Obligatiemarkten Vooruitzichten 2011

Obligatiemarkten Vooruitzichten 211 Wim VERMEIR, Member of the Executive Committee Nicolas FOREST, Head of Interest Rate Strategy Koen VAN DE MAELE, CFA, Global Head of Fixed Income Januari 21

Agenda I. Rentevooruitzichten II. Wisselkoersvooruitzichten III. Vooruitzichten op de kredietmarkten IV. Overzichtstabel 2 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

21 Uitstel van de Exit Strategieën Nog steeds soepel monetair beleid Het Exit Strategie programma in 21 FED Ontrekken reserves ECB Einde van volledige allocatie VS Eurozone December 29 December 21 December 29 December 21 Effectieve Rente.12%.2%.1%.% Balans $ 2 2 bln $ 2 bln 1 8 bln 1 9 bln 3 Maand Libor.7% 1.1%.2%.3% Budgettair Deficit -11.% -1.% -.3% -.3% Beslissingen genomen in 21 FED QE2 tot Juni 211 ECB Volledige allocatie tot April 211 USA Einde van fiscale stimuli Euro Area Soberheidsbeleid van Perifere landen 1 Accomodative Index 8 2-21999 2 21 22 23 2 2 2 27 28 29 21 - - -8 US Index Euro Index -1 USA overeenkomst tussen Obama en republikeinen Euro Area EFSF & EFSM 3 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

21 Uitstel van de Exit Strategieën Terug naar af?. 1Y Government Bond Yield 3. 2Y Government Bond Yield. 2.. 2. 3. 1. 3. 1. 2.. 2. Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Usa France Belgium Italy. Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Usa France Belgium Italy 12 US Assets Evolutions (basis 1) 12 1Y Spread against Germany 11 1 11 1 8 1 9 9 8 2 8 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 S&P Commodity Index 1Y Treasury Bonds Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Greece Ireland Portugal Spain Italy Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

211 De Schuldklok Verschillende wegen naar fiscale soberheid WISSELKOERS HERBALANCERING Depreciatie ACTIVA INFLATIE Proces van schuldopbouw PRIVATE ACTIVA ZEEPBEL 28 Deleveraging Process SCHULDHERSCHIKKING Wanbetaling 211 29 RECESSIE SOLIDARITEIT Creatie van Eurobond Exit Strategie Fiscale Stimuli 21 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx PUBLIEKE SCHULD ZEEPBEL

VS ActivaInflatie Einde van schuldafbouw of terug schuldopbouw? ASSET INFLATION 28 211 21 2 9 1 US Asset Evolution 1% 12% Evolution of US Profits (as a percentage of GDP) 12 1% 8% 8 Jan-7 Jul-8 Jan-1 S&P Commodity Index 1 1 1 2 US Home Sales Investeerders kopen activa Activa Prijzen stijgen met QE2 Schuldopbouw Cyclus BNP en winsten stijgen % % 2% % 8 82 8 8 88 9 92 9 9 98 2 8 1 3% 2% US Corporate Profits (Non Financial)/GDP US Corporate Profits (Financial) /GDP Evolution of US Debt Outstanding (as a percentage of GDP) 2% 2% 1 8 2 88 91 9 97 3 9 US New One family Houses Sold Private schuld in VS stijgt 2% 1% 1% % % 8 82 8 8 88 9 92 9 9 98 2 8 1 Finance Credit / GDP Non Financial Credit / GDP Consumer Credit /GDP [R.H.S] 1% 1% % % Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

VS ActivaInflatie Het beleid van de Fed blijft de inflatie ondersteunen ASSET INFLATION 28 211 21 2 9 Maart 21 Einde van QE1 3 November, 21 Begin QE 2 ($bln) Juli 211 Einde van QE2 Q 211 Exit Strategieën 3 US Federal Reserve Holdings ($ bln) 7 Fed Funds Rate Expectations 2 2 Subprimes & Banking Crisis QE1 QE2 1 3 1 US Treasuries US Agency MBS US Agency Bonds Liquidity Facilities 2 1 Jan- Jan-2 Jan- Jan- Jan-8 Jan-1 FF Target Rate 211 Projected FF Range. US Money Market Premium 8. US Government - Libor Rates Spread 3... 2. 2. 1.. -2.. Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 3M Libor-OIS US Liquidity Premium* -. Spread 2Y US Rate 3M Libor Rate Jan- Jan-2 Jan- Jan- Jan-8 Jan-1 7 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

VS Activa Inflatie en Obama breidt de fiscale stimuli uit ASSET INFLATION 28 211 21 2 9-12 -1-8 - - -2 US Budget Deficit De CBO verwachte in Juli een budgettair deficit voor 211 van $ 1.1 trillion. Maar het tekort zou verder kunnen toenemen tot een record van $1. trillion met de uitbreiding van belastingsreducties 1% 1% % -1% US Net Lending (Percentage of GDP) % 19 19 198 1972 197 198 198 1988 1992 199 2 2 28 -% 2 3 9 72 7 78 81 8 87 9 93 9 99 2 8-1% Non-Government Government Adjustment & Initial Fiscal Deficits Adjustment & Bonds Yield USA USA 8 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

VS ActivaInflatie De voordelen van onverwachte inflatie ASSET INFLATION 28 211 21 2 9 US Treasury Debt (% of GDP) 179-29 1 US Nominal Rate - Nominal Growth 1 - -1 2 8 71 7 77 8 83 8 89 92 9 98 1 7 1 US Government Debt & Inflation 1-2 9 8 2 7 8 3 1 2 1 12 1 3 9 2 8 71 7 77 8 83 8 89 92 9 98 1 7 1 Gross Federal Debt as % of GDP CPI [R.H.S] De overheidsschuld van de VS is sterk toegenomen sinds de jaren 8 (met uitzondering van de Clinton periode) Tussen 19 and 198, is de overheidsschuld van de VS afgenomen in een inflatoire omgeving Momenteel, ondanks een hoog primair deficit, zou de overheidsschuld draagbaar kunnen blijven als (r-g) laag blijft Inflatie moet onverwacht zijn om de overheidsschuld te helpen verminderen 9 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Wereldwijd ActivaInflatie Europese soberheidsbeleid kan ook leiden tot inflatie ASSET INFLATION 28 211 21 2 9 8. Inflation & VAT (Portugal, Greece & Spain) 2%. Years Market Inflation Expectations... 3. CPI 2.. -2. -. Jul 9 Oct 9 Jan 1 Apr 1 Jul 1 Oct 1 CPI (GR) CPI (PT) CPI (SP) VAT (GR) VAT (PT) VAT(SP) 2% 1% VAT 2. 1.. -1. -2. UK US EMU 2 2 27 28 29 21 1% EU Contribution to Growth & Inflation De markt onderschat de inflatie voor de komende maanden (Q1 211) 8% % % 2% % -2% Germany France Netherlands Others Germany France Netherlands Others Italy Spain Greece Others Italy Spain Greece Others Inflation Grow th Inflation Grow th Core Countries Peripherals De asset inflatie in de VS kan leiden tot een verhoging van de inflatie verwachtingen In de Eurozone, kan het soberheidsbeleid (met BTW verhogingen) tijdelijk leiden tot een verdere verhoging van de inflatie Inflatiegebonden obligaties zijn relatief goedkoop en bieden een zekere mate van bescherming tegen een verhoging van de nominale rente 1 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Euro zone Solidariteit of Schuldherschikking De opgelegde solidariteit in 21 FISCAL SOLIDARITY 211 28 21 2 9 Ierland heeft een bailout plan gekregen ter waarde van 8bn (met 3bn ter ondersteuning van de banken) Belgie heeft geleden onder de politeke instabiliteit en ook door het hoge niveau van zijn overheidsschuld in 21. Portugal Haar schuld was ondersteund door het aankoopprogramma van de ECB in 21 en ze zal mogelijk beroep doen op verdere steun van de euro zone in 211 Spanje Haar schuld was ondersteund door het ECB aankoopprograma in 21 Frankrijk heeft erop aangedrongen om de perifere landen te helpen in 21 maar heeft het hoogste budgettaire tekort van het AAA universum. Italie was het meest robuste van de perifere landen in 21 maar het hoge niveau van haar overheids-schuld zou problematisch kunnen worden Duitsland aanvaardde in 21 om de perifere landen te helpen We cannot keep explaining to our voters why the taxpayer should bear the cost of certain risks and not those people who have earned a lot of money from taking those risks. Angela Merkel Griekenland heeft een EU/IMF plan gekregen ter waarde van 11bn in Mei 21 11 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Euro zone Solidariteit of Schuldherschikking Het ongewilde soepele monetaire beleid van de ECB FISCAL SOLIDARITY 211 28 21 2 9 Mei 21 ECB start met SMP 1 Juli 21 Vervaldag 2bln LTRO 3 Maart 211 Einde van 3M LTRO Eind 211 Terug naar Normale Liquiditeit ECB Liquidity Operations ( bln) 1 2 1 8 2 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 MRO (1W) LTRO (1M) LTRO (<=M) LTRO (12M) ECB Securities Market Programme ( bln) 18 1 1 12 1 8 2 1-May-1 2-Jul-1 2-Aug-1 8-Oct-1 2-Nov-1 Cumulative ECB Purchases (R.H.S.) Weekly ECB Purchases 8 7 3 2 1 Refi-EONIA Excess Liquidity & EONIA 1. -2-1 1 2 3 -. -1 Excess Liquidity ( bln) Jan 8 - Aug 8 Sep 8 - Jun 9 Jul 9 - Jun 1 Since Jul 1 EUR Government - Euribor Rates Spread 3 2 1-1 -2-3 Spread 2Y German Rate 3M Euribor Rate Jan- Jan-2 Jan- Jan- Jan-8 Jan-1 12 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Euro zone Solidariteit of Schuldherschikking Het risico op wanbetaling FISCAL SOLIDARITY 211 28 21 2 9 191-1917 Wanbetaling van Oostenrijk, Bulgarije, Roemenië, Rusland 193-1933 Wanbetaling van Hongarije, Oostenrijk, Bulgarije, Duitsland 1981-1983 Wanbetaling van Polen, Roemenië, Joegoslavië 1998 Wanbetaling van Oekraïne Rusland April 21 Griekse financiële reddingsoperatie & EFSF ( 2bn) November 21 Ierse financiële reddingsoperatie ( 8bn) & ESM 211 EFSF start met obligatie-uitgifte & debat over bonds EFSF & Funding Capacity 9% 8% 7% % % % 3% 2% 1% % Foreign Exposure to Peripherals (percentage of GDP) Germany Spain France Italy UK US Greece Ireland Portugal Spain The EFSF zal in Januari starten met obligatie-uitgifte en kan tot 2bn ontlenen met AAA rating Historisch, is een Europese wanbetaling een niet vaak voorkomende gebeurtenis In November, creëerde de EU het ESM met een case-by-case benadering. Het ESM zal een bevoorrecht schuldeiser status hebben Alle nieuwe euro zone obligaties zullen vanaf 213 collective-action clauses (CACs) bevatten Gemiddeld, was de recovery rate dicht bij % na de drie laatste onvrijwillige schuldherschikkingen (Argentinië, Rusland, Ecuador). De buitenlandse blootstelling aan Ierland zou kunnen leiden tot een besmetting van het bancair system in het geval van een schuldherschikking 13 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Wereldwijd Globale herbalancering Betere schulddynamiek in de groeilanden CURRENCY REBALANCING Depreciation Gross national savings 1 8 2 3 3 2 2 1 Current Account Balance (Billions of US dollars) 198 1983 198 1989 1992 199 1998 21 2 27 21 213-2 LDEURO HDEURO - Advanced economies - Emerging and developing economies Savings & Government Debt (Percentage of GDP) 2 8 Government debt 1 1 8-2 - - 3 2 1 GDP (Annual Percent Change) 2 < 198 1983 198 1989 1992 199 1998 21 2 27 21 213 LDEURO HDEURO Advanced economies Emerging and developing economies GDP (Annual Percentage Change) Advanced economies Emerging and developing economies Difference 1 1999 22 2 28 211 21 12 198 1983 198 1989 1992 199 1998 21 2 27 21 213 Emerging Economies - Savings Advanced Economies - Savings Advanced Economies - Govt Debt Emerging Economies - Govt Debt *LDEURO composite of lower deficit countries euro-zone **HDEURO composite of higher deficit countries euro-zone 1 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Beleggingsaanbevelingen Om valkuilen in het obligatielandschap te vermijden Long Inflatiegebonden obligaties De budgettaire politiek in de VS blijft de economie ondersteunen en kan zorgen voor wereldwijde inflatie van activa. Een sterkere Amerikaanse groei en een heropleving van grondstofprijzen zijn positief voor TIPS. In de eurozone kan de keuze voor overheidsbesparingen tijdelijk inflatiezorgen creëren. Koop inflatiegebonden obligaties met -jaars looptijd Vlakkere Curve Mogelijk beslissen de FED en ECB hun uitzonderlijke liquiditeitspolitiek terug te draaien in Q van 211. Zelfs al blijft de kans op een verstrakkingscyclus klein, toch zien we geen enkele waarde in het korte einde van de curve en de carry blijkt aantrekkelijk op looptijden van jaar en langer. Koop 1 jaar vs 2 jaar Volg de solvabiliteitstrend Op heden blijven we defensief ten opzichte van de perifere landen, vooral omwille van het liquiditeitsrisico. Wanneer de liquiditeit hersteld zal zijn (via tussenkomst van andere euro-landen of een herstructurering van de schuld), zien we het probleem verschuiven richting solvabiliteitsrisico. Opportuniteit zal zich voordoen om Spanje te kopen maar niet vandaag Wees selectief binnen AAA-landen In het AAA universum zijn Frankrijk en het VK het kwetsbaarst. Na het verdrijven van het liquiditeitsprobleem in de eurozone, kan het AAA universum lijden onder de nieuwe EFSF uitgifte.. Frankrijk is duur & Finland goedkoop Diversifieer Geografisch De ontwikkelde landen moeten hun competitiviteit terugwinnen via een waardedaling van hun munt t.o.v. ontwikkelingslanden. CURRENCY REBALANCING Depreciation 1 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx SOLIDARITY Creation of Eurobonds Bei Geld hört die Freundschaft auf. Duits Spreekwoord ASSET INFLATION Leveraging Process PRIVATE ASSETS BUBBLE 28 211 29 RECESSION Exit Strategy DEBT RESTRUCTURING Default 21 Deleveraging Process Fiscal Stimuli

Overzichtstabel Rentevooruitzichten FI Interest Rate Forecast Current Q1 211 Q 211 USA INTEREST RATE GERMANY INTEREST RATE Fed Fund Target.2.2. 2 Years Interest Rate..7 1. 1 Years Breakeven Rate 2.2 2.2 2. 1 Years Interest Rate 3.3 3.2 3.8 2s1s Curve 27 2 23 Eonia Rate..7 1. 2 Years Interest Rate.8 1.1 1. 1 Years Breakeven Rate 1.8 2.1 2. 1 Years Interest Rate 3. 3. 3. 2s1s Curve 21 23 21 1 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

21 zorgde voor een algemene verzwakking van de euro is het nog opportuun om te beleggen in andere munten voor eurobeleggers? NOK 21 Currency changes vs EUR GBP USD NZD CAD SEK CHF AUD JPY EUR is verzwakt tegenover bijna alle andere munten % % 1% 1% 2% 2% 3% 2% 2% 1% 1% % % 21 Return of Government Bond Indices Germany United States United Kingdom Muntdiversificatie bleek een verstandige keuze voor beleggers uit de eurozone Sweden Poland Japan local currency Australia Canada in EUR 13 13 12 zwakte van EUR te wijten aan crisis in de EMUperiferie EUR 21 Evolution 1. 1. 1. 1.3 1 13 12 EUR Real Trade Weighted Index 12 1.3 11 US QE2 1.2 1.2 11 1.1 Jan 1 Apr 1 Jul 1 Oct 1 EUR Trade Weighted Index EUR/USD 11 1 9 8 maar EUR is enkel teruggevallen van zijn eerder overwaardeerde niveaus Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 18 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

211 : welke munten aantrekkelijk? overheidsschuld en lopende rekening kan de focus worden Gross Public Debt (% GDP) 29 Expected 21 Expected 211 Expected 212 % Chge 28-211 US 8 93 99 11 2% UK 72 81 89 9 3% Japan 193 198 2 21 9% EMU 82 88 93 9 1% Australia 19 2 2 27 39% Canada 83 8 8 87 % New Zealand 3 39 3 7 3% Norway 9 2 2 % Sweden 2 1 9-13% Switzerland 2 2 1 1 -% Poland 9 7 7 1% Hungary 8 89 9 9 % Czech Repub 2 9 2 3% Source : Datastream (OECD forecasts) Current Account %GDP 2 1 1 - Current Accounts and Public Debts Norway Switserland Wereldwijde herschikking en problemen met overheidsschuld zouden munten met lage schuld en een surplus op lopende rekening moeten ondersteunen EMU UK New Zealand Canada 2 Australia Sweden US Public Debt %GDP Japan 7 3 2 1 Japan Switzerland Government benchmark yield Obligatiemarkten uit het middenveld bieden nog rentevoordeel vs euro en mogelijke muntstijging Euro Sweden Canada US UK Norway Australia New Zealand CB rates 2 Y yield 1Y Benchmark Yield PPP Overvaluation Vs EUR % Sommige 2% laagrentende munten zijn te duur 2Y Carry Vs FX PPP Switserland Canada Japan Norway % New Zealand Australia -2 2 UK US Sweden -2% 2Y Carry vs EUR Hoogrentende munten zijn ook het meest overgewaardeerd 19 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

211 : welke munten aantrekkelijk? opkomende munten bieden mooie opportuniteiten 1 1 Current Account Balances (billion of dollars) Mogelijk zorgt een wereldwijde herschikking voor een rally van opkomende munten 1 8 GDP growth by region (%YoY) Groei van opkomende landen als een wereldleider - -1-1 97 98 99 1 2 3 7 8 9 1 World Euro area United States Other advanced Sub-Saharan Africa Central and eastern Europe Total Asia Oil (ME + CIS) Western Hemisphere 2-2 - 82 87 92 97 2 7 12 Advanced economies Emerging 9 8 7 3 2 1 Emerging government benchmark yields Interessant rentevoordeel is nog mogelijk buiten geïndustrialiseerde landen Czech Republic Poland Mexico Hungary South Africa CB rates 2 Y yield 1Y Benchmark Yield Turkey.8...2 3.8 3. 3. 3.2 3 PLN sensitivity to EMU crisis PLN gevoelig voor turbulentie in eurozone Jul 8 Jan 9 Jul 9 Jan 1 Jul 1 EUR/PLN l.h.s. CS European Gvt Italy Spread over Swap CS European Gvt Spain Spread over Swap 3 2 2 1 1 - -1 2 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Noorse kroon behoudt zijn sterke fundamenten geen reden voor daling 2 1 Norway - Current Account Surplus op lopende rekening blijft comfortabel 7 Norway - Public Finances Goed beheerde overheidsschuld 2 2 1 1 1 3 2 199 1992 199 199 1998 2 22 2 2 28 21 Jan Jan 3 Jan Jan 9 Jan 12 Current account %GDP Public Balance (%GDP) r.h.s. Public Debt (%GDP) Norway - Unemployment Werkloosheid blijft laag en zal groei ondersteunen 2 1 NOK-EUR yield spreads Comfortabel rentevoordeel vooral op korte looptijden 3 1 2 1 Dec Dec 3 Dec Dec 9 Jan 1 Apr 1 Jul 1 Oct 1 Unemployment Rate Norway-EMU 3Y spread Norway-EMU 1Y spread 21 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Zweedse kroon ondersteund door groei op een gezonde macro-economische basis 1 Sw edish Grow th Indicators 8 7 Sweden - Public Finances 3 - -1 Groei en rente voordeel 2 Gezonde overheidsfinancieën -3 - Jun 8 Mar 9 Dec 9 Sep 1 Jan Jan 3 Jan Jan 9 Jan 12 Sweden-EMU 2Y spread PMI Sweden PMI EMU Public Balance (%GDP) Public Debt (%GDP) 1 8 2-2 - Sweden - Current Account Bljvend overschot op lopende rekeningen 199 1992 199 199 1998 2 22 2 2 28 21 Current account %GDP % % 3% 2% 1% % -1% PPP Over/Undervaluation vs USD SEK ondergewaardeerd in termen van aankooppariteit EUR JPY GBP CAD AUD NZD CHF NOK SEK 1 - -1 Sweden - EMU : Relative Growth Rates Zweedse groei zelfs hoger dan in de negentiger jaren Q2 199 Q2 2 Q2 2 EMU GDP%YoY EUR/SEK l.h.s. Sweden GDP%YoY 7 8 9 1 11 12 22 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Turkse lire ondersteund door gunstige groeivooruitzichten en mogelijke upgrades in kredietrating 7 3 3 Turkey Growth Dec-7 Jun-8 Dec-8 Jun-9 Dec-9 Jun-1 Turkey PMI GDP %YoY l.h.s. Sterke groeivooruitzichten, voornamelijk intern 2 1-1 -2 2 2 1 1 Bank of Turkey Monetary Policy Oct Oct Oct 7 Oct 8 Oct 9 Oct 1 Turkey CPI Dankzij CPI onder controle en inflatie targeting regime kunnen renteverhogingen vóór 2e helft 211 worden vermeden. Turkey 3-mth Interbk Rates 7 3 2 1-1 -2 Turkey Public and Foreign Debt De gezonde overheidsfinancieën maken verdere kredietrating upgrades mogelijk 2 21 22 23 2 2 2 27 28 29 21 Public Deficit %GDP Net Foreign Debt %GDP Public Debt %GDP 2 1 12 8 Banks' Capital Adequacy Ratio (%) De banksector profiteert van een decenium van hervormingen European Union United States Turkey Capital Adequacy Ratio 23 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Mexicaanse peso heeft potentieel één van de meest ondergewaardeerde munten uit de groeilanden 9 1 USD/MXN - -3 Mexico - External and Internal Accounts Externe en interne rekeningen onder controle 11-2 3 12 13 1 1 Mexicaanse peso nog niet volledig hersteld van 28 crisis, lijdt onder safe haven status en beperkte link met de Aziatische groei 1 Jan Jan MXN/USD Jan 8 Jan 1-1 1 2 1 2 21 22 23 2 2 2 27 28 29 21 Public Balance %GDP Current Account %GDP Public Debt %GDP rhs Net Foreign Debt %GDP rhs 1 Mexico central rate 2 Mexico - PMI and Vehicle Output 9 8 7 Interessante carry over de gehele curve 2 1 Jan 8 Jul 8 Jan 9 Jul 9 Jan 1 Jul 1 MX 3mth rate MX Central Rate MX 2Y yield 1 Positieve business cyclus Dec Dec Dec 8 Vehicle Output (in units) PMI (R.H.S) 2 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

8 7 3 2 1 - Dec- Jun-1 Dec-1 Jun-2 Dec-2 Jun-3 Dec-3 Jun- Dec- Jun- Dec- Jun- Dec- Jun-7 Dec-7 Jun-8 Spread To Government (bp) Dec-8 Jun-9 Dec-9 Jun-1 Het resultaat van 21 Lagere rente maar hogere spread dan vorig jaar! 1 1 12 1 8 2 - Jan-1 Jan-2 Jan-3 Jan- Jan- Jan- Jan-7 Jan-8 Return (%) Jan-9 Jan-1-2 - Corp Fin Non Fin 2 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx 8 7 Yield (%) Een overgangsjaar Total Return Excess Return Yield Gedomineerd door de financiële situatie van de Europese landen 3 2 1-1 -2

Een markt met twee snelheden: emittenten uit kern en perifere markten Risicopremie reflecteert deze dubbele situatie 3 Impact op overheidsobligaties X2.2 3 Slechte performance van bancair papier Spread To Government (bp) 3 2 2 1 X1.1 Index 2 2 1 1 1 1/1/1 1/2/1 1/3/1 1//1 1//1 1//1 1/7/1 1/8/1 1/9/1 1/1/1 1/11/1 1/12/1 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jun-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 Oct-1 Nov-1 Periphericals Core Total Itrx Fin Sub Itrx HiVol Itrx SovX 8 7 Correlatie hoog tussen krediet en overheidspapier BESPL 3 2 R 2 =.91 ELEPOR CDS Bank Delta 1Y 3 2 MONTE 1 ACAFP RBS UCGIM CMBZ ISPIM HBOS SOCGEN BNP DB UBS CS BARC BBVASM SANTAN R 2 =.8-1 1 2 3-1 CDS Government Delta 1Y CDS Utilities Delta 1 Y 2 GASSM 1 IBESM 1 ENEL -1 1 2 3 CDS Government Delta 1Y 27 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Spread niet onder druk dankzij gezonde fundamenten van bedrijven Deleveraging grotendeels bereikt, maar een meer pro-aandeelhouders politiek is nu mogelijk Herstel marges Sterke liquiditeitspositie 18. 1. 1. 12. 1. 8... 2.. 29. 27. 2. 23. 21. 19. 17. 1. Q1 2 Q2 21 Q3 22 Q 23 Q1 2 Q2 2 Q3 27 Q 28 Q1 21 Q1 2 Q1 21 Q1 22 Q1 23 Q1 2 Q1 2 Q1 2 Q1 27 Q1 28 Q1 29 Q1 21 Pretax Margin (%) % Cash on current assets Behoud van gezonde balans... 3. 3 2 3. 2. 2 21 22 23 2 2 2 27 28 29 21 211 Debt To Profits Spread 1 Total Debt/ Operating Income Spread BBB+ 28 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Balansstructuur versterkt bij banken, maar winstgevendheid onder druk Een trend van deleveraging & risicoreductie Piek in provisionering is voorbij 11 1. 13. Kapitaalstructuur versterkt US Non Performing Loans ($ M) 3 3 2 2 1 1 1 9 8 7 Unemployment Rate (%) 11. Q1 2 Q1 21 Q1 22 Q1 23 Q1 2 Q1 2 Q1 2 Q1 27 Q1 28 Q1 29 Q1 21 9. NPL Unemployment Rate 7. Return on equity zal dalen. 1 3. Mar-3 Sep-3 Mar- Sep- Mar- Sep- Mar- Sep- Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Tier1 Total Capital Tangible Equity Mar-1 Sep-1 Asset Growth Rate (%) 12 1 8 2 28 211 21 27 2 2 2 23-2 2 8 1 12 1 1 18-29 29 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx - Return on equity (%)

Interessante achtergestelde leningen bij banken Basel III Grandfathering, minder strikt tijdsschema en definities 12% Geleidelijke eliminatie van papier dat niet langer voldoet aan Tier 1 & Tier 2 kapitaalsvoorwaarden % van iboxx Fin Sub voldoet niet langer om als 1 kapitaal beschouwd te worden 11 1% 8% % % 2% Uitdoven van niet toegelaten instrumenten Amount oustanding ( M) 12 1 8 2 1 9 8 7 Subordinated as % Index % 21 211 212 213 21 21 21 217 218 219 22 221 212 21 21 218 22 Yield (%) Waardering (bij veronderstelling dat first call wordt uitgeoefend) is interessant! 17 1 13 11 9 7 3 1/1/1 22/1/1 12/2/1 /3/1 2/3/1 1//1 7//1 28//1 18//1 9/7/1 3/7/1 2/8/1 1/9/1 1/1/1 22/1/1 12/11/1 Differentiel Yield To Call Yield To Worst Special Resolution Regimes 3/12/1 Spread ( bp) LT2 T1 % index Sterke economische stimulans om call uit te oefenen 8 7 3 1//21 22//21 13//21 3//21 2//21 1/7/21 /8/21 SocGen Tier 1 obligatie heeft een step-up premie van 3 bp na call-datum 2/8/21 1/9/21 7/1/21 28/1/21 18/11/21 Cost of funding [RHS] SOCGEN 29 Tier 1 9/12/21 7.... 3. 2. 1. Post Call margin/senior 3 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

211 een jaar met grote trends? Volatiliteit zou kansen moeten creëren, huidige spread niveaus nog attractief. 211 zoals 21, waarschijnlijk niet erg directioneel Hogere volatiliteit 1. 12 % Index iboxx corp 8... 2. Confidence intervals 7 2-223 2 2 2 2 27 28 29. 23 2 2 2 27 28 29 21-7 Tightening Widening OUT Average +1 Stdev Average -1 stdev Average Betere instap niveaus De risicopremie bedraagt % van de totale rente Number of days (average) 3 3 2 2 1 1 Risk Premium as % Yield 1 8 2-1 9 8 7 3 2 1 Yield (%) 23 2 2 2 27 28 29 21 Jan-3 Jan- Jan- Jan- Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Buy Sell Neutral OAS Fin OAS Non Fin Fin Non Fin 31 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Conclusie Spreads waarschijnlijk bp lager Een hogere overheidsrente is niet noodzakelijk negatief voor krediet Verwacht rendement, nagenoeg % Change in credit spreads (bp) 1 1-8 - - -2 2 - -1 iboxx Corp Yield 8. 7. 7....... 3. 3. 1 2 3 7 8 9 1 11 Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- 2 1 1 - -1 Jan- 12 Total Return -1 Change in 1 yr govt yield (bp) Return Credit Yield Expected Total Return We verwachten bp spread afname Voor niet-financiële emittenten verkiezen we deze met een lage rating en hoge beta We zien waarde bij bepaalde achtergestelde leningen van banken 32 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Conclusie Bottom-up en diversifiërende strategieën zullen belangrijk zijn Kortlopende emissies zullen profiteren van vervroegde terugbetalingen en omruilingen Profiteer van de interessante break-even Interessante spread verschillen in andere munten ($/EUR) Gediversifiëerde strategieën Kredietderivaten - ( basis trades en short view) Break Even on 3 M 3 3 2 2 1 Spread (bp) 2 2 1 1 Spread (bp) 3 2 2 1 1 1 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 ibx Corp Fin 1-3 ibx Collat 1-3 ibx Sub-Sov 1-3 ibx Corp Non Fin 1-3. 2... 8. 1. 12. Time To Maturity Utility EUR Senior Utility USD Senior 2 8 1 12 1 Time to Maturity CDS SENIOR ASW To MTY 33 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx

Overzichtstabel USA INTEREST RATE GERMANY INTEREST RATE CURRENCY 3 Source: Dexia Asset Management Bloomberg IMF Datastream Iboxx Current Q1 211 Q 211 Fed Fund Target.2.2. 2 Years Interest Rate..7 1. 1 Years Breakeven Rate 2.2 2.2 2. 1 Years Interest Rate 3.3 3.2 3.8 2s1s Curve 27 2 23 Eonia Rate..7 1. 2 Years Interest Rate.8 1.1 1. 1 Years Breakeven Rate 1.8 2.1 2. 1 Years Interest Rate 3. 3. 3. 2s1s Curve 21 23 21 USD/EUR 1.32 1.2 1.3 JPY/USD 81. 8. 9. GBP/EUR.8.8.9 AUD/USD 1.1 1..9 NZD/USD.77.7.7 CAD/USD 1. 1. 1. NOK/EUR 7.82 7.9 7. SEK/EUR 9.1 9. 8.8 CHF/EUR 1.2 1.2 1.3 MXN/EUR 1. 1.9 1. PLN/EUR 3.97.2 3. TRY/EUR 2. 2. 1.8 CREDIT Euro Corporate Spread 2. 2. 1.

Adressen Luxembourg Dexia Asset Management Luxembourg SA 13, route d Arlon 11 Luxembourg Tel.: + 32 2797-1 Belgium Dexia Asset Management Belgium Place Rogier 11 B-121 Bruxelles Tel.: + 32 2 222 11 11 France Dexia Asset Management SA, rue Washington 78 Paris Cedex 8 Tel.: + 33 1 3 93 Australia Ausbil Dexia Ltd Veritas House Level 23 27 Kent Street Sydney NSW 2 Tel.: + 1 2 92 9 2 Italy Dexia Asset Management Luxembourg SA Succursale Italiana Corso Italia 1 2122 Milano Tel.: + 39 2 31 82 83 2 Spain Dexia Asset Management Luxembourg SA Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 2 28 Madrid Tel.: + 3 91 3 9 7 Switzerland Dexia Asset Management Luxembourg SA succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 127 Genève Tel.: + 1 22 77 9 The Netherlands Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 12-12 32 ME Rotterdam Tel.: + 31 1 2 3 Germany Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 22 Frankfurt Tel.: + 9 9 793 8823 Bahrain Dexia Asset Management Luxembourg S.A., Middle East Representative Office Bahrain Financial Harbour, Financial Center, West Harbour Tower, Level 23 King Faisal Highway PO Box 77 Manama Tel.: + 973 17 99 Canada Dexia Asset Management Luxembourg SA Canadian Representative Office 1, Wellington Street West th floor Toronto, Ontario MV 3L3 Tel.: + 1 1 97 9 3

Disclaimer This document is published purely for the purposes of information, it contains no offer for the purchase or sale of financial instruments does not comprise investment advice and it is not confirmation of any transaction unless expressly agreed otherwise. The information contained in this document was obtained from a number of different sources. Dexia Asset Management exercises the greatest care when choosing its sources of information and passing on this information. Nevertheless errors or omissions in those sources or processes cannot be excluded a priori. Dexia AM cannot be held liable for any direct or indirect damage or loss resulting from the use of this document. The contents of this document may be reproduced only with the prior written agreement of Dexia AM. The intellectual property rights of Dexia AM must be respected at all times. Warning : If this document mentions the past performances of a financial instrument or index or an investment service, refers to simulations of such past performances or contains data relating to future performances, the client is aware that those performances and/or forecasts are not a reliable indicator of future performances. Moreover, Dexia AM specifies that: in the case where performances are gross, the performance may be affected by commissions, fees and other charges; in the case where the performance is expressed in another currency than that of the investor s country of residence, the returns mentioned may increase or decrease as a result of currency fluctuations. If this document makes reference to a particular tax treatment, the investor is aware that such information depends on the individual circumstances of each investor and that it may be subject to change in the future. This document does not comprise any investment research as defined in article 2, 1 of Directive 2/73/CE dated 1 August 2 implementing Directive 2/39/CE of the European Parliament and Council. If this information is a marketing communication, Dexia AM wants to clarify that it was not designed according to the legal requirements to promote the independence of investment research, and it is not subject to any prohibition on dealing prior to the dissemination of the investment research. Dexia AM invites the investors to always consult the fund prospectus before investing in a fund. The prospectus and other information relating to the fund are available on our site at www.dexia-am.com. 37 Money does not perform. People do.