Macro Weekly Cyprus een speciaal geval Economisch Bureau Macro Research 18 maart 2013 Big Picture: De Europese leiders zijn dit weekeinde een reddingspakket van EUR 10 miljard voor Cyprus overeengekomen. De financiële markten reageren nerveus, want voor het eerst moeten ook rekeninghouders van banken bijdragen aan de reddingsoperatie. De vrees bestaat dat dit in andere landen tot een kapitaalvlucht zou kunnen leiden. Cyprus lijkt echter een geval apart te zijn. Samen met het vangnet van de ECB zou dit het besmettingsgevaar moeten beperken. De autoriteiten overwegen al om de heffing voor kleine rekeninghouders te verminderen ten laste van de grotere rekeninghouders. Eurozone: De vorige week gepubliceerde cijfers voor de werkgelegenheid en de arbeidskosten wijzen op een snelle verbetering van de concurrentiekracht van perifere landen, onder aanvoering van Spanje en Griekenland. De lonen dalen, terwijl de productiviteit stijgt: dit resulteert in een scherpe daling van de arbeidskosten per eenheid product. Italië is de uitzondering: de correctie moet hier nog op gang komen. VS: De cijfers van afgelopen week wijzen op een BBP-groei van circa 2,5% in het eerste kwartaal, na de minimale stijging van 0,1% in het vierde kwartaal. De private sector lijkt de bezuinigingen tot nu toe goed te weerstaan, hoewel tijdelijke factoren hierbij ook een rol spelen. De Fed zal tijdens de vergadering van deze week haar beleid waarschijnlijk niet wijzigen. Azië: De Indiase centrale bank gaat de rente deze week vermoedelijk met 25 bp verlagen. De kerninflatie heeft het laagste niveau in drie jaar bereikt en de economie is in het afgelopen kwartaal sterker vertraagd dan verwacht. Wij gaan er nog steeds van uit dat de Indiase economie later dit jaar weer opveert. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%) 2011 2012 2013e 2014e 3M interbank rente 08/03/2013 15/03/2013 +3M +12M 2013e 2014e Verenigde Staten 1.8 2.2 2.0 3.0 Verenigde Staten 0.28 0.28 0.3 0.3 0.3 0.3 Eurozone 1.5-0.5-0.2 1.0 Eurozone 0.20 0.20 0.2 0.2 0.2 0.5 Japan -0.5 2.0 2.3 2.4 Japan 0.25 0.25 0.2 0.2 0.3 0.3 Verenigd Koninkrijk 0.9 0.2 0.7 1.5 Verenigd Koninkrijk 0.51 0.51 0.6 0.6 0.6 0.6 China 9.3 7.8 8.0 8.0 Nederland 1.1-0.9-0.3 1.0 Wereld 3.9 3.0 3.3 3.9 Inflatie (%) 2011 2012 2013e 2014e 10j-rente 08/03/2013 15/03/2013 +3M +12M 2013e 2014e Verenigde Staten 3.1 2.1 1.7 1.9 VS Treasury 2.05 1.99 1.9 2.7 2.5 3.5 Eurozone 2.7 2.5 1.5 1.2 Duitse Bund 1.52 1.45 1.6 2.2 2.0 2.8 Japan -0.3 0.0 0.3 0.7 Euro swap rente 1.77 1.73 1.9 2.5 2.2 3.1 Verenigd Koninkrijk 4.5 2.8 2.6 1.9 Japans overheidspapier 0.64 0.60 0.5 0.8 1.0 1.4 China 5.4 2.6 3.5 4.1 VK gilts 2.06 1.94 2.1 2.8 2.5 3.4 Nederland 2.3 2.5 2.5 1.7 Wereld 4.8 3.9 3.7 3.6 Beleidsrente 15/03/2013 +3M 2013e 2014e Wisselkoersen 08/03/2013 15/03/2013 +3M +12M 2013e 2014e Federal Reserve 0.25 0.25 0.25 0.25 EUR/USD 1.30 1.31 1.30 1.20 1.20 1.10 ECB 0.75 0.75 0.75 0.75 USD/JPY 96.0 95.3 90 97 95 105 Bank of Japan 0.10 0.10 0.10 0.10 GBP/USD 1.49 1.51 1.49 1.43 1.41 1.38 Bank of England 0.50 0.50 0.50 0.50 EUR/GBP 0.87 0.86 0.87 0.84 0.85 0.80 People's Bank of China 6.00 6.00 6.00 6.00 USD/CNY 6.22 6.21 6.20 6.10 6.10 6.10, ABN AMRO Economisch Bureau.
2 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 The Big Picture De lange tijd tussen maatregelen en resultaten Voor de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de financiële markten zijn op korte termijn drie aspecten van groot belang: het moeizame streven van de Europese leiders hun dans op het slappe koord om de economische onevenwichtigheden te verkleinen en tegelijkertijd de economische groei te bevorderen, een bestuursstructuur op te zetten om de toekomst van de euro veilig stellen en de kiezers binnenboord te houden; het ogenschijnlijke gemak waarmee de Amerikaanse economie de bezuinigingen lijkt op te vangen; de bereidheid van de financiële markten om de beleidsmakers het voordeel van de twijfel te gunnen. Zoals vorige week al toegelicht, lijkt de welwillende houding van de financiële markten terecht, al moeten ze wel alert blijven op tegenvallers. Spaarders betalen mee aan redding Cypriotische banken: een precedent? De Europese leiders zijn eind vorige week een reddingspakket van EUR 10 miljard voor Cyprus overeengekomen. Dat soort pakketten kennen we al van Griekenland, Ierland en Portugal, alsook de Spaanse banken. Nieuw is dat in dit geval ook rekeninghouders een deel van hun geld kwijtraken. Op tegoeden tot EUR 100.000 wordt een heffing van 6,75% berekend en op tegoeden daarboven een heffing van 9,9%. Er circuleren echter al berichten dat de autoriteiten de heffing voor kleine rekeninghouders wil verlagen ten koste van de grotere rekeninghouders. In ieder geval moet de reden van deze heffingen worden gezocht in de omvang van de problemen en de forse tegoeden die niet-ingezetenen van de eurozone, met name Russen, aanhouden bij Cypriotische banken. De Europese leiders vonden het niet juist om de belastingbetaler uit de eurozone te laten betalen om Russische rekeninghouders tegemoet te komen. De heffing levert naar verwachting zo n EUR 6 miljard op. Zonder de heffing had het reddingspakket bijna 100% van het Cypriotische BBP moeten bedragen. Dat werd als te veel voor de economie van het land en als onrealistisch beschouwd. De grote vraag is nu wat de gevolgen van deze maatregel zijn voor het vertrouwen van spaarders elders in de eurozone. Ontstaat er een sneeuwbaleffect en kapitaalvlucht uit banken in bepaalde landen? Wij denken het niet en gaan ervan uit dat Cyprus als een geval apart wordt gezien en dat deze maatregel geen grote aanslag op het vertrouwen van spaarders in de rest van de eurozone zal vormen. Han de Jong, tel. 020 628 4201 De zoveelste Europese top Behalve het reddingsplan voor Cyprus heeft de Europese top van afgelopen week weinig concreets opgeleverd. Nu staan de Europese leiders bij het beëindigen van de eurocrisis ook niet voor een gemakkelijke taak. De economie stagneert, de werkloosheid is al onaanvaardbaar hoog en stijgt nog steeds, in veel landen zijn verdere bezuinigingen en structurele hervormingen onvermijdelijk en de kiezers dreigen voortdurend af te haken. In zulke omstandigheden zijn leiders wel gedwongen een strategie van kleine stapjes in de juiste richting te volgen, in de hoop mee te kunnen liften op een aantrekkende wereldeconomie. In het persbericht dat na de eerste dag van de top verscheen, wordt groeibevorderende begrotingsconsolidatie als een van de prioriteiten genoemd. Dat klinkt prachtig, maar wat betekent het? Als je economic growth googelt, levert dat 690 miljoen hits op; fiscal consolidation levert bijna 10 miljoen treffers op. Maar met de combinatie van de twee: growth-friendly fiscal consolidation kom je uit op niet meer dan 253.000 hits, wat erop duidt dat dit nog grotendeels onbekend terrein is. Het is natuurlijk gemakkelijk om een beetje cynisch te doen, maar dat neemt niet weg dat de maatregelen die de Europese leiders nemen, in de meeste gevallen hout snijden. De omstandigheden zijn alleen ontzettend moeilijk. Om de overheidsfinanciën duurzaam op orde te krijgen, zijn verdere bezuinigingen en structurele hervormingen absoluut noodzakelijk. Helaas hakken die maatregelen er op korte termijn flink in en vallen ze slecht bij kiezers die toch al de buik vol hebben van de hoge werkloosheid en de recessie. De Italiaanse regering Monti kreeg na één jaar al de woede van de kiezers te voelen. Het is dan ook geen verrassing dat Mario Monti de top adviseerde met oplossingen te komen voor de lange tijd die zit tussen het nemen van de maatregelen en de eerste positieve resultaten ervan. De top lijkt hierop te reageren door iets minder streng te bezuinigen en meer te kijken naar inspanningen, goede bedoelingen en onderliggende trends. Dat mag een slap compromis lijken, verstandig is het wel. Zwakke data, maar vooruitzichten verbeteren De huidige toestand wordt mooi geïllustreerd door enkele Europese cijfers van afgelopen week. De totale Franse industriële productie is in februari bijvoorbeeld met 3,5% j-o-j gedaald (tegen -2,1% in januari), waarbij de daling in de verwerkende industrie uitkwam op -4,1% j-o-j. Dat is aanzienlijk slechter dan in de eurozone als geheel, waar de
3 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 productie in februari met 1,3% is gedaald. Deze cijfers illustreren het gebrek aan concurrentiekracht van de Franse economie. De regering Hollande heeft dus nog een hoop werk te doen. Hoe erg de crisis in Spanje is en hoe hard hij de Spanjaarden raakt, blijkt uit de detailhandelsverkopen, die in januari met 9,0% j-o-j zijn gedaald. Daar staat tegenover dat het concurrentievermogen van Spanje weer snel toeneemt, onder andere doordat de arbeidskosten in het vierde kwartaal met 3,2% zijn gedaald. Het is dan ook slechts een kwestie van tijd voordat het herstel inzet. Spanje zit dus midden in de lange tussenperiode waarover Monti het had. Ondertussen is Ierland er vorige week in geslaagd voor EUR 5 miljard aan staatsobligaties in de markt te zetten, veel meer dan de beoogde EUR 3 miljard. Dat wijst erop dat de financiële markten vertrouwen hebben in Ierland en in de manier waarop de eurozone de crisis aanpakt. Alles overziend blijven we erbij dat de eurozone op een aantal belangrijke gebieden vooruitgang boekt en al flink gevorderd is met het op orde brengen van de overheidsfinanciën en het herstel van de concurrentiekracht van de periferie. Verder zal de economie van de eurozone in de loop van het jaar een duwtje in de rug krijgen van de conjunctuurverbetering elders, al zijn onaangename verrassingen natuurlijk nooit uit te sluiten. De Amerikaanse groeimachine De Amerikaanse economie heeft begin dit jaar enkele forse belastingverhogingen voor de kiezen gekregen, die binnenkort nog worden gevolgd door automatische bezuinigingen. Omdat die allemaal niet onverwacht kwamen, hadden economen hun groeiprognoses voor de eerste helft van het jaar al naar beneden bijgesteld. Maar de Amerikaanse economie heeft tegen het einde van 2012 aan vaart gewonnen en die trend lijkt zich in 2013 door te zetten. Ondanks de bezuinigingen doen de meeste indices het de laatste tijd beter dan verwacht. De Amerikaanse consument lijkt zich tot nu toe niets van de belastingverhogingen aan te trekken. De detailhandelsverkopen zijn in februari gestegen, en ook het vertrouwen in het MKB is opnieuw toegenomen, al is het historisch gezien nog steeds gering. Verder lijken bedrijven weer meer mensen in dienst te nemen. Het aantal aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen is (met één uitzondering eerder dit jaar) in lange tijd niet zo laag geweest. Dat komt overeen met de goede cijfers voor de industriële productie in februari, die 2,5% is toegenomen ten opzichte van dezelfde periode vorige jaar. Dat klinkt misschien niet erg indrukwekkend, maar vergelijk het eens met de -1,3% van de eurozone. opvangen. Eind deze maand treden de automatische bezuinigingen in werking en ook de recente stijging van de energieprijzen kan remmend werken. Zo is de index van producentenprijzen (PPI) in februari met 0,7% m-o-m gestegen, vooral onder invloed van de gestegen brandstofprijzen. De kern-ppi kwam namelijk niet meer dan 0,2% m-o-m hoger uit. De consumentenprijsindex (CPI) en kerninflatie zijn eveneens met respectievelijk 0,7% en 0,2% gestegen. We moeten maar afwachten welke invloed dat de komende maanden op de consumptieve bestedingen heeft. De ervaring leert dat Amerikaanse consumenten belastingverhogen soms schouderophalend afdoen, maar wel erg gevoelig zijn voor kortetermijnfluctuaties in de inflatie. Een ongunstig signaal was de onverwachte daling van het consumentenvertrouwen begin maart zoals gemeten door de University of Michigan. De impasse in Washington duurt voort, net als de discussie over de onhoudbaarheid van de Amerikaanse overheidsfinanciën. Terwijl de problemen waar de beleidsmakers voor staan niet gebagatelliseerd moeten worden, is het wel vermeldenswaardig dat het tekort nu al enkele jaren daalt. Het begrotingstekort van de federale overheid over de eerste vijf maanden van het lopende begrotingsjaar bedroeg USD 494 miljard. Een jaar eerder was dat nog USD 581 miljard. Het grote probleem voor de Amerikaanse overheidsfinanciën is niet zozeer het huidige begrotingstekort als wel de ramingen voor de sociale zekerheid in zijn huidige vorm. Deze problemen zijn echter niet acuut op dit moment. In The Economist van afgelopen week staat een heel optimistisch achtergrondartikel over de sterk toenemende concurrentiekracht van de VS. Die zou vooral toe te schrijven zijn aan maatregelen op staats- en lokaal niveau en niet zozeer aan Washington. Interessante lectuur. Het is te hopen dat de beleidsmakers in Parijs en enkele andere Europese hoofdsteden de tijd kunnen vinden om dit artikel te lezen. De vraag is natuurlijk of de economie alle belastingverhogingen en andere tegenslagen zo goed blijft
4 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 Eurozone Economie en euro Industriële productie en nieuwe orders % 3m-o-3m niveau 4 2 0-2 -4-6 -8-10 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Industriële productie (l.a.) Inkoopmanagersindex voor de industrie, nieuwe orders (r.a.) Productiviteitsstijging/daling in vierde kwartaal 2012 Procentpunt j-o-j, vierde kwartaal 2012 3 2 1 0-1 -2-3 ES IR GR PT EZ FR BE AT DE NL FI IT Bron: European Commission Groei BBP minus groei werkgelegenheid 10-jaars Duitse Bunds en swaprente % 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Bund Swap Bron: Bloomberg 63 50 38 25 Economie I Aline Schuiling, tel 020 343 5606 Nick Kounis, tel 020 343 5616 De Industriële productie daalde in januari met 0,4% m-o-m, waardoor de winst van 0,9% in december voor een deel verloren ging. De driemaandsgemiddelde groei verbeterde van 2,1% in december naar 1,5% in januari. Dit bevestigt dat het tempo van de teruggang in de industrie afneemt, wat in overeenstemming is met ons scenario van een min of meer stabiele economie in de eerste helft van dit jaar. Vergeleken met een jaar eerder was de productie in januari 1,3% lager (december: -1,7% j-o-j). De sterkste daling deed zich voor bij duurzame consumptiegoederen (-5,5% j-o-j), terwijl de productie van niet-duurzame consumptiegoederen het beste resultaat lieten zien (+3,1% j-o-j). De definitieve raming van de inflatie in februari was met 1,8% j-o-j gelijk aan de voorlopige raming. De daling ten opzichte van 2,0% in januari kwam door de lagere prijzen van voeding, alcohol en tabak. De kerninflatie (excl. voeding, energie, alcohol en tabak) was stabiel op 1,3%. Wij verwachten dat de inflatie gedurende dit jaar verder afzwakt. Economie II Eurostat publiceerde de kwartaalcijfers voor de werkgelegenheid en de arbeidskosten. De werkgelegenheid is in het vierde kwartaal van 2012 met 0,3% k-o-k afgenomen (derde kwartaal: -0,1%). Ten opzicht van een jaar eerder daalde de werkgelegenheid met 0,8%. Omdat het BBP met 0,9% kromp, is de productiviteit dus licht afgenomen. In sommige landen was er echter sprake van een spectaculaire verbetering of verslechtering. Zo steeg de productiviteit in Spanje met 2,6 procentpunt, terwijl ook Ierland, Griekenland en Portugal een aanzienlijke stijging meldden. Daarentegen daalde de productiviteit in Italië met 2,7 procentpunt. In combinatie met de mutatie in de nominale arbeidskosten per uur is de concurrentiekracht van Griekenland en Spanje het sterkst verbeterd: de arbeidskosten waren in deze landen respectievelijk 13% en 3,4% j-o-j lager. Ook de concurrentiekracht van Portugal en Ierland nam toe, zij het minder sterk. Finland, Oostenrijk, Duitsland en Italië zagen hun concurrentiepositie het sterkst verslechteren. Rente De rente op staatsobligaties van kernlanden bleef relatief stabiel, al was de tendens neerwaarts gericht. Per saldo daalde de rente op 10-jaars Bunds vorige week 7 bp naar 1,46%. Een duidelijke reden was er niet. De afwaardering van Italië door Fitch leidde slechts tot een beperkte verkoop van Italiaanse staatsobligaties aan het begin van de week. Aanvankelijk liep de spread op 10-jaars Italiaans papier versus Bunds op met 10 bp, maar later werd het verschil weer kleiner. Ook in de swapmarkt zat vorige week niet veel beweging. Er was wel een bias naar een verdere versteiling in het zeer lange stuk van de curve. Door de ontwikkelingen rondom Cyprus, zullen de rente op staatsobligaties van kernlanden en de swaprente op de korte termijn waarschijnlijk onder extra druk komen. Deze situatie zal volgens ons van korte duur zijn. Op de middellange termijn zullen de tarieven, gesteund door een verder herstel van de economie en een vermoedelijke terugkeer van de risicobereidheid op andere financiële markten, waarschijnlijk weer oplopen.
5 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 Correlatie US dollar en Dow Jones Correlatie 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 07 08 09 10 11 12 13 USD vs Dow Bron: Bloomberg EUR/USD Georgette Boele, tel: +31 20 629 7789 Het heen en weer gependel tussen risk-on en risk-off is lang de bepalende factor geweest op de valuta- en internationale markten maar is inmiddels veel minder dominant geworden. De nadruk komt weer te liggen op rendement en economische groei en dus op verschillen in de stand van de conjunctuur. Doorgaans verloor de dollar terrein als de belangstelling voor veilige havens afnam, maar momenteel zit de dollarkoers juist in de lift, dankzij de verwachting dat Amerikaanse beleggingen een hoger rendement genereren. Dit komt ook tot uiting in de positieve reactie van de USD op meevallende Amerikaanse cijfers en hogere aandelenkoersen in de VS. Hiermee wordt onze visie bevestigd dat de relatief sterke Amerikaanse economie ervoor zal zorgen dat de dollar in de komende kwartalen terrein wint versus andere valuta s van ontwikkelde economieën, waaronder de euro. Deze week gaat de aandacht vooral uit naar macrocijfers en het rentebesluit van het FOMC.. Wij handhaven onze prognose voor een koers van EUR/USD van 1,30 eind maart en 1,20 eind dit jaar..
6 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 VS Peter de Bruin, tel +31 20 343 5619 Detailhandelsomzet geschoond voor benzine, auto s en bouwmaterialen % m-o-m 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0-0.2-0.4 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 ISM voorraad subindex en bedrijfsvoorraden Index 60 55 50 45 40 35 30 maandelijkse verandering (mld dollars, op jaarbasis) 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 ISM voorraden sub-index Balans Fed USD mld 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 bedrijfsvoorraden 08 09 10 11 12 13 400 200 0-200 -400 Economie I De cijfers van afgelopen week wijzen op een sterk herstel in het eerste kwartaal na een zwak vierde kwartaal. Zo steeg de detailhandelomzet in februari met 1,1%. Zoals verwacht droeg de stijging van de benzineprijs hieraan bij, evenals de toename van de autoverkopen. Maar ook andere categorieën vertoonden groei: de omzet geschoond voor benzine, auto s en bouwmaterialen steeg in februari met 0,4% (was 0,3%). Op het eerste gezicht lijken consumenten de belastingverhogingen van begin dit jaar veel beter te verwerken dan verwacht. Het lijkt er nu ook op dat de consumptie in het eerste kwartaal met zo n 2% zal groeien, ongeveer hetzelfde tempo als in het vierde kwartaal. Wel daalden in februari de uitgaven aan meer duurzame goederen. Bovendien hebben consumenten de belastingverhoging gecompenseerd door hun spaargeld aan te spreken: de spaarquote is daardoor gedaald naar een volgens ons onhoudbaar laag niveau. Mede gezien de aantasting van de reële koopkracht door hogere energiekosten verwachten wij dan ook een afzwakking van de bestedingsgroei in de komende maanden. Economie II Een tweede reden waarom de groei in de komende maanden waarschijnlijk iets afzwakt, is dat de economie tijdelijk profiteert van bedrijven die hun voorraden opbouwen. Door orkaan Sandy werd er in het vierde kartaal van vorig jaar ongewoon weinig geïnvesteerd in voorraden, maar nu de industriële productie weer groeit, is het tegenovergestelde het geval. Dit verklaart bijvoorbeeld waarom de voorraad-subindex van het ISM rapport zeer sterk gestegen is in de afgelopen maanden. Gezien het hoge tempo van de voorraadopbouw denken wij echter dat het proces van voorraadopbouw nu grotendeels voorbij is en dat in het tweede kwartaal de voorraadvorming een kleinere of zelfs een licht negatieve groeibijdrage zal leveren. Door het wegvallen van deze tijdelijke factoren zal de groei dus waarschijnlijk wat afzwakken en zal de economie de volle tegenwind van belastingverhogingen en bezuinigingen te verduren krijgen. Toch verwachten wij een sterkere groei in de tweede helft van dit jaar, als de remmende werking van de belastingverhogingen en bezuinigingen langzaam afneemt. Fed Wij denken niet dat de Fed tijdens de vergadering van deze week zal besluiten tot een beleidswijziging. De persverklaring zal waarschijnlijk aangeven dat de economie het in het eerste kwartaal beter heeft gedaan dan verwacht. Toch zullen de leden van het beleidscomité volgens ons ook kijken naar de recente benzineprijsstijging, de belastingverhogingen en de automatische bezuinigingen, die allemaal een risico voor de groei met zich meebrengen. De leden zullen hun groeiprognoses van de vergadering van december dan ook waarschijnlijk iets verlagen, omdat hierin de automatische bezuinigingen, die vanaf 1 maart ingingen, nog niet waren meegenomen. Wij verwachten dat voorzitter Bernanke tijdens de persconferentie na de vergadering zal benadrukken dat ondanks de betere data de economie nog niet uit de problemen is. Ons basisscenario gaat er nog steeds van uit dat de Fed tot eind dit jaar USD 85 mrd per maand aan staatsobligaties en hypotheek-gerelateerde producten zal kopen.
7 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 10-jaars rente en Vix volatiliteitsindex % index 4 50 40 3 30 2 20 1 10 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 tienjaars rente staatspapier (l.a.) Vix volatiliteitsindex (r.a.) Source: Thomson Reuters Datastream Rente Amerikaanse staatsobligaties hebben een goede week achter de rug, na een week van verliezen. In de eerste helft van de week daalden de rentes door de sterke vraag tijdens de veiling van staatsobligaties op dinsdag en woensdag. Op donderdag liep de lange rente echter iets op doordat de lager-dan-verwachte aanvragen van werkloosheidsuitkeringen suggereerden dat minder mensen zijn ontslagen. De lichte rentestijging werd op vrijdag echter ruimschoots ongedaan gemaakt doordat de onverwachte daling van de index voor het consumentenvertrouwen van de universiteit van Michigan de vraag naar veilige beleggingen aanwakkerde. Hierdoor daalde de 10-jaars rente afgelopen week 5bp naar 1,99%. Wij denken dat de lange rente de komende maanden ongeveer zijwaarts zal bewegen. Dit komt doordat we denken dat de groei van de economie in het tweede kwartaal wat zwakker zal zijn dan in het eerste kwartaal. Toch zou, in lijn met een geleidelijk weer aantrekkende economie in de tweede helft van het jaar, de lange rente langzaam moeten gaan stijgen. Wij gaan daarom uit van een 10-jaars rente van 2,5% per eind 2013.
8 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 VK Productie in verwerkende industrie en PMI % k-o-k niveau 4 2 0-2 -4-6 06 07 08 09 10 11 12 13 Productie in verwerkende industrie (l.a.) Productiecomponent van PMI in verwerkende industrie (r.a.) 10-jaars rente op staatsobligaties en verschil met Bunds % bp 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 jan-12 mei-12 sep-12 jan-13 Rente op 10-jrs staatsleningen (l.a.) Spread t.o.v. Bunds (VK mius DE, r.a.) 70 60 50 40 30 70 60 50 40 30 20 10 Economie Joost Beaumont, tel 020 628 3437 Georgette Boele (FX), tel: 020 629 7789 Vorige week groeide de vrees voor een derde recessie in vijf jaar. Uit gepubliceerde cijfers bleek namelijk dat de industriële productie met 1,2% m-o-m was gedaald sinds het begin van het jaar. Dit betrof vooral de productie in de rubriek overige machines (-13,4%). Gezien het volatiele karakter van dit cijfer moet hieraan ook weer niet al te veel waarde gehecht worden. Waarschijnlijk zal de krimp van de industriële productie in het eerste kwartaal lager uitvallen dan in het vierde kwartaal (-2,1%). Het ligt echter wel voor de hand dat de verwerkende industrie de groei dit kwartaal opnieuw zal drukken: de inkoopmanager index (PMI) ligt immers onder de grens tussen groei en krimp. Voor een positieve BBP-groei is het dus van belang dat de dienstensector zich herstelt. De PMI van deze sector wijst gelukkig in deze richting. Volgens de raming van het onderzoeksinstituut NIESR kromp de economie in de driemaandsperiode tot en met februari met 0,1% k-o-k. Dit is echter iets beter dan de raming van -0,2% in januari. Rente De 10-jaars rente op Britse staatsobligaties ( Gilts ) sloot de week 12 bp lager op 1,94%, en kwam zo weer onder 2%. De daling deed zich met name aan het begin van de week voor. Zwakke productiecijfers wakkerden toen de vrees voor een triple dip aan. Het gevolg was dat de tienjaars rente op Gilts harder daalde dan die op Duitse Bunds, waardoor het renteverschil tussen die twee afnam tot ongeveer 50 bp. Wij verwachten dat de spread dit jaar rond dit niveau blijft schommelen. Dit is gebaseerd op onze visie dat zowel de BoE als de ECB een ruime monetaire koers blijft varen en dat de economische bedrijvigheid bescheiden blijft. Volgend jaar zal de Britse economie het naar verwachting duidelijk beter doen dan die van de eurozone en zal de rente in het VK sneller gaan stijgen dan in de eurozone. Onze prognose voor de rente op tienjaars Gilts is 2,5% eind dit jaar en 3,4% eind volgend jaar. Inflatieverwachtingen en EUR/GBP % j-o-j EUR/GBP 3.5 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 jan-12 jul-12 jan-13 0.90 0.87 0.84 0.81 0.78 0.75 Inflatieverwachtingen afgeleid van 10-jaars staatsobligaties (l.a.) EUR/GBP (r.a.) GBP Sterling heeft onze verwachtingen versus de euro getrotseerd. De combinatie van hoge inflatie en lage groei is zeer nadelig voor het Britse pond. Sinds het begin van het jaar hebben de verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid in het VK en de eurozone een aanzienlijk effect gehad op de EUR/GBP. Maar ook andere factoren drukten de koers van het pond. De EUR/GBP vertoont een parallel verloop met de inflatieverwachtingen (zie grafiek). Deze zijn tot nu toe sterk gestegen dit jaar. Dit geeft niet alleen aan dat de inflatie hoog is gebleven (2,7% in januari) en nu al 38 maanden boven de doelstelling van de BoE ligt, maar ook dat de BoE tolereert dat de inflatie de komende twee jaar boven de doelstelling blijft. Hierdoor is het pond verzwakt. Wij denken dat het pond op de korte termijn zich rond het huidige niveau blijft bewegen. In de tweede helft van het jaar zal de inflatie naar verwachting geleidelijk afzwakken terwijl de economie aan kracht wint. Wij hebben onze EUR/GBP prognose aangepast en voorzien op de middellange termijn een geringe koersstijging van het pond tot 0,85 eind dit jaar.
9 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 Azië excl. Japan China: Bevolking in miljoenen 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 Bron: EIU India: Groothandelsprijsinflatie % j-o-j 25 20 15 10 5 0-5 mrt-09 mrt-10 mrt-11 mrt-12 mrt-13 groothandelsprijzen voedselprijzen Rendement Aziatische valuta s versus de USD % 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5 INR THB CNY SGD TWD KRW Spot return % Bron: Bloomberg China Maritza Cabezas, tel +31 20 343 5618 Roy Wellington Teo (FX), tel. +65 65 978 616 De afgelopen week vond in China niet alleen de installatie plaats van president Xi Jingping, parlementsvoorzitter Zhang Dejiang en premier Li Keqiang, maar ook van kabinetsministers, hoge militaire leiders en nieuwe justitiële kopstukken. Daarmee zijn de verkiezingen en de benoemingsprocedures tijdens de eerste sessie van het twaalfde Nationale Volkscongres (NVC) afgerond. Tijdens dit congres namen de wetgevende autoriteiten tevens een plan aan om het kabinet te herstructureren: het aantal ministeries onder de Staatsraad wordt van 27 naar 25 teruggebracht. Het spoorwegministerie wordt opgeheven en diverse andere afdelingen gaan fuseren, met als grootste verrassing de samenvoeging van de afdeling gezinsplanning met het ministerie van gezondheid tot een Gezondheids- en Planningscommissie. Sommige analisten zien hierin een eerste stap naar beëindiging van de eenkindpolitiek. We denken dat de kans daarop wel toeneemt, vooral gezien de vergrijzende bevolking, maar dat het nog wel enkele jaren kan duren voordat dergelijk beleid op topniveau wordt goedgekeurd. India De groothandelsprijsinflatie (GPI) is gestegen van 6,6% j-o-j in januari naar 6,8% in februari, hoofdzakelijk als gevolg van hogere, door de overheid vastgestelde, dieselprijzen. De kerninflatie daalde naar 3,8%, het laagste niveau in drie jaar tijd. De oplopende GPI was tot voor kort reden voor de centrale bank om zich terughoudend op te stellen ten aanzien van monetaire verruiming. De stijging van de GPI vlakt sinds oktober 2012 echter af. Tegelijkertijd zijn er tekenen dat de overheid de begrotingsonevenwichtigheden wil terugdringen. Dit alles kan de weg vrijmaken voor verdere monetaire verruiming tijdens de beleidsvergadering aanstaande dinsdag. Wij rekenen op een renteverlaging met 25 bp. De sterke afzwakking van de Indiase economie zou inderdaad gekeerd kunnen worden door een nieuwe renteverlaging samen met een sterkere toezegging om de structurele problemen aan te pakken. Dit laatste kan onder meer via een scherp omlijnd landaankoopbeleid en de verbetering van de infrastructuur. Wij verwachten een herstel van de BBP-groei in 2013. Aziatische valuta s De meeste Aziatische valuta s sloten de week hoger af. De Thaise baht (THB) werd gesteund door instroom uit het buitenland nadat Fitch de kredietstatus van Thailand had verhoogd. De Thaise minister van Financiën waarschuwde echter dat een nog sterkere THB de export zou treffen. De centrale bank van Thailand achtte het niet noodzakelijk om het monetaire beleid aan te passen, maar blijft de kapitaalstromen volgen. De Koreaanse Won (KRW) bleef achter, gedrukt door liquidatie van buitenlandse posities op de lokale aandelenmarkt, de verwachte verdere renteverlaging, en de onzekerheid rond Noord-Korea. De Indiase Rupee (INR) werd gesteund door groeiende marktspeculatie dat de centrale bank de economie via monetaire instrumenten gaat stimuleren nu de kerninflatie in februari is gedaald. Wij denken dat de huidige zwakke trend in de KRW richting 1120 tegen de USD afneemt. We blijven voor dit jaar positief voor de KRW, de TWD en de INR.
10 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 WEKELIJKSE KALENDER ECONOMISCHE CIJFERS Day Date Time Country Market indicator Period Latest outcome ABN AMRO Expectation consensus Monday 18/03/2013 01:30:00 SG Non-oil domestic exports - % yoy Feb 0.5-16.5 Monday 18/03/2013 09:30:00 HK Unemployment - % Feb 3.4 Monday 18/03/2013 11:00:00 EC Trade balance external EU - EUR bn Jan 11979.2 Monday 18/03/2013 12:59:00 RU Industrial production - % yoy Feb -0.8-0.7 Monday 18/03/2013 15:00:00 US NAHB home builders' confidence index Mar 46.0 47.0 48.0 Tuesday 19/03/2013 06:30:00 IN Repo rate - % Mar 19 7.8 7.5 7.5 Tuesday 19/03/2013 10:30:00 GB CPI - % yoy Feb 2.7 2.7 2.8 Tuesday 19/03/2013 11:00:00 DE ZEW index (expectation economic growth) Mar 48 53 48 Tuesday 19/03/2013 12:59:00 HK Composite interest rate - % Feb 0.3 Tuesday 19/03/2013 13:30:00 US Housing starts - % mom Feb -9 3 4 Wednesday 20/03/2013 09:00:00 ZA CPI - % yoy Feb 5.4 5.6 Wednesday 20/03/2013 09:30:00 NL Consumer confidence - index Mar -44-40 Wednesday 20/03/2013 10:00:00 EC BOP Current account - EUR bn Jan 27.0 Wednesday 20/03/2013 10:30:00 GB Change in claimant count - thousands Feb -13-5 Wednesday 20/03/2013 10:30:00 GB Claimant count unemployment rate - % Feb 4.7 4.7 4.7 Wednesday 20/03/2013 10:30:00 GB BoE March meeting minutes Wednesday 20/03/2013 11:59:00 ZA Policy rate - % Mar 20 5.0 5.0 Wednesday 20/03/2013 12:59:00 RU Retail sales - % yoy Feb 3.5 3.3 Wednesday 20/03/2013 12:59:00 RU Unemployment - % Feb 6.0 5.9 Wednesday 20/03/2013 13:30:00 GB Chancellor Osborne to present 2013-14 Budget Wednesday 20/03/2013 16:00:00 EC Consumer confidence - index Mar A -23.6-23.0-23.0 Wednesday 20/03/2013 19:00:00 US Policy rate - % Mar 20 0.25 0.25 0.25 Wednesday 20/03/2013 19:00:00 US Bernanke to hold press conference after FOMC meeting Thursday 21/03/2013 00:50:00 JP Merchandise trade exports - % yoy Feb 6.4-1.6 Thursday 21/03/2013 02:45:00 CN PMI manufacturing - index (HSBC) - flash Mar 50.4 50.8 Thursday 21/03/2013 08:00:00 CH Trade balance - CHF bn Feb 2.1 Thursday 21/03/2013 09:30:00 NL Unemployment - % Feb 7.5 7.6 Thursday 21/03/2013 10:00:00 EC PMI manufacturing - index Mar A 47.9 48.5 48.2 Thursday 21/03/2013 10:00:00 EC Composite PMI output Mar A 47.9 48.5 48.3 Thursday 21/03/2013 10:00:00 EC PMI services - index Mar A 47.9 48.5 48.3 Thursday 21/03/2013 10:30:00 GB Retail sales - % mom Feb -0.6 0.3 0.2 Thursday 21/03/2013 10:30:00 GB Public sector net borrowing - GBP mln Feb -9.9 Thursday 21/03/2013 12:00:00 GB CBI industrial orders - balance (%) Mar -14-10 Thursday 21/03/2013 13:30:00 CA Retail sales - % mom Jan -2.1 Thursday 21/03/2013 13:58:00 US Markit - Flash PMI Mar 53.1 54.0 55.1 Thursday 21/03/2013 14:00:00 US FHFA house price index - % mom Jan 0.6 0.6 0.8 Thursday 21/03/2013 14:30:00 US Initial jobless claims 17-Mar 332 340 343 Thursday 21/03/2013 15:00:00 US Existing home sales - % mom Feb 0.4 2.0 1.6 Thursday 21/03/2013 15:00:00 MX Retail sales - % yoy Jan -1.8 Thursday 21/03/2013 15:00:00 US Philadelphia Fed - business confidence - index Mar -12.5 0.0-2.2 Friday 22/03/2013 08:45:00 FR Business confidence manuf. - index Mar 90 90 Friday 22/03/2013 09:30:00 NL Producer confidence manufacturing - index Mar -3.6-3.8 Friday 22/03/2013 10:00:00 DE Ifo - business climate - index Mar 107.4 108.0 107.5 Friday 22/03/2013 10:00:00 NO Unemployment - % Mar 2.4 Friday 22/03/2013 15:00:00 BE Business confidence - index Mar -11.0 Source: Bloomberg, Reuters, ABN Amro Group Economics Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product met inachtneming van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden
11 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP BoE BoJ bruto binnenlands product Bank of England (centrale bank) Bank of Japan (centrale bank) mld m-o-m miljard maand op maand vergeleken met voorgaande maand BRIC CPI DBI EC Brazilië, Rusland, India en China consumentenprijsindex Directe buitenlandse investeringen Europese Commissie MBS OECD OESO hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities) Organisation for Economic Cooperation and Development Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling EFSF European Financial Stability Facility EONIA Euro OverNight Index Average eendaagse rente in de eurozone EU Europese Unie Euribor Euro InterBank Offered Rate interbancaire rente ECB Fed Europese Centrale Bank Federal Reserve (centrale bank VS) OMT-programma OPEC PBoC pep opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen People s Bank of China (centrale bank) per eenheid product Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) Fiscal cliff (VS) Automatisch ingaande belastingverhogingen en uitgavenreducties, die oorspronkelijk per 1 januari 2013 gepland stonden PMI Purchasing Managers Index inkoopmanagersindex PPI producentenprijsindex FOMC Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee) Funding for lending (VK) programma waaronder banken goedkope financiering krijgen van de centrale bank mits ze die doorgeven in de vorm van leningen aan de private sector HICP harmonised index of consumer prices geharmoniseerde consumentenprijsindex r.a. Refi-rente Repo Reverse repo rechteras herfinancieringsrente belangrijkste beleidsrente van de ECB Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper Ifo IMF Institut für Wirtschaftsforschung Internationaal Monetair Fonds saar seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden j-o-j Kerninflatie k-o-k k-o-k, op jaarbasis jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder inflatie exclusief voedsel- en energieproducten kwartaal op kwartaal vergeleken met voorgaande kwartaal geannualiseerd Treasuries Vix-index WPI ytd Amerikaanse staatsobligaties index die de volatiliteit op financiële markten meet Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex) year to date ontwikkeling van begin van het jaar tot heden l.a. linkeras LTRO driejarige lening van de ECB aan het bankwezen
12 Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013 Land Landcode Muntcode Japan JP JPY China CN CNY Hongkong HK HKD India IN INR Indonesië ID IDR Zuid-Korea KR KRW Malaisië MY MYR Pakistan PK PKR Philipijnen PH PHP Singapore SG SGD Taiwan, Province of China TW TWD Thailand TH THB Malta MT EUR Nederland NL EUR Oostenrijk AT EUR Portugal PT EUR Slovenië SI EUR Slowakije SK EUR Spanje ES EUR Denemarken DK DKK IJsland IS ISK Noorwegen NO NOK Verenigd Koninkrijk GB GBP Zweden SE SEK Zwitserland CH CHF Australië AU AUD Nieuw-Zeeland NZ NZD Bulgarije BG BGN Hongarije HU HUF Kroatië HR HRK Kazachstan KZ KZT Letland LV LVL Litouwen LT LTL Moldavië MD MDL Oekraïne UA UAH Oezbekistan UZ UZS Polen PL PLN Roemenië RO RON Rusland RU RUB Servië RS RSD Tsjechië CZ CZK Turkije TR TRY Zuid-Afrika ZA ZAR Canada CA CAD Verenigde Staten US USD Argentinië AR ARS Brazilië BR BRL Colombia CO COP Chili CL CLP Ecuador EC USD Mexico MX MXN Paraguay PY PYG Peru PE PEN Uruguay UY UYU Venezuela VE VEF Eurozone EZ België BE EUR Cyprus CY EUR Duitsland DE EUR Estland EE EUR Finland FI EUR Frankrijk FR EUR Griekenland GR EUR Ierland IE EUR Italië IT EUR Luxemburg LU EUR