeger of later weer neerwaarts bijgesteld te worden. Dat kan een volatiel proces zijn waarbij het tumult op de financiële markten aanhoudt. Eurozone: Het vertrouwen van zowel ondernemers als consumenten is verder verbeterd. Nieuwe tekenen dat de economie van de eurozone begint te stabiliseren. Het vooruitzicht van een traag herstel en gematigde inflatie doet echter vermoeden dat de verwachte stijging van de korte rente in de eurozone waarschijnlijk onder invloed van de geluiden vanuit de Fed is overtrokken. VS: Tijdens de persconferentie na afloop van de bijeenkomst van het FOMC wond Fed-president Bernanke er geen doekjes om dat het bij een verdere verbetering van de economische situatie gerechtvaardigd zal zijn om het tempo van de obligatieaankopen later dit jaar te matigen. Wij denken dat het in december zo ver zal zijn, maar de kans dat dit al in september gebeurt, neemt toe. Azië: De Chinese leiders hebben de afgelopen dagen laten zien dat zij vastbesloten zijn om de sterk stijgende kredietgroei in te tomen: ondanks een duidelijke liquiditeitskrapte namen zij aanvankelijk het besluit om niet op grote schaal liquiditeit aan het bankensysteem te verschaffen. Uiteindelijk gaven zij toch toe maar de autoriteiten lijken hiermee wel de boodschap te hebben afgegeven dat zij zich geen grote zorgen maken over de ontwikkeling van de economie. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%) e 2014e 3M interbank rente 14/06/ /06/ M +12M 2013e 2014e Verenigde Staten Verenigde Staten Eurozone Eurozone Japan Japan Verenigd Koninkrijk Verenigd Koninkrijk China Nederland Wereld Inflatie (%) e 2014e 10j-rente 14/06/ /06/ M +12M 2013e 2014e Verenigde Staten VS Treasury Eurozone Duitse Bund Japan Euro swap rente Verenigd Koninkrijk Japans overheidspapier China VK gilts Nederland Wereld Beleidsrente 21/06/ M 2013e 2014e Wisselkoersen 14/06/ /06/ M +12M 2013e 2014e Federal Reserve EUR/USD ECB USD/JPY Bank of Japan GBP/USD Bank of England EUR/GBP People's Bank of China USD/CNY , ABN AMRO Economisch Bureau.

2 2 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 The Big Picture Nog steeds tumult op de financiële markten Het tumult op de financiële markten hield de afgelopen week aan. Marktpartijen pasten hun toekomstverwachtingen voor het monetaire beleid verder aan. Daarbij richten zij hun aandacht niet alleen op het Amerikaanse (monetaire) beleid: de voornemens en maatregelen van de nieuwe Chinese leiders worden ook gewikt en gewogen. Wat het Amerikaanse monetaire beleidspad betreft, denken wij dat de verwachtingen de waarschijnlijke aanpassingen al grotendeels weerspiegelen. Dit zou betekenen dat binnen afzienbare tijd de rust op de obligatiemarkten terugkeert en daarna ook op andere markten. Wanneer markten erg volatiel worden en sterke koersschommelingen vertonen, kan het momentum zichzelf versterken en kunnen markten van de economische realiteit vervreemd raken. In principe proberen wij steeds in te schatten wat de ontwikkelingen in de reële economie voor de financiële markten betekenen. Als de markten echter buiten zinnen raken, dan gaan zij de reële economie dicteren. Dan dienen we onszelf juist af te vragen wat de marktbewegingen voor de reële economie betekenen. Ik denk niet dat we dit punt al bereikt hebben, maar de kans neemt wel toe dat de marktvolatiliteit een negatieve weerslag op de wereldeconomie krijgt. Ondertussen waren de cijfers in de VS en Europa positief en in Japan niet onaardig. Het enige relevante cijfer dat in China uitkwam, zat de markt echter niet lekker. Ben zei niets onredelijks De voornaamste gebeurtenis van vorige week was de bijeenkomst van het beleidscomité (FOMC) van de Amerikaanse centrale bank, gevolgd door een persconferentie van Ben Bernanke. De markten reageerden heftig op wat de Fed-voorzitter te zeggen had. Ik moet toegeven dat ik het niet heb zien aankomen. Naar onze overtuiging heeft hij namelijk niets onredelijks gezegd. We weten allemaal dat er bij een rente van 0% en USD 85 mld per maand aan obligatieaankopen sprake is van een uiterst accommoderend monetair beleid dat in een economie die zich in een normalisatiefase bevindt, niet gerechtvaardigd is. Een normalisatie van de economie dient gevolgd te worden door een normalisatie van het beleid. Wij zijn al enige tijd vrij optimistisch over het proces van economische normalisatie in de VS. Daarom veronderstelden wij dat de Fed op enig moment een logische, onvermijdelijke en noodzakelijke verandering in de beleidsrichting zou aankondigen. Bernanke gaf vorige week blijk van een toegenomen vertrouwen in positieve vooruitzichten voor de economie en in een waarschijnlijke daling van de werkloosheid. Dit stemt overeen met onze visie. Gezien de marktreactie lijkt het dat wij de enigen waren die er zo over Han de Jong, tel dachten, maar dat is natuurlijk onzin. Wij zijn wellicht iets optimistischer over de vooruitzichten voor de VS dan de consensusopinie, maar onze visie is niet extreem. Wat we nu zien, is dat de verwachtingen in de markt aan het verschuiven zijn. Twee mogelijkheden Thans zijn er in feite twee mogelijkheden. De eerste is dat het proces van aanpassing van verwachtingen zijn eigen dynamiek krijgt, zichzelf versterkt en doorschiet, waarna de marktverwachtingen en de economische realiteit ontkoppeld raken. Dat kan heel riskant zijn. Het gevaar bestaat dat de markten puur door allerlei technische factoren gedreven worden. Zo kan de hogere volatiliteit sommige beleggers te veel worden: zij zien zich dan gedwongen om bepaalde beleggingen te verkopen, ongeacht de onderliggende waarde daarvan. Dergelijke acties drijven de volatiliteit echter verder op en voordat we het weten, raken de markten ontkoppeld van de economische realiteit, wat mogelijk weer zijn weerslag op diezelfde realiteit heeft. De andere mogelijkheid is dat de verwachtingen omtrent het Amerikaanse monetaire beleid te gematigd waren en nu op realistischer niveaus komen. Sinds begin mei is het effectief rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties met circa 90 basispunten gestegen. Hoe kunnen we beoordelen of dat redelijk of juist excessief is? En kan de rente nog (veel) verder oplopen? De obligatierente kan als marktprognose voor het toekomstige monetaire beleid worden gezien. Geldmarktfutures vormen daarbij een instrument dat de marktprognose voor het monetaire beleid inzichtelijk maakt. De Fed heeft in het verleden aangegeven dat de rente waarschijnlijk niet eerder dan in 2015 wordt verhoogd, alhoewel we allemaal begrijpen dat monetaire beleidsbeslissingen afhankelijk zijn van cijfers. De spread tussen eurodollarfutures met verschillende afloopdata zegt iets over de marktverwachtingen voor het renteverloop tussen die afloopdata. De spread tussen de futures die eind dit jaar aflopen en de futures die eind volgend jaar expireren, bedroeg tot voor kort dit jaar gemiddeld 20 bp, maar is inmiddels opgelopen naar circa 40 bp. De markt veronderstelt blijkbaar dat de eerste renteverhoging van 25 bp waarschijnlijk al vóór eind 2014 plaatsvindt. Gezien onze economische prognoses voor 2014 lijkt de impliciete rentevoet aan de lage kant, maar we moeten ook rekening houden met de voorwaardelijke belofte van de Fed aan de markt om de rente niet vóór 2015 te verhogen. Bovendien weten we dat de Fed liever te laat en te langzaam in

3 3 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 actie komt, dan dat zij te agressief blijkt te zijn. Al met al denk ik dat het contract per december 2014 redelijk geprijsd is en geen verdere aanpassing behoeft. De spread tussen de contracten die in december 2014 en december 2015 aflopen, is in de eerste maanden van dit jaar met zo n bp toegenomen, wat duidt op een verkrapping van slechts bp in de loop van Dat was duidelijk te weinig. De spread is inmiddels opgelopen tot circa 85 bp en dit impliceert drie tot vier renteverhogingen van 25bp in Dat lijkt realistischer. De futuresmarkt prijst thans voor eind 2015 een geldmarktrente van 1,6% in. De Fed publiceerde vorige maand haar eigen inschattingen voor de Fed Funds-rente. De 19 FOMC-leden leverden een gemiddelde prognose voor de Fed Funds-rente van 1,35% voor eind 2015, waarbij de individuele inschattingen overigens uiteenliepen van 0,25% tot 3,0%. Nu de futuresmarkt op hetzelfde moment een impliciete prognose van 1,6% weerspiegelt, lijkt de markt vooralsnog realistisch geprijsd en lijken eventuele verdere aanpassingen op korte termijn beperkt te blijven. Als ik zou moeten aangeven waar de risico s liggen, dan zou ik zeggen dat de kans dat de Fed in 2015 méér doet dan de futuresmarkt inprijst en de FOMC-leden thans verwachten, nog steeds groter is dan de kans dat de Fed minder doet. De risico s liggen voor de obligatierente voor de rest van het jaar dus nog steeds eerder aan de bovenkant dan aan de onderkant. Uitgaande van een normalisatie van de economie en een nominale BBP-groei van wellicht 5% of nog iets hoger, lijkt een officieel rentetarief van minder dan 2% mij voor eind 2015 echter te laag. Mijn conclusie luidt dat de Amerikaanse obligatiemarkt vooralsnog in ieder geval zijn verwachtingen voor het monetaire beleid naar een realistisch niveau heeft gebracht. Dat betekent dat de rust binnen afzienbare tijd zal terugkeren. Het risico bestaat echter dat de stijging van de obligatierente zijn eigen dynamiek krijgt en te ver doorschiet. In dat geval werken hogere leenkosten negatief door op de groeivooruitzichten en dienen de marktverwachtingen voor het monetaire beleid vroeger of later weer neerwaarts bijgesteld te worden. Dat kan een volatiel proces zijn waarbij het tumult op de financiële markten aanhoudt. Stijging van de VS geldmarkttarieven tussen jaareindes, geïmpliceerd door eurodollar futures contracten (%) Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Ook een blik op China Vanuit mijn stoel is het moeilijk te beoordelen wat er precies in China gebeurt en wat de nabije toekomst gaat brengen. De HSBC Flash Manufacturing PMI, een index die het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie meet, viel in juni verder terug naar 48,3 tegen 49,2 in mei en 52,3 in januari. Het beeld dat uit dergelijke indices naar voren komt, is soms wat halfslachtig. Dat neemt niet weg dat de cijfers van afgelopen week aangeven dat de verwerkende industrie aan kracht blijft inboeten. Dit is echter deels het gevolg van beleidsmaatregelen. De autoriteiten wilden de vastgoedsector met behulp van diverse instrumenten laten afkoelen. Hoewel de huizenprijzen in een gestaag tempo blijven stijgen, lijken de beleidsmakers er wel in te slagen om de groei van de bedrijvigheid af te zwakken. Dat heeft natuurlijk ook zijn weerslag op de bredere economie. Daar komt nog bij dat de Chinese munt de afgelopen jaren gestaag in waarde is gestegen, terwijl de lonen ondertussen sterk stegen. Door dit alles is de concurrentiekracht van China geleidelijk maar gestaag verslechterd. In reactie op de binnenkomende cijfers

4 4 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 hebben wij onze groeiprognose voor het lopende jaar onlangs verlaagd. Ondertussen heeft de Chinese geldmarkt de afgelopen maanden een verkrapping laten zien: de geldmarktrente is gestegen en dat heeft de afgelopen week tot enkele acute knelpunten geleid. De Chinese centrale bank (PBoC) heeft hierop met enkele gerichte liquiditeitsinjecties gereageerd, maar niet met een algemene verruiming van het monetaire beleid. Dat is een interessante ontwikkeling, die wellicht iets zegt over de bedoelingen van de nieuwe Chinese leiders. Het is nog een kwestie van speculeren, maar het feit dat er niet gereageerd is op de vertragende economie, de lage inflatie en de sterk opgelopen interbancaire financieringskosten, vormt mogelijk een teken dat de nieuwe leiders geen problemen hebben met een wat lagere economische groei. Hun uitgesproken doelstelling om over te schakelen op een meer door de consumptie gedreven groeimodel houdt sowieso een pad van lagere groei in. Mochten de nieuwe leiders inderdaad geen problemen met een wat lagere economische groei hebben, dan zullen marktpartijen hun groeiverwachtingen voor China voor de middellange termijn geleidelijk gaan verlagen. De vraag luidt vervolgens wat dat voor gevolgen zal hebben voor de rest van de wereld. Alhoewel we dit nog niet serieus geanalyseerd hebben, ben ik geneigd te zeggen dat de gevolgen van land tot land sterk uiteen zullen lopen. Grondstoffenexporteurs zullen hieronder gebukt gaan. Maar voor de westerse landen kunnen de gevolgen gematigder zijn. Vanzelfsprekend zou de export naar China in een trager tempo gaan groeien. De samenstelling van de Chinese invoer zou echter een verschuiving ten gunste van de westerse economieën laten zien. Daar komt bij dat zelfs een tragere groei van de Chinese import in termen van BBPbijdrage voor deze westerse economieën, gezien de veel grotere omvang van de Chinese economie en de invoer vergeleken met een paar jaar geleden, toch nog dezelfde mate van groei van de westerse uitvoer naar China zou kunnen betekenen. De bijdrage aan de groei hoeft dus niet noodzakelijkerwijs aanzienlijk kleiner te zijn. Voor veel westerse naties geldt dat de uitvoer naar China feitelijk een vrij klein percentage van het BBP vormt, al is de invloed natuurlijk veel groter dan die cijfers aangeven vanwege allerlei soorten doorwerkingen in de wereldeconomie als geheel. Zo leidt een lagere groei van de Chinese invoer voor ons tot een tragere groei van de uitvoer naar China, maar ook van onze uitvoer naar Brazilië omdat ook dat land onder een Chinese groeivertraging gebukt zal gaan. banken. Tot dusverre zijn zij er echter niet in geslaagd om overeenstemming te bereiken over de details van een afwikkelingsmechanisme en schuldafschrijvingsprocedures (de zgn. bail-in ). Commentatoren reageerden over het algemeen sceptisch en teleurgesteld gezien het zeer trage tempo van dit proces. Die reactie vind ik echter niet realistisch. Het opzetten van een bankenunie is gemakkelijk als je met een schone lei kunt beginnen. Maar dat is nu niet het geval. De eurozone telt 17 verschillende lidstaten en er zijn ook nog 10 andere EUlidstaten die momenteel niet aan de eurozone deelnemen. We hebben te maken met verschillende nationale wetgevingen en er zijn hete hangijzers uit het verleden. Veel economieën bevinden zich bovendien in een recessie, dus het kredietrisico is groot. De ECB kan niet de volledige verantwoordelijkheid voor de bankensupervisie op zich nemen zolang het afwikkelingsmechanisme niet is uitgewerkt en er nog niet eens een eerste opzet is voor een gemeenschappelijk depositogarantiestelsel. Er moeten dus nog enkele gecompliceerde puzzelstukjes min of meer tegelijkertijd op hun plaats vallen en dat is moeilijk. Maar we zijn op de goede weg. Over het algemeen positieve cijfers in de eurozone en de VS De economische cijfers van vorige week waren over het algemeen positief. De ZEW-index voor de eurozone, graadmeter voor het vertrouwen onder financieel analisten, liet in juni net als in mei een stijging zien, na een terugval in maart en april. De maatstaf voor het ondernemersvertrouwen in de eurozone, de samengestelde inkoopmanagersindex (PMI), steeg voor de derde achtereenvolgende maand terwijl het consumentenvertrouwen in de eurozone voor de zevende maand op rij verbeterde. We moeten teruggaan tot augustus 2011 om het consumentenvertrouwen langdurig op een hoger niveau te vinden. Dit alles geeft aan dat de economie van de eurozone een periode van krimp achter zich probeert te laten. Afgenomen spanningen in het financiële stelsel, minder bezuinigingen, een lage inflatie, meer concurrentiekracht in de periferie en een iets sterker internationaal klimaat: al die factoren bieden steun aan een verdere conjuncturele verbetering in de komende maanden en kwartalen. De situatie blijft echter fragiel en het tumult op de financiële markten kan de vooruitzichten totaal verstoren. Bankenunie in de eurozone De Europese ministers van Financiën hebben de afgelopen week weer een kleine stap gezet in de richting van de oprichting van een bankenunie: zij bereikten overeenstemming over het gebruikt van het ESM voor de herkapitalisatie van

5 5 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 Eurozone: Samengestelde PMI 60 index De Amerikaanse cijfers waren eveneens positief, vooral de cijfers voor de huizenmarkt. Het vertrouwen onder huizenbouwers nam in juni sterk toe na enkele zwakkere maanden en ligt nu op het hoogste niveau sinds De verkoop van bestaande woningen liet eveneens een krachtige ontwikkeling zien. De voorraad onverkochte bestaande woningen blijft krimpen, terwijl de prijzen verder stijgen. Voorts schetsten de eerste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen een bemoedigend beeld: zowel de Empire State Index als de Philly Fed Index steeg in juni sterker dan verwacht. De Empire State Index was op detailniveau weliswaar niet overtuigend, maar de onderliggende cijfers van de Philly Fed Index waren wel solide. VS: NAHB index (vertrouwen onder huizenbouwers) Index

6 6 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 Eurozone Economie en euro Samengestelde PMI en BBP-groei index % k-o-k PMI gehele economie (l.a.) BBP (r.a.) Consumentenvertrouwen Eurozone niveau Consumentenvertrouwen Langetermijngemiddelde EONIA futures % jul-12 sep-12 nov-12 jan-13 mrt-13 mei-13 6-maand 12-maand Economie I Aline Schuiling, tel Nick Kounis, tel De samengestelde PMI (voorlopige raming) is gestegen van 47,7 in mei naar 48,9 in juni, het hoogste niveau sinds maart De consensusverwachting was een bescheidener stijging naar 48,1. Bij een nadere analyse van de cijfers springt vooral de dienstensector er positief uit (van 47,2 naar 48,6). De PMI voor de verwerkende industrie boekte een kleinere winst, van 48,3 naar 48,7. De samengestelde PMI, die een relatief nauwkeurige indicatie van de BBP-groei geeft, komt op het huidige niveau overeen met stabilisatie of een lichte krimp van het BBP aan het einde van het tweede kwartaal, na een daling van 0,2% k-o-k in het eerste. Dit sluit aan bij onze visie dat de recessie in de eurozone het dieptepunt inmiddels is gepasseerd. Wij voorzien een bescheiden herstel in het tweede halfjaar doordat de export profiteert van de aantrekkende wereldeconomie en het tempo van de begrotingsombuigingen in de eurozone in de komende maanden aanzienlijk wordt afgezwakt Economie II Naast de samengestelde PMI zijn in juni ook andere indicatoren in de eurozone verbeterd. De Duitse ZEW-index van het economisch sentiment is met 2,1 punten gestegen naar 38,5, vermoedelijk gesteund door recente berichten dat de wereldeconomie de weg omhoog weer is ingeslagen. Doorgaans geeft de ZEW-index wijzigingen in de Duitse BBP-groei relatief goed aan. Het huidige niveau van deze index komt overeen met een opmerkelijk groeiherstel in het tweede kwartaal na de magere +0,1% k-o-k in het eerste (mede door tijdelijke negatieve weersinvloeden). Daarnaast is het consumentenvertrouwen in de eurozone verbeterd van -21,9 in mei naar -18,8 in juni, het sterkste maandelijkse herstel in bijna drie jaar. Dit is vermoedelijk te danken aan het feit dat in een aantal landen het bezuinigingstempo is teruggeschroefd. Het vertrouwen neemt nu al zeven maanden op een rij toe en gaat langzaam richting het langetermijngemiddelde van -13. Rente De communicatie van de Fed over de afbouw van het uitzonderlijke monetaire beleid verstoorde vorige week de financiële markten. Op de markten voor eurozone staatsobligaties was sprake van een ware verkoopgolf, waarbij met name de perifere landen werden getroffen. Dit weerspiegelde de verslechterde risicobereidheid. Onder dergelijke omstandigheden doen obligaties van kernlanden het doorgaans goed, maar ook hier was sprake van verkoopdruk onder invloed van de verwachting dat de korte rente gaat oplopen. De euroswaptarieven zijn iets sterker gestegen dan de rente op Duitse Bunds, in lijn met het verslechterde risicosentiment. Zowel de rente op 10-jaars Bunds als de swaptarieven liggen nu al op het niveau van ons eindejaarprognose. Dit duidt op een opwaarts renterisico. Wij houden niettemin vast aan ons basisscenario. Het lijkt erop dat de verwachtingen ten aanzien van de korte rente te ver zijn doorgeschoten want de ECB zal, gezien het trage herstel en de lage inflatie, een accommoderende koers blijven varen. Wij denken dat de lange rente de komende maanden gaat afvlakken.

7 7 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 Georgette Boele, tel: EUR/USD en het 2-jaars renteverschil Ratio EUR/USD Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 Jan 13 Apr 13 Ratio tweejaars rente Duitsland / VS (l.a.) EUR/USD (r.a.) GBP EUR/USD EUR/GBP jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 EUR/USD (l.a.) EUR/GBP (r.a.) USD/JPY niveau EUR/USD Voorafgaand aan de bijeenkomst van de Fed stond de USD onder druk. Aanvankelijk moest de USD terrein prijsgeven omdat in de verklaring niet werd gesproken over een afbouw van de obligatieaankopen door de Fed. De naar boven bijgestelde groeiprognose van de Fed voor 2014 en de verwachte daling van de werkloosheid in 2013 en 2014 steunden later echter de dollar. De verrassend duidelijke en open communicatie van Bernanke in zijn persverklaring en antwoorden op gestelde vragen nam onzekerheid in de markt weg. Dit droeg bij aan een versnelde stijging van de Amerikaanse rente en de dollar. Zoals we eerder hebben aangegeven, renteverwachtingen in de eurozone zijn ook gestegen. Dit heeft steun gegeven aan de euro. Deze renteverwachtingen reflecteren niet de situatie in de economie en zijn hierdoor tijdelijk van aard. Mochten deze verwachtingen naar beneden toe bijgesteld worden dan valt een belangrijke steunpilaar voor de euro weg. Wij handhaven onze eindejaarsprognose op 1,20. GBP Uit de notulen bleek dat president King van de Bank of England (BoE) voor meer stimulering was maar dat de meerderheid tegen stemde vanwege de aantrekkende Britse economie. Met 6-3 werd besloten de omvang van het programma te handhaven op GBP 375 mld. Het GBP won met enige vertraging terrein tegen de EUR en de USD. Het optimisme over de Britse economie lijkt te groeien en beleggers twijfelen of de nieuwe BoE president Carney ook voor meer stimulering is. Door de hoger dan verwachte detailhandelsomzet en de zwakkere euro bewoog de EUR/GBP zich weer richting onze doelstelling van 0,85 voor eind juni. Deze week staan belangrijkere cijfers op de kalender: het BBP, de huizenprijzen en het consumentenvertrouwen. Meevallende cijfers zullen de EUR/GBP weer onder 0,85 duwen. Op grond van de verbeterende mix van economische groei en inflatie voorzien wij nog altijd een bescheiden waardestijging van het GBP in het tweede halfjaar. JPY Door het grotere renteverschil tussen US en Japan daalde de Japanse yen bijna 3% in waarde tegenover de USD. Dit komt door de verwachting dat de Fed later dit jaar de monetaire verruiming gaat afbouwen. Bovendien gaat de markt ervan uit dat de Japanse centrale bank alles zal doen om een sterke stijging van de Japanse lange rente te vermijden en de marktvolatiliteit te verminderen. Wij denken dat de USD/JPY in de komende weken oploopt richting 99 omdat de technische factoren zijn verbeterd en onder de koers een hoger basisniveau ligt van circa 94. Dit wordt onderstreept door de prijs- ontwikkeling op de optiemarkt, waar de verwachting van een duurdere yen is afgenomen. De recente kracht van de yen (tot de verkoopgolf van vorige week) verschafte een beter instapniveau voor Japanse beleggers die op zoek waren naar een hoger rendement via buitenlandse beleggingen. Al met al kunnen wij ons nog steeds vinden in ons standpunt dat de yen verder terrein zal verliezen tegenover de dollar, tot een koers van 110 eind dit jaar.

8 8 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 VS Peter de Bruin, tel Inkoopmanagersindices verwerkende industrie van Philadelphia en New York index Inkoopmanagersindex district van New York Inkoopmanagersindex district van Philadelphia Economie I De cijfers van afgelopen week stemden overeen met onze visie dat het economisch herstel in de tweede helft van dit jaar aan kracht zal winnen. Zo steeg de inkoopmanagersindex van het district van Philadelphia van -5,2 in mei naar 12,5 in juni en die van New York van -1,4 naar 7,8. De inkoopmanagersindex van de totale verwerkende industrie van Markit bewoog zich vrijwel zijwaarts (van 52,3 naar 52,2), maar de meer vooruitkijkende index voor nieuwe orders steeg van 53,3 naar 53,7, wat aangeeft dat dit cijfer in de komende maanden ook zal verbeteren. Er was vorige week meer goed nieuws. De NAHB-index voor het vertrouwen onder huizenbouwers steeg in juni van 44 naar 52, het hoogste niveau sinds de recessie. De toename van het aantal in aanbouw genomen woningen in mei met 6,8%, na een daling met 14,8% in april, stelde echter wat teleur. Desondanks geeft de duidelijke verbetering van het vertrouwen aan dat de bouwactiviteit tijdens onze prognosetermijn sterk zal toenemen, conform ons basisscenario. Inflatie en kerninflatie % j-o-j Totale inflatie Kerninflatie Economie II De aanvragen van werkloosheidsuitkeringen stegen in de week t/m 15 juni met naar In deze week werd de enquête voor de officiële arbeidsmarktcijfers voor juni gehouden. De aanvragen lagen iets hoger dan in de enquêteweek voor mei, zodat het herstel van de arbeidsmarktherstel in juni waarschijnlijk niet aan kracht heeft gewonnen. Wij verwachten daarom een toename van de banen met , even veel als in mei. De consumentenprijzen stegen in mei met 0,1% m-o-m, na een daling van 0,4% in april. De prijzen geschoond voor energie en voedsel stegen in mei (0,2%) iets harder dan in april (0,1%). Op jaarbasis nam de inflatie toe van 1,1% naar 1,4%, terwijl de kerninflatie zich zijwaarts bleef ontwikkelen op een niveau van 1,7%. Er is dus op dit moment geen sprake van een excessieve inflatiedruk. Balans Fed USD mld 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Fed Tijdens de persconferentie na afloop van het Fed-overleg van vorige week maakte voorzitter Bernanke heel duidelijk dat als de economie blijft verbeteren, een vermindering in het aankooptempo van de Fed haar obligatie-programma s later dit jaar op zijn plaats zou zijn. Bernanke benadrukte echter dat een afbouw van de obligatieaankopen niet automatisch leidt tot een direct beëindiging van de aankoopprogramma's. In plaats daarvan zal de Fed de programma s waarschijnlijk tot en met de eerste helft van dit jaar in afgemeten stappen blijven verminderen en zullen de programma's uiteindelijk in het midden van 2014 volledig worden beëindigd. Toch benadrukte Bernanke dat dit allesbehalve een reeds vaststaand proces is; het zal afhangen van de ontwikkeling van de economische data. Al met al denken wij nog steeds dat de Fed de obligatieaankopen in december gaat verminderen, maar gezien de boodschap van de persconferentie is er nu toch ook duidelijk een kans dat de Fed al in september in actie komt. Toch verwachten wij de eerste renteverhoging niet voor het eerste kwartaal van 2015.

9 9 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni jaars rente en Vix volatiliteitsindex % index jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 tienjaars rente staatspapier (l.a.) Vix volatiliteitsindex (r.a.) Rente Ben Bernanke s boodschap dat de Fed haar aankoopprogramma s later dit jaar wil gaan afbouwen, leidde afgelopen week tot massale verkoop van Amerikaanse Treasuries, waardoor de 10-jaars rente 41 bp opliep naar 2,54%. Hoewel wij hadden verwacht dat de rente aan het einde van het jaar dit niveau zou behalen, is de stijging sneller gegaan dan gedacht.. De vraag is nu dan ook of de rente de komende weken snel blijft stijgen. Hoewel er een risico is dat de rente aan het eind van het jaar boven onze prognose ligt, denken wij om een aantal redenen dat de Treasury markt in rustiger vaarwater zal komen. Ten eerste is de verwachte afbouw van de kwantitatieve verruiming door de Fed inmiddels volledig ingeprijsd, waardoor het moment waarop het afbouwproces daadwerkelijk van start gaat niet veel invloed zal hebben op de lange rente. Ten tweede gaat de markt er nu vanuit dat de Fed de rente sneller zal verhogen dan FOMC leden zelf aangeven, wat suggereert dat de markt misschien wat te negatief is geworden. Ten derde is het economisch herstel nog relatief zwak en zou een te sterke stijging van de rente het herstel doen afremmen, wat de lange rente uiteindelijk zal drukken.

10 10 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 Azië China 7-daags repotarief % Dec-12 9-Feb Mar Apr-13 9-Jun-13 China I Maritza Cabezas, tel Roy Wellington Teo (FX), tel De Chinese leiders hebben de afgelopen dagen laten zien dat zij vastbesloten zijn om de sterk stijgende kredietgroei in te tomen. Ondanks een duidelijke liquiditeitskrapte namen zij aanvankelijk het besluit om geen brede liquiditeit aan het bankensysteem toe te dienen. In plaats daarvan verkocht de centrale bank een kleine hoeveelheid 3-maands papier, waarschijnlijk een symbolisch gebaar dat zij niet van plan was om de banken te gaan ondersteunen. Sommige liquiditeitsbronnen namen de afgelopen maanden af als gevolg van een wat tragere instroom van kapitaal. De daling zette door nadat illegale kapitaalstromen via de export waren aangepakt en werd nog versterkt door de opname van contanten aan de vooravond van het Drakenbootfeest. De spanningen op de geldmarkt leidden uiteindelijk tot een ongekend hoge korte rente op donderdag. Pas toen injecteerde de centrale bank gericht liquiditeit bij specifieke banken. De maatregelen van de centrale bank geven aan dat bij een dreigende harde landing men waarschijnlijk wel in actie was gekomen. China II HSBC flash PMI De voorlopige inkoopmanagersindex van HSBC, die het index bedrijfsklimaat voor kleine en middelgrote ondernemingen meet, daalde van 49,2 in mei naar 48,3 in juni. Dit was de tweede achtereenvolgende maand dat de index onder de grens van 50 uitkwam. De details toonden een aanzienlijke verzwakking van de component nieuwe exportorders (-4,9 pp op 44). Wij verwachten dat de economische bedrijvigheid in K2 niet veel beter zal zijn dan in K1. De Chinese inspanningen van de afgelopen drie jaar om de vastgoedprijzen te drukken, hebben wisselend succes opgeleverd. De prijzen van nieuwe woningen zijn in mei, gemeten in 70 steden, met gemiddeld 5,3% j-o-j gestegen, vergeleken met 4,3% de maand ervoor. In mei stegen de prijzen in 69 steden en in april in 68. De Chinese autoriteiten hebben striktere maatregelen voor de vastgoedmarkt aangekondigd, maar die lijken door lokale overheden onvoldoende te zijn ingevoerd. Als de kredietgroei gedurende de rest van het jaar afzwakt, rekenen wij op een matiging van de vastgoedprijzen. USD/CNH 1-jaars outright niveau Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Aziatische valuta s I Aziatische valuta s sloten de week ruim 1% lager door de algehele rally van de USD en de verwachting dat de Chinese groei in dit kwartaal bescheiden blijft. De zwakte van de JPY drukte ook het sentiment voor andere Aziatische valuta s. De Indiase roepie (INR) bleef het sterkst achter als gevolg van pessimisme over de groeivooruitzichten en het tekort op de lopende rekening. De Chinese yuan (CNY) wist zich het best te handhaven. Onze inschatting is dat door de zorg omtrent de kapitaaluitstroom, die ook tot uiting komt in de stijging van de korte rente in China, de CNY en de dagelijkse fixatiekoers gaan convergeren. De optiemarkt en de onshore en offshore termijnmarkten hebben een zwakke CNY al ingeprijsd. Wij denken dat de huidige zwakte van Aziatische valuta s van voorbijgaande aard is: het herstel van de mondiale groei later dit jaar zal het risicosentiment voor de Aziatische valuta s weer steunen.

11 11 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 USD/JPY niveau Aziatische valuta s II Door het grotere renteverschil tussen US en Japan daalde de Japanse yen bijna 3% in waarde tegenover de USD. Dit komt door de verwachting dat de Fed later dit jaar de monetaire verruiming gaat afbouwen. Bovendien gaat de markt ervan uit dat de Japanse centrale bank alles zal doen om een sterke stijging van de Japanse lange rente te vermijden en de marktvolatiliteit te verminderen. Wij denken dat de USD/JPY in de komende weken oploopt richting 99 omdat de technische factoren zijn verbeterd en onder de koers een hoger basisniveau ligt van circa 94. Dit wordt onderstreept door de prijs- ontwikkeling op de optiemarkt, waar de verwachting van een duurdere yen is afgenomen. De recente kracht van de yen (tot de verkoopgolf van vorige week) verschafte een beter instapniveau voor Japanse beleggers die op zoek waren naar een hoger rendement via buitenlandse beleggingen. Al met al kunnen wij ons nog steeds vinden in ons standpunt dat de yen verder terrein zal verliezen tegenover de dollar, tot een koers van 110 eind dit jaar.

12 12 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 WEKELIJKSE KALENDER ECONOMISCHE CIJFERS Dag Datum Tijd Land Markt indicator Periode Laatste cijfer ABN AMRO Verwachting consensus maandag 24-Jun-13 07:00:00 Singapore Inflatie - % j-o-j Mei maandag 24-Jun-13 09:30:00 Nederland Producentenvertrouwen industrie - index Jun maandag 24-Jun-13 10:00:00 Duitsland Ifo - producentenvertrouwen - index Jun maandag 24-Jun-13 13:59:00 Frankrijk Werkloosheid - % 1e kw - definitief 10.4 maandag 24-Jun-13 15:00:00 België Producentenvertrouwen - index Jun dinsdag 25-Jun-13 08:45:00 Frankrijk Prod.vertrouwen verwerkende industrie - index Jun dinsdag 25-Jun-13 10:30:00 VK BBA goedkeuringen hypotheekaanvragen - eenheden Mei dinsdag 25-Jun-13 14:30:00 VS Orders duurzame industriegoederen - % m-o-m Mei dinsdag 25-Jun-13 15:00:00 VS FHFA huizenprijsindex- % m-o-m Apr dinsdag 25-Jun-13 15:00:00 VS S&P/Case Shiller huizenprijsindex Apr dinsdag 25-Jun-13 16:00:00 VS Conference Board consumentenvertrouwen - index Jun dinsdag 25-Jun-13 16:00:00 VS Verkoop nieuwe gezinswoningen - % m-o-m Mei woensdag 26-Jun-13 07:00:00 Singapore Industriële productie - % m-o-m Mei woensdag 26-Jun-13 08:45:00 Frankrijk BBP - % k-o-k 1e kw - definitief woensdag 26-Jun-13 12:00:00 VK CBI detailhandelsverkopen - balans (%) Jun woensdag 26-Jun-13 14:30:00 VS BBP - % k-o-k geannualiseerd 1e kw - definitief woensdag 26-Jun-13 18:00:00 Frankrijk Werkzoekenden - duizenden Mei donderdag 27-Jun-13 00:45:00 Nw Zeeland Handelsbalans - NZD mln Mei donderdag 27-Jun-13 01:00:00 Zuid-Korea Saldo lop. rek. betalingsbalans - USD mln Mei donderdag 27-Jun-13 08:45:00 Frankrijk Consumentenvertrouwen - index Jun donderdag 27-Jun-13 09:55:00 Duitsland Verandering werkloosheid - duizenden Jun donderdag 27-Jun-13 09:55:00 Duitsland Werkloosheid - % Jun donderdag 27-Jun-13 10:00:00 Eurozone Geldgroei M3 - % j-o-j Mei donderdag 27-Jun-13 10:30:00 VK BBP - % k-o-k 1e kw - definitief donderdag 27-Jun-13 11:00:00 Eurozone Economisch sentiment monitor - index Jun donderdag 27-Jun-13 13:59:00 België Inflatie - % j-o-j Jun 1.2 donderdag 27-Jun-13 14:30:00 VS Wekelijkse werkloosheidsaanvragen - duizenden Jun donderdag 27-Jun-13 14:30:00 VS Consumentenbestedingen - % m-o-m Mei donderdag 27-Jun-13 16:00:00 VS Lopende huizenverkopen - % m-o-m Mei vrijdag 28-Jun-13 01:00:00 Zuid-Korea Industriële productie - % m-o-m Mei vrijdag 28-Jun-13 01:01:00 VK GfK consumentenvertrouwen - index Jun vrijdag 28-Jun-13 01:30:00 Japan Inflatie - % j-o-j Mei vrijdag 28-Jun-13 01:30:00 Japan Werkloosheid - % Mei vrijdag 28-Jun-13 01:50:00 Japan Industriële productie - % m-o-m Mei - voorlopig vrijdag 28-Jun-13 08:45:00 Frankrijk Consumentenbestedingen - % m-o-m Mei vrijdag 28-Jun-13 09:00:00 Zwitserland Voorlopende econ. indicator - index Jun vrijdag 28-Jun-13 09:30:00 Zweden Detailhandelsverkopen - % m-o-m Mei vrijdag 28-Jun-13 10:00:00 Noorwegen Werkloosheid - % Jun vrijdag 28-Jun-13 14:00:00 Duitsland Inflatie - % j-o-j Jun - voorlopig vrijdag 28-Jun-13 14:30:00 Canada GDP - % j-o-j Apr 1.7 vrijdag 28-Jun-13 15:45:00 VS Chicago Fed PMI - producentenvertrouwen - index Jun vrijdag 28-Jun-13 15:55:00 VS Univ. van Michigan cons.vertrouwensindex Jun - definitief , Reuters, ABN Amro Economisch Bureau Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat hetcompleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product met inachtneming van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

13 13 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP BoE BoJ bruto binnenlands product Bank of England (centrale bank) Bank of Japan (centrale bank) m-o-m MBS maand op maand vergeleken met voorgaande maand hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities) BRIC CPI DBI EC Brazilië, Rusland, India en China consumentenprijsindex Directe buitenlandse investeringen Europese Commissie OECD OESO OMT-programma Organisation for Economic Cooperation and Development Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB EFSF European Financial Stability Facility EONIA Euro OverNight Index Average eendaagse rente in de eurozone EU Europese Unie Euribor Euro InterBank Offered Rate interbancaire rente ECB Fed Fiscal cliff (VS) FOMC Europese Centrale Bank Federal Reserve (centrale bank VS) Automatisch ingaande belastingverhogingen en uitgavenreducties, die oorspronkelijk per 1 januari 2013 gepland stonden Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee) Funding for lending (VK) programma waaronder banken goedkope financiering krijgen van de centrale bank mits ze die doorgeven in de vorm van leningen aan de private sector HICP Ifo IMF j-o-j Kerninflatie k-o-k harmonised index of consumer prices geharmoniseerde consumentenprijsindex Institut für Wirtschaftsforschung Internationaal Monetair Fonds jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder inflatie exclusief voedsel- en energieproducten kwartaal op kwartaal vergeleken met voorgaande kwartaal OPEC PBoC pep Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen People s Bank of China (centrale bank) per eenheid product Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI Purchasing Managers Index inkoopmanagersindex PPI r.a. Refi-rente Repo Reverse repo producentenprijsindex rechteras herfinancieringsrente belangrijkste beleidsrente van de ECB Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper saar seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden Treasuries Vix-index WPI ytd Amerikaanse staatsobligaties index die de volatiliteit op financiële markten meet Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex) year to date ontwikkeling van begin van het jaar tot heden k-o-k, op jaarbasis l.a. LTRO mld geannualiseerd linkeras driejarige lening van de ECB aan het bankwezen miljard

14 14 Macro Weekly - Verwachtingen Fed ingeprijsd - 24 juni 2013 Land Landcode Muntcode Japan JP JPY China CN CNY Hongkong HK HKD India IN INR Indonesië ID IDR Zuid-Korea KR KRW Malaisië MY MYR Pakistan PK PKR Philipijnen PH PHP Singapore SG SGD Taiwan, Province of China TW TWD Thailand TH THB Australië AU AUD Nieuw-Zeeland NZ NZD Bulgarije BG BGN Hongarije HU HUF Kroatië HR HRK Kazachstan KZ KZT Letland LV LVL Litouwen LT LTL Moldavië MD MDL Oekraïne UA UAH Oezbekistan UZ UZS Polen PL PLN Roemenië RO RON Rusland RU RUB Servië RS RSD Tsjechië CZ CZK Turkije TR TRY Nederland NL EUR Oostenrijk AT EUR Portugal PT EUR Slovenië SI EUR Slowakije SK EUR Spanje ES EUR Denemarken DK DKK IJsland IS ISK Noorwegen NO NOK Verenigd Koninkrijk GB GBP Zweden SE SEK Zwitserland CH CHF Zuid-Afrika ZA ZAR Canada CA CAD Verenigde Staten US USD Argentinië AR ARS Brazilië BR BRL Colombia CO COP Chili CL CLP Ecuador EC USD Mexico MX MXN Paraguay PY PYG Peru PE PEN Uruguay UY UYU Venezuela VE VEF Eurozone EZ België BE EUR Cyprus CY EUR Duitsland DE EUR Estland EE EUR Finland FI EUR Frankrijk FR EUR Griekenland GR EUR Ierland IE EUR Italië IT EUR Luxemburg LU EUR Malta MT EUR