KBC ECONOMIC RESEARCH (MARKTENZAAL RESEARCH GCE) PIET LAMMENS EN SIEGFRIED TOP 16 DECEMBER 2013 De Rentewijzer update Situatie op: 16/12/2013 ECB beleidsrente 0,25% Euribor 3m 0,29% 10 jaars obligatierente (Duitsland) 1,83% Kortetermijnrente (ECB beleidsrente) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Gelijk Op 25 bp. De decembervergadering van de Europese Centrale Bank (ECB) leverde geen nieuwe beslissingen op, hetgeen niet helemaal onverwacht was. Eerder, in november, had de ECB al de financiële markten verrast door haar beleidsrente met 25 basispunten te verlagen tot 0,25%. Haar depositorente hield ze onveranderd op 0%. Ze bevestigde ook haar forward guidance. Daarmee belooft de ECB ook na de renteverlaging de beleidsrente op het huidige niveau of lager te houden voor een lange periode (extended period of time). Daarnaast verlengde zij de periode waarbij de banken onbeperkt toegang krijgen tot ECB liquiditeit met 1 jaar tot midden 2015. Tijdens de persconferentie benadrukte voorzitter Draghi toen dat de ECB ook na de belangrijke beleidswijzigingen van november voldoende middelen heeft om, indien nodig, het beleid verder te versoepelen. Een verdere renteverlaging, een negatieve depositorente en nieuwe langetermijnleningen aan banken zijn enkele van de geciteerde mogelijkheden. In speeches de dagen na de beslissing gingen enkele ECB zwaargewichten zoals Praet, de chief economist, en Constancio, de vicevoorzitter, zelfs nog een stapje verder. Zij sluiten zelfs de mogelijkheid van aankopen van activa, het zogenaamde QE, niet langer uit, al voegden ze er politiek correct aan toe dat zulks voorlopig niet aan de orde is. QE was tot voor kort nog absoluut taboe in ECB kringen. Tijdens de persconferentie van december werd hier weinig nieuwe informatie aan toegevoegd. De onmiddellijke aanleiding van de renteverlaging van november was de daling van de inflatie die in oktober zeer sterk tot 0,7% J/J zakte. In november sprong de inflatie opnieuw hoger tot 0,9% J/J. Belangrijker dan het november inflatiecijfer waren de nieuwe inflatievooruitzichten van de ECB staf. Zij houden rekening met een stijging van de consumptieprijzen met 1,1% in 2014 en met 1,3% in 2015. In combinatie met zeer matige groeivooruitzichten van 1,1% in 2014 en 1,5% in 2015, versterkt dit de ECB boodschap dat de rente nog voor geruime tijd op het huidig of lager niveau kan blijven. De beslissing om te rente in november te verlagen en te benadrukken dat verdere actie mogelijk is zien we in een ruimer kader. Het economisch herstel verloopt aarzelend. De overheden van de meeste 1 R entewijzer 16 december 2013
euro landen moeten hun overheidsfinanciën verder op orde brengen. Competitiviteitsproblemen in de perifere landen drukken op de binnenlandse vraag. De werkloosheid is torenhoog en de overmatige schuldenlast is nog niet weggewerkt. Ook in andere delen van de wereld is de groei eerder beperkt hetgeen uiteraard weegt op de uitvoer, die al te kampen heeft met een sterke euro. Dit is dus een omgeving waarin deflatie niet langer kan uitgesloten worden, ook al is de kans beperkt. De ECB kan geen risico s nemen. De combinatie van een renteverlaging en de verlenging van de onbeperkte toegang tot ECB liquiditeiten tot midden 2015 verankert de eonia dagrente op lage niveaus. Zonder deze beslissingen dreigde eonia en euribor 3m te stijgen, misschien zelfs tot 50/65 basispunten, waardoor ook de euro duurder zou worden. De markt reageerde wel negatief op de uitlatingen van voorzitter Draghi dat de ECB geen voorstander is van nieuwe LTRO liquiditeitsleningen volgens de formule die in het verleden gold. De ECB denkt wel aan nieuwe liquiditeitsoperaties met de banksector die dan wel rechtstreekser gericht zullen zijn op het bevorderen van de kredietverlening aan bedrijven en gezinnen. Draghi kondigde ook geen kortetermijnacties aan om de spanningen op de geldmarkt op te vangen die zich vaak voordoen op het einde van het jaar. Wij sluiten evenwel niet uit dat deze vooralsnog zullen genomen worden. Evolutie op lange termijn (12 maanden) Gelijk Op 25 bp. We zien in ons basisscenario op middellange termijn (12m) weinig verandering in het monetair beleid. De beleidsbeslissingen van november moeten volstaan om de deflatierisico s te minimaliseren. De economische groei is laag maar zou geleidelijk iets sterker moeten worden. Door haar strategie van forward guidance beïnvloedt de ECB de marktverwachtingen voor de langere termijn. Dergelijke beleidsindicatie voor stabiele tot eventueel lagere rentes gaat de eerstkomende maanden niet veranderen en zou ook de rentes wat verder op de rentecurve laag kunnen houden. In die omstandigheden verwachten wij geen verhoging van de beleidsrente de volgende twaalf maanden. Toch zijn de kansen op een verdere versoepeling van het beleid merkelijk groter dan voorheen ingeschat. Deze versoepeling kan de vorm aannemen van een verdere verlaging van de beleidsrente, maar ook negatieve depositorentes, nieuwe langdurige liquiditeitsverstrekking aan de banken of zelfs het aankopen van activa kunnen niet uitgesloten worden. Drie ontwikkelingen kunnen er ons toe bewegen om een renteverlaging of andere versoepelingen in het basisscenario op te nemen: een beduidende verdere daling van de inflatie en inflatieverwachtingen, een nieuwe inzinking van de conjunctuur of een forse stijging van de euro. In ons basisscenario gaan wij er niet langer vanuit dat de ECB de mogelijkheid van lagere rentes schrapt uit haar communicatie in de volgende 12 maanden. Langetermijnrente (Duitsland) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Stijgen 5 à 10 bp. De obligatierentes piekten net voor de beleidsvergadering van de Fed midden september op 2,08% voor de Duitse en op 3% voor de Amerikaanse 10 jaarsrente. De Federal Reserve verraste daarna vriend en vijand door niet te starten met de afbouw van haar aankoopprogramma van obligaties in het vierde kwartaal. Het was een heel nipte beslissing. De beslissing zorgde voor een correctie in de langetermijnrente. De langetermijnrente (10 jaar) daalde einde oktober tot ongeveer 2,50% in de VS en 1,65% in Duitsland. Ook de onzekerheid rond het begrotingsbeleid en de zeer kleine kans op een default van de overheid 2 R entewijzer 16 december 2013
speelden een rol, net als de gemengde signalen over het groeitempo. Sinds begin november klimt de Amerikaanse langetermijnrente opnieuw hoger. Het VS arbeidsmarktrapport was verrassend goed en ook andere economische data toonden aan dat de sluiting van de overheid in oktober, de economische dynamiek niet had aangetast. De eerste economische indicaties voor november die begin december werden bekendgemaakt bevestigen de aantrekkende groeidynamiek. De betere arbeidsmarkt en groeicijfers wakkerden opnieuw de speculatie over de timing van de afbouw van het Fed aankoopprogramma van obligaties aan. Ook het bereiken van een budgettair akkoord voor 2014/15 verhoogt de kansen op een spoedige beslissing om het aankoopprogramma af te bouwen. De Amerikaanse 10j. rente steeg tot ongeveer 2.90%. Wij denken dat de Fed zal wachten tot maart 2014 om te starten met de afbouw van haar aankoopprogramma van activa, maar een beslissing in januari behoort meer en meer tot de mogelijkheden. Sommigen verwachten zelfs een beslissing wanneer de Fed bijeenkomt op 17/18 december, maar dat is wellicht te vroeg. Wij denken dat een Fed beslissing om met de afbouw te starten geen scherpe reactie van de langetermijnrente meer zal uitlokken omdat de markten beter dan voordien het onderscheid maken tussen de forward guidance inzake de beleidsrente en de QE (aankoopprogramma activa). Vermits de Federal Reserve haar forward guidance ongewijzigd zal laten of nog zal versterken hoeft de afbouw geen sterke reactie te geven op de rentes. In november volgde de Duitse 10j. rente de stijging van de Amerikaanse niet waardoor het renteverschil opliep. De ECB beslissing en de publicatie van (lage) inflatie waren zeker elementen die deze tijdelijke loskoppeling tussen Amerikaanse en Duitse rentes mogelijk maakten. Begin december oordeelde de markt dat het renteverschil hoog genomen was opgelopen en maakte de Duitse rente een kleine inhaalbeweging. De correctie begon al voor de ECB vergadering en was ingegeven door de verwachting dat de ECB en mr. Draghi op de decembervergadering geen signalen zou geven dat een vlugge verdere versoepeling van het monetaire beleid moest verwacht worden. De Duitse steeg tot ongeveer 1,85% van een dieptepunt rond 1,65% bij de start van november. Voor de volgende drie maanden verwachten we zijwaartse handel in de 2,50% tot 3% band voor de Amerikaanse 10j. rente en in de 1,65% tot 2,08% band voor de Duitse 10j. rente met als risico een beperkte overschrijding van de top van deze band, indien de Fed al in december haar aankoopprogramma begint af te bouwen. 2) Evolutie op lange termijn (12 maanden) Stijgen 55 bp De Duitse en Amerikaanse tienjaarsrente evolueren traditioneel sterk gelijklopend. De Amerikaanse tienjaarsrente mag dan wel aan een rustpauze toe zijn, toch zien we in 2014, vooral vanaf het tweede kwartaal, de langetermijnrente geleidelijk verder klimmen. Sterkere economische groei en wegebbende vrees voor dalende inflatie zullen leiden tot hernieuwde belangstelling voor het thema van de normalisatie (op termijn) van de monetaire politiek. Deze cocktail zal de langetermijnrente geleidelijk hoger duwen. Mede door de herziene forward guidance van de Fed zal de stijging van de Amerikaanse 10j. rente wellicht beperkt blijven in de daaropvolgende maanden met een doelstelling van 3,5% op 12 maanden. Het gewijzigde ECB beleid, een minder rooskleurig conjunctuurbeeld en een toenemend inflatieverschil in het nadeel van de VS betekenen dat de Duitse langetermijnrente wellicht minder snel zal stijgen met als richtwaarde 2,4% in een twaalfmaandsperspectief. Steilheid van de rentecurve De ECB heeft haar beleidsrente verlaagd tot 25 basispunten, en geeft met haar forward guidance aan dat haar beleidsrente op hetzelfde of een lager niveau zal blijven. De Euribor 3M is sinds het begin 3 R entewijzer 16 december 2013
van het jaar stabiel rond de 20 basispunten, beduidend beneden de beleidsrente, maar is begin december onverwacht tot 0,28% gestegen. De vermindering van de excess liquiditeit als gevolg van de terugbetaling van LTRO leningen door de banken is een belangrijke factor achter de stijging, maar evenzeer het naderen van het jaareinde, wanneer banken om balansredenen niet graag liquiditeiten afstaan. Op korte termijn kan de Euribor 3 maanden dan ook nog wat oplopen, maar in de loop van januari kan er een ontspanning van de Euriborrente volgen. De spanningen zette de ECB onder druk om nieuwe kortetermijnmaatregelen te nemen en het zou ons niet verbazen moesten deze maatregelen ook effectief genomen worden. Wij verwachten dat de Euribor 3M rond de huidige niveau s kan blijven in de volgende twaalf, misschien zelfs vierentwintig maanden, mede als gevolg van de recente ECB beslissing. De impact van die beslissing zal de rentes wat verder op de curve erg laag houden. Aangezien we de langetermijnrente beperkt zien aantrekken (tot 2,40% in november 2014), zal de curve matig steiler worden. Rentegrafiek In onderstaande grafiek geven we de ontwikkeling van de kortetermijnrente (Euribor 3M, Euribor 1J), en de langetermijnrente (interest rate swap (IRS) op 5J en 10J) mee. De IRS 10J noteert momenteel rond de 30 bp boven de Duitse 10J. 3 Ontwikkeling rente voorbije 2 jaar (in %) 2.5 2 1.5 1 0.5 0 Euribor 3M Euribor 1Y IRS 5Y IRS 10Y Risico s Het herstel in de eurozone blijft aan de magere kant en vertoont opnieuw in sterkere mate een divergentie tussen de grote landen. Het vertrouwen bij producenten en consumenten in Duitsland neemt verder toe, maar in Frankrijk en (in mindere mate) Italië zien we opnieuw een daling van het vertrouwen. Voorlopende indicatoren blijven wijzen op een groei van nauwelijks 0,1 tot 0,2% groei en het risico bestaat dat de groei ondermaats blijft gegeven de vele tegenwinden. Zowel overheden, bedrijven als gezinnen blijven immers hun schulden afbouwen, vooral in Zuid Europa dan. De kans bestaat dat dit langer en zwaarder zal wegen op de groei dan in ons basisscenario. Ondanks het verminderen van de besparingsdrift (austeriteit) moeten landen de komende jaren nog steeds structurele saneringen doorvoeren. Bovendien waarschuwde de Europese Commissie zowel Frankrijk, Italië als Spanje dat ze bijzonder weinig marge hebben om hun begrotingen niet verder te laten ontsporen. De eurocrisis blijft op de achtergrond. Het positieve nieuws domineert. Zo verlaat Ierland deze maand met succes zijn hervormingsprogramma. Het land vraagt geen verdere steun aan en zal zich volledig zelfstandig op de markten proberen te financieren (zie ook KBC Credit Research rapport). Ook Spanje slaagde voor zijn financieel hervormingsprogramma. De spread tussen Spaans en Italiaans tienjaarspapier en de Duitse Bunds neemt verder af, het bewijs dat de ECB haar OMTobligatieaankoopprogramma geloofwaardig genoeg is en de markten door de tijdelijke (politieke) fricties kijken. Toch zijn er nog een aantal risico s in ons eurozonescenario. De nieuwe Duitse regering krijgt onmiddellijk een aantal belangrijke Europese dossiers op tafel. Griekenland heeft de voorbije jaren veel inspanningen verricht om naar een primair begrotingsoverschot te gaan, maar de inspecteurs van de Troika wijzen erop dat de Grieken steeds minder aan hun hervormingsplannen voldoen en er bij de bevolking een hervormingsmoeheid heerst. Een gedeeltelijke schuldkwijtschelding wellicht in de vorm van verlening van looptijden zal bijgevolg met slechts beperkte nieuwe maatregelen gepaard 4 R entewijzer 16 december 2013
mogen gaan, anders is de kans op een nieuwe politieke crisis in Griekenland groot. Portugal is wat beter af dan Griekenland, maar de kans dat het land volgend jaar net als Ierland zal slagen voor zijn hervormingsprogramma is klein. Een verlenging van de noodhulp zal daarom binnenkort op tafel komen. Belangrijke risico s voor het scenario komen uit de financiële sector. Ten eerste zijn de onderhandelingen over de bankenunie nog steeds aan de gang. Er lijkt een compromis in de maak over een gecentraliseerde resolutie autoriteit die banken in moeilijkheden onder curatele kan plaatsen en mogelijks afwikkelen. Daarnaast komt er ook een resolutie fonds, dat door banken wordt gespijsd en geleidelijk aan ook over de grenzen heen gebruikt zal kunnen worden. De link tussen banken en overheden wordt zo opnieuw wat meer doorgeknipt. Er is echter nog steeds geen akkoord over een pan Europees fonds dat als backstop (of financiële buffer) kan dienen. Dat is noodzakelijk indien banken groter dan verwachte kapitaalbehoeften zouden hebben en zich niet op de markt kunnen financieren. Zo kan ook tegemoet worden gekomen aan mogelijke nieuwe kapitaalbehoeften die aan het licht kunnen komen na de grondige doorlichting van de bankbalansen en de nieuwe stress tests in de eurozone. Deze doorlichting (AQR) is vooral bedoeld om na te gaan of banken met teveel kredieten met betalingsachterstand zitten en niet te veel slechte kredieten doorrollen. Het risico bestaat dat rond de periode van de AQR en de stress test (beide in 2014) heel wat Europese banken hun kredietverlening wat zullen afbouwen en hun balansen zullen versterken en er zeker in Zuid Europa dus nog enige tijd kredietschaarste kan heersen. zorgen ook de hoge werkloosheid en de overcapaciteit voor neerwaartse loon en prijsdruk, waardoor er eerder gevaren dreigen voor een te lage inflatie en zelfs deflatie in het zuiden van Europa. We verwachten dat de inflatie voor de eurozone als geheel positief, maar wel duidelijk onder de 2% zal blijven op 12 maanden.. Prognose Euribor 3m (December 2013) ECB 2013 Repo Euribor 3m December 0,25 0,29 2014 Maart 0,25 0,20 Juni 0,25 0,20 September 0,25 0,20 December 0,25 0,25 De euro versterkte het voorbije halfjaar fors tegenover de meeste andere munten. Het risico bestaat dat de munt verder versterkt t.o.v. de dollar, wat nefast zou zijn voor de Europese export. De versterking van de euro zorgt er ook mee voor dat de inflatierisico s eerder neerwaarts blijven. De olieprijzen blijven stabiel rond de 110 USD/vat en zijn licht dalend uitgedrukt in euro. De meeste andere grondstoffen, metalen en voedingsprijzen zijn eveneens in dalende trend. In de eurozone 5 R entewijzer 16 december 2013
Disclaimer This publication is prepared by KBC Group NV, or related KBC-group companies such as KBC Bank NV, KBC Asset Management NV, KBC Securities NV (hereafter together KBC ). The non-exhaustive information contained herein is based on short and long-term forecasts for expected developments on the financial markets and the economy. KBC cannot guarantee that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of, or reliance on, this document or its content. This publication is provided for informational purposes only and is not intended to be an offer, or the solicitation of any offer, to buy or sell the securities or other financial products/instruments referred to herein. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments described herein. This publication contains KBC proprietary information. No part of this publication may be reproduced in any manner without the prior written consent of KBC. The information, opinions, forecasts, and estimates herein have been obtained from, and are based upon, sources believed reliable, but KBC does not guarantee that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This publication is provided solely for the information and use of professionals (such as journalists, economists, and professional investors) who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this publication. Professional investors must make their own determination of the appropriateness of an investment based on the merits and risks involved, their own investment strategy and their legal, fiscal and financial position. 6 R entewijzer 16 december 2013