Bevatten de winsten en verliezen die ontstaan door verandering in het kredietrisico van de financiële verplichtingen bij banken waarderelevante informatie? Masterscriptie: Accountancy & Control 2010-2011 Naam: Arshia Faramarzi Student nummer: 5980674 Naam scriptiebegeleider: Dr. David Veenman Naam tweede beoordelaar: Dr. ir. S.P. van Triest Datum:14-02-2011
Abstract This study examines whether the gains and losses resulting from changes in the fair value of financial liabilities because of the changes in the firm s own credit risk, are value-relevant and provide useful information to investors. In May 2010, The IASB has published a exposure draft and proposed to transfer the gains and losses resulting from changes in own credit for financial liabilities to other comprehensive income. The results from changes in own credit will therefore not affect the reported profit or loss. The IASB beliefs that recognizing the effect of changes in the credit risk of a financial liability in profit or loss does not provide useful information to investors. In this study I have tested the motivation of the IASB for this exposure draft. In their responses to the exposure draft, many expressed concerns about the proposal of the IASB which has led to some discussions. The prior value-relevance research is primary focused on the measurement approach. These papers have examined whether the fair value of financial liabilities are value-relevant to investors. To contribute to the current debate, I have examined whether the gains and losses resulting from changes in the credit risk of financial liabilities provide useful information to investors. The hypotheses are tested using linear regression models. These linear regression models examine the relation between the stock returns and the gains and losses resulting from changes in own credit for financial liabilities. The data used in this study is collected from the FR Y-9C reports which are available by Federal Reserve Bank of Chicago. These data can be used in this study because the FASB standards concerning the concept of including the credit risk of an institution in the measurement of the liabilities it issues, are similar to the IASB standards. The results of this study indicate that the gains and losses resulting from changes in the credit risk of financial liabilities provide useful information to investors. However, investors believe that this information is not reliable. This conclusion is drawn because of the negative relation between stock returns and the gains and losses resulting from changes in own credit for financial liabilities. The findings suggests that investors believe that these gains and losses are used by managers in order to influence the net income, the so-called income-smoothing. 1
Nederlandse samenvatting Deze studie onderzoekt of de winsten en verliezen die ontstaan door de waardemutatie van financiële verplichtingen door verandering in het kredietrisico nuttige informatie bevatten voor de investeerders. De IASB heeft in mei 2010 een exposure draft uitgebracht waarin wordt voorgesteld om deze winsten en verliezen niet meer in de resultatenrekening, maar direct in het eigen vermogen te verwerken. Het uitgangspunt van de IASB voor dit voorstel is dat deze winsten en verliezen geen nuttige informatie bevatten voor de investeerders. In deze studie is dit uitgangspunt van de IASB onderzocht. Niet alle reacties op het voorstel van de IASB zijn positief. Dit heeft geleid tot discussies binnen de accounting. Eerder onderzoek op het gebied van waarderelevantie met betrekking tot fair value van schulden is voornamelijk gebaseerd op het waarderingsperspectief. Hierbij gaat het om de vraag of de fair value van schulden waarderelevant zijn. Om een bijdrage te leveren aan de huidige discussie, is in dit onderzoek juist aandacht besteed aan de relevantie vanuit het informatieperspectief, namelijk of de verwerkte winsten en verliezen die ontstaan door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico in de resultatenrekening nuttige informatie bevatten voor de investeerders. De hypotheses zijn middels lineaire regressiemodellen onderzocht. Hierbij is gekeken naar de verhouding tussen de returns en het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico. De data is afkomstig uit de FR Y-9C formulieren die beschikbaar zijn bij de Federal Reserve Bank of Chicago en hebben betrekking op het eerste kwartaal 2008 tot en met het tweede kwartaal 2010. Deze data kan in dit onderzoek gebruikt worden omdat de regels die zijn vastgesteld door de FASB voor de verwerking van het kredietrisico in de waarde van schulden hetzelfde zijn als die van de IASB. Zoals onder IAS 39, heeft het kredietrisico onder FAS 159 invloed op de fair value van schulden per balansdatum. De waardemutaties van schulden door verandering in het kredietrisico wordt onder FAS 159 in de resultatenrekening verwerkt. In de steekproef zijn 78 deelwaarnemingen opgenomen. De conclusie is dat de winsten en verliezen die ontstaan door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico relevante informatie bevatten voor de investeerders. Echter, de investeerders vinden de informatie niet betrouwbaar. Deze conclusie is getrokken omdat er een negatieve relatie bestaat tussen de stock returns en de winsten die 2
zijn ontstaan door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico. Deze negatieve relatie laat zien dat hoe groter de werkelijke winst met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico, des te hoger het slechte nieuws voor de investeerders. De bevindingen suggereren dus dat de markt er van uitgaat dat deze winsten en verliezen door banken gebruikt worden om de nettowinst te beïnvloeden, de zogeheten income smoothing. Daarnaast suggereren de bevindingen dat investeerders deze winsten en verliezen uit de nettowinst halen voordat ze op de informatie in de nettowinst gaan reageren. 3
Inhoudsopgave 1 Introductie...5 2 Literatuuroverzicht...8 2.1 Invloed van het kredietrisico...8 2.2 Waardering van schulden...9 2.3 Waarderelevantie van fair value winsten en verliezen...10 2.4 Hypothesevorming...12 3 Methodologie...14 4 Data...17 5 Resultaten...20 6 Conclusie...24 7 Literatuur...26 4
1 Introductie Onder IAS 39.47 is het mogelijk om financiële verplichtingen te classificeren als Financiële verplichtingen tegen reële waarde met waardemutaties door het resultaat. De reële waarde van deze financiële verplichtingen veranderen mede als gevolg van verandering in de kredietratings. De verandering in kredietratings leidt namelijk tot een hogere of lagere contante waarde van de verplichting. De waardeveranderingen van deze verplichtingen worden vervolgens in de winst en verliesrekening als baten of lasten verwerkt. Dit betekent dat wanneer de kredietrating van een onderneming verslechtert, de waarde van de financiële verplichting op de balans daalt, en dat deze waardedaling in de resultatenrekening tot baten leidt. Het concept van verwerking van de winsten en verliezen die ontstaan door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico in de resultatenrekening heeft als gevolg van de kredietcrisis in de jaren 2008 en 2009 een sterke impact gehad op de resultaten van banken. De kredietcrisis zorgde er namelijk voor dat de markt minder vertrouwen kreeg in de kredietwaardigheid van banken met als gevolg een daling van de kredietstatus. Zo boekte Deutsche Bank in 2009 264 miljoen verlies op de eigen schulden als gevolg van een hogere kredietstatus. De bank had in 2008 een lagere kredietstatus wat in dat jaar heeft geleid tot een winst van 349 miljoen op de eigen schulden. JP Morgan boekte in het zelfde jaar $ 1,2 miljard winst als gevolg van de waardeverandering van eigen schulden door een lagere kredietstatus. Ook andere banken hebben in 2008 profijt gehad van de lagere kredietstatus. HSBC boekte in 2008 $ 672 miljoen winst, BNP Paribas 734 miljoen en Credit Suisse CHF 4,7 miljard als gevolg van verslechtering van de eigen kredietstatus bij rating agencies. De impact van IAS 39 op de resultaten van banken heeft geleid tot discussies binnen de accounting. Zo stelt Nart Wielaart in het artikel in het juli/augustusnummer 2009 van 'de Accountant' dat winst maken als gevolg van een lagere kredietstatus klinkt als volkomen krankzinnig. Als reactie op dit artikel stelt Jan Achten echter dat als het schuldpapier in waarde daalt door daling van de kredietwaardigheid van de bank, sprake is van een reële waardedaling van de eigen schulden. Onder fair value accounting is het logisch deze waardedaling te verwerken. De discussies hebben ertoe geleid dat de IASB in mei 2010 de exposure draft Fair value option for Financial liabilities heeft gepubliceerd. In de exposure draft stelt de IASB voor om de effecten van de waardemutatie van schulden door 5
veranderingen in het kredietrisico niet meer in de winst en verliesrekening, maar direct in het eigen vermogen te verwerken als onderdeel van Other Comprehensive Income, tenzij de verplichting wordt aangehouden voor verkoop. Het belangrijkste argument van de IASB is dat deze winsten en verliezen geen nuttige informatie bevatten voor de gebruiker van de jaarrekening. Deze studie onderzoekt of dit argument statistisch wordt ondersteund. Niet alle reacties op de exposure draft zijn positief. Zo stelt The World Bank 1 als reactie op het voorstel dat For financial institutions we believe the change in credit risk should affect profit or loss. Credit is an integral and inseparable components of the value of a Financial liability. Ook New South Wales Treasury Corporation 2 en ACAG 3 geven aan geen voorstander van dit voorstel te zijn omdat het voorstel voor een accounting mismatch in de jaarrekening zal zorgen door het feit dat de waardeveranderingen met betrekking tot de fair value van de activa wel volledig in de winst en verliesrekening worden verwerkt. NWB 4 Bank is tegen het voorstel van de IASB en is het niet eens met het argument dat het resultaat met betrekking tot waardeverandering van de verplichtingen niet gerealiseerd kan worden en dus niet waarderelevant is. De bank geeft aan in de huidige markt bekend te zijn met veel situaties waarin banken deze winsten gerealiseerd hebben door eigen leningen terug te kopen. De voorstanders van het voorstel van de IASB zijn in het algemeen van mening dat de verwerking van dit resultaat in de winst en verliesrekening niet waarderelevant is. Zo stelt Barclays Bank Pcl. 5 dat Own credit is a volatile number that analysts and other users routinely ignore and consequently reverse out of profit or loss to understand the true performance of a business. Of dit inderdaad het geval is, is in het verleden nog niet onderzocht. Het doel van deze studie is om te onderzoeken of het resultaat dat ontstaat door waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico wel of geen waarderelevante informatie bevatten voor de investeerders. Daarom luidt de onderzoeksvraag als volgt: Bevatten de winsten en verliezen die ontstaan door de waardemutaties van financiële verplichtingen door verandering in het kredietrisico van banken waarderelevante informatie voor de gebruiker van de jaarrekening? 1 C.A. Mcdonough, 8 juli 2010. The World Bank, Comment letter nummer 27. 2 D. McHuugh, 2 juli 2010. NSW Treasury Comporation, Comment letter nummer 13. 3 S. O Neill, 2 juli 2010. Australian Council of General Auditors, Comment letter nummer 12. 4 14 juli 2010. NWB Bank, Comment letter nummer 50. 5 13 juli 2010, Barclays Bank Pcl., Comment letter nummer 47. 6
In de wetenschappelijke literatuur is in het verleden aandacht besteed aan de vraag of de marktwaarde van verplichtingen waarderelevant zijn voor de investeerders (Eccher et al., 1996; Landsman, 2007; Nelson, 1996; Simko, 1999). Deze studies richten zich voornamelijk op het waarderen van financiële verplichtingen op de balans. Er is echter verder geen aandacht besteed aan de vraag of de winsten en verliezen die ontstaan door verandering in het kredietrisico ook nuttige en relevante informatie bevatten voor de investeerders. Het uitgangspunt van de IASB in de exposure draft is dus nog niet wetenschappelijk onderzocht. Deze studie richt zich alleen op banken vanwege twee redenen. Ten eerste hebben banken veel financiële instrumenten op de balans staan (Barth, 1996; Ecchter et al., 1996; Landsman, 2007; Nelson, 2006). De kans hierbij is dus groter dat de schulden tegen de marktwaarde zijn opgenomen. Ten tweede is in het verleden in de literatuur aangetoond dat de fair value winsten en verliezen van de financiële instrumenten bij banken waarderelevante informatie bevatten over de markt en overige risico s van de bank (Barth et al., 1996; Hodder et al. 2006). De fair value winsten spelen dus een belangrijke rol bij banken. 7
2 Literatuuroverzicht De waarde van de schuld van een onderneming hangt volgens Merton (1974) af van drie items: namelijk de gewenste risicovrije rentabiliteit, opgenomen bepalingen in de overeenkomst en de waarschijnlijkheid dat een onderneming aan haar verplichtingen zal voldoen. Het kredietrisico van een schuld is hierbij het risico dat een onderneming niet in staat is om aan haar verplichtingen te voldoen (Blankespoor et al., 2010, p. 3). De invloed van het kredietrisico op de marktwaarde van schulden en het vermogen wordt in dit hoofdstuk aan de hand van de bestaande literatuur verder toegelicht. Ook zullen de waardering van schulden tegen fair value en waarderelevantie van fair value winsten en verliezen bij banken in dit hoofdstuk worden besproken. In paragraaf 2.4 worden vervolgens aan de hand van de bestaande literatuur twee hypotheses gevormd en verder toegelicht. 2.1 Invloed van het kredietrisico In het verleden is veel onderzoek gedaan naar het verklaren van de waarde van schulden, in het bijzonder de relatie tussen de waarde van schulden en het kredietrisico. De onderzoeken zijn voornamelijk gebaseerd op het waarderingsmodel van Merton (1974), waarin de waarde van de verplichting van een onderneming afhankelijk is van de waarschijnlijkheid dat de onderneming instaat is om aan haar verplichtingen te voldoen, de zogeheten Risk of default, en waarin het eigen vermogen gezien wordt als een calloptie op de ondernemingsactiva (Bohn, 2000, Huang en Huang 2003). De waarderingsmodellen die de waarde van schulden vaststellen laten in het algemeen zien dat er een negatieve relatie bestaat tussen het kredietrisico en de waarde van schulden (Barth et al., 2008). Zo onderzoekt Strong (1990) de verandering in de waarde van schulden als gevolg van de verandering in het kredietrisico met de veranderingen in kredietrating voor 190 ondernemingen in 1983. Bij het onderzoek maakt de auteur onderscheid tussen waardeveranderingen van schulden als gevolg van veranderingen in het kredietrisico en waardeveranderingen als gevolg van wijzigingen in marktrisico s. Strong (1990) laat zien dat beide risico s de verandering in waarde van schulden verklaren en dat stijging in het kredietrisico leidt tot daling in de waarde van schulden. 8
Hand et al. (1990), Holthausen en Leftwich (1986) en Goh en Ederington (1993) onderzoeken de veranderingen in de waarde van het vermogen in relatie tot veranderingen in kredietratings. De auteurs trekken in het algemeen de conclusie dat verslechtering van kredietrating leidt tot daling van de waarde van het vermogen en daling van de waarde van schulden. Deze resultaten geven aan dat de verslechtering van kredietratings slecht nieuws is voor zowel aandeelhouders als obligatiehouders. Kliger en Sarig (2000) hebben onderzocht of ratings relevante informatie bevatten die de investeerders niet anders konden verkrijgen. Een voorbeeld hiervan is de interne rapportage van een onderneming die door de rating agencies worden gebruikt, maar waar investeerders geen toegang toe hebben. De auteurs concluderen dat de ratinginformatie geen invloed heeft op de totale waarde van de onderneming, maar dat waarde van schulden daalt (stijgt) en de waarde van het vermogen stijgt (daalt) wanneer kredietratings verslechteren (verbeteren) ten opzichte van de ratingverwachtingen. Deze negatieve relatie tussen de waarde van schulden en de waarde van het vermogen is ook door Barth et al. (2008) onderzocht. Volgens Barth et al. (2008) kan de waarde van het vermogen, als reactie op verandering in het kredietrisico, veranderen door het directe effect en het indirecte effect. Het directe effect betreft de één-op-één reactie van de verandering in de waarde van de activa door verandering in het kredietrisico, op de waarde van het vermogen. Het indirecte effect betreft de verandering in de waarde van schulden door verandering in het kredietrisico op de waarde van de activa, wat vervolgens effect heeft op de waarde van het vermogen. Door het directe effect te elimineren, laten de auteurs zien dat de negatieve relatie tussen de veranderingen in de waarde van schulden door de verandering in het kredietrisico en de marktwaarde van het vermogen significant is. Echter is deze relatie minder significant voor ondernemingen met meer vreemd vermogen. Er kan worden geconcludeerd dat kredietrisico een negatieve invloed heeft op de waarde van schulden. Verandering in het kredietrisico van een onderneming zorgt daarnaast voor verschuiving tussen de marktwaarde van schulden en de marktwaarde van het eigen vermogen. 2.2 Waardering van schulden De overige studies hebben onderzocht of de fair value van financiële verplichtingen waarderelevant zijn en dus tegen de reële waarde gewaardeerd dienen te worden. De 9
resultaten van Eccher et al. (1996) en Nelson (1996) wijzen erop dat de opgenomen fair value van leningen en langlopende schulden in de toelichting van de jaarrekening niet waarderelevant zijn. In tegenstelling tot deze bevindingen laten Barth et al. (1996) zien dat de fair values van leningen en langlopende schulden van Amerikaanse banken wel waarderelevant zijn voor investeerders. Ook Simko (1999) vindt een significante relatie tussen de opgenomen fair value van schulden in de toelichting van de jaarrekening en de aandelenkoers bij niet-financiële instellingen. Blankespoor et al. (2010) onderzoeken of jaarrekeningen waarin de meeste financiële instrumenten gewaardeerd zijn tegen fair value, het kredietrisico van banken beter weergeven dan jaarrekeningen waarin de financiële instrumenten anders zijn gewaardeerd. De auteurs kijken of de op fair value gebaseerde solvabiliteitsratio een sterkere relatie heeft met het kredietrisico van banken dan de minder fair value gebaseerde solvabiliteitsratio. Uitgangspunt van de auteurs is dat de fair value het liquiditeitsrisico, het renterisico en het kredietrisico van financiële instrumenten weerspiegelt. Als het liquiditeitsrisico bijvoorbeeld niet belangrijk zou zijn voor financiële instrumenten die behoren tot de categorie tot eindelooptijd aangehouden beleggingen, dan zou de fair value solvabiliteitsratio minder sterk gecorreleerd zijn met het kredietrisico van de bank. De auteurs concluderen dat het waarderen van financiële instrumenten tegen fair value resulteert in een jaarrekening waarin de solvabiliteitsratio het kredietrisico van de bank beter weerspiegelt. Volgens Blankespoor et al. (2010) betekent dit dat de fair value van financiële instrumenten de financiële positie van banken beter weergeeft, zelfs als de bank van plan is om financiële instrumenten tot het einde van de looptijd te bewaren. Door de bestaande wetenschappelijke literatuur te bespreken, concludeert ook Landsman (2007) dat fair values van financiële instrumenten in het algemeen waarderelevant zijn voor de investeerders. Deze studies hebben echter niet verder onderzocht of de verwerking van waardemutaties van financiële verplichtingen door verandering in het kredietrisico in de winst en verliesrekening ook nuttige en relevante informatie bevatten voor investeerders. 2.3 Waarderelevantie van fair value winsten en verliezen Hodder et al. (2006) hebben 202 Amerikaanse commerciële banken onderzocht om de risico- relevantie van de netto winst, de comprehensieve winst en de Full-Fair-Value winst vast te stellen. De auteurs hebben voor commerciële banken gekozen omdat deze banken veel 10
financiële instrumenten op de balans hebben staan. Deze financiële instrumenten worden niet altijd tegen fair value opgenomen. Dit is bijvoorbeeld het geval voor financiële instrumenten die worden geclassificeerd als aangehouden tot einde looptijd. De ongerealiseerde fair value winsten of verliezen van deze instrumenten worden hierdoor niet in het resultaat verwerkt. Hodder et al. (2006) geven echter aan dat deze financiële instrumenten belangrijk zijn om de prestaties, winstgevendheid en risico s van banken te kunnen beoordelen en veronderstellen dat de ongerealiseerde fair value winsten en verliezen risico relevant zijn. De auteurs concluderen dat Full-Fair-Value resultaten waarin de ongerealiseerde winsten of verliezen van financiële instrumenten zijn verwerkt, belangrijke en waarderelevante informatie bevatten met betrekking tot de markt en overige risico s. Ook Barth et al. (1996) concluderen dat ongerealiseerde winsten en verliezen met betrekking tot langlopende schulden van banken waarderelevant zijn en een significante relatie hebben tot het verschil tussen de boekwaarde en de marktwaarde van het vermogen. Deze onderzoeken zijn echter niet specifiek gericht op de relevantie van winsten en verliezen die ontstaat door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico. Barth et al. (2008) berekenen de niet geboekte winsten en verliezen die ontstaan door verandering in het kredietrisico van 19.188 bedrijfs-jaar observaties tussen 1998 en 2003, om te kijken wat het effect zou zijn op de gerapporteerde nettowinsten als deze bedragen wel zouden zijn geboekt. Hierbij maken de auteurs onderscheidt tussen ondernemingen waar sprake is geweest van verbetering van kredietratings en ondernemingen waar sprake is geweest van verslechtering van kredietratings. Barth et al. (2008) suggereren dat bij verslechtering van kredietratings, de ondernemingen gemiddeld hogere nettowinsten zouden hebben gerapporteerd dan de huidige nettowinsten. Bij ondernemingen waar sprake is van verbetering van kredietratings zouden gemiddeld lagere winsten zijn gerapporteerd. De auteurs hebben echter niet verder onderzocht of deze winsten in de resultatenrekening nuttig en relevante informatie bevatten voor de investeerders. De vraag of de verwerking van de winsten en verliezen met betrekking tot de waardemutaties van schulden door verandering in kredietrisico nuttige informatie bevatten is nog niet beantwoord. Het bestaande onderzoek richt zich voornamelijk op de waardering van financiële instrumenten op de balans. In dit onderzoek wordt daarom juist gekeken of de verwerking van deze winsten en verliezen in de resultatenrekening nuttige informatie bevatten voor de investeerders en effect hebben op hun besluitvorming. 11
2.4 Hypothesevorming In deze paragraaf worden twee hypotheses onderbouwd. De eerste hypothese (H1) heeft betrekking op het uitgangspunt van de IASB voor het uitbrengen van de exposure draft, namelijk dat de winsten en verliezen die ontstaan door waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico geen nuttige informatie bevatten voor de investeerders. Hypothese 2 (H2) heeft betrekking op de gevolgen van het voorstel van de IASB, namelijk het verwerken van deze winsten en verliezen direct in het eigen vermogen. Hoewel in het verleden geen onderzoek is gedaan naar de waarderelevantie van winsten en verliezen met betrekking tot waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico, is in de wetenschappelijke literatuur wel onderzoek gedaan naar de relevantie van fair value winsten en verliezen bij banken. Barth et al. (1996) laten zien dat ongerealiseerde winsten en verliezen met betrekking tot langlopende schulden van banken waarderelevant zijn. Hodder et al. (2006) geven aan dat bij banken de Full-Fair-Value resultaten waardevolle informatie bevatten over de risico-elementen van de bank. Ook Nissim en Penman (2007) geven aan dat winsten in het algemeen nuttige informatie bevatten over de risico s van banken. Nissim en Penman (2007, P. 20) stellen dat earnings measure periodic shocks to value and inform about risk. Hirsh et al. (2004) laten zien dat Full-Fair-Value winsten voor bankanalisten relevante informatie bevatten. Full-Fair-Value winsten hebben hierbij invloed op risk assessments en valuation judgments van de bankanalisten. De veranderingen in de fair value van schulden worden onder IAS 39 in de resultatenrekening verwerkt. De winsten en verliezen die ontstaan door verandering in het kredietrisico maken deel uit van fair value veranderingen van schulden. Naar aanleiding van reeds beschreven bevindingen in de literatuur kan geconcludeerd worden dat deze fair value winsten en verliezen bij banken waarderelevant kunnen zijn. Daarom is mijn verwachting dat de baten en lasten die ontstaan door verandering in het kredietrisico van financiële verplichtingen van banken relevant zijn voor de investeerders, omdat deze nuttige informatie bevatten over de risico s van de bank. De hypothese luidt als volgt: H1: Het resultaat dat ontstaat door de waardemutatie van de financiële verplichtingen door verandering in het kredietrisico bij banken bevat nuttige informatie voor de gebruiker van de jaarrekening. 12
De IASB Stelt in haar exposure draft voor om de winsten en verliezen die ontstaan door verandering in het kredietrisico niet meer in de resultatenrekening te verwerken. Uitsluiting van waarderelevante informatie uit de winst en verliesrekening kan invloed hebben op investors ability to extract in a timely and precise manner (Wang et al., 2006, P. 388). Hierdoor kan het zijn dat de gerapporteerde winst geen goede indicator meer is voor de marktwaarde van het vermogen. Mijn verwachting is daarom dat wanneer het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico niet in de winst en verliesrekening wordt verwerkt, de relevantie van de nettowinst afneemt. De hypothese luidt als volgt: H2: De nettowinst, waar het resultaat met betrekking tot verandering in het kredietrisico van de financiële verplichtingen niet in is verwerkt, is minder relevant dan de nettowinst waar dit resultaat wel in is verwerkt. Deze hypothesen zullen aan de hand van de in hoofdstuk 3 beschreven regressiemodellen worden onderzocht. 13
3 Methodologie De relevantie van accountinginformatie, met name die van het nettoresultaat, is een belangrijk onderwerp omdat deze informatie vaak gebruikt wordt voor waarderingsdoeleinden (Beaver, 1998; Watts en Zimmerman, 1986). Barth (2000, P.16) geeft aan dat relevance refers to the ability of the item to make a difference to decisions of financial statement users. Waarderelevantie studies kijken in het algemeen naar de relatie tussen de marktwaarde van het vermogen als afhankelijke variabele en een aantal accounting variabelen als onafhankelijke variabelen (Barth et al., 2001; Holthausen en Watts, 2001; Kothari, 2001). Deze relatie wordt middels lineaire regressietechnieken aangetoond. De regressiemodellen zijn voornamelijk gebaseerd op het model van Ohlson (1995) waar de waarde van een onderneming berekend wordt aan de hand van de boekwaarde van het vermogen en de contante waarde van de toekomstige overwinsten (Barth et al., 2001, P.20). Als de berekende regressiecoëfficiënt van een accounting variabele een significante relatie heeft met de beurskoers, wordt aangenomen dat deze waarderelevant is. Waarderelevantie onderzoeken kunnen worden verdeeld in twee groepen, namelijk onderzoeken waarin de relatieve waarderelevantie en onderzoeken waar de incrementele waarderelevantie wordt aangetoond (Barth et al., 2001). Wanneer een variabele meer zegt over de marktwaarde van het vermogen dan een andere variabele, is sprake van een relatieve waarderelevantie. Hierbij geldt dat de accountingvariabele met de hoogste R 2, het meest waarderelevant is. De R 2 geeft namelijk aan welk gedeelte van de variatie in de afhankelijke variabele door de onafhankelijke variabele wordt verklaard. Er is sprake van incrementele waarderelevantie wanneer een accountingvariabele additionele informatie bevat waardoor het regressiemodel na toevoeging van deze variabele de beurskoers beter verklaart. Hierbij wordt gekeken of stijging van R 2 van het model na de toevoeging van de variabele significant is (Blankespoor et al., 2010, P.74). Het begrip waarderelevantie is in de wetenschappelijke literatuur verdeeld in twee perspectieven, namelijk het waarderingsperspectief en het informatieperspectief (Barth et al., 2001; Holthausen en Watts, 2001; Beaver, 2002; Walker 1997). Bij het waarderingsperspectief is veel aandacht voor de balans, waarbij de nadruk voornamelijk bij de waardering van de financiële gegevens ligt. Hierbij nemen de accountants de verantwoordelijkheid op zich om de reële waarden op de juiste manier in de jaarrekening te verwerken om investeerders te ondersteunen om toekomstige kasstromen te kunnen 14
voorspellen. De nadruk bij het informatieperspectief ligt op de informatiewaarde van een extra gegeven (disclosures). Dat wil zeggen, de reactie van de kapitaalmarkt op het beschikbaar komen van accounting informatie, waarbij het dus om het nut van de informatie gaat (usefulness). Het informatieperspectief gaat uit van de individuele verantwoordelijkheid om toekomstige kasstromen te voorspellen en draait om het verschaffen van nuttige informatie voor dit doel. De veronderstelling hierbij is dat markten efficiënt zijn (Ball & Brown 1968). Bij het informatieperspectief wordt daarom niet naar de koers zelf, maar naar de koersverandering gekeken. Het nut van informatie is aangetoond wanneer de berekende coëfficiënt van een accountingvariabele ongelijk is aan nul. Om vast te stellen of de winsten en verliezen die ontstaan door waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico nuttige informatie bevatten gaat deze studie uit van het informatieperspectief. Dit heeft te maken met het feit dat het voorstel van de IASB niet om de waardering van schulden gaat, maar enkel de manier waarop deze winsten en verliezen in de jaarrekening worden verwerkt. Het voorstel heeft dus geen gevolgen voor de waarde van schulden per balansdatum, echter wel op de nettowinst. Het regressiemodel dat in dit onderzoek gebruikt wordt om hypothese 1 te beantwoorden is gebaseerd op het regressiemodel van Barth (1994). Barth (1994) heeft onderzoek gedaan naar de waarderelevantie van fair value winsten en verliezen met betrekking tot op de balans opgenomen effecten bij banken. In het regressiemodel neemt Barth (1994) de verandering in de beurkoers van banken als afhankelijke variabele. Deze afhankelijke variabele wordt in het model verklaard door de verandering in de winsten vóór het resultaat met betrekking tot fair value van effecten als eerste onafhankelijke variabele en de winsten met betrekking tot fair value van effecten zelf als tweede onafhankelijke variabele. Om de relevantie van het resultaat met betrekking tot waardemutaties van schulden door verandering in het kredietrisico in de resultatenrekening te onderzoeken, wordt in deze studie het volgende regressiemodel gebruikt: R it = β 0 + β 1 E T Bit + β 2 ROCR T it + ε it (Model 1) Waar i en t duiden op bedrijven en kwartalen respectievelijk, R it is de returns per kwartaal (quarterly stock return); E Bit = E Bit E Bit-1 waar E Bit is de winst vóór het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico; ROCR it is het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico (Results on Own Credit Risk); en ε it is de storingsterm. Als β 2 in Model 1 significant ongelijk is aan nul, wordt aangenomen dat het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico nuttige informatie bevat 15
voor de investeerders. De significantie van β 2 zal aan de hand van de T-toets worden vastgesteld. In het regressiemodel 1 wordt de verandering in de winst als onafhankelijke variabele genomen en niet de winst zelf. Dit heeft te maken met het feit dat niet de aandelenkoers als afhankelijk variabele in het model is opgenomen maar de returns. Het uitgangspunt hierbij is dat in een efficiënte markt de koersen alleen op nieuwe informatie reageren (Ball & Brown, 1968; Barth et al., 1990). De nieuwe informatie, de zogeheten unexpected earnings, wordt in dit model hierdoor uitgerukt in de verandering van de winst (Barth et al., 1990, p. 58). In de waarderelevantie literatuur is het gebruikelijk om de onafhankelijke variabelen in de regressiemodellen te normaliseren met de prijs van aandelen aan het begin van de periode t (Christie, 1987; Ohlson, 1991; Barth, 1994; Wang et al., 2006). De onafhankelijke variabelen in Model 1 worden als volgt genormaliseerd: E T Bit = E Bit / MVE t-1 en ROCR T it = ROCR it / MVE t-1 Voor het onderzoeken van hypothese 2 wordt in dit onderzoek, zoals in Wang et al. (2006), twee regressiemodellen met elkaar vergeleken (Model 2 met Model 3). In beide regressiemodellen wordt de verandering in de beurskoers als afhankelijke variabele opgenomen. De onafhankelijke variabele in Model 2 is de gerapporteerde nettowinst. In model 3 is de nettowinst vóór het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico als onafhankelijke variabele opgenomen. Bij het vergelijken van deze twee regressiemodellen wordt gekeken naar het verschil tussen de R 2. De regressiemodellen zien er als volgt uit: R it = β 0 + β 1 E T it + ε it (Model 2) Waar E T it = E it / MVE t-1 en E it is de gerapporteerde nettowinst waar het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico in zit. T R it = β 0 + β 1 E Bit + ε it (Model 3) T Waar E Bit = E Bit / MVE t-1 en E Bit is de nettowinst vóór het resultaat met betrekking tot de verandering in de waarde van schulden door verandering in het kredietrisico (E Bit = E it - ROCR it ). De verwachting is dat de R 2 van Model 3 lager is dan Model 2. 16
4 Data In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de geconsolideerde kwartaalcijfers van de grootste Amerikaanse banken (Bank Holding Companies). Deze data kan in dit onderzoek gebruikt worden omdat de regels die door de FASB zijn opgesteld voor het verwerken van het kredietrisico in de waarde van schulden hetzelfde zijn als die van de IASB. Zoals bij IAS 39 is onder FAS 159 vereist om bij het berekenen van de fair value van schulden rekening te houden met het kredietrisico van financiële instrumenten. De winsten en verliezen die ontstaan door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico worden ook onder FAS 159 in de resultatenrekening verwerkt. Banken met meer dan $500 miljoen aan activa dienen middels FR Y-9C formulieren elk kwartaal de cijfers bij de Federal Reserve Bank of Chicago te deponeren. Sinds 2008 is het volgens FAS 159 verplicht om de winsten en verliezen die ontstaan door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico op deze formulieren apart op te nemen. Uit de WRDS database zijn daarom voor alle Bank Holding Companies de FR Y-9C formulieren van 2008 opgevraagd. Vervolgens is gekeken welke banken winsten of verliezen hebben geboekt die betrekking hebben op de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico. De overige ondernemingen die deze winsten of verliezen niet hebben zijn verwijderd. Voor de ondernemingen die over zijn gebleven is gekeken of in de CRSP database koersinformatie beschikbaar is. Ondernemingen waarvoor geen koersinformatie beschikbaar is zijn vervolgens ook verwijderd. De ondernemingen die over zijn gebleven hebben de basis gevormd voor de data. Voor deze ondernemingen zijn de FR Y-9C formulieren over het eerste kwartaal 2009 tot en met het tweede kwartaal 2010 één voor één bij de Federal Reserve Bank of Chicago opgevraagd. De data met betrekking tot de winst en verliesrekeningposten worden in de formulieren cumulatief opgenomen. Daarom zijn de gegevens per kwartaal aan de hand van de formulieren uitgerekend. De gegevens zijn daarna gedeeld door het aantal aandelen om de waarde per aandeel te kunnen uitrekenen en zijn vervolgens gedeeld door de koers, zoals reeds in hoofdstuk 3 is beschreven. De maandelijkse returns zijn uit de CRSP database opgevraagd waarmee de returns per kwartaal zijn uitgerekend. De returns zijn uitgerekend vanaf de laatste dag van het kwartaal en drie maanden verder. Uitschieters in de data hebben vaak grote invloed op de resultaten van een regressieanalyse. Om de regressie zo correct mogelijk uit te voeren en geen gegevens te verwijderen, is hierbij winsorizing-techniek 17
toegepast. De steekproef bevat in totaal 78 deelwaarnemingen. De relatief kleine steekproefomvang komt voornamelijk doordat banken schulden op de balans vaak niet classificeren als financiële verplichtingen tegen reële waarde met waardemutaties door het resultaat. Wel dient opgemerkt te worden dat het hier om de geconsolideerde jaarrekening gaat waarin alle dochterondernemingen zijn opgenomen. De beschrijvende statistieken zijn opgenomen in tabel 1. Tabel 1 De beschrijvende statistieken Aantal Gemiddelde Mediaan Standaarddeviatie Totale nettowinst 78 $537.405.500 $81.000.000 $2.882.746.602 Nettowinst 78-0,073 0,014 0,345 Totale nettowinst voor het resultaat mbt verandering in het kredietrisico 78 $621.737.244 $97.500.000 $3.103.304.723 Nettowinst voor het resultaat mbt verandering in het kredietrisico 78-0,071 0,012 0,348 Totale verandering in de nettowinst voor het resultaat mbt verandering in het kredietrisico 78 $201.824.487 -$1.889.000 $3.605.650.832 Verandering in de nettowinst voor het resultaat mbt verandering in het kredietrisico 78 0,003-0,001 0,241 Totaal resultaat mbt waardemutatie van de schulden door verandering in het kredietrisico 78 -$84.331.744 -$37.000 $815.959.971 Resultaat mbt waardemutatie van de schulden door verandering in het kredietrisico 78-0,002 0,000 0,025 Totale returns 78 -$10.019.765 -$5.283.668 $1.684.010.795 Returns per aandeel 78-0,022-0,052 0,357 Variabele definities: Totale nettowinst = nettowinst over periode t; Nettowinst = nettowinst over periode t per aandeel gedeeld door de prijs van aandelen aan het begin van periode t, Totale nettowinst voor het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico = de nettowinst min het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico over periode t; Nettowinst voor het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico = de nettowinst min het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico over periode t per aandeel gedeeld door de prijs van aandelen aan het begin van periode t, Totale verandering in de nettowinst voor het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico = de nettowinst min het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico over periode t min de nettowinst min het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico over periode t-1; Verandering in de nettowinst voor het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico = de nettowinst min het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico over periode t min de nettowinst min het resultaat m.b.t. verandering in het kredietrisico over periode t-1 gedeeld door aantal aandelen en de prijs per aandeel aan het begin van periode t, Het totale resultaat m.b.t. waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico = het resultaat dat ontstaat door verandering in het kredietrisico over periode t; Resultaat m.b.t. waardemutatie van de schulden door verandering in het kredietrisico per aandeel gedeeld door de prijs van aandelen aan het begin van periode t, Totale returns = verandering in de koers over periode t plus dividenden; Returns per aandeel = returns over periode t gedeeld door aantal aandelen aan het einde van periode t. Zoals in tabel 1 is te zien, hebben de banken die in de steekproef zijn opgenomen gemiddeld een positieve nettowinst gerealiseerd. Dit is niet in lijn met mijn verwachting. Door de kredietcrisis in de jaren 2008 en 2009 had ik gemiddeld een verlies verwacht. Een verklaring voor deze afwijking kunnen de winsten zijn die in het laatste kwartaal van 2009 en de eerste twee kwartalen van 2010 zijn geboekt omdat het vertrouwen in de financiële instellingen begon te stijgen. Daarnaast dient nog opgemerkt te worden dat niet alle banken door de kredietcrisis verliezen hebben geboekt. De banken hebben misschien wel lagere winsten 18
verantwoord maar dit hoeft niet automatisch een verlies te betekenen. De relatief kleine steekproefomvang kan daarom een verklaring vormen voor deze afwijking. Tevens is in tabel 1 te zien dat het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico negatief is. Dit resultaat bedraagt gemiddeld 16% van de nettowinst. De banken hebben dus per saldo gemiddeld 16% lagere nettowinsten laten zien vanaf het eerste kwartaal 2008 tot en met het tweede kwartaal van 2010 doordat ze FAS 159 hebben toegepast. De returns zijn daarnaast ook negatief. Dit is in lijn met de verwachtingen. Door de kredietcrisis zijn de koersen namelijk gedaald. 19
5 Resultaten De eerste hypothese gaat over de vraag of het resultaat dat ontstaat door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico nuttige informatie bevatten voor de jaarrekening. De resultaten met betrekking tot het regressiemodel 1 zijn opgenomen in tabel 2 hieronder. Tabel 2 Regressie van returns op winstverandering en ROCR (Model 1): R it = β 0 + β 1 E Bit T + β 2 ROCR it T + ε it Gegevens voor de regressie Aangepaste kleinste kwadraat 0,075 Waarnemingen 78 Coëfficiënten T- statistische gegevens P-waarde Snijpunt -0,031-0,785 0,435 β1, verandering in de winst vóór ROCR 0,208 0,758 0,451 β2, ROCR -4,346-2,751 0,007 R it is de returns per kwartaal (quarterly stock return); E Bit = E Bit E Bit-1 waar E Bit is de winst vóór het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico; ROCR it is het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico (Results on Own Credit Risk). De aangepaste R 2 in model 1 bedraagt 0,075 wat aangeeft dat 7,5% van de returns door deze twee onafhankelijke variabelen wordt verklaard. Of het resultaat dat ontstaat door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico nuttige informatie bevat voor de investeerders is te zien in de P-waarde van de coëfficiënt van β 2. Deze p-waarde geeft aan dat de kans dat β 2 afwijkt van 0 meer dan 99% bedraagt. Dit betekent dat er een significante relatie bestaat tussen het resultaat dat ontstaat door de waardeverandering in het kredietrisico van de schulden en de returns, en dat deze winsten en verliezen nuttige informatie bevatten voor de investeerders. Echter de coëfficiënt van β 2 is negatief, wat aangeeft dat er een negatieve relatie bestaat tussen de returns en het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico. Ook in de onderzoeken van Barth et al. (1990) en Barth et al. (1994), waarin de relevantie van het resultaat met betrekking tot fair value winsten van effecten is onderzocht, worden negatieve coëfficiënten gevonden voor β 2. Hierbij maken de auteurs een onderscheid in relevantie en betrouwbaarheid van de informatie. Informatie kan namelijk wel relevant zijn voor de 20
investeerders, echter doordat estimation errors in de gegevens kunnen zitten, kan de informatie onbetrouwbaar zijn (Barth et al., 1994, p. 12). De negatieve coëfficiënt van β 2 wordt in het onderzoek van Barth et al. (1990) geïnterpreteerd als bewijs voor income smoothing waarbij wordt gesuggereerd dat deze negatieve relatie aangeeft dat de markt de informatie niet betrouwbaar vindt (Barth et al., 1990; p. 58). Income smoothing houdt in dat deze winsten door de onderneming worden gebruikt om de nettowinst te beïnvloeden. Barth et al. (1990) geven aan dat om deze conclusie te kunnen trekken, de coëfficiënt van β 2 negatief moet zijn en in een grote mate moet afwijken van de coëfficiënt van β 1. Doordat de negatieve coëfficiënt van β 2 in tabel 2 in een hoge mate afwijkt ten opzichte van de coëfficiënt van β 1, wordt hierbij aangenomen dat de markt er vanuit gaat dat deze winsten en verliezen door banken gebruikt worden om de nettowinst te beïnvloeden en dus niet betrouwbaar zijn. Hoe groter de werkelijke winst met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico dan de markt had verwacht, des te hoger het slechte nieuws voor de investeerders. De conclusie is dan ook dat de winsten en verliezen die ontstaan door waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico wel nuttige en relevante informatie bevatten, maar dat investeerders van uitgaan dat de informatie niet betrouwbaar is. De bevindingen suggereren namelijk dat de investeerders er van uitgaan dat banken deze winsten gebruiken om de nettowinst te beïnvloeden. In tabel 2 is tevens te zien dat de coëfficiënt van β 1 niet significant afwijkt van 0, wat aangeeft dat er geen relatie is tussen de verandering van de winst en de returns. Dit houdt in dat de verandering in de nettowinst geen relevant nieuws bevat voor investeerders. Een verklaring voor deze bevinding kan zijn dat de veranderingen in de winst geen nieuwe informatie bevatten en dat deze in lijn zijn geweest met de verwachtingen van investeerders. In een efficiënte markt reageert de koers namelijk alleen op nieuwe informatie (Ball en Brown, 1968). Een andere verklaring zou de invloed van de crisis op de beurskoersen zijn. De tweede hypothese heeft betrekking op de kwaliteit van de winst. Wanneer de winsten en verliezen die ontstaan door verandering in het kredietrisico van schulden relevante informatie bevatten maar niet meer in de resultatenrekening worden verwerkt, kan de relevantie van de nettowinst dalen. De resultaten met betrekking tot de tweede hypothese zijn opgenomen in tabel 3 hieronder. 21
Tabel 3 panel A Regressie van returns op nettowinst (Model 2): R it = β 0 + β 1 E it T + ε it Gegevens voor de regressie Aangepaste kleinste kwadraat 0,105 Waarnemingen 78 Coëfficiënten T- statistische gegevens P-waarde Snijpunt 0,002 0,039 0,969 β1, Nettowinst 0,903 3,164 0,002 E it is de gerapporteerde nettowinst waar het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico in zit. Tabel 3 panel B Regressie van returns op nettowinst vóór ROCR (Model 3): R it = β 0 + β 1 E Bit T + ε it Gegevens voor de regressie Aangepaste kleinste kwadraat 0,114 Waarnemingen 78 Coëfficiënten T- statistische gegevens P-waarde Snijpunt -0,001-0,024 0,981 β1, Nettowinst vóór ROCR 0,917 3,310 0,001 E Bit is de nettowinst vóór het resultaat met betrekking tot de verandering in de waarde van schulden door verandering in het kredietrisico. In tabel 3 panel A zijn de resultaten opgenomen met betrekking tot het regressiemodel 2, waarin de winst als onafhankelijke variabele is opgenomen. De resultaten met betrekking tot het regressiemodel 3 zijn opgenomen in tabel 3 panel B. Hierin zijn de winsten vóór het resultaat met betrekking tot waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico opgenomen. In beide modellen is er een significante relatie tussen de earnings en de returns. Echter de R 2 van model 3 is hoger dan die van model 2. Dit betekent dat de returns beter worden verklaard door de winsten vóór het resultaat met betrekking tot waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico, dan de nettowinst. Deze bevindingen suggereren dat de investeerders in de meeste gevallen het resultaat met betrekking tot waardemutatie van schulden uit de nettowinst halen om vervolgens op de informatie te reageren. Dit zou betekenen dat de investeerders deze informatie niet relevant vinden. De oorzaak hiervan kan liggen bij de resultaten die bij hypothese 1 zijn behandeld. Investeerders vinden deze winsten en verliezen blijkbaar niet betrouwbaar genoeg om hierop te reageren. 22
De betrouwbaarheidsconclusie is zoals reeds beschreven getrokken uit de negatieve relatie tussen de returns en de winsten en verliezen die ontstaan door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico. 23
6 Conclusie Deze studie onderzoekt de vraag of winsten en verliezen die ontstaan door waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico bij banken nuttige informatie bevatten voor investeerders. De resultaten laten zien dat deze winsten en verliezen nuttige informatie bevatten voor de gebruiker van de jaarrekening. Er blijkt namelijk een significante relatie te bestaan tussen het resultaat dat ontstaan door de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico en stock returns. Echter de markt vindt dat deze winsten en verliezen niet betrouwbaar zijn. Deze conclusie is getrokken omdat een negatieve relatie bestaat tussen de stock returns en de winsten die ontstaan door waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico. Daarnaast is de negatieve coëfficiënt van deze variabele in het regressiemodel veel hoger dan de coëfficiënt van de verandering in de nettowinst. Dit betekent dat hoe groter de winst met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico, des te hoger het slechte nieuws voor de investeerders. De bevindingen suggereren dat de investeerders er van uitgaan dat banken deze winsten gebruiken om de nettowinst te beïnvloeden, de zogeheten income smoothing. Daarnaast blijkt dat de verandering in de nettowinst van banken geen significante relatie te hebben met de stock returns. Dit betekent dat de verandering in de nettowinst van banken geen nuttige informatie bevat voor de investeerders. Een verklaring hiervoor kan zijn dat deze veranderingen in de nettowinst van banken geen nieuwe informatie bevatten en dat deze in lijn zijn geweest met de verwachtingen van investeerders. In een efficiënte markt reageert de koers namelijk alleen op nieuwe informatie. Dat de verandering van de nettowinst in lijn zou zijn geweest met de verwachtingen kan te maken hebben met de kredietcrisis en de verliezen die de banken geboekt hebben. Een andere verklaring is de invloed van de crisis op de beurskoers. Tevens blijkt dat de nettowinst vóór het resultaat met betrekking tot de waardemutatie van schulden door verandering in het kredietrisico een hogere relatie heeft met de returns dan de nettowinst waarin dit resultaat wel in is verwerkt. Dit suggereert dat de investeerders dit resultaat uit de nettowinst halen voordat ze op deze informatie reageren. In het algemeen kan worden geconcludeerd dat het uitgangspunt van de IASB dat deze winsten en verliezen geen nuttige informatie bevatten voor de investeerders niet juist is. De investeerders vinden de informatie wel nuttig, alleen niet betrouwbaar. De IASB zou zich niet moeten richten op de vraag of deze winsten wel of niet in de resultatenrekening dienen te 24