TenneT De vermogenskostenvoet van TenneT Maart PwC

Transcriptie

1 TenneT De vermogenskostenvoet van TenneT Maart 2006 PwC

2 Agenda Belangrijke mededeling Management samenvatting Inleiding Huidig voorstel Kritiek op huidig voorstel Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters Overzicht Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

3 Belangrijke mededeling van PricewaterhouseCoopers Advisory N.V. PricewaterhouseCoopers Advisory N.V. (hierna PwC ) heeft in opdracht van TenneT een studie verricht naar de hoogte van de vermogenskostenvoet voor de 3e reguleringsperiode. Deze studie bouwt voort op het onderzoek dat PwC heeft uitgevoerd voor EnergieNed waarvan TenneT als lid van de branchevereniging mede opdrachtgever was. Dit rapport kan alleen gebruikt worden voor de in de offerte omschreven doelstelling en mag niet voor andere doeleinden worden gebruikt. PwC aanvaardt geen enkele verantwoordelijkheid naar derden aan wie dit rapport is of wordt verstrekt of op enigerlei andere wijze beschikbaar is gesteld. Het rapport vormt samen met eventuele bijlagen een integraal geheel en kan niet in afzonderlijke delen worden gesplitst. De resultaten van de studie, zoals uitgevoerd door PwC, kunnen slechts bij gebruik van het integrale rapport tot een juiste oordeelsvorming leiden. De studie heeft plaatsgevonden met de kennis van zaken per de datum van dit rapport. De informatie, aannames en veronderstellingen, zoals gebruikt in dit rapport, zijn aan verandering onderhevig en hebben een beperkte geldigheidsduur. Na verloop van tijd dienen de gehanteerde aannames en veronderstellingen dan ook opnieuw te worden beoordeeld. Voor de overige bepalingen verwijzen wij naar onze offerte d.d. 28 februari 2006 met als bijlage de Algemene Voorwaarden van PricewaterhouseCoopers. Pwc 3

4 Management samenvatting (1) Dit rapport presenteert: Een analyse van de methodologie en gehanteerde assumpties zoals weergegeven in het rapport van Frontier Economics in opdracht van DTe, d.d. februari 2006; een zelfstandige studie naar een redelijke vermogenskostenvoet voor TenneT per februari 2006; een beknopte discussie van de in de financiële en academische wereld geaccepteerde theoretische modellen en formules om tot deze vermogenskostenvoet te komen; en een uiteenzetting van de variabelen die PwC heeft gebruikt om tot deze resultaten te komen. Onze bevindingen zijn als volgt: De door Frontier Economics in opdracht van DTe bepaalde vermogenskostenvergoeding voor de landelijke netbeheerder van 6,8% (nominaal en vóór belastingen) ligt onder een voor TenneT acceptabel niveau; Een acceptabele vermogenskostenvergoeding bedraagt volgens PwC 7,6%, het middenpunt van een bandbreedte tussen 7,0% en 8,1%; Zorgvuldige bestudering van het Frontier Economics rapport wijst uit dat de methodologie die is toegepast niet volledig consistent en theoretisch juist is; Bepaalde aannames zoals gehanteerd door Frontier Economics zijn niet realistisch en dienen heroverwogen te worden; Er wordt geen aandacht besteedt aan kwalitatieve argumenten zoals het bestaan van regulatorisch risico en illiquiditeitspremie. In het onderzoek wordt geen aandacht besteedt aan een eventuele overdracht van beheer en / of eigendom van het hoogspanningsnetwerk. Naar onze mening heeft een dergelijke overdracht een verhogend effect op de vermogenskostenvoet aangezien het risicoprofiel van TenneT na een dergelijke overdracht hoger zal komen te liggen. Pwc 4

5 Management samenvatting (2) Onderstaand overzicht geeft een kwalitatief inzicht in de verschillende methodieken van PwC en DTe Assumptie over vermogensstructuur Methodiek om bèta's om te rekenen Asset bèta Risicovrije rentevoet PwC vaste vermogensstructuur, 60% vreemd 40% eigen vermogen Miles Ezzel, consistent met een vaste vermogensstructuur Bepaald door middel van regressieanalyse, peer groep van 59 gereguleerde bedrijven Historisch gemiddelde op 10-jaars staats obligatie, meetperiode 5 en 10 jaar. DTe vaste vermogensstructuur, 60% vreemd 40% eigen vermogen Modigliani Miller, consistent met een vaste hoeveelheid vreemd vermogen Laagste van het ongewogen gemiddelde van peer groep van 14 beperkt vergelijkbare ondernemingen op basis van 2-jaars en 5-jaars data Historisch gemiddelde op 10-jaars staats obligatie, meetperiode 2 en 5 jaar. Krediet spread Credit ratings Credit ratings Marktrendement Historisch marktrendement in Nederland gemeten over periode en Benadering via de Marktrisicopremie De belangrijkste verschillen, op basis van de hoogte van de vermogenskostenvoet, zijn: De gehanteerde meetperiode voor de risicovrije rentevoet; Het gebruik van het totale marktrendement i.p.v. de markrisicopremie; Het gebruiken van het Miles Ezzel model i.p.v. het Modigliani Miller model voor het omrekenen van bèta's en bepalen van de WACC. Pwc 5

6 Management samenvatting (3) Onderstaand overzicht geeft een kwantitatief inzicht in de uitkomsten van de verschillende methodieken van PwC en DTe. Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor PwC PwC DTe DTe DTe DTe DTe DTe 3e reguleringsperiode DTe Laag Hoog Laag Hoog Laag Hoog Laag Hoog Nominale risicovrije rente 4,3% 4,8% 3,7% 4,3% 4,90% 4,90% 4,75% 5,25% Rente-opslag 0,7% 0,7% 0,8% 0,8% 0,7% 0,7% 0,6% 1,0% Kostenvoet vreemd vermogen 5,0% 5,5% 4,5% 5,1% 5,6% 5,6% 5,4% 6,3% Marktrisicopremie 4,0% 6,0% 5,5% 5,5% 4,0% 7,0% Equity bèta (asset bèta gebruikt bij berekeningen 1 e en 2 e reguleringsperiode) 0,58 0,58 Kostenvoet eigen vermogen 6,7% 7,9% 6,0% 7,8% 7,8% 7,8% 7,1% 12,2% Marktrendement 9,5% 11,2% 7,7% 10,3% 10,4% 10,4% 8,8% 12,3% Asset bèta 0,30 0,30 0,28 0,28 0,27 0,27 0,3 0,50 Unlevered vermogenskostenvoet 5,9% 6,7% 4,8% 6,0% 6,4% 6,4% 6,0% 8,8% Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Belastingvoet 29,1% 29,1% 29,1% 29,1% 34,5% 34,5% 34,5% 34,5% Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 7,0% 8,1% 6,1% 7,4% 7,7% 7,7% 7,2% 10,6% Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen Inflatie 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20% Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 5,7% 6,8% 4,8% 6,1% 5,4% 5,4% 4,9% 8,2% Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 3e reguleringsperiode 7,6% 6,8% 6,3% 3e reguleringsperiode 5,5% 2e reguleringsperiode 7,7% 5,4% 1e reguleringsperiode 8,9% 6,6% Pwc 6

7 Sectie 1 Inleiding Voorstel 3 e reguleringsperiode Kritiek op voorstel 3 e reguleringsperiode Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters PwC voorstel 3 e reguleringsperiode Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

8 Inleiding Achtergrond PricewaterhouseCoopers heeft in opdracht van TenneT onderzoek verricht naar de vermogenskostenvoet voor regulatorische doeleinden onder de huidige marktomstandigheden. De basis voor dit rapport is het rapport van PwC, getiteld De vermogenskostenvoet van netbeheerders, uit december 2005 welke in opdracht van EnergieNed voor de regionale netbeheerders is gemaakt. Uitgangspunt van dit rapport is om Tennet een inzicht te verschaffen in een redelijke vermogenskostenvoet voor de landelijke netbeheerder voor de 3e reguleringsperiode, die ingaat per 1 januari De tarieven die de Nederlandse hoogspanningsnetbeheerders voor hun diensten kunnen vragen zijn volledig gereguleerd. Sinds de aanvang van de zogenaamde Eerste Reguleringsperiode in 2001 zijn de maximale tarieven voor het transport van elektriciteit door DTe vastgesteld. Een belangrijke component in de tariefsopbouw zijn de vermogenskosten, welke zijn opgebouwd uit afschrijvingen en een redelijk rendement. Dit redelijke rendement wordt door de DTe berekend als de vermogenskostenvoet (vermenigvuldigd met de waarde van het geïnvesteerd vermogen). Dit rapport presenteert eerst een overzicht van de huidige situatie (totstandkoming van de vermogenskostenvoet zoals deze op dit moment is voorgesteld) en zal daarna ingaan op de onderliggende theorie en alternatieve methoden om de vermogenskostenvoet te berekenen. De nadruk van dit rapport zal, zoals in de meeste studies naar de vermogenskostenvoet, liggen op de kostenvoet van het eigen vermogen, aangezien de parameters die een uitspraak hierover mogelijk maken nu eenmaal moeilijker in te schatten zijn dan de parameters die de kostenvoet voor het vreemd vermogen bepalen. Een belangrijke analyse in dit geheel is de bèta, welke bepaald is door een regressieanalyse uit te voeren op basis van een aantal vergelijkbare ondernemingen. De scope van deze studie is niet beperkt tot het updaten van de kritische parameters, maar richt zich ook op de door de DTe gehanteerde methodologie. Pwc 8

9 Inleiding Rapportopzet Dit rapport is als volgt opgezet: 1. Allereerst wordt bekeken op welke wijze de nominale vermogenskostenvoet, zoals door DTe bepaald voor de 3 e reguleringsperiode, tot stand is gekomen. 2. Hierop volgt een uiteenzetting van de wijze waarop de DTe de onderliggende parameters heeft vastgesteld en, waar van toepassing, een voorstel gedaan tot het objectiever vast stellen van de parameters, 3. Vervolgens wordt ingegaan op de algemene formules om de vermogenskostenvoet te berekenen en welke formules PwC gebruikt. 4. Nadat de theorie is uiteengezet worden de diverse input parameters die benodigd zijn om de berekeningen uit te voeren nader bekeken. De input parameters die wij hebben bestudeerd zijn: risicovrije rentevoet krediet spread marktrendement vergelijkbare ondernemingen (zullen worden gebruikt voor regressie om bèta te bepalen) bèta vermogensstructuur 5. Volgend op de uiteenzetting van de input parameters wordt een overzicht gepresenteerd van hetgeen DTe voor de 3 e reguleringperiode heeft gehanteerd en wat op basis van onze studie redelijk wordt geacht, met de daarbij behorende vermogenskostenvoet. Pwc 9

10 Sectie 2 Inleiding Voorstel 3e reguleringsperiode Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters PwC voorstel 3e reguleringsperiode Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

11 Voorstel voor 3 e reguleringsperiode De vermogenskostenvoet volgens DTe De door DTe gehanteerde vermogenskostenvoet is een puntschatting gebaseerd op een Laag en Hoog scenario. De inputs voor beide scenario s worden hieronder weergegeven. De hieronder gepresenteerde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen wordt door DTe omgezet met gebruikmaking van een inflatieniveau van 1,25%. Op deze wijze wordt de door de DTe gehanteerde reële vermogenskostenvoeten vóór belastingen van 4,8% en 6,1% verkregen. In dit rapport zullen wij deze laatste omzetting achterwege laten en ons concentreren op de nominale vermogenskostenvoet voor belasting. 3e reguleringsperiode Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor DTe DTe 3e reguleringsperiode DTe Laag Hoog Nominale risicovrije rente 3,7% 4,3% Rente-opslag 0,8% 0,8% Kostenvoet vreemd vermogen 4,5% 5,1% Marktrisicopremie 4,0% 6,0% Equity bèta (asset bèta gebruikt bij berekeningen 1 e en 2 e reguleringsperiode) 0,58 0,58 Kostenvoet eigen vermogen 6,0% 7,8% Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5 Belastingvoet 29% 29% Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 6,1% 7,4% Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen Inflatie 1,25% 1,25% Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 4,8% 6,1% Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 5,5% Bron: Frontier Economics, The cost of capital for TenneT, a report for DTE, februari ,8% Pwc 11

12 Voorstel voor 3 e reguleringsperiode Vermogenskostenvoet 3 e periode vs. vermogenskostenvoet in 2 e periode De grafiek hiernaast toont welke parameters de grootste invloed hebben op de vermogenskostenvoet. 8,0% Nominale WACC voor belasting - DTe voorstel Het verlagen van de risicovrije rentevoet van 4,9% naar gemiddeld 7,5% 4,0% heeft de meest significante uitwerking op de vermogenskostenvoet, aangezien de risicovrije rentevoet een factor is 7,0% die zowel door de kostenvoet van het eigen vermogen als het vreemd 6,5% vermogen loopt. Het aanpassen van de marktrisicopremie heeft, gezien de beperkte 6,0% aanpassing van deze parameter, slechts een kleine verlaging tot gevolg. De bèta is ten opzichte van de vorige periode marginaal hoger, wat resulteert in een fractioneel hogere vermogenskostenvoet. 5,5% DTe 1e en 2e periode Aanpassen risicovrije rente Aanpassen krediet spread Aanpassen marktrisicopremie Aanpassen bèta Gewijzigde belastingvoet Gewijzigde methodologie DTe 3e periode De op één na grootste verandering in de vermogenskostenvoet wordt echter veroorzaakt door de gewijzigde methodologie. Het invoeren van de huidige parameters in het vorige DTe model resulteert in een vermogenskostenvoet die bijna 0,5% punt lager ligt. Pwc 12

13 Sectie 3 Inleiding Voorstel 3e reguleringsperiode Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters PwC voorstel 3e reguleringsperiode Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

14 Kritiek op voorstel 3 e reguleringsperiode Methodologie en gehanteerde assumpties in Frontier Economics rapport (1) Na een zorgvuldige analyse van The cost of capital for TenneT, d.d. februari 2006, zijn wij tot de volgende conclusie gekomen: De gehanteerde methodologie van DTe is over het algemeen juist. De enige inconsistentie die wij hebben kunnen ontdekken betreft het gebruik van de Modigliani Miller formule voor de omrekening van equity bèta s naar asset bèta s. De Modigliani Miller formule gaat alleen op bij een gelijkblijvende hoeveelheid vreemd vermogen, niet bij een gelijkblijvende leverage. In het laatste geval dient gebruik gemaakt te worden van het Miles Ezzel model voor de omrekening van equity bèta s naar asset bèta s. Echter, zolang een formule zowel voor het unleveren als het releveren van de bèta gebruikt wordt is de deviatie tussen beide methoden minimaal. Echter, ook de formules voor het berekenen van de vermogenskostenvoet die horen bij elk van de methodieken verschillen enigszins van elkaar. DTe maakt gebruik van de Marktrisicopremie (MRP) terwijl PwC er de voorkeur aan geeft om het Marktrendement te gebruiken. Historisch gezien blijkt het Marktrendement stabieler te zijn dan de MRP en zal gebruik van het marktrendement dan ook betrouwbaardere resultaten opleveren. DTe heeft de risicovrije rentevoet bepaald aan de hand van historische rendementen op 10-jaars staatsobligaties gemeten over een periode van 2 en 5 jaar voorafgaand aan dit onderzoek. PwC is van mening dat deze periode om twee redenen niet representatief is. Allereerst geldt dat leningen die door een netbeheerder worden aangetrokken een looptijd van ongeveer 10 jaar hebben. Dit brengt met zich mee dat de huidige lasten die hieruit voortvloeien een gewogen gemiddelde van de rente over de voorafgaande 10 jaar bedragen. Daarnaast geldt dat met de huidige rentestanden, die historisch laag liggen, een termijn van 2 jaar het absolute dieptepunt vastlegt. Voor het bepalen van de risicovrije rente die zal gelden gedurende de reguleringsperiode opteert PwC voor een risicovrije rentevoet die gemeten is over een periode die een stabieler beeld geeft. Wij gebruiken periodes van 5 en 10 jaar voorafgaand aan februari DTe heeft in haar rapport gebruik gemaakt van een beperkte peer groep. PwC heeft met een aanzienlijk grotere groep gewerkt en een regressieanalyse uitgevoerd om de bèta voor gereguleerde bedrijven te bepalen. De bedrijven in de peer groep van DTe zijn slechts in beperkte mate vergelijkbaar en daarnaast bevinden zich slechts weinig Europese bedrijven in de peer groep. De bedrijven in de PwC peer groep zijn ook slechts in beperkte mate vergelijkbaar, maar door middel van de grotere peer groep en de regressieanalyse worden veel meer factoren onderscheiden en kan een nauwkeurigere inschatting gemaakt worden van de werkelijke bèta (zie ook pagina 15 voor een uitgebreider commentaar op de bèta). Pwc 14

15 Kritiek op voorstel 3 e reguleringsperiode Methodologie en gehanteerde assumpties in Frontier Economics rapport (2) DTe meet de bèta op basis van een 2-jaars dagelijkse en 5-jaars wekelijkse dataset. PwC gebruikt een 2-jaars wekelijkse en 5-jaars maandelijkse dataset. In de financiële literatuur 1 wordt veelvuldig gerefereerd aan het feit dat een te hoge datafrequentie (zoals bijv. 2-jaars dagelijks i.p.v. 2-jaars wekelijks) kan resulteren in autocorrelatie en derhalve de gemeten bèta ernstig kan verstoren. Het is niet duidelijk of Frontier Economics zorgvuldig hierop getest heeft, hoewel zij het punt wel erkennen in hun stuk The cost of capital for Regional Distribution Networks. PwC opteert om de bèta te berekenen op basis van 2-jaars wekelijkse en 5-jaars maandelijkse gegevens, zonder daarbij te impliceren dat de methode van Frontier Economics onjuist is aangezien wij de gegevens niet hebben kunnen inzien. DTe stelt dat er geen verschil in risicoprofiel bestaat tussen grote en kleine bedrijven. De regressieanalyse die wij hebben uitgevoerd erkent dat er een verschil bestaat in bèta voor grote en kleine bedrijven. DTe houdt in haar analyse geen rekening met de verhandelbaarheid van de aandelen in een transportbedrijf. De non-marketability van deze aandelen kan leiden tot een premie of discount op de vermogenskostenvergoeding. De Belgische toezichthouder CREG geeft nietbeursgenoteerde netwerkbedrijven een additionele 20% rendement op de kostenvoet voor het eigenvermogen. 2 1 zie bijvoorbeeld C. Brooks, Introductory econometrics for finance, Cambridge University Press 2 CREG (2003), Lignes directrices (R) CDC-219 concernant la marge beneficiaire equitable applicable aux enterprises de transport du gaz naturel et aux gestionnaires des reseaux de distribution du gaz actifs sur le territoire belge, le 18 jun 2003, Section 21, p 11. Pwc 15

16 Kritiek op voorstel 3 e reguleringsperiode Methodologie en gehanteerde assumpties in Frontier Economics rapport (3) Een bijzonder aandachtspunt betreft de bèta. Hoewel er meerdere parameters zijn waarvan wij hebben opgemerkt dat de methode om de desbetreffende parameter vast te stellen heroverwogen dient te worden (bijv. de historische periode om de risicovrije rente op te baseren) vinden wij in het bijzonder de methodiek die DTe toepast om de bèta vast te stellen op meerdere punten niet correct. Allereerst is er het punt met betrekking tot het releveren en unleveren van de bèta. Indien de theorie consistent toegepast zou worden dan zou niet het Modigliani Miller model worden gebruikt, maar het Miles Ezzel model. Dit heeft een minimaal effect op de uiteindelijke bèta die wordt vastgesteld, echter de uiteindelijk formules om de vermogenskostenvoet te berekenen verschillen aanzienlijk: Modigliani Miller: r a r a VV T EV + VV Miles Ezzel: r a r d VV 1+ r T EV + VV 1+ r a d Uit de formule blijkt dat in Modigliani Miller model de unlevered vermogenkostenvoet wordt verminderd met een factor gebaseerd op eveneens de unlevered vermogenskostenvoet (r a ), terwijl deze bij het Miles Ezzel model gebaseerd is op de kostenvoet van het vreemd vermogen (r d ). Gegeven het feit dat de kostenvoet van het vreemd vermogen aanzienlijk lager is dan de unlevered vermogengskostenvoet is dit relevant. Daarnaast geldt dat de bedrijven die in de peer groep zijn opgenomen verre van vergelijkbaar zijn. De meeste bedrijven hebben een breed scala aan activiteiten (risico-diversificatie, wat een lagere bèta tot gevolg kan hebben), zijn aanzienlijk groter van omvang en hebben in sommige gevallen internationale activiteiten (het is algemeen geaccepteerd dat grotere bedrijven een lager risicoprofiel hebben). Voor wat betreft de uiteindelijke vaststelling van de bèta, op basis van bovengenoemde niet representatieve peer groep, heeft DTe vervolgens zonder enige theoretische onderbouwing gekozen voor de laagste van de twee datasets. Naar onze mening zou een toezichthouder een objectieve waarneming moeten doen en in dit geval kunnen wij ons niet aan de indruk onttrekken dat er een subjectief oordeel is geveld. Pwc 16

17 Sectie 4 Inleiding Voorstel 3e reguleringsperiode Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters PwC voorstel 3e reguleringsperiode Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

18 Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Modigliani Miller versus Miles Ezzel In het overzicht op de volgende pagina worden de twee meest gebruikte varianten van de vermogenskostenvoet gepresenteerd: het Modigliani Miller model en het Miles Ezzel model. Een verschil tussen deze twee varianten is het soort geldstromen waarop ze van toepassing zijn. De Modigliani Miller formule is van toepassing indien de geldstromen eeuwigdurend worden verondersteld. Het cruciale verschil tussen de twee varianten betreft de aannames rond het vreemd vermogen. De aannames in deze twee varianten zijn dat óf het huidige niveau van vreemd vermogen constant zal blijven in de toekomst (Modigliani Miller), óf dat het niveau aangepast zal worden om de ratio vreemd vermogen / eigen vermogen constant te houden (Miles Ezzel). DTe veronderstelt een constante verhouding tussen het vreemd vermogen en het eigen vermogen (VV/EV ratio), maar maakt daarbij wel gebruik van de Modigliani Miller formule, wat vanuit een puur theoretisch perspectief gezien inconsistent is. Alhoewel Frontier Economics in hun stuk The cost of capital for TenneT terecht opmerkt dat er slechts een beperkt verschil op zal treden in de uiteindelijke vermogenskostenvoet zijn wij wel van mening dat het verschil in dit geval, gezien het aanzienlijke totaal geïnvesteerde vermogen, zeker relevant is. In het algemeen houdt de aanname dat VV/EV constant is in dat de toekomstige rentelasten (en daarbij het belastingvoordeel dat daaruit voortvloeit) niet constant zijn (en derhalve risicovoller). Dit kan leiden tot een hogere vermogenskostenvoet. In de praktijk komt een vast niveau van het vreemd vermogen of een constante VV/EV nauwelijks voor. Wij sluiten ons aan bij de huidige redenatie van DTe om een ratio te hanteren, maar maken dan wel gebruik van het juiste theoretische model (Miles Ezzel) om tot de vermogenskostenvoet te komen. Op de volgende pagina wordt een overzicht getoond van de twee varianten. Voor een verdere uitleg over de exacte berekeningen verwijzen wij naar het rapport De vermogenskostenvoet van netbeheerders d.d. december Pwc 18

19 Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Modigliani Miller versus Miles Ezzel schematisch overzicht De twee methoden zoals gebruikt door DTe sluiten niet op elkaar aan, verschil is 0,5% DTe formule 3 e periode DTe formule 1 e en 2 e periode r A r E VV r A (1 T ) EV + VV VV + ( ra rd ) (1 T ) EV EV VV + rd (1 T ) EV + VV EV + VV r A r A r D T VV 1+ R EV + VV 1+ R ra rd VV + ( ra rd (1 + T )) 1+ r EV d a d PwC formule β A VV (1 + (1 T ) ) EV β (1 + A 1+ rd VV ) EV VV (1 T ) EV + VV 1+ r d ¹Modigliani, F. en M. Miller, (1963), Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Economic Review 48 ² Miles, J.A. en J.R. Ezzel, (1980), The weighted average cost of capital, perfect capital markets and project life: a clarification, Journal of Financial and Quantitative analysis 15 Pwc 19

20 Sectie 5 Inleiding Voorstel 3e reguleringsperiode Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters PwC voorstel 3e reguleringsperiode Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

21 Input parameters Risicovrije rentevoet (1) Omdat de vermogenskostenvoet de rendementen voor de komende jaren zal bepalen, moet men een schatting maken van de in de komende jaren geldende rente. Zoals reeds eerder opgemerkt is de risicovrije rentevoet een van de meest bepalende (want: meest volatiele, andere parameters liggen redelijk vast en zullen slechts geleidelijk wijzigen gedurende de tijd) parameters binnen de vermogenskostenvoet. Op dit moment gebruikt de DTe een historisch gemiddelde van de effectieve rente op staatsobligaties met 10 jaar looptijd als basis voor toekomstige projecties. Zij berekenen deze op basis van een 2-jaars historische en een 5-jaars historische periode. Wij sluiten ons aan bij de methodiek om de risicovrije rentevoet te berekenen op basis van het historisch gemiddelde, maar opteren voor een langere meetperiode. PwC is van mening dat deze periode om twee redenen niet representatief is. Allereerst geldt dat de investeringshorizon van TenneT langer is dan 2 tot 5 jaar. Daarnaast geldt dat met de huidige rentestanden, die historisch laag liggen, een termijn van 2 jaar het absolute dieptepunt vastlegt. Voor het bepalen van de risicovrije rente die zal gelden gedurende de reguleringsperiode opteert PwC voor een risicovrije rentevoet die gemeten is over een periode van 5 en 10 jaar voorafgaand aan februari Een analyse van de ontwikkeling van de risicovrije rentevoet volgt op pagina 27. Pwc 21

22 Input parameters Risicovrije rentevoet (2) De laatste jaren is de risicovrije rentevoet aanzienlijk gedaald. De trendlijn van de laatste twee jaar geeft aan dat de risicovrije rentevoet in deze periode harder is gedaald dan wanneer een langere meetperiode wordt gehanteerd. Daarnaast blijkt ook dat de huidige rentestand zich op een absoluut dieptepunt bevindt. Wanneer specifiek wordt gekeken naar de ontwikkeling van de rentestand gedurende de periode juli 2005 (publicatie van het GTS rapport) tot en met februari 2006 (publicatie van het TenneT rapport) Risicovrije rentevoet in % dan blijkt dat er een opwaartse trend is. Vreemd genoeg heeft DTe in de drie achtereenvolgende rapporten laagste rente afgelopen 20 jaar Trendlijn 10 jaar historische risicovrije rentevoet Trendlijn 5 jaar historische risicovrije rentevoet Trendlijn 2 jaar historische risicovrije rentevoet die gedurende deze periode zijn verschenen (GTS, regionale netbeheerders, landelijke netbeheerder) telkens een lagere risicovrije 3,6 rentevoet gehanteerd. Achtereenvolgens zijn risicovrije rentevoeten gebruikt van 4,25%, 4,05% en 4,0% (allen gemiddelden van het laag en hoog scenario). Daarnaast geldt dat de forward curve voor de risicovrije rentevoet een stijgende lijn vertoont. Het vastleggen van de risicovrije rentevoet op basis van het huidige dieptepunt, wetende dat de risicovrije rentevoet gestegen is de afgelopen periode en verwacht wordt nog verder te stijgen, is op zijn minst discutabel te noemen. Risicovrije rentevoet in % 3,5 3,4 3,3 3,2 3, Trendlijn risicovrije rentevoet juli 2005 tot februari 2006 Pwc 22

23 Input parameters Krediet spread Huidige benadering DTe hanteert de krediet spreads die horen bij de voor de netbeheerders geldende kredietwaardigheid (volgens Moody s en Standard & Poor s). Dit is een redelijke en veelvoudig gebruikte manier om aan de kostenvoet van het vreemd vermogen van een niet-genoteerde onderneming te komen. Naar onze mening is TenneT in beperkte mate minder risicovol dan de regionale netbeheerders en PwC hanteert om die reden de krediet spread van 0,7% zoals gebruikt door DTe in de 1 e en 2 e reguleringsperiode. Moody's en Reuters Krediet Spreads voor nutsbedrijven Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yr Aaa/AAA Aa1/AA Aa2/AA Aa3/AA A1/A A2/A A3/A Baa1/BBB Baa2/BBB Baa3/BBB Ba1/BB Ba2/BB Ba3/BB B1/B B2/B B3/B Caa/CCC Overzicht van ratings voor Europese nutsbedrijven Onderneming Land Rating Onderneming Land Rating Landsvirkjun Ijsland Aaa Red Electrica de Espana Spanje A2 EVN Oostenrijk Aa3 Iberdrola Spanje A2 Fingrid Finland Aa3 National Grid Company Groot Brittanië A2 EdF Frankrijk Aa3 United Utilities Electricity Groot Brittanië A2 E.on Duitsland Aa3 Eesti Energia Estland A3 Terna Italië Aa3 Energie Baden-Wuerttemberg Duitsland A3 Statnett Noorwegen Aa3 Electricidade de Portugal Portugal A3 Scottish & Southern Energy Groot Brittanië Aa3 Endesa Spanje A3 Verbund Oostenrijk A1 Vattenfall Zweden A3 RWE Duitsland A1 CEZ Tsjechië Baa1 ENEL Italië A1 Public Power Corp Griekenland Baa1 Suez Frankrijk A2 Latvenergo Litouwen Baa1 EWE Duitsland A2 Scottish Power Plc Groot Brittanië Baa1 Essent Nederland A2 Union Fenosa Spanje Baa2 Nuon Nederland A2 WPD Holdings UK Groot Brittanië Baa3 Eneco Nederland A2 CE Electric Groot Brittanië Baa3 Bron: Moody's, maart 2005 Pwc 23

24 Input parameters Marktrendement Het marktrendement kan op basis van historische gegevens worden ingeschat. Dimson et al. (2001) rapporteert de historische reële rendementen in Nederland voor verschillende perioden, zoals hieronder weergegeven. Periode Rendement 7,5 5,6 Op basis hiervan schatten we het marktrendement tussen 7,5% en 9,2% in reële termen. Wij komen tot deze range op basis van de rendementen gedurende de perioden 1950 tot 1990 en 1950 tot Er is voor gekozen om ook de reeks van 1950 tot 1990 op te nemen om het laatste gedeelte van de 20 e eeuw, welke qua rendement exceptioneel goed was, enigszins te matigen en het beeld niet te laten vertekenen. Er is bewust gekozen voor een niet langere historische periode aangezien er in de eerste helft van de 20 e eeuw een aantal gebeurtenissen, zoals de 1 e en 2 e wereldoorlog en een recessie, hebben plaatsgevonden die niet representatief zijn voor de huidige economische periode. In nominale termen, waarbij we rekenen met de lange termijn inflatie doelstelling van 2% van de ECB, levert dit een markt rendement tussen 9,5% en 11,2% op. Het werkelijke nominale rendement lag 1% a 2% hoger dan het door ons gestelde niveau aangezien de werkelijke inflatie 3% a 4% bedroeg Historische marktrendementen 7,1 16,8 9,2 8,1 10,0 16,1 15,5 Bron: Dimson et al, 2001, en PricewaterhouseCoopers Valuation & Strategy analyse Pwc 24

25 Input parameters Bèta: de keuze van vergelijkbare ondernemingen De peer groep is qua samenstelling identiek aan de peer groep die is gebruikt voor de regionale netbeheerders. Gezien het feit dat ook voor TenneT geen perfect vergelijkbare ondernemingen geselecteerd kunnen worden gebruiken wij een regressieanalyse methode en hanteren daarbij een brede peer groep. Voor verdere informatie over de peer groep verwijzen wij naar het rapport De vermogenskostenvoet van netbeheerders, d.d. december Allegheny Energy Elektriciteit US 2 Alliant Energy Elektriciteit US 3 Ameren Elektriciteit US 4 American Electric Power Elektriciteit US 5 Anglian Water Water UK 6 Aquila Elektriciteit US 7 BAA (Airport) Luchthaven UK 8 Bristol Water Group Water UK 9 Centrica Elektriciteit UK 10 Cinergy Corp Elektriciteit US 11 Con Edison Elektriciteit US 12 Dominion Resources Elektriciteit US 13 DPL Inc. Elektriciteit US 14 DTE Energy Elektriciteit US 15 Duke Energy Elektriciteit US 16 Edison International Elektriciteit US 17 Enel Elektriciteit IT 18 Energias de Portugal Elektriciteit PL 19 Entergy Elektriciteit US 20 ERG Elektriciteit IT 21 Exelon Corp. Elektriciteit US 22 First Energy Corp Elektriciteit US 23 Flughafen Wien Luchthaven AU 24 Florida Power & Light Elektriciteit US 25 Fraport Luchthaven GE 26 Great Plains Elektriciteit US 27 Iberdrola Elektriciteit ES 28 Idacorp Inc. Elektriciteit US 29 International Power Elektriciteit UK 30 Kelda Group Water UK 31 Kopenhagen Airport Luchthaven DK 32 National Grid Transco Elektriciteit UK 33 Northeast Utilities Elektriciteit US 34 Northumbrian Water Water UK 35 NSTAR Elektriciteit US 36 OgE Energy Elektriciteit US 37 Pacificorp / PPL Elektriciteit US 38 Pennon Group Water UK 39 Pepco Holdings Elektriciteit US 40 Pinnacle West Capital Elektriciteit US 41 PNM Resources Elektriciteit US 42 Progress Energy Elektriciteit US 43 PSEG Elektriciteit US 44 Puget Energy Inc. Elektriciteit US 45 Scottish & Southern Elektriciteit UK 46 Scottish Power Elektriciteit UK 47 Severn Trent Water UK 48 Teco Elektriciteit US 49 TXU Corp Elektriciteit US 50 UIL Holdings Elektriciteit US 51 Union Fenosa Elektriciteit ES 52 Unique Zurich Airport Luchthaven SW 53 United Utilities Water UK 54 Vattenfall Elektriciteit GE 55 Verbund Elektriciteit AU 56 Viridian Elektriciteit UK 57 Wisconsin Energy Elektriciteit US 58 WPS Resources Elektriciteit US 59 Xcel Energy Elektriciteit US Pwc 25

26 Input parameters Bèta: regressieanalyse op basis van vergelijkbare ondernemingen (1) Om de bèta voor de nutsbedrijven in te schatten, hebben we (in lijn met de eerdere discussie) de volgende variabelen gebruikt: Sector (elektriciteit, water, luchthaven) Land (als proxy voor de reguleringsmethodiek) Niet-gereguleerde omzet als percentage van totale omzet Omvang (gemeten aan de hand van omzet) Soort niet-gereguleerde activiteit (generatie, verkoop, non-aviation bij luchthavens, of overige) Hierna worden de resultaten van de regressieanalyse getoond. De regressie is uitgevoerd met het softwareprogramma Eviews. Voor elektriciteit worden de resultaten weergegeven van twee regressies (een op basis van de raw data en een op basis van de adjusted data, gemeten op basis van wekelijkse koersen gedurende twee jaar) waarin de bèta verklaard wordt aan de hand van bovenstaande variabelen. Uit de analyses blijkt dat noch land noch de aard van de niet-gereguleerde activiteit van statistisch significante invloed zijn voor bèta en om deze reden in onderstaande regressies niet worden meegenomen. Omvang is wel in de regressies meegenomen, hoewel deze variabele slechts marginaal statistisch significant is (statistisch significantieniveau van respectievelijk 90% en 80%). De regressie levert een constante op die geldt voor alle gereguleerde bedrijven. Daarnaast zijn er additionele coëfficiënten die van toepassing zijn als een bedrijf in een bepaalde sector opereert, een bepaald omvang heeft etc. In dit geval is de constante van toepassing, tezamen met de coëfficiënt voor de sector elektriciteit en de coëfficiënt voor de omvang. Pwc 26

27 Input parameters Bèta: regressieanalyse op basis van vergelijkbare ondernemingen (2) De regressie die we hebben uitgevoerd ziet er als volgt uit: Bèta = constante + a1 Niet-gereguleerd + a2 Elektriciteit + a3 Luchthaven + a4 Omvang De coëfficiënten zijn als volgt: (scores voor de raw bèta regressie) Constante: 0,26 (0,24) Luchthaven: 0,32 (0,34) Niet-gereguleerd: 0,21 (0,20) Omvang: -0,02 (-0,04) Elektriciteit: 0,23 (0,29) De gemiddelde omzet van TenneT is omgezet naar een logaritmische schaal, wat resulteert in de 5,7 die in de formule hieronder wordt gebruikt. Ingevuld met de berekende coëfficiënten, levert dit voor elektriciteit het volgende op: Bèta adjusted = 0,26 + 0, , ,32.0-0,02.5,7 = 0,38 Bèta raw = 0,24 + 0, , ,34.0-0,04.5,7 = 0,34 Gemiddelde is 0,36 Gehanteerde bèta voor TenneT is 0,3 gelijk aan de onderkant van de range van de regionale netbeheerders De gehanteerde raw bèta komt overeen met de onderkant van de range die is vastgesteld voor de regionale netbeheerders. De berekende raw bèta ligt fractioneel lager dan de berekende raw bèta van de regionale netbeheerders. De reden hiervoor is dat de omzet van Tennet licht hoger is dan de gemiddelde omzet van de regionale netbeheerders, wat resulteert in een lagere bèta. Het risicoprofiel van TenneT ligt lager dan dat van de regionele netbeheerders. Dit punt wordt in bovenstaande formule nog niet tot uitdrukking gebracht, aangezien dezelfde peer groep is gebruikt. Het is echter niet mogelijk om een perfecte peer groep op te stellen aan de hand waarvan de bèta van TenneT exact gemeten zou kunnen worden. De bèta voor TenneT is door ons vastgesteld op 0,30, gelijk aan de onderkant van de range voor de regionale netbeheerders. De coëfficiënten a1-a3 zijn statistisch significant met een betrouwbaarheid van meer dan 99%, het coëfficiënt a4 heeft een betrouwbaarheid van 90%. Beide regressies zijn in het geheel significant met een betrouwbaarheid boven de 99% en de R 2 ligt boven 40%. De adjusted regressie presteert statistisch gezien iets beter dan de regressie op de raw data. Pwc 27

28 Input parameters Vermogensstructuur Huidige benadering Op basis van een quick-scan van de daadwerkelijke vermogensstructuur van de grootste Nederlandse elektriciteitsbedrijven blijkt dat in de praktijk een vermogensstructuur van 1,5 te hoog is. Daarnaast blijkt dat er over de jaren heen geen duidelijke tendens richting een bepaalde vermogensstructuur valt waar te nemen. Het opleggen van een target structuur heeft klaarblijkelijk geen empirische onderbouwing, echter, evenmin als het aannemen van een vast niveau van het VV. Voor de vermogenskostenvoet berekeningen hanteren wij een vermogensstructuur van 1,5, zoals voorgesteld door DTe. Indien gebruik gemaakt zou worden van de werkelijke vermogensstructuur zou de vermogenskostenvoet hoger uitkomen. Pwc 28

29 Sectie 6 Inleiding Voorstel 3e reguleringsperiode Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters PwC voorstel 3e reguleringsperiode Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

30 Huidige situatie PwC vermogenskostenvoet vs. vermogenskostenvoet in 2 e periode De grafiek hiernaast toont de vermogenskostenvoet zoals PwC die voorstelt en de invloed van de gewijzigde parameters op de uiteindelijke vermogenskostenvoet voor de 3 e reguleringsperiode ten opzichte van de vermogenskostenvoet uit de 2 e reguleringsperiode. 8,0% 7,5% 7,0% Nominale WACC voor belasting - DTe voorstel In lijn met het DTe voorstel, heeft ook in de PwC analyse het neerwaarts bijstellen van de risicovrije rentevoet de grootste impact. Echter, naar onze mening dient de risicovrije rentevoet niet in de mate te worden aangepast zoals DTe dat doet. Het gebruik maken van de marktrisicopremie heeft slechts een lichte verhoging tot gevolg. In de vermogenskostenvoet voor TenneT in de 2 e reguleringsperiode werd een marktrisicopremie van 5,5% gebruikt, welke weinig afwijkt van de impliciete marktrisicopremie die in het door PwC gebruikte marktrendement zit. Ten opzichte van de vorige periode heeft PwC de bèta marginaal verhoogd. Uit onze regressieanalyse (zie ook De vermogenskostenvoet van netbeheerders d.d. december 2005) blijkt dat voor TenneT een bèta van 0,30 resulteert. Deze bèta is voornamelijk het gevolg van de licht hogere omzet van TenneT vergeleken met het gemiddelde van de regionale netbeheerders. Vergeleken met de peer groep van DTe is TenneT echter een zeer kleine speler en is een hogere bèta correct. Het verschil veroorzaakt door de andere methodiek zit hem in het feit dat PwC het Miles Ezzel model gebruikt. 6,5% 6,0% 5,5% DTe 1e en 2e periode Aanpassen risicovrije rente Aanpassen krediet spread Aanpassen marktrisicopremie Aanpassen bèta 3e reguleringsperiode Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor PwC PwC 3e reguleringsperiode DTe Laag Hoog Gewijzigde belastingvoet Gewijzigde methodologie Nominale risicovrije rente 4,3% 4,8% Rente-opslag 0,7% 0,7% Kostenvoet vreemd vermogen 5,0% 5,5% Marktrendement 9,5% 11,2% Asset bèta 0,30 0,30 Unlevered vermogenskostenvoet 5,9% 6,7% Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5 Belastingvoet 29,1% 29,1% Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 7,0% 8,1% Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen Inflatie 1,25% 1,25% Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 5,7% 6,8% Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen PwC 3e periode 7,6% 6,3% Pwc 30

31 Huidige situatie Vergelijking methodologie en assumpties Item Methodiek PwC Methodiek DTe Parameter PwC Parameter DTe Model Miles Ezzel Vaste vermogensstructuur Modiglianie Miller Vaste vermogensstructuur nvt nvt Risicovrije rentevoet Gemiddelde historische rates op 10-jaars staatsobligatie; meetperiode 5 en 10 jaar Gemiddelde historische rates op 10-jaars staatsobligatie; meetperiode 2 en 5 jaar 4,3% - 4,8% 3,7% - 4,3% Vermogensstructuur 1,5 1,5 Asset bèta Regressieanalyse 59 gereguleerde bedrijven Laagste van het ongewogen gemiddelde van peer groep van 14 beperkt vergelijkbare ondernemingen o.b.v. 2-jaars en 5-jaars data 0,30 0,28 Marktrendement Marktrendement Risicovrij + MRP 9,5% - 11,2% 7,7% - 10,3% Unlevered vermogenskostenvoet CAPM - marktrendement CAPM - marktrisicopremie 5,9% - 6,7% 4,8% - 6,0% Credit spread Credit ratings Credit ratings 0,70% 0,80% Nominale WACC voor belasting 7,0% - 8,1% 6,1% - 7,4% Pwc 31

32 Sectie 7 Inleiding Voorstel 3e reguleringsperiode Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet Input parameters PwC voorstel 3e reguleringsperiode Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

33 Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen r f r d r e r m r a a e d T VV EV vermogenskostenvoet MRP Krediet Spread = risicovrije rentevoet = rentevoet van het vreemd vermogen (voor belasting) = rentevoet van het eigen vermogen = marktrendement = unlevered vermogenskostenvoet (vermogenskostenvoet indien volledig met EV gefinancierd) = asset bèta = equity bèta (bèta van het eigen vermogen) = debt bèta (bèta van het vreemd vermogen) = belastingvoet = vreemd vermogen = eigen vermogen = gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (Weighted Average Cost of Capital) = marktrisicopremie = opslag boven risicovrije rentevoet ter compensatie van additioneel risico Pwc 33

34 2004 PricewaterhouseCoopers. All rights reserved. PricewaterhouseCoopers refers to the network of member firms of PricewaterhouseCoopers International Limited, each of which is a separate and independent legal entity. *connectedthinking is a trademark of PricewaterhouseCoopers. PwC