De Nederlandsche Bank Kwartaalbericht September 2004

Transcriptie

1 De Nederlandsche Bank Kwartaalbericht September 2004

2 2004 De Nederlandsche Bank nv Oplage: Iedere openbaarmaking en verveelvoudiging voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan, mits met bronvermelding. Westeinde 1, 1017 zn Amsterdam - Postbus 98, 1000 ab Amsterdam Telefoon (020) Telex dnbam nl - Telefax (020) Internet: issn: x

3 Inhoud Recente ontwikkelingen Financiële stabiliteit 7 Monetaire en economische ontwikkelingen Nederland in het eurogebied 14 Toezicht Actuele ontwikkelingen in het bankentoezicht 23 Betalingsverkeer Actuele ontwikkelingen in het betalings- en effectenverkeer 31 Artikelen De gevolgen van het nieuwe stelsel van gezondheidszorg 39 Dynamiek in het retail-betalingsverkeer en de veranderende rol van Interpay 51 De Nederlandse consument: van shopaholic naar enthousiaste spaarder 59 Financieel gedrag Nederlandse huishoudens 71 Hoe sterk is het Nederlandse financiële stelsel? Uitkomsten van het Financial Sector Assessment Program 85 Stresstesten van de Nederlandse financiële sector 91 Overzicht verschenen artikelen

4

5 Recente ontwikkelingen

6

7 Financiële stabiliteit Onder invloed van de gestegen olieprijs zijn de aandelenkoersen in de zomermaanden gedaald en is de verwachting dat de rente minder snel zal stijgen versterkt. Dankzij verbeterde balansposities hebben de Nederlandse financiële instellingen en bedrijven hun weerstandsvermogen voor de veranderende financiële omstandigheden vergroot. De mondiale conjunctuur en de stabiliteit van het financiële systeem is in toenemende afhankelijk van de ontwikkelingen in Azië en China in het bijzonder. Aan de snelle kredietexpansie aldaar kleven echter risico s voor de stabiliteit van het Aziatische bankwezen en de wereldwijde financiële markten. Recente ontwikkelingen Neerwaartse risico s vanuit de macro-economische omgeving Het herstel van de wereldeconomie in de afgelopen zes maanden overtrof in de meeste regio s de verwachtingen. Het imf verwacht een wereldwijde bbp-groei van 4,9% in De expansie van de Amerikaanse economie lijkt echter te zijn afgevlakt als gevolg van een tegenvallende consumptiegroei en de gestegen olieprijs. Mede hierdoor vertraagde de bbp-groei in de Verenigde Staten (vs) in het tweede kwartaal tot 2,8% (zie het hoofdstuk Nederland in het eurogebied, elders in dit Kwartaalbericht). Daarbij lagen de werkgelegenheidscijfers van juni en juli beneden de verwachting. Tegen deze achtergrond is het risico van een snelle Amerikaanse rentestijging zoals beschreven in het vorige Kwartaalbericht afgenomen. Een ander neerwaarts risico voor zowel de mondiale conjunctuur als de financiële stabiliteit is een snelle afkoeling van de Chinese economie. Dit zou de economische groei in de rest van Azië vertragen en het fragiele Chinese bankensysteem verder onder druk zetten (zie verder in dit hoofdstuk). Hoewel de Chinese economie de eerste tekenen van afkoeling lijkt te vertonen, was de geschatte groei in het tweede kwartaal met 9,7% ook daar nog hoog. Met de economie herstelt ook de financiële positie van het Nederlandse bedrijfsleven. Winstmarges nemen weer toe en ramingen wijzen op een verdere winstmargestijging in 2005 (grafiek 1). Dit is mede te danken aan de saneringen en reorganisaties in de afgelopen jaren, die vanaf dit jaar tot uitdrukking komen in een hogere arbeidsproductiviteitgroei. Het winstherstel van bedrijven gaat gepaard met een toenemende liquiditeit en in mindere mate ook met een verbetering van de solvabiliteit. Daaraan heeft het gunstige financieringsklimaat bijgedragen, waarvan het Nederlandse bedrijfsleven heeft kunnen profiteren door schuld af te Grafiek 1 Ontwikkeling winstmarge Procenten, bbp deflator minus arbeidskosten per eenheid product, mutatie op jaarbasis Bron: Eigen berekeningen op basis van cpb gegevens. lossen en te herstructureren. Hierdoor zijn de renterisico s en herfinancieringrisico s afgenomen. Niettemin blijft de bedrijfsschuld hoog (voor niet-financiële beursgenoteerde bedrijven naar schatting 34% van de totale activa eind 2003), ook vergeleken met die in andere landen. Hierdoor blijven bedrijven gevoelig voor veranderende financieringsvoorwaarden. Daarmee blijven kredietrisico s voor banken aanwezig, zij het in mindere mate dan vorig jaar, dankzij de balansverbeteringen bij de bedrijven. Bovendien beperken de banken hun kredietrisico s door prudent risicomanagement en scherpe acceptatiecriteria. De opgelopen lange rente, het nog achterblijvende herstel van de werkgelegenheid en de recente discussie over het geleidelijk afschaffen van de hypotheekrenteaftrek hebben nauwelijks merkbare effecten gehad op de huizenmarkt. Deze maakt vooralsnog een zachte landing, met een reële prijsstijging van gemiddeld 3,1% in het tweede kwartaal (ten opzichte van het tweede kwartaal van 2003). Niettemin blijven de in internationaal perspectief uitzonderlijk hoge hypotheekschulden en de aanhoudend sterke groei van de hypothecaire kredietverlening een punt van aandacht voor het beleid gericht op financiële stabiliteit (grafiek 2). In een klimaat van een stijgende rente en onder druk staande inkomens bestaat het risico dat huizenkopers zich riskanter financieren om toch een huis te kunnen kopen. Dit kan gepaard gaan met een toename van risicovollere financieringsconstructies, zoals tophypotheken en hypotheken met oplopende afbetalingsschema s of een korte danwel een variabele renteperiode. In de eerste helft van dit jaar is het aandeel van deze laatste categorie in de nieuwe hypotheekverstrekking toegenomen tot gemiddeld 33%, vergeleken met 24% in DNB / Kwartaalbericht September

8 Financiële stabiliteit Grafiek 2 Hypotheekschuld Hypotheekschuld als percentage van besteedbaar huishoudinkomen, respectievelijk mutatie op jaarbasis Hypotheekschuld Bron: Datastream, cbs. Groei consumptief krediet, schaal rechts Groei hypotheekschuld, schaal rechts Bepaalde segmenten van de huishoudsector, waaronder starters op de woningmarkt, lijken dus bereid meer financieel risico te nemen. Hypothecair krediet wordt deels gebruikt voor de financiering van consumptieve uitgaven (zie ook het artikel Financieel gedrag Nederlandse huishoudens, elders in dit Kwartaalbericht). De consumptieve schuld waartegenover geen woningonderpand staat is in verhouding tot de hypotheekschuld aanzienlijk kleiner (ongeveer 6% van de hypotheekschuld). In vergelijking met de hypothecaire kredietgroei is de toename van nieuw consumptief krediet, voor een kwart betreft het creditcardschuld, beperkt (grafiek 2). Dit duidt erop dat financiers momenteel voorzichtiger zijn bij de verstrekking van schuld voor de financiering van consumptieve uitgaven dan voor woningfinanciering (zie ook de conclusies uit de kwartaalenquête kredietverlening, dnb Statistisch Bulletin, maart 2004). Recente ontwikkelingen op financiële markten Het mondiale herstel op de aandelenmarkten heeft zich in de zomermaanden niet doorgezet. Aandelenindices in Amerika, Europa en Azië lieten dalingen zien en vielen terug tot niveaus van begin dit jaar. Hieraan lagen ten grondslag een toegenomen onzekerheid over de Amerikaanse groei, verwachtingen over renteverhogingen door de Fed, geopolitieke spanningen en zorgen over de hoge olieprijs. Opvallend is dat de heersende onzekerheid, die tot uitdrukking komt in het neerwaartse koersbeloop en de risicoaversie van beleggers sinds het tweede kwartaal (grafiek 3), niet wordt weerspiegeld in de verwachte volatiliteit die besloten ligt in de optieprijzen (de verwachte of impliciete volatiliteit). Hoewel de impliciete volatiliteit en de maatstaf voor risicoaversie niet hetzelfde meten, gaat een hoge risicoaversie meestal samen met een hoge impliciete volatiliteit, zoals in de eerste maanden van De recente relatief lage impliciete volatiliteit kan het gevolg zijn van de jacht op rendement door beleggers, die lage Grafiek 3 Risico-indicator en volatiliteit aex-index Risico-indicator respectievelijk impliciete volatiliteit en historische volatiliteit 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 Risico-mijdend 0,6 0,5 0,4 0,3 Risicoindicator Impliciete volatiliteit, schaal rechts -0,25-0,50-0,75-1,00 0,2 0,1 Risico-zoekend 0 jan. 03 apr. 03 jul. 03 okt. 03 jan. 04 apr. 04 jul. 04 Historische volatiliteit, schaal rechts Toelichting: De risico-indicator is berekend als voortschrijdende rangcorrelatie tussen de maandelijkse rendementen en de volatiliteit in het voorafgaande jaar van alle aex-fondsen. Bron: Thomson Financial. 8 DNB / Kwartaalbericht September 2004

9 Financiële stabiliteit rendementen trachten te compenseren met premieinkomsten op het schrijven van opties. Dit kan leiden tot een groter aanbod van opties en tot druk op de prijzen daarvan, waarop de berekeningen van de impliciete volatiliteit zijn gebaseerd. Het risico bestaat dat bij een schok de prijs van de verwachte volatiliteit oploopt en verliezen optreden bij partijen die door het (kortstondig en speculatief) schrijven van opties short zijn gegaan in verwachte volatiliteit. Een andere mogelijke verklaring is dat minder volatiliteit wordt verwacht, omdat beleggers ervan uitgaan dat het lage niveau van de daadwerkelijke volatiliteit voorlopig zal aanhouden. Tegen de achtergrond van de recente lage volatiliteit op de financiële markten is het gemiddelde rendement van hedge funds dit jaar verslechterd. Het vooruitzicht van overrendementen van hedge funds heeft de afgelopen jaren, in het klimaat van lage rentes, juist geleid tot een explosieve instroom van beheerd vermogen bij deze instellingen. Hun activiteiten kunnen gepaard gaan met risico s voor de financiële stabiliteit als beleggers massaal hun geld uit de hedge funds terugtrekken. Deze kunnen hierdoor worden gedwongen om collectief (vergelijkbare) marktposities te sluiten waardoor de prijsvorming op de financiële markten wordt verstoord. Problemen bij hedge funds kunnen ook marktpartijen besmetten die afhankelijk zijn van de hedge funds door hun uitzettingen of dienstverlenende activiteiten. Tot nog toe hebben zich recent geen crises bij hedge funds voorgedaan, mede omdat ze lijken voorbereid op de geleidelijke omslag in het rentebeeld. Op de Amerikaanse en Europese obligatiemarkten is de rente licht gedaald tijdens de zomermaanden. Dit ondersteunt de heersende marktverwachting dat de overgang naar een hoger renteniveau geleidelijk zal plaatsvinden. Marktpartijen verwachten dat de Amerikaanse beleidsrente eind 2004 op omstreeks 2% uitkomt en bij een licht oplopende kapitaalmarktrente betekent dit dat de rentecurve zal vervlakken. In Europa is in mindere mate een vervlakking ingeprijsd. In de afgelopen maanden hebben de olieprijsstijgingen nauwelijks een effect gehad op de inflatieverwachtingen, mogelijk omdat het neerwaartse inflatie-effect van een groeivertraging groter werd geacht dan het directe prijsopdrijvende effect. Het is evenwel niet uit te sluiten dat de hoge olieprijzen alsnog doorwerken in de inflatie (verwachtingen). Per saldo is de wisselkoers van de dollar ten opzichte van de euro tegen het einde van de zomermaanden weer aangeland nabij het niveau van begin juni. Aanvankelijk verloor de dollar aan waarde doordat de markt een minder snelle verhoging van de Federal Funds Rate inprijsde. Door de optimistische toon van Greenspan s halfjaarlijkse toespraak voor het Congres op 20 juli werden short-posities in de dollar fors afgebouwd en apprecieerde de dollar vervolgens weer. Het hoge lopende rekeningtekort vormt echter een voortdurend neerwaarts risico voor de dollarkoers. Sinds het tweede kwartaal van 2004 nemen de valuta-interventies van Aziatische landen af waardoor de Amerikaanse afhankelijkheid van de financiering door particuliere beleggers is toegenomen. Daarbij wordt sterk geleund op obligatiebeleggingen, waarmee de financiering van het lopende rekeningtekort gevoelig is voor verwachtingen over het rentebeloop, en daarmee de groeiverwachtingen, in de vs (grafiek 4). Grafiek 4 Financiering lopende rekeningtekort vs usd miljard, kwartaalcijfers op jaarbasis jan. 00 Bedrijfsobligaties Overheidsobligaties Lopende rekening tekort jul. 00 jan. 01 jul. 01 Recente ontwikkelingen bij financiële instellingen De solvabiliteitsratio van het Nederlandse bankwezen nam in de eerste helft van 2004 enigszins af, maar is met 11,6% (ultimo juni 2004) nog uiterst comfortabel. Positief is dat ook de solvabiliteitspositie van de minst gekapitaliseerde banken verbeterde. De winstgevendheid van de banken steeg in het afgelopen kwartaal met 5% ten opzichte van een jaar geleden. Hieraan droeg de inkomstengroei bij door een aanhoudend sterke (hypothecaire) kredietgroei en een steilere rentecurve bij (zie het hoofdstuk Actuele ontwikkelingen in het banken- jan. 02 jul. 02 Agency obligaties jan. 03 Bronnen: us Treasury, us Department of Commerce. jul. 03 jan. 04 Aandelen jul. 04 DNB / Kwartaalbericht September

10 Financiële stabiliteit toezicht, elders in dit Kwartaalbericht). De door marktpartijen verwachte toename van de lange rente is enerzijds gunstig voor de banken, omdat zij kunnen profiteren van een hogere rentemarge. Dit geldt vooral bij een versteiling van de rentecurve, omdat de rentebaten van de overwegend langlopende activa dan sterker toenemen dan de rentelasten van de overwegend kortlopende passiva (omgekeerd is een vervlakking van de rentecurve in principe ongunstig voor de banken omdat de rentemarge dan krimpt). Ontwikkelingen op de huizenmarkt blijven van belang voor de winsten van de banken. De winstgevendheid vermindert als een rentestijging gepaard gaat met volume-effecten, zoals een verminderde vraag naar hypothecair krediet. Door een stijging van de lange rentes neemt ook de schuldendienst van debiteuren toe, waarvoor bedrijven en opkomende landen met een ongunstig schuldprofiel in het bijzonder gevoelig zijn. Via dit kanaal kan een rentestijging gepaard gaan met een verslechtering van de kredietkwaliteit van bancaire uitzettingen op opkomende markten. De risico s voor de banken zijn evenwel beperkt omdat hun uitzettingen op dergelijke hoogrisicomarkten niet bijzonder omvangrijk zijn (grafiek 5). Ook de recente daling van de toevoegingen aan de voorzieningen door de banken wijst erop dat de risico s op bankleningen beheersbaar zijn. Grafiek 5 Uitzetting 1 Nederlandse banken in opkomende economiën Procenten van het toetsingsvermogen De verzekeringssector heeft geprofiteerd van positieve beleggingsresultaten en premieomzetstijgingen en ze wist de solvabiliteitspositie te versterken. De solvabiliteitsmarge voor levensverzekeraars steeg in 2003 tot 259% (van 231% in 2002) en voor schadeverzekeraars tot 298% (van 267% in 2002). De laatste halfjaarcijfers van enkele grote verzekeraars wijzen erop dat deze ontwikkeling vooralsnog doorzet. Op lange termijn kunnen de winsten van de levensverzekeraars echter onder druk komen als de polisproductie niet verder aantrekt. Het beursherstel eind 2003 en begin 2004, de hogere premies en kortingen op de indexatie hebben bijgedragen aan het herstel van de dekkingsgraden bij de pensioenfondsen (van 105% eind 2003 tot 111% in het eerste kwartaal van 2004). Aangezien de pensioenfondsen bijna de helft van hun vermogen hebben belegd in aandelen, blijven ze evenwel kwetsbaar voor nieuwe correcties op de beurzen. Ontwikkelingen kredietgroei Azië Grafiek 6 Indexcijfer reëel bbp Kwartaalcijfers, basisjaar 2000, voortschrijdend gemiddelde Azië dec. 96 jun. 97 dec. 97 jun. dec. jun De Aziatische opkomende economieën zijn momenteel de snelst groeiende in de wereld. Nadat ze vorig jaar met 7,2% zijn gegroeid, verwacht het imf dit jaar een expansie van 7,4%. Door de snelle groei, bevindt het productieniveau zich in alle destijds getroffen landen al ruim boven dat van voor de Azië-crisis (grafiek 6). De economische expansie wordt in belangrijke mate gedreven door een hoge kredietgroei. In China bijvoorbeeld neemt de kredietverlening met meer dan 20% per jaar toe (grafiek 7). Deze ontwikkeling brengt echter ook risico s met zich. Als de verstrekte kredieten niet pro- Latijns- Amerika dec. jun dec. jun Centraal- en Oost-Europa dec. jun dec. jun dec. jun Bron: Datastream, cbs. 1 Onder uitzettingen wordt hier verstaan de buitenlandse activa van Nederlandse banken op geconsolideerde basis; van de buitenlandse vestigingen van Nederlandse banken zijn hierin de uitzettingen op derde landen begrepen, alsmede de vorderingen in niet-lokale valuta s op ingezetenen ter plaatse Zuid-Korea Maleisie Thailand Bron: imf - ifs. 10 DNB / Kwartaalbericht September 2004

11 Financiële stabiliteit Grafiek 7 Kredietgroei Chinese private sector Procenten op jaarbasis Bron: imf - ifs. ductief worden aangewend, kunnen banken op termijn in de problemen raken. Een hoge kredietgroei is een belangrijke voorspellende indicator voor een bancaire crisis. Een bankencrisis in Azië zou niet alleen de economische activiteit in die regio ondermijnen, maar kan via de uitzettingen ook Nederlandse banken raken. Onderstaand wordt de achtergrond van excessieve kredietgroei kort toegelicht en daarna wordt ingegaan op de actuele ontwikkelingen in een aantal Aziatische landen. Kredietbubbles en bancaire crises Als de kredietverlening sneller toeneemt dan het bbp hoeft dat niet onmiddellijk zorgelijk te zijn. Een toename van de financiële intermediatie (door het verstrekken van krediet) vergroot de mogelijkheden voor het doen van productieve investeringen en kan daarmee de groei stimuleren. Financiële intermediatie kan worden gemeten door de totale kredietverlening af te zetten tegen het bbp. Uit grafiek 8 blijkt dat met name voor China deze verhouding erg hoog is (voor een opkomende economie) en snel toeneemt. Uit diverse studies blijkt dat meer financiële intermediatie de economische groei stimuleert. In de praktijk is deze economisch wenselijke kredietgroei moeilijk te onderscheiden van een kredietzeepbel. Een zeepbel ontstaat door langdurige perioden van snelle en excessieve kredietgroei die uiteindelijk uitmonden in een scherpe terugval, omdat de kredieten niet productief zijn aangewend, en debiteuren moeite hebben om aan hun betalingsverplichtingen te voldoen. Achteraf blijkt het krediet te zijn verstrekt op basis van te gunstige toekomstverwachtingen. Verscheidene factoren kunnen aanleiding geven tot zo n kredietexpansie, zoals een sterke en onevenwichtige kapitaalinstroom of financiële liberalisatie. Diverse mechanismen kunnen ervoor zorgen dat de kredietexpansie zichzelf versterkt. De belangrijkste is de financiële accelerator, waarbij de netto vermogenspositie een rol speelt. Door overoptimistische verwachtingen wordt de waarde van bedrijven te hoog geschat, hetgeen zich vertaalt in een sterke prijsstijging van de activa, en een hogere nettowaarde, waardoor bedrijven in staat zijn nog meer te lenen. De zelfversterkende trend eindigt of draait om als te optimistische verwachtingen niet bewaarheid worden en vermogensprijzen te ver van hun fundamentele waarde afliggen. Lagere activaprijzen verminderen de waarde van de bedrijven, waardoor de kredietkraan wordt dichtgedraaid. Het financiële accelerator mechanisme werkt nu tegengesteld en de kredietverlening wordt afgebouwd. Gedreven door de financiële accelerator zal de kwaliteit van leningen verslechteren. Bij een kredietexpansie worden problemen bovendien vaak pas in een later stadium zichtbaar. Bij een snelle kredietgroei is het lastig voor banken om de kredietportefeuille effectief te monitoren. Daarbij proberen de banken in de opkomende economieën, waar het bancaire toezicht en de financiële verslaggeving vaak nog in de kinderschoenen staan, soms hun problemen te verbergen. Als depositohouders alsnog problemen vermoeden en het vertrouwen in een financiële instelling plotseling wegvalt, zijn bank runs het gevolg. Vanwege hun verwevenheid in het betalingsverkeer en de grote vertrouwenseffecten kunnen problemen bij één bank gemakkelijk overslaan naar andere instellingen waardoor het financiële systeem als geheel tot stilstand kan komen. Dit heeft grote econo- Grafiek 8 Kredietomvang private sector Procenten bbp China India Zuid-Korea Thailand Bron: imf - ifs. DNB / Kwartaalbericht September

12 Financiële stabiliteit mische consequenties en leidt tot een scherpe daling van het bbp. Als de kredietexpansie is gefinancierd met kapitaalinstroom uit het buitenland kan het wegvallen van vertrouwen leiden tot kapitaaluitstroom. Deze veroorzaakt een scherpe daling van de wisselkoers, waardoor de banken (en bedrijven) moeilijker aan hun buitenlandse betalingsverplichtingen kunnen voldoen. Veel bankencrises in de opkomende economieën worden dan ook gevolgd door een valutacrisis. Een eenvoudige analyse van de kredietgroei in Azië Het is lastig te bepalen of snelle kredietgroei zal leiden tot problemen in het bankwezen of dat deze gevolg is van financiële verdieping (een toename van productieve financiële intermediatie). Om te bezien of kredietgroei onhoudbaar is, wordt vaak de volumegroei van leningen gerelateerd aan de trendmatige ontwikkeling van de krediet/bbp verhouding in een land. Deze trendgroei wordt gebruikt als indicator van financiële verdieping. Kredietgroei boven de trend kan worden gezien als excessief, waarbij verschillende drempelwaardes kunnen worden gehanteerd voor het bestempelen van een bepaald groeipercentage als excessief. Kanttekening hierbij is dat de snelle toename van de omvang van leningen op zich alleen iets zegt over het volume en niet over de kwaliteit van de leningen, terwijl dit laatste belangrijk is voor het inschatten van risico s. Hieronder wordt de excessieve kredietgroei gerelateerd aan het daadwerkelijk optreden van een bankencrisis. Op basis van historische gegevens van de kredietgroei en bankencrises wordt een eenvoudige indicator geconstrueerd die als voorspeller van bankencrises kan worden gebruikt. Indien de kredietgroei met een bepaald percentage afwijkt van de trend (de zogenoemde drempelwaarde), kan dat een aanwijzing zijn voor een toekomstige crisis. Met deze indicator wordt op zichzelf dus geen rekening gehouden met andere factoren die uiteindelijk bankbalansen beïnvloeden, zoals onevenwichtigheden op vermogensmarkten en het risicomanagement van banken. De resultaten van deze analyse zijn weergegeven in tabel 1 voor verschillende drempelwaardes en een verschillende tijdsperiode tussen het signaal en de bankencrisis. De historische samenhang tussen beide variabelen is significant in Azië. De analyse laat zien dat 83% van de bankencrises in deze regio werd voorafgegaan door excessieve kredietgroei (bij een drempelwaarde van 2%) in de drie voorgaande jaren. Zo werd bijvoorbeeld de Azië-crisis van 1997 voorafgegaan door excessieve kredietgroei in Zuid Korea, Maleisië en Thailand. De kans op een bankencrisis is groter naarmate de afwijking van de trend groter is. Uit de tabel blijkt dat de crisiskans na een signaal toeneemt als de drempelwaarde wordt verhoogd. Het percentage correct voorspelde crises daalt echter bij een verhoging van de drempelwaarde, omdat de kredietgroei dan minder vaak boven de drempel uitkomt en het aantal voorspellingen van een bankencrisis navenant lager uitvalt. Tabel 2 geeft voor een aantal Aziatische landen aan in hoeverre de kredietgroei van 2003 afwijkt van de trend. Hieruit blijkt dat met name in Zuid Korea, India, Indonesië en China de kredietgroei excessief is. Deze landen lopen daarom een verhoogd risico op problemen in het bankwezen. Opvallend is met name de forse afwijking van de trend in China. Op basis van bovenstaande eenvoudige analyse is het risico van een bankencrisis in dit land het grootst. Dit wordt ook gestaafd door gegevens over Chinese bankbalansen. Volgens het imf bedroegen slechte leningen bij banken Tabel 1 Samenhang bankencrisis en excessieve kredietgroei in Azië Tijd tussen signaal en crisis 0 jaar 0 tot 1 jaar 0 tot 2 jaar 0 tot 3 jaar Crisis Crisiskans Crisis Crisiskans Crisis Crisiskans Crisis Crisiskans drempelwaarde voorspeld bij signaal voorspeld bij signaal voorspeld bij signaal voorspeld bij signaal 2% 58% 0,09 67% 0,18 67% 0,24 83% 0,34 3% 50% 0,11 58% 0,19 58% 0,27 67% 0,37 4% 42% 0,12 50% 0,20 50% 0,30 58% 0,43 5% 42% 0,15 50% 0,22 50% 0,35 50% 0,45 Bron: Eigen berekening en imf - ifs. 12 DNB / Kwartaalbericht September 2004

13 Financiële stabiliteit Tabel 2 Excessieve kredietgroei in 2003 Afwijking van trend in procentpunten China 12,0 India 3,2 Indonesië 2,7 Zuid-Korea 2,6 Pakistan 2,0 Bangladesh 0,9 Thailand 0,5 Filippijnen -6,8 Maleisië -9,9 Bron: Eigen berekening en imf - ifs. bijna 30% van de totale leningenportefeuille. De Chinese autoriteiten onderkennen het risico van problemen in de financiële sector. In de loop van dit jaar zijn verscheidene restricties aan banken opgelegd om de kredietgroei in te dammen, waardoor deze nu langzaam terugloopt. Risico s voor Nederlandse financiële stabiliteit lijken beperkt Financiële instabiliteit in Azië raakt de Nederlandse banken direct via hun uitzettingen in de regio. Deze zijn echter klein in verhouding tot het balanstotaal (grafiek 5), zodat dit geen grote bedreiging vormt. Een financiële crisis in bijvoorbeeld China zal echter grote uitstralingseffecten hebben. De gehele Aziatische regio profiteert momenteel van de Chinese groei; als deze scherp terugvalt, heeft dat aanzienlijke reële implicaties voor de andere landen in de regio. Een harde landing kan de omvangrijke kapitaalstroom naar China vertragen en daardoor de opwaartse druk op de wisselkoers en de groei van de deviezenreserves (alleen al usd 117 miljard in 2003) verminderen. Dit mechanisme zou door besmettingseffecten ook in andere Aziatische landen kunnen optreden. Overigens lijkt het risico op een Chinese valutacrisis beperkt, gezien de sterke reservepositie van de centrale bank. DNB / Kwartaalbericht September

14 Nederland in het eurogebied De wereldeconomie heeft in de afgelopen maanden te maken gekregen met een lichte vertraging van de groei. In veel landen, waaronder de Verenigde Staten (VS) en Japan, kwamen de groeicijfers lager uit dan verwacht. De snelle oploop van de olieprijzen in het afgelopen halfjaar heeft de onzekerheid vergroot, de inflatie aangewakkerd, en geleid tot koersdalingen op de aandelenbeurzen. Hoewel ook in Nederland de economische groei in het tweede kwartaal tegenviel, waren er in de afgelopen maanden diverse gunstige ontwikkelingen te bespeuren. Zo steeg de export fors, verbeterde het consumentenvertrouwen aanzienlijk, en werden de eerste tekenen zichtbaar van het herstel van de arbeidsmarkt. Het expansietempo van de wereldeconomie heeft in de afgelopen maanden enige aarzeling vertoond, zoals af te lezen valt aan de tegenvallende voorlopige groeicijfers voor het tweede kwartaal in een reeks van landen. Desondanks rekent het imf voor dit jaar op een boventrendmatige groei van de wereldeconomie van 4,9%, een stijging van 1,0 procentpunt ten opzichte van vorig jaar. De wereldhandel zal naar verwachting van het imf dit jaar toenemen met ongeveer 8%. In dit gunstige klimaat zijn enkele tekenen zichtbaar die wijzen op een bescheiden matiging van het mondiale groeitempo in de nabije toekomst. Zo daalde de voorlopende indicator van de oeso in mei met 0,1 punt, terwijl in juni het wereldwijde producentenvertrouwen, zoals gemeten door de zakenbank jp Morgan, in zowel de industrie als de dienstensector afnam. Het niveau van de vertrouwensindices is echter nog steeds hoog en wijst op voortgaande expansie. Op de aandelenbeurzen zijn de koersen de afgelopen maanden gedaald tot een niveau dat fors lager is dan aan het begin van dit jaar (grafiek 1). De daling houdt verband met de hogere lange rente, die ondermeer verwachtingen weerspiegelt over monetaire verkrapping in de toekomst, en de sterk gestegen olieprijzen, die onzekerheid creëren en de winsten aantasten. Volgens voorlopige cijfers is de economische groei in de vs in het tweede kwartaal wat lager uitgevallen dan verwacht. De Federal Reserve, de Amerikaanse centrale bank, heeft echter de verwachting uitgesproken dat de afzwakking van de groei een tijdelijke zaak zal zijn. In Japan zette het economische herstel zich voort, hoewel ook hier zich een groeivertraging voordeed, die vooral te wijten was aan stagnerende bedrijfsinvesteringen. Desondanks lijkt het conjuncturele herstel, dat aanvankelijk zwaar leunde op de export, zich te hebben verbreed tot de binnenlandse vraag. Het ondernemersvertrouwen staat op het hoogste niveau sinds het klappen van de zeepbel aan het begin van de jaren negentig. Doordat Grafiek 1 Voorlopende indicatoren Beurskoersen Index 2000= Eurostoxx s&p 500 aex Bron: Thomson Financial. Producentenvertrouwen industrie 50 = Geen verandering met voorafgaande maand Nederland Eurogebied Verenigde Staten Bron: Europese Commissie. Producentenvertrouwen dienstensector 50 = Geen verandering met voorafgaande maand Eurogebied Verenigde Staten Bron: ntc Research. 14 DNB / Kwartaalbericht September 2004

15 Monetaire en economische ontwikkelingen bedrijven de werkgelegenheid weer uitbreiden, is de Japanse werkloosheid op het laagste niveau van de afgelopen drie jaar beland. De Bank of Japan heeft onlangs de groeiraming voor 2004 verhoogd tot 3,2%. In China vertoonde het bruto binnenlands product (bbp) in het eerste halfjaar een groeitempo van zo n 9%. De Chinese beleidsmakers hebben maatregelen genomen om de bestedingen af te remmen. De eerste effecten daarvan zijn inmiddels zichtbaar (zie onder). Ook de economie van het Verenigd Koninkrijk blijft goed presteren, waardoor de arbeidsmarkt erg krap is geworden. In het tweede kwartaal was de groei 0,9% (kwartaal-op-kwartaal). De werkloosheid bedraagt nu 4,8%, het laagste punt in 29 jaar. Het eurogebied profiteert via hogere exporten van de gunstige ontwikkelingen in de externe omgeving. Inmiddels heeft de Europese economie vier kwartalen met duidelijk positieve bbp-groei achter de rug, hoewel deze in het tweede kwartaal licht afzwakte tot 0,5%. Het imf heeft zijn groeiraming voor het eurogebied voor 2004 recentelijk verhoogd van 1,7% tot 2,0%. Oververhitting in China De Chinese economie groeit sinds het midden van 2003, na het wegebben van de sars-epidemie, in hoog tempo. In het eerste kwartaal versnelde de bbp-groei tot bijna 10%, gedreven door een enorme toename van de investeringen, die deels werden gepleegd vooruitlopend op aangekondigde verkrappende beleidsmaatregelen en stijgende grondstoffenprijzen. In het tweede kwartaal vlakte het groeitempo iets af. Andere aanwijzingen van oververhitting bestaan uit de hoge kredietgroei en de sterke toename van de m2-geldhoeveelheid (grafiek 2). De inflatie is in juli tot 5,3% gestegen, het hoogste niveau in 7 jaar. De autoriteiten proberen de economie via een soft landing op een houdbaar pad te krijgen. De officiële groeidoelstelling voor dit jaar is 7%. Het budgettaire beleid is verkrapt. De centrale bank probeert de kredietgroei af te remmen door het opleggen van hogere reserveverplichtingen aan de banken en het instellen van kredietrestricties, met name in sectoren die last hebben van oververhitting, zoals de onroerendgoedsector en de staal-, cement- en automobielindustrie. Daarnaast zijn bestuurlijke maatregelen getroffen, zoals een beter toezicht op de naleving van vergunningen en strengere regels bij de uitgifte van grond voor projecten. De gereguleerde rentetarieven zijn echter niet verhoogd, ook al zorgt de oplopende inflatie voor een lagere reële rente. De vaste koppeling van de renmimbi aan de Amerikaanse dollar speelt hierbij een rol: een hogere nominale rente zou tot extra kapitaalinstroom en monetaire verruiming leiden. Een flexibeler wisselkoersregime zou de beleidsmakers een grotere speelruimte geven bij het stabiliseren van de economie. De eerste tekenen van economische afkoeling zijn inmiddels waar te nemen. De industriële productie was in juli 15,5% hoger dan een jaar eerder. In februari lag het groeitempo nog op ruim 23%. Ook in de monetaire sfeer heeft het restrictieve beleid successen geboekt. De m2 groei is in juli afgezwakt tot 15,3% en de kredietgroei tot 15,9%. Grafiek 2 Oververhitting China Procentuele mutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode; maand- en kwartaalcijfers Kredietverlening Geldhoeveelheid Inflatie Economische groei, schaal rechts Bron: Thomson Financial. DNB / Kwartaalbericht September

16 Monetaire en economische ontwikkelingen Hoge grondstoffen- en energieprijzen De aantrekkende conjunctuur op wereldschaal is af te lezen aan de ontwikkeling van de grondstoffen- en energieprijzen (grafiek 3). In juli lag de gemiddelde prijs van grondstoffen (exclusief energie) ruim 20% boven de prijs van een jaar geleden. De laatste jaren is de vraag naar grondstoffen vooral vanuit het zeer snel groeiende China spectaculair toegenomen, hetgeen de prijzen heeft opgedreven. Dit hangt niet alleen samen met de hoogte van de Chinese groei, maar ook met de samenstelling ervan. China investeert meer dan 40% van het bbp in infrastructuur, gebouwen en machines. Vorig jaar verbruikte China naar schatting 25% van de wereldproductie van aluminium, 30% van ijzererts, 31% van kolen en 40% van cement. De olieprijs is de afgelopen maanden tot grote hoogte gestegen. Naast de toegenomen vraag naar olie vanwege de wereldwijde conjuncturele opgang, spelen potentiële problemen aan de aanbodzijde van de oliemarkt hierbij een grote rol. Zo heeft de vrees voor productiestoringen in de toekomst gezorgd voor een forse risicopremie in de olieprijs. Mogelijke aanslagen op olie-installaties in Saudi-Arabië en Irak, de problemen van de Russische oliemaatschappij Yukos en politieke onrust in Nigeria en Venezuela vormen de achtergrond van deze zorg. Het Internationaal Energie Agentschap schat dat de wereldvraag naar olie dit jaar met 3,2% toeneemt, aanzienlijk sneller dan de gemiddelde groei van 2% in de afgelopen tien jaar. De sterk gestegen vraag naar olie heeft geleid tot een situatie waarin de reservecapaciteit van de olieproducerende landen klein is Grafiek 3 Grondstoffen- en olieprijzen Niveaus respectievelijk index 2000= Olieprijzen (uk Brent, usd per barrel) Bron: Thomson Financial. Grondstoffen exclusief energie (in dollars), schaal rechts geworden. Alleen Saudi-Arabië heeft nog onbenutte oppompcapaciteit die snel kan worden ingezet. De omvang hiervan komt overeen met ongeveer 1 1 /2% van de wereldconsumptie van 82 miljoen vaten per dag. De hoge olieprijzen vormen een risico voor de wereldconjunctuur. Volgens schattingen van het imf kost een olieprijsstijging van usd 5 de wereldeconomie 0,3 procentpunt groei. Verenigde Staten De Amerikaanse consumenten hebben het de afgelopen tijd wat kalmer aan gedaan. De consumptie nam in het tweede kwartaal met slechts 1,0% toe (kwartaal-opkwartaal, op jaarbasis gebracht), tegen 4,1% in het eerste kwartaal (tabel 1). Hogere energieprijzen, lagere beurskoersen en tegenvallende banengroei zouden voor deze pas op de plaats verantwoordelijk kunnen zijn. Gezien het gestegen consumentenvertrouwen en de gunstige ontwikkeling van het beschikbare inkomen is de verwachting dat de consumptie in het derde kwartaal weer aan zal trekken. De terughoudendheid van de consumenten was de belangrijkste reden dat de geannualiseerde bbp-groei in het tweede kwartaal beperkt bleef tot 3,0%. Dat was ongeveer 0,5 procentpunt lager dan verwacht, en 1,5 procentpunt lager dan de groei in het voorafgaande kwartaal. De Federal Reserve heeft de verwachting uitgesproken dat de groei later in het jaar weer zal versnellen. Met 13% bleef de groei van de investeringen onveranderd hoog. Na een afzwakking in het vorige kwartaal liet de export weer een groei zien die in de dubbele cijfers liep. In de afgelopen vier kwartalen is de gemiddelde uitvoergroei bijna 10% geweest. De ontwikkelingen op de Amerikaanse arbeidsmarkt zijn de afgelopen maanden enigszins teleurstellend geweest. In juli nam het aantal banen toe met slechts , veel minder dan de die analisten hadden verwacht. Met de krachtige banengroei in maart en april leek de vs eindelijk de jobless recovery achter zich te laten. Maar de afzwakkende groei van de werkgelegenheid sinds maart laat zien dat dit nog geen zekerheid is. Desondanks zijn de huishoudens van oordeel dat de arbeidsmarktsituatie aan de beterende hand is (grafiek 4). Ook de robuuste investeringsgroei biedt uitzicht op duurzame banencreatie. Vanwege de nog steeds ruime arbeidsmarkt en de blijvend gunstige productiviteitsontwikkeling is de inflatiedruk in de Amerikaanse economie op dit moment nog steeds beperkt. De kerninflatie (inflatie gecorrigeerd 16 DNB / Kwartaalbericht September 2004

17 Monetaire en economische ontwikkelingen Tabel 1 Bestedingen Verenigde Staten Procentuele mutaties respectievelijk procentpunten i ii iii iv i ii Groeivoeten 1 Bbp 1,9 3,0 1,9 4,1 7,4 4,2 4,5 3,0 Particuliere consumptie 3,1 3,3 2,7 3,9 5,0 3,6 4,1 1,0 Private investeringen -4,9 5,1 2,4 10,9 18,0 10,5 4,5 11,2 ICT investeringen -4,2 12,0 17,1 14,4 29,2 16,3 16,4 13,8 Overheidsbestedingen 4,4 2,8 0,2 7,2 0,1 1,6 2,5 2,3 Export -2,4 1,9-1,5-1,6 11,3 17,4 7,3 13,2 Import 3,4 4,4-1,9 2,5 2,9 17,1 10,6 9,3 Bijdragen aan bbp-groei 2 Particuliere consumptie 2,2 2,3 1,9 2,8 3,6 2,5 2,9 0,7 Private investeringen -0,8 0,8 0,4 1,7 2,8 1,7 0,7 1,8 ICT investeringen -0,2 0,5 0,7 0,6 1,3 0,8 0,8 0,7 Overheidsbestedingen 0,8 0,5 0,0 1,3 0,0 0,3 0,5 0,4 Voorraadvorming 0,4-0,1-0,5-1,1 0,3 0,5 1,2 0,2 Netto export -0,7-0,5 0,1-0,5 0,7-0,8-0,9-0,1 1 Ten opzichte van vorige overeenkomstige periode; geannualiseerd. 2 Door statistische verschillen tellen bijdragen niet geheel op tot bbp-groei. Bron: Thomson Financial. voor energie en voeding) matigde in juli tot 1,8%, na in de eerste helft van dit jaar met 0,8 procentpunt te zijn gestegen tot 1,9% in juni. De Federal Reserve maakt zich Grafiek 4 Beoordeling werkgelegenheidssituatie Verenigde Staten Percentage van geënquêteerden, totaal= Banen zijn zeer schaars Banen ruim beschikbaar Bron: us Survey of business conditions. daarom niet langer zorgen over het risico van een plotselinge sterke afname van de inflatie. De Fed heeft aangekondigd de beleidsrente, die lange tijd slechts 1% heeft bedragen, in een gematigd tempo op een neutraler niveau te brengen. In zowel juni als augustus werd de beleidsrente met 0,25 procentpunt verhoogd. Lichte afzwakking groei in eurogebied Het eurogebied beleefde in het tweede kwartaal een lichte teruggang van het groeitempo. Volgens voorlopige cijfers groeide het bbp met 0,5% ten opzichte van het eerste kwartaal (tabel 2). In het eerste kwartaal was de groei 0,6%. Achter de lichte groeivertraging voor het eurogebied als geheel gaan opmerkelijke verschillen tussen landen schuil. Zo bleef de groei in Frankrijk 0,8%, en die in Duitsland versnelde tot 0,5%. In Italië nam de groei daarentegen af tot 0,3%, terwijl in Nederland de positieve groei van 0,6% in het eerste kwartaal zelfs omsloeg in een contractie van 0,2%. De steunpilaar van de Europese groei is de export, die meelift op de krachtig groeiende wereldhandel. Behulpzaam hierbij is ook de inmiddels wat stabielere wisselkoers van de euro. DNB / Kwartaalbericht September

18 Monetaire en economische ontwikkelingen Tabel 2 Bestedingen eurogebied Procentuele mutaties respectievelijk procentpunten i ii iii iv i ii Groeivoeten 1 Bbp 0,9 0,5 0,0-0,1 0,4 0,4 0,6 0,5 Binnenlandse vraag 0,4 1,2 0,5 0,0-0,1 0,8 0,4 Particuliere consumptie 0,5 1,0 0,3 0,0 0,2 0,2 0,6 Overheidsconsumptie 3,0 2,0 0,4 0,5 0,7 0,4-0,2 Investeringen -2,8-0,6-0,8-0,1 0,1 0,8 0,2 Export 1,5 0,1-1,5-0,8 2,3 0,3 1,5 Import 0,3 1,9-0,3-0,3 1,0 1,4 0,9 Bijdragen aan bbp-groei 2 Binnenlandse vraag 0,4 1,1 0,5 0,0-0,1 0,8 0,3 Particuliere consumptie 0,3 0,6 0,2 0,0 0,1 0,1 0,3 Overheidsconsumptie 0,6 0,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 Investeringen -0,6-0,1-0,2 0,0 0,0 0,2 0,0 Voorraadmutatie 0,1 0,3 0,3 0,0-0,4 0,4 0,0 Netto export 0,5-0,7-0,4-0,2 0,5-0,4 0,3 Export 0,6 0,0-0,6-0,3 0,9 0,1 0,6 Import -0,1-0,7 0,1 0,1-0,4-0,5-0,3 1 Kwartaalcijfers: Ten opzichte van direct voorafgaande periode. 2 Door statistische verschillen tellen bijdragen niet altijd geheel op tot bbp-groei. De particuliere consumptie in het eurogebied herstelde zich in het eerste kwartaal voorzichtig, met een groei van 0,6%. De Franse consumenten leverden daaraan een belangrijke bijdrage. De consumenten in Nederland en Duitsland zitten echter nog in de put. Voorlopende indicatoren suggereren dat de directe vooruitzichten voor de particuliere consumptie met onzekerheid blijven omgeven. Het consumentenvertrouwen is in de afgelopen maanden niet verbeterd (grafiek 5). De sterk gestegen energieprijzen kunnen daaraan debet zijn. Ook de arbeidsmarktsituatie draagt niet bij aan vertrouwensherstel. De werkloosheid in het eurogebied blijft hardnekkig liggen op het hoge niveau van 9% van de beroepsbevolking. Een andere indicator, het vertrouwen van winkeliers, is verslechterd. Bron: Eurostat. Monetaire ontwikkelingen en rentebeleid Gedurende de zomermaanden heeft de ecb de basisherfinancieringsrente ongewijzigd gelaten op 2,0%. De beleidsrente blijft hierdoor in zowel nominale als reële termen zeer laag en ondersteunt het economische herstel in het eurogebied. Naar verwachting neemt de hicpinflatie in de loop van 2005 af tot onder de 2%, de bovengrens van de definitie van prijsstabiliteit. Op de korte termijn zal de inflatie echter wat hoger zijn dan Grafiek 5 Vertrouwensindicatoren consumptie eurogebied Saldi in procenten; maandcijfers Consumenten Bron: Europese Commissie. Detailhandel 18 DNB / Kwartaalbericht September 2004

19 Monetaire en economische ontwikkelingen 2% vanwege de sterk gestegen olieprijzen (grafiek 6). Een risico hierbij is dat een krachtige expansie van de wereldeconomie extra druk zou kunnen uitoefenen op de olie- en grondstoffenprijzen. Andere opwaartse inflatierisico s zijn de indirecte belastingen en de door de overheid gereguleerde prijzen, die in het recente verleden een belangrijke bijdrage hebben geleverd aan de inflatie. De geldgroei, gemeten met m3, nam in het tweede kwartaal van 2004 verder af. Dit weerspiegelt een verdere normalisering van het spaargedrag van huishoudens en bedrijven, waarin men in toenemende mate liquide tegoeden omzet in langlopende tegoeden die buiten de definitie van m3 vallen. Daarnaast is de netto instroom van kapitaal in het eurogebied sterk afgenomen en de laatste maanden zelfs omgeslagen in een netto uitstroom. De kredietgroei aan de private sector versnelde in de eerste helft van 2004 naar ruim 6% op jaarbasis. Met name de huishoudens lijken te profiteren van de lage rente. De groei van hypotheken steeg naar circa 9%, en de groei van consumptief krediet naar ruim 5%. De groei van de kredietverlening aan bedrijven blijft daarbij achter met zo n 4%. Verschillende factoren drukken de vraag van bedrijven naar krediet. Zo is de winstgevendheid van bedrijven verbeterd, waardoor ze minder afhankelijk zijn van externe middelen. Tegelijkertijd speelt echter ook de hoge schuldenlast de bedrijven parten. Daarnaast bestaan er aanwijzingen dat bedrijven een deel van hun huidige financieringsbehoefte reeds in 2003 hebben gefinancierd om zo te kunnen profiteren van de lage rente. Grafiek 6 Inflatie eurogebied Procentuele bijdragen aan hicp-inflatie; maandcijfers Energie Bron: Eurostat. Industriële Diensten producten (exclusief energie) Voedsel Totaal Nog geen overtuigend herstel van de Nederlandse economie Volgens voorlopige cijfers van het cbs bedroeg de economische groei in het tweede kwartaal van ,2% (tabel 3). Deze krimp na een reeks van drie kwartalen met positieve en oplopende groeicijfers laat zien dat het conjuncturele herstel van de Nederlandse economie nog niet overtuigend is. Bovendien zijn de groeicijfers in de drie voorafgaande kwartalen elk met 0,1 procentpunt neerwaarts bijgesteld. Volgens de nieuwste cijfers is het conjuncturele dal, dat in de eerste helft van 2003 lag, wat minder diep geweest dan eerder werd gedacht, maar verloopt het herstel minder snel. Van de bestedingscomponenten vertoonde de uitvoer de grootste dynamiek. Gestimuleerd door de gunstige ontwikkeling van de wereldhandel steeg de export met 4,6% ten opzichte van een kwartaal eerder. Dit is de hoogste kwartaal-op-kwartaalgroei van de uitvoer sinds Vanwege de distributiefunctie van Nederland in de Europese economie was de groei het sterkst bij de wederuitvoer, maar ook de uitvoer van in Nederland geproduceerde goederen nam fors toe. De sterk verbeterde uitvoerprestaties waren al eerder zichtbaar in de forse stijging van het producentenvertrouwen in de industrie, die voornamelijk werd gedreven door verbeterde afzetverwachtingen in het buitenland. De particuliere consumptie, die in 2003 drie kwartalen achtereen fors daalde, heeft zich gestabiliseerd. Het niveau van de particuliere consumptie is nu drie kwartalen achtereen ongeveer gelijk gebleven (indien wordt gecorrigeerd voor de statistische vertekening van +0,3 procentpunt in het eerste kwartaal in verband met de wijzigingen in de Ziekenfondswet en de awbz per 2004). Afgaande op het recente verleden, is duidelijk dat een verbetering van het vertrouwen een essentiële voorwaarde vormt voor een duurzaam herstel van de consumptieve bestedingen. De afgelopen maanden laten op dit punt gunstige ontwikkelingen zien. De indicator voor de werkloosheidsverwachtingen is tussen juli en mei met 17 punten verbeterd, en staat nu op het laagste niveau in twee jaar. Ook het consumentenvertrouwen is inmiddels geklommen tot het hoogste niveau in twee jaar. De bedrijfsinvesteringen namen in het tweede kwartaal met ruim 3% af, na in het eerste kwartaal nog met ruim 1% te zijn toegenomen. De daling van de investeringsgroei weerspiegelt deels eenmalige factoren, zoals gunstig bouwweer en leveranties van vliegtuigen, die het cijfer voor het eerste kwartaal hebben opgestuwd, maar in het tweede kwartaal zijn weggevallen. In het DNB / Kwartaalbericht September

20 Monetaire en economische ontwikkelingen Tabel 3 Bestedingen Nederland i ii iii iv i ii Procentuele mutaties ten opzichte van direct voorafgaande periode Bbp 1,4 0,6-0,9-0,5-0,6 0,1 0,5 0,6-0,2 Particuliere consumptie 1,4 1,3-0,9-0,6-0,8-0,5 0,1 0,3 0,0 Particuliere investeringen 1-1,3-5,8-3,7-0,1 0,1-0,6 2,2 1,1-3,1 Overheidsbestedingen 5,4 4,2 1,5 0,6 0,5 0,4 1,2-1,1 0,1 Export 1,6 0,8 0,0-0,2-1,0 0,7 1,5-0,3 4,6 Import 2,2 0,8 0,6-0,5-0,5 0,4 2,9-1,7 3,9 Bijdragen aan bbp-groei, procentpunten 2 Particuliere consumptie 0,7 0,6-0,5-0,3-0,4-0,2 0,1 0,2 0,0 Particuliere investeringen 1-0,2-1,1-0,6 0,0 0,0-0,1 0,4 0,2-0,5 Overheidsbestedingen 1,4 1,1 0,4 0,2 0,1 0,1 0,3-0,3 0,0 Voorraadvorming -0,1-0,2 0,2 0,1-0,1 0,1 0,1-0,1 0,0 Netto export -0,3 0,1-0,4 0,1-0,4 0,3-0,8 0,9 0,7 1 Exclusief voorraadvorming. 2 Door statistische verschillen tellen de bijdragen niet op tot bbp-groei. Bron: cbs. tweede kwartaal werd minder geïnvesteerd in kantoren en bedrijfsgebouwen; de investeringen in ict namen wel toe. De overheidsbestedingen, die in de jaren als de belangrijkste pijler van de bestedingen fungeerden, hebben deze rol niet gespeeld de afgelopen twee kwartalen. In het tweede kwartaal was de groeibijdrage van de overheidssector nul, doordat het expansieve effect van de groei van de zorguitgaven werd geneutraliseerd door het negatieve effect van lagere investeringen in infrastructuur. De arbeidsmarkt, die met vertraging reageert op de conjunctuur, lijkt nu ook het dieptepunt te zijn gepasseerd. De werkgelegenheid neemt nog steeds af, maar het tempo waarin dat gebeurt vlakt af. In het tweede kwartaal lag de werkgelegenheid 1,4% lager dan een jaar eerder, vergeleken met een afname met 1,8% in het eerste kwartaal. De werkloosheid heeft de afgelopen maanden slechts een geringe stijging laten zien (grafiek 7). Vergeleken met een kwartaal eerder, nam het aantal werklozen in het tweede kwartaal toe met slechts tot gemiddeld (6,4% van de beroepsbevolking). In het eerste kwartaal was de werkloosheid nog met omhoog geschoten. Ook de ontwikkeling van de vacatures levert een lichtpuntje op. Aan de bijna drie jaar durende daling van het aantal vacatures lijkt een einde te zijn gekomen. In het eerste kwartaal steeg het aantal vacatures met tot , nadat in het vierde kwartaal al een toename van vacatures was geboekt. Ten slotte is ook het aantrekken van de Nederlandse uitzendmarkt, na zes jaar krimp, een voorbode van herstel van de arbeidsmarkt. Vooral bij grote industriële ondernemingen, die profiteren van de verbeterde exportmogelijkheden, neemt de vraag naar flexwerkers toe. De Nederlandse inflatie volgt nog steeds een dalende trend. In juli nam de inflatie (op cpi-basis) verder af tot 1,1%, een daling met 0,3 procentpunt ten opzichte van juni (grafiek 8). De inflatie staat nu op het laagste punt van de afgelopen 15 jaar. De cpi-kerninflatie Grafiek 7 Werkloosheid en vacatures Nederland Procenten beroepsbevolking respectievelijk duizenden Werkloosheid Bron: cbs. Vacatures, schaal rechts

21 Monetaire en economische ontwikkelingen Grafiek 8 Inflatie Nederland Procentuele mutaties ten opzichte van voorafgaande overeenkomstige periode cpi Kerninflatie 1 1 Inflatie op basis van de cpi exclusief het effect van indirecte en consumptiegebonden belastingen en exclusief overheidsdiensten, huur, energie, groente en fruit en consumptie in het buitenland. Bron: cbs. gemeten als de cpi-inflatie geschoond voor de buitenlandse component, overheidsmaatregelen en volatiele componenten (energie, groente en fruit) is sinds januari 2002 vrijwel onafgebroken gedaald, en is inmiddels negatief geworden. Het pakket goederen en diensten waarop de kerninflatie betrekking heeft (ruim 60% van de totale uitgaven) is in de afgelopen 12 maanden 0,4% goedkoper geworden. De prijzenoorlog tussen de supermarkten, die de inflatie met 0,3 à 0,4 procentpunt drukt, heeft hieraan fors bijgedragen. Dat Nederland nog een positieve inflatie heeft, kan voornamelijk op het conto worden geschreven van energieprijzen, accijnzen, door de overheid gereguleerde prijzen en direct uit het buitenland geïmporteerde inflatie. De huurverhoging per juli van 3,1%, die grotendeels wordt bepaald door de gemiddelde inflatie in de afgelopen vijf jaar, droeg ongeveer 0,5 procentpunt bij aan de inflatie. De verhoging van de tabaksaccijns heeft een opwaarts effect op de inflatie van circa 0,3 procentpunt. Ook in Europees perspectief is de Nederlandse inflatie zeer laag. Volgens de Europese definitie was de Nederlandse inflatie in juli 1,2%, terwijl de gemiddelde inflatie in het eurogebied 2,3% bedroeg. Nederland heeft nu na Finland de laagste inflatie in het eurogebied. In tegenstelling tot de Europese inflatie, reageert de Nederlandse inflatie duidelijk op de verzwakking van de conjunctuur. De matiging van de loonontwikkeling en het conjuncturele herstel van de arbeidsproductiviteit zijn hiervoor de belangrijkste verklaring. Er is een duidelijk verschil waarneembaar tussen de prijsontwikkeling van goederen en die van diensten. In juli lag het goederenprijspeil 0,2% lager dan een jaar eerder. De diensteninflatie is de afgelopen jaren in een trager tempo gedaald, en bedraagt nu ongeveer 2,2% (als wordt gecorrigeerd voor de opwaartse vertekening van 0,9 procentpunt vanaf januari 2004 vanwege de wijzigingen in de Ziekenfondswet en de awbz per ). Een verklaring voor het verschillende gedrag van goederen- en dienstenprijzen is de grotere mate van concurrentie op goederenmarkten, onder andere van buitenlandse aanbieders. De goederensector is daardoor ook gevoeliger voor de appreciatie van de euro. Ten slotte kent de dienstensector meer gereguleerde prijzen (zoals huur en zorg), waardoor prijzen minder worden gedreven door vraagontwikkelingen. Bancaire kredietverlening in Nederland Het herstel van de kredietgroei aan bedrijven heeft zich in het laatste kwartaal van 2003 voortgezet (grafiek 9). Net als in eerdere kwartalen was dit vooral toe te schrijven aan de verstrekking van langlopende leningen, terwijl de kredietverlening met een looptijd korter dan 1 jaar al twee jaar voortdurend krimpt. Bedrijven verlengen op die manier de gemiddelde looptijd van de rentevaste periode, en zijn daardoor minder kwetsbaar wanneer bij een aantrekkende economie de rente oploopt. De kwartaalenquête onder Nederlandse banken, die sinds vorig jaar wordt gehouden, bevestigt dat de kredietvraag van bedrijven wordt bepaald door de Grafiek 9 Bancaire kredietverlening aan de private sector in Nederland Kwartaalcijfers; procentuele jaarstijgingen Totaal Bron: cbs. Woninghypotheken Niet-financiële bedrijven DNB / Kwartaalbericht September