Brief van de Beheerders 2 e kwartaal 2016

Transcriptie

1 Brief van de Beheerders 2 e kwartaal Economische en beursconjunctuur 1.1. Dominantie van de geopolitieke ontwikkelingen In tegenstelling tot vroeger werden de beurzen de laatste tijd meer gestuurd door de geopolitieke ontwikkelingen dan door het financieel-economische klimaat. Dat is niet bevorderlijk voor de visibiliteit, gezien de gevolgen die dergelijke gebeurtenissen kunnen hebben voor de wereldeconomie. Zoals de Bank Credit Analyst (juni 2016) het terecht onderstreepte, heeft de crisis van 2007 en 2008 het liberale gedachtegoed een zware klap toegebracht en komt er uit politieke hoek druk voor "een grotere rol voor de overheid in de economie, meer regelgeving, minder globalisering, een beperking van de immigratie, een minder streng begrotingsbeleid en meer overheidsuitgaven". Tegelijkertijd heeft de teleurstelling over de initiatieven van de overheid om de groei aan te zwengelen het vertrouwen in de traditionele partijen aangetast, wat populistische en nationalistische partijen ten goede komt. De recente gebeurtenissen bevestigen dat die trend zich wereldwijd doorzet: de Brexit; de onverwachte populariteit van een extremistische demagoog als Donald Trump in de wieg van heteconomisch liberalisme; de opkomst van populistische partijen in de meeste Europese landen, wat een nog grotere bedreiging vormt voor de hechtheid die het continent zo hard nodig heeft; terrorisme, een plaag die op de achtergrond voor een langdurige malaise zorgt Financieel-economische strategie van de grootmachten sinds de crisis Op financieel-economisch gebied lijkt het ons nuttig de situatie vanop enige afstand te bekijken, want de manier waarop de grootmachten van de wereld gereageerd hebben op de crisis zegt veel over de economische prioriteiten die aan de basis liggen van hun strategieën en de huidige toestand van hun economie. 1

2 De Verenigde Staten hebben eens te meer het snelle reactievermogen van de monetaire autoriteiten en de flexibiliteit van de bedrijven aangetoond: de monetaire autoriteiten hebben de rente onmiddellijk verlaagd, de eerste keer al in de herfst van Eind 2008 stond de rente al op nul. Tegelijkertijd startte de Fed al in 2008 met een kwantitatief versoepelingsbeleid (quantitative easing), in het kader waarvan zij op grote schaal obligaties van financiële instellingen opkocht. Zo wilde zij deflatie vermijden, de balans van de kredietinstellingen gezonder maken en de consumptie stimuleren. Dat beleid werd in drie stappen uitgevoerd, tot in 2013; de staat trok 5% van het bbp uit voor economische herstelmaatregelen; Amerikaanse bedrijven hebben zich meteen aangepast aan de nieuwe omstandigheden die gecreëerd werden door de crisis en herstelden al snel hun rentabiliteit door hun personeel in te krimpen en hun voorraden, investeringen en lonen bij te sturen. Dat was aanvankelijk een pijnlijke zaak, maar door die inspanning konden daarna meer mensen in dienst worden genomen, waardoor de werkloosheid terugviel van 10% in 2009 tot de huidige 4,7%, wat min of meer het niveau is van voor de crisis. Het structureel starre Europa pakte de zaken veel dogmatischer en angstvalliger aan: de Europese Centrale Bank wachtte tot de zomer van 2008 om de rente te verlagen en dreef deze in 2011 zelfs tijdelijk weer op... vanwege een kleine opstoot in de inflatie! Zij was tegen een kwantitatief versoepelingsbeleid, maar capituleerde uiteindelijk in , acht jaar na de Verenigde Staten; de Europese landen trokken gemiddeld slechts 1,5% van hun bbp uit voor economische herstelmaatregelen; Europese bedrijven kunnen minder flexibel omspringen met hun personeel. Hoewel de totale werkgelegenheid er in 2008 en 2009 minder sterk gedaald is dan in de Verenigde Staten, was het herstel in de Verenigde Staten daarna spectaculair. De totale werkgelegenheid is intussen groter dan voor de crisis, terwijl deze in Europa is blijven dalen tot in De Europese arbeidsmarkt begon zich toen ook te herstellen, maar het niveau van 2007 is nog altijd niet bereikt. TOTALE WERKGELEGENHEID (100 IN 2002 :1) Wat investeringen betreft, is het herstel ondanks de aanpassing in 2008 heel wat minder groot dan in de Verenigde Staten. 2

3 PRODUCTIEVE INVESTERINGEN IN VOLUME (100 IN 2002 :1) Er zijn echter opvallende verschillen tussen de Europese landen: de noordelijke landen (Duitsland en Scandinavië) hebben een veel groter aanpassingsvermogen dan de andere landen. China heeft ook een herstelbeleid gevoerd tijdens de crisis, maar besliste om de rentevoet te verhogen in 2010 om de vastgoedbubbel te bevechten. De Chinese economie groeide behoorlijk tot in 2011, maar vertraagde uiteindelijk ook, voornamelijk door een daling van de internationale handel en de gevolgen daarvan voor de Chinese export. Die export was in 2010 goed voor bijna twee derde van de totale bbp-groei, maar die bijdrage aan de groei is intussen verwaarloosbaar geworden. Het probleem is dat China steeds meer schulden heeft gemaakt om zijn economie te ondersteunen. Volgens Goldman Sachs (Lessons for China from 150 Years of Debt Booms, 20/6/2016), is de totale schuld (huishoudens, bedrijven en overheid) daardoor gestegen van 154% van het bbp in 2008 tot bijna 270% nu. Een groot deel daarvan ging naar weinig efficiënte staatsbedrijven, waarvan de rentabiliteit hoogstens 2,5% bedraagt... TOTALE SCHULD VAN CHINA IN % VAN HET BBP Bron: CEIC, PBOC, NBS, FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research 3

4 Het gaat gelukkig vooral om binnenlandse schulden (net zoals in Japan), en ondanks een gevoelige daling sinds eind 2011 beschikt China nog altijd over de grootste monetaire reserves ter wereld. Het terugdringen van die schuldenberg blijft natuurlijk een grote uitdaging, zeker omdat het banksysteem erg kwetsbaar is door een groot aantal slechte leningen. Door die situatie aan te pakken, dreigt de regering bovendien een rem te zetten op een van haar prioritaire strategieën, waarmee zij de consumptie wil aanzwengelen. Door die onzekerheid kunnen beleggers zich maar beter voorzichtig opstellen ten aanzien van China, en vooral beleggen in de op innovatie gerichte dienstensector, met name de onlinehandel. In het algemeen is het onvermijdelijk dat de eerder vermelde geopolitieke, economische en financiële problemen nog enige tijd voor een hoge volatiliteit op de beurzen zullen zorgen Rentabiliteit en groei van bedrijven De Brexit deed de markten weliswaar op hun grondvesten daveren, maar de impact ervan op de bedrijfswinsten wereldwijd zal wellicht niet al te groot zijn. De Brexit is namelijk een langzaam proces. Er is echter een besmettingsrisico in Europa, dat de toekomst van bedrijven op het continent onduidelijker maakt, al zal de impact daarvan op de winsten van niet-europese bedrijven naar verwachting beperkt zijn en gespreid worden in de tijd. De wereldwijde winstgroei ligt al vier jaar stil. Dat is vroeger nog al gebeurd, en toen volgde steeds een terugkeer naar de langetermijntrend. GROEI VAN DE BEDRIJFSWINSTEN WERELDWIJD Bron: BoA Merrill Lynch, Global Quant Er zijn grote sectorale verschillen. Dat blijkt bijvoorbeeld uit de negatieve bijdrage van de olie-industrie aan de gemiddelde winst van de S&P 500-index in 2015 in de Verenigde Staten. 4

5 BIJDRAGE VAN DE ENERGIESECTOR AAN DE WINST VAN DE S&P 500-INDEX OP KWARTAALBASIS Bron: J.P. Morgan De winst van de sectoren niet-financiële diensten en basisconsumptiegoederen blijft groeien, en de winstvooruitzichten voor 2016 en 2017 zijn in de hele wereld verbeterd. Volgens de Bank Credit Analyst is het einde van de wereldwijde recessie van de maakindustrie in zicht, terwijl de verhouding van de herzieningen van de winstprognoses (The Global Wave, Nigel Tupper, BoA Merrill Lynch) voor het eerst in een jaar weer stijgt. Zelfs in bepaalde cyclische sectoren, zoals energie en materialen (voor de laatstgenoemde sector voor het eerst in vijf jaar...), worden de winstprognoses na een forse verlaging weer verhoogd. Eén zwaluw maakt de lente niet, maar het zal interessant zijn te zien of die trend in de komende maanden bevestigd wordt en bijgevolg aan de invloed van de Brexit ontsnapt. Een andere reden waarom we ondanks een hogere volatiliteit op middellange termijn vrij optimistisch zijn over aandelen, is dat beleggers aandelen sinds de crisis enigszins links laten liggen hebben en zich meer toespitsten op vastrentende beleggingen (obligaties en kortetermijndeposito's), zoals blijkt uit de inschrijvingen op fondsen: GECUMULEERDE STROMEN SINDS 2007 NAAR AANDELEN- EN OBLIGATIEFONDSEN WERELDWIJD Bron: J.P. Morgan Als er sprake is van een zeepbel, dan is dat bij obligaties en niet bij aandelen, en vroeg of laat zal het evenwicht bij die activa hersteld worden. 5

6 In afwachting daarvan is het cruciaal bedrijven streng te selecteren gezien de momenteel beperkte visibiliteit. We willen daarbij enkele criteria inzake rentabiliteit en groei in herinnering brengen die ons essentieel lijken: een hoog rendement op het eigen vermogen (ROE); operationele marges boven het sectorgemiddelde; een ruim kasoverschot (free cashflow); een niche in de sector met een hoge drempel voor nieuwkomers; een natuurlijke winstgroei, die met andere woorden ondersteund wordt door een hoge en regelmatige groei van de omzet per aandeel. Naast deze financiële criteria moeten ook de criteria in acht worden genomen die in de vorige kwartaalbrief van de beheerders werden genoemd, namelijk een management met een langetermijnvisie en een groot vermogen om zich snel en doeltreffend aan te passen aan de vele veranderingen van deze tijd. 2. Onze overtuigingen Het rendement van onze beleggingsportefeuille stond dit kwartaal nog altijd onder druk, voornamelijk door de macro-economische en politieke ontwikkelingen in de wereld. Hoewel gebeurtenissen zoals de Brexit waarschijnlijk economische gevolgen zullen hebben, vinden wij de reactie van de aandelenmarkt overdreven. Zo verloor het aandeel Regus 18% na het schokkende nieuws, terwijl het bedrijf minder dan 25% van zijn omzet in het Verenigd Koninkrijk boekt en van gunstige wisselkoerseffecten geniet. Buitenlandse activiteiten worden meer waard bij de omrekening in het dalende pond. We gaan ervan uit dat onze portefeuille uiteindelijk net zoals in het verleden een positief rendement zal opleveren zolang de bedrijven waarin we beleggen het goed blijven doen. Het was een geruststelling dat de meeste van onze bedrijven het voorbije kwartaal een behoorlijk operationeel resultaat hebben geboekt. Voorlopig zijn Kepco, UPL Ltd, en Tata Motors dit jaar onze best presterende beleggingen. Kepco geniet nog steeds van de stabiele elektriciteitsprijzen in Korea en de lage grondstoffenprijzen. UPL Ltd boekte sterke resultaten met al zijn dochterondernemingen, ondanks de moeilijke situatie in de landbouw. De resultaten van Tata Motors werden ondersteund door de succesvolle lancering van de Land Rover Discovery Sport en de modellen XE, XF en F-Pace van Jaguar, alsook door de aantrekkende verkoop van bedrijfsvoertuigen in India. Zowel Tata Motors als UPL Ltd presteerden flink beter dan hun sectorgenoten, zoals Monsanto in de landbouw en BMW in het luxesegment van de auto-industrie. Dat toont aan dat bedrijven met een sterk management, vernieuwende producten en innovatieve businessmodellen het zelfs in moeilijke omstandigheden beter kunnen doen dan de brede markt. De zwakst presterende aandelen van het kwartaal waren Vipshop, Sports Direct International en Alliance Data Systems. We hebben het voorbije kwartaal een week doorgebracht in Peking in een poging meer inzicht te krijgen in de richting die China uitgaat na twintig jaar ononderbroken groei. De belangrijkste conclusie van de reis is dat cyclische beleggingen in het algemeen en vooral in China vermeden moeten worden, omdat de groeiende schuldenberg in het Chinese financiële systeem later waarschijnlijk behoorlijk wat problemen zal veroorzaken. We hebben echter meer vertrouwen gekregen in onze huidige beleggingen in het land, vooral in bedrijven die actief zijn in de onlinehandel en op het internet in het algemeen. We hebben een ontmoeting gehad met het management van Vipshop, dat de meeste zorgen van beleggers wegnam. Belangrijker nog was dat JD.com, een bedrijf dat drie keer groter is dan VIPSHOP, zich lovend uitliet over zijn concurrent. We gaan er ook van uit dat het discount-businessmodel het zelfs in een recessie goed zal doen. Alliance Data Systems legde opnieuw een goed operationeel resultaat voor, maar blijft lijden onder het effect van het dalende vertrouwen op consumentenkredieten in de Verenigde Staten. Hoewel die bezorgdheid ons terecht lijkt, menen wij dat de betalingsoplossing van Alliance Data Systems een aanzienlijke verbetering betekent voor zijn klanten en dat het marktaandeel van het bedrijf dan ook zal blijven groeien. We 6

7 hebben meer begrip voor de zwakke prestatie van het aandeel Sports Direct International. De forse daling van het Britse pond zal sportartikelen in het Verenigd Koninkrijk uiteindelijk duurder maken en het bedrijf op lange termijn negatief beïnvloeden. We hebben nog geen beslissing genomen met betrekking tot deze belegging, maar het aandeel is erg goedkoop en het bedrijf is nog altijd erg gezond. We blijven zoeken naar nieuwe beleggingen die aan onze beleggingscriteria voldoen. We hebben het voorbije kwartaal een belang genomen in Skechers, een toonaangevende internationale detailhandel van casual en professionele sportschoenen. Het bedrijf werd in de jaren 90 in Californië opgericht door de oprichter van L.A. Gear, een populair sportmerk uit de jaren 80. Skechers groeide vorig jaar uit tot het op een na populairste sneakermerk in de Verenigde Staten en is ook in de rest van de wereld bijzonder succesvol. Gezien die stevige basis denken wij dat de omzet sneller zal blijven groeien dan het sectorgemiddelde, voornamelijk door het aanboren van nieuwe markten, zoals Azië. Als we het bij het rechte eind hebben, zal het aandeel een flink rendement opleveren, aangezien het momenteel half zo hoog gewaardeerd is als Nike en Adidas en het bedrijf naar verwachting sneller zal groeien bij een soortgelijke kasstroom en kapitaalrendement. De informatie in dit document is louter bedoeld ter algemene informatie en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, de financiële situatie of de specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden overgemaakt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op de bronnen die TreeTop Asset Management SA (de "Vennootschap") als betrouwbaar beschouwt en die de standpunten weerspiegelen van de beheerders van de Vennootschap. Dit document, dat uitsluitend ter informatie wordt meegedeeld, vormt geen beleggingsadvies noch een productenaanbod. De informatie in dit document kan te allen tijde en zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. De Vennootschap neemt geen enkele rechtstreekse of onrechtstreekse verantwoordelijkheid op voor het gebruik van de informatie in dit document. Dit document mag niet zonder de voorafgaande toestemming van de Vennootschap worden gekopieerd, gereproduceerd, gewijzigd, vertaald of overgedragen aan een persoon of een entiteit in een land waarin de Vennootschap of zijn producten onderworpen zouden zijn aan registratieverplichtingen of waarin een dergelijke verspreiding verboden zou zijn of illegaal zou worden geacht. Gegevens en informatie per 30 juni Uitgegeven door Treetop Asset Management SA, Beheervennootschap van ICB's in de zin van hoofdstuk 15 van de wet van 17 december Maatschappelijke zetel te 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxemburg. 7