BeursAdvies Gedetailleerd Rapport BeursAdvies Nieuwstraat 9340 Lede T 0472/21.95.17 info.beursadvies@gmail.com http://beursadvies.be
Inhoudsopgave Socfinasia: 16.81 1 Introductie 1 Dividenden 1 Activiteiten 2 Rubber 2 Palmolie 3 Cijfers 4 Risico s 4 Vooruitzichten 5 Conclusie 5 Bijlage 6 Gebruiksvoorwaarden en copyright 6 Intellectuele eigendomsrechten 6 Aansprakelijkheid 6 BeursAdvies
Socfinasia: 16.81 Introductie Socfinasia werd opgericht in 1972 en is genoteerd op de beurs van Luxemburg. Dit maakt het aandeel zeer illiquide. Het dagelijks volume is vaak maar een 500tal stuks. Dit zorgt onder andere voor grote spreads tussen de bied en de laat koers. Het heeft mij bijvoorbeeld al ettelijke minuten geduurd alvorens ik een grafiek en de laatst mogelijke koers kon terugvinden. De website van Socfinasia is dan ook echt verouderd en bevat echt het minimum minimorum om het in het Latijns te zeggen. Het bovenstaande is geen toeval. In tegendeel. Socfinasia is een oeroude plantageholding (bestaat al 50 jaar) en is altijd al super ondoorzichtig geweest. Het kan hun simpelweg niet schelen dat u, als belegger, niet weet wat er allemaal gaande is binnen het bedrijf. Misschien heeft het ook wel iets te maken met de leeftijd van bestuursleden: Ik verzin dit niet, het jongste bestuurslid is 46 en het oudste is 92. Al bij al is het merendeel dik boven de 60. Die mannen zullen niet snel geld steken in een nieuwe website. Toen alles goed ging met de holding en men recordwinsten kon optekenen was dit natuurlijk geen enkel probleem. Vandaag echter, nu het wat minder gaat, wordt het non-communicatieve aspect in cash betaald. De koers verloor al de helft van haar waarde terwijl andere plantageholdings zoals Sipef slechts een kleine 30% van hun waarde verloren. Dividenden Vroeger was het aandeel trouwens zeer geliefd bij Belgische beleggers omwille van de stevige dividenden. In de jaren 2012, 2011 en 2010 betaalde de holding respectievelijk 2,50 EUR, 2,50 EUR en 3,50 EUR per aandeel uit. Dat zijn immense bedragen (dividendrendement van 10% of meer!). Zeker als we kijken naar de beurskoers van toen. Het hoogtepunt van Socfinasia was ongeveer ~32 EUR per aandeel. In totaal kregen beleggers op drie jaar tijd bijna 8.5 EUR uitgekeerd per aandeel dat ze in portefeuille hadden. Echt immens veel. Beleggers die het aandeel sinds 2002 bijhouden, hebben hun inleg al lang terugverdient simpelweg door de uitzonderlijk hoge dividenden. Socfinasia 2013 2014 2015 Dividenden 1.6 EUR 1 EUR 1 EUR* Jammer genoeg blijken de gouden tijden voor palmolie en rubber momenteel voorbij en moeten Socfinasia beleggers het stellen met een normaler dividend. Over heel 2015 verwacht ik een totale dividenduitkering van 1 EUR. Over het eerste halfjaar werd voorgesteld om 0.50 EUR uit te keren. Een bruto dividend van 1 EUR is trouwens nog steeds geen ramp voor beleggers, het zou het bruto dividendrendement brengen op net geen 6%. Wat nog steeds zeer aantrekkelijk is. Maar wel in lijn met het historisch gemiddelde. Ondanks het hoge dividendrendement is er dus nog steeds geen sprake van een onderwaardering. BeursAdvies 1
Wel kunnen we nu al stellen dat Socfinasia mogelijks interessant is voor de langetermijn belegger. De palmolie en rubber prijzen (zoals we dadelijk gaan zien) liggen op hun gat, en toch is het nog in staat om 1 EUR dividend per aandeel uit te keren en beleggers een 6% brutorendement te bieden. Er zijn niet veel bedrijven die dit kunnen, en het zegt ons toch iets over de sterke van de business. Ook, in deze tijden van lage rente, is zulks mooi dividend meer dan welkom. Daarbij, die 1 EUR is slechts 30% van de netto winst. Het dividend kan dus nog steeds verhoogd worden. Activiteiten De hoofdactiviteit van Socfinasia S.A. is het beheer van een portefeuille van activiteiten gericht op investeringen van meer dan 54.000 hectare tropisch palmolie en rubberplantages, gelegen in Zuidoost Azië. Socfinasia biedt werk aan 11.464 mensen en kon eind 2014 een geconsolideerde omzet van 163 miljoen euro en een winst van 63 miljoen euro rapporteren. Jaja u leest het goed, de netto winst bedroeg maar liefst 38% de omzet. Een stevige netto marge dus. En dit terwijl de prijs van rubber (zie foto links) en palmolie verder wegkwijnde. Het eerste halfjaar van 2015 was ondanks een uitermate lage rubber en palmolie prijs ook nog degelijk, met een operationeel resultaat van 20 miljoen euro op een omzet van 80 miljoen euro (marge 25%). Rubber 99% van s werelds natuurlijk rubber (27% van de omzet) komt van hevea s, de bomen waarvan het rubber wordt afgetapt. Rubberbomen gedijen het best bij warme temperaturen van gemiddeld 25 C in regio s waar regenval rijkelijk aanwezig is (1800 tot 2500 mm per jaar). De bekendste toepassing zijn banden, maar ook voor een reeks technische producten met toepassingen voor schoenen, meubels, allerhande componenten en additieven (o.a. elastiek, handschoenen, imitatieleer, ballen, ). Natuurrubber ondervindt directe concurrentie van synthetisch rubber. In 2010 bestond 44% van de wereldwijde rubberconsumptie uit natuurlijk rubber, het overige was synthetisch. Radiaalbanden vergen relatief meer natuurrubber: hoe sterker/groter de band moet zijn, hoe groter het relatief belang van natuurrubber. Synthetisch rubber is qua productiekost duurder, maar heeft als voordeel dat het meer grip biedt. Natuurlijk rubber is dan weer bijvoorbeeld hitte-bestendiger. Natuurlijk rubber is bovendien milieuvriendelijker: het zorgt immers voor geen CO2-uitstoot bij de productie, terwijl het in tegenstelling tot synthetisch rubber recycleerbaar is. Het management van Socfinasia zei eind 2014 dat de prijs van rubber zich mogelijks zou kunnen herpakken omdat er al een licht tekort in de productie werd geconstateerd ten opzichte van de vraag. Toch wees men er toen ook al op dat de wereldvoorraden van rubber gedurende 2012 en 2013 serieus aangedikt waren met meer dan een miljoen ton dankzij de massale overproductie. Het zou dus toch nog een aanzienlijk tijdje duren alvorens we een degelijk duurzaam herstel zien naar een gematigd niveau à la 2200 USD/ton. Daarnaast is het wel positief dat de consumptie van rubber ongeveer met 3% groeide in 2015. Er is dus geen probleem aan de vraagzijde zoals we ook kunnen zien op de grafiek hierboven. Natuurlijk rubber is in sneltempo de vraag naar synthetisch rubber aan het inhalen en men is dus stilletjes aan op weg naar een traag maar duurzaam herstel in de prijzen. BeursAdvies 2
Uiteindelijk moet men concluderen dat rubberprijzen moeilijk te beheersen en in te schatten zijn. Veel hangt af van: interventionistisch beleid van de producerende landen, de Chinese groei, de economische situatie in de EU, Brazilië en de V.S. Volgens Sipef mag men een traag, gestaag en duurzaam herstel van de rubberprijs verwachten, wat positief is voor Socfinasia. Palmolie Azië (met name Maleisië, Indonesië en Thailand) is de grootste producent van palmolie, gevolgd door Afrika en Latijns- Amerika. Nochtans bereikten de eerste palmbomen pas in de 19de eeuw het Nederlands Indië, geschonken door de Amsterdamse Botanische Tuinen (maar wel afkomstig van Afrika). Vandaar uit ontstond stilaan een heuse industrie, te danken aan de Belg genaamd Hallet. Palmolie werd een succes, met een eerste toepassingen in de bereiding van voedsel en als additief voor allerhande zepen. Tegenwoordig zijn de toepassingen legio: Plantaardige oliën, margarines, kaarsen, plastics, meubels, pulp voor papier, glucose, vitamine E, Het wereld marktaandeel van palmolie in oliën en vetten is gestegen van 13,9% in 1990 tot 28,2% in 2012. Samen met sojaolie is dat liefst 51% (anderen zijn o.a. raapolie, zonnebloemolie, dierlijke vetten, ). Noteer dat 1 hectare beplant met palmen 6,66 keer meer oplevert dan hetzelfde landbouwareaal met soja. Ook inzake consumptie is Azië veruit nummer 1, gevolgd door Europa. Ook palmoliebomen gedijen goed in een vochtig en warm klimaat. Palmolie ontspruit uit de palmvruchten, waarbij uit de pitten palmpitolie wordt gewonnen. De productie is erg arbeidsintensief, zodat de evolutie van de plaatselijke loonkost en de plaatselijke munt erg belangrijk zijn. Bovendien zijn plaatselijk faciliteiten nodig om de palmvruchten en pitten te verwerken en te raffineren. Dit laatste tot zelfs brandstof voor verwerking in biodiesels. Palmolie (73% van de omzet) wordt Palmolie omzet (in 000 000 EUR) Palmolie productie (in 000 ton) momenteel serieus geplaagd door olieprijzen die onder 50 USD noteren. De 210 prijs staat (net zoals rubber) op een 6 jarige low van 615 USD per ton. Of deze 157,5 trend zich doorzet is echter te betwijfelen. Begin februari heeft de regering van Indonesië een serieuze subsidie 105 aangekondigd voor de productie van biodiesel/biobrandstof. De subsidie werd 52,5 ruimschoots verdubbeld naar 315 USD/ ton. Mocht de vraag en de productie van 0 biodiesel/biobrandstof fors toenemen, dan 2010 2011 2012 2013 2014 zou de vraag naar palmolie eveneens stijgen. Volgens sommige bronnen zou er een bijkomende vraag van 1,5 miljoen ton ruwe palmolie kunnen ontstaan. Anderzijds is er slechts een klein prijsverschil met dat van sojaolie, het substituut voor palmolie bij uitstek, zodat de positieve impact op het prijsverloop op korte termijn beperkt zal zijn. Er is dus sprake van bodemvorming, maar verwacht geen mirakels op korte termijn. Op bovenstaande grafiek kan men trouwens de impact van de dalende prijs opvolgen. De productie bleef ongeveer hetzelfde, de opbrengsten (omzet) echter, daalden aanzienlijk voor Socfinasia. BeursAdvies 3
Cijfers Socfinasia 2012 2013 2014 2015 Operationeel resultaat 86 miljoen EUR 57.94 miljoen EUR 62.9 miljoen EUR 40 miljoen EUR* Operationeel resultaat per aandeel Gemiddelde prijs van het aandeel Gemiddelde prijs / operationeel resultaat 4.30 EUR 2.89 EUR 3.14 EUR 1.99 EUR 19 EUR 29 EUR 24 EUR 18 EUR 4.4 10 7.6 9 Boekwaarde 38.5 EUR 28.5 EUR 33.4 EUR 35.61 EUR Aan de hand van de cijfers kunnen we vaststellen dat Socfinasia duidelijk slecht bezig is. De operationele resultaten zitten in dalende lijn (door de hierboven besproken dalende prijzen van rubber en palmolie). De jaarcijfers van 2015 komen pas eind maart uit, maar de eerste jaarhelft heeft reeds aangegeven dat de jaarcijfers de resultaten van 2014 niet zullen kloppen. De winst over de eerste jaarhelft van 2015 daalde van 28 naar 19.8 miljoen EUR. Ik verwacht dan ook een maximum winst van 40 miljoen EUR voor het hele jaar. De evolutie van het eigen vermogen was andermaal positief. Deze kwam uit op 780 miljoen EUR of een dikke 35.61 EUR per aandeel. Deze ligt serieus boven de huidige koers van 18 EUR. Hierdoor is het potentieel aanzienlijk. Maar omdat de boekwaarde blijft aandikken terwijl de winsten kleiner worden, lijkt de markt ook te beseffen dat het rendement op eigen vermogen nu belachelijk klein wordt (5.6%). Dit zou op termijn liefst terug boven 10% moeten uitkomen. Mochten de palmolie en rubberprijzen terug wat herstellen, is een rendement op eigen vermogen van 10% mogelijk en dan is het best mogelijk dat de markt dit beloont door het aandeel dichter naar de boekwaarde te brengen. De onmiddellijke schulden bedragen ongeveer 7 miljoen EUR tegenover een balanstotaal van 1 miljard EUR. Men kan dus spreken van een conservatief beleid. Wel heeft men nog achterstallige verplichtingen t.o.v. de belastingen op de balans staan met een waarde van 173 miljoen EUR. Er kan dus een jaar komen (binnenkort of in de verre toekomst of zelfs nooit) waarop het deze verplichting moet nakomen. Echter, aangezien het onwaarschijnlijk is dat men dit allemaal in 1 keer zal moeten betalen plus Socfinasia heeft langs de activa zijde nog 80 miljoen EUR cash op de balans staan. Een echt probleem vormt dit dus niet. Last but not least, valt op dat Socfinasia gewaardeerd staat tegen 9 keer het operationeel resultaat per aandeel. Op zich is dit niet duur, maar wanneer we kijken naar het historisch gemiddelde, dan valt op dat het wel bovengemiddeld is. Het aandeel is dus niet duur, maar ook niet echt supergoedkoop wanneer we kijken naar wat de markt het aandeel in het verleden meegaf. Risico s De voornaamste risico s voor palmolieproducenten zoals Socfinasia (73% v/d omzet) zijn: Geo(politieke) en sociale onrust en exportheffingen kunnen een rol spelen. Weer: Moessons kunnen serieus schade of een goede productie opleveren (denk maar aan El Ninõ). Evolutie van de olieprijs: Er is een stevige correlatie tussen de reguliere olieprijs en het prijsverloop van palmolie. Ziektes bij de gewassen: kan productie en kwaliteit aantasten. Wisselkoersschommelingen: Hoe zwakker de USD tegenover andere munten (zoals Indonesische roepies, hoe beter). Nu wordt duidelijk waarom de markt geen fan meer van Socfinasia is: De markt haat onzekerheid en haat voornamelijk super cyclische bedrijven die te veel afhankelijk zijn van externe factoren. Zelfs het beste management ter wereld zou momenteel geen plan kunnen uittekenen dat een turn-around in de cijfers zou kunnen teweegbrengen. BeursAdvies 4
Vooruitzichten De toekomstige cijfers zijn door de bovenstaande risico s ontzettend moeilijk te calculeren. Echter, wanneer we simpelweg zouden uitgaan van een 7% stijging van het operationeel resultaat de komende 5 jaar (omwille van het bescheiden verwachte herstel in de palmolie- en rubberprijzen), dan zou Socfinasia tegen 2021 terug een degelijke 2.79 EUR per aandeel kunnen rapporteren. Volgens de huidige waardering zou het aandeel dan 25.11 EUR kunnen staan. Dichter bij de boekwaarde, en volgens mij ook een fairdere prijs voor de onderneming in het algemeen. Vervolgens zou ook het dividend opgetrokken kunnen worden naar 1.35 EUR (payout ratio van ~50%) en dit zou het dividendrendement brengen naar 8% bruto aan huidige koers. Wanneer we 25.11 EUR als toekomstige waarde verdisconteren aan 8% aangezien het dividend ook voor ~7% per jaar zal bijdragen, dan bekomen we een faire prijs van 16.5 EUR vandaag. Dicht bij de prijs van 16.8 EUR die het aandeel momenteel waard is. We hebben dus geen veiligheidsmarge, maar we kunnen wel stellen dat het aandeel aantrekkelijk genoeg is aan huidige koers om een eerste positie in te nemen. Conclusie Terwijl de harde grondstoffen ongemeen hard worden getroffen door de wereldwijd zwakke conjunctuur, liggen ook de zachte (landbouw)grondstoffen er in het algemeen heel zwak bij. Nochtans staan de argumenten die door de markt bij topkoersen als verantwoording werden aangehaald, met name vooral de groeiende wereldbevolking en het krimpende landbouwareaal, nog steeds overeind. Op een gegeven moment zullen ze weer in de kijker staan. De huidige koerszwaktes bieden instapgelegenheden voor de lange termijn. Over vooruitzichten zal Socfinasia alleen maar in vage bewoordingen spreken, zodat we moeten terugvallen op de visie van Sipef. Die is vast gematigd positief over de evolutie van de rubberprijs (27% v/d omzet van Socfinasia). De wereldwijde voorraden zijn aldus de groep teruggevallen en de vraag lijkt aan te trekken. Sipef verwacht zich dan ook aan traag, maar gestaag stijgende rubberprijzen. Een bonus voor Socfinasia. Socfinasia kan bij een herstel van de rubber en de palmolieprijzen opnieuw uitgroeien tot een stevige dividendbetaler (8% bruto per jaar). Nadeel is de relatief illiquide handel op de beurs van Luxemburg, dat overigens doorgaans niet door online brokers wordt aangeboden (wel via klassieke bankkanalen). Ook moet men rekening houden met de ondoorzichtbaarheid van het management en de website. Risiconiveau: B Faire waarde vandaag: 16.5 EUR Veiligheidsmarge: 0% Advies: Koopwaardig voor een beperkte positie in een goed-gespreide portefeuille voor de zéér lange termijn. BeursAdvies 5
Bijlage Heeft u extra uitleg nodig omtrent dit rapport? Twijfel dan niet om ons te contacteren. Wij zijn dag en nacht bereikbaar via email: info.beursadvies@gmail.com. Gebruiksvoorwaarden en copyright Alle informatie op de website of in de rapporten van BeursAdvies mag op geen enkele manier gepubliceerd, herschreven of heruitgegeven worden in eender welke vorm tenzij voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van de uitgever. Het gebruik van de BeursAdvieswebsite of het lezen van onze rapporten betekent dat de bezoeker van de website zich stilzwijgend akkoord verklaart met onderstaande gebruiksvoorwaarden. Intellectuele eigendomsrechten De gebruiker erkent uitdrukkelijk dat de verstrekte informatie en gegevens eigendom zijn en blijven van BeursAdvies en haar informatieleveranciers en verbindt er zich toe om er geen wijzigingen aan te brengen. De gehele of gedeeltelijke presentatie, reproductie, verspreiding, verkoop, verdeling, publicatie, aanpassing en gebruik voor commerciële doeleinden op eender welke wijze van de websites en hun inhoud is verboden zonder voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van BeursAdvies, Nieuwstraat 63, 9340 Lede. Het is evenzeer verboden om deze informatie elektronisch op te slaan of te gebruiken voor onwettige doeleinden. Het opslaan van informatie van de websites van BeursAdvies of aanverwante diensten in een database is niet toegestaan, met uitzondering van het automatisch cachen van de informatie door de browser. Aansprakelijkheid De verstrekte informatie steunt op betrouwbare bronnen en zorgvuldige analyse. BeursAdvies en haar informatieaanbieders garanderen dan ook niet de juistheid, volledigheid, geschiktheid van de informatie voor welk gebruik dan ook. BeursAdvies is niet verantwoordelijk voor welke beslissing of handeling dan ook die door de gebruiker zou zijn genomen op basis van de verstrekte informatie of gegevens; noch is ze verantwoordelijk voor fouten of vergissingen; en ze is evenmin verantwoordelijk t.a.v. gebruiker of derden voor mogelijk geleden direct, indirecte, incidentele schade, winstderving, verlies van opportuniteit of voor eender welke schade veroorzaakt door haar nalatigheid of vergetelheid in het verschaffen, compileren, monteren, schrijven, interpreteren, melden en verspreiden van info of data d.m.v. deze dienst, en dit zelfs indien ze gewaarschuwd werd voor zulke schade. BeursAdvies 6