Fondsvermogen Nederlandse beleggingsinstellingen in 200 fors toegenomen De Nederlandse beleggingsfondsensector is in 200 flink in omvang toegenomen. Het fondsvermogen nam met EUR 224 miljard toe tot EUR 32 miljard. Dit kwam grotendeels door een omvangrijke herstructurering bij enkele grote pensioenfondsen die een deel van de door hen rechtstreeks aangehouden beleggingen overhevelden naar beleggingsfondsen. Het fondsvermogen groeide ook door een aanzienlijke koerswinst op de aandelenportefeuille (36 procent). De reguliere inleg nam toe, maar particulieren onttrokken per saldo geld aan Nederlandse fondsen. Zij kozen voor sparen. Nederlandse hedgefondsen hadden eind 200 in totaal voor EUR 2,5 miljard aan activa. Zij belegden hoofdzakelijk (voor 60%) in andere hedgefondsen. Forse stijging fondsvermogen De groei van het fondsvermogen van beleggingsinstellingen stond in 200 in het teken van een forse herstructurering bij een aantal grote pensioenfondsen en een sterke opleving op de aandelenbeurs. Het vermogen verdubbelde ruim tot EUR 32 miljard. Belangrijkste componenten hierbij waren een incidentele inleg van EUR 174 miljard door pensioenfondsen in het kader van bovengenoemde herstructurering en een koerswinst op de beleggingen van EUR 42 miljard. Door deze aanwas van het fondsvermogen groeide het belang van de Nederlandse fondsen tot acht procent van alle beleggingsfondsen in het eurogebied. Ultimo 200 kwamen ze na Luxemburg, Duitsland, Frankrijk en Ierland uit op de vijfde plaats (grafiek 1). Meer nog dan in het verleden werd deze positie indirect bepaald door het feit dat de Nederlandse pensioensector relatief groot is vanwege het stelsel van kapitaaldekking. Obligatiefondsen vormden het grootste deel van de Nederlandse beleggingsfondsen (43 procent), gevolgd door aandelenfondsen (42 procent; grafiek 2). Herstel van de inleg De inleg in Nederlandse fondsen herstelde zich in 200 van de forse uitstroom in 2007 en 2008, toen de turbulentie op de financiële markten toenam als gevolg van de subprime crisis (grafiek 3 1 ). Met ingang van het tweede kwartaal van 200 was er ieder kwartaal weer netto instroom. In totaal kochten beleggers in 200 netto voor ruim EUR 5 miljard 2 aan participaties in Nederlandse fondsen, in vergelijking met voorgaande jaren een aanzienlijke bijdrage aan de groei van het vermogen. Van de totale netto inleg kwam verreweg het grootste Grafiek 1 Beleggingsinstellingen gevestigd in het eurogebied Aandelen per land in procenten van totaal op basis van fondsvermogen per eind 200 Grafiek 2 Fondstype Nederlandse beleggingsinstellingen In procenten van het totale fondsvermogen van Nederlandse beleggingsinstellingen per eind 200 4 4 6 2 1 3 8 31 43 42 18 20 Luxemburg Duitsland Frankrijk Ierland Obligatiefondsen Aandelenfondsen vastgoedfondsen Nederland spanje Italië Overige landen Bron: Europese Centrale Bank. Gemengde fondsen Hedgefondsen Overige fondsen DNB / Statistisch Bulletin juni 2010
Grafiek 3 Netto inleg in Nederlandse beleggingsfondsen In procenten van het fondsvermogen aan het begin van elk kwartaal (gecorrigeerd voor bijzondere omvangrijke gebeurtenissen) 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 -2,5 06 07 08 0 alleen onder toezicht staande beleggingsfondsen alle Nederlandse beleggingsfondsen deel voor rekening van de pensioenfondsen. Naast een reguliere inleg van ruim EUR 10 miljard legden enkele grote pensioenfondsen ook nog eens incidenteel EUR 174 miljard in. Hun beheerders hebben namelijk zogeheten fondsen voor gemene rekening (fgr s) opgericht, die ze in staat stellen ook andere pensioenfondsen te bedienen (zie het artikel Toename beheer van pen sioenvermogen via fondsen voor gemene rekening in dit Statistisch Bulletin). Met name door deze overhevelingen was het aandeel van de Nederlandse pensioenfondsen in het totaal aan door Nederlandse beleggingsfondsen uitgegeven participatiebewijzen eind 200 gestegen van 44 procent naar 76 procent. 3 De overheveling van beleggingen naar deze fgr s gaat in 2010 nog door. Grafiek 4 Inleg van Nederlandse particulieren in spaar- en beleggingsvormen in 200 In procenten van de beginstand in 200 van de betreffende beleggingscategorie (tussen haakjes: absolute bedragen) spaargeld (EUR 12 miljard) Directe effecten (EUR 1 miljard) Nederlandse beleggingsfondsen (EUR 0 miljard) Buitenlandse beleggingsfondsen (EUR 2 miljard) -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 10 DNB / Statistisch Bulletin juni 2010
De ontwikkelingen bij pensioenfondsen contrasteerden met die bij verzekeraars die voor ruim EUR 4 miljard aan Nederlandse beleggingsfondsen onttrokken. Ook Nederlandse particulieren lieten in 200 de Nederlandse fondsen links liggen (grafiek 4). Ze legden EUR 2 miljard in in buitenlandse fondsen, wat gerelateerd aan het door huishoudens in buitenlandse fondsen belegde vermogen vrij fors was (kleine 14 procent). Voor het overige echter kozen huishoudens overwegend voor sparen in plaats van beleggen en plaatsten ze meer dan EUR 12 miljard op spaardeposito s. Dat is een kleine 5 procent van hun bezit aan spaardeposito s begin 200. Voor EUR 1 miljard kochten ze nog wel (zelf) effecten, minder dan 3 procent van hun bezit aan aandelen en schuldpapier begin 200. Bezien naar fondstype was de inleg in vastgoedfondsen en aandelenfondsen het grootst (13 procent respectievelijk 11 procent van het belegde vermogen in de betreffende fondstypes). Hedgefondsen waren het minst populair met een netto onttrekking van 14 procent. Ook uit gemengde fondsen en obligatiefondsen werd per saldo geld teruggetrokken (6 procent respectievelijk 2 procent). Fors beleggingsresultaat Nederlandse fondsen boekten in 200 over de gehele linie een goed rendement. 4 De koerswinst op alle beleggingen samen kwam uit op EUR 42 miljard vooral dank- Box 1 Wat zijn hedgefondsen? Kenmerken Er is geen juridische of algemeen aanvaarde definitie van hedgefondsen. In het kader van de statistiek over beleggingsinstellingen worden ze door de ECB beschouwd als beleggingsinstellingen met een aantal specifieke kenmerken. Een belangrijk kenmerk is dat hedgefondsen niet proberen om bijvoorbeeld een beursindex te volgen of te verslaan maar dat ze een absoluut rendement proberen te behalen, bijvoorbeeld 10 procent, ongeacht de marktomstandigheden. Daarbij volgen ze met behulp van allerlei technieken, zonder al te veel beperkingen, een bepaalde strategie of een combinatie ervan. Zo kunnen ze proberen voordeel te behalen uit het herkennen van trends, uit het inspelen op fusies, faillissementen etc. of uit het gebruik maken van marktinefficiënties. Het kunnen ook fondsen zijn die dergelijke strategieën niet zelf uitvoeren, maar slechts beleggen in andere hedgefondsen (fondsen die dat doen, heten funds of hedge funds). Managers van hedgefondsen ontvangen in het algemeen een beloning die gekoppeld is aan de prestatie (in de regel zo n 15 à 20% van de behaalde winst) bovenop de traditionele managementvergoeding (van één à twee procent van het beheerde vermogen). Behalve deze in de ECB definitie genoemde kenmerken hebben hedgefondsen vaak ook nog andere karakteristieken. Zo zijn ze vooral bedoeld voor institutionele beleggers en vermogende particulieren, al zijn hedgefondsen de laatste jaren (indirect) ook toegankelijker geworden voor kleinere particuliere beleggers, vooral door de oprichting van de eerdergenoemde fondsen van hedgefondsen. Daarnaast gelden veelal beperkingen aan het onttrekken van middelen en nemen managers vaak deel in het vermogen van hedgefondsen. Risico s Hedgefondsen richten zich vaak op specifieke risico s. Daartoe dekken ze veelal andere beleggingsrisico s af (waarvan de naam hedgefondsen is afgeleid), met name met behulp van derivaten of door verkoop van activa die ze niet bezitten (short gaan of short selling genoemd, zie ook box 2). Zo kan bij het kopen van een (verondersteld ondergewaardeerd) aandeel het risico van een beursbrede koersdaling worden verminderd door bijvoorbeeld een vergelijkbaar (maar niet ondergewaardeerd) aandeel te verkopen dat men niet bezit. Hedgefondsen gebruiken dergelijke technieken dus niet zozeer om alle risico s af te dekken, maar juist om geconcentreerde posities in te nemen. Bovendien maken hedgefondsen uitgebreid gebruik van de hefboomwerking (leverage). Daardoor kunnen relatief kleine winsten op een bepaalde positie uiteindelijk grote vermogenswinsten opleveren. Daar kunnen wel grote risico s tegenover staan, vooral omdat de verliezen (ver) uit kunnen gaan boven de initiële inleg (zie box 2). DNB / Statistisch Bulletin juni 2010 11
zij koerswinsten op aandelen van 36 procent in lijn met de opleving op de beurs in dat jaar, waar de AEX-index met eenzelfde percentage steeg. Voor beleggers in aandelenfondsen kwam het totale rendement, koerswinst plus dividendopbrengsten, uit op 38 procent (tabel 1). Kleiner was het rendement bij obligatiefondsen (11 procent). Koerswinsten deden zich vooral voor op bedrijfsobligaties ( procent; overheidsobligaties stegen 2 procent in koers). Bij de vastgoedfondsen was sprake van een aanzienlijk verschil in rendement tussen fondsen die daadwerkelijk zelf in stenen beleggen, de directe fondsen (rendement 4 procent), en de indirecte fondsen (die in die directe fondsen beleggen; rendement 17 procent). Grafiek 5 Hedgefondsen gevestigd in het eurogebied Aandelen per land van vestiging in procenten van het totale fondsvermogen per eind 200 13 3 6 17 52 De Nederlandse hedgefondsen Hedgefondsen worden apart onderscheiden als beleggingsinstellingen vanwege met name hun specifieke rendementsdoelstelling, beleggingsstrategieën en be lo ningsstructuur (zie box 1). Wereldwijd hebben hedgefondsen een belegd vermogen van circa EUR 1.700 miljard. De in het eurogebied gevestigde hedgefondsen maken daarvan slechts ongeveer zes procent uit. De meeste hedgefondsen zijn juridisch gevestigd op lokaties met een beperkte regulering (zogeheten offshore lokaties), met name de Kaaimaneilanden, de Amerikaanse staat Delaware, de Maagdeneilanden en Bermuda. Het beheer van deze hedgefondsen vindt echter overwegend plaats vanuit onshore lokaties, in het bijzonder vanuit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. 5 Binnen het eurogebied is het belang van hedgefondsen in het totale fondsvermogen van alle beleggingsinstellingen slechts een kleine twee procent (EUR 84 miljard per eind 200). Nederlandse hedgefondsen hebben binnen het eurogebied een aandeel van drie procent, waarmee Nederland de vijfde plaats inneemt Ierland Luxemburg Italië Nederland Malta Overig Bron: Europese Centrale Bank. (grafiek 5). Van de andere landen neemt Ierland ruim de helft (52 procent) van het totaal van hedgefondsen in het eurogebied voor zijn rekening. Daarna volgen Luxemburg (17 procent) en Italië (13 procent). Vooral beleggingen in andere hedgefondsen Eind 200 bedroegen de totale activa van Nederlandse hedgefondsen EUR 2,5 miljard. Ruim 60 procent daarvan bestond uit participaties in andere hedgefondsen (grafiek 6). Nederlandse hedgefondsen betreffen namelijk voor een belangrijk deel fondsen die beleggen in hedgefondsen (zogeheten funds of funds). Zij hoeven dan niet zelf de beleggingsstrategieën uit te voeren, maar kunnen voor de beleggers de best presterende hedgefondsen selecteren en hun beleggingen over meerdere fondsen spreiden. Tabel 1 Rendement Nederlandse beleggingsfondsen In procenten 2004 2005 2006 2007 2008 200 Aandelenfondsen 4 15 3-32 38 Gemengde fondsen 4 4 1-18 17 Obligatiefondsen 5 4-1 0 1 11 vastgoedfondsen 10 23 26 14-10 11 Hedgefondsen niet beschikbaar 12 DNB / Statistisch Bulletin juni 2010
Grafiek 6 Activa van Nederlandse hedgefondsen Miljarden euro s 4 3 2 1 0 IV 08 Participaties in beleggingsinstellingen I 0 Aandelen II III IV Deposito s en liquide middelen Overige activa Daarnaast vormden de aangehouden deposito s en overige liquide middelen nog een substantiële activacategorie. Deels kan dit verband houden met de toegenomen risico-aversie en onzekerheden, waardoor hedgefondsen meer deposito s achter de hand houden om bijvoorbeeld onverwachte terugvorderingen van inleg door beleggers op te kunnen vangen. Daarnaast hangen de deposito s en liquide middelen ook samen met margerekeningen (margin accounts) die hedgefondsen aanhouden ter dekking van openstaande derivatenposities. Door middel van derivaten kunnen risico s worden afgedekt of worden overgedragen aan een andere partij. Ook kan met derivaten een hefboom (leverage) worden gecreëerd (zie box 2 voor de werking hiervan). Dit laatste lijkt in ieder geval ook te worden toegepast door een aantal Nederlandse hedgefondsen die niet hoofdzakelijk beleggen in andere hedgefondsen. Zij maken in ieder geval niet veel gebruik van de meer conventionele vorm van leveraging, te weten het opnemen van leningen voor het doen van beleggingen. Box 2 Hoe werkt de hefboom? Een hefboom (leverage) geeft een situatie weer waarin de hoeveelheid vermogen die wordt geïnvesteerd of het risico (exposure) dat wordt gelopen, groter is dan het aanwezige aandelenkapitaal (voor beleggingsinstellingen hier fondsvermogen genoemd). Hoe groter dit verschil, des te sterker het effect van het rendement op de belegging doorwerkt in het rendement op het fondsvermogen. Van deze hefboomwerking kunnen hedgefondsen op verschillende manieren gebruik maken. Geld lenen De meest traditionele methode van het creëren van een hefboom is door te beleggen met geleend geld. Stel dat een hedgefonds een fondsvermogen heeft van EUR 1.000 en dit belegt in een aandeel dat met 10% stijgt. Het fonds verdient dan EUR 100, een winst van 10%. Als het fonds EUR 10.000 had geleend en tezamen met de oorspronkelijke EUR 1.000 had belegd, zou het EUR 1.100 hebben verdiend, ofwel een winst van 110% (exclusief financieringskosten). Maar als het aandeel met 10% zou zijn gedaald, zou de totale belegging van EUR 11.000 een verlies opleveren van EUR 1.100 (plus de financieringskosten); een verlies dat groter is dan het oorspronkelijke fondsvermogen. Derivaten Een hefboom kan ook worden gecreëerd met behulp van derivaten. Dit zijn afgeleide producten, die hun waarde ontlenen aan de prijs van een ander product (de zogenoemde onderliggende waarde). Een door hedgefondsen veel gebruikt derivaat is de future. Dit is een gestandaardiseerd termijncontract dat op de beurs wordt verhandeld, waarbij de koper zich verplicht om op een bepaald tijdstip een bepaalde hoeveelheid van een product of financieel instrument te kopen tegen een vooraf bepaalde prijs. Bij een future worden prijsverschillen uit hoofde van de koersverandering van de onderliggende waarde en daardoor van de future dagelijks afgerekend. Als onderpand en bron voor de verrekening dient er bij een bank een zekerheid te worden aangehouden in de vorm van een zogeheten inital margin of marginverplichting. 6 Er bestaan futures op financiële waarden (financials) als aandelen(indices), obligaties, rentes, valuta s en goederen (commodities) als edelmetalen, grondstoffen en landbouwproducten. Door een future te kopen (long te gaan) kan worden ingespeeld op een koersstijging. Stel dat bij een hedgefonds EUR 7.000 wordt ingelegd en dat het fonds verwacht dat de Nederlandse aandelenmarkt goed zal presteren en daarom een AEX-indexfuture koopt. Als de AEX op DNB / Statistisch Bulletin juni 2010 13
350 staat, heeft deze AEX-indexfuture betrekking op 200 (is de standaardcontracthoeveelheid) x 350 (niveau index) is EUR 70.000. Indien de AEX bijvoorbeeld met 1% daalt, neemt ook de koers van de future met 1% af. Dat betekent dus een verlies voor de koper van de future (in dit geval het hedgefonds). Van zijn rekening wordt de volgende dag 200 (is de standaardcontracthoeveelheid) x (1% x 350) is EUR 700 afgeschreven. De verkoper van de future krijgt deze EUR 700 bijgeschreven. En zo gaat het dagelijks, tot het einde van de looptijd. Bij bijvoorbeeld een marginverplichting van tien procent moet het hedgefonds EUR 7.000 als inital margin storten (waarvoor hier de inleg wordt gebruikt), maar heeft deze een exposure van EUR 70.000. Daalt de AEX-index met vijf procent, dan is het verlies 50 procent van de inleg. Daalt de AEX-index met meer dan tien procent, dan blijft er zelfs een schuld over. Het risico kan wel worden beperkt door ook tegengestelde posities in te nemen, bijvoorbeeld door ook futures te verkopen. Short gaan Een andere manier om een hefboom te realiseren is activa te verkopen zonder deze te bezitten (short gaan of short selling). Dit houdt in dat activa (bijv. effecten) worden verkocht die men niet bezit, in de hoop deze activa tegen de tijd dat ze geleverd moeten worden tegen een lagere prijs te kunnen kopen. Gebruikelijk is dat de verkoper de activa eerst heeft geleend en dus feitelijk al kan leveren zonder deze eerst te moeten kopen (ze moeten uiteraard nog wel worden gekocht om terug te kunnen geven aan de uitlener). Dit wordt aangeduid met gedekt of covered short gaan. Als de activa niet eerst zijn geleend, is sprake van ongedekt of naked short gaan. Ter zekerheid dient wel een initial margin te worden aangehouden, wat ook kan in de vorm van bijvoorbeeld effecten. 7 Stel dat bij een hedgefonds EUR 50.000 wordt ingelegd, het fonds 10.000 aandelen short verkoopt tegen EUR 10 per aandeel waarvan het verwacht dat het in koers zal dalen (totale short positie van EUR 100.000) en er een initial margin geldt van 50% (EUR 50.000). Het fondsvermogen is dan gelijk aan de liquide middelen afkomstig van de verkoop van de aandelen (EUR 100.000), plus de marginrekening (EUR 50.000) minus de short positie (EUR 100.000) is EUR 50.000. Als de koers van het aandeel met 10% stijgt tot EUR 11, neemt de short positie ook met 10% toe tot EUR 110.000. Deze stijging van de verplichtingen met EUR 10.000 leidt tot een overeenkomstige afname van het fondsvermogen, hetgeen een daling van 20% betekent. Vaak gaan hedgefondsen niet alleen short, maar houden zij ook een long positie (d.w.z. gekochte, in bezit zijnde activa) aan. Daarmee vermindert de hefboom zelf niet, maar als het hedgefonds bijvoorbeeld ook aandelen koopt kan het zijn netto exposure op de aandelenmarkt wel reduceren. Vooral een combinatie van bovenstaande mechanismen kan tot grote risico s leiden. Dat bleek met name in het begin van de huidige kredietcrisis toen de financiële markten opdroogden, de herfinanciering van leningen moeilijker werd, meer onderpand werd gevraagd en koersen zich grillig ontwikkelden. In 2008 en 200 resulteerde dit wereldwijd in een daling van het aantal hedgefondsen met ruim 1.000 (ca. 10% van het totale aantal), al worden er sinds de tweede helft van 200 weer meer nieuwe hedgefondsen opgericht dan er worden geliquideerd. 8 1 De cijfers in grafiek 3 betreffen tot en met het derde kwartaal van 2008 enkel onder toezicht staande Nederlandse beleggingsfondsen en vanaf het vierde kwartaal van 2008 alle Nederlandse beleggingsfondsen. Met ingang van het vierde kwartaal van 2008 is namelijk een nieuwe ECB-verordening voor beleggingsinstellingen van kracht geworden. De twee populaties zijn een afspiegeling van de populaties onder het oude respectievelijk het nieuwe rapportageregime. 2 Dit bedrag is gecorrigeerd voor bijzondere omvangrijke gebeurtenissen, zoals de incidentele overheveling van directe beleggingen van enkele grote pensioenfondsen naar beleggingsfondsen. 3 Exclusief deze overhevelingen was de stijging beperkt gebleven tot 51 procent. 4 Rendement is hier het rendement voor de belegger, en is berekend als het netto resultaat gedeeld door het door beleggers gemiddeld in een periode ingebrachte vermogen. Dat laatste is berekend door het gemiddelde te nemen van de beginstand van het fondsvermogen en van de eindstand minus de herwaarderingen. 5 Bron: International Financial Services London, IFSL Research, Hedge Funds 2010, April 2010. 6 Bovenop deze initial margin kunnen afhankelijk van marktomstandigheden en het risicoprofiel van de afsluitende partij additionele marginverplichtingen gelden. 7 Zie noot 6. 8 Zie noot 5. 14 DNB / Statistisch Bulletin juni 2010