Vastgoedfondsen en risicoanalyses conform de AIFM-richtlijn

Vastgoedfondsen en risicoanalyses conform de AIFM-richtlijn Scriptie van de MSRE opleiding Amsterdam School of Real Estate (ASRE) Auteur: mr. drs. M.F. van Berge Henegouwen (Martijn) 2 februari 2015 Eerste Begeleider: drs. J.P.L.M. op t Veld MBA (Hans) Tweede Begeleider ASRE: Dr. F. Huibers (Fred) 1

2

Voorwoord Voor u ligt mijn scriptie die ik heb geschreven in het kader van mijn afstuderen aan de Amsterdam School of Real Estate. Binnen de MSRE opleiding is het gebruikelijk om een afrondende scriptie te schrijven. De recente ontwikkelingen met betrekking tot de AIFM-richtlijn lijken een behoorlijke impact te hebben op de manier waarop vastgoed beleggingsinstellingen risicoanalyses moeten uitvoeren. Die ontwikkeling, in combinatie met de complexiteit van risico analyses gebaseerd op scenario s voor vastgoedobjecten en -portefeuilles, is voor mij de aanleiding geweest om deze scriptie te schrijven. Vanuit de ASRE is de kans geboden om dit onderzoek uit te voeren onder toezicht van Hans op t Veld. Graag wil ik bij deze Hans bedanken voor zijn adviezen en geduld. Verder wil ik iedereen bedanken die een bijgedrage heeft geleverd aan deze scriptie. Dit zijn voor mij met name een aantal collega s die hebben geholpen met een aantal inhoudelijke thema s. En natuurlijk alle vastgoed professionals die meegewerkt hebben aan de expertenquête. Maar vooral wil ik mijn vrouw Meike, mijn steun en toeverlaat, bedanken, voor al haar support en ook mijn twee kinderen Fleur en Daan voor hun geduld. Martijn Floris van Berge Henegouwen Naarden, 2 februari 2015 3

4

Samenvatting Het doel van deze scriptie is om inzicht te verkrijgen op de impact die het implementeren van de AIFM-richtlijn en de PTA aanbevelingen zullen hebben op het risicomanagement en risicoanalyses voor vastgoed alternatieve beleggingsinstelling (hierna: abi) in het bijzonder. De eerste aanvullende onderzoeksvraag is uitgewerkt in hoofdstuk twee en heeft betrekking op het tweeledig hoofddoel van AIFM-richtlijn. Ten eerste beoogt de richtlijn systeemrisico s, veroorzaakt door abi s, te beperken en kansen op financiële crises te verminderen. Hiernaast beoogt de richtlijn de financiële risico s voor zowel beleggers als andere belanghebbenden te beperken door de abi s meer transparant te laten opereren. Om deze doelen te bereiken stelt de AIFM-richtlijn dat het van belang is om alle alternatieve Europese abi s onder financieel toezicht te plaatsen en met behulp van een vergunningsstelsel te reguleren. Vervolgens is de AIFM-richtlijn op hoofdonderwerpen uitgewerkt. Belangrijk hierbij is dat de richtlijn stelt dat iedere abi verplicht is om periodiek risicoanalyses uit te voeren in de vorm van de scenarioanalyses. Echter noch de AIFM-richtlijn noch de toezichthouders stellen hoe dergelijke analyses uitgevoerd dienen te worden. In hoofdstuk drie staat de relatie tussen de AIFM-richtlijn en de aanbevelingen van de PTA inzake risicoanalyses centraal. Hoewel de PTA op het eerste gezicht voldoende concreet is in haar 28 aanbevelingen, blijft zij onduidelijk over hoe risicoanalyses conform aanbevelingen 18 en 19 dienen te worden uitgevoerd. De PTA stelt niet expliciet welke parameters en bandbreedtes gebruikt dienen te worden. Echter de toezichthouders DNB en AFM omarmen de PTA als een eerste stap in de goede richting. Hieruit kan worden afgeleid dat de aanbeveling met betrekking tot eenvoudige risicoanalyses van enkele risicoparameters (ceteris paribus) de voorlopige eerste goedkeuring van de beide toezichthouders kan verkrijgen. Centraal in hoofdstuk vier staat hoe risicomanagement en risicoanalyses er voor vastgoed abi s uit zouden moeten zien. Hoewel er verschillende mogelijkheden zijn wordt in dit hoofdstuk gekozen voor risicoanalyses op basis van scenarioanalyses. Deze methode sluit goed aan bij de DCF-methode om de waarde van vastgoed te berekenen. Verder is in dit hoofdstuk aan de hand van een expertenquête een aantal risicoparameters geselecteerd voor het onderzoek in het volgende hoofdstuk. In hoofdstuk vijf is een onderzoek uitgevoerd naar de verwachte effecten van de eerder geselecteerde risicoparameters, waarbij het voornamelijk gaat om meer inzicht te verkrijgen in de kracht van het effect van risicoparameters. Het onderzoek in dit hoofdstuk is gebaseerd op scenarioanalyses en de DCF-methode. De scenario s zijn gebaseerd op een best, middle en worst case scenario. In deze scenario s worden de geselecteerde risicoparameters steeds met 10% onder gelijkblijvende omstandigheden (ceteris paribus) aangepast. Vervolgens is steeds het effect van de aanpassingen berekend op de waarde van een vastgoedportefeuille. In het laatste hoofdstuk is de centrale vraag beantwoord. Deze vraag luidt als volgt: Hoe dienen risicoanalyses door vastgoed abi s uitgevoerd te worden, zodat deze in lijn zijn met de AIFMrichtlijn?. Omdat noch de richtlijn, beide toezichthouders en ook de PTA niet erg concreet zijn over hoe dit dient te gebeuren, is eerst vastgesteld dat risicoanalyses voor vastgoed abi s het best gebaseerd kunnen worden op scenarioanalyses. Deze analyse methode sluit ook goed aan bij de marktstandaard voor het bepalen van de waarde van vastgoedportefeuilles, de DCF-methode. Op basis van deze methodes kunnen verschillende scenario s worden ontwikkeld waarin geselecteerde risicoparameters worden aangepast. Het onderzoek van hoofdstuk vijf laat zien dat de effecten van 5

het aanpassen van de risicoparameters met 10% sterk variëren. De drie krachtigste risicoparameters, te weten markthuur, disconteringsvoet en exit yield bepaalden in dit onderzoek 81,8% van het effect op de waarde. Hieruit kan geconcludeerd worden dat mogelijk slechts drie risicoparameters gebruikt kunnen worden voor een risicoanalyse. Voorwaarde hiervoor is el dat een DCF-model gebruikt wordt dat gelijk is of sterke overeenkomsten vertoond met het in dit onderzoek gebruikte DCF-model. Door slechts drie parameters te gebruiken zou de transparantie en de vergelijkbaarheid van deze analyses verhoogd kunnen worden. Mogelijk dat deze inzichten vastgoed abi s kunnen ondersteunen met de keuze voor een risico- en scenario-analyse methode alsook met het inrichten hiervan. Vooral de keuze voor de te gebruiken risicoparameters heeft veel invloed op de uitkomsten van de scenarioanalyses. Tevens is het zo dat deze parameters ook bij het maken van een reguliere waardering of taxatie met behulp van de DCF-methode het krachtigst zijn. Hierom verdienen deze parameters ook bij deze waarde bepalende processen de hoogste aandacht. 6

Inhoud SAMENVATTING... 5 1. INLEIDING... 9 1.1 AANLEIDING... 9 1.2 CENTRALE VRAAG... 10 1.3 ONDERZOEKSVRAGEN... 10 1.4 DOELSTELLING... 10 1.6 LEESWIJZER... 10 2. DE AIFM-RICHTLIJN... 12 2.1 INLEIDING... 12 2.2 HET DOEL VAN DE AIFM-RICHTLIJN... 12 2.3 REIKWIJDTE VAN DE AIFM-RICHTLIJN... 13 2.4.1 Rol van de beheerder... 14 2.4.2 Transparantievoorschriften... 14 2.4.3 Liquiditeit management... 14 2.4.4 Het waarderen... 15 2.4.5 Rol van de bewaarder... 16 2.4.6 Delegatie... 17 2.4.7 Beloningsbeleid... 17 2.4.8 Risicomanagement... 17 2.5 SAMENVATTING EN IMPACT ANALYSE VAN DE AIFM-RICHTLIJN OP VASTGOED ABI S... 18 3. DE PTA... 22 3.1 INTRODUCTIE PTA EN HAAR AANBEVELINGEN... 22 3.2 AANBEVELING 18. GEVOELIGHEIDS-ANALYSE... 23 3.3 AANBEVELING 19. BACK-TESTING... 23 3.4 TOEZICHTHOUDERS EN DE PTA... 24 3.5 RESUMEREND... 24 4. RISICOANALYSE... 25 4.1 INLEIDING... 25 4.2 RISICOMANAGEMENT... 25 4.3 RISICOANALYSE... 26 4.4.1 Scenario analyse... 27 4.4.2 Back testen... 27 4.4.3 Stresstests... 28 4.5 VERSCHILLENDE RISICOCATEGORIEËN... 28 4.5.1. Marktrisico... 28 4.5.2 Operationele risico s... 29 7

4.5.3 Kredietrisico... 30 4.5.4 Liquiditeiten risico... 30 4.5.5 Tegenpartij risico... 31 4.6 OVERZICHT RISICOCATEGORIEËN... 32 4.7 SELECTIE VAN RISICOPARAMETERS... 33 4.7.1 De enquête... 34 4.7.2 Uitkomsten enquête... 37 4.8 KRACHT EN RICHTING VAN DE AANPASSINGEN... 39 4.9 RESUMEREND... 41 5. ONDERZOEK... 43 5.1 INLEIDING... 43 5.2 TOELICHTING KASSTROMEN ANALYSE MODEL... 44 5.3 TOELICHTING WERKING VAN HET KASSTROMEN MODEL... 46 5.4 STRUCTUUR VAN ONDERZOEK... 50 5.5 GEBRUIKTE DATASET... 50 5.6 VERWACHTE EFFECT... 52 5.7 HYPOTHESE... 53 5.8 ONDERZOEK... 55 5.8.1 Basis scenario... 55 5.8.2 Alternatieve scenario s... 56 5.8.3 Contributie analyse... 60 5.8.4 Toetsen hypothese... 61 5.8.5 Validatie... 62 6. CONCLUSIE... 65 6.1 BEANTWOORDING ONDERZOEKSVRAGEN... 65 6.2 BEANTWOORDING CENTRALE VRAAG EN CONCLUSIE... 67 6.3 AANBEVELINGEN... 67 6.4 REFLECTIE... 68 7. BIBLIOGRAFIE... 69 8

1. Inleiding 1.1 Aanleiding Op 8 juni 2011 is door het Europees Parlement de Alternative Investment Fund Managers Directive (hierna te noemen: AIFM-richtlijn) aangenomen. Na goedkeuring van de hiervoor benodigde wetswijzigingen en de publicatie van deze wet in het Staatsblad van het Koninkrijk der Nederland op 12 juni, is de AIFM-richtlijn op 22 juli 2013 ook in Nederland in werking getreden (Staatsblad. 2013, 228 Implementatie AIFM-richtlijn). Ook Nederlandse vastgoedfondsen worden door deze richtlijn geoormerkt als alternatieve beleggingsinstelling (hierna te noemen: abi) en komen dus conform deze richtlijn voor het eerst onder toezicht te staan. Enkele vastgoedfondsen hebben de keuze gemaakt om zich niet langer te kwalificeren als abi. Hierdoor worden dergelijke vastgoedfondsen vanaf 22 juli 2014 ook niet meer gekwalificeerd als financiële instelling. Door de wetswijzigingen in de Wet op het financieel toezicht (hierna te noemen: Wft) zullen dergelijke vennootschappen ook hun statuten moeten wijzigen. Er dient meer zeggenschap naar de aandeelhoudersvergadering te gaan. (Wereldhave, Jaarbericht 2013). Wel kunnen deze fondsen naar Nederlands recht hun status als Nederlandse FBI behouden. Vaak maakten deze vastgoedfondsen in het verleden gebruik van de uitzonderings- en vrijstellingsregeling in de Wft, waardoor zij ook niet vergunning plichtig waren. De verwachte impact van deze richtlijn op vastgoed abi s zal aanzienlijk zijn. Ten eerste dienen abi s, die onder deze richtlijn vallen, een vergunning aan te vragen bij de AFM. Deze vergunning wordt niet zoals in het verleden, onder de oude toezichtswetten te weten de Wte, de Wtf en de Wfd van rechtswege (automatisch) afgegeven, maar moet nu echt worden aangevraagd. Bovendien zijn hier ook aanvullende vergunningeisen aan verbonden waar de fondsbeheerder aan moet voldoen (http://www.afm.nl/nl-nl/professionals, Automatische vergunningen, 1-12-2014,). Zonder deze nieuwe vergunning mag de beheerder geen abi beheren en geen deelnemingsrechten aanbieden aan beleggers. Verder stelt de richtlijn een groot aantal doorlopende eisen aan de fondsbeheerders. De verwachting is dat deze eisen een grote impact zullen hebben op de bedrijfsvoeringen van vastgoed abi s. Het doel van de richtlijn is tweeledig. Ten eerste beoogt de regelgeving systeemrisico s, veroorzaakt door abi s, te beperken. Daarnaast beoogt de regelgeving de risico s voor beleggers te beperken door de abi s onder toezicht te plaatsten en te reguleren. Kortom, risico s en risicomanagement blijken zowel in ruime als enge zin een primaire rol te spelen binnen de AIFM-richtlijn. Hoewel het evident is dat risicomanagement voor elke vastgoedbelegger belangrijk is en dat dit de afgelopen jaren steeds verder vorm heeft gekregen, lijkt de impact van de AIFM-richtlijn op dit terrein aanzienlijk te zijn. De richtlijn noemt heel concreet een aantal methoden om risico s te analyseren maar werkt dit dan niet verder uit voor vastgoedbeleggers. Bovendien geven de richtlijnen individuele fondsen ook nog enige flexibiliteit met betrekking tot het uitvoeren van bepaalde maatregelen. Tevens is er op sommige vlakken ruimte voor verschillende interpretaties, die mogelijk kunnen leiden tot verdere verschillen. Kortom de impact van de richtlijnen zal niet voor elke abi gelijk zijn. Wel wordt verwacht dat de Nederlandse toezichthouders, DNB en met name de AFM in de komende periode nog zullen komen met aanvullende regelgeving. Dit laatste mogelijk aan de hand van best practices. 9

1.2 Centrale vraag De centrale vraag van deze onderzoekscriptie luidt als volgt: Hoe dienen risicoanalyses door vastgoed abi s uitgevoerd te worden zodat deze in lijn zijn met de AIFM-richtlijn? 1.3 Onderzoeksvragen Ter aanvulling van de centrale vraag zijn de volgende aanvullende onderzoeksvragen opgesteld: 1. Wat het doel van AIFM-richtlijn en waarom is dit belangrijk voor vastgoed abi s? 2. Wat is de relatie tussen de AIFM-richtlijn en de Platform Taxateurs en Accountants ( hierna te noemen PTA) aanbevelingen inzake risicoanalyses? 3. Hoe zien Risicomanagement en risicoanalyses er voor vastgoed abi s uit? 4. Welke risicoparameters kunnen worden gebruikt voor analyses van vastgoedportefeuilles? 5. Wat zijn de verwachte effecten van de gebruikte risicoparameters? 1.4 Doelstelling Het doel van deze scriptie is om vastgoed abi s alsook gelieerde dienstverleners inzicht te verschaffen op de impact die het implementeren van de AIFM-richtlijn en de PTA aanbevelingen zullen hebben op het risicomanagement. Hierbij zal specifiek worden ingegaan op risicomanagement en risicoanalyse op vastgoedportefeuille niveau, om zo gerichte aanbevelingen te kunnen doen over hoe het risicoanalyses kunnen worden uitgevoerd conform de AIFM-richtlijn. Mogelijk dat deze scriptie vastgoed abi s kan ondersteunen met de keuze voor de risico- en scenario-analyse methode alsook met het inrichten hiervan. Vooral de keuzen voor de te gebruiken risicoparameters heeft veel invloed op de analyse. Mogelijk dat deze scriptie een eerste stap kan zijn richting een best practice voor scenario analyse voor vastgoed abi s. 1.5 Afbakening De AIFM-richtlijn is een omvangrijke Europese richtlijn en heeft impact op nagenoeg de gehele Europese alternatieve beleggingsinstellingensector. In dit onderzoek zal de focus binnen de AIFMrichtlijn liggen op risicomanagement en risicoanalyse. Verder wordt de reikwijdte van dit onderzoek beperkt tot de Nederlandse niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Tevens is er voor gekozen om de effecten van financiering (leverage) niet mee te nemen in dit onderzoek. 1.6 Leeswijzer Dit onderzoek laat zich kwalificeren als een verkennend onderzoek (Gerritsen, S. (2009). Schrijfgids voor economen). Na het eerste inleidende hoofdstuk zal in het tweede hoofdstuk de AIFM-richtlijn centraal staan. De uitwerking van de AIFM-richtlijn in dit hoofdstuk gebeurt vanuit een institutioneel kader zoals beschreven in: Het ontwerpen van een onderzoek (Verschuren, P. en Doorewaard, H. 10

2000). Binnen dit kader staat de AIFM-richtlijn en de hier aan verbonden wet- en regelgeving centraal alsook de impact hiervan op het implementeren van risicomanagement bij vastgoed Abi s. In het derde hoofdstuk staan de aanbevelingen van de PTA die betrekking hebben op risicoanalyse centraal. In het vierde hoofdstuk wordt onderzoek gedaan naar risicomanagement en risicoanalyse. De resultaten van de voorgaande hoofdstukken vormen het raamwerk voor de onderzoekstellingen in het vijfde hoofdstuk. Hoofdstuk vijf maakt deel uit van het tweede deel van dit onderzoek, waarin een aantal hypothese met betrekking tot risicoparameters getoetst gaan worden. Dit onderzoek naar het effect en de toepasbaarheid van risicoparameters vormen het praktische deel van dit onderzoek. De resultaten van deze analyse zullen in het derde deel worden verwerkt tot praktische voorstellen en aanbevelingen die vastgoed Abi s kunnen gebruiken bij het conformeren van hun risicomanagement en risicoanalysebeleid aan de AIFM-richtlijn. 11

2. De AIFM-richtlijn 2.1 Inleiding Zoals in de inleiding reeds gesteld is op 8 juni 2011 door het Europees Parlement de Alternative Investment Fund Managers Directive aangenomen, zie hiervoor Richtlijn nr. 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen. Nadat de Tweede Kamer op 2 oktober 2012 de hiervoor vereiste wetswijziging heeft aangenomen, is deze AIFM-richtlijn op 22 juli 2013 definitief in werking getreden in Nederland. Abi-beheerders dienden voor uiterlijk voor 22 juli 2014 de vergunningsaanvraag te hebben ingediend bij de AFM. De controle en handhaving zal starten in het hier opvolgende jaar. In het eerste hoofdstuk van deze scriptie is afgebakend dat dit onderzoek zich richt op risicoanalyse van vastgoed beleggingsinstellingen conform de AIFM-richtlijn. Hierom wordt in dit tweede hoofdstuk de AIFM-richtlijn nader geanalyseerd. Hierbij is ervoor gekozen om alle belangrijk onderwerpen waaruit de AIFM-richtlijn is opgebouwd kort uit te werken. Hierdoor kan steeds per onderwerp bezien worden of en zo ja, hoe de impact ervan op risico management in het algemeen en op risicoanalyse in het bijzonder is. Zo ontstaat een volledig beeld van de AIFM-richtlijn en de impact van de richtlijn op risicoanalyse bij vastgoed beleggingsinstellingen. Belangrijk hierbij bij op te merken is dat de AIFM-richtlijn generiek van aard is en niet speciaal voor vastgoed beleggingsinstellingen ontwikkeld, echter in dit onderzoek wordt steeds vanuit een vastgoed perspectief gekeken naar de regelgeving. In de volgende paragrafen worden eerst het doel en de structuur van de richtlijn nader uitgewerkt. Vervolgens zal er nader worden ingegaan op de belangrijkste onderdelen van de richtlijn. hierna wordt de impact voor alternatieve beleggingsinstellingen (hierna te noemen: abi) nader uitgewerkt. 2.2 Het doel van de AIFM-richtlijn Het hoofddoel van de AIFM-richtlijn is tweeledig. Ten eerste beoogt de regelgeving systeemrisico s, veroorzaakt door abi s, te beperken. Kansen op een nieuwe Europese of mondiale financiële crisis, zoals de kredietcrisis die in 2007 ontstond, moeten zo verminderd worden (Kredietcrisis in vijf stappen NRC, 2008). Hoewel abi s in deze crisis geen prominente rol hebben gespeeld is er een algemene consensus ontstaan over het feit dat alle beleggingsinstellingen die bijdragen aan systeemrisico s gereguleerd dienen te worden. Hierom stelt de AIFM-richtlijn dat ook alle alternatieve Europese abi s onder financieel toezicht dienen te komen en dat deze instellingen met behulp van een vergunningsstelsel gereguleerd dienen te worden. Verder beoogt de richtlijn de financiële risico s voor zowel beleggers als voor de tegenpartij te beperken door de abi s meer transparant te laten opereren. De afgelopen jaren zijn beleggers opgeschikt door verschillende beleggingsschandalen. Een bijvoorbeeld hiervan is fraude die gepleegd is door de Amerikaanse superbelegger Madoff. Madoff wist met zijn Ponzi-scheme vele miljarden op te halen bij argeloze beleggers en pleegde hiermee de grootse investeringsfraude ooit. (Een wereldwijd spoor van zwendel en bedrog, NRC, 2008). Dit terwijl de betrokken beleggers in de veronderstelling waren met een zeer gerenommeerde organisatie van doen te hebben. Ook in Nederland zijn in het recente verleden dergelijke misdrijven gepleegd. Een bekend voorbeeld hiervan is de Palm Invest fraude. Ook hier werden investeerders misleid en werd het geïnvesteerd vermogen voornamelijk aangewend ten goede van de fondsbeheerders. Dit in combinatie met de behoefte 12

om beleggers beter te beschermen tegen asset stripping, een situatie waarin een abi wordt ontdaan van al haar waardevolle activa en de belegger slechts achterblijft met een lege huls. Dit heeft de Europese inzichten en de behoefte aan meer transparantie en stabiliteit bij de nationale en Europese toezichthouders versterkt. Een bijkomend doel hierbij is, dat de richtlijn bijdraagt aan de harmonisering van de interne Europese markt. Dit harmoniserende effect ondersteunt de Europese eenwordingsgedachte welke een gelijke interne markt binnen de EU voorschrijft. 2.3 Reikwijdte van de AIFM-richtlijn Het formele toepassingsgebied van de AIFM-richtlijn ofwel het ruimtelijke toepassingsgebied van de richtlijn richt zich op alle abi-beheerders in Europa, ongeacht of het om Europese abi-beheerders gaat danwel niet-europese abi-beheerdes, die in Europa abi s aanbieden of beheren (Artikel 2 lid 1 sub a. jo. sub b. jo. sub c. van Richtlijn 2011/60/EU). De juridische entiteit van de beheerder en de abi zijn hierbij niet van belang (Artikel 2 lid 2 van Richtlijn 2011/60/EU). De richtlijn voorziet in een volledige vergunningsplicht voor grotere abi s en een verlicht regime voor kleinere abi s. De omvang van de totaal beheerde activa (Assets under Management AuM) en het feit of er sprake is van hefboomfinanciering, bepaalt verder of de abi volledig vergunningsplichtig is, danwel onder het verlichte regime valt. Op dit moment zijn de volgende drempelbedragen (thresholds) vastgesteld. Wanneer de totale activa van een abi zonder hefboomfinanciering minder dan 500 miljoen euro bedraagt of wanneer deze minder dan 100 miljoen euro met hefboomfinanciering bedraagt, valt de abi onder het verlichte regime (Artikel 3 lid 2 sub. a. jo. sub b. van Richtlijn 2011/60/EU). Abi s die onder het verlichte regime vallen zullen jaarlijks bij de hiervoor bevoegde toezichthouder moeten aantonen dat zij niet boven de bovengenoemde drempelbedragen zijn uitgegroeid en dus nog steeds onder het verlichte regime vallen. Bovendien moeten deze kleine abi s zich ook registeren bij de toezichthouder in het vestigingsland. Aanvullende regelgeving kan per lidstaat worden vervaardigd en van toepassing worden verklaard. De impact van de AIMD-richtlijn op vastgoed abi-beheerders zal groot zijn. Veel vastgoed abibeheerders maakten in het verleden gebruik van de vergunningsvrijstelling die de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) voorheen bood (Gravenhorst H. en Destree C.,(2012), De praktische implicaties van de Richtlijn AIFMD voor vastgoedfondsen). Echter uit bovenstaande volgt dat in principe alle abi-beheerders onder het volledige danwel het verlichte vergunningsregime vallen. Hierbij kan worden aangenomen dat relatief veel aanbieders van vastgoed abi s onder het volledige vergunning regime zullen vallen gezien hun aard en omvang (AIFMD: How does it impact fund managers (PwC) 2012). In de volgende paragrafen zullen de verschillende onderwerpen waaruit de AIF-richtlijn is opgebouwd in verschillende sub paragrafen kort worden geanalyseerd. 13

2.4.1 Rol van de beheerder De AIFM-richtlijn stelt dat elke abi dient te beschikken over een beheerder of dat zij het beheer over haar zelf voert (Artikel 5 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). De beheerder van de abi is verantwoordelijk voor de aanvraag van de vergunning. Tevens stelt de richtlijn dat de beheerder zich in lijn met de vergunningsvereisten dient te gedragen (Artikel 6 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). De beheerder zorgt er voor dat de abi de beschikking heeft over een gedegen interne organisatie, voldoende bekwame medewerkers en technische hulpmiddelen. Ook moeten digitale processen en systemen worden gecontroleerd en de resultaten worden geborgd. Verder dienen de Administratieve Organisatie en Interne Controle (hierna: AO/IC) procedures worden beschreven en vastgelegd, zodat deze geborgd worden in de organisatie. Dit houdt onder andere in dat de er procedures zijn vastgelegd met betrekking tot het voeren van een administratie, financiële verslaglegging en het nemen van beslissingen. Dit valt te lezen in de Handreiking administratieve organisatie voor Alternative Investment Fund Managers, die de Dutch Fund and Asset Management Association (hierna: DUFAS) in samenwerking met E&Y in 2013 hebben opgesteld. Aanvullend dient hier te worden opgemerkt dat de Nederlandse toezichthouders stellen dat het hier niet mag heeft om eenmalige actie. Deze procedures dienen jaarlijks te worden geëvalueerd bijgesteld (W. Verschoor (2014) AIFMD leidt tot shake-out onder fondsmanagers, Vastgoedmarkt). 2.4.2 Transparantievoorschriften De abi krijgt te maken met verschillende transparantievoorschriften vanuit de AIFM-richtlijn. Zo moet de abi jaarlijks zes maanden na het aflopen van het boekjaar een jaarverslag beschikbaar te stellen, waarin de boekhoudkundige gegevens zijn gecontroleerd door een externe accountant (Artikel 22 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). Verder dient de abi regelmatig te communiceren met haar beleggers. Hierbij dient onder andere informatie te worden verstrekt over de beleggingsstrategie, procedures, doelstellingen, risico s waar de abi aan blootgesteld wordt, alsook de maximale financieringsgraad (Artikel 23 van Richtlijn 2011/60/EU). Verder dient de abi informatie te verschaffen over het remuneratiebeleid en de aan de abi toegerekende kosten voor management en beheer. De frequentie waarmee de abi bovenstaande informatie dient te publiceren hangt af van de omvang van de abi en het gebruik van financiering. Afhankelijk hiervan moet de abi per kwartaal, half jaar of jaar de vereiste informatie verschaffen. Ook dient de abi de toezichthoudende autoriteiten in haar vestigingsland regelmatig van informatie te voorzien. De toezichthouder heeft informatie nodig om systeemrisico te kunnen analyseren en zal hierom periodiek informatie uitvragen doen aan abi s. Hierbij gaat het om informatie over liquiditeit, de illiquide aard van de activa, het risicoprofiel van de abi, de asset classes van de activa en de uitgevoerde risicoanalyses (Artikel 24 van Richtlijn 2011/60/EU). Deze transparantievoorschriften zullen een behoorlijke impact hebben op de abi. Met name de periodieke informatie uitvraag van toezichthouders zou in de praktijk tot veel extra werk te leiden. Mogelijk dat dit in de nabije toekomst verbeterd kan worden met geautomatiseerde processen. Echter op dit moment is het nog niet volledig duidelijk hoe deze informatie uitvraag er uit zal gaan zien. De verwachting is dat vanaf 2015 meer duidelijk zal worden. 2.4.3 Liquiditeit management Liquiditeitsrisico s kunnen een grote impact hebben op de abi en haar omgeving. Hierom is het van belang dat de abi continue bezig is met het managen en monitoren van haar liquiditeitspositie en de 14

bij behorende risico s (Artikel 16 van richtlijn 2013/60/EU jo. Artikel 47 van Richtlijn 2013/231/EU). Van belang hierbij is dat de investeringen en de aflossingen afgestemd zijn op de inkomsten en dat de verwachte liquiditeitsprognose hiermee in evenwicht is. Tevens dient de abi stresstests uit te voeren onder normale en onder uitzonderlijke omstandigheden waaruit moet blijken dat er geen liquiditeitsproblemen te verwachten zijn. Deze stresstests dienen kwantitatief te zijn ingestoken en rekening te houden met uitzonderlijke elementen zoals atypische verzoeken tot terugbetaling. Tevens dienen marktrisico s en mogelijk hier aan verbonden margin calls of andere zekerheidsvereisten meegenomen te worden. Deze stresstest dient minimaal eenmaal per jaar te worden uitgevoerd, afhankelijk van de aard van abi en de risico s waar zij aan bloot staat moet deze test vaker worden uitgevoerd (Artikel 48 van Richtlijn 2013/231/EU). 2.4.4 Het waarderen De abi-beheerder moet zorgdragen voor een gedegen en transparante waardering van de door haar beheerde activa (Artikel 19 van Richtlijn 2011/60/EU). Van belang hierbij is het gestelde in artikel 19 lid 2 van Richtlijn 2011/60/EU: De regels voor de waardering van activa en voor de berekening van de intrinsieke waarde per recht van deelneming of aandeel in de abi worden vastgelegd in het recht van het land waar de statutaire zetel van de abi gevestigd is, en/of in het reglement van de abi en/of de statuten. Wat hieruit volgt is dat de AIFM-richtlijn geen regels voorschrijft over de manier waarop de activa of deelnemingsrechten gewaardeerd dienen te worden. Hiervoor verwijst de richtlijn dus naar nationale wetgeving en/of de statuten van de abi. Verder stelt de richtlijn dat de waardering uitgevoerd kan worden door zowel een externe taxateur als door de abi beheerder zelf. Het extern laten waarderen van de activa verandert niets aan de aansprakelijkheidspositie van de abi-beheerder jegens haar beleggers. De abi beheerder blijft te allen tijden aansprakelijk voor de juistheid van de waardering (Artikel 19 lid 10 van Richtlijn 2011/60/EU). Wanneer de beheerder er voor kiest om dit in eigen beheer te doen moet zij wel kunnen garanderen dat dit onafhankelijk van het portefeuille beheer gebeurt en dat er geen sprake kan zijn van belangenconflicten. Het waarderen en het berekenen van de activa (Net Asset Value - NAV) moet minimaal een keer per jaar plaats vinden. Voor closed-end fondsen dient dit tevens te gebeuren bij iedere kapitaalsverhoging of verlaging. Voor open-end fondsen moet de waarderingsfrequentie passend zijn bij het type activa en het uitgifte beleid (Artikel 19 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU). In het geval dat de activa bestaan uit vastgoed kan dus worden geconcludeerd dat de waardering minimaal één keer per jaar dient plaats te vinden, tenzij er redenen zijn om aan te nemen dat laatste waardering geen juist beeld meer geeft. In een dergelijk geval zal er tussentijds een aanvullende waardering moeten plaats vinden. Voor vastgoed fondsen is het waarderen van de activa een kernproces. Uit bovenstaande volgt dat de AIFM-richtlijn dit verder niet dwingend uitwerkt, maar dat zij verwijst naar de nationale wetgeving en in sommige gevallen naar de statuten van de abi. In Nederland verwijzen de betrokken toezichthouders, zowel de DNB als de AFM op dit moment consequent naar de naar de aanbevelingen van de PTA, wanneer het gaat om de waarde van vastgoed te bepalen. De PTA is in 2012 opgericht op initiatief van de NBA en VastgoedCert. Het doel van dit platform is om de kennis ervaringen van taxateurs en accountants samen te voegen om zo de transparantie bij vastgoed waarderingen te vergroten. Gezien het belang van deze ontwikkelingen in relatie tot de AIFM-richtlijn zijn de PTA en de 28 door haar gedane aanbevelingen verder uitgewerkt in hoofdstuk drie. 15

2.4.5 Rol van de bewaarder De beheerder moet voor iedere abi die zij beheert een bewaarder aanstellen (Artikel 21 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). Een bewaarder moet een in de EU geoormerkte kredietinstelling zijn, een beleggingsonderneming die beschikt over een vergunning conform Richtlijn 2004/39/EG en aan minimum kapitaalvereisten voldoet of een door de lidstaat hiervoor aangewezen instelling zijn (Artikel 21 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU). Om belangenverstrengeling te voorkomen kan een beheerder zelf niet optreden als bewaarder. De bewaaractiviteiten moeten dus volledig gescheiden zijn van de beheerfunctie. Niet-alternatieve beleggingsinstellingen hebben al lang te maken met externe bewaarders. Financiële instrumenten zoals aandelen en obligaties werden vroeger fysiek bewaard door de bewaarder. Tegenwoordig wordt deze digitaal bewaard door de bewaarder. De AIFM-richtlijn kent de bewaarder een aantal specifieke taken en verantwoordelijkheden toe. Ten eerste dient de bewaarder wanneer dit mogelijk is de assets van de abi te bewaren (Safe keeping duty). Wanneer het niet mogelijk is om de assets fysiek of digitaal te bewaren zoals in het geval van vastgoed-assets dient de bewaarder deze te registeren in een speciaal hiervoor bestemd register. Ten tweede dient de bewaarder ook toezicht te houden op de beheerder (supervisory duty). Alle activa mutaties dienen post trade te worden gecontroleerd. Bovendien dient de bewaarder met regelmaat te controleren of de assets steeds nog in bezit zijn van de abi (Artikel 21 lid 8 van Richtlijn 2011/60/EU). In het geval van vastgoed kan deze controle via het kadaster worden uitgevoerd. De bewaarder kan bij het kadaster digitaal opvragen wie de eigenaar is van het vastgoed en vervolgens vaststellen dat dit nog steeds het eigendom is van de abi. In het geval dat er transacties hebben plaats gevonden dient de bewaarder te controleren of dit conform de interne procedures heeft plaats gevonden. Hierbij wordt vooral gekeken of dat dit in lijn is met de administratieve organisatie en de interne controle (AO/IC). Tevens dient de bewaarder vast te stellen of de waarde van de abi aandelen aan de hand van de Net Asset Value (NAV) en of de rechten van deelnemingen conform de nationale wetgeving danwel conform de statuten en artikel 19 van deze richtlijn periodiek zijn vastgesteld (Artikel 21 lid 9 sub b. van Richtlijn 2011/60/EU). Belangrijk om hierbij op te merken is dat de bewaarder niets zegt over de waarde, zij toetst alleen of deze conform de interne procedures is vastgesteld. Hier verschilt de rol van de bewaarder sterk met de rol van de accountant. De accountant kijkt niet alleen naar de procedures maar ook naar de berekende waarde. Ten derde is de bewaarder verantwoordelijk voor het monitoren en controleren van alle kasstromen van een naar de abi (Cash monitoring). Hierbij gaat het niet alleen om betalingen en ontvangsten van abi s aan derden, maar ook om de betalingen van en aan de aandeelhouders (Artikel 21 lid 7 van Richtlijn 2011/60/EU). Deze kasstromen monitoringstaak is opgedeeld in twee belangrijke onderdelen. Ten eerste dient de bewaarder alle kasstromen te controleren aan de hand van de vooraf gestelde budgetten. In principe dient deze reconciliatie één keer per maand aan de hand van het bankboek te worden uitgevoerd. Een tweede onderdeel is dat de bewaarder ook alle significante kasstromen dient te beoordelen. De significantiegrens moet gezamenlijk door de bewaarder en beheerder contractueel worden vastgelegd. Tenslotte regelt deze richtlijn de aansprakelijkheid van de beheerder jegens de abi en haar beleggers. Deze aansprakelijkheid ontstaat wanneer de bewaarder verzuimt de assets goed te bewaren, het feitelijke bezit te controleren en het monitoren van de liquiditeiten. Alleen wanneer de bewaarder kan aan tonen dat het verlies van de assets of liquiditeit buiten alle redelijkheid en controle niet te voorzien was kan de bewaarder zich ontslaan van deze aansprakelijkheid. De bewijslast hiervoor komt bij de bewaarder te liggen (Artikel 21 lid 12. Jo lid 8 sub a. van Richtlijn 2011/60/EU). 16

2.4.6 Delegatie De beheerder kan onder bepaalde voorwaarden taken delegeren aan derden. Wanneer de beheerder hiervoor kiest moet zij de toezichthouder hiervan op de hoogte brengen (Artikel 20 lid 1 sub a. jo. Sub b. van Richtlijn 2011/60/EU). Verder dient er aan een aantal voorwaarden te worden voldaan. Zo moet de beheerder aantonen dat de gedelegeerde partij voldoende kundig en gekwalificeerd is. Deze dient bijvoorbeeld te beschikken over een ISAE 3402 type I of II verklaring. Dit betreft een internationale standaard voor service organisaties en is de opvolger de SAS70 standaard. Deze verklaring laat zien dat de extern gedelegeerde service organisatie in control is. Verder dient de beheerder zelf te beschikken over de noodzakelijke kennis en capaciteit om de uitbesteding te allen tijde te kunnen controleren en moet zij de uitbesteding ook altijd kunnen beëindigen en overnemen of kunnen overdragen aan een ander. Belangrijke kernfuncties zoals portefeuille- of risicomanagement kunnen niet zonder meer worden uitbesteed. Dit kan alleen een instelling die hiervoor een vergunning heeft en aan toezicht zijn onderworpen of wanneer hier uitdrukkelijk toestemming voor gegeven is door de autoriteiten in de betreffende lidstaat (Artikel 20 lid 1 sub c. van Richtlijn 2011/60/EU). Bovendien kunnen deze functies nooit aan de bewaarder worden uitbesteed. Het feit dat de beheerder er voor kiest om bepaalde taken uit te besteden kan in geen geval leiden tot verminderde aansprakelijkheid jegens de abi of haar beleggers (Artikel 20 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU). De beheerder blijft zelf altijd aansprakelijk, wel is het zo dat in geval van verwijtbaar handelen van de gedelegeerde de beheerder een verhaalsrecht verkrijgt op de gedelegeerde. Ook de bewaarder mag net als de beheerder conform de richtlijn enkele van haar taken delegeren aan derden. Echter de taken zoals vastgelegd in artikel 21 lid 8 van deze richtlijn kunnen niet worden overgedragen. In dit lid worden een aantal kerntaken van de bewaarder benoemd. Het fysiek bewaren van de activa of het bijhouden van het eigendom in een hiervoor bestemd register. 2.4.7 Beloningsbeleid De AIFM-richtlijn heeft ook een paar belangrijke artikelen opgenomen met betrekking tot het beleggingsbeleid van het management. Abi-beheerders moeten beschikken over een gedegen beloningsbeleid voor leidinggevende functies en andere bedrijf kritische functies zoals risico- en portefeuillemanagers. Dit beleid moet gedegen en effectief risicomanagement en bestuur bevorderen (The Alternative Investment Fund Managers Directive, Ernst & Young, December 2012). Tevens dient dit beleid perverse prikkels bijvoorbeeld tot het nemen van extensieve risico s ten behoeve van persoonlijk gewin weg te nemen. Belangrijk hierbij is dat er een balans moet zit tussen de vaste en variabele componenten. Tenslotte dient het gehele beloningsbeleid voor de betrokken management functies periodiek te worden nagekeken en waar nodig te worden gereviseerd (Artikel 13 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). 2.4.8 Risicomanagement De AIFM-richtlijn stelt verschillende eisen aan het managen van risico s door abi-beheerders. Iedere abi moet de beschikking hebben over een risicobeheerssysteem. De afgelopen jaren hebben veel vastgoedorganisaties een risico framework, met hierin opgenomen een risicobeheersysteem, opgesteld. De AIFM-richtlijn stelt een dergelijk framework dus nu ook verplicht. 17

Een dergelijk framewerk bestaat vaak uit een algemeen deel waarin de strategie en risico s alsook de onderlinge verhouding tussen deze beide begrippen zijn opgenomen. Vervolgens worden ook het risicoprofiel en de risicobereidheid van de organisatie nauwkeurig vastgelegd. Het risicoprofiel dient aan te sluiten bij de eerder genoemde strategie en er moeten maximale grenzen voor de verhouding van eigen en vreemd vermogen worden vastgesteld. Tevens moeten er risicocategorieën worden vastgesteld en per categorie dienen de kwantitatieve en kwalitatieve limieten te worden bepaald. Voorbeelden hiervan die in de AIFM-richtlijn expliciet worden genoemd zijn: marktrisico, operationeel risico, kredietrisico, liquiditeitsrisico en tegenpartij risico (Artikel 44 van Richtlijn 2013/231/EU). In het risico-governance deel van het raamwerk gaat het om de structuur van de organisatie, het control-framework en de hierin gedefinieerde verdedigingslijnen. In de meeste gevallen heeft een vastgoedorganisatie drie of vier verdedigingslijnen gedefinieerd. De eerste lijn is vaak de verantwoordelijk (operationeel)manager, de tweede lijn betreft vaak de riskmanager, de derde en vierde lijn zijn vaak de interne en externe auditor, eventueel aangevuld met de raad van commissarissen en de externe bewaarder (Grunewald S. (2012) Risicomanagement vastgoedbeleggingen verdient professionalisering en transparantie, KPMG). Vervolgens dient er ook een risicobeheersysteem te worden ingericht. De AIFM-richtlijn stelt een aantal eisen aan dit systeem. Het systeem moet betrekking hebben op alle relevante risico s waaraan de abi zich, gezien haar beleggingsstrategie, aan blootstelt. Bovendien dient te worden vastgelegd hoe risico s moeten worden herkend, gemeten, beheerst en bewaakt. Het systeem dient minimaal één maal per jaar te worden getoetst en waar nodig te worden gereviseerd (Artikel 15 lid 2 van Richtlijn 2011/60/EU). Een tweede risico management vereiste van de AIFM-richtlijn stelt dat iedere abi de beschikking dient te hebben over een permanente risicomanager. Voor veel vastgoedorganisaties betreft het een nieuwe functie danwel een aanzienlijke verzwaring van een bestaande functie. Belangrijk hierbij is dat de risicomanager functioneel en hiërarchisch los moet staat van de operationele bedrijfsonderdelen, om zo onafhankelijk te kunnen opereren (Artikel 15 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). Kerntaken van de risicomanager zijn het toezien op het beleid, procedures, beleggingsstrategie en overeenkomsten, alsook het kwantificeren en meten van risico s. Een derde risico management vereiste van de AIFM-richtlijn stelt dat iedere abi periodiek stresstests, back-tests en scenarioanalyses uit dienen te voeren (Artikel 45 van Richtlijn 2013/231/EU). Deze ogenschijnlijk eenvoudige vereiste heeft een enorme impact op de vastgoed abi s. Dit heeft alles te maken met de complexe waarderings- en taxatie methode van vastgoed. Tijd speelt hierin een belangrijke rol. Dit laatste is zeer evident vastgoed is immers geen vergankelijk productiegoed maar zal vele jaren blijven bestaan en cashflows generen. Hierdoor wordt vastgoed doorgaans aan de hand van complexe berekening gewaardeerd, waarbij het verdisconteren van kasstromen centraal staat. De AIFM-richtlijn stelt verder ook geen eisen aan hoe deze eerder genoemde risicoanalyses uitgevoerd dienen te worden. Ook de Nederlandse Toezichthouders de DNB en de AFM stellen niets concreets over hoe vastgoed abi s dergelijk risicoanalyse dienen uit te voeren. Wel zijn de beide toezichthouders in contact met de PTA over de 28 aanbevelingen die zij op 6 juni 2013 voor het eerst gepubliceerd heeft. In het derde hoofdstuk staan hierom deze 28 aanbevelingen, en hoe risicoanalyses conform deze aanbevelingen uitgevoerd dienen te worden, centraal. 2.5 Samenvatting en impact analyse van de AIFM-richtlijn op vastgoed abi s Het hoofddoel van de AIFM-richtlijn is tweeledig. Ten eerste beoogt de regelgeving systeemrisico s, veroorzaakt door abi s, te beperken. Kansen op een nieuwe financiële crisis moeten zo verminderd worden. Verder beoogt de richtlijn de financiële risico s voor zowel beleggers als voor de tegenpartij 18

te beperken door de abi s meer transparant te laten opereren. Een bijkomend doel hierbij is dat de richtlijn bijdraagt aan de harmonisering van de interne Europese markt. Het formele toepassingsgebied van de AIFM-richtlijn ofwel het ruimtelijke toepassingsgebied van de richtlijn richt zich op alle abi-beheerders in Europa. De juridische entiteit van de beheerder en de abi zijn hierbij niet van belang. Verder voorziet de richtlijn in een volledige vergunningsplicht voor grotere abi s en een verlicht regime voor kleinere abi s. In de volgende tabel is een samenvatting van de, in dit onderzoek opgenomen, onderdelen van de AIFM-richtlijn uit paragraaf 2.3 opgenomen. Tevens worden in deze tabel per onderwerp de belangrijkste kenmerken van de AIF-richtlijn kort genoemd. 19

Onderdeel AIMFrichtlijn Kenmerken 2.4.1 Rol van de beheerder 2.4.2 Transparantievoorschriften 2.4.3 Liquiditeit management 2.4.4 Het waarderen 2.4.5 Rol van de bewaarder 2.4.6 Delegatie 2.4.7 Beloningsbeleid en risico 2.4.8 Risicomanagement Beheerdersrol is verplicht Beheerder is verantwoordelijk voor vergunning Gedegen AO/IC Regels voor het jaarverslag Transparant communiceren richting beleggers Informeren van toezichthouder Het managen en monitoren van haar liquiditeitspositie Kwantitatieve stresstests Gedegen en transparante waardering (NAV) Waardering door zowel externe taxateur als abibeheerder Abi blijft ten alle tijden aansprakelijk Bewaardersrol is verplicht Bewaart activa of houdt een register bij Toezicht te houden op de beheerder en de waarderingsmethode Het monitoren en controleren van alle kasstromen Voorwaarden delegatie Belangrijke kernfuncties risicomanagement kunnen niet zonder meer worden uitbesteed Delegatie kan niet leiden tot verminderde aansprakelijkheid Gedegen beloningsbeleid Beloningen in relatie tot Risicomanagement Risicobeheerssysteem functie van risicomanager Periodieke stress tests, back tests en scenario analyses Tabel 2.5 overzicht van de verschillende onderwerpen uit de AIFM-richtlijnen Hoewel alle onderwerpen in zoals genoemd in tabel 2.5 impact hebben op de vastgoed abi s staan, in dit onderzoek met name de in sub paragraaf 2.4.8 genoemde onderwerpen aangaande risico management en risicoanalyse centraal. Belangrijk hierbij is dat iedere abi moet beschikken over een risico framework, met hierin opgenomen een risicobeheersysteem. Een tweede risicomanagement vereiste van de AIFM-richtlijn stelt dat iedere abi de beschikking dient te hebben over een permanente risicomanager. Ten derde stelt de richtlijn dat iedere abi verplicht is om periodiek een stress-tests, back-tests en scenarioanalyses uit te voeren. Echter de AIFM-richtlijn stelt verder niet hoe dergelijk analyses uitgevoerd dienen te worden. De betrokken toezichthouders stellen ook geen voorwaarden aan dergelijk analyses. Wel zijn de beide toezichthouders in gesprek met de PTA. In de 28 aanbevelingen die de PTA ondanks gedaan heeft staan ook twee aanbevelingen over risico management en risico analyse. Een ander belangrijk punt welk hier genoemd moet worden is meer algemeen van aard en heeft betrekking op de kosten. Het aanvragen van een vergunning en het aanpassen van de organisatie conform de AIFM-richtlijn zal een aanzienlijke impact hebben op de kosten van abi-beheerder. 20