De waarde van een aandeelhouder

Transcriptie

1 De waarde van een aandeelhouder Inaugurale rede uitgesproken door Prof. mr. Barbara Bier op 28 maart 2012 De driehoek tussen de vennootschap en haar schuldeisers enerzijds en de vennootschap en haar aandeelhouders anderzijds, boeit mij al jaren. Veel van mijn gepubliceerde werk gaat over deze ménage à trois, vooral op het gebied van de kapitaalbescherming. Maar vandaag wil ik het over een ander aspect van deze relatie hebben. In de discussie over vennootschappen en hun aandeelhouders komt de term "aandeelhouderswaarde" veelvuldig voor. Deze term wordt gebruikt bij de vraag op welk doel de vennootschap zich moet richten bij haar werkzaamheden. De Nederlandse Corporate Governance Code heeft als het uitgangspunt dat een vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken partijen. Het bestuur en de raad van commissarissen hebben een verantwoordelijkheid voor een goede afweging van alle belangen van de betrokken partijen. Maar, volgens de Code geldt daarbij dat de vennootschap moet streven naar het creëren van aandeelhouderswaarde op lange termijn. Ook in internationaal verband komt het begrip "shareholders' value" veelvuldig voor, vaak in combinatie met "maximizing". Jack Welch himself 1 noemde dit the dumbest idea in the world. 2 Ik wil vandaag niet voor of tegen het concept van maximaliseren van aandeelhouderswaarde pleiten. Dat durf ik ook niet, want ik ben van het juridische en binnen de muren van Nyenrode zijn veel mensen van het economische en die weten dus veel meer van de materie af dan ik. Waar ik het wel over wil hebben is de vraag wat de waarde van een aandeelhouder is voor de vennootschap, het omgekeerde dus. Hierover is meer te zeggen dan in 45 minuten mogelijk is. Dit heeft mede te maken met het feit dat geen één relatie tussen aandeelhouder en vennootschap hetzelfde is. Het is net een echte wereld, de wereld van de kapitaalvennootschappen. Voordat ik de waarde van een aandeelhouder behandel, zal ik eerst een korte inleiding geven over de rechten en plichten die de wet aandeelhouders toebedeelt en het kader waarin deze rechten geplaatst moeten worden. Ik begin met wat hoofdregels voor de relatie tussen aandeelhouder en vennootschap. 1 Voormalig CEO van General Electric 2 Financial Times, 12 maart 2009, 'Welch condemns share price focus'.

2 Kapitaalvennootschappen hebben een in aandelen verdeeld kapitaal met een nominale waarde. Aan een aandeelhouder kan niet tegen zijn wil enige verplichting boven de storting van die nominale waarde worden opgelegd. 3 Tenzij de statuten anders bepalen, zijn aan alle aandelen in verhouding tot die nominale waarde gelijke rechten en verplichtingen verbonden. 4 Daarbij geldt het gelijkheidsbeginsel: de vennootschap moet aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden op dezelfde wijze behandelen. 5 Een aandeelhouder heeft bepaalde rechten in relatie tot de vennootschap. Van oudsher kan men daarbij onderscheid maken tussen zeggenschapsrechten en economische rechten, anders gezegd, de houder van een aandeel heeft stemrecht in het orgaan algemene vergadering en recht op uitkering van winst. Na invoering van het wetsvoorstel "Vereenvoudiging en flexibilisering van het BV recht" 6, de Flex BV, kan dat voor een aandeel anders zijn, maar dat laat ik nu onbesproken. Ik begin met de zeggenschapsrechten. Iedere aandeelhouder heeft het recht de algemene vergadering bij te wonen, daar het woord te voeren en heeft ten minste één stem in de algemene vergadering. 7 De aandeelhouder heeft geen continue stemrechten. Hij kan meestal slechts van die rechten gebruik maken met betrekking tot punten op de agenda in een bijeenkomst, de algemene vergadering, die met inachtneming van bepaalde vereisten is bijeengeroepen. Slechts indien aan bepaalde vereisten is voldaan, kan de besluitvorming van aandeelhouders die samen het orgaan de algemene vergadering vormen, ook op andere wijze dan in vergadering plaatsvinden. 8 De algemene vergadering heeft bevoegdheid bepaalde besluiten te nemen. Welke besluiten dat zijn, hangt af van het soort vennootschap. Bij een gewone vennootschap, die niet onder bepaalde sectorspecifieke wetgeving valt, bepaalt de algemene vergadering de inrichting van de vennootschap, benoemt en ontslaat de algemene vergadering de bestuurders 9 en commissarissen 10 en kan de algemene vergadering besluiten de vennootschap te laten fuseren 11 of te splitsen, dan wel te ontbinden. 12 Bij vennootschappen met een ondernemingsraad geldt dat deze bepaalde rechten heeft bij de besluitvorming over bepaalde 3 Art. 2:81/192 BW 4 Art. 2:92/201 lid 1 BW 5 Art. 2:92/201 lid 2 BW 6 Wetsvoorstel Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van de regeling voor besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid (Wet vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht) en Wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht 7 Art. 118/228 lid 1 BW. Ik laat hier verder de mogelijke overgang van stemrecht bij pandrecht of pandrecht op aandelen buiten beschouwing. 8 Art. 2:128/238 BW 9 Art. 2:132/242 BW 10 Art. 2:142/252 BW 11 Art. 2:317 BW, zie echter ook art. 2:331 BW, voor de mogelijke bevoegdheid van het bestuur van een NV of BV om tot fusie te besluiten 12 Art. 2: 334m BW, zie echter ook art. 2:334ff BW, voor de mogelijke bevoegdheid van het bestuur van een NV of BV om tot splitsing te besluiten (2)

3 onderwerpen. 13 Is de vennootschap een structuurvennootschap, dan raakt de algemene vergadering het recht tot benoemen en ontslaan van bestuurders kwijt ten behoeve van de raad van commissarissen. 14 Ook kan de algemene vergadering niet zonder meer de commissarissen benoemen en ontslaan. 15 Voor gewone vennootschappen kan dus gezegd worden dat de waarde van de algemene vergadering voor een vennootschap in ieder geval tot uitdrukking komt in de keuze van de bestuurders en eventueel de commissarissen. Dat is niet onbelangrijk, want het bestuur vormt als het ware de hersenen van de vennootschap en bepaalt wat de vennootschap binnen de grenzen van haar doel zoal doet. Wat de waarde van een individuele aandeelhouder in dit proces is, hangt af van de samenstelling van het orgaan algemene vergadering. Bestaat deze uit één aandeelhouder, dan bepaalt deze aandeelhouder wat de algemene vergadering beslist. Zijn gedrag zal grote invloed hebben op de vennootschap, kan grote waarde hebben, maar ook de waarde van de vennootschap vernietigen. Heeft een vennootschap meer dan één aandeelhouder, dan hangt de invloed van een aandeelhouder af van het percentage van de aandelen dat hij bezit in verhouding tot het percentage van de aandelen dat doorgaans op een algemene vergadering vertegenwoordigd is. Is er een aandeelhouder die bijvoorbeeld 29% van de aandelen houdt, terwijl de rest van het kapitaal zeer verspreid is en ligt het opkomstpercentage in de algemene vergadering onder de 58%, dan zal deze aandeelhouder vaak feitelijk kunnen bepalen of een voorgesteld besluit wordt aangenomen of niet. Dan kom ik nu op de economische rechten. Dat is een gevaarlijk onderwerp voor mij, het gaat over uitkeringen aan aandeelhouders en daar praat ik graag zo maar drie uur over vol. Maar wees niet bang hoor, dat doe ik vandaag niet. De nu geldende wettelijke hoofdregel is dat winst de aandeelhouders ten goede komt, tenzij de statuten iets anders bepalen en dat geen aandeelhouder geheel mag worden uitgesloten van de winst. 16 De realiteit is echter anders. Veel statuten bepalen dat de winst ter beschikking staat van een orgaan. Dat betekent dat een besluit moet worden genomen over de winst: reserveren of uitkeren of een combinatie van beide. Bij een dergelijk besluit kan het belang van de vennootschap om het geld binnen te houden botsen met het belang van de aandeelhouders om een uitkering te 13 Zie bijvoorbeeld art. 25, 27 en 30 WOR en artt. 2:107a, 134a, 135, 144a en 158 BW. 14 Art. 2:162/272 BW 15 De benoeming geschiedt weliswaar door de algemene vergadering, maar is aan een bijzondere procedure onderhevig en kan alleen geschieden op basis van een bindende voordracht met inachtneming van bepaalde vereisten opgemaakt door de raad van commissarissen, tenzij met voorafgaande goedkeuring van de raad van commissarissen en toestemming van de ondernemingsraad van deze procedure wordt afgeweken, wat tot op zekere hoogte mogelijk is (art. 2:158/268). Ontslag van individuele commissarissen is slechts mogelijk door de Ondernemingskamer en het ontslag van de gehele raad van commissarissen kan slechts geschieden als gevolg van het opzeggen van het vertrouwen in de gehele raad van commissarissen door de algemene vergadering (art. 2:160 en 161a/270 en 271a BW). 16 Art. 2:105/216 BW. (3)

4 krijgen. Er vindt immers een waardeverschuiving plaats van de vennootschap naar de aandeelhouders. Het belang van de vennootschap kan eisen dat de winst niet wordt uitgekeerd, maar wordt gereserveerd. Verder kan het winstrecht van een aandeelhouder behoorlijk gefrustreerd worden door het bestaan van andere soorten aandelen met een hoger winstrecht. Zo kennen sommige vennootschappen cumulatief preferente aandelen die als de vennootschap winst heeft behaald, bij voorrang recht op een uitkering hebben. Pas als daarna nog winst overblijft, heeft de houder van gewone aandelen nog recht op winst. Sommige van die preferente aandelen zijn nog agressiever voor de gewone aandeelhouder. Indien er niet voldoende winst wordt gemaakt, vindt een uitkering op die aandelen plaats ten laste van reserves waartoe de houders van gewone aandelen eigenlijk gerechtigd zijn. Ik heb deze aandelen eerder ook wel "Pacman preffen" genoemd, ze eten het eigen vermogen van de vennootschap op. 17 Al met al zijn die economische rechten die aan een gewoon aandeel kleven dus nogal relatief en voorwaardelijk. Ook als de vennootschap winst maakt valt het nog maar te bezien of er een uitkering volgt. De waarde van dat recht zal dus niet altijd zo hoog zijn. Voor beursvennootschappen geldt overigens dat alleen diegenen die op de 28 ste dag voor de algemene vergadering, de zogenaamde registratiedatum, zich als aandeelhouder hebben laten registreren, stemrecht hebben 18 terwijl voor dividend geldt dat alleen aandeelhouders die op een bepaald moment na de algemene vergadering - de record date- aandeelhouder zijn, dividendgerechtigd zijn. 19 Naast de zeggenschapsrechten en economische rechten bestaan er nog een aantal, ik noem het, randrechten verbonden aan het aandeel, zoals het recht om onder omstandigheden de plaatsing van een punt op de agenda te eisen, het enquêterecht en het voorkeursrecht bij nieuw uit te geven aandelen. Ik laat deze hier verder buiten beschouwing. Er zijn ook enkele wettelijke plichten voor aandeelhouders. In het oorspronkelijke uitgangspunt dat een aandeelhouder slechts één plicht heeft, namelijk het volstorten van zijn aandelen, zien we langzamerhand enige verandering sluipen, vooral in andere wetten dan boek 2 BW. De verplichtingen zien dan op bepaalde soorten vennootschappen of vennootschappen waarvan de aandeelhouders aan bepaalde kenmerken voldoen. Zo moet een aandeelhouder van een Nederlandse NV waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt aan de AFM melden als hij de beschikking krijgt of verliest over een bepaald percentage aandelen of stemmen, beginnend bij 5%. 20 Een mogelijk andere belangrijke verplichting voor een dergelijke aandeelhouder betreft de situatie, waarbij hij alleen of samen met iemand anders ten 17 Hiervoor geïnspireerd door een stukje in het NRC van Menno Tamminga, meer dan 10 jaar geleden. 18 Art. 2:119 BW 19 Euronext info-flash 9 februari 2007: Implementation by the Dutch market of the record date for mandatory cash and securities distributions 20 Hoofdstuk 5.3 Wft. (4)

5 minste 30% van de stemrechten in een algemene vergadering van aandeelhouders van die vennootschap kan uitoefenen. Tenzij hij gebruik kan maken van één van de uitzonderingen, de vrijstellingen, die de wet biedt, moet hij een openbaar bod doen op alle aandelen van de vennootschap. 21 Een aandeelhouder heeft in principe geen plicht om gebruik te maken van zijn zeggenschapsrechten. Hij kan stemmen in een algemene vergadering of besluiten dat juist niet te doen. We zien dat aandeelhouders van verschillende soorten vennootschappen zich verschillend gedragen bij de beslissing om al dan niet actief te stemmen. Bij vennootschappen met één of slechts enkele aandeelhouders zien we vaak grote betrokkenheid van aandeelhouders, zowel in de algemene vergadering als daarbuiten. Hetzelfde geldt voor familievennootschappen, ook als de aandelen al in de vijfde generatie zitten en de vennootschap inmiddels honderd aandeelhouders kent. Overigens zijn dan vaak de aandelen gecertificeerd, en als er dan een vergadering van houders van certificaten is, dan is de opkomst in die vergadering meestal heel hoog. Deze groep aandeelhouders zitten ook veel meer vast aan de vennootschap, want de aandelen zijn veelal geblokkeerd en er bestaat vaak ook geen markt om die aandelen te verkopen. De aandeelhouders zijn 'stuck with each other' en de vennootschap. Aan de ene kant moet men met elkaar door een deur kunnen, maar aan de andere kant heeft een ruzie tussen dit beperkte clubje aandeelhouders mogelijk desastreuze gevolgen voor de vennootschap. In ieder geval kan een dergelijke ruzie tot gevolg hebben dat het orgaan algemene vergadering eigenlijk verlamd wordt, waardoor geen besluiten meer genomen kunnen worden. Daar zijn al behoorlijk wat enquêteprocedures over gevoerd, zo ook bijvoorbeeld bij de vennootschap genaamd Manneken Pis BV 22, die, hoe kan het ook anders, Belgische Frites verkoopt. De aandeelhouders waren getrouwd, daarna gescheiden en vochten elkaar daarna de fritestent uit en konden het nergens meer over eens worden. De Ondernemingskamer achtte het aannemelijk dat die patstelling tussen de aandeelhouders op termijn de onderneming van Manneken Pis in gevaar zou kunnen brengen en heeft onmiddellijke voorzieningen getroffen om de boel weer een beetje op de rails te krijgen. In dit geval is dus mogelijk sprake van waardevernietigend gedrag van aandeelhouders. Maar het kan natuurlijk nog verder uit de hand lopen met de verhoudingen tussen de aandeelhouders onderling en tussen de aandeelhouders en de vennootschap. Als een aandeelhouder door zijn gedrag het belang van de vennootschap zodanig schaadt dat het voortduren van zijn aandeelhoudersschap in redelijkheid niet kan worden geduld, dan kunnen één of meer aandeelhouders die samen minimaal een derde van het geplaatste kapitaal verschaffen naar de rechter gaan om te vorderen dat die misdragende aandeelhouder zijn aandelen overdraagt. 21 Hoofdstuk 5.5 Wft. 22 Gerechtshof Amsterdam (OK) 17 maart 2011, ARO 2011/55. (5)

6 De nuances van deze actie, neergelegd in de zogenaamde geschillenregeling 23, laat ik hier verder onbesproken, maar stelt u zich niet te veel van de resultaten van deze regeling voor. De dimensie tussen de aandeelhouders en de vennootschap is weer heel anders bij een naamloze vennootschap waarvan de aandelen genoteerd zijn. Dat zie je eigenlijk al terug in de naam: Naamloze vennootschap. Toen ik klein was vond ik dat gek, de vennootschap had wel een naam, maar waarom werd dit geval dan een naamloze vennootschap genoemd? Dat stukje naamloze is ontleend aan de franse term 'anonyme', wat wij weer hebben overgehouden aan de tijd dat de Franse Code de Commerce in Nederland gold en de Société Anonyme bij ons werd gebruikt. Anoniem, of naamloos, betreft blijkbaar niet de vennootschap, maar haar aandeelhouders. Natuurlijke personen, rechtspersonen of andere samenwerkingsverbanden die geld hebben en dat willen laten renderen, kunnen het geld op de bank zetten, goud, onroerend goed of obligaties kopen, of het geld gebruiken om te speculeren op de termijnhandel in varkensbuiken. Of ze kunnen beslissen om er aandelen van te kopen. Zeker als die aandelen worden verhandeld op een beurs, dan kan men het ene moment het aandeel in portefeuille hebben en het volgende moment in tin gaan. De aandeelhouder gebruikt het aandeel dus als een middel om zijn geld te beleggen en blijft, behalve in aanloop naar een algemene vergadering in principe anoniem voor de vennootschap, tenzij zoals ik zojuist zei, hij 5% of meer van de stemmen kan uitbrengen. Maar, anders dan bij het goud of termijnhandel in koffie, krijgt de aandeelhouder wel zeggenschapsrechten bij het object van zijn investering. Die zeggenschapsrechten waren van oudsher voornamelijk bedoeld om te gebruiken bij het verantwoordingsmoment van het bestuur en de raad van commissarissen, de jaarlijkse algemene vergadering. Redelijk veel particulieren hielden aandelen of certificaten in naamloze vennootschappen en gedurende vele jaren, bezochten zij trouw de algemene vergadering en volgden met belangstelling de verantwoording door bestuur en raad van commissarissen. Voor deze aandeelhouders was het jaarlijkse dividend een belangrijke factor. Bij voorkeur moest dit hoger zijn dan het rendement wat men zou krijgen als het geld op een bankrekening stond. Met het voortgaan van de tijd kwam verandering in de onderliggende gedachte van het houden van een aandeel in een beursfonds. Beleggers richtten zich meer op het rendement dat zij zouden krijgen als zij de aandelen met winst zouden verkopen doordat de beurskoers hoger lag dan op het moment van aankoop dan op dividend. Warren Buffet schijnt, ik ken alleen verwijzingen naar de quote, ooit gezegd te hebben: Het verschil tussen beleggen en speculeren is dat je bij beleggen aandelen koopt om daaruit inkomsten te genereren en je bij speculeren aandelen koopt om ze later tegen een hogere prijs te kunnen verkopen. Het aandeelhoudersbestand van veel beursfondsen is de laatste jaren nogal veranderd. Veel aandelen zijn in handen van institutionele beleggers, direct of via asset managers of andere 23 Titel 8 afdeling 1 boek 2 BW (6)

7 fondsen. Deze beleggers hebben achterliggende begunstigden voor wie zij investeren. Denk bijvoorbeeld aan pensioenfondsen. De toename van institutionele investeerders gaf de verwachting dat deze groep professionele aandeelhouders, een grote waarde zouden hebben voor de goede governance van de vennootschap. Maar het lijkt erop dat deze rol nog niet helemaal uit de verf is gekomen. Ik citeer losjes uit een onlangs verschenen rapport van de OECD, genaamd "The Role of Institutional Investors in Promoting Good Corporate Governance". 24 Daarin wordt opgemerkt dat de OECD Principles of Corporate Governance de onderliggende assumptie behelzen dat aandeelhouders het best kunnen zorgen voor hun eigen belangen, mits zij voldoende rechten hebben en over voldoende informatie beschikken. Men verwachtte dat de institutionele beleggers, die daarvoor de instrumenten in handen hadden, op een weloverwogen manier gebruik zouden maken van hun aandeelhoudersrechten en daarmee dus goede governance zouden bevorderen in de vennootschappen waarin zij investeerden. Men komt in het rapport echter tot de conclusie dat deze aandeelhouders, kort gezegd zich niet altijd helemaal gedragen zoals verwacht. Blijkbaar is geen rekening gehouden met de wijze waarop belegd wordt, dat institutionele beleggers niet altijd actieve beleggers zijn of kunnen zijn vanwege het grote aantal vennootschappen waarin zij aandelen houden en de veelheid van jurisdicties waarin die vennootschappen zich bevinden. Tussen de beneficiary owner van het aandeel en het vehikel dat de aandelen houdt in de zin dat het de zeggenschapsrechten mag uitoefenen 25, zitten vaak vele lagen, waardoor het uitoefenen van het stemrecht schijnt te worden bemoeilijkt. Ik heb overigens nooit begrepen waarom dat een probleem zou moeten zijn, of men past het mandaat aan in de keten, of, en dat lijkt me om vele redenen nog een beter idee, men neemt directer aandelen. Maar goed, de realiteit is dat het zo is. Er zijn inmiddels wel veel initiatieven geweest die de rol van de institutionele investeerder als aandeelhouders verder ontwikkelen en die zijn gericht op lange termijn belangen en op de meer sociale kant van investeren, het milieu, het belang van de maatschappij als geheel in plaats van alleen de winstgevendheid van een vennootschap. Ik denk daarbij onder andere aan de UN Principles for Responsible Investments, waarin vooral de rol van de aandeelhouder met betrekking tot het milieu en het sociale beleid en de governance structuur aan de orde komen. Ook Eumedion heeft voor haar leden best practices opgesteld voor betrokken aandeelhouderschap. Verder zien we steeds meer verplichtingen ontstaan voor asset managers en institutionele beleggers om over hun gedrag als aandeelhouder verantwoording af te leggen of in ieder geval transparant te zijn over hun positie en hun stembeleid. Ik noem hier de Engelse Stewardship Code en de verplichting voor bepaalde Nederlandse Institutionele beleggers om mededeling te doen over de naleving van Code bepalingen die aan hem zijn gericht. 26 Ik hoop dan ook dat het niet alleen maar wishful thinking is geweest om de institutionele belegger deze waarde toe te kennen, maar dat in de nabije toekomst de institutionele aandeelhouder van 24 _2649_37439_ _1_1_1_37439,00.html 25 Ik doel hiermee op degene die ingevolge art. 15 WGE en art. 2:119 BW het stemrecht mag uitoefenen. 26 Art. 5:86 Wft. (7)

8 grote waarde zal blijken te zijn voor het algemeen belang, en dat bedoel ik mondiaal, door nadrukkelijk niet alleen te acteren met het doel een zo hoog mogelijke winst op aandelen te behalen, maar vooral ook de waarde van het grotere geheel in overweging te nemen. In het kader van het gehoopte gedrag hebben verschillende Codes ook bepalingen opgenomen voor relaties en dialoog met aandeelhouders. Ook de Nederlandse Code bevat een gedragsbepaling gericht aan alle aandeelhouders, zij moeten bereid zijn om een dialoog aan te gaan met de vennootschap en mede-aandeelhouders. Wat wordt hiermee bedoeld? Een wetsvoorstel waarin deze communicatie aan de orde komt is het wetsvoorstel Frijns. 27 Ik haast mij meteen erbij te zeggen dat de inhoud van het wetsvoorstel niet overeenkomt met hetgeen de Commissie Frijns heeft gesuggereerd, maar het wetsvoorstel wordt nu eenmaal zo aangehaald. Er zijn verschillende punten van aandacht in dit wetsvoorstel, waarover inmiddels vanuit vele hoeken behoorlijk wat zorgen zijn geuit, maar ik beperk mij hier tot het onderdeel dat eenieder die de beschikking verkrijgt over tenminste 3% van het kapitaal of van de stemmen in een, ik noem het maar beursgenoteerde vennootschap, aan de AFM moet melden of hij bezwaar heeft tegen de op de website van die vennootschap vermelde strategie 28 waarbij de enige mogelijkheden zijn: eens of oneens. Ik vraag mij vooral af wat men precies met deze regeling wenst te bereiken, of anders gesteld, welke waarde wil men aan het eens of oneens van de aandeelhouder toekennen? Stel een vennootschap heeft vier aandeelhouders die onder deze bepalingen een dergelijke melding moeten doen. Twee melden bezwaar en twee melden geen bezwaar. Moet het bestuur met deze informatie iets doen en zo ja, wat dan? Uit de memorie van toelichting 29 blijkt dat het kabinet heeft opgemerkt dat melding van intenties van aandeelhouders kan bijdragen aan de bevordering van de communicatie tussen het bestuur en de aandeelhouders. Maar betekent dit dat het bestuur naar aanleiding van de meldingen moet communiceren met de meldende aandeelhouders? Daar lijkt de memorie van toelichting niet van uit te gaan en overigens wordt daar ook geen aandacht aan besteed in de wet. De vraag is dus hoe die dialoog of communicatiebereidheid uitwerkt in ons systeem. Is bedoeld dat indien de vennootschap daarom vraagt, de aandeelhouder bereid moet zijn met de vennootschap te praten of geldt ook het omgekeerde, moet de vennootschap ook bereid zijn te praten als een aandeelhouder buiten de algemene vergadering daarom vraagt? Mag iedere aandeelhouder dat dan vragen, of alleen een aandeelhouder die een bepaald percentage van de aandelen houdt? En 27 Wetsvoorstel Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei Artikel 5:43a Wft wetsvoorstel. Ingevolge het voorgestelde artikel 5:25ka Wft moet die uitgevende instelling haar strategie vermelden op haar website. 29 TK , , nr. 3, pag. 4. (8)

9 is dat dan degene die aandeelhouder is in de zin van de WGE of de ultimate beneficiary, die via allerlei lagen de uiteindelijk economisch gerechtigde is? Wie moet namens de vennootschap communiceren, is dat de investor relations afdeling of het bestuur? Wordt niet gehandeld in strijd met het gelijkheidsbeginsel als je wel praat met de ene aandeelhouder, maar niet met de andere? In dit kader wil ik ook even stilstaan bij het feit dat de invloed die een aandeelhouder kan uitoefenen op de vennootschap en vooral op het bestuur en de raad van commissarissen zeker niet alleen beperkt is tot de vraag of een dergelijke aandeelhouder de meerderheid van de stemmen in de algemene vergadering kan uitbrengen. Er zijn ook andere instrumenten die een beetje actieve aandeelhouder met een relatief klein belang zoal gebruikt. De kracht daarvan zal misschien mede afhangen van de reputatie die een dergelijke aandeelhouder bij andere vennootschappen heeft opgebouwd. Ik noem er twee, men schrijft een brief aan het bestuur en deze lekt uit (ABN- AMRO) of men zet maar meteen de brief in een advertentie in de Financial Times (Shell). 30 In beide gevallen was er een groot effect. Als men doelt met "bereidheid tot communicatie met de vennootschap" op de situatie dat een aandeelhouder die agenderingsrecht heeft, eerst gewoon met de vennootschap moet praten en niet meteen de messen mag slijpen, dan lijkt me dat een goed uitgangspunt, maar het moet mijns inziens niet zo zijn dat van het bestuur verwacht wordt dat het te pas en te onpas met aandeelhouders buiten de algemene vergadering in dialoog moet. Hiermee overschat een aandeelhouder naar ik meen zijn eigen waarde binnen ons vennootschapsrecht. Uiteraard kan het bestuur luisteren naar de ideeën van individuele aandeelhouders, maar het bestuur zal moeten beslissen wat het ermee doet. Suggesties van aandeelhouders hoeven niet altijd het beste voor de vennootschap zelf te zijn. Naar mijn mening moet men dan ook voorzichtig zijn met het toelaten van een te grote diversificatie tussen aandeelhouders van een vennootschap als het gaat om rechten buiten de algemene vergadering en het wettelijke kader om. Iedere aandeelhouder heeft andere belangen op het oog bij zijn aandelenportefeuille en het is aan het bestuur om het roer recht te houden en die beslissingen te nemen die in het belang zijn van de vennootschap en alle bij haar organisatie betrokkenen. Dat is onlangs nog bevestigd door de Hoge Raad in het bekende ASMI arrest. 31 Daarin werd onder meer overwogen dat de door de vennootschap te volgen strategie in beginsel een aangelegenheid van het bestuur is en het aan het bestuur is, onder toezicht van de Raad van commissarissen, om te beoordelen of, en in hoeverre, het wenselijk is daarover in overleg te treden met externe aandeelhouders. Uit het feit dat externe aandeelhouders het oneens zijn met het beleid van het bestuur en de raad van commissarissen, kan niet zonder meer volgen dat het bestuur gehouden is op de visie van die externe aandeelhouders in te gaan en door dat niet te doen blijk geeft van een defensieve en gesloten opstelling. 30 Financial Times 16 juni HR 9 juli 2010, NJ 2010/544 (9)

10 Indien de overtuiging bestaat dat communicatie met individuele aandeelhouders, anders dan op daarvoor belegde vergaderingen waar ook andere aandeelhouders aanwezig kunnen zijn, van belang is voor een beursvennootschap, dan vind ik dat voor deze communicatie een duidelijk wettelijk kader geschapen moet worden, waarin de rechten en plichten over en weer worden vastgelegd en waarin vooral wordt aangegeven wat de waardering moet zijn van die communicatie. We zien nog een andere beweging, de lange termijn aandeelhouder- wens. Bestuurders moeten het lange termijn belang van de vennootschap in het oog hebben en men wil aandeelhouders die dat ook hebben. Er wordt nageacht over een wetsvoorstel om aandeelhouders die langere tijd hun aandelen houden te belonen met extra rechten, ook wel loyaliteitsrechten genoemd en waarbij men die aandeelhouders trouwe aandeelhouders noemt. De bedoeling van loyaliteitsrechten is om aan aandeelhouders die gedurende een bepaalde tijd hun aandelen vasthouden extra dividendrechten of extra winstrechten te geven. Men zou ook aan andere alternatieven kunnen denken, maar die laat ik hier buiten beschouwing. Om van die rechten gebruik te maken wordt onder andere gedacht aan een systeem waarbij een aandeelhouder zich moet laten registreren. Hierdoor wordt eigenlijk verlangd dat de aandelen van die aandeelhouder uit het girale systeem worden gehaald. De achterliggende gedachte lijkt te impliceren dat de waarde van een aandeelhouder die zijn aandelen langer aanhoudt blijkbaar hoger is voor de vennootschap dan die van de aandeelhouder die dat niet doet. Maar is een dergelijke aandeelhouder wel superieur aan een aandeelhouder die gewoon belegt zo lang het aandeel voor hem interessant is en hij al dan niet zijn stem uitbrengt op de algemene vergadering als hij daartoe gerechtigd is? Ik heb nog steeds geen wetenschappelijk onderbouwd onderzoek gevonden dat aantoont dat het ene of het andere beter is. Dat heeft denk ik ook te maken met het feit dat het van het gedrag van de individuele aandeelhouder afhangt of de loyaliteit ook stabiliteit brengt. Soms zijn aandeelhouders jaren aandeelhouders, maar is het bestuur ook veel tijd kwijt met de, laten we het noemen, intensieve bemoeienis van een aandeelhouder met het wel en wee van de vennootschap. Zouden alle aandeelhouders loyaal worden, dan wordt de naamloze vennootschap met naamloze aandeelhouders eigenlijk een besloten vennootschap met bekende aandeelhouders. Zou dat dan betekenen dat het model van de beursgenoteerde vennootschap niet het optimale model is omdat vluchtige aandeelhouders afdoen aan de waarde van de vennootschap? Misschien toch tijd voor een heroverweging van de ultieme lange termijn aandeelhouder, het administratiekantoor? Die moet in alle gevallen een stemvolmacht geven aan de certificaathouder die zelf wil stemmen, behalve in drie gevallen, waaronder het geval en daarin is de wet dan toch wel weer opmerkelijk, dat men oordeelt dat als het stemrecht door de certificaathouder wordt uitgeoefend dit wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap. 32 Hiermee kom ik op de vraag of de aandeelhouder eigenlijk altijd kan stemmen zoals hij wil? 32 Art. 2:118a lid 2 BW. (10)

11 Bij veel besluiten mag een aandeelhouder zelf bepalen hoe hij zijn stem uitbrengt en zijn eigen belang nastreven. Het besluit kan eventueel wel aantastbaar zijn, bijvoorbeeld omdat het genomen is in strijd met de redelijkheid en billijkheid die jegens andere bij de vennootschap betrokkenen in acht genomen moest worden, of indien de uitvoering van dat besluit onrechtmatig handelen van een aandeelhouder kan opleveren. Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan het geval dat alle reserves worden uitgekeerd en de schuldeisers met lege handen achter blijven terwijl de enige aandeelhouder daar toch wel rekening mee had moeten houden. Voor de Europese wetgever is het gedrag van bepaalde aandeelhouders reden geweest om één en ander in een richtlijn vast te leggen, de richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen. 33 Inmiddels ligt er een wetsvoorstel tot wijziging van de Wft ter implementatie van deze AIFM richtlijn bij de Raad van State. De inhoud is dus nog niet openbaar, maar er is wel een consultatievoorstel beschikbaar 34, waar ik me nu maar even op baseer. De bedoeling van deze richtlijn is dat beheerders van alternatieve beleggingsfondsen, zoals bepaalde hedge fondsen en private equity fondsen, onder toezicht komen te staan. Ik wil hier één puntje behandelen, namelijk de situatie waarbij een beleggingsinstelling die onder deze regeling valt, de controle krijgt over een niet genoteerde NV of BV van een bepaalde omvang. Dat is het geval indien een dergelijke beleggingsinstelling ten minste de helft van de stemmen in de algemene vergadering kan uitoefenen. In dat geval wordt de zogenaamde asset-stripping bepaling 35 van kracht. Deze bepaling houdt in dat de beheerder gedurende een periode van 24 maanden vanaf het tijdstip waarop een beleggingsinstelling controle krijgt in die vennootschap, zich moet onthouden van het bevorderen, steunen of opdragen van allerlei vormen van uitkeringen aan aandeelhouders. Deze regel lijkt te zijn ingegeven door het gedrag van sommige fondsen om na een overname van aandelen de overnameprijs gedeeltelijk te bekostigen door uitkeringen aan de nieuwe aandeelhouder. Vervolgens werden dan nogal hoge leningen aangegaan en dat is niet elke vennootschap even goed bevallen zullen we maar zeggen. In die context werden dergelijke fondsen door sommigen wel beschouwd als de waarde-ontrekkende aandeelhouders. We zien in deze regelgeving dat als het ware een nieuwe klem op het eigen vermogen wordt ingevoerd door een stemrechtbeperking. De groene blaadjes worden als het ware bevroren. Ik kom daarmee op de waarde van het gedrag van aandeelhouders in meer algemene zin. Vennootschappen met slechts één aandeelhouder zijn hun leven eigenlijk niet zeker. De aandeelhouder kan op elk moment het besluit nemen om de vennootschap te ontbinden, waarna het doel van de vennootschap in ontbinding zal zijn het vereffenen van het vermogen, met andere 33 Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 8 juni 2011 (Alternative Investment Fund Managers Directive). Deze richtlijn moet uiterlijk 22 juli 2013 in onze wet zijn verankerd Artikel 4:37w van het consultatievoorstel (11)

12 woorden het ten einde brengen van het bestaan van de vennootschap en het verband dat de vennootschap met anderen heeft. Bij een vennootschap met meer dan één aandeelhouder, opgericht om gezamenlijk via de vennootschap een onderneming te drijven kan het denk ik anders liggen. Indien een aandeelhouder met de meerderheid van de aandelen 36 zou stemmen voor het voorstel om de vennootschap in de bloei van haar leven te ontbinden, dan acht ik het niet ondenkbaar dat een minderheidsaandeelhouder succesvol kan zijn in zijn vordering tot vernietiging van het besluit tot ontbinding wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid die jegens hem in acht moet worden genomen. Waar het omslagpunt ligt is natuurlijk lastig. Een vennootschap die niet zo goed gaat is misschien wel aan ontbinding toe voordat er te grote ongelukken met crediteuren gebeuren. Een dergelijk besluit kan dan juist wel in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en andere bij de vennootschap betrokkenen zijn. Sterker nog, zou een aandeelhouder juist niet in sommige gevallen een "morele plicht" hebben om te besluiten de vennootschap maar te ontbinden en niet verder te laten modderen ten koste van allerlei schuldeisers? Als we kijken naar de enorme kosten die faillissementen voor de samenleving opleveren, moeten we die vraag meen ik uiterst serieus nemen. Uit gegevens van het CBS 37 blijkt dat in 2010 de ruim 4500 beëindigde faillissementen van BV's een dikke 3 miljard euro aan onbetaalde schuld achterlieten, meer dan een verdubbeling ten opzichte van 2004, naar alle waarschijnlijkheid grotendeels gedragen door anderen dan de aandeelhouder. In dit verband wil ik ook wijzen op artikel 2:108a BW. Deze bepaling houdt in dat indien het voor het bestuur van een NV, voor een BV geldt deze bepaling niet, aannemelijk wordt dat het eigen vermogen is gedaald tot onder de helft van het geplaatste kapitaal, er binnen drie maanden een algemene vergadering moet worden gehouden om de nodige maatregelen te bespreken. Artikel 2:108a BW is opgenomen ter implementatie van de tweede EG richtlijn 38 die gaat over kapitaalbescherming. Bijzonder is dat het desbetreffende artikel in de richtlijn een andere inhoud heeft dan ons artikel 2:108a BW. De richtlijn geeft nadrukkelijk aan wat in ieder geval op een dergelijke vergadering eigenlijk besloten zou moeten worden, namelijk: of het noodzakelijk is de vennootschap te ontbinden of andere maatregelen te nemen. Dit artikel wordt in Nederland naar ik weet niet veel gebruikt 39, het komt een enkele keer aan de orde in enquêtezaken 40 en naar mijn weten is het één keer in een zaak over bestuurdersaansprakelijkheid aan de orde geweest. 41 Bij onze zuiderburen wordt het artikel overigens bloedserieus genomen en geldt de verplichting tot het 36 Ervan uitgaande dat hij ook het recht heeft om een vergadering bijeen te roepen en/of agenderingsrecht heeft en dus dit punt op de agenda heeft gezet. 37 Faillissementen: oorzaken en schulden 2010, pag E0-B8A9-7C922BF00640/0/2011faillissementenoorzakenenschuldenin2010art.pdf,. 38 Tweede Richtlijn 77/91/EEG van de Raad van 13 december Zie ook A. Alan: 'Artikel 2:108a BW: een nuttige bepaling?' in V&O 2001/2 40 Hof Amsterdam (OK) 18 januari 2006, JOR 2006/46 Laurus, waarin een dergelijke vergadering, zij het wat te laat werd opgeroepen en Hof Amsterdam (OK) 30 oktober 2003, JOR 2003/282 Landis maar daar was de vennootschap inmiddels al in surseance. 41 Rechtbank Maastricht 22 augustus 1996, JOR 1997/2 (12)

13 bijeenroepen van een algemene vergadering zowel voor de NV als voor de BV. Zij noemen dit de Alarmbel procedure 42, waarbij het niet volgen een mogelijke aansprakelijkheid voor bestuurders inhoudt. Ik vind het jammer dat in Nederland deze plicht niet serieus genomen wordt. De waarde van een aandeelhouder zou hier juist naar voren kunnen komen in een besluit om de vennootschap te ontbinden voordat er ongelukkige schudeisers achterblijven, dan wel om nieuwe financieringen aan te gaan. De volgende vraag die in dit verband gesteld kan worden is of het een aandeelhouder toegerekend kan worden om een vennootschap voort te laten bestaan terwijl die geen toekomst meer heeft en de aandeelhouder redelijkerwijs kan voorzien dat dit op termijn tot faillissement kan leiden. Deze vraag houdt eigenlijk de vraag in of de beperkte aansprakelijkheid die een aandeelhouder geniet wel in alle gevallen reëel is. In Nederland wordt terughoudend omgegaan met doorbraak van aansprakelijkheid naar de aandeelhouders toe, wij noemen dat het leerstuk van de vereenzelviging, in die zin dat aandeelhouders door derden direct aan te spreken zijn voor schulden van de vennootschap waarin zij aandelen houden. Vereenzelviging tussen vennootschap en aandeelhouders wordt slechts in uitzonderlijke gevallen door de Hoge Raad erkend. Er moet dan bijvoorbeeld sprake zijn van een misbruik van het identiteitsverschil. 43 Wel zien we een zekere vorm van vereenzelviging optreden in het mededingingsrecht, waarbij de regels zijn gericht tot ondernemingen, ongeacht hun rechtsvorm en ongeacht of partijen eigen rechtspersoonlijkheid bezitten. Beslissend daarbij is, zeer kort door de bocht, of het marktgedrag van twee afzonderlijke rechtspersonen, zoals een moeder en dochter, het marktgedrag van een economische eenheid is. Voor het inbreukmakende gedrag van een dochter, zij maakt bijvoorbeeld wat verboden prijsafspraken met andere marktpartijen, kan de moedermaatschappij aansprakelijk worden gesteld, indien zij beslissende invloed kan uitoefenen of heeft uitgeoefend op het beleid van de dochter, althans dat niet heeft kunnen weerleggen. Dit geldt wanneer de dochter niet zelfstandig haar marktgedrag bepaalt, maar in hoofdzaak de haar door de moedermaatschappij verstrekte instructies volgt. 44 Ook in het arbeidsrecht zien we in bepaalde gevallen een doortrekking naar de moeder die grote zeggenschap over de dochter heeft. Ter bevordering van medezeggenschap van werknemers is de leer ontwikkeld dat de moeder informatie moet verschaffen die dochter nodig heeft voor een behoorlijke vervulling van haar taak, zoals het geven van informatie aan de vakorganisaties en de ondernemingsraad. 45 Maar er kan ook sprake zijn van mede-ondernemersschap, waardoor de moeder rechtstreeks in een medezeggenschapsprocedure betrokken kan worden. Dit speelde 42 Artikelen 332, 333, 633 en 634 Belgische Wetboek van vennootschappen 43 HR 9 juni 1995 NJ 1996, Hof van Justitie EU 10 september 2009, NJ 2009/572 (Akzo Nobel). 45 Hof Amsterdam (OK) 23 juni 1983, NJ 1984/571 (Hyster) (13)

14 bijvoorbeeld in de Heuga 46 zaak waarbij het besluit van statutenwijziging ter afschaffing van het structuurregime bij de moeder aan de dochter werd toegerekend omdat de herverdeling van bevoegdheden doorwerkte in de gehele onderneming. De mogelijke aansprakelijkheid van een aandeelhouder in relatie tot een dochter, anders dan een wat ik noem vrijwillige aansprakelijkheidsstelling, bijvoorbeeld uit een 403 verklaring, wordt meestal via de band van de onrechtmatige daad gespeeld. De aandeelhouder doet iets of laat iets na dat in strijd is met de zorgvuldigheid die hij als aandeelhouder jegens een derde, die in relatie staat met de dochter, meestal een schuldeiser van deze vennootschap, in acht moet nemen. In een dergelijk geval kan de aandeelhouder aansprakelijk zijn voor de schade die de derde door die gedraging heeft geleden. Ook zou een aandeelhouder onder omstandigheden als mede beleidsbepaler bij de dochter gezien kunnen worden, waardoor hij voor eventuele aansprakelijkheid, bijvoorbeeld bij faillissement, een met de bestuurder van die dochter vergelijkbare positie krijgt. 47 Ik kan mij voorstellen dat indien een enig aandeelhouder van een vennootschap die na de invoering van de Flex BV in de statuten heeft staan dat de algemene vergadering specifieke instructies aan het bestuur kan geven om zich op een bepaalde wijze te gedragen, zeer directief van deze bevoegdheid gebruik maakt, die aandeelhouder een behoorlijke feitelijke beleidsbepaler kan zijn en het bestuur min of meer aan de kant zet. Het relevante artikel 48 bepaalt immers dat het bestuur zich conform deze instructies dient te gedragen, tenzij het belang van de vennootschap zich daar tegen verzet. Maar een verzet door de bestuurders op deze gronden zal waarschijnlijk ook hun ontslag inhouden, dus de vraag is even hoe principieel de bestuurders kunnen zijn. Hoe het ook zij, de waarde van een afzonderlijk bestuur wordt grotendeels opzij gezet door een hogere waarde toe te kennen aan de instructies van de aandeelhouder. Bestaat er ook een zorgplicht voor een aandeelhouder? Ik meen dat deze voor bepaalde gevallen zeker bestaat. We zien dit bijvoorbeeld in artikel 296 boek 3 van de Wft, voor een onderneming die aan het hoofd staat van een bepaald soort financieel conglomeraat. Indien daarvan een gereglementeerde entiteit, met zetel in Nederland, deel uitmaakt, dan heeft die topvennootschap een zorgplicht om te voldoen aan de kapitaal toereikendheid van het conglomeraat. Overtreding van deze zorgplicht levert een economisch delict op. Maar ook is er de nodige jurisprudentie op dit punt. De Hoge Raad heeft in het Sobi Hurks arrest 49 bevestigd dat een holding die over de feitelijke macht beschikte om bepaalde beleidslijnen bij een 100% dochter af te dwingen, vanaf het moment dat zij had behoren te onderkennen dat de dochter 46 HR 26 januari 1994, NJ 1994/545. Zie zelfs voor zekere doorbraak van aansprakelijkheid bij allesbepalende moedervennootschap en specifieke zorgplicht van de moeder jegens de werknemers van de dochter Hof Leeuwarden 6 december 2011 JOR 2012/39 met nt Holtzer. 47 Art. 2:138/248 lid 7 BW. 48 Art. 239 lid 4 wetsvoorstel Flex BV. 49 HR 21 december 2001, RvdW 2002/6. (14)

15 geen of onvoldoende verhaal bood aan haar schuldeisers, gehouden was zich de belangen van schuldeisers van de dochter aan te trekken, door hun te waarschuwen of door surséance van betaling van de dochter aan te vragen. Ook in het Comsys arrest 50 wordt door de Hoge Raad onder omstandigheden aan de enige aandeelhouder een zorgplicht toegekend jegens de crediteuren van een dochter en wel vanwege de door enig aandeelhouder opgezette structuur, vooral qua financiering, met de inherente risico s voor crediteuren van de dochter. Als de moeder in zo'n geval zonder verdere waarschuwingen, de interne financiering van de dochter stopzet, zonder te zorgen voor voldoening van crediteuren, dan kan dit onrechtmatig tegenover de schuldeisers van de dochter zijn. Het betrof hier overigens een bijzonder geval, maar toch. Voor het bestaan van een zorgplicht gaat het dus om inzicht in het gevoerde beleid en de mogelijkheid om daarop invloed uit te oefenen. De beperkte aansprakelijkheid van de aandeelhouder, of straks als het minimumkapitaal is afgeschaft en een BV kan worden opgericht met een geplaatst kapitaal van één eurocent, de aandeelhouder mogelijk bijna zonder aansprakelijkheid, beschouwen wij nu als een heel normaal gegeven, maar minder dan honderd jaar geleden was dat nog helemaal niet zo. Zo meende van der Heijden in 1928 "dat beperkte aansprakelijkheid van den ondernemer tegenover hem onbeperkte gelaten winstkans onevenredigheid schept van lust en last, welke uit sociaal oogpunt niet zonder bedenking is". 51 Ook nu worden dergelijke geluiden wel gehoord. 52 De hoofdregel is en zou wat mij betreft ook moeten blijven, dat het gebruik van een (andere) kapitaalvennootschap om een bepaalde activiteit in te ontwikkelen of te verrichten, in principe gepaard gaat met beperkte aansprakelijkheid voor de aandeelhouder. Maar, en ik vind dat een belangrijk punt, we moeten die beperkte aansprakelijkheid ook niet altijd met hand en tand verdedigen; deze moet wel verdiend worden. Gebruikt een aandeelhouder met controlerende zeggenschap de dochter voor ongeoorloofde doeleinden of stimuleert of laat een dergelijke aandeelhouder toe dat de dochter gedrag vertoont of activiteiten ontplooit die de moeder zelf niet mag, wat ik eigenlijk zou willen noemen, instrumenteel daderschap, dan komen we toch in een ander gebied terecht. Men moet zich als controlerende aandeelhouder, daarmee bedoel ik dus een aandeelhouder die over de feitelijke macht beschikt om bepaalde beleidslijnen bij een dochter af te dwingen, houden aan wat ik noem, de gouden geboden voor "waardevolle aandeelhouders". Wat versta ik onder deze geboden? Ik doe een aanzet. 50 HR 11 september 2009, JOR 2009/ Handboek eerste druk pag Zie voor een overzicht bijvoorbeeld Paddy Ireland: "Limited liability, shareholder rights and the problem of corporate irresponsibility" in Cambridge Journal of Economics 2010, 34, (15)

16 Gij, aandeelhouder, zult geen vennootschap gebruiken of blijven gebruiken voor bepaalde activiteiten waarbij mede de belangen van derden zijn betrokken, als de vennootschap, niet adequaat gefinancierd is en zult als de vennootschap niet over voldoende middelen beschikt om haar onderneming in stand te houden en een redelijk denkend ondernemer moet inzien dat daar op korte termijn geen verandering in zit, de vennootschap niet ten koste van de crediteuren laten doormodderen. Gij, aandeelhouder, zult niet een vennootschap gebruiken om daarin activiteiten te ontplooien die u vanuit ethisch of maatschappelijk perspectief niet in uw eigen vennootschap of in een eigen onderneming zou willen hebben. En tot slot een gebod dat met de invoering van de Flex BV in de wet gedeeltelijk voor de BV zal worden opgenomen, zij het in iets andere bewoordingen Gij, aandeelhouder, zult niet besluiten tot het laten doen van een uitkering indien te voorzien is dat daarna de vennootschap niet aan haar verplichtingen kan voldoen en daarna de vennootschap overblijft zonder een grammetje spek. Ik meen dat in het geval de aandeelhouder de vennootschap puur instrumenteel gebruikt en vooral ook als de vennootschap onderdeel uitmaakt van een groter geheel, de zorgplicht van de aandeelhouder voor de crediteuren van de vennootschap hoog in het vaandel zou moeten staan. De vennootschap is geen doosje after eight, waar je de chocolaatjes kan opeten, maar de lege papiertjes in het doosje laat zitten. Tot slot wil ik nog enkele opmerkingen maken over wetgeving in het algemeen. De laatste tijd zijn er verschillende oproepen gedaan en zorgen uitgesproken door zeer gerespecteerde juristen 53 over het wetgevingsproces. Ik maak van deze gelegenheid gebruik om, hoewel niet helemaal binnen het onderwerp van mijn oratie, daar kort mijn eigen zorgen aan toe te voegen. Het is soms niet echt eenvoudig om te vinden welke regels in welke situatie nu precies van toepassing zijn op welke vennootschap. Afgezien van het feit dat boek 2 BW langzamerhand slechts een soort basisboek voor de huishouding van rechtspersonen lijkt te zijn geworden, is bepaalde wetgeving alleen te begrijpen en te interpreteren indien men ook de gehele parlementaire geschiedenis erbij neemt. In de wet staat A, maar het moet als B gelezen worden, want dat heeft de minister zo gezegd in de memorie van toelichting. 54 Dan mijn volgende punt. Van een dwingendrechtelijke hoofdregel van boek 2 BW, is het niet zeker of die regel ook wel van toepassing is op de rechtspersoon in kwestie, want elke sector heeft 53 Zonder uitputtend te willen zijn, zie bijvoorbeeld Martin van Olffen, Gerard van Solinge, Marco Nieuwe Weme 'Flex BV en Personenvennootschap op de tocht' in WPNR 2011/6899, Jaap Winter, 'De staat van ons vennootschapsrecht' in Ondernemingsrecht 2011/98 Helene Vletter- van Dort 'Horen, zien en luisteren' Ondernemingsrecht 2011/73 en Maarten Jan van Mourik 'Wetgevingsterreur' in Tijdschrift voor Agrarisch Recht 2011/ Ik noem hier een voor de praktijk buitengewoon belangrijk voorbeeld, art. 2:334a BW, waarbij de vraag speelt of een structuurwijziging nu wel of niet een essentieel kenmerk van een splitsing is. Dat staat niet in de wet, doch werd opgemerkt door de toenmalige Minister van Justitie in de Memorie van Toelichting (Kamerstukken II 1996/1997, , nr.3, pag. 5). (16)

17 langzamerhand zijn eigen wetgeving en die gaat gewoon dwars door dwingendrechtelijke regels van boek 2 BW heen. Om een voorbeeld te noemen, het wetsvoorstel cliëntenrechten zorg. 55 De zorgaanbieder die een rechtspersoon is, bijvoorbeeld een BV, moet een extra, ik noem het maar orgaan hebben, de cliëntenraad, als zij door meer dan tien personen zorg doet verlenen. Onder de vlag "Goed bestuur" moet deze BV, als het wetsvoorstel wet zou worden, ook een toezichthoudend orgaan hebben, bestaande uit ten minste drie leden. De cliëntenraad krijgt in een dergelijk geval allerlei extra bevoegdheden. 56 We zien dan een dwingendrechtelijke governance structuur die weer geheel afwijkt van de smaken van boek 2, zoals die gelden voor de gewone vennootschap of structuurvennootschap. Dan zijn er wetten die geboden of verboden inhouden, maar je weet dan eigenlijk nog niets, want, zo staat er, een algemene maatregel van bestuur, een amvb, regelt het verder. Soms ontkom je niet aan een amvb, zoals de informatie site van de overheid stelt: een wet kan niet alles tot in de details regelen. Maar, naar mijn mening zou hiervan alleen gebruik gemaakt moeten worden als het niet anders kan en zouden de geboden of verboden en de mogelijke uitzonderingen daarop zoveel mogelijk uit de wet zelf moeten blijken. Het artikel in het AIFM consultatievoorstel over asset stripping waar ik het eerder over had, gaf aan dat bij amvb regels kunnen worden opgesteld die aangeven wanneer een uitkering wel toegelaten is, hetgeen ik erg ongelukkig vond. Ik heb begrepen dat gelukkig besloten is om in het wetsvoorstel juist wel in detail te regelen wanneer een uitkering mogelijk is, dat doet de richtlijn zelf trouwens ook. Dat lijkt me waardevol, niet alleen voor de vennootschap, maar ook voor de aandeelhouders. Dan wil ik tot slot nog mijn zorgen uitspreken over het modieuze karakter van sommige voorgestelde wetgeving, mede in het licht van de regen van amendementen die regelmatig door politieke dan wel emotionele motieven zijn ingegeven. Nou ben ik dol op mode, maar niet als het gaat om wetgeving. Ik noem een voorbeeld. Was eerst het "one share- one vote" beginsel helemaal in de mode, het jaar daarop wordt het idee omarmd dat "trouwe" aandeelhouders extra rechten moeten hebben en wordt nageacht over regelgeving daarover. Dat brengt mij tot de volgende overweging. Goede wet en regelgeving is als een Kelly bag. In damestassen bestaat een nogal grillige mode en een onwaarschijnlijk kudde gedrag waarvan ik hoop dat dit nog eens wetenschappelijk bestudeerd zal worden. Elk jaar is er de zogenaamde itbag, die zeer gewild is, peperduur. Het volgende jaar is de mode anders, de tas moet groter, of juist kleiner in smaragd groen of licht babyroze. Maar er zijn uitzonderingen, zoals de Kelly bag van Hermès, beroemd geworden in , precies de goede maat, precies de goede vorm en nog steeds denk ik een van de meest gewilde tassen op de wereld en overigens enorm waardevol. Veel vrouwen zouden willen dat hun oma er een had gekocht en dat die in de erfenis zat. Het ontwerp is 55 Wetsvoorstel 32402, artikel Zelfs enquêterecht volgens artikel 41 lid 3 van het wetsvoorstel. 57 Toen Grace Kelly, prinses van Monaco met deze Hermès tas op een foto verscheen in het tijdschrift Life, maar is de in de jaren dertig door Hermès ontworpen Sac à dépêches (bron: ) (17)

18 nog steeds geweldig, de stiksels zijn nog steeds goed, het ontwerp is meteen herkenbaar en ook nu nog past er alles in wat een vrouw zoal nodig heeft op een dag. Dit ontwerp heeft alle it-bags overleefd. Alle modegrillen zijn aan het ontwerp voorbij gegaan. Een prachtig en stabiel ontwerp. Zo moet het ook zijn met wetgeving. Ik kom tot een afronding. Ik heb vanmiddag mijn best gedaan om de waarde van een aandeelhouder te belichten. Aandeelhouders zijn belangrijke figuren. Zonder hen geen vennootschappen en zonder vennootschappen zou de economische ontwikkeling in de afgelopen eeuwen heel anders zijn verlopen. Ik heb gezegd! (18)