Viewpoints April 2010 Jeroen van Bezooijen geeft een beschouwing op de bevindingen van de commissie-frijns en de commissie-goudswaard en bespreekt welke invloed deze zullen hebben op Nederlandse pensioenfondsen. Jeroen van Bezooijen Senior Vice President Jeroen van Bezooijen, senior vice president en product manager bij het Londense kantoor van PIMCO, is verantwoordelijk voor Pimco s liability-driven investing and solutions business in Europa. Voordat hij zich in 2008 bij PIMCO aansloot was hij executive director in de pensions and insurance strategy group bij Goldman Sachs. Daarvoor werkte hij bij Morgan Stanley en bij Mercer Investment Consulting. Hij heeft 14 jaar beleggingservaring en studeerde economie en econometrie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. De commissie-frijns en de commissie-goudswaard zijn door het ministerie van Sociale Zaken ingesteld om het huidige pensioensysteem door te lichten, en om te adviseren over pensioenbeleid. Hun aanbevelingen waren onder meer dat er behoefte is aan meer focus op risicobeheer en betere procedures voor beheer van pensioenfondsen, zodat het Nederlandse pensioensysteem meer toekomstbestendig wordt. PIMCO s liability-driven investing (LDI) en investment solution product manager Jeroen van Bezooijen bespreekt wat dit betekent voor pensioenfondsen in Nederland, en geeft een beschouwing op hoe pensioenfondsen aan de aanbevelingen van de commissies zouden kunnen voldoen. Q: De overheid heeft in de nasleep van de financiële crisis opdracht gegeven voor twee verschillende onderzoeken van de pensioenfondssector heerst er onrust? Van Bezooijen: Er wordt momenteel inderdaad heel wat aan zelfonderzoek gedaan. Op 1 januari 2007 is na een meerjarige consultatieperiode een nieuwe pensioenwet geïntroduceerd die een nieuw kader biedt voor de regulering van pensioenfondsen. Dit raamwerk is deels bedoeld om ervoor te zorgen dat pensioenfondsen voldoende buffers hebben, om te voorkomen dat er tekorten ontstaan. Helaas bleek al binnen twee jaar na de introductie dat dit gedeelte van de wet het Financieel Toetsingskader (FTK) niet voldoet. Volgens pensioenfondsentoezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) verslechterden de gezamenlijke posities van pensioenfondsen in 2008 van 136% (aan het einde van het tweede kwartaal) naar 95% (aan het eind van het jaar). Met andere woorden: de pensioensector ging binnen 6 maanden door de buffers heen die de sector hadden moeten beschermen tegen een eens in de 40 jaar voorkomende gebeurtenis. Dit was waar de focus van de commissie-frijns op lag: de mate van robuustheid van het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Q: Wat waren de belangrijkste bevindingen van de commissies en hoe denk je dat deze de beleggingsstrategie van pensioenfondsen zullen beïnvloeden? Van Bezooijen: Ten eerste had de commissie-frijns kritiek op het feit dat pensioenfondsen zich te veel richten op het behalen van rendement, en te weinig
op risicobeheer. De commissie maakt zich sterk voor helder overleg tussen werkgevers, werknemers en gepensioneerden over wat pensioenfondsen proberen te bereiken en de risico s die daarbij komen kijken. Wij denken dat dit betekent dat LDI (overlay)-strategieën steeds belangrijker zullen worden. Veel pensioenfondsen maken al gebruik van LDIstrategieën, maar zullen deze waarschijnlijk moeten herzien. Eén aspect wordt nog altijd niet onderzocht, en dat is de nauwkeurigheid van asset-liability models (ALM) en andere veel gebruikte statistische risicomodellen. Dit houdt verband met een ander belangrijk punt dat de commissie-frijns naar voren bracht: het vraagstuk met betrekking tot het inschatten van risico s. De maatstaven die de FTK daar nu voor gebruikt zijn gebaseerd op een nominaal kader, waarbij toekomstige pensioenaanspraken en toekomstige indexatie niet worden meegerekend. Dit strookt niet met wat pensioenfondsen proberen te bereiken, namelijk het voorzien in en beschermen van de koopkracht van de pensioenen van hun leden. De commissie-frijns vindt dat dit zou moeten terugkomen in de risicoberekening, om de huidige discrepantie tussen hetgeen aan de toezichthouder (DNB) wordt gerapporteerd en hetgeen pensioenfondsen trachten te bereiken te voorkomen. Tenslotte: de commissie-frijns stelt voor dat de focus op risicobeheer verbreed zou moeten worden, zodat niet alleen strategische risico s zijn inbegrepen, zoals beleggings- en renterisico s, maar ook meer operationele risico s met betrekking tot het implementeren van strategieën. De implementation shortfall van pensioenfondsen wordt aangewezen als een van de oorzaken van de terugval van dekkingsgraden in 2008. Q: De focus op risicobeheer lijkt voor de hand liggend. Vind je dat de twee commissies risicobeheer-vraagstukken adequaat benaderen? Van Bezooijen: In het algemeen worden deze vraagstukken goed getackeld. Maar er is nog altijd één aspect dat niet wordt onderzocht, en dat is de nauwkeurigheid van assetliability models (ALM) en andere veel voorkomende statistische risicomodellen. De commissie-frijns is er een voorstander van dat pensioenfondsen doelen formuleren, die in een ALM-model gezet en geanalyseerd worden om te zien welke beleggingsstrategie de beste uitkomst brengt. Deze aanpak is overtuigend en gestructureerd, maar werkt alleen als we aan kunnen nemen dat de modellen toekomstige gebeurtenissen accuraat beschrijven. Als dat niet zo is, geef je dus de risico s en potentiële uitkomsten onjuist weer en dat kan leiden tot wéér een systeembreed fiasco. De geschiedenis in het algemeen en de crisis van 2007-2009 in het bijzonder, maken duidelijk dat risicomodellen risco s onvoldoende nauwkeurig inschatten, met name vanwege het feit dat ze de nadruk leggen op normale verdelingen. Historische gegevens tonen op overweldigende wijze aan dat variabelen van de financiële markt niet op een 2
gebruikelijke manier zijn verdeeld. Dit kan aangetoond worden door middel van de aannames die ten grondslag liggen aan de standaard FTK solvabiliteitstoets. Deze toets is gebaseerd op een aantal marktschokken die pensioenfondsen zouden moeten kunnen hebben zonder tekorten op te lopen. Deze aannames houden rekening met voldoende buffers om een eens in de 40 jaar voorkomende gebeurtenis te kunnen doorstaan. Begin 2008 waren de voornaamste parameters een daling in de aandelenmarkt van 25%, het uitlopen van credit spreads met 0,5% en een rente-daling van 0,9%. In werkelijkheid was er in de markt in 2008 sprake van een val in aandelenprijzen van 40%, een toename van 3,1% in credit spreads en een afname van de langetermijnrente van 1,9%. Uitgaande van een normale verdeling is de waarschijnlijkheid van zo n gebeurtenis ongeveer 0,01%, wat betekent dat het eens in de 10.000 jaar voorkomt. Dat gaat hier niet op; de marktbewegingen van de vroege jaren dertig van de vorige eeuw, tijdens het einde van de Eerste Wereldoorlog, en gedurende de diepe recessie aan het eind van de 19e eeuw, waren van een vergelijkbare orde van grootte. De commissie-frijns heeft veel tijd besteed aan het vraagstuk van de implementation shortfall, maar wat mij betreft is dit dus maar een deel van het verhaal. Het ontbrekende deel is dat risicomodellen niet geschikt zijn voor het doel waarvoor ze worden gebruikt. Een voorbeeld: stel dat een pensioenfonds 40% heeft belegd in de MSCI World Index, 60% in vastrentende waarden en 35% van zijn risico s afgedekt heeft (in lijn met onze inschatting van het totale niveau van rente-afdekking), dan zou de dekkingsgraad van 136% in juni 2008 gedaald zijn naar 100% aan het eind van 2008 (vergeleken met 95% voor de hele pensioenfondssector). Marktontwikkelingen verklaren de afname van dekkingsgraden dus voor het grootste gedeelte. Implementation shortfall is belangrijk, maar in veel gevallen eerder een secundaire dan een primaire oorzaak van risico. De meeste risicomodellen negeren dikke staarten bijvoorbeeld zoals die tussen 2007 en 2009 plaatsvonden. Anders gezegd; de meeste risicomodellen negeren dikke staarten van de kansverdeling zoals wat er tussen 2007 en 2009 gebeurde en deze komen vaker voor en zijn ernstiger dan voorspeld wordt door de meeste risicomodellen. Q: Wat is PIMCO s benadering van risicobeheer? Van Bezooijen: In principe vinden wij dat je terughoudend moet zijn in je verwachtingen over wat risicomodellen kunnen leveren. Kwantitatieve analyse is belangrijk en nuttig maar je kunt er niet helemaal op vertrouwen. Wanneer je belegt, moet je een fundamentele langetermijnvisie hebben op de wereldeconomie en de invloed daarvan op alle beleggingscategorieën. Wij zijn van mening dat risicobeheer begint met het identificeren van de belangrijkste risicofactoren die onzekerheid veroorzaken. Voorbeelden van risicofactoren 3
zijn exposure naar aandelen, duration, inflatie, credit spreads, liquiditeit, etc. Deze aanpak gaat uit van beleggingscategorieën als dragers van risicofactoren. Wij denken dat de sleutel tot beter risicobeheer ligt in het identificeren en begrijpen van deze risicofactoren, niet zozeer in het vertrouwen op kwantitatieve analyse van historische gegevens over rendement. Ook lijkt het ons zinnig dat pensioenfondsen duidelijke strategieën op het gebied van de indekking tegen staartrisico in hun portefeuilles inbouwen. Extreme gebeurtenissen komen vaker voor dan je denkt en de timing is moeilijk te voorspellen. Q: Dus je vindt dat pensioenfondsen zich moeten beschermen tegen staartrisico? De sleutel tot beter risicobeheer ligt in het identificeren en begrijpen van risicofactoren, niet zozeer in het vertrouwen op kwantitatieve analyse van historische rendementsreeksen. Van Bezooijen: Wij vinden inderdaad dat dit zou moeten gebeuren. Vooruitkijkend verwachten we een New Normal in de economie, gekarakteriseerd door lagere groei, lagere rendementen en hogere volatiliteit. In deze economie zal het ontwikkelen van een beleggingsproces gebaseerd op robuuste macro-economische vooruitzichten voor de middellange en lange termijn in combinatie met afdekkingsstrategieën voor staartrisico ervoor zorgen dat beter tegemoet gekomen kan worden aan de verwachtingen van pensioengerechtigden. Wij zijn van mening dat het zinvol is om ieder jaar een klein bedrag opzij te zetten om je op een structurele manier in te dekken tegen deze staartrisico s. Dat betekent dat pensioenfondsen op korte termijn rendement opgeven omdat er kosten zijn verbonden aan de afdekkingsstrategie, maar het is kortzichtig om op zo n manier te denken voor de lange termijn. Deze beschermingskosten kunnen zich uiteindelijk vele malen terugverdienen in geval van een marktcrisis. Dus ook al geef je op korte termijn rendement op, je hebt een strategie die op de lange termijn kan leiden tot hogere rendementen. PIMCO is van mening dat voor de langetermijnbelegger het implementeren van strategieën voor het afdekken tegen staartrisico een potentiële bron van toegevoegde waarde is. Volgens de commissie-frijns is 60% van het pensioenvermogen van Nederlandse pensioenfondsen bestemd voor pensioenen die in de komende 10 jaar betaald dienen te worden, wat in principe een verkorting van de beleggingshorizon betekent. Dit zet enorme druk op het systeem. Als je niet aan je rendementsdoelen voldoet, moet je uiteindelijk kiezen tussen gepensioneerden het volle pond uitbetalen en veel minder voor de rest overlaten, of pensioenuitkeringen integraal verlagen. Frijns spreekt in dit verband over aging giants. 20 jaar geleden, toen de pensioenfondsen minder vergrijsd waren, lag er minder druk op het systeem. Maar nu zijn pensioenfondsen niet meer in de positie dat ze een paar decennia hebben om te herstellen, en moeten ze er dus voor zorgen dat ze bestand zijn tegen schokken. 4
Q: Welke aanpak gebruikt PIMCO om staartrisico af te dekken? Van Bezooijen: Derivaten spelen de belangrijkste rol in het afdekken van staartrisico. Hierbij horen ook opties op breed samengestelde aandelenindices als de S&P500, FTSE en de Eurostoxx, renteswaps of swaptions, valutaderivaten en credit default derivaten zoals itraxx en CDX. Opties of futures op commodity-indices worden ook gebruikt om staartrisico af te dekken. Belangrijk om te onthouden over dikke staarten, is dat ze ondanks het feit dat er veel verschillende oorzaken voor zijn een vergelijkbaar macrorisico vormen en een vergelijkbare impact op beleggingsportefeuilles hebben. Wij zien dat bijna alle staartrisico s systeembrede risico s zijn die worden aangejaagd door de behoefte van beleggers aan liquiditeit om makkelijk te kunnen handelen in een tijd waarin niemand bereid is dit te bieden. Het gevolg is een gelijktijdige en substantiële daling van aandelenmarkten en bedrijfsobligaties, meer marktvolatiliteit, en wanordelijke bewegingen in de valutamarkten. Door deze toename in correlatie is het mogelijk om risico s breed te hedgen op het niveau van de portefeuille, in plaats van de directe risico s - hetgeen relatief kostbaar is. Dit concept is belangrijk bij het vaststellen van de manier waarop je staartrisico wilt afdekken. Een voorbeeld: als je een inboedelverzekering afsluit, verzeker je niet ieder sierraad, kledingstuk en apparaat afzonderlijk. Je verzekert het hele huis met inhoud. Je zou in ieder geval bereid moeten zijn om een verzekering af te sluiten als je een aantrekkelijk tarief kan krijgen, ook als je buurman je vertelt dat je het nooit nodig zal hebben. Het implementeren van strategieën op het gebied van het indekken tegen staartrisico is voor de langetermijnbelegger een potentiële bron van toegevoeg de waarde. Q: Implementation shortfall werd eerder genoemd wat voor invloed heeft dit op actief beheer van portefeuilles? Van Bezooijen: De commissie-frijns schrijft met betrekking tot het ontwikkelen en implementeren van beleggingsbeleid een nogal rigide aanpak voor - het formuleren van doelstellingen, het ontwikkelen van een beleggingsbeleid met behulp van ALM-modellen en het implementeren van de strategie door middel van markt-benchmarks. Deze aanpak resulteert vrijwel automatisch in een voorkeur voor passieve strategieën die de benchmark en indicators van het ALM-rapport aanhouden, en iedere afwijking van deze benchmarks zou kunnen leiden tot een implementation shortfall. Wij zijn van mening dat het voor goed risicobeheer absoluut noodzakelijk is om fundamentele inzichten te ontwikkelen over de richting die de wereld op gaat dit is de ruggengraat van een actieve beleggingsstrategie. Je kunt niet vertrouwen op statistische modellen alleen, en veel benchmarks uit de markt zijn gebaseerd op willekeurige keuzes. 5
We zijn het met de commissie eens dat pensioenfondsen en hun directies moeten begrijpen waar ze in beleggen. Bij PIMCO steken we veel tijd in uitleg aan beleggers over onze portefeuilles en strategieën. Maar volledig vertrouwen op een ALM-model en passief de uitkomst daarvan implementeren is minstens zo riskant als je wagen aan beleggingscategorieën en -strategieën die je niet volledig begrijpt. Voor goed risicobeheer is het absoluut noodzakelijk om fundamentele inzichten te ontwikkelen over de richting die de wereld op gaat dit is de ruggengraat van een actieve beleggingsstrategie. Een goed voorbeeld van de tekortkomingen van passief beleggen kan worden gegeven aan de hand van de huidige situatie in staatsobligaties. Als je op dit moment een passieve staatsobligatie-portefeuille aanhoudt, volg je een marktbenchmark met een voorkeur voor de landen met de hoogste obligatie-emissieniveaus. Wil je nou echt meer beleggen in ontwikkelde markten die waarschijnlijk het minste rendement zullen opbrengen maar wel de meeste problemen hebben vanwege hun begrotingstekorten? Ondertussen onderweeg je tegelijkertijd veel ontwikkelende economieën met een aanmerkelijk gezondere financiële situatie en meer groeipotentieel. Q: Tot slot, hoe voorzie je dat opname van toekomstige indexatie in pensioenverplichtingen in de praktijk uit zal pakken, en wat voor invloed dit op de Nederlandse pensioenfondsen zal hebben? Van Bezooijen: Dat is een interessante vraag die een gedetailleerd antwoord vereist. In principe zou de aanpak inhouden dat ofwel alle voorgenomen pensioenbetalingen in lijn worden gebracht met de inflatie die verwacht wordt voor de periode tussen nu en het tijdstip van uitkeren, ofwel dat de pensioenverplichtingen tegen een reële rendementscurve worden verdisconteerd. De tweede aanpak lijkt de meest eenvoudige. De huidige (nominale) swap disconteringscurve vervang je eenvoudigweg door een reële curve. De vraag is alleen: welke curve moet je gebruiken? In theorie lijkt het voor de hand liggend om een yield-curve van inflatie-index obligaties te gebruiken, maar in de praktijk is dit lastig. Ten eerste is er geen gevestigde markt voor index-obligaties met de Nederlandse inflatie als referentie. Er zijn wel inflatie-index staatsobligaties gekoppeld aan inflatie in de eurozone (uitgegeven door Frankrijk, Duitsland en Italië). Maar zelfs al zou je je ten doel stellen een methodiek te ontwikkelen die is gebaseerd op dergelijke obligaties, dan nog is de markt voor indexobligaties uit de eurozone niet groot genoeg om Nederlands pensioenfondsen te kunnen bedienen. Volgens Barclays Capital gaat er ongeveer 280 miljard om in de eurozone inflatieindex obligatiemarkt in vergelijking tot 650 miljard in het Nederlandse pensioenvermogen (bron: DNB). 6
In dit scenario bestaat het risico dat de markt wordt opgedreven doordat Nederlandse pensioenfondsen zich en masse op inflatie-index obligaties storten om hun verplichtingen zo dicht mogelijk te kunnen blijven benaderen. Dit zal op zijn beurt reële rendementen drukken en pensioenverplichtingen opdrijven, en een vicieuze cirkel doen ontstaan waarin iedereen inflatie-index obligaties wil kopen maar niet kan krijgen, onderwijl de pensioenverplichtingen steeds verder opdrijvend. Dus hoewel dit in theorie een goed idee lijkt, zal het in de praktijk erg lastig te implementeren zijn. Een alternatief is om een vaste reële disconteringsvoet voor te schrijven; bijvoorbeeld 1,5% of 2%. Maar het probleem met deze aanpak is dat het erop neerkomt dat je wat er ook gebeurt in markt in zijn algemeen teruggaat naar het systeem van verdisconteren van verplichtingen tegen een vaste rekenrente van vóór 2007. Het enige verschil is dat de rekenrente substantieel lager is, namelijk 1,5% 2% in plaats van de 4% die vóór 2007 gebruikelijk was. Ten slotte kunnen de kasstromen van pensioenverplichtingen opgehoogd worden met een aangenomen inflatieniveau, en deze contant te maken tegen de swap curve. Dit is vergelijkbaar met de huidige aanpak, maar met geïnflateerde cash flows om toekomstige indexatie weer te geven in plaats van enkel gebaseerd op de huidige aanspraken, zoals nu het geval is. Het voornaamste discussiepunt zal het veronderstelde inflatieniveau zijn. Deze kan immers op verschillende variabelen worden gebaseerd, zoals de langetermijn-inflatiedoelstelling 2% van de Europese Centrale Bank (ECB), de meeste recente inflatieniveaus en/of break-even inflatieniveaus zoals waargenomen in de markten voor inflatie-index obligaties. Volledig vertrouwen op een ALM-model en passief de uitkomst daarvan implementeren is minstens zo riskant als je wagen aan beleggingscategorieën en -strategieën die je niet volledig begrijpt. Samenvattend zijn er veel vragen waar een antwoord op gevonden moet worden. Details dienen verder uitgewerkt te worden. Vanwege de complexiteit van de situatie is het een goed idee om hierin samen te werken met een LDI-manager met international expertise. PIMCO is een grote speler in wereldwijde inflatiemarkten en heeft jarenlange ervaring met het uitvoeren van LDI-strategieën voor pensioenregelingen in het Verenigd Koninkrijk, waar inflatie al in de strategie geïntegreerd is. Daarom zijn we ervan overtuigd dat we goed gepositioneerd zijn om onze klanten te helpen zich een weg te banen door deze complexe materie. Hartelijk dank, Jeroen. 7
Londen PIMCO Europe Ltd (Geregistreerd in Engeland en Wales onder nr. 2604517) Nations House 103 Wigmore Street Londen W1U 1QS Engeland 44-20-7872-1300 München PIMCO Europe Ltd Kantoor München (Geregistreerd in Duitsland onder nr. 157591) Seidlstr. 24-24a 80335 München Duitsland 49-89-1221-90 Amsterdam PIMCO Europe Ltd Kantoor Amsterdam (Geregistreerd in Nederland, KvK nr. 24319743) Schiphol Boulevard 315 Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol Nederland 31-20-655-4710 Zürich PIMCO (Switzerland) LLC (Geregistreerd in Switzerland, onder nr. CH-020.4.038.582-2) Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zürich Switzerland +41 (0) 44 208 3867 PIMCO Europe Ltd, PIMCO Europe Ltd Munich Branch en PIMCO Europe Ltd Amsterdam Branch worden geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk. PIMCO Europe Ltd Munich Branch wordt tevens gereguleerd door de BaFin in Duitsland in overeenstemming met artikel 53b van de German Banking Act. PIMCO Europe Ltd Rotterdam Branch wordt tevens gereguleerd door de AFM in Nederland. De producten en diensten die worden aangeboden door PIMCO Europe Ltd zijn uitsluitend bedoeld voor institutionele beleggers en zijn niet geschikt voor particuliere beleggers. Behaalde resultaten in het verleden bieden geen garanties of betrouwbare indicaties voor toekomstige resultaten. Deze tekst geeft de huidige opvattingen van de manager weer, en deze opvattingen kunnen zonder voorafgaande waarschuwing worden gewijzigd. Deze tekst wordt slechts ter informatie verspreid en kan niet aangemerkt worden als beleggingsadvies of als aanbeveling van een specifiek aandeel, een specifieke strategie of een specifiek beleggingsproduct. De informatie in deze tekst is afkomstig van bronnen die geloofwaardig worden geacht maar waar geen garanties over kunnen worden gegeven. Niets uit deze tekst mag worden verspreid of gekopieerd, en er mag niet aan worden gerefereerd zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van PIMCO. 2010. VP028-032510