EnergieNed De vermogenskostenvoet van netbeheerders December PwC

Transcriptie

1 EnergieNed De vermogenskostenvoet van netbeheerders December 2005 PwC

2 Agenda Belangrijke mededeling Management samenvatting Inleiding Huidige situatie Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overige observaties en aandachtspunten Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

3 Belangrijke mededeling van PricewaterhouseCoopers Advisory N.V. PricewaterhouseCoopers Advisory N.V. (hierna PwC ) heeft voor EnergieNed in opdracht van de gezamenlijke regionale netbeheerders elektriciteit en gas een studie verricht naar de hoogte van de vermogenskostenvoet voor de 3e reguleringsperiode. Dit rapport is uitsluitend bestemd voor EnergieNed en de partijen wiens belangen EnergieNed behartigt. Dit rapport kan alleen gebruikt worden voor de in het rapport beschreven doelstelling en mag niet voor andere doeleinden worden gebruikt. PwC aanvaardt geen enkele verantwoordelijkheid naar derden aan wie dit rapport is of wordt verstrekt of op enigerlei andere wijze beschikbaar is gesteld. Het rapport vormt samen met eventuele bijlagen een integraal geheel en kan niet in afzonderlijke delen worden gesplitst. De resultaten van de studie, zoals uitgevoerd door PwC, kunnen slechts bij gebruik van het integrale rapport tot een juiste oordeelsvorming leiden. De studie heeft plaatsgevonden met de kennis van zaken per de datum van dit rapport. De informatie, aannames en veronderstellingen, zoals gebruikt in dit rapport, zijn aan verandering onderhevig en hebben een beperkte geldigheidsduur. Na verloop van tijd dienen de gehanteerde aannames en veronderstellingen dan ook opnieuw te worden beoordeeld. Voor de overige bepalingen verwijzen wij naar onze offerte d.d. XXXXXXXXX met als bijlage de Algemene Voorwaarden van PricewaterhouseCoopers. Pwc 3

4 Management samenvatting (1) Dit rapport presenteert: Een analyse van de methodologie en gehanteerde assumpties zoals door de DTe toegepast in het Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders, d.d. december 2005; een zelfstandige studie naar een redelijke vermogenskostenvoet voor elektriciteitsdistributiebedrijven per december 2005; een beknopte discussie van de in de financiële en academische wereld geaccepteerde theoretische modellen en formules om tot deze vermogenskostenvoet te komen; en een uiteenzetting van de variabelen die PwC heeft gebruikt om tot deze resultaten te komen. Onze bevindingen zijn als volgt: De door DTe bepaalde vermogenskostenvergoeding voor regionale netbeheerders van 7,1% (nominaal en vóór belastingen) ligt onder een voor marktpartijen acceptabel niveau; Een acceptabele vermogenskostenvergoeding bedraagt volgens PwC 8,1%, het middenpunt van een bandbreedte tussen 7,1% en 9,1%; Zorgvuldige bestudering van het consultatiedocument wijst uit dat de methodologie die is toegepast door DTe niet volledig consistent en theoretisch juist is; Bepaalde aannames zoals gehanteerd door DTe in het consultatiedocument zijn niet realistisch en dienen heroverwogen te worden; Er wordt geen aandacht besteedt aan kwalitatieve argumenten zoals het bestaan van regulatorisch risico en illiquiditeitspremie. Pwc 4

5 Management samenvatting (2) Onderstaand overzicht geeft een kwalitatief inzicht in de verschillende methodieken van PwC en DTe Assumptie over vermogensstructuur Methodiek om bèta's om te rekenen Asset bèta Risicovrije rentevoet PwC vaste vermogensstructuur, 60% vreemd 40% eigen vermogen Miles Ezzel, consistent met een vaste vermogensstructuur Bepaald door middel van regressieanalyse, peer groep van 59 gereguleerde bedrijven Historisch gemiddelde op 10-jaars staats obligatie, meetperiode 5 en 10 jaar. Dte vaste vermogensstructuur, 60% vreemd 40% eigen vermogen Modigliani Miller, consistent met een vaste hoeveelheid vreemd vermogen Ongewogen gemiddelde van peer groep van 14 beperkt vergelijkbare ondernemingen Historisch gemiddelde op 10-jaars staats obligatie, meetperiode 2 en 5 jaar. Krediet spread Credit ratings Credit ratings Marktrendement Historisch marktrendement in Nederland gemeten over periode en Benadering via de Marktrisicopremie De belangrijkste verschillen, op basis van de hoogte van de vermogenskostenvoet, zijn: De gehanteerde meetperiode voor de risicovrije rentevoet; Het gebruik van het totale marktrendement i.p.v. de markrisicopremie; Het gebruiken van het Miles Ezzel model i.p.v. het Modigliani Miller model voor het omrekenen van bèta s. Pwc 5

6 Management samenvatting (3) Onderstaand overzicht geeft een kwantitatief inzicht in de uitkomsten van de verschillende methodieken van PwC en DTe. DTe 1 e en 2 e Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor 3e reguleringsperiode DTe PwC PwC DTe DTe reguleringsperiode Laag Hoog Laag Hoog Laag Hoog Nominale risicovrije rente 4,3% 4,8% 3,8% 4,3% 4,75% 5,25% Rente-opslag 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,6% 1,0% Kostenvoet vreemd vermogen 5,1% 5,6% 4,6% 5,1% 5,4% 6,3% Marktrisicopremie 4,0% 6,0% 4,0% 7,0% Equity bèta (asset bèta gebruikt bij 1 e en 2 e reguleringsperiode) 0,47 0,74 0,30 0,50 Kostenvoet eigen vermogen 5,7% 8,7% 6,5% 11,2% Marktrendement 9,5% 11,2% Equity bèta 0,75 1,00 Unlevered vermogenskostenvoet 8,1% 11,2% Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Belastingvoet 30% 30% 0,3 0,3 34,5% 34,5% Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 7,1% 9,1% 6,0% 8,1% 7,2% 10,6% Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen Inflatie 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 2,20% 2,20% Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 5,8% 7,8% 4,7% 6,7% 4,9% 8,2% Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 8,1% 7,0% 6,8% 5,7% 8,9% 6,6% Pwc 6

7 Sectie 1 Inleiding Huidige situatie Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overige observaties en aandachtspunten Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

8 Inleiding Achtergrond PricewaterhouseCoopers heeft in opdracht van EnergieNed voor haar leden een studie verricht naar de vermogenskostenvoet ( vermogenskostenvoet ) voor regulatorische doeleinden onder de huidige marktomstandigheden. Uitgangspunt van dit rapport is om de gezamenlijke netbeheerders een inzicht te verschaffen in een redelijke vermogenskostenvoet voor de 3e reguleringsperiode, die ingaat per 1 januari 2007 / 2008 (voor resp. elektriciteit en gas). De tarieven die de Nederlandse netbeheerders voor hun diensten kunnen vragen zijn volledig gereguleerd. Sinds de aanvang van de zogenaamde Eerste Reguleringsperiode in 2001 (2002 voor gas) zijn de maximale tarieven voor de distributie van elektriciteit en gas door DTe vastgesteld. Een belangrijke component in de tariefsopbouw zijn de vermogenskosten, welke zijn opgebouwd uit afschrijvingen en een redelijk rendement. Dit redelijke rendement wordt door de DTe berekend als de vermogenskostenvoet (vermenigvuldigd met de waarde van het geïnvesteerd vermogen). Dit rapport presenteert eerst een overzicht van de huidige situatie (totstandkoming van de vermogenskostenvoet zoals deze op dit moment wordt gebruikt) en zal daarna ingaan op de onderliggende theorie en alternatieve methoden om de vermogenskostenvoet te berekenen. De nadruk van dit rapport zal, zoals in de meeste studies naar de vermogenskostenvoet, liggen op de kostenvoet van het eigen vermogen, aangezien de parameters die een uitspraak hierover mogelijk maken nu eenmaal moeilijker in te schatten zijn dan de parameters die de kostenvoet voor het vreemd vermogen bepalen. Een belangrijke analyse in dit geheel is de bèta, welke bepaald is door een regressieanalyse uit te voeren op basis van een aantal vergelijkbare ondernemingen. De scope van deze studie is niet beperkt tot het updaten van de kritische parameters, maar richt zich ook op de door de DTe gehanteerde methodologie. De in dit rapport gepresenteerde vermogenskostenvoet is van toepassing op het totaal geïnvesteerde vermogen (zijnde het totaal van de vaste activa en het werkkapitaal). Pwc 8

9 Inleiding Rapportopzet Dit rapport is als volgt opgezet: 1. Allereerst wordt bekeken op welke wijze de nominale vermogenskostenvoet, zoals door DTe bepaald voor de 3 e reguleringsperiode, tot stand is gekomen. 2. Vervolgens wordt ingegaan op de methodologie om de vermogenskostenvoet te berekenen en welke methodologie PwC volgt. 3. Nadat de theorie is uiteengezet worden de diverse input parameters die benodigd zijn om de berekeningen uit te voeren nader bekeken. De input parameters die wij hebben bestudeerd zijn: vergelijkbare ondernemingen (zullen worden gebruikt voor regressie om bèta te bepalen) bèta marktrendement risicovrije rentevoet krediet spread vermogensstructuur 4. Volgend op de uiteenzetting van de input parameters wordt een overzicht gepresenteerd van hetgeen DTe voor de 3 e reguleringperiode heeft gehanteerd en wat op basis van onze studie redelijk wordt geacht, met de daarbij behorende vermogenskostenvoet. 5. Na deze totstandkoming van de vermogenskostenvoet op basis van de door ons uitgevoerde studie en de vergelijking met de DTe methodologie wordt ook nog beknopt een overzicht gepresenteerd van vermogenskostenvoeten zoals bepaald door andere toezichthouders. Pwc 9

10 Sectie 2 Inleiding Huidige situatie Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overige observaties en aandachtspunten Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

11 Huidige situatie De vermogenskostenvoet voor de 3 e reguleringsperiode volgens DTe (1) De vermogenskostenvoet, zoals door de DTe bepaald voor de 3 e reguleringsperiode, is het gemiddelde van een Hoog en Laag scenario (zie pagina 12). Elk scenario kan worden weergegeven zoals in het schema op de volgende pagina (waar in dit voorbeeld de inputs voor DTe s Hoog scenario zijn ingevuld), waar gebruik wordt gemaakt van de traditionele vermogenskostenvoet formule. Voor de vermogenskostenvoet berekening worden de volgende inputs gebruikt: risicovrije rentevoet (r f ) krediet spread (r d r f ) marktrisicopremie (MRP) equity bèta ( e ) vermogenstructuur (VV/EV) kostenvoet VV (voor belasting) (r d ) belastingvoet (T) De door de DTe gebruikte formule kan ook als volgt worden geschreven: vermogenskostenvoet = r a (1-T x VV/(EV+VV)), waar r a staat voor de unlevered vermogenskostenvoet. Op pagina 12 is een schematisch overzicht gegeven van de nominale en reële vermogenskostenvergoeding vóór belastingen in het Hoog scenario van DTe. Pwc 11

12 Huidige situatie De vermogenskostenvoet voor de 3 e reguleringsperiode volgens DTe (2) Kostenvoet eigen vermogen Kostenvoet vreemd vermogen Risicovrije rente 4,3% Risicovrije rente 4,3% Marktrisicopremie 6,0% Krediet spread 0,8% Asset beta 0,36 Equity Beta 0,74 Belastingvoet 30% Belastingvoet 0,0% Vermogensstructuur 1,5 Kostenvoet EV 8,7% Kostenvoet VV 5,1% Hoog scenario Vermogensstructuur Eigen vermogen 40,0% Vreemd vermogen 60,0% 100,0% WACC - nominaal voor belasting Gewogen kostenvoet EV 5,0% Gewogen kostenvoet VV 3,1% WACC 8,1% EV r EV + VV gewogen kostenvoet EV nominaal voor belasting = 1- T VV gewogen kostenvoet nominaal voor belasting VV = EV + VV e r d WACC - reëel voor belasting Inflatie 1,25% WACC 6,7% reele vermogenskostenvoet voor belasting (1+ WACCnom) = (1+ inflatie) -1 Pwc 12

13 Huidige situatie De vermogenskostenvoet voor de 3 e reguleringsperiode volgens DTe (3) De door DTe gehanteerde vermogenskostenvoet is een puntschatting gebaseerd op een Laag en Hoog scenario. De inputs voor beide scenario s worden hieronder weergegeven. De hieronder gepresenteerde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen wordt door DTe omgezet met gebruikmaking van een inflatieniveau van 1,25%. Op deze wijze wordt de door de DTe gehanteerde reële vermogenskostenvoeten vóór belastingen van 4,7% en 6,7% verkregen. In dit rapport zullen wij deze laatste omzetting achterwege laten en ons concentreren op de nominale vermogenskostenvoet. Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor 3e reguleringsperiode DTe Laag Hoog Nominale risicovrije rente 3,8% 4,3% Rente-opslag 0,8% 0,8% Kostenvoet vreemd vermogen 4,6% 5,1% Marktrisicopremie 4,0% 6,0% Equity bèta 0,47 0,74 Kostenvoet eigen vermogen 5,7% 8,7% Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5 Belastingvoet 30% 30% Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 6,0% 8,1% Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 7,0% Inflatie 1,25% 1,25% Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 4,7% 6,7% Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen Bron: Nederlandse Mededingingsautoriteit, Directie Toezicht Energie, Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders, december ,7% Pwc 13

14 Huidige situatie Kritiek op methodologie en assumpties in consultatiedocument (1) Na een zorgvuldige analyse van het Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders, d.d. december 2005, zijn wij tot de volgende conclusie gekomen: 1. De gehanteerde methodologie van DTe is over het algemeen juist. De enige inconsistentie die wij hebben kunnen ontdekken betreft het gebruik van de Modigliani Miller formule voor de omrekening van equity bèta s naar asset bèta s. De Modigliani Miller formule gaat alleen op bij een gelijkblijvende hoeveelheid vreemd vermogen, niet bij een gelijkblijvende leverage. In het laatste geval dient gebruik gemaakt te worden van het Miles Ezzel model voor de omrekening van equity bèta s naar asset bèta s (formule is identiek aan de Miller formule waarvan Frontier Economics in haar rapport The cost of capital for Regional Distribution Networks, d.d. December 2005 onterecht opmerkt dat deze formule niet gebruikt moet worden). 2. DTe maakt gebruik van de Marktrisicopremie (MRP) terwijl PwC er de voorkeur aan geeft om het Marktrendement te gebruiken. Historisch gezien blijkt het Marktrendement stabieler te zijn dan de MRP en zal gebruik van het marktrendement dan ook betrouwbaardere resultaten opleveren. 3. DTe heeft de risicovrije rentevoet bepaald aan de hand van historische rendementen op 10-jaars staatsobligaties gemeten over een periode van 2 en 5 jaar voorafgaand aan dit onderzoek. PwC is van mening dat deze periode om twee redenen niet representatief is. Allereerst geldt dat leningen die door de netbeheerders worden aangetrokken een looptijd van ongeveer 10 jaar hebben. Dit brengt met zich mee dat de huidige lasten die hieruit voortvloeien een gewogen gemiddelde van de rente over de voorafgaande 10 jaar bedragen. Daarnaast geldt dat met de huidige rentestanden, die historisch laag liggen, een termijn van 2 jaar het absolute dieptepunt vastlegt. Voor het bepalen van de risicovrije rente die zal gelden gedurende de reguleringsperiode opteert PwC voor een risicovrije rentevoet die gemeten is over een periode die een stabieler beeld geeft. Wij gebruiken periodes van 5 en 10 jaar voorafgaand aan december DTe heeft in haar rapport gebruik gemaakt van een beperkte peer groep. PwC heeft met een aanzienlijk grotere groep gewerkt en een regressieanalyse uitgevoerd om de bèta voor gereguleerde bedrijven te bepalen. De bedrijven in de peer groep van DTe zijn slechts in beperkte mate vergelijkbaar en daarnaast bevinden zich slechts weinig Europese bedrijven in de peer groep. De bedrijven in de PwC peer groep zijn ook slechts in beperkte mate vergelijkbaar, maar door middel van de grotere peer groep en de regressieanalyse worden veel meer factoren onderscheiden en kan een nauwkeurigere inschatting gemaakt worden van de werkelijke bèta. Pwc 14

15 Huidige situatie Kritiek op methodologie en assumpties in consultatiedocument (2) 5. DTe meet de bèta op basis van een 2-jaars dagelijkse en 5-jaars wekelijkse dataset. PwC gebruikt een 2-jaars wekelijkse en 5-jaars maandelijkse dataset. In de financiële literatuur 1 wordt veelvuldig gerefereerd aan het feit dat een te hoge datafrequentie (zoals bijv. 2- jaars dagelijks i.p.v. 2-jaars wekelijks) kan resulteren in autocorrelatie en derhalve de gemeten bèta ernstig kan verstoren. Het is niet duidelijk of Frontier Economics zorgvuldig hierop getest heeft, hoewel zij het punt wel erkennen in hun stuk The cost of capital for Regional Distribution Networks. PwC opteert om de bèta te berekenen op basis van 2-jaars wekelijkse en 5-jaars maandelijkse gegevens, zonder daarbij te impliceren dat de methode van Frontier Economics onjuist is aangezien wij de gegevens niet hebben kunnen inzien. 6. DTe stelt dat er geen verschil in risicoprofiel bestaat tussen het netbeheer van gas- en elektriciteitsnetwerken. In het verleden heeft DTe gekozen voor een hogere vermogenskostenvergoeding voor gas dan voor elektriciteit. De reden hiervoor destijds was het feit dat de aanleg van gasnetwerken een vrije activiteit is, terwijl de aanleg van elektriciteitsnetwerken dat niet was. Naar onze mening is deze situatie niet gewijzigd. Daarnaast toont onze analyse aan dat gasnetwerkbedrijven een ander (en hoger) risicoprofiel hebben, doordat de omzetten aanzienlijk lager liggen en de aansluitingskosten per afnemer hoger zijn. Hiervoor dient gecorrigeerd te worden. 7. DTe stelt dat de vermogenskostenvergoeding nagecalculeerd moet worden gebruikmakend van de werkelijke belastingdruk en de werkelijke inflatie. Naar onze mening is het vanuit een regulatorisch risico perspectief verstandig het toegestane rendement vast te zetten en vast te laten voor de duur van een reguleringsperiode. Indien achteraf de vermogensvergoeding aangepast kan worden is er geen consistent investeringsklimaat. De aanpassingen van DTe zijn naar onze mening dan ook eenzijdig. DTe geeft geen redenen aan waarom de andere parameters die ten grondslag liggen aan de vermogenskostenvergoeding niet worden nagecalculeerd. 8. DTe houdt in haar analyse geen rekening met de verhandelbaarheid van de aandelen in de distributiebedrijven. De non-marketability van deze aandelen kan leiden tot een premie of discount op de vermogenskostenvergoeding. De Belgische toezichthouder CREG geeft niet-beursgenoteerde netwerkbedrijven een additionele 20% rendement op de kostenvoet voor het eigenvermogen. 2 1 zie bijvoorbeeld C. Brooks, Introductory econometrics for finance, Cambridge University Press 2 CREG (2003), Lignes directrices (R) CDC-219 concernant la marge beneficiaire equitable applicable aux enterprises de transport du gaz naturel et aux gestionnaires des reseaux de distribution du gaz actifs sur le territoire belge, le 18 jun 2003, Section 21, p 11. Pwc 15

16 Huidige situatie Vergelijking methodologie en assumpties Item Methodiek PwC Methodiek Dte Parameter PwC Parameter Dte Model Miles Ezzel Vaste vermogensstructuur Modigliani Miller Vaste vermogensstructuur nvt nvt Risicovrije rentevoet Gemiddelde historische rates op 10-jaars staatsobligatie; meetperiode 5 en 10 jaar Gemiddelde historische rates op 10-jaars staatsobligatie; meetperiode 2 en 5 jaar 4,2%-5,0% 3,8% - 4,3% Vermogensstructuur 1,5 1,5 Asset bèta Regressieanalyse 59 gereguleerde bedrijven Ongewogen gemiddelde van peer groep van 14 beperkt vergelijkbare ondernemingen 0,30-0,40 0,23-0,36 Marktrendement Marktrendement Risicovrij + MRP 9,5% - 11,2% 7,8% - 10,3% Unlevered vermogenskostenvoet CAPM - marktrendement CAPM - marktrisico premie 5,8% - 7,5% 4,7% - 6,5% Credit spread Credit ratings Credit ratings 0,80% 0,80% Nominale WACC voor belasting 7,1% - 9,1% 6,0% - 8,1% Pwc 16

17 Sectie 3 Inleiding Huidige situatie Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overige observaties en aandachtspunten Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

18 Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Modigliani Miller versus Miles Ezzel In het overzicht op de volgende pagina worden de twee meest gebruikte varianten van de vermogenskostenvoet gepresenteerd: het Modigliani Miller model en het Miles Ezzel model. Een verschil tussen deze twee varianten is het soort geldstromen waarop ze van toepassing zijn. De Modigliani Miller formule is van toepassing indien de geldstromen eeuwigdurend worden verondersteld. Het cruciale verschil tussen de twee varianten betreft de aannames rond het vreemd vermogen. De aannames in deze twee varianten zijn dat óf het huidige niveau van vreemd vermogen constant zal blijven in de toekomst (Modigliani Miller), óf dat het niveau aangepast zal worden om de ratio vreemd vermogen / eigen vermogen constant te houden (Miles Ezzel). DTe veronderstelt een constante verhouding tussen het vreemd vermogen en het eigen vermogen (VV/EV ratio), maar maakt daarbij wel gebruik van de Modigliani Miller formule, wat vanuit een puur theoretisch perspectief gezien inconsistent is. Alhoewel Frontier Economics in hun stuk The cost of capital for Regional Distribution Networks terecht opmerkt dat er slechts een beperkt verschil op zal treden in de uiteindelijke vermogenskostenvoet zijn wij wel van mening dat het verschil in dit geval, gezien het aanzienlijke totaal geïnvesteerde vermogen, zeker relevant is. In het algemeen houdt de aanname dat VV/EV constant is in dat de toekomstige rentelasten (en daarbij het belastingvoordeel dat daaruit voortvloeit) niet constant zijn (en derhalve risicovoller). Dit kan leiden tot een hogere vermogenskostenvoet. In de praktijk komt een vast niveau van het vreemd vermogen of een constante VV/EV nauwelijks voor. Wij sluiten ons aan bij de huidige redenatie van DTe om een ratio te hanteren, maar maken dan wel gebruik van het juiste theoretische model (Miles Ezzel) om tot de vermogenskostenvoet te komen. Pwc 18

19 Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Modigliani Miller versus Miles Ezzel schematisch overzicht r E EV VV + rd (1 T ) EV + VV EV + VV VV r A (1 T ) EV + VV r A r D T VV EV + VV 1+ R 1+ R a d r A VV + ( ra rd ) (1 T ) EV β A VV (1 + (1 T ) ) EV r β (1 + A A ra rd VV + ( ra rd (1 + T )) 1+ r EV 1+ rd VV ) EV d VV (1 T ) EV + VV 1+ r d ¹Modigliani, F. en M. Miller, (1963), Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Economic Review 48 ² Miles, J.A. en J.R. Ezzel, (1980), The weighted average cost of capital, perfect capital markets and project life: a clarification, Journal of Financial and Quantitative analysis 15 Pwc 19

20 Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Miles Ezzel wordt gebruikt, tezamen met CAPM (1) De vermogenskostenvoet wordt als volgt berekend: WACC = r a - T r d VV x VV + EV (1) waarbij r a staat voor de unlevered vermogenskostenvoet, r d voor de kostenvoet van het vreemd vermogen, T is het belastingpercentage en VV en EV staan voor respectievelijk het vreemd vermogen en het eigen vermogen. De belangrijkste veronderstelling die aan deze formule ten grondslag ligt is dat de ratio EV/VV in de toekomst constant zal blijven of, in wat realistischere termen, dat de onderneming ernaar streeft om een constante vermogensstructuur te hanteren. Een alternatieve formule, WACC = ra ((1- T) VV/(VV + EV)), zoals de DTe zelf gebruikt, is alleen valide als de veronderstelling wordt gemaakt dat het niveau van VV constant is, in plaats van de vermogenstructuur (VV/EV ratio). De aanname van DTe is vanuit onze optiek de meest realistische, echter niet consistent met de formule die zij hanteren. Om theoretisch consistent te zijn gebruiken wij de aanname van DTe in combinatie met formule (1) (zie vorige pagina voor een overzicht van de twee formules). Het CAPM wordt gebruikt om r a te berekenen, als volgt: ra = rf + a MRP = rf (1- a ) + rm a (2) (a) (b) Deze formulering impliceert dat het verwachte rendement op een actief kan worden beschreven als het rendement op een portefeuille die bestaat uit de marktportefeuille en een risicovrij actief. Pwc 20

21 Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Miles Ezzel wordt gebruikt, tezamen met CAPM (2) In de praktijk wordt vaak gebruik gemaakt van formule (a), waar het rendement wordt gezien als het met een risicopremie verhoogde rendement op een risicovrije actief. De premie is dan afhankelijk van de bèta en van de marktrisicopremie. De DTe volgt deze benadering. Beide formules zijn wel theoretisch equivalent, maar de implementatie is niet gelijk. (a) vergt een schatting van r f en MRP, terwijl men voor (b) r m en r f dient te schatten. Recente literatuur wijst aan dat het schatten van r m op een nauwkeurigere manier gedaan kan worden dan het schatten van de marktrisicopremie: het marktrendement blijkt historisch gezien vrij stabiel te zijn geweest ten opzichte van de premie. Wij prefereren om deze reden formule (b) (zie pagina 20). Pwc 21

22 Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Toepassing van het CAPM model (1) De asset bèta wordt ingeschat met de volgende procedure: 1. De equity bèta s van de gekozen vergelijkbare ondernemingen worden ingeschat aan de hand van een regressie. 2. Deze raw equity bètas worden aangepast aan de hand van de volgende formule: ~ e = w + e (1- w) (3) waar w een constante is tussen 0 en 1, en de tilde de raw bèta aangeeft. De logica van deze formule is dat: Bèta s enerzijds worden geschat op basis van regressieanalyse. De berekende bèta s zijn dus slechts schattingen van de werkelijke bèta s die met enige mate van ruis geschat worden. Bèta s in principe rond 1 schommelen en bèta s die veel van dit getal afwijken theoretisch als uitschieters beschouwd kunnen worden. Er wordt dus een gewogen gemiddelde gemaakt tussen 1 en de geschatte bèta. De gewichten zijn vaak in de praktijk eenderde en tweederde. De adjusted bèta s zoals uit Bloomberg worden verkregen worden via deze vaste verhouding opgebouwd. Een meer accuraat alternatief is beschikbaar, waar de raw bèta minder of meer gewicht krijgt naarmate deze schatting preciezer of minder precies is. Dit levert de zogenaamde Blume (of adjusted) bèta s op. De DTe heeft deze adjusted bèta s (in de eenvoudige manier met eenderde en tweederde als gewichten) gebruikt in haar recente besluit inzake Tennet. Wij sluiten ons aan bij deze methodologie. Pwc 22

23 Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Toepassing van het CAPM model (2) 3. Vervolgens worden deze bèta s omgezet in asset bèta s aan de hand van formule (4) hieronder: ~ A = E VV + EV D VV 1 + EV 1 = = E VV rd + EV r m rf r f VV 1 + EV 1 (4) Deze formules zijn consistent met het Miles Ezzel model en de onderliggende aannames. Deze asset bèta s worden geanalyseerd, rekening houdend met de verschillen tussen de bedrijven in de peer groep, om te komen tot een relevante asset bèta voor Nederlandse nutbeheerders. Pwc 23

24 Sectie 4 Inleiding Huidige situatie Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overige observaties en aandachtspunten Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

25 Input parameters De keuze van vergelijkbare ondernemingen (1) We gebruiken een brede steekproef waarin 47 elektriciteitsbedrijven vertegenwoordigd zijn, evenals 7 waterbedrijven en 5 luchthavens (zie volgende pagina voor een complete lijst). De volgende tabel uit een eerder Brits onderzoek toont aan dat bèta's afhankelijk zijn van zowel de industrie als de reguleringsmethode Bijvoorbeeld, rate of return regulering leidt tot lagere bèta's dan price-cap regulering. Reguleringsmethodiek Elektriciteit Gas Energie Water Telecoms Gemiddeld High-powered* 0,57 0,84-0,67 0,77 0,71 Intermediate 0,41 0,57 0,64 0,46 0,70 0,60 Low-powered* 0,35 0,20 0,25 0,29 0,47 0,32 Bron: Alexander, Mayer and Weeds,(1996), Regulatory structure and risk and infrastructure firms: An international comparison, World Bank policy research working paper Steekproef bevat 133 gereguleerde ondernemingen, in meer dan 12 landen * High-powered: price-cap regulering, low-powered: cost-plus regulering Dit betekent dat de sector en de industrie waarin de vergelijkbare ondernemingen zich bevinden de resultaten kunnen beïnvloeden en dat derhalve correcties aangebracht zouden moeten worden. Het ligt ook voor de hand dat de verschillende activiteiten die in deze sector worden verricht (opwekking, transmissie, distributie, verkoop), verschillende bèta s zullen hebben, aangezien (o.a.) ze veelal aan verschillende reguleringsmethoden zijn onderworpen. Aan de hand van deze brede steekproef en een statistische analyse wordt de bèta voor de netbeheerders ingeschat. De belangrijkste assumptie in dit geval is dat wij er van uit gaan dat er een constante factor is in de bèta die geldt voor alle gereguleerde bedrijven. Dit verklaart waarom in onze brede peer groep ook luchthavens zijn opgenomen. Daarnaast zijn er nog specifieke componenten in de bèta die gelden voor bepaalde sectoren, omvang van de bedrijven, reguleringsmethode etc. Pwc 25

26 Input parameters De keuze van vergelijkbare ondernemingen (2) 1 Allegheny Energy Elektriciteit US 2 Alliant Energy Elektriciteit US 3 Ameren Elektriciteit US 4 American Electric Power Elektriciteit US 5 Anglian Water Water UK 6 Aquila Elektriciteit US 7 BAA (Airport) Luchthaven UK 8 Bristol Water Group Water UK 9 Centrica Elektriciteit UK 10 Cinergy Corp Elektriciteit US 11 Con Edison Elektriciteit US 12 Dominion Resources Elektriciteit US 13 DPL Inc. Elektriciteit US 14 DTE Energy Elektriciteit US 15 Duke Energy Elektriciteit US 16 Edison International Elektriciteit US 17 Enel Elektriciteit IT 18 Energias de Portugal Elektriciteit PL 19 Entergy Elektriciteit US 20 ERG Elektriciteit IT 21 Exelon Corp. Elektriciteit US 22 First Energy Corp Elektriciteit US 23 Flughafen Wien Luchthaven AU 24 Florida Power & Light Elektriciteit US 25 Fraport Luchthaven GE 26 Great Plains Elektriciteit US 27 Iberdrola Elektriciteit ES 28 Idacorp Inc. Elektriciteit US 29 International Power Elektriciteit UK 30 Kelda Group Water UK 31 Kopenhagen Airport Luchthaven DK 32 National Grid Transco Elektriciteit UK 33 Northeast Utilities Elektriciteit US 34 Northumbrian Water Water UK 35 NSTAR Elektriciteit US 36 OgE Energy Elektriciteit US 37 Pacificorp / PPL Elektriciteit US 38 Pennon Group Water UK 39 Pepco Holdings Elektriciteit US 40 Pinnacle West Capital Elektriciteit US 41 PNM Resources Elektriciteit US 42 Progress Energy Elektriciteit US 43 PSEG Elektriciteit US 44 Puget Energy Inc. Elektriciteit US 45 Scottish & Southern Elektriciteit UK 46 Scottish Power Elektriciteit UK 47 Severn Trent Water UK 48 Teco Elektriciteit US 49 TXU Corp Elektriciteit US 50 UIL Holdings Elektriciteit US 51 Union Fenosa Elektriciteit ES 52 Unique Zurich Airport Luchthaven SW 53 United Utilities Water UK 54 Vattenfall Elektriciteit GE 55 Verbund Elektriciteit AU 56 Viridian Elektriciteit UK 57 Wisconsin Energy Elektriciteit US 58 WPS Resources Elektriciteit US 59 Xcel Energy Elektriciteit US Pwc 26

27 Input parameters De keuze van vergelijkbare ondernemingen (3) De tabel hieronder beschrijft de bèta s en andere gegevens van de steekproef. Raw betas Adjusted betas 5 Years 2 Years 5 Years 2 Years NonRegulated Size Electricity Water Airport UK US Other EU Mean Median Standard Deviation Minimum Maximum Bron: Bloomberg, PricewaterhouseCoopers Valuation & Strategy analysis 5 year bèta s calculated using monthly data and 2 year bèta s using weekly data Zoals verwacht is de gemiddelde raw bèta lager dan de gemiddelde adjusted bèta, met een verschil van ongeveer 0,10. De standaard deviatie van de bèta s is aanzienlijk, wat betekent dat de schatting puur op basis van het gemiddelde veel ruis omvat. Ter illustratie: het 95% betrouwbaarheidsinterval voor de 5-jaars raw bèta is (-0,33; 0,84). De laatste 6 variabelen in de regressie zijn dummy variabelen en laten zien hoe de steekproef is samengesteld. Bijvoorbeeld, uit de tabel blijkt dat 80% van de bedrijven in de steekproef in de elektriciteitssector actief is, 12% in de watersector en 8% van de bedrijven uit de steekproef luchthavens zijn. Pwc 27

28 Input parameters De keuze van vergelijkbare ondernemingen (4) Om de bèta voor de nutsbedrijven in te schatten, hebben we (in lijn met de eerdere discussie) de volgende variabelen gebruikt: Sector (elektriciteit, water, luchthaven) Land (als proxy voor de reguleringsmethodiek) Niet-gereguleerde omzet als percentage van totale omzet Omvang (gemeten aan de hand van omzet) Soort niet-gereguleerde activiteit (generatie, verkoop, non-aviation bij luchthavens, of overige) Hierna worden de resultaten van de regressieanalyse getoond. De regressie is uitgevoerd met het softwareprogramma Eviews. Voor elektriciteit worden de resultaten weergegeven van twee regressies (een op basis van de raw data en een op basis van de adjusted data, gemeten op basis van wekelijkse koersen gedurende twee jaar) waarin de bèta verklaard wordt aan de hand van bovenstaande variabelen. Uit de analyses blijkt dat noch land noch de aard van de niet-gereguleerde activiteit van statistisch significante invloed zijn voor bèta en om deze reden in onderstaande regressies niet worden meegenomen. Omvang is wel in de regressies meegenomen, hoewel deze variabele slechts marginaal statistisch significant is (statistisch significantieniveau van respectievelijk 90% en 80%). De regressie levert een constante op die geldt voor alle gereguleerde bedrijven. Daarnaast zijn er additionele coëfficiënten die van toepassing zijn als een bedrijf in een bepaalde sector opereert, een bepaald omvang heeft etc. In dit geval is de constante van toepassing, tezamen met de coëfficiënt voor de sector elektriciteit en de coëfficiënt voor de omvang. Pwc 28

29 Input parameters De keuze van vergelijkbare ondernemingen (5) De regressie die we hebben uitgevoerd ziet er als volgt uit: Bèta = constante + a1 Niet-gereguleerd + a2 Elektriciteit + a3 Luchthaven + a4 Omvang De coëfficiënten zijn als volgt: (scores voor de raw bèta regressie) Constante: 0,26 (0,24) Luchthaven: 0,32 (0,34) Niet-gereguleerd: 0,21 (0,20) Omvang: -0,02 (-0,04) Elektriciteit: 0,23 (0,29) De gemiddelde omvang van de elektriciteitsactiviteiten van de netbeheerders bedraagt ongeveer 189 miljoen. De omzetten zijn omgezet naar een logaritmische schaal, zodat de LN(189) de 5,2 oplevert die in de formule hieronder wordt gebruikt. Ingevuld met de berekende coëfficiënten, levert dit voor elektriciteit het volgende op: Bèta adjusted = 0,26 + 0, , ,32.0-0,02.5,2 = 0,39 Bèta raw = 0,24 + 0, , ,34.0-0,04.5,2 = 0,35 Gemiddelde is 0,37 Gehanteerde range voor elektriciteit is 0,30 tot 0,40 De coëfficiënten a1-a3 zijn statistisch significant met een betrouwbaarheid van meer dan 99%, het coëfficiënt a4 heeft een betrouwbaarheid van 90%. Beide regressies zijn in het geheel significant met een betrouwbaarheid boven de 99% en de R 2 ligt boven 40%. De adjusted regressie presteert statistisch gezien iets beter dan de regressie op de raw data. Pwc 29

30 Input parameters De keuze van vergelijkbare ondernemingen (6) Uit de regressieanalyse blijkt dat het percentage niet-gereguleerde omzet statistisch significant is (p-waarde is 0.02 en 0.00 voor resp. de raw en de aangepaste gevallen), evenals de dummy variabelen luchthaven en elektriciteit (p-waardes zijn allemaal 0.00). In lijn met de conclusies uit het eerder genoemde onderzoek, stijgt bèta naarmate het percentage niet-gereguleerde omzet stijgt: de bèta stijgt met 0,02 punt per 10% extra niet-gereguleerde omzet. Daarnaast valt de conclusie te trekken dat de bèta s van elektriciteitsbedrijven groter zijn dan die van waterbedrijven, terwijl bèta s van luchthavens de grootste zijn. Deze resultaten kunnen we toepassen op het netwerkgedeelte van nutsbedrijven. Netwerkbedrijven zijn namelijk: volledig gereguleerd actief in de elektriciteitsector en hebben een gereguleerde omzet van tussen de 6 miljoen (Rendo) en 672 miljoen (Essent). Indien we deze gegevens op een juiste manier vertalen en de regressiegegevens hierop toepassen dan levert dit voor de elektriciteitsdistributiebedrijven een range voor de bèta op van tussen de 0,3 en 0,4. Pwc 30

31 Input parameters Marktrendement (1) Zoals eerder aangegeven, wordt het CAPM model gebruikt om de unlevered vermogenskostenvoet (r A ) in te schatten. De formule voor de CAPM kan als volgt worden ge- en herschreven: ra = rf + a MRP = rf (1- a ) + rm a In onderstaande analyse van Siegel* (1998, data uit de V.S., dus de waarden zijn niet representatief voor dit onderzoek, echter de conclusie wel) wordt aangetoond dat het marktrendement aanzienlijk stabieler in de tijd blijkt te zijn dan de marktrisicopremie. In de grafiek hiernaast wordt het marktrendement in reële termen weergegeven, samen met de risicovrije rentevoet. Het rendement op aandelen blijkt inderdaad te bewegen rond een gemiddelde van 6-7% (data is in reële termen), terwijl het rendement op overheidstitels blijkt te dalen in de tijd. Op basis van o.a. deze analyse kiezen wij derhalve voor een berekening van de kostenvoet van het eigen vermogen op basis van het marktrendement. Bron: Wright et al (2003) * Siegel, J.J., (1998), Stocks for the long run, McGraw-Hill Pwc 31

32 Input parameters Marktrendement (2) Het marktrendement kan op basis van historische gegevens worden ingeschat. Dimson et al. (2001) rapporteert de historische reële rendementen in Nederland voor verschillende perioden, zoals hieronder weergegeven. Op basis hiervan schatten we het marktrendement tussen 7,5% en 9,2% in reële termen. Wij komen tot deze range op basis van de rendementen gedurende de perioden 1950 tot 1990 en 1950 tot Er is voor gekozen om ook de reeks van 1950 tot 1990 op te nemen om het laatste gedeelte van de 20 e eeuw, welke qua rendement exceptioneel goed was, enigszins te matigen en het beeld niet te laten vertekenen. In nominale termen, waarbij we rekenen met de lange termijn inflatie doelstelling van 2% van de ECB, levert dit een markt rendement tussen 9,5% en 11,2% op. Periode Rendement 7,5 5,6 7,1 16,8 9,2 8,1 10,0 16, Historische marktrendementen 15,5 Bron: Dimson et al, 2001, en PricewaterhouseCoopers Valuation & Strategy analyse Pwc 32

33 Input parameters Risicovrije rentevoet Omdat de vermogenskostenvoet de rendementen voor de komende jaren zal bepalen, moet men een schatting maken van de in de komende jaren geldende rente. Huidige benadering Op dit moment gebruikt de DTe een historisch gemiddelde van de effectieve rente op staatsobligaties met 10 jaar looptijd als basis voor toekomstige projecties. Zij berekenen deze op basis van de periode december 2003 december 2005 en de periode december 2000 december Wij sluiten ons aan bij de methodiek om de risicovrije rentevoet te berekenen op basis van het historisch gemiddelde, maar opteren voor een langere meetperiode. PwC is van mening dat deze periode om twee redenen niet representatief is. Allereerst geldt dat de investeringshorizon van de netbeheerders langer is dan 2 tot 5 jaar. Daarnaast geldt dat met de huidige rentestanden, die historisch laag liggen, een termijn van 2 jaar het absolute dieptepunt vastlegt. Voor het bepalen van de risicovrije rente die zal gelden gedurende de reguleringsperiode opteert PwC voor een risicovrije rentevoet die gemeten is over een periode van 5 en 10 jaar voorafgaand aan december Bandbreedte risicovrije rentevoet voor 3e reguleringsperiode DTe Gemiddelde nominale risicovrije rentevoet op Nederlandse staatsobligaties 4,34% 4,84% Bron: Bloomberg, december 2005 Pwc 33

34 Input parameters Krediet spread Huidige benadering DTe hanteert de krediet spreads die horen bij de voor de netbeheerders geldende kredietwaardigheid (volgens Moody s en Standard & Poor s). Dit is een redelijke en veelvoudig gebruikte manier om aan de kostenvoet van het vreemd vermogen van een niet-genoteerde onderneming te komen. Het door de DTe gehanteerde percentages van 0,8% is naar onze mening redelijk en in lijn met de kredietwaardigheid van de Nederlandse elektriciteitsbedrijven. Moody's en Reuters Krediet Spreads voor nutsbedrijven Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yr Aaa/AAA Aa1/AA Aa2/AA Aa3/AA A1/A A2/A A3/A Baa1/BBB Baa2/BBB Baa3/BBB Ba1/BB Ba2/BB Ba3/BB B1/B B2/B B3/B Caa/CCC Overzicht van ratings voor Europese nutsbedrijven Onderneming Land Rating Onderneming Land Rating Landsvirkjun Ijsland Aaa Red Electrica de Espana Spanje A2 EVN Oostenrijk Aa3 Iberdrola Spanje A2 Fingrid Finland Aa3 National Grid Company Groot Brittanië A2 EdF Frankrijk Aa3 United Utilities Electricity Groot Brittanië A2 E.on Duitsland Aa3 Eesti Energia Estland A3 Terna Italië Aa3 Energie Baden-Wuerttemberg Duitsland A3 Statnett Noorwegen Aa3 Electricidade de Portugal Portugal A3 Scottish & Southern Energy Groot Brittanië Aa3 Endesa Spanje A3 Verbund Oostenrijk A1 Vattenfall Zweden A3 RWE Duitsland A1 CEZ Tsjechië Baa1 ENEL Italië A1 Public Power Corp Griekenland Baa1 Suez Frankrijk A2 Latvenergo Litouwen Baa1 EWE Duitsland A2 Scottish Power Plc Groot Brittanië Baa1 Essent Nederland A2 Union Fenosa Spanje Baa2 Nuon Nederland A2 WPD Holdings UK Groot Brittanië Baa3 Eneco Nederland A2 CE Electric Groot Brittanië Baa3 Bron: Moody's, maart 2005 Pwc 34

35 Input parameters Vermogensstructuur Huidige benadering Op basis van een quick-scan van de daadwerkelijke vermogensstructuur van de grootste Nederlandse elektriciteitsbedrijven blijkt dat in de praktijk een vermogensstructuur van 1,5 te hoog is. Daarnaast blijkt dat er over de jaren heen geen duidelijke tendens richting een bepaalde vermogensstructuur valt waar te nemen. Het opleggen van een target structuur heeft klaarblijkelijk geen empirische onderbouwing, echter, evenmin als het aannemen van een vast niveau van het VV. Voor de vermogenskostenvoet berekeningen hanteren wij een vermogensstructuur van 1,5, zoals voorgesteld door DTE. Indien gebruik gemaakt zou worden van de werkelijke vermogensstructuur zou de vermogenskostenvoet hoger uitkomen. Pwc 35

36 Sectie 5 Inleiding Huidige situatie Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overige observaties en aandachtspunten Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

37 Overzicht De vermogenskostenvoet Hieronder wordt een overzicht gepresenteerd van de parameters zoals door PwC bepaald en redelijk geacht. Op basis van deze analyse blijkt dat een redelijk vermogenskostenvoet voor de 3 e reguleringsperiode uitkomt op 5,7%. Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor 3e reguleringsperiode DTe Laag Hoog Nominale risicovrije rente 4,3% 4,8% Rente-opslag 0,8% 0,8% Kostenvoet vreemd vermogen 5,1% 5,6% Marktrendement 9,5% 11,2% Asset bèta 0,3 0,4 Unlevered vermogenskostenvoet 5,9% 7,4% Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5 Belastingvoet 30% 30% Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 7,1% 9,1% Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 8,1% Inflatie 1,25% 1,25% Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 5,8% 7,8% Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 6,8% Pwc 37

38 Sectie 6 Inleiding Huidige situatie Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overige observaties en aandachtspunten Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

39 Overige observaties en aandachtspunten NorNed studie In haar studie naar de vermogenskostenvoet voor het NorNed project heeft DTe de volgende argumenten gebruikt: Risicovrije rentevoet (r f ): gebaseerd op de jaarlijkse rendementen op 10-jaars Nederlandse staatsleningen zoals gepubliceerd door de Financial Times op 4 mei 2004; Marktrisicopremie (MRP): de MRP die wordt gehanteerd bedraagt 6,4%, gebaseerd op onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton; Financiering: de zgn. gearing die wordt toegepast is 40% vreemd vermogen en 60% eigen vermogen. Voor een project financiering lijkt dit aan de lage kant; Krediet Spread: DTe hanteert een hoge krediet spread van 276 basispunten. Met betrekking tot bovenstaande punten kan gezegd worden dat de van toepassing zijnde financiering en krediet spread voor NorNed niet 1 op 1 vergelijkbaar zijn met de financiering en krediet spread zoals op dit moment vastgelegd in het Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders van december Immers, het NorNed project heeft een hoger risicoprofiel aangezien het een nog te realiseren project is. De vermogenskostenvoet voor regionale netbeheerders is van toepassing op reeds bestaande bedrijven met bestaande activiteiten. Een project wordt ook veelal anders gefinancierd dan een lopend bedrijf, waarbij niettemin de vraag blijft of 40% vreemd vermogen en 60% eigen vermogen voor een project een optimale financieringsstructuur is. Normaliter zou voor een project verwacht worden dat er voor meer vreemd vermogen dan eigen vermogen wordt gekozen. Qua risicovrije rentevoet en marktrisicopremie valt op te merken dat DTe hier voor een andere methodiek kiest dan in het consultatiedocument is toegepast. Naar onze mening zouden deze twee punten in elke studie op een consistente manier worden toegepast. Zo bedraagt bijvoorbeeld de MRP die in het consultatiedocument wordt toegepast 5% (het middenpunt van 4% en 5%) en in de NorNed studie 6,4%. Naar onze mening is er geen reden om een dergelijke afwijkende marktrisicopremie te hanteren. Pwc 39

40 Overige observaties en aandachtspunten GTS studie De GTS studie is in grote lijnen gelijk (qua methodiek) aan het Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders. Er is echter 1 belangrijke observatie die wij willen delen: De bandbreedte voor de risicovrije rentevoet in de GTS studie bedraagt 4,0% tot 4,5%. In het consultatiedocument voor de regionale netbeheerders bedraagt de bandbreedte voor de risicovrije rentevoet 3,8% tot 4,3%; Indien we kijken naar het rendement op 10-jaars Nederlandse staatsobligaties op moment van verschijnen van het GTS rapport (medio 2005) en het Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders (december 2005) dan blijkt de yield curve van december 2005 boven de yield curve van medio 2005 te liggen. Hierbij rijst uiteraard de vraag hoe het te verdedigen is dat in het Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders, wetende dat de rente inmiddels is gestegen, een lagere risicovrije rentevoet wordt gehanteerd. Naar onze mening blijkt hieruit dat de huidige wijze waarop DTe de vermogenskostenvoet vast stelt de economische realiteit niet volledig reflecteert. Pwc 40

41 Overige observaties en aandachtspunten TenneT Recentelijk heeft DTe ook nog een vermogenskostenvoet vastgesteld voor TenneT in het Besluit tot vaststelling van de methode van de korting ter bevordering van de doelmatige bedrijfsvoering voor de beheerder van het landelijk hoogspanningsnet d.d.22 september Hieruit blijkt het volgende: De risicovrije rentevoet in het methodebesluit bedraagt 4,9%. Deze risicovrije rentevoet is het gemiddelde van de risicovrije rentevoet over de voorliggende vijf jaren; De kredietspread bedraagt 0,7% De marktrisicopremie bedraagt 4% tot 7%, gelijk aan de gehanteerde marktrisicopremie voor de 1 e en 2 e reguleringsperiode; De bèta is berekend aan de hand van 3-jaars wekelijkse en 5-jaars maandelijkse koersen. Op deze raw bèta is een Blume correctie toegepast. Daarnaast is de bèta afgezet tegen een wereld index in plaats van een lokale / nationale index. Pwc 41

42 Overige observaties en aandachtspunten Overzicht methodieken Onderstaande tabel presenteert een overzicht van de standpunten die DTe recent en in het verleden heeft ingenomen: Overzicht DTe methodieken DTe 1 e en 2 e reguleringsperiode DTe GTS (juli 2005) DTe netbeheerders (december 2005) NorNed (mei 2004) TenneT (September 2003) Nominale risicovrije rente (10 jaars NL staatsobligaties) 4,75% - 5,25% meetperiode: 5 jaar 4,0% - 4,5% meetperiode van 2 en 5 jaar 3,8% - 4,3% meetperiode van 2 en 5 jaar 4,24% spot-rate op 4 mei ,9% meetperiode: 5 jaar Rente-opslag 0,6% - 1,0% 0,8% 0,8% 2,76% Marktrisicopremie 4% - 7% 4% - 6% 4% - 6% 6,4% 4% - 7% Asset bèta 0,3-0,5 niet duidelijk hoe tot stand gekomen 0,21-0,29 raw bèta 2 jaars dagelijks en 5 jaars wekelijks gemeten Vasicek correctie Lokale index 0,23-0,36 raw bèta 2 jaars dagelijks en 5 jaars wekelijks gemeten Vasicek correctie Lokale index 0,9-1,2 niet duidelijk hoe tot stand gekomen 0,24-0,29 raw beta 3 jaars wekelijks en 5 jaars maandelijks Blume correctie Wereld index 'Gearing ' 60% 60% 60% 40% 60% WACC nominaal, voor belasting 8,9% 7,0% 7,0% 13,7% 7,7% Inflatie 2,2% 1,5% 1,3% 2,2% WACC reëel, voor belasting 6,6% 5,4% 5,7% 5,4% Hieruit blijkt dat DTe niet consistent is met de toepassing van de input parameters om de vermogenskostenvoet te berekenen. Het gebruik van bijv. 3 verschillende marktrisicopremies is ongeloofwaardig en theoretisch ook niet te verdedigen. Ook qua methodiek blijkt dat DTe niet consistent is. Zo wordt bijvoorbeeld de risicovrije rentevoet bepaald aan de hand van een 5-jaars historisch gemiddelde; een 2- en 5-jaars historisch gemiddelde; en een spot-rate. Dit brengt met zich mee dat voor de netbeheerders niet alleen veranderingen in de parameters een risico met zich mee brengt maar ook de wispelturigheid van de DTe met betrekking tot de gekozen methodologie een risico is. Pwc 42

43 Sectie 7 Inleiding Huidige situatie Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overige observaties en aandachtspunten Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

44 Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen r f r d r e r m r a a e d T VV EV vermogenskostenvoet MRP Krediet Spread = risicovrije rentevoet = rentevoet van het vreemd vermogen (voor belasting) = rentevoet van het eigen vermogen = marktrendement = unlevered vermogenskostenvoet (vermogenskostenvoet indien volledig met EV gefinancierd) = asset bèta = equity bèta (bèta van het eigen vermogen) = debt bèta (bèta van het vreemd vermogen) = belastingvoet = vreemd vermogen = eigen vermogen = gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (Weighted Average Cost of Capital) = marktrisicopremie = opslag boven risicovrije rentevoet ter compensatie van additioneel risico Pwc 44