PVK STUDIES8 TOEZICHT OP HET BELEGGINGSBELEID VAN PENSIOENFONDSEN EN VERZEKERAARS: DE ROL VAN DE PENSIOEN- & VERZEKERINGSKAMER

PVK STUDIES8 TOEZICHT OP HET BELEGGINGSBELEID VAN PENSIOENFONDSEN EN VERZEKERAARS: DE ROL VAN DE PENSIOEN- & VERZEKERINGSKAMER G.R. Boshuizen J.R. Pijpers

pvk studies Toezicht op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars: de rol van de Pensioen- & Verzekeringskamer februari 2000 3 e ongewijzigde druk 8 G.R. Boshuizen J.R. Pijpers De auteurs zijn werkzaam bij de afdeling Onderzoek & Advies van de Pensioen- & Verzekeringskamer

Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd, kan voor de afwezigheid van eventuele (druk-)fouten en onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden auteur(s), redacteur(en) en Pensioen- & Verzekeringskamer deswege geen aansprakelijkheid. Deze uitgave beoogt niet het bekendmaken van beleid of standpunten van de Pensioen- & Verzekeringskamer. De tekst geeft de persoonlijke opvattingen van de auteur(s) weer, ook waar verwezen wordt naar beleid of standpunten van de Pensioen- & Verzekeringskamer. ISBN 90-75482-08-6 1998, Stichting Pensioen- & Verzekeringskamer, Apeldoorn Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de Pensioen- & Verzekeringskamer. Voor zover het maken van kopieën uit deze uitgave is toegestaan op grond van artikel 16b Auteurswet 1912 jo het Besluit van 20 juni 1974, Stb. 351, zoals gewijzigd bij het Besluit van 23 augustus 1985, Stb. 471, en artikel 17 Auteurswet 1912, dient men de daarvoor wettelijk verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de Stichting Reprorecht (postbus 882, 1180 AW Amstelveen). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit deze uitgave in bloemlezingen, readers en andere compilatiewerken (artikel 16 Auteurswet 1912) dient men zich tot de Pensioen- & Verzekeringskamer te wenden. All rights reserved. No part of this publication may be reproduced, stored in a retrieval system, or transmitted in any form by any means, electronic, mechanical, photocopying, recording or otherwise, without the written permission of the Pensioen- & Verzekeringskamer.

Inhoud 1 Inleiding 5 1.1 Achtergrond 5 1.2 Beleggingsfunctie 7 1.3 Indeling van de studie 8 2 De ontwikkeling van de activa 10 2.1 Contractuele besparingen 10 2.2 Asset allocatie 14 2.3 Beleggingsactiviteit 20 3 Wet- en regelgeving 24 3.1 Inleiding 24 3.2 Spreidingsvoorschriften voor verzekeraars 24 3.3 De praktische betekenis van de beleggingsvoorschriften voor verzekeraars 27 3.4 Europees kader voor pensioenfondsen 27 3.5 Nederlands kader voor pensioenfondsen 30 3.6 Nakoming van de verplichtingen 31 3.7 Maatregelen 32 4 Op solide wijze beleggen 35 4.1 Het beleggingsproces 35 4.1.1 Het strategische beleggingsbeleid 36 4.1.2 Het tactische beleggingsbeleid 40 4.1.3 Performance evaluatie 41 4.2 De beleggingsorganisatie 42 4.2.1 Functionele scheiding van verantwoordelijkheden 42 4.2.2 Kwaliteitseisen 42 4.3 De verantwoordelijkheid van de instellingen 43 3

5 Ontwikkelingen in het toezichtbeleid 44 5.1 Voorbeleggen 44 5.2 Beleggen in commodities 47 5.3 Zekerheidstelling, en saldo- en rentecompensatie 49 5.4 Ontheffingsbeleid bij spreidingsregels voor verzekeraars 51 5.5 Ontheffing beleggingsvoorschriften voor pensioenfondsen 52 5.6 Deskundigheidseisen 53 5.7 Betrouwbaarheidseisen 54 6 Vooruitblik 56 4

1 Inleiding 1.1 Achtergrond Het solvabiliteitstoezicht door de Pensioen- & Verzekeringskamer (PVK) op de individuele instellingen is gebonden aan geheimhouding. De jaarlijks door de pensioenfondsen in te dienen verslagstaten zijn geheel vertrouwelijk, de verslagstaten voor levens- en schadeverzekeraars zijn slechts ten dele openbaar. Verdere gesprekken met en onderzoeken bij de individuele instellingen vallen onder de geheimhoudingsplicht van de PVK. Daarnaast echter heeft de PVK in recente jaren haar algemene toezichtbeleid wel in toenemende mate openbaar gemaakt, onder andere door het uitvaardigen van richtlijnen. Zo zijn in 1994 Actuariële Principes voor levensverzekeraars gepubliceerd. Soortgelijke Actuariële Principes voor pensioenfondsen zullen binnenkort van kracht worden. Het themahoofdstuk in het jaarverslag over 1994 was gewijd aan een beleggingstechnisch onderwerp, namelijk het gebruik van financiële derivaten en de daaraan verbonden risico s. Verder is daarin de verwerking van beleggingsrisico s bij de waardering van passiva bij verzekeraars behandeld. Het themahoofdstuk in het jaarverslag over 1995 behandelde de beleggingen en het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars, en het toezicht hierop door de PVK. De aandacht voor het beleggingsbeleid en de beleggingen van pensioenfondsen en verzekeraars in Nederland is de afgelopen jaren in snel tempo toegenomen. Deze beknopte studie, eigenlijk meer een beleidsbrochure, is mede een gevolg van de externe vragen aan de PVK over het toezicht op het beleggingsbeleid van de instellingen. De studie is deels een uitwerking van het themahoofdstuk in het jaarverslag over 1995. Zij behandelt in hoofdlijnen het beleggingsbeleid van de instellingen, de in dit verband meest relevante wetgeving en het toezicht door de PVK. Het doel van deze studie is in de eerste plaats nog eens te laten zien hoe omvangrijk de bij de instellingen gereserveerde vermogens en jaarlijkse kasstromen zijn, en hoe essentieel daarom ook uit kwantitatief oogpunt een solide vermogensbeheer in ruime zin is. Voorts wil deze pvk studie aangeven welke eisen aan het beleggingsbeleid worden gesteld. Binnen het huidige toezichtsysteem betekent dat tevens: de eisen die allereerst het bestuur en directie van een 5

instelling zelf dienen te stellen. Daarnaast wordt ingegaan op een aantal deelterreinen van het toezichtbeleid en de betekenis hiervan voor de instellingen. De institutionele positie en marktpositie van pensioenfondsen verschillen in een aantal opzichten van die van verzekeraars. Pensioenfondsen hebben (vrijwel) geen grensoverschrijdende belangen aan de verplichtingenzijde. Zij voeren geen op winst gericht bedrijf, hebben een andere marktpositie en worden fiscaal anders behandeld. Pensioenfondsen hebben meer solidariteitskenmerken dan levensverzekeraars. Daarnaast hebben pensioenfondsen, levensverzekeraars, schadeverzekeraars en de vanaf 1 januari 1996 onder toezicht staande natura-uitvaartverzekeraars in een aantal opzichten andersoortige verplichtingen, met bovendien een verschillende tijdshorizon. Uitgangspunt voor de wet- en regelgeving en het toezichtbeleid van de PVK zijn de verplichtingen van de instellingen. Het solvabiliteitstoezicht van de PVK is erop gericht (zover als mogelijk) te bereiken dat de instellingen er zelf 1 voor zorgdragen dat zij op zowel korte als lange termijn aan hun verplichtingen zullen voldoen 2. Voor alle instellingen moet als uitgangspunt voor hun beleid gelden een goed doordachte afstemming tussen verplichtingen, financiering en de beleggingen. Een optimale afstemming dient rekening te houden met risico s en onzekerheid op zowel de korte als de langere termijn. Het beleggingsbeleid moet daarbij consistent, duidelijk gestructureerd en onderbouwd zijn, met een professionele en strakke organisatie en controle. De eisen die aan het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars worden gesteld zijn dus goed vergelijkbaar, al zijn de wettelijke eisen inzake de beleggingen die aan verzekeraars worden gesteld gedetailleerder dan die aan pensioenfondsen. 1 2 De PVK staat dan ook positief tegenover het uitbrengen door de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen van de brochure Beleggingsstatuut, principes en aandachtspunten voor beleggers, in mei 1996. A. Oosenbrug wijst in zijn oratie (1994) in verband met het nakomen van de verplichtingen door verzekeraars ook op het belang van de rentabiliteit en liquiditeit. 6

1.2 Beleggingsfunctie De beleggingsfunctie van pensioenfondsen en (levens)verzekeraars is in wezen een afgeleide functie: het beleggen van het tegenover de verplichtingen aangehouden vermogen, opgebouwd uit de ontvangen premies en de opbrengsten daarop. Voor pensioenfondsen, die de aanvullende pensioenen verzorgen, is het stelsel van kapitaaldekking wettelijk voorgeschreven. Ook van verzekeraars wordt verlangd dat deze toereikende technische voorzieningen aanhouden. De meeste vormen van schadeverzekering worden gefinancierd door middel van een omslagstelsel, waarbij de omvang van de technische voorzieningen relatief beperkt is 3. Daarnaast komt bij schadeverzekeringen ook wel kapitaal- en rentedekking voor. Bij inkomensgerelateerde verzekeringen is ten minste rentedekking verplicht. Ziektekostenverzekeringen worden in hoofdzaak in omslag gefinancierd, met aanvullende reserveringseisen voor vergrijzingsrisico s. Dat er sprake is van een reservering hangt samen met het feit dat het tijdstip van eventuele uitbetaling veelal niet op voorhand te bepalen is. Dit kan vrijwel onmiddellijk na het afsluiten van het verzekeringscontract zijn, maar in veel gevallen zal er een aanzienlijke periode liggen tussen het aangaan van de verzekeringsovereenkomst en het tijdstip van uitkering door de verzekeraar. De premiebetaling kan daarbij ineens plaatsvinden (koopsom) of periodiek. Bij verzekeringen kan onderscheid worden gemaakt tussen producten met een overwegend risicokarakter dan wel spaarkarakter. Bij levensverzekeringen overheerst al langere tijd het spaarkarakter. Bij pensioenfondsen gaat het veelal om premiebetalingen gedurende een reeks van jaren, en merendeels pas op zeer lange termijn opeisbare pensioenuitkeringen. Ook hier ligt het accent duidelijk op het spaarkarakter. In sommige andere landen wordt het totale pensioenresultaat merendeels gefinancierd in omslag. Reserveren is dus niet strikt noodzakelijk, maar wel 3 Bij schadeverzekeringen geldt immers het evenementsjaarprincipe. Dit betreft reservering per balansdatum voor nog niet verstreken risicoperioden in het evenementsjaar (onverdiende premies) en niet-betaalde schades uit het evenementsjaar (schadevoorziening). Daarnaast kent een aantal verzekeringstypen het zogeheten fondssysteem. 7

wenselijk met het oog op de houdbaarheid van het pensioensysteem en de nakoming van de toezegging 4. In verband met de eis tot reservering is ook het verschil tussen de verzekeraar en de verzekeringnemer bij het recht van afkoop van de levensverzekering van belang (relevant bij een verzekeringsvorm met een spaarkarakter). Indien de voorwaarden en de aard van het contract dit toestaan, kan de verzekeringnemer de verzekering doen afkopen op een door de verzekeringnemer te bepalen tijdstip. De verzekeraar koopt als het ware zijn toekomstige verplichtingen terug. Door de afkoop komt de verzekering te vervallen. Via dit recht kan de verzekeringnemer de duur van de overeenkomst eenzijdig beïnvloeden. De verzekeraar heeft dit recht niet. Hij is gebonden aan de van tevoren afgesproken looptijd van de verzekeringsovereenkomst. Met beide factoren, enerzijds afkoopbaarheid en anderzijds gebondenheid, moet de verzekeraar rekening houden bij zijn beleggingsbeleid. Gezien vanuit de instelling geldt voor pensioenfondsen een analogie met afkoop in het recht op waarde-overdracht, zij het dat dit recht alleen van toepassing is bij wisseling van werkgever 5. Ook hier immers bepaalt de deelnemer (in theorie) of en wanneer deze gebruik wil maken van dit recht. Het pensioenfonds zal op het door de deelnemers gewenste ogenblik de verlangde middelen beschikbaar moeten hebben. Bij pensioenen geldt verder dat de wetgever bepaalde regels stelt over de hoogte van de mee te geven aanspraken. 1.3 Indeling van de studie De indeling van deze studie is verder als volgt. Allereerst wordt in hoofdstuk twee aandacht besteed aan de plaats en omvang van de contractuele besparingen en de sterk toegenomen betekenis van de beleggingsrendementen en daarmee van een solide beleggingsbeleid, voor de financiële positie van de instellingen. Vervolgens wordt in hoofdstuk drie een overzicht gegeven van de wet- en regelgeving voor de beleggingen van pensioenfondsen en 4 5 Zie ook Averting the old age crisis; policies to protect the old and promote growth, World Bank, Oxford University Press, 1994, en C. Petersen en W. Eikelboom, Financieringsrisico s bij ouderdom en arbeidsongeschiktheid, Economisch Statistische Berichten, 16 juni 1993, blz. 568-571. In andere gevallen is instemming van de pensioenuitvoerder vereist. 8

verzekeraars. Dit juridische kader geeft de grenzen aan waarbinnen de instellingen èn de toezichthouder dienen te opereren. Hoofdstuk vier gaat nader in op een aantal eisen die de PVK stelt aan een consistent, professioneel en transparant beleggingsbeleid. Zo wordt kort aandacht geschonken aan het gebruik van Asset Liability Modelling (ALM) bij de afstemming tussen de verplichtingen, financiering en beleggingsbeleid, voor zowel pensioenfondsen als verzekeraars. Daarmee onlosmakelijk verweven is de vraag welke partij welke risico s draagt, zoals het inflatie-, beleggings- en draagvlakrisico, en verschuivingen hierin. Verder wordt kort ingegaan op het belang van voldoende diversificatie, en de (on)mogelijkheid de markt te verslaan door een actieve selectie van individuele beleggingstitels. Tevens wordt in hoofdstuk vier wat uitgebreider stilgestaan bij een aantal andere beslissingen die een instelling dient te nemen en die structuur geven aan het beleggingsbeleid op middellange termijn. Hoofdstuk vijf behandelt een aantal meer specifieke onderwerpen. Aan de orde komen hier onder andere de plaats en omvang van voorbeleggen, het beleggen in commodities, ontheffing van spreidingsregels voor verzekeraars en het vraagstuk van zekerheidstelling en verpanding. Hoofdstuk zes ten slotte is gewijd aan de betekenis van de wet- en regelgeving en van de meer structurele veranderingen in het feitelijke beleggingsbeleid van de instellingen voor het toezicht en de ontwikkeling daarvan in de komende jaren, waaronder de verlangde rapportage. 9

2 De ontwikkeling van de activa 2.1 Contractuele besparingen In essentie worden door pensioenen en (levens)verzekeringen de financiële gevolgen van ouderdom, arbeidsongeschiktheid 6 of overlijden opgevangen. Aanvullende pensioenen en de meeste levensverzekeringen kennen een sterk spaarkarakter. Dit spaarkarakter komt tevens tot uiting in de door de wetgever bepaalde reserveringsvoorschriften. Gezien het - gemeten naar activa - relatief beperkte belang en het meer gemengde karakter van schadeverzekeringen, en om aan te sluiten bij de gebruikelijke huidige macro-economische indeling, worden deze in de context van de contractuele besparingen verder buiten beschouwing gelaten 7. In het vervolg wordt met het woord verzekeraars dan ook gedoeld op levensverzekeraars, tenzij anders aangegeven. De nationale besparingen zijn per definitie gelijk aan de besparingen van gezinnen, bedrijven en de publieke sector. De gezinsbesparingen worden onderverdeeld in contractuele en vrijwillige of vrije besparingen. Contractuele besparingen vinden plaats via de pensioenfondsen en levensverzekeraars. Ook individuele koopsommen, met vrijwillige eenmalige stortingen, worden daarmee tot de contractuele besparingen gerekend. De vrije gezinsbesparingen zijn gedefinieerd als de gezinsbesparingen die niet via pensioenfondsen of levensverzekeraars plaatsvinden. Voorbeelden hiervan zijn individuele spaargelden bij banken en privébeleggingen. Veruit het grootste deel van de contractuele gezinsbesparingen bestaat uit collectieve besparingen in verband met een pensioenregeling. Daarnaast zijn er de zogeheten individuele contractuele besparingen; deze hebben betrekking op individuele levens- en pensioenverzekeringen. 6 7 Arbeidsongeschiktheidverzekering mag in de levensector alleen worden gesloten als nevendekking bij een levensverzekering; als zelfstandige verzekering moet dit product door een schadeverzekeraar worden gesloten. Ook de sinds 1 januari 1996 onder toezicht staande natura-uitvaartverzekeraars worden hier niet beschouwd. 10

Pensioenfondsen en levensverzekeraars, instellingen die het beheer voeren over de contractuele gezinsbesparingen, staan onder toezicht van de PVK. Dit beheer voeren omvat uiteraard niet alleen de activa; de instellingen voegen voor de verzekerde ook waarde toe door risicodeling aan de verplichtingenzijde. De vrije besparingen concentreren zich bij de kredietinstellingen (banken) en beleggingsinstellingen. Deze instellingen staan onder toezicht van de Nederlandsche Bank. Zowel de door de instellingen belegde vermogens als de jaarlijkse kasstromen van premies, uitkeringen en beleggingsinkomsten zijn zeer omvangrijk, niet alleen in miljarden guldens maar ook in verhouding tot het nationale inkomen. Grafieken 1 en 2 geven een overzicht van de ontwikkelingen in de laatste 25 jaar van premies, uitkeringen en directe beleggingsopbrengsten voor respectievelijk pensioenfondsen en verzekeraars, in miljarden guldens. Ter vergelijking: het netto nationale inkomen in 1994 bedroeg 539 miljard gulden. Grafiek 1 Premies, uitkeringen en directe beleggingsinkomsten van de pensioenfondsen in miljarden guldens (bron: CBS, Pensioen- & Verzekeringskamer) 35 30 Premies 25 20 Uitkeringen 15 10 Beleggingsinkomsten 5 0 1970 1980 1990 Grafiek 1 laat zien dat vooral bij de pensioenfondsen de directe beleggingsinkomsten enorm zijn toegenomen. Sinds 1986 blijven de premie-inkomsten achter bij de uitkeringen. De daling van de premiebetalingen in de jaren tachtig is vooral mogelijk gemaakt door de goede reële totale beleggings- 11

rendementen, waardoor premiekortingen konden worden verleend en de pensioenkwaliteit kon worden verbeterd. Grafiek 2 Premies, uitkeringen en directe beleggingsinkomsten van levensverzekeraars in miljarden guldens (bron: CBS, Pensioen- & Verzekeringskamer) 35 30 25 20 15 10 5 Premies Uitkeringen Beleggingsinkomsten 0 1970 1980 1990 Bij levensverzekeraars bestaat nog wel een premie-overschot, zoals blijkt uit grafiek 2. Ook hier zijn de directe beleggingsopbrengsten substantieel, en groter dan de uitkeringen. Benadrukt zij dat in deze twee grafieken alleen de directe en niet de indirecte beleggingsopbrengsten zijn weergegeven 8. Het werkelijke belang van de beleggingsopbrengsten wordt hiermee dus nog onderschat. Uiteindelijk gaat het immers om de mutaties in de vermogenspositie en de totaalrendementen. Voor pensioenfondsen en verzekeraars samen zijn sinds midden jaren tachtig de directe beleggingsopbrensten hoger dan de (bruto)premies. Het totale bij de pensioenfondsen en levensverzekeraars aanwezige vermogen cumuleert niet alleen door het premie-overschot (het verschil tussen premies en uitkeringen, afgezien van kosten), maar vooral en in toenemende mate door de beleggingsrendementen. 8 Hierbij dient wel te worden bedacht dat de waardering en verwerking van de beleggingen en de beleggingsresultaten in de verslagstaten niet geheel uniform zijn, en dat ook het onderscheid tussen directe en indirecte resultaten hierin niet consistent is. 12

Grafiek 3 geeft de ontwikkeling weer van de balanstotalen van pensioenfondsen en levensverzekeraars, in miljarden guldens. Bij de pensioenfondsen is daarbij onderscheid gemaakt naar de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen, de bedrijfspensioenfondsen en de beroepspensioenfondsen. Het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (Abp), sinds 1 januari 1996 een bedrijfspensioenfonds, is gezien haar omvang separaat opgenomen. Grafiek 3 Balanstotalen van de pensioenfondsen en de levensverzekeraars in miljarden guldens (bron: Pensioen- & Verzekeringskamer, Abp) 350 300 250 200 150 100 50 Bedrijfspensioenfondsen Ondernemingspensioenfondsen Algemeen burgerlijk pensioenfonds 0 1975 1980 1985 1990 1994 De bij de pensioenfondsen en verzekeraars aanwezige totale vermogens zijn niet alleen in absolute zin geweldig toegenomen, maar ook in verhouding tot het netto nationale inkomen 9, zoals weergegeven in grafiek 4. Daaruit blijkt dat sinds 1980, in een vrij korte periode van circa 15 jaar, er vrijwel een verdubbeling van deze relatieve omvang heeft plaatsgevonden. Het absoluut en relatief sterk gegroeide vermogen vormt uiteraard het spiegelbeeld van de (min of meer) gelijktijdige toename van de verplichtingen. 9 Daarnaast is het denkbaar de ontwikkeling van de voorraadgrootheid balanstotaal te vergelijken met een andere voorraadgrootheid, bijvoorbeeld de totale marktwaarde van de Nederlandse aandelen- en obligatiemarkt, of de in Nederland aanwezige activa. 13

% Grafiek 4 Gezamenlijk balanstotaal van de pensioenfondsen en levensverzekeraars als percentage van het netto nationale inkomen (bron: CBS, Pensioen- & Verzekeringskamer) 200 150 100 50 0 1975 1980 1985 1990 1994 Bovenstaande gegevens illustreren duidelijk het toegenomen belang van de geaccumuleerde institutionele vermogens en van het beleggen hiervan. Het gaat daarbij niet om de precieze numerieke waarden, maar om de orde van grootte en de meer structurele trend. De vermogens en de daarop behaalde beleggingsrendementen zijn daarbij van belang vanuit een tweetal invalshoeken: uit macro- en institutioneel-economisch oogpunt, en uit het oogpunt van de individuele instelling. Binnen het kader van deze studie beperken we ons tot de tweede invalshoek: het belang van op solide wijze beleggen gezien vanuit de individuele instellingen, en het toezicht daarop. 2.2 Asset allocatie Het op solide wijze beleggen is niet alleen van toegenomen belang door de grote bijdrage van de beleggingsrendementen aan de financiële ontwikkeling van een instelling. Andere factoren zijn de veranderingen in asset allocatie, de verhoogde beleggingsactiviteit en het toegenomen gebruik van financiële derivaten. Vanaf begin jaren tachtig hebben twee belangrijke verschuivingen plaatsgevonden in de asset allocatie de verdeling van het belegde vermogen 14

over de verschillende beleggingscategorieën bij pensioenfondsen, en, zij het in mindere mate, bij verzekeraars. Na de voor aandelen povere beleggingsjaren zeventig kende de allocatie in aandelen rond 1980 een dieptepunt. Vanaf die tijd is het percentage belegd in aandelen substantieel gegroeid. De grotere aandelenallocatie is een bewuste keuze van de instellingen voor een beleggingscategorie met een naar verwachting structureel hoger totaalrendement, zij het met een op jaarbasis grotere volatiliteit in het totaalrendement. Bij deze keuze wordt vooral door de grotere instellingen gebruik gemaakt van ALM-studies en risico-analyse op portefeuilleniveau. Betekent de verschuiving naar aandelen in de regel 10 al een toename van de liquiditeit van de beleggingen, ook binnen de (krimpende) categorie vastrentende waarden zien we een aanzienlijke verschuiving vanuit de minder liquide hypotheken en onderhandse leningen naar de meer liquide obligaties. Het is dan de vraag in hoeverre deze verschuiving door de vraagzijde dan wel de aanbodzijde is geïnitieerd. Een analyse hiervan valt buiten het beleidsmatige karakter van deze pvk studie. Wel kan (zie ook paragraaf 2.3) worden geconstateerd dat vanaf begin jaren tachtig de beleggingsactiviteit, de omzetsnelheid van de portefeuille, binnen de categorie effecten aanzienlijk is toegenomen. Dit suggereert dat er bij de instellingen de wens leeft om meer actief, en liquide, te kunnen beleggen. Voor met name de grote institutionele beleggers geldt daarbij wel dat de omvang en liquiditeit van bijvoorbeeld de Nederlandse aandelenmarkt (inclusief eventuele derivaten) vooral op individueel fondsniveau beperkingen stelt aan de uitvoerbaarheid van een actief beleid. Hun rol als de facto lange termijn aandeelhouder, met tamelijk substantiële belangen, werpt overigens weer nieuwe vragen op, zoals die van zeggenschap, bescherming en belangenvervlechting 11 naast mogelijke macro-financiële vragen. 10 11 Immers (deels) vanuit minder liquide beleggingen. Het brede onderwerp van corporate governance wordt in deze studie niet behandeld. Zie voor een op financiële instellingen toegespitste behandeling bijvoorbeeld A. Oosenbrug en J. Roos (red.), Corporate governance bij financiële instellingen, Serie Finance & Insurance, Delwel, 1996. 15

Grafieken 5, 6 en 7 geven een overzicht van de ontwikkeling van de asset allocatie bij de bedrijfspensioenfondsen (exclusief het Abp), de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen en de binnenlandse levensverzekeraars12. In deze grafieken zijn de verschuivingen in de asset allocatie van vastrentende naar zakelijke waarden, vooral bij pensioenfondsen, en van minder naar meer liquide activa duidelijk te herkennen. Grafiek 5 Asset allocatie van de bedrijfspensioenfondsen (bron: Pensioen- & Verzekeringskamer) % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 Liquiditeiten/ overige beleggingen Onroerend goed Aandelen Obligaties Leningen Hypotheken 10 0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1994 12 Bij de bedrijfspensioenfondsen doet zich in 1986 een statistische trendbreuk voor in verband met een andere balansrubricering van een herverzekeringscontract. Dit komt vooral tot uiting in de post overige beleggingen. 16

Grafiek 6 Asset allocatie van de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen (bron: Pensioen- & Verzekeringskamer) % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 Liquiditeiten/ overige beleggingen Onroerend goed Aandelen Obligaties Leningen Hypotheken 10 0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1994 Grafiek 7 Asset allocatie van de levensverzekeraars (bron: Pensioen- & Verzekeringskamer) % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 Liquiditeiten/ overige beleggingen Onroerend goed Aandelen Obligaties Leningen Hypotheken 10 0 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 17

Naast de ontwikkeling van de asset allocatie in de tijd, zoals deze blijkt uit bovenstaande grafieken, is ook een dwarsdoorsnede tussen de instellingen in enig jaar verhelderend. Tabellen 1 en 2 geven een overzicht van de verschillen in asset allocatie tussen de instellingen ultimo 1994, voor levensverzekeraars en de eigen risicodragende pensioenfondsen 13. In de tabellen wordt de verhouding tussen zakelijke waarden en vastrentende waarden weergegeven. Onder zakelijke waarden zijn begrepen onroerend goed en aandelen; onder vastrentende waarden zijn opgenomen obligaties, onderhandse leningen, hypotheken en deposito s 14. De tabellen geven steeds cumulatieve percentages en de daarbij behorende allocatie, waarbij steeds x procent van de verzekeraars dan wel pensioenfondsen (eerste kolom) een allocatie in zakelijke waarden heeft die kleiner is dan of gelijk aan de betreffende grenswaarde (tweede kolom). Enkele voorbeelden: de helft van de levensverzekeraars belegt voor maximaal 9 procent in zakelijke waarden; negentig procent van de verzekeraars heeft voor hooguit 39 procent belegd in zakelijke waarden, en dus voor ten minste 61 procent in vastrentende waarden. Dertig procent van de eigen risicodragende pensioenfondsen belegt niet in zakelijke waarden. Tachtig procent van deze pensioenfondsen heeft ten hoogste 34 procent van de activa belegd in zakelijke waarden. Tien procent van deze pensioenfondsen heeft 45 procent of meer belegd in zakelijke waarden. Tabel 1 Cumulatieve verdeling van de asset allocatie van levensverzekeraars, ultimo 1994 Percentage Percentage Percentage levensverzekeraars zakelijke waarden vastrentende waarden hooguit ten minste 10 0 100 20 0 100 30 3 97 40 5 95 50 9 91 60 14 86 70 20 80 80 27 73 90 39 61 100 100 0 13 14 Ondernemings- en bedrijfspensioenfondsen. Enkele meestal zeer kleine subcategorieën, die soms wat lastig zijn in te delen, zijn bij dit overzicht niet meegenomen. Een complicatie is dat beleggingsfondsen met een obligatie-karakter of gemengd karakter in de verslagstaten veelal worden opgenomen onder zakelijke waarden. Ook posities via derivaten komen meestal niet goed tot uiting in de verslagstaten. 18

Tabel 2 Cumulatieve verdeling van de asset allocatie van de eigen risicodragende pensioenfondsen, ultimo 1994 Percentage Percentage Percentage pensioenfondsen zakelijke waarden vastrentende waarden hooguit ten minste 10 0 100 20 0 100 30 0 100 40 4 96 50 12 88 60 19 81 70 27 73 80 34 66 90 45 55 100 100 0 Slechts een relatief zeer gering aantal instellingen belegt volledig in zakelijke waarden. Bij verzekeraars is dit een enkele specialist in unit-linked verzekeringen. Bij pensioenfondsen zijn dit enkele soms zeer kleine instellingen. Dit zijn fondsen waarbij de hoogte van de pensioentoezegging fluctueert met de waarde-ontwikkeling van de beleggingen. Uit de tabellen blijkt dat in verhouding meer pensioenfondsen dan verzekeraars uitsluitend vastrentend beleggen. Daarnaast belegt de helft van de pensioenfondsen voor hoogstens 12 procent in zakelijke waarden, terwijl een grote meerderheid van de pensioenfondsen in de praktijk toeslagen verleent en daarmee de facto geen strikt nominale verplichtingen heeft. Een eventueel voorwaardelijk karakter van een toeslag is minder belangrijk omdat de intentie is de toeslag daadwerkelijk te verlenen. Bij een laag percentage zakelijke waarden zal de marktvolatiliteit van de gehele portefeuille nauwelijks afwijken van een portefeuille met uitsluitend vastrentende waarden. Bij de hogere percentages zakelijke waarden zien we in verhouding meer pensioenfondsen. 19

2.3 Beleggingsactiviteit Opvallend en significant vanuit het oogpunt van op solide wijze beleggen is hoezeer de mate van activiteit (de omzetsnelheid) binnen de categorie effecten (aandelen en obligaties) is toegenomen, vooral vanaf begin jaren tachtig. De mate van activiteit, of omzet, van de beleggingen is hier gedefinieerd als de som van de aan- en verkopen in een bepaald jaar, gedeeld door het gemiddeld aanwezige belegde vermogen, dus in dubbeltelling, uitgedrukt als percentage. De grafieken 8 en 9 illustreren voor de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen, respectievelijk de bedrijfspensioenfondsen de toegenomen activiteit van het beleggingsbeleid 15. De getoonde activiteit is hierbij berekend met de geaggregeerde cijfers van de groepen instellingen, dus de totale verkopen, de totale aankopen en het totale gemiddelde belegde vermogen. De grotere instellingen tellen dus zwaarder mee. Grafiek 8 Activiteit van de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen (bron: Pensioen- & Verzekeringskamer) % 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1970 1980 1990 Onroerend goed Hypotheken Effecten Leningen 15 Voor levensverzekeraars zijn vergelijkbare consistente tijdreeksen niet beschikbaar. 20