BELEGGINGS- HORIZON. Zomer 2012 PETERCAM IN DEBAT MET PAUL KRUGMAN TOEKOMST VAN DE EURO OP HET SPEL FISCAAL MISBRUIK: EEN NIEUWE NOTIE

Transcriptie

1 BELEGGINGS- HORIZON Zomer 2012 PETERCAM IN DEBAT MET PAUL KRUGMAN TOEKOMST VAN DE EURO OP HET SPEL FISCAAL MISBRUIK: EEN NIEUWE NOTIE

2

3 INHOUD ZOMER 2012 EDITORIAAL ONTMOETING MET SYLVIE HURET STRATEGIE INTERNATIONALE ECONOMIE FOCUS 1: Toekomst van de euro op het spel FOCUS 2: Petercam meets Paul Krugman SECTOREN: Sectoranalyse van de aandelenmarkten na het resultatenseizoen. 12 AANDELEN: UCB: uniek profiel in de Europese farma-industrie VASTRENTENDE WAARDEN: Voor welke obligatieallocatie moet u vandaag kiezen? FONDSEN: Petercam Equities Emerging Markets - EMEA Petercam Equities World 3F ESTATE PLANNING: Fiscaal misbruik FONDSEN PERFORMANCE CONTACT Onze informatie steunt op betrouwbare bronnen en zorgvuldige analyse. Succes kan in deze materie echter nooit worden gewaarborgd. Publicaties van gegevens, geheel of gedeeltelijk, is slechts toegestaan indien de bron wordt vermeld. Redactie: Petercam Research. Economische en financiële statistieken werden via Datastream verkregen. De beurskoersen werden genomen op 18 juni 2012 bij de sluiting. Redactie beëindigd op 18 juni Beelden: Shutterstock - istockphoto - Fotolia HORIZON ZOMER

4 EDITORIAAL Beste lezer, We schrijven dit voorwoord medio juni, na een voor de eurozone historisch weekend. Op zondag 17 mei trokken bijna 10 miljoen Grieken naar de stembus. De inzet was hoog: zou de bevolking pro-europees, en dus pro bezuinigingen stemmen, of zou ze kiezen voor de eurosceptici van Syriza? Uiteindelijk bleek de pro-europese partij Nea Demokratia 29,5% van de stemmen te halen, en slaakten de financiële markten een (eerste) zucht van verlichting. Is het een pyrrusoverwinning die Griekenland uiteindelijk duur te staan zal komen, en bij uitbreiding heel Europa, of is het de eerste stap naar een duurzaam herstel? Dat valt nog af te wachten, maar op korte termijn kunnen we jammer genoeg niet erg optimistisch zijn. De Griekse economie zit immers in een bijzonder diepe recessie, en ondanks de pro-europese stem blijven we vrezen voor een uiteindelijke Grexit uit de eurozone. Ook Spanje heeft het knap lastig. De problemen zijn dus nog niet van de baan, en ze zullen volgens ons duren tot de Europese autoriteiten een gemeenschappelijk en overtuigend antwoord bieden op de eurocrisis. Dat hebben de markten nodig om te stabiliseren. We moeten echter vooruitkijken en het hoofd koel houden in deze moeilijke omgeving. De wereld is meer dan de Europese periferie. De economie herbergt nog steeds bedrijven met een mooi potentieel, hier of elders ter wereld. Het komt er op aan om ze te vinden, hun businessmodel goed te begrijpen en een goede selectie te maken. Dat is de rol van onze analisten. Meer dan ooit voegen hun aanbevelingen toegevoegde waarde toe aan onze beleggingsstrategie en ondersteunen ze de overtuigingen van onze beheerders. U vindt deze maand, naar goede gewoonte, enkele commentaren over bepaalde sectoren die we grondig opvolgen, net als een analyse van ons fonds Petercam Equities World 3F (Foundation For the Future). Een vlag die de lading bijzonder goed dekt. Wij krijgen de jongste maanden ook bijzonder veel vragen van onze cliënten over het arsenaal fiscale wijzigingen dat de regering-di Rupo heeft beslist. Er is heel veel onduidelijkheid over de toepassing van bepaalde maatregelen waardoor we op de duur de bomen door het bos niet meer zouden zien. In onze rubriek Estate Planning proberen we daarom meer duidelijkheid te brengen rond de notie fiscaal misbruik en welke gevolgen de recentste maatregelen hierover in de praktijk kunnen meebrengen. Tot slot nog een woordje over ons bestuursmodel. We zijn bijzonder blij dat Sylvie Huret werd benoemd tot lid van het Directiecomité van Petercam groep. Zij is reeds sinds 1994 bij ons actief en had de laatste jaren de leiding over het departement Finance. Als CFO heeft zij een niet te onderschatten verantwoordelijkheid. Dat zij bij Petercam de eerste vrouwelijke vennoot en het eerste vrouwelijke lid van het directiecomité is, stemt ons bijzonder tevreden. Hierna vindt u een kort interview met Sylvie Huret. Veel leesplezier, Fritz Mertens Vennoot en Lid van het Directiecomité 2

5 ONTMOETING MET SYLVIE HURET SYLVIE HURET BENOEMD TOT LID VAN HET DIRECTIECOMITÉ In mei benoemde Petercam Sylvie Huret tot lid van het directiecomité. Ze blijft verantwoordelijk voor het departement Finance en vormt het directiecomité samen met voorzitter Xavier Van Campenhout, Fritz Mertens (privé vermogensbeheer), Hugo Lasat (institutioneel beheer) en Marc Janssens (financiële bemiddeling). Interview met Sylvie Huret: Welk professioneel parcours hebt u bij Petercam afgelegd? Sylvie Huret: Ik ben bij Petercam begonnen in 1994, nadat ik eerst professionele ervaring had opgedaan aan de balie van Brussel en in de auditwereld bij PwC. Bij Petercam was ik verantwoordelijk voor de controle van het beheer, de administratie van de fondsen, verschillende taken in algemene administratie en voor de activiteiten rond risicobeheer. In 2010 ben ik als CFO verantwoordelijk geworden voor de financiële pool en ik heb er speciale aandacht besteed aan de kwaliteit van de financiële gegevens binnen de evoluerende context van de regelgeving en van de prudentiële vereisten. Wat zijn uw belangrijkste werven en uitdagingen voor de komende maanden en jaren? Sylvie Huret: Als CFO ben ik verantwoordelijk voor de ondersteunende functies waarvan de teams de opdracht hebben verschillende cliënten te dienen: het management dat over pertinente financiële informatie moet beschikken om zo de functie van de algemene directie te kunnen uitoefenen en de juiste beslissingen te kunnen nemen en alle gespecialiseerde teams die hun dagelijks beheer moeten sturen door zich te baseren op specifieke analyses en de autoriteiten aan wie we een rigoureuze rapportering moeten voorleggen. Met dat doel voor ogen zullen we onze systemen rond de financiële informatie blijven verbeteren en daarbij vooral gebruik maken van de instrumenten waarover we dankzij het nieuwe informaticaplatform beschikken. Bovendien zullen we ook de conservatieve strategie die kenmerkend is voor het huis behouden om zo op een voorzichtige manier de kosten in de hand te houden. U bent bij Petercam de eerste vrouwelijke vennoot en het eerste vrouwelijke lid van het directiecomité. Wat betekent dit voor u? Sylvie Huret: Ik ben trots dat ik een bijdrage kan leveren aan de strategische ontwikkeling van het bedrijf en dat ik het directiecomité en de voorzitter kan steunen bij het opstellen en uitvoeren van onze doelstellingen op korte, middellange en lange termijn. Als vrouw hoop ik dat mijn benoeming ook andere medewerksters kan inspireren om meer verantwoordelijkheden op te nemen en om vooruitgang te boeken bij de ontwikkeling van hun carrière bij Petercam. Geboren in Wilrijk in 1966 Gehuwd, 3 dochters Kandidatuur in de rechten aan de UCL (1986), licentiaat in de rechten aan de KUL (1989) en master in bedrijfsbeheer IAG (1991). Vennoot Petercam en CFO (2010) Xavier Van Campenhout HORIZON ZOMER

6 STRATEGIE STRATEGIE 4

7 STRATEGIE Het optimisme van het jaarbegin ging de jongste maanden verloren door een nieuwe escalatie van de eurocrisis en een haperende wereldeconomie. De vooruitzichten voor de komende maanden hangen voornamelijk af van beleidsbeslissingen en politieke ontwikkelingen. De onzekerheid die daarmee gepaard gaat en het op z n zachtst uitgedrukt weinig overtuigende trackrecord van de politici suggereren dat voorzichtigheid het sleutelwoord is van de huidige strategie. De wereldeconomie en vooral de euro staan aan de vooravond van een stormachtige zomer. Zolang niet duidelijk is hoe de politici die storm willen aanpakken, is het niet aangewezen om grote risico s te nemen. Na een moeilijk 2011 gingen de financiële markten in 2012 optimistisch van start. De ECB had eind 2011 na lang aarzelen eindelijk het zwaar geschut bovengehaald met massale liquiditeitsinjecties voor de financiële sector. Ook de centrale bankiers in Japan en het VK en in de meeste groeilanden pakten uit met extra monetaire stimulusmaatregelen. Overvloedige liquiditeit kan geen echte oplossing voor de structurele problemen bieden, maar kan wel het risico op een acute crisis beperkten. Bovendien waren er in de eerste maanden van het jaar ook tekenen dat de wereldeconomie naar een hogere versnelling aan het schakelen was. En er was zelfs een zekere hoop dat verschillende Europese overheden, o.a. in Italië en Spanje, eindelijk werk zouden maken van enkele noodzakelijke structurele hervormingen. De financiële markten klommen in de eerste maanden van het jaar dan ook fors hoger. Het positieve sentiment werd de voorbije maanden echter volledig weggeveegd. Toenemende onrust over de Spaanse bankensector en de Griekse politieke situatie stuwden de eurocrisis naar nieuwe stressniveaus. Het aanhoudende falen van de Europese autoriteiten om een coherent structureel antwoord op de huidige De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn vandaag dan ook gehuld in heel wat onzekerheid. problematiek te verzinnen, plaatst meer en meer vraagtekens bij de toekomstperspectieven van de euro. Griekenland is op weg naar de euro-uitgang en de impact daarvan op de rest van de eurozone is hoogst onzeker, maar vrijwel zeker niet erg positief. Europese autoriteiten willen zo n scenario vermijden, maar slaagden er vooralsnog niet in hiervoor een plan van aanpak te formuleren. Er blijft dan ook heel veel onzekerheid over wat Europa nog kan en wil doen om de eurocrisis te counteren. En ondertussen diept de recessie in Europa verder uit. Verontrustend is dat de jongste weken ook de rest van de wereldeconomie meer en meer is gaan wankelen. De groeilanden zijn traditioneel gevoelig voor vertrouwensschokken en verstoringen van de internationale kapitaalstromen, en blijken ook nu weer kwetsbaar. En ook uit de VS komen signalen dat het magere economische herstel alweer gas terugneemt. De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn vandaag dan ook gehuld in heel wat onzekerheid. Ondanks al het slechte nieuws blijven er ook vandaag nog belangrijke positieve factoren: de inflatie koelt bijna overal verder af, het monetaire beleid blijft ongezien stimulerend en bedrijven staan er financieel heel goed voor. De alomtegenwoordige onzekerheid overschaduwt deze factoren evenwel. Verregaande voorzichtigheid blijft dan ook de kern van de huidige strategie. Nieuwe initiatieven, o.a. van de ECB, kunnen tijdelijk voor opluchting zorgen op de financiële markten. Zolang de Europese autoriteiten geen overtuigend antwoord bieden voor de eurocrisis, blijven de neerwaartse risico s overheersen. De euro nadert een historisch kruispunt en de uiteindelijke keuze van de richting zal verstrekkende gevolgen hebben voor zowat alle financiële activa. We hopen allemaal op een goede afloop van de huidige crisis, maar gezien het recente trackrecord van de politici zouden we daar niet op inzetten. Voorzichtig wachten op overtuigendere indicaties is daarom de boodschap die we dezer dagen brengen. Bart Van Craeynest Hoofdeconoom HORIZON ZOMER

8 INTERNATIONALE ECONOMIE INTERNATIONALE ECONOMISCHE Na een aardig jaarbegin pakten de onweerswolken boven de wereldeconomie de jongste maanden opnieuw samen. Vooral de escalatie van de eurocrisis zorgt voor heel wat onzekerheid. En die tast stilaan ook de situatie in de groeilanden aan. Centrale bankiers halen opnieuw hun monetaire wapens boven. Toch staat de wereldeconomie voor enkele moeilijke en onzekere maanden. Net als in 2011 zette de wereldeconomie 2012 veelbelovend in. Het herstel van de Amerikaanse economie vertoonde stilaan meer structurele kenmerken, terwijl in Europa de ECB met massale liquiditeitsinjecties eindelijk het tij leek te keren. Daarnaast konden de centrale bankiers in de groeilanden hun voet van de monetaire rem halen dankzij de afkoelende inflatie. De wereldeconomie leek goed op weg naar een redelijke, zij het nog altijd lang geen spectaculaire groei. De jongste maanden doken evenwel opnieuw belangrijke neerwaartse risico s op. De eurocrisis ging in overdrive met de snel toenemende kans van een Grieks vertrek uit de euro en de duidelijke verslechtering van de Spaanse situatie. De resulterende onrust tastte ondertussen ook de groeilanden aan. En zelfs in de VS begon het bescheiden herstel onlangs barsten te vertonen. Centrale bankiers lijken bereid om vrij ver te gaan om de neerwaartse risico s tegen te gaan, maar de vraag is meer en meer of zij daarvoor nog de nodige wapens in handen hebben. AMERIKA TIMMERT VERDER AAN ONDERMAATS HERSTEL Sinds de grootste stimulus-impuls midden 2010 geleidelijk uitdoofde, groeide de Amerikaanse economie gemiddeld met zo n 1,9% op jaarbasis. Positieve groei, maar lang niet voldoende om de gevolgen van de diepe recessie weg te werken. In reële termen is de economie vandaag amper 1,3% groter dan eind 2007, terwijl de bevolking heel wat sneller toegenomen is. Per Amerikaan ligt de economische activiteit nog altijd 2,2% onder het niveau van eind De werkgelegenheid ligt vandaag 5 miljoen jobs lager dan voor de crisis. Toch nam het Amerikaanse herstel de voorbije kwartalen een wat stevigere vorm aan: verschillende van de negatieve factoren van de voorbije jaren zijn uitgewerkt. De vastgoedmarkt is al enkele kwartalen gestabiliseerd en de bouwactiviteit draagt opnieuw bij tot de totale economische groei. Daarnaast is ook de kredietverlening aan bedrijven genormaliseerd. Bovendien verkeren de Amerikaanse bedrijven in blakende financiële gezondheid dankzij historisch hoge cashposities. Ten slotte kan de snelle daling van de benzineprijzen de gezinnen een duwtje in de rug geven. Per Amerikaan ligt de economische activiteit nog altijd 2,2% onder het niveau van eind Ondanks de tekenen van normalisatie van de Amerikaanse economie wordt het herstel overschaduwd door belangrijke onzekerheden. De escalerende eurocrisis is voor de VS van belang als die de rest van de wereldeconomie kan besmetten. Het gevaar daarop is de jongste weken fors toegenomen. Toch ligt de belangrijkste onzekerheid allicht in het eigen budgettaire beleid. Zonder beleidswijzigingen staat voor 2013 een budgettaire verkrapping van zo n 3,5% van het bbp op de agenda door het aflopen van de Bushbelastingverlagingen en van de Obamastimulusmaatregelen. Zo n budgettaire klap zou de economie in recessie duwen. Allicht komt er nog een compromis uit de bus, maar daarvoor wordt het wachten tot na de presidentsverkiezingen van november. Ondertussen ligt het anti-cyclische beleid in handen van de Fed. Die lijkt zich stilaan te gaan opmaken voor een nieuw pakket stimulusmaatregelen. Al bij al ziet het er naar uit dat de Amerikaanse economie de komende kwartalen doorzet met het bescheiden herstel. EUROZONE ZINKT DIEPER IN RECESSIE Ook de eurozone leek het jaar nog redelijk in te zetten. De ECB slaagde erin om met massale liquiditeitsverlening aan de financiële sector de crisissfeer te 6

9 INTERNATIONALE ECONOMIE SITUATIE Groei BBP VS (jaar op jaar % wijziging) Economische indicator VS (opinie aankoopmanagers) bedaren. En dankzij een goed presterende Duitse economie stabiliseerde de economische activiteit in de eurozone, wat beter was dan verwacht. Het betere nieuws uit de eurozone was evenwel van korte duur. De aankondiging van de Spaanse overheid dat ze de begrotingsdoelstellingen voor 2012 niet zou halen en vooral de Griekse verkiezingen begin mei zorgden voor een spectaculaire escalatie van de eurocrisis. De euro lijkt stilaan op een cruciaal punt te komen en de Europese autoriteiten laten het voorlopig grandioos afweten (zie Focus op blz. 8). Tegen die achtergrond kreeg het vertrouwen van de ondernemers zware klappen. Met alle onzekerheid over de euro en de economische vooruitzichten zien die ondernemers het niet meer zitten om nog te investeren of aan te werven. In Griekenland, Portugal en meer verontrustend Italië zakte het ondernemersvertrouwen terug tot niveaus die in de buurt komen van de dieptepunten van begin Bovendien worden de gevolgen ook stilaan duidelijk in de sterkere landen. Zelfs in Duitsland, de sterkhouder binnen de eurozone, zijn de voorlopende indicatoren de jongste maanden snel verslechterd. Om het vertrouwen terug op te krikken, zal een duidelijk antwoord nodig zijn op de eurocrisis. Ondertussen dreigt de aanslepende malaise structurele schade toe te brengen aan de Europese economieën. De werkloosheidsgraad is opgelopen tot 11%, het hoogste niveau in meer dan 30 jaar. De jeugdwerkloosheid ligt dubbel zo hoog, en bedraagt in Griekenland en Spanje zelfs meer dan 50%. Zulke verontrustende cijfers dreigen het groeipotentieel van de eurozone, dat sowieso al beperkt is, nog verder te ondermijnen. De Europese politici zijn allicht niet in staat om snel genoeg met oplossingen te komen. De ECB kan dat wel. Die moet zich op dit moment geen zorgen maken over inflatie. Die zakte al terug van zo n 3% eind vorig jaar tot 2,4%. De zwakte van de arbeidsmarkt en haperende kredietverlening suggereren dat de inflatierisico s binnen de eurozone zo goed als onbestaande zijn. De deur voor verregaande ingrepen staat dan ook open. KWETSBARE GROEILANDEN De groeilanden in Azië en Latijns- Amerika hadden vorig jaar nog af te rekenen met belangrijke inflatierisico s, maar leken daar vrij goed in te slagen. Zo koelde de inflatie in de Aziatische groeilanden af van gemiddeld 6,3% midden 2011 tot 4,3%. Dat liet de centrale bankiers in de groeiregio s toe om hun voet van de monetaire rem te halen. Nieuwe monetaire stimuli moesten de economische activiteit doorheen 2012 opnieuw aanzwengelen. De eurocrisis dreigt evenwel roet in het eten te gooien. De meeste groeilanden zijn nog altijd afhankelijk van een instroom van buitenlands kapitaal. In die zin zijn die economieën gevoelig voor vertrouwensschokken en verstoringen van de internationale kapitaalstromen. Daarnaast blijft Europa een belangrijke afzetmarkt voor heel wat groeilanden. De problemen in Europa overschaduwen dan ook de vooruitzichten voor de groeilanden. Centrale bankiers zullen de komende maanden flink meer inspanningen doen om die negatieve impact te counteren. Toch staan de groeilanden allicht voor een paar moeilijke kwartalen. VERENIGDE STATEN Groei BBP Duitsland (jaar op jaar % wijziging) Economische indicator Duitsland (IFO-enquête) DUITSLAND Economische indicator België (NBB-enquête) BELGIË Groei BBP China (jaar op jaar % wijziging) Groei BBP België (jaar op jaar % wijziging) CHINA Economische indicator China HORIZON ZOMER

10 FOCUS 1 TOEKOMST VAN DE EURO OP HET Na een tijdelijke adempauze in de eerste maanden van het jaar escaleerde de eurocrisis naar een heel nieuw niveau. Griekenland lijkt op weg naar de uitgang en ook Spanje wankelt. De toekomst van de euro ligt in handen van de politici en de ECB. Zonder duidelijke ommekeer in de Europese aanpak van de crisis zal de euro in de huidige staat echter niet overleven. Met massale liquiditeitsinjecties slaagde de ECB er de eerste maanden van het jaar in om de crisissfeer te bedwingen. Niettemin sloten we een Focus in de vorige Horizon af met de bedenking dat het wachten was op de volgende escalatie van de problemen in de eurozone. Dat bleek uiteindelijk niet lang wachten. De aankondiging van de Spaanse overheid dat ze haar begrotingsdoelstellingen dit jaar niet zou halen, zorgde in maart alweer voor toenemende onrust. De Griekse verkiezingen begin mei duwden de eurocrisis volledig in overdrive. De Europese autoriteiten staan voor enkele cruciale maanden. GRIEKENLAND OP WEG NAAR DE UITGANG De Griekse bevolking is de sanerings- en hervormingsinspanningen moe. Dat hoeft niet te verbazen: de Griekse economie is sinds begin 2008 met 17% gekrompen, terwijl de werkloosheidsgraad verdrievoudigd is tot zo n 22%. Toch heeft Griekenland volgens het reddingsprogramma van Europa en het IMF nog heel wat inspanningen voor de boeg. In Europa behoort een ultiem compromis altijd tot de mogelijkheden, en mogelijk komt dat er ook voor Griekenland nog. Niettemin is de kloof tussen wat de Griekse economie nog kan en wil dragen, en wat volgens de Europese autoriteiten noodzakelijk is, te groot geworden. Een werkbaar compromis dat Griekenland op een houdbaar pad zet binnen de eurozone wordt ontzettend moeilijk. Dat besef is ondertussen ook doorgedrongen in Griekenland, waar meer en meer mensen hun geld uit de Griekse banken halen om het risico op een omzetting in een nieuwe eigen zwakkere munt te vermijden. Die bankrun duwt de Griekse banken richting afgrond. Zonder extra hulp en vooral een verregaande versoepeling van de daaraan gelinkte besparings- en hervormingsvoorwaarden blijft voor Griekenland uiteindelijk enkel de optie van een vertrek uit de eurozone over. Het lijkt weinig waarschijnlijk dat de rest van Europa bereid is tot zulke toegevingen. Een vertrek is dan ook het meest waarschijnlijke scenario geworden voor Griekenland. BESMETTINGSRISICO S IN DE REST VAN DE PERIFERIE Ondertussen staat ook Spanje opnieuw onder zware druk. De Spaanse banken worden meegesleurd door de dieper wegzakkende vastgoedmarkt en hebben heel wat extra steun nodig (ramingen suggereren zo n 5 à 10% van het bbp). De overheid kan dat soort bedragen niet langer ophalen in de obligatiemarkt, zodat Spanje op vrij korte termijn moet aankloppen bij de Europese reddingsfondsen. Daarnaast moet de komende maanden ook werk gemaakt worden van een tweede steunprogramma voor Portugal en misschien ook voor Ierland. De uitdiepende recessie in de europeriferie versterkt de neerwaartse dynamiek alleen maar. Die zorgt immers voor extra druk op de vastgoedmarkt, financiële sector en overheidsfinanciën in de betrokken landen. En dat is voor een vertrek van Griekenland uit de euro. Als het in de loop van de komende maanden zover komt, zal de vraag wie is de volgende snel opduiken. Bovendien wordt het dan voor spaarders in de risicolanden perfect rationeel om hun geld uit het land te halen. Op die manier kan een rampzalige bank run doorheen de periferie op gang komen die land na land uit de euro dwingt. Voor de Europese autoriteiten komt het er dan ook op aan om die negatieve spiraal te doorbreken. REDDINGSMOGELIJKHEDEN VOOR DE EUROZONE De Europese autoriteiten hebben nog verschillende mogelijkheden om de crisis aan te pakken. De effectiviteit van die maatregelen en de politieke haalbaarheid ervan lopen evenwel niet parallel. 1. Renteverlagingen: naar het voorbeeld van de Fed kan de ECB haar beleidsrente verlagen van de huidige 1% tot zo goed als 0%. Zo n ingreep zou een signaalfunctie hebben, maar in essentie weinig uitmaken voor de huidige crisis. 8

11 FOCUS 1 SPEL 2. Nieuwe liquiditeitsinjectie: de ECB kan haar liquiditeitsoperaties nog eens overdoen. Dat zou de financiële sector ondersteunen, maar is geen structurele oplossing voor de huidige problematiek. Het kan wel tijd kopen voor de politici om aan zo n structurele oplossing te werken. De eerder gekochte tijd werd op z n zachtst uitgedrukt niet optimaal benut. 3. Aankoopprogramma voor obligaties: de ECB kan opnieuw obligaties van de risicolanden gaan opkopen om de druk op de betrokken overheden te verlichten. De ECB lijkt er weinig voor te voelen om deze optie te gebruiken. Hoe dan ook kan deze maatregel enkel tijd kopen, het biedt evenmin een structurele oplossing. 4.Uitbreiding van de reddingsfondsen EFSF/ESM: de beschikbare reddingsmiddelen zijn vandaag ontoereikend om een zware escalatie van de eurocrisis op te vangen. Een verhoging van die middelen lijkt dan ook logisch. Dat kan via extra bijdragen van de lidstaten, via de uitgifte van euroobligaties of via de toekenning van een bankstatuut aan de reddingsfondsen (die zich dan kunnen financieren bij de ECB). Blijft nog de vraag wat het EFSF/ESM met hun middelen kunnen doen. Rechtstreekse steun aan banken behoort vandaag niet tot de mogelijkheden en vereist een uitbreiding van de bevoegdheden. 5. Een echt groeiprogramma: een sterkere economische groei zou alle problemen in de eurozone draaglijker maken. Een groeiprogramma valt evenwel makkelijk te formuleren, maar heel wat moeilijker met succes uit te werken. De realiteit is dat de economische groei in de eurozone allicht onvoldoende opgekrikt kan worden om de huidige problematiek wezenlijk te veranderen. 6.Verhoging van de inflatiedoelstelling van de ECB: zo n ingreep zou de ECB toelaten om voor een agressievere monetaire stimulus te gaan. Die zou allicht vooral in de sterkere landen aanslaan en op die manier kunnen bijdragen tot een zeker herstel van de onevenwichten binnen de eurozone. Dat zou evenwel het verbreken van het Duitse inflatietaboe vereisen. 7. Bankenunie: het doorknippen van de link tussen banken en hun nationale overheden zou een grote stap in de goede richting zijn. Dat kan via een herkapitalisatie van de banken via de Europese reddingsfondsen, de installatie van regulering en supervisie van de banken op Europees niveau en een Europese depositogarantie. Dat zou een vrij verregaande overdracht van soevereiniteit naar het Europese niveau vereisen. 8. Budgettaire unie: een budgettaire autoriteit op Europees niveau met bevoegdheid over een belangrijk deel van de overheidsrekeningen in de eurozone en de mogelijkheid zich te financieren met euro-obligaties kan de oncontroleerbare druk op individuele lidstaten wegnemen. De eerste vier mogelijkheden op deze lijst liggen vandaag in de sfeer van het haalbare. De komende weken en maanden zijn stappen in die richting heel waarschijnlijk. Om de euro ook op langere termijn van een stabiele toekomst te verzekeren, zijn de twee laatste mogelijkheden op deze lijst evenwel noodzakelijk. Hoe de concrete details uiteindelijk ook uitgewerkt zullen worden, een werkbare eurozone vereist de aanvaarding van structurele transferts van de sterkeren naar de zwakkeren en de overdracht van een belangrijke mate van soevereiniteit naar een Europees niveau. Het blijft de vraag of daarvoor binnen de eurozone een democratisch draagvlak is. Zoniet dreigt de komende jaren een verregaande hertekening van de monetaire unie. HORIZON ZOMER

12 FOCUS 2 PETERCAM MEETS PAUL KRUGMA Op 10 mei mocht Mediafin (het moederbedrijf rond de kranten De Tijd en l Echo) in samenwerking met Petercam professor Paul Krugman, winnaar van de Nobelprijs voor economie in 2008 en allicht de bekendste/belangrijkste econoom ter wereld van vandaag, verwelkomen. Met zijn veelgevolgde blog op de New York Times levert professor Krugman al geruime tijd een toonaangevende en controversiële stem in het economische debat over de jongste crisisjaren. In Brussel kwam hij zijn mening over de aanslepende eurocrisis toelichten. Bart Van Craeynest, hoofdeconoom van Petercam, ging in debat met deze topeconoom. Een overzicht van de meest relevante punten. NIET VEEL BETER DAN DE JAREN 30 Ondanks de tekenen van herstel sinds het dieptepunt van begin 2009 zijn de klassieke industrielanden er nog altijd erg slecht aan toe. Zo is de prestatie van de Britse economie over de voorbije vier jaar zelfs duidelijk slechter dan tijdens de eerste vier jaar van de Grote Depressie in de jaren 30. Toch is de dynamiek van de huidige crisis helemaal niet uitzonderlijk. In de aanloop naar de crisis zorgde te goedkoop krediet voor een overdreven schuldopbouw in de meeste klassieke industrielanden, vooral door de private sector. Vanaf 2007 droogde het goedkope krediet op en moest de private sector zwaar in de remmen. Op dat moment moest de overheid inspringen om de economie te ondersteunen. De huidige discussie over besparingen versus groeibevorderende maatregelen komt te vroeg. Als de overheid gaat besparen terwijl de private sector nog volop bezig is, dreigt de economie opnieuw in recessie te zakken. Dat wordt vandaag al pijnlijk geïllustreerd in Europa, maar ook in de VS is die discussie aan de gang. Europa en de VS lijken bezig aan een race naar de bodem. Voorlopig ligt Europa duidelijk op kop. DE EURO WAS EEN SLECHT IDEE Terugblikkend was de euro een heel slecht idee. Die liet heel wat landen binnen de eurozone toe om boven hun stand te leven. En nu dat fout gelopen is, bestaan er binnen de unie geen mechanismen om de problemen op te vangen. Precies door die gebrekkige structuur van de eurozone is de eurocrisis zo uit de hand gelopen. Zo zitten de Amerikaanse staat Nevada en Ierland met erg gelijkaardige problemen: beide worden geconfronteerd met een te grote schuldenberg en een diepe vastgoedcrisis. Maar terwijl Nevada via allerlei automatische kanalen geholpen wordt door de Amerikaanse federale overheid, die o.a. de werkloosheids- en pensioenuitkeringen voor haar rekening neemt, is Ierland op zichzelf aangewezen. De onvolledige structuur van de eurozone plaatst verschillende landen vandaag in een onmogelijke positie. De opgelegde besparingen en hervormingen zijn voor een land als Spanje onhaalbaar. Op het huidige traject kan de euro niet verder. BEPERKTE OPTIES VOOR DE EUROZONE Er blijven vandaag maar twee opties over voor de eurozone. De sterkere landen, met Duitsland voorop, kunnen hun gezondere positie gebruiken om de groei binnen de unie aan te zwengelen. Op die manier krijgen de zwakkere landen enig perspectief op economische groei die de pijn van de besparingen kan verlichten. Dat kan door in Duitsland een hogere inflatie toe te laten. Mochten de ECB en de Duitse overheid erin slagen om de Duitse inflatie op te krikken naar 4 à 5% zou dat de eurozone een flink stuk op weg helpen. Voor Griekenland is het allicht te laat, maar met zulke inspanningen in de sterke landen wordt de opdracht voor de zwakkere landen opnieuw haalbaar. Als vooral Duitsland die inspanningen niet kan opbrengen, wordt het uiteenvallen van de euro onvermijdelijk. Beide scenario s hogere inflatie in Duitsland en het einde van de euro lijken vandaag onmogelijk, maar één van de twee zal het onvermijdelijk worden. In het aansluitende gesprek tussen professor Krugman en Petercamhoofdeconoom Bart Van Craeynest kwamen nog enkele bijkomende punten aan bod. 10

13 FOCUS 2 ALS GEHEEL IS DE EUROZONE ER BETER AAN TOE DAN DE VS De cijfers over de overheidsfinanciën en de externe positie voor de eurozone als geheel zijn beter dan die in de VS. Mocht de eurozone een echte unie zijn, was er geen sprake geweest van een eurocrisis. Maar de eurozone is geen echte unie, maar een groep landen met één munt, maar met hun eigen budgettair beleid, economische structuur en financiële sector. Daardoor zijn de betere cijfers voor de hele eurozone vandaag eigenlijk irrelevant. Zolang de eurozone er niet in slaagt zichzelf om te vormen in een hechtere unie, blijft de eurocrisis allicht aanhouden. GROEI ALLEEN KAN DE EUROCRISIS NIET OPLOSSEN De toenemende aandacht voor groei, o.a. na de verkiezing van François Hollande in Frankrijk, is positief voor de eurozone. Maar groei is geen mirakeloplossing. In het beste geval kan de economische groei in de eurozone opgekrikt worden tot 1 à 1,5% per jaar. Dat zal niet volstaan om alle problemen zomaar te laten verdwijnen. De eurozone wordt geconfronteerd met twee sets van problemen: op korte termijn is er de vertrouwenscrisis, de wankele banken en de snel oplopende werkloosheid; op langere termijn is er de vergrijzing, de betaalbaarheid van de welvaartsstaat en de structureel lage groei. Beide dimensies zijn belangrijk. Tot nog toe werd er in Europa vooral gefocust op die langere termijn, maar als het kortetermijnprobleem niet aangepakt wordt met overtuigende groeimaatregelen zal de euro niet zo lang overleven. POLITIEK IS DOORSLAGGEVEND De eurozone blijft een democratie. Uiteindelijk zullen de kiezers en de politici de knopen over de euro doorhakken. Als de kiezers niet langer geloven in de euro of niet bereid zijn om mee te stappen in de nodige maatregelen, dan kan de euro niet overeind blijven. De recentste politieke ontwikkelingen in Europa, o.a. in Griekenland en Hongarije, zijn verontrustend. Toenemende druk kan de publieke opinie en de politici er nog altijd toe aanzetten om de nodige beslissingen te nemen, maar dan moet het roer wel duidelijk omgegooid worden. Professor Krugman sloot uiteindelijk af met een bedenking over België: doorheen de crisis presteerde België zonder regering opmerkelijk goed. Ondertussen is er wel een regering. Afwachten dus. HORIZON ZOMER

14 SECTOREN SECTORANALYSE VAN DE AANDELENMARKTEN NA HET RESULTATENSEIZOEN Achter de kennelijk lage waardering van de Europese aandelenmarkten (minder dan 9,4 de verwachte winst in 2012 voor de eurozone, tegenover meer dan 12 keer voor de Verenigde Staten, terwijl de Europese aandelenmarkten historisch gezien een dubbelcijferige koers-winstverhouding hebben) gaan grote sectorverschillen schuil. Het lijkt ons daarom noodzakelijk om een aparte analyse te maken van de verschillende sectoren alvorens te kunnen oordelen of de lage waarderingen al dan niet kansen inhouden voor de belegger. Het resultatenseizoen biedt alvast een mooie kans om te kijken hoe stevig het argument van de lage waardering voor de Europese aandelenmarkten is en om te bekijken of de sectoren waarnaar onze voorkeur uitgaat stevig genoeg in hun schoenen staan. OVER HET ALGEMEEN POSITIEF RESULTATENSEIZOEN Het resultatenseizoen loopt stilaan ten einde en we moeten in de eerste plaats vaststellen dat de winstgroeiverwachtingen in de verschillende belangrijkste regio s sterk uiteenliepen. Europa ging er voor het eerste kwartaal vanuit dat de winsten gemiddeld met 7% zouden dalen ten opzichte van vorig jaar, wat een weerspiegeling zou zijn van de delicate economische situatie van de regio. Een situatie waarin een meerderheid van de landen in het begin van het jaar het hoofd moesten bieden aan een recessie. Tegelijk gingen de analisten voor de rest van de wereld uit van een positieve winstgroei. Zo verwachtten ze een gemiddelde winststijging van 8% bij de bedrijven die deel uitmaken van de Amerikaanse S&P 500, en dit op basis van een Amerikaanse economische groei van rond de 2% en ondanks het feit dat de dollar duurder werd ten opzichte van de euro, wat de winsten van de Amerikaanse bedrijven in Europa enigszins onder druk zette. In dit kader hebben de Amerikaanse bedrijven zich over het algemeen alvast erg goed uit de slag getrokken. Bij bijna 70% van de ondernemingen lag de winst immers hoger dan verwacht en bovendien lag de winst gemiddeld 4% hoger dan verwacht. Hoewel het bij het schrijven van deze lijnen nog wat vroeg is om definitieve uitspraken te doen over Europa, zijn ook de eerste trends over de bedrijfsresultaten op het oude continent bemoedigend: bij 57% van de ondernemingen waren de nettoresultaten beter dan verwacht (gemiddeld lag de winst zo n 2% hoger dan verwacht). Ondanks het over het algemeen bevredigende resultatenseizoen, is de trend van de neerwaartse winstverwachtingen, die al sinds begin dit jaar van kracht is, niet omgekeerd. Deze trend is inderdaad slechts gehalveerd. Dat betekent dat sinds 1 januari verwacht wordt dat de nettowinsten van de bedrijven gemiddeld met 2% zullen dalen. Dat weinig ondernemingen hun guidance voor de rest van het jaar verhoogd hebben, is tot slot wellicht even veel te wijten aan het feit dat we nog maar amper het eerste kwartaal achter de rug hebben dan aan de vele onzekerheden die op politiek en economisch vlak nog altijd bestaan (de toekomst van de eurozone, de omvang van de vertraging op de groeimarkten, de timing en de omvang van de begrotingsbesparingen in de Verenigde Staten). De bekendmaking van de kwartaalresultaten is dan ook een sleutelmoment om de performance van de aandelen te bekijken. Deze resultaten bieden immers de kans om te zien in welke mate de marktverwachtingen en die van de analisten overeenstemmen met de werkelijke prestaties van de ondernemingen. Uit die vergelijking van de verwachtingen en de resultaten volgen dan logischerwijze aanpassingen van de consensusramingen. En die zullen op hun beurt leiden tot een herziening van de waardering, die in de lijn ligt van deze aanpassingen.... MAAR MET GROTE VERSCHILLEN TUSSEN DE VERSCHILLENDE SECTOREN Terwijl de differentiatie (rond de winstherzieningen) tussen de sectoren normaal gebeurt op basis van de vraag of ze al dan niet tot een cyclische of defensieve sector behoren, is dat hier veel minder uitgesproken. We zien hier immers dat sectoren die a priori als defen- 12

15 SECTOREN sief worden beschouwd, zoals de nutsdiensten ( Utilities ) naast meer cyclische sectoren staan zoals die van de grondstoffen. Zij behoorden allebei tot de sectoren die de grootste teleurstellingen moeten laten optekenen op het vlak van de herziening van de winstgroei. Voor deze sectoren zijn de trends aan de gang sinds het begin van het jaar en ze werden bevestigd tijdens het resultatenseizoen. Daar tegenover staat dat een andere cyclische sector zoals de auto-industrie bijna permanent wordt gekenmerkt door opwaartse winstverwachtingen, en in die zin flink contrasteert met de prestatie van andere sectoren die gevoelig zijn voor de evolutie van de economie. Een van de belangrijkste verklaringen van deze tegengestelde trends heeft meer te maken met de geografische blootstelling van deze verschillende sectoren dan met het feit dat ze al dan niet behoren tot een sector die hetzij als cyclisch hetzij als defensief wordt beschouwd. De Europese autosector en met name de Duitse bleef immers profiteren van de hang van de Chinese consument naar luxewagens terwijl de besparingen in Europa en de onrechtstreekse gevolgen daarvan de tarieven en de winstmarges van de nutssector onder druk bleven zetten. Bovenstaand voorbeeld onderstreept het belang van een doorgedreven sectoranalyse! Ze maakt het immers mogelijk om rekening te houden met belangrijke trends en die te onderscheiden van de tijdelijke fenomenen die een impact hebben op de kwartaalresultaten. Hieronder vatten we onze belangrijkste sectorvisies samen en bekijken we in welke mate ze werden bevestigd door het resultatenseizoen. DE SECTOREN PETROLEUM, FARMA EN COURANTE CONSUMPTIEGOEDEREN: GLOBALE BLOOTSTELLING EN DEFENSIEF KARAKTER De sectoren farma, petroleum ( majors ) en courante consumptiegoederen beschikken over een wereldwijde diversificatie en over een sterke zichtbaarheid op hun inkomsten en winsten op korte termijn. Hun omzetten en winsten worden immers slechts in (heel) beperkte mate beïnvloed door de macro-economische cyclus. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de winstgroeiverwachtingen voor 2012 voor deze sectoren sinds het begin van het jaar slechts weinig zijn veranderd en dat de kwartaalresultaten over het algemeen geen forse verrassingen hebben opgeleverd. Op langere termijn zal een verslechtering van de macroeconomische context nochtans zeker ook een invloed hebben op de olieprijs en finaal ook op de winstgroeiverwachtingen van de petroleumsector (evenwel op een minder uitgesproken manier voor de Majors dan voor de rest van de sector). Dat verklaart ongetwijfeld de gematigde prestatie van de sector sinds het begin van het jaar, die overigens geleid heeft tot een beperking van de multiples op korte termijn, rekening houdend met de stabiliteit van de verwachte winsten voor Voorts wogen ook een aantal niet-recurrente of onvoorziene elementen op de resultaten van de sector. We denken met name aan de nationalisatie van het Argentijnse filiaal van Repsol, de lekken op een platform van Total in de Noordzee en de aanhoudende onzekerheid rond de schadekosten als gevolg van het lek van Macondo voor BP. In tegenstelling tot wat het geval is voor de petroleummaatschappijen, zouden de winstgroeiverwachtingen op langere termijn van de sectoren farma en courante consumptie niet mogen worden aangetast door de economische groeivertraging. Vandaar dat deze twee sectoren een ultradefensief karakter kregen aangemeten op het macro-economische vlak. De kwartaalresultaten hebben bovendien bevestigd dat ze blijven profiteren van hun blootstelling aan de consumenten van de groeilanden (een thema dat trouwens voor positieve verrassingen heeft gezorgd bij de bekendmaking van de resultaten van de meeste bedrijven die actief zijn in de consumptiegoederen en van ondernemingen zoals Bayer en Sanofi). Als besluit voor die drie sectoren, moeten we vaststellen dat de waarderingen van de Europese bedrijven die erin actief zijn vergelijkbaar zijn met die van de HORIZON ZOMER

16 SECTOREN Amerikaanse ondernemingen uit de sector (zoals te zien is aan de waarderingen van Procter & Gamble en Unilever). Met andere woorden, het verschil tussen de waarderingen op de twee belangrijkste ontwikkelde markten, Europa en de Verenigde Staten, kan niet verklaard worden door deze sectoren. BANKSECTOR NOG NIET AAN HET EINDE VAN ZIJN LIJDEN Na een rampzalig jaar 2011 denken we niet dat de banksector al aan het einde van zijn lijden is. Onze verwachtingen voor de banksector blijven dan ook negatief. Het resultatenseizoen zette trouwens nog eens de structurele (toegenomen wettelijke druk) en conjuncturele moeilijkheden (onder druk staande rentemarge, terugval van de commissielonen die gekoppeld zijn aan de marktactiviteit, maar ook de vrije val van de bijdrage van de tradingactiviteiten) in de verf waarmee de sector wordt geconfronteerd. Daar komt nog het vooruitzicht bij dat de staten wellicht zullen proberen om meer geld in het laatje te krijgen via nieuwe taksen op de banken. En dan hebben we het nog niet eens over het grote risico dat een aantal spelers uit de sector lopen als gevolg van de Europese schuldencrisis. Uiteindelijk denken we dat de consensusverwachtingen rond de winstgroei van de bankensector substantieel neerwaarts zullen moeten worden bijgesteld. Dan zal de waardering van de sector minder aantrekkelijk zijn dan wat de cijfers op het eerste gezicht kunnen aangeven. Tot slot moet worden geconstateerd dat de fundamentals van de Amerikaanse banksector (substantiële opwaartse herziening van de winstverwachtingen sinds het begin van het jaar) sterk verschillen van die van de Europese banksector, en dit in het kielzog van de Amerikaanse economie die een stevig groeitraject blijft volgen, al is het niet spectaculair. Een en ander verklaart ongetwijfeld het verschil in de waarderingen van enerzijds de Europese en anderzijds de Amerikaanse banksector. Het blijft echter nog afwachten hoe lang deze feitelijke situatie nog kan blijven voortduren. NUTSDIENSTEN EN TELECOMOPERATOREN Zoals hierboven werd uiteengezet, konden deze sectoren, die over het algemeen als defensief worden beschouwd, zich sinds het begin van het jaar niet opwerpen als mogelijke veilige havens en het resultatenseizoen is er niet in geslaagd om de trend om te keren (negatieve beursprestatie houdt al veel langer aan). In tegenstelling tot andere defensieve sectoren (zie hoger), genieten deze sectoren niet vaak van een brede geografische diversificatie en ze worden volop getroffen door de moeilijke economische situatie in Europa evenals door de steeds strengere reglementering (controle op de prijzen voor Frankrijk en België voor de energieproducenten, verplichte tariefverlagingen voor de mobiele telefonie-operatoren). Hoewel de waarderingen aantrekkelijk lijken, zal ongetwijfeld moeten worden gewacht op het einde van de huidige periode met neerwaartse winstherzieningen om op betere tijden te hopen voor deze sectoren. Opmerkenswaard is hier ook dat de aandelen van de Amerikaanse bedrijven die actief zijn in deze twee sectoren niet onder dezelfde druk op hun winstcijfers hebben geleden en hogere waarderingen laten optekenen dan de Europese waarden uit deze sectoren. TECHNOLOGISCHE EN INDUSTRIËLE SECTOREN, CHEMIE&GRONDSTOFFEN Het gemeenschappelijke kenmerk van deze drie sectoren is dat ze samengesteld zijn uit een reeks zeer heterogene subsegmenten, met een zeer verschillende dynamiek. Zo wordt de opwaartse herziening van de winsten in de Europese IT-sector sinds het begin van het jaar bijna exclusief getrokken door SAP, een van de zwaargewichten uit de sector, terwijl de rest van het segment (voornamelijk de leveranciers van uitrustingsgoederen) hun winstverwachtingen voort zien afkalven als gevolg van de messcherpe concurrentie van Apple en/of een aantal Chinese spelers. Volgens ons zullen deze trends niet snel veranderen. Bij de industriële waarden werd de positieve impact van de goede gang van zaken in de Amerikaanse economie niet volledig overschaduwd door de Europese recessie en de Chinese groeivertraging. Vandaar dat de neerwaartse winstherzieningen en de koersdalingen bij de bedrijven die actief zijn in kapitaaluitrustingsgoederen beperkt bleven. Tot slot gaan achter de grotendeels neutrale prestatie van de sector chemie en grondstoffen erg uiteenlopende realiteiten schuil. Terwijl de chemiesector kon profiteren van een aantrekkende vraag in verschillende segmenten (met opwaartse winstherzieningen als gevolg) leed de mijnsector onder het feit dat het Chinese herstel minder uitgesproken was dan verwacht en onder de forse toename van de productiekosten. Rekening houdend met het feit dat deze drie sectoren zo heterogeen zijn, is het erg moeilijk om conclusies te trekken rond de waarderingen van de betrokken aandelen en om een vergelijking te maken tussen de waarderingen van de Europese en de Amerikaanse aandelen. CONCLUSIES Over het algemeen heeft de analyse van de kwartaalresultaten ons gesterkt in onze sectorvisie en bevestigd dat de op het eerste gezicht aantrekkelijke waardering van de Europese aandelen in vergelijking met de Amerikaanse, hoofdzakelijk te danken is aan de sectoren die in ruime mate blootgesteld zijn aan de Europese economie die in recessie verkeert (banken, telecom- en nutsbedrijven) en die dan ook lijden onder een aanhoudende druk op hun resultaten. 14

17 AANDELEN UCB: UNIEK PROFIEL IN DE EUROPESE FARMA-INDUSTRIE Na een overgangsperiode van verschillende jaren, waarin UCB heel wat activa gekocht en verkocht heeft, lijkt het bedrijf vandaag helemaal niet meer op het vroegere Union Chimique Belge. De onderneming uit Anderlecht is immers fundamenteel veranderd en profileert zich vandaag als een marktleider in de biofarmasector. Om een goed inzicht te krijgen in de transformatie die UCB heeft ondergaan, is het belangrijk om de visie die het management en de raad van bestuur bijna tien jaar geleden hebben ontwikkeld, te begrijpen. UCB heeft bijzonder goed geanticipeerd op de structurele wijzigingen die zich aftekenden aan de horizon van de farmasector. Het management van UCB heeft inderdaad behoorlijk snel ingezien dat een vergaande heroriëntatie van de activiteit nodig was. Met name als gevolg van het keurslijf waarin Onderzoek & Ontwikkeling zitten (noodzaak om constant de researchontwikkelingsbudgetten te verhogen in de hoop dat die afdeling met afdoende resultaten voor de dag kan komen) en als gevolg van de evolutie van de noden van de patiënten, artsen en organisaties die instaan voor de betalingen. UCB besliste om de onderzoeks- en ontwikkelingsinspanningen niet langer te richten op de farmaceutische producten voor de grote massa die tot dan toe het mooie weer hadden gemaakt voor de groep, met name dankzij Zyrtec, een blockbuster tegen allergie maar om zich te specialiseren in research rond de zeer duidelijk afgebakende nichesectoren van de autoimmuunziektes en aantastingen van het centrale zenuwstelsel. Een van de voordelen van deze strategie is dat het bedrijf niet langer nood heeft aan een dure verkoopstructuur (enkel heel gespecialiseerde artsen krijgen nog het bezoek van medisch afgevaardigden). Daarnaast focust deze strategie ook op een sterke medische nood van de patiënten. Tegelijk zorgde het feit dat de biotechnologie sterk in de lift zat er immers voor dat labo s die zich enkel richten op kleine molecules (of stoffen die ontstaan door chemische synthese) het risico liepen om niet te kunnen profiteren van een groot gedeelte van de therapeutische innovaties. Gezien deze evoluties kon UCB het zich niet veroorloven om aan de zijlijn te blijven toekijken. Om zijn strategie gestalte te geven, verkocht UCB eerst zijn chemische divisie om met de opbrengst het Britse biotechnologiebedrijf Celltech te kopen. Dit bedrijf beschikte niet alleen over een reële knowhow in onderzoek en ontwikkeling van biologische geneesmiddelen, maar ook over farmaceutische activa die al behoorlijk ver stonden in de ontwikkelingsfases. Het ging met name om Cimzia, een middel tegen reumatoïde artritis. Als UCB erin slaagde om het licht op groen te krijgen voor Cimzia en om er een commercieel succes van te maken, zou het in grote mate de impact kunnen opvangen van het feit dat het niet langer winst zou boeken met Zyrtec na het verstrijken van het patent. De tweede sleuteletappe in de transformatie van UCB vloeit voort uit de overname van Schwarz in Op die manier kon UCB immers profiteren van een gediversifieerde productenportefeuille in de domeinen waarop het bedrijf focust (centraal zenuwstelsel, een domein waarin UCB al actief was met Keppra, een middel tegen epilepsie). Aangezien Schwarz nog niet over de nodige infrastructuur beschikte om die portefeuille met succes te commercialiseren, kwam het bedrijf als het ware vanzelf bij UCB terecht, terwijl UCB op die manier zijn commercieel sterke positie in geneesmiddelen tegen epilepsie voor lange tijd weet te verankeren dankzij het middel Vimpat, dat bij Schwarz in fase drie van de ontwikkeling zat. Het spreekt voor zich dat de strategie waarvoor UCB tien jaar geleden koos, niet zonder risico s was, maar vandaag kunnen we vaststellen dat het management een foutloos parcours heeft gereden: het heeft de goedkeuring gekregen om de producten op de belangrijkste markten te veroveren en het beschikt bovendien over een pijplijn van producten waarvan de meeste concurrerende labo s alleen maar kunnen dromen. Vandaag kan UCB dan ook volop mikken op een terugkeer naar duurzame groei, dankzij een productportefeuille die nog maar aan het begin van zijn levenscyclus staat. HORIZON ZOMER

18 VASTRENTENDE WAARDEN VOOR WELKE OBLIGATIEALLOCATIE MOET U VANDAAG KIEZEN? Aangezien de Griekse politieke crisis opnieuw de staatsobligaties uit de eurozone doet beven en aangezien het schuldpapier dat nog gelijkgesteld wordt met risicoloze activa (Amerikaanse schatkistcertificaten, Japanse obligaties, de Duitse Bund) een reëel negatief rendement oplevert, heeft de belegger alle redenen om zijn obligatieallocatie in vraag te stellen, of sterker nog, zich af te vragen of een belegging in obligaties überhaupt nog zin heeft. Hoe kan hij de zoektocht naar een recurrente opbrengst en het vermijden van overdreven risico s op het belegde kapitaal immers nog verzoenen met het behouden van een geschikte diversificatie tussen de verschillende activaklassen? En dit in een context van onzekerheid rond eventuele rentestijgingen en een toename van de renteverschillen (spreads). Aan beide zijden van de Atlantische Oceaan lijkt een verhoging van de leidende rentevoet ons op dit ogenblik voorbarig. De Fed beloofde immers het behoud van een soepel rentebeleid tot minstens En bij de ECB pleiten de broosheid van de economie buiten Duitsland- en de al bij al redelijk stabiele inflatie niet in het voordeel van een nakende verhoging van de leidende rentevoeten. Wel integendeel, want sommige waarnemers verwachten eerder dat de ECB zal overgaan tot een renteverlaging. De markten mikken in ieder geval op een verlaging van de rente. De futurecontracten op drie maanden tonen tot het eerste trimester van 2014 voor de rente van de Fed een platte curve, die dan zeer geleidelijk stijgt tot 1,6% op het einde van het eerste kwartaal van Ook de eurozone verwacht een renverlaging en de drempel van 1% zou slechts worden overschreden in de loop van het tweede kwartaal van Nog verder op de curve lijkt het weinig waarschijnlijk dat de rente Verwachte kortetermijnrente van de Fed en de ECB via de futurecontracten op 3 maanden Fed ECB op de Amerikaanse schatkistcertificaten op 10 jaar gevoelig zal stijgen. De jongste twee jaar heeft de Fed aangetoond dat ze in staat is om de volledige Amerikaanse curve te controleren. Ze zou zoals ze trouwens al midden maart 2012 deed de teugels lichtjes kunnen vieren maar ze bij de eerste tekenen van zwakte op de arbeidsmarkt of rond de economische groei opnieuw strakker kunnen aanhalen. De Duitse Bund is traditioneel de marktreferentie in de eurozone, en profiteert momenteel duidelijk van de flight to quality. Daardoor is de Duitse Bund echter misschien ook niet helemaal meer de meest aangewezen referentie-indicator. Naar welke obligatiemarkt moeten we in dat geval wel als referentie kijken? Naar de markten van de zogenaamde pijlerlanden, namelijk België, Frankrijk en Nederland? En dat terwijl de Italiaanse en de Spaanse obligatiemarkten in de ogen van de beleggers steeds riskanter worden en blijk geven van een volatiliteit die steeds meer te vergelijken is met de sterke schommelingen op de aandelenmarkten (of zijn het de 16

19 VASTRENTENDE WAARDEN aandelenmarkten die even sterk beginnen te schommelen als de obligatiemarkten?). Welke obligaties beantwoorden momenteel nog aan de doelstellingen van een recurrente opbrengst, kapitaalbehoud en diversificatie ten opzichte van de andere financiële activa? Welke staatsobligaties die in rechtstreekse lijn worden aangehouden zullen het wellicht niet moeilijk hebben om aan deze drievoudige doelstelling te beantwoorden? Het zijn bijzonder moeilijke vragen geworden en ze geven aan dat de belegger zich in een steeds complexere omgeving bevindt waarin de zoektocht naar het evenwicht tussen de verschillende doelstellingen niet alleen expertise vereist, maar ook proactief gedrag en flexibiliteit. De staatsobligaties, die traditioneel worden gezien als een veilige haven, kunnen niet meer afzonderlijk worden bekeken, maar moeten veeleer worden gezien als een stabilisator van de volatiliteit naast andere, zoals de bedrijfsobligaties van hoogstaande kwaliteit, de obligaties van de groeilanden en de financiële obligaties met daarbij ook de door een pool van activa gedekte obligaties (covered bonds), de geïndexeerde obligaties en zelfs de converteerbare obligaties. De belegger moet op een open en vrije manier alle kansen bekijken die de markt hem biedt om zich te verzekeren van het best mogelijke evenwicht tussen kwaliteit, rendement en volatiliteit. Daarvoor zal hij abstractie moeten maken van de concepten uit het verleden, Vergelijking van de totale performance tussen de Spaanse staatsobliga es en de Braziliaanse staatsobliga es met een gelijkaardige loop jd. die in de huidige context totaal verouderd zijn omdat de crisis alle zekerheden overboord heeft gegooid en de principes waarover rond obligaties een consensus bestond op de helling heeft gezet. De obligaties van de groeilanden mogen dan risicovol lijken omdat het om exotische landen blijft gaan, niemand kan ontkennen dat het rendement van die obligaties duidelijk stabieler is geweest dan van die uit de westerse landen en dat hun koersen minder hebben geschommeld dan die van obligaties uit sommige landen van de eurozone die tot voor kort werden beschouwd als risicoloze beleggingen. Tegelijk trekt de crisis ook steeds duidelijker een grens tussen enerzijds bedrijven die kunnen bogen op stevige businessmodellen en waarvoor de vraag rond de Braziliaanse staatsobliga es Spaanse staatsobliga es herfinanciering van hun schulden niet problematisch is, en anderzijds ondernemingen die op operationeel of financieel vlak blijk hebben gegeven van een zekere zwakte en die voor de herfinanciering van hun schulden botsen op de terughoudendheid van de markten. Ook op dit vlak zetten de prestaties van sommige bedrijfsobligaties ten opzichte van die van een aantal staatsobligaties, die tot voor kort door de beleggers in euro werden beschouwd als de basis van hun portefeuilles, de traditionele basisprincipes rond obligatiebeleggingen waarover iedereen het eens was op de helling. Toch toont de crisis ook duidelijk aan hoe sterk het lot van de verschillende activa met elkaar verbonden is. Het wordt steeds gemakkelijker om een positieve correlatie aan te tonen tussen HORIZON ZOMER

20 VASTRENTENDE WAARDEN Vergelijking van de totale performance tussen de staatsobliga es van de Italiaanse schatkist en senior financiële obliga es van Goldman Sachs met een gelijkaardige loop jd. Goldman Sachs senior financiële obliga es Italiaanse staatsobliga es enerzijds de volatiliteit, die wordt weerspiegeld door de VIX-index, en anderzijds diverse financiële activa. De belegger ziet zich geconfronteerd met een wereld met steeds meer onderlinge verbanden, waardoor het nog moeilijker geworden is dan vroeger om een vluchthaven te vinden die volledig van risico s gespeend is. De vraag is of bedrijfsobligaties en zelfs hoogrentende obligaties in deze omgeving, waarin men risico s mijdt als de pest, nog echt een plaats hebben in een defensieve obligatiestrategie, die tegelijk rendement en kapitaalbescherming zoekt. En het antwoord is op een selectieve manier bevestigend. Vandaag flirt de Itraxx Main Europe, de referentiegraadmeter voor het verschil tussen de rente op 5 jaar bij de 125 belangrijkste Europese emittenten van hoogstaande kwaliteit, met een score van 180 basispunten. Met andere woorden: op basis van de stevigheid van het businessmodel van deze ondernemingen, verwacht de markt dat 17 van de 125 emittenten in de komende vijf jaar hun betalingsverplichtingen niet zullen kunnen nakomen. De goed geleide bedrijven zijn immers voorzichtig geweest in hun financiële businessplan zodat het risico op de noodzaak van een herfinanciering werd geminimaliseerd. De primaire markt van de bedrijfsobligaties in euro bewijst het: weinig bedrijven zijn gedwongen om een beroep te doen op de markt en houden zich liever afzijdig. De Itraxx Crossover, die de kredietspread meet op vijf jaar van 50 Europese emittenten die hoogrentende obligaties uitgeven, bevindt zich eveneens op een recordniveau (720 basispunten) en kan de vrees doen ontstaan dat er de komende weken sprake zal zijn van een aanzienlijke volatiliteit op de markt van de hoogrentende obligaties. Dit gezegd zijnde, is het ook zo dat de beheerders over het algemeen voorzichtig zijn geweest, zowel bij hun selectiviteit om in te tekenen op primaire emissies als bij het beheer van hun cashreserves. Het spreekt voor zich dat, gezien de snelheid waarmee de gebeurtenissen en verklaringen van verschillende spelers zich momenteel opvolgen, voorzichtigheid geboden is en dat de keuze van de emittenten meer dan ooit van kapitaal belang is. 18