Eerste Kamer der Staten Generaal Vergaderjaar 1987-1988 Nr. 26c 19524 Wijziging van enige artikelen van de Beleggingswet (Stb. 1939, 400) NOTA NAAR AANLEIDING VAN HET VERSLAG Ontvangen 2 december 1987 De leden van de P.v.d.A.-fractie stelden een (nader) commentaar op een aantal vragen op prijs. Deze leden wezen erop dat als argument voor de voorgestelde uitbreiding van de beleggingsmogelijkheden wordt genoemd, dat het Algemeen burgerlijk pensioenfonds (Abp) te groot zou zijn om op de binnenlandse markt van reële waarden te komen tot een optimale portefeuille-samenstelling. De vraag is, zo stelden zij, of dit wel geldt voor de aandelenmarkt, gelet op de geringe toename van de Abp-belegging in aandelen in de periode 1980-1985; daarbij mede in aanmerking nemend niet alleen het totaal (netto)aanbod op de kapitaalmarkt doch ook de totale marktkapitalisatie van aandelen genoteerd op de Amsterdamse effectenbeurs (uit. juni 1987 circa f213 mld.). In antwoord op deze vraag verwijzen wij naar hetgeen wij reeds stelden in eerdere stukken, waaronder in de nota naar aanleiding van het eindverslag (kamerstukken II 1986/87, 19 524, nr. 8, blz. 11). Daar merkten wij op dat gezien de grote omvang van het te beleggen vermogen de belangstelling van het Abp in de praktijk alleen kan uitgaan naar grote aandelenfondsen met voldoende marktpartijen van voldoende omvang. Bij kleinere fondsen zal het Abp vrijwel onmiddellijk tegen de in de wet gestelde grens van maximale belegging van 5% van het vermogen van de desbetreffende onderneming aanlopen. Bovendien zal in die gevallen snel een koersbeïnvloedende werking van de vraag van zo'n grote belegger uitgaan. Indien het Abp in een groot aantal kleine fondsen belegt, ontstaan voorts belangrijke inefficiënties doordat de beheers- en transactiekosten dan disproportioneel toenemen. Meer dan 30% van de totale beurswaarde van de op de Amsterdamse effectenbeurs genoteerde aandelenfondsen komt voor rekening van Koninklijke Olie, terwijl de 10 grootste in dit kader relevante fondsen (inclusief Koninklijke Olie) te zamen 80% van de markt uitmaken. De overige 180 fondsen hebben een beurswaarde die tezamen slechts 20% van ae markt beslaat. Daarvan hebben (uitgaande van de gegevens van april dit jaar) 120 fondsen een beurswaarde welke kleiner is dan 200 miljoen per fonds. In deze fondsen zal het Abp, uitgaande van een maximale deelname van 5%, dus slechts 10 miljoen of minder per fonds kunnen beleggen. Zou het Abp er naar streven (geleidelijk) in totaal 5% van het eigen fondsvermogen te beleggen Eerste Kamer, vergaderjaar 1987-1988, 19 524, nr. 26c 1
in aandelen-hetgeen ons niet onredelijk voorkomt -, dan zou dit neerkomen op een bedrag van rond de 6 mld. Beperking tot Nederland zou het Abp bij instandhouding van dit streven, dwingen tot een enorme versnippering van de portefeuille, waarbij het het fonds tevens zeer moeilijk wordt gemaakt op grond van de in de wet genoemde criteria van gezond beleggingsbeleid een selectie te maken van fondsen waarin het wenst deel te nemen. Daarbij dient in ogenschouw te worden genomen dat in de aandelenfondsen waarin het Abp belegt - wederom gezien de grote belegde bedragen - voldoende liquiditeit dient te zijn, dat wil zeggen dat er door voldoende marktpartijen in voldoende omvang in wordt gehandeld. Anders ontstaat het gevaar dat op de daarvoor beleggingstechnisch in aanmerking komende momenten de beleggingen niet (gedeeltelijk) te gelde kunnen worden gemaakt, of desgewenst uitgebreid, zonder dat dit met aanzienlijke koersfluctuaties gepaard zou gaan. Dit zou tot een ongewenste inflexibiliteit van de beleggingsportefeuille leiden. Bij gevolg is het Abp niet in staat om via de Amsterdamse effectenbeurs tot een optimaal gediversifieerde portefeuille te komen, nu feitelijk slechts een beperkt aantal relevante beleggingsmogelijkheden aanwezig is. Voorts merken wij nog op dat de uitbreiding van de beleggingsmogelijkheden naar het buitenland ook gericht is op het wegnemen van beperkingen in de spreiding van beleggingen binnen een categorie over verschillende adressen. Zo ontbreekt bij het samenstellen van de aandelenportefeuille binnen Nederland bij voorbeeld de mogelijkheid om rechtstreeks in de auto-industrie te beleggen, terwijl daarnaast slechts beperkte mogelijkheden bestaan om te beleggen in de sectoren farmacie en high technology. Daarnaast willen wij benadrukken dat de overwegingen inzake een optimale portefeuille-samenstelling en beleggingsmogelijkheden in het buitenland in vermoedelijk nog sterkere mate gelden voor (commercieel) onroerend goed. Naar aanleiding van de vraag van deze leden of er wellicht nog andere redenen zijn, dat de toename van de belegging in aandelen van het Abp sinds 1980 zo bescheiden is geweest merken wij het volgende op. De mogelijkheid voor het Abp om in ter beurze van Amsterdam genoteerde aandelen te beleggen is in 1956 geopend. Voor de beperkte mate waarin het Abp tot 1980 van deze gebruik heeft gemaakt ligt voor de jaren zeventig een verklaring in de «performance» van de aandelenmarkt in die jaren, maar ook in het accent dat tot circa 1980 op de nominale waarden werd gelegd. Bij het beschouwen van de cijfers is voorts van belang zich te realiseren dat het begin van de jaren tachtig heel duidelijk als een opbouwfase voor wat betreft de aandelenportefeuille moet worden gezien. Gelet ook op de relatieve onbekendheid met deze beleggingsvorm binnen het Abp is in deze jaren zeer terughoudend gehandeld en heeft het accent vooral gelegen op het zelf goed vertrouwd raken met de (binnenlandse) aandelenmarkt. Het Abp is, met andere woorden, bewust «mondjesmaat» (in verhouding tot de totale portefeuille) met deze beleggingsvorm begonnen. Overigens speelt hier, zoals ook al werd aangegeven naar aanleiding van de voorgaande vraag, tevens de grootte van het Abp een belangrijke rol. Bleek voorts niet onlangs hoe ruim de mogelijkheden zijn om aandelen in Nederland te verwerven, zo merkten de leden van de P.v.d.A-fractie op. Deze leden doelden klaarblijkelijk op het grote aanbod dat op en na 19 oktober jl. bij een ontbreken van voldoende vraag heeft geleid tot een aanzienlijke daling van de beurskoersen. Het feit dat op enig (incidenteel) moment zeer ruime mogelijkheden bestaan voor het verwerven van aandelen, vormt op zich geen criterium om tot verwerving over te gaan. Een dergelijk groot aanbod vindt immers meestal juist plaats wanneer beleggers de aandelen niet willen hebben. Het voorstel van wet gaat bovendien van een lange termijn-benadering uit. Eerste Kamer, vergaderjaar 1987-1988, 1 9 524, nr. 26c 2
1 B. Soinik, Why not diversify internationally rather than domestically Financial Analysts Journal, July/August 1974, pp. 48-54. 1 R. G. Ibbotson, R. C. Carr and A W Robinson, Internationaal Equity and Bond returns, Financial Analysts Journal, July/August 1982 1 W. F Sharpe, Investments, third edition, Prentice Hall International, Inc., London 1985, p. 716. Is de reden van de uitbreiding van de beleggingsmogelijkheden, zo vroegen deze leden, niet veel meer gelegen in het feit, dat het beleggen steeds internationaler is geworden. Men dient op de hoogte te zijn van hetgeen zich op beleggingsgebied elders afspeelt en daarom kan het gewenst zijn tevens een bepaald deel van het vermogen bestemd voor belegging in reële waarden in het buitenland te beleggen. In antwoord op deze vraag merken wij op dat het door de leden van de fractie van de P.v.d.A. terecht gesignaleerde feit dat het beleggen steeds internationaler is geworden het door ons gehouden betoog niet tegenspreekt, integendeel. Zoals wij eerder reeds aangaven, wordt het voor het Abp openen van de mogelijkheid om in het buitenland te beleggen ingegeven door het streven naar een beter samengestelde, dat wil zeggen beter gediversifieerde beleggingsportefeuille. Het doel daarbij is om door een goede spreiding van het vermogen over verschillende soorten beleggingscategorieën en door een goede spreiding binnen deze categorieën, bij een minimum aan risico een maximum aan rendement te behalen. Het door de leden van de fractie van de P.v.d.A. gesignaleerde feit dat het beleggen internationaler is geworden, geeft juist aan dat beleggers van toegenomen mogelijkheden tot internationalisatie gebruik maken om te komen tot een betere diversificatie van de beleggingen en een betere risico-rendementsverhouding van de beleggingsportefeuille. De leden van de P.v.d.A.-fractie vroegen of enige voorbeelden gegeven kunnen worden, naar aanleiding van de opmerking in de memorie van antwoord dat aangetoond kan worden, dat voor verruiming van de mogelijkheden een beter risico/rendementsverhouding van de portefeuille bereikt kan worden. In antwoord op deze vraag kan wellicht het best verwezen worden naar internationaal erkend wetenschappelijk onderzoek terzake. Zo heeft Soinik 1 het risico van een internationaal gediversificeerde aandelenportefeuille vergeleken met een gediversifieerde portefeuille bestaande uit uitsluitend locale aandelen. Soinik komt op basis van het door hem gebruikte empirische materiaal van acht Europese landen en de Verenigde Staten van Amerika tot de conclusie dat een internationaal gediversifieerde portfeuille 1/10 van het risico van een doorsnee aandeel bevat en slechts de helft van het risico van een goed gediversifieerde portefeuille bestaande uit uitsluitend Amerikaanse aandelen. Ibbotson e.d. 2 zijn nagegaan in hoeverre de rendementsfluctuaties op de aandelenmarkten van 18 verschillen landen samenhangen (algemeen wordt erkend dat naar mate de samenhang kleiner is, de mogelijkheden tot diversificatie groter zijn). Zij komen tot de conclusie dat deze samenhangen in veel gevallen beperkt en soms zelfs negatief zijn. Sharpe, een van de grondleggers van de moderne beleggingsleer, concludeert naar aanleiding hiervan in zijn bekende handboek 3 «Clearly, the potential advantages form international diversification are large». De vraag in het voorlopig verslag, of de nieuwe beleggingsmogelijkheden (thans) nodig zijn voor het zeker stellen van de toegezegde pensioenuitkeringen werd volgens de leden van de P.v.d.A.-fractie niet duidelijk beantwoord. Kan nader op deze vraag worden ingegaan, zo vroegen zij. In antwoord op deze vraag wijzen wij erop dat de nieuwe beleggingsmogelijkheden ertoe dienen om door middel van een verdere diversificatie van de beleggingsportefeuille te komen tot een betere risico/rendementsverhouding van de portefeuille. Het is dan ook niet zo dat nieuwe beleggingsmogelijkheden een conditio sine qua non zijn voor het zeker stellen van de toegezegde pensioenuitkeringen. Wel zijn deze beleggingsmogelijkheden nodig opdat door een optimale aanwending van het te beleggen vermogen, tegen een zo laag mogelijk risico, met een zo laag mogelijke premie voldaan kan worden aan de bestaande en toekomstige verplichtingen van het fonds; dit voorop gesteld dat van deze mogelijkheden adequaat gebruik wordt gemaakt. Eerste Kamer, vergaderjaar 1987-1988, 19 524, nr. 26c 3
De leden van de P.v.d.A-fractie merkten voorts op dat in de memorie van antwoord het rendement op aandelen en onroerend goed van het Abp wordt vermeld. De niet-gerealiseerde waardestijgingen zijn hierin niet opgenomen. Zijn deze wel voorhanden en kunnen deze (in bedragen en in procenten) in de aangegeven jaren worden verstrekt, zo vroegen deze leden. Heeft het opgegeven rendement overigens alleen betrekking op de aanschaffingswaarden, zo vervolgden zij, en zo ja, kan dan ook het rendement op basis van de beurswaarde, respectievelijk de laatst bekende taxatiewaarde worden verstrekt? In antwoord op deze vraag wijzen wij erop dat de wijze van waardering van de beleggingen samenhangt met het doel waarvoor deze beleggingen worden verricht. Aangezien een pensioenfonds verplichtingen op lange termijn heeft, zullen de beleggingen welke bestemd zijn ter dekking van deze verplichtingen in zijn algemeenheid ook op de lange termijn gericht zijn. Tussentijdse waardestijgingen zijn in dat kader niet relevant zolang zij niety gerealiseerd zijn. Zo worden onderhandse leningen en hypothecaire leningen in principe gewaardeerd op de nominale waarde. Obligaties, pand- en spaarbrieven, converteerbare obligaties en aandelen worden gewaardeerd naar de aankoopwaarde of op de beurswaarde indien deze laatste waarde voor het gehele pakket obligaties, pand- en spaarbrieven, converteerbare obligaties of aandelen onder de aankoopwaarde ligt, terwijl voor onroerend goed wordt uitgegaan van de stichtingskosten minus de cumulatieve afschrijvingen. Het opgegeven rendement heeft betrekking op de aldus gewaardeerde beleggingen. Technisch gezien kunnen de niet-gerealiseerde waardestijgingen voor onderdelen van de portefeuille worden berekend of bij benadering worden aangegeven. Dit zal echter, in verband met de geringe relevantie, slechts sporadisch voor onderdelen van de portefeuille geschieden. Voor de aandelenportefeuille worden deze per jaar ultimo in het jaarverslag verstrekt. De cijfers zijn weergegeven in de onderstaande tabel. Daarnaast zijn gegevens over niet-gerealiseerde waardestijgingen in zijn algemeenheid niet voorhanden. Op basis van slechts jaar ultimo cijfers is het overigens niet goed mogelijk rendementscijfers te berekenen. Voorts zouden de op basis hiervan te berekenen rendementspercentages geen indicatie meer geven voor de mate waarin door middel van het resultaat op de belegde middelen dekking wordt gevonden voor de verplichtingen van het fonds. Aankoopwaarde, beurswaarde en niet-gerealiseerde waardestijging van aandelen portefeuille van het Abp in miljoenen guldens per ultimo 1980-1986. Aankoopwaarde Beurswaarde Niet-gerealiseerde waardestijging 1980 164 *> *) 1981 310 305-5 1982 725 800 75 1983 1.042 1.583 541 1984 1.405 2.275 870 1985 1.787 3 465 1.678 1986 2.176 3.924 1.748 *) niet beschikbaar bron: jaarverslagen Abp De leden van de fractie van de P.v.d.A. merkten op dat hun vraag 8 in het voorlopig verslag, of kon worden aangegeven of en hoe (steeds) ex post wordt nagegaan, of men succesvol is geweest in het beleggingsbeleid, of de beleggingscommissie hierbij ook een taak heeft, hoe en waar in de verslaggeving verantwoording wordt afgelegd terzake van het beleggings- Eerste Kamer, vergaderjaar 1987-1988, 19 524, nr. 26c 4
beleid en of ook, en zo ja hoe, via «performance»-meting de resultaten van het beleid worden beoordeeld, tevens betrekking had op de afgelopen periode vanaf 1980. Zij vroegen of dit deel van de vraag alsnog zou kunnen worden beantwoord. Tot op heden is de Centrale Beleggingsraad (CBR) belast met de belegging der gelden en het te gelde maken van de beleggingen van het Abp. Voor een deel wordt gewerkt met machtigingsbesluiten, waarbij de directie van het Abp binnen de in de machtiging aangegeven kaders bevoegd is tot het plegen van beleggingen en het te gelde maken van beleggingen. Achteraf vindt rapportage plaats aan de CBR. Indien de omstandigheden daartoe aanleiding geven, zal de CBR zijn beleid ten aanzien van de beleggingen kunnen bijstellen. Daarbij zal de performance van de portefeuille en onderdelen daarvan een rol spelen. De wijze waarop dit geschiedt is een aangelegenheid van de CBR. Duidelijk moge evenwel zijn dat bijvoorbeeld de behandeling van het jaarlijkse beleggingsplan tevens zo'n moment van evaluatie impliceert. Het bestuur en de directie bijgestaan door de beleggingscommissie zijn verantwoordelijk voor (de vaststelling van) het beleggingsbeleid, zo stelden de leden van de P.v.d.A.-fractie. Dit beleid kan goed of minder goed zijn. Lijkt het niet noodzakelijk, zo vroegen deze leden, dat het beleid ook beoordeeld wordt? Kan nader worden aangegeven of en hoe nu concreet verantwoording wordt afgelegd ter zake van het gevoerde beleggingsbeleid? Hoewel deze vraag formeel buiten de strekking van het voorliggende wetsvoorstel valt, zullen wij hierop ingaan. Wij wijzen erop dat het bestuur na inwerkingtreding van het wetsvoorstel houdende wijziging van de Algemene burgerlijke pensioenwet en enige andere wetten in verband met een wijziging van de bestuurlijke structuur van het Abp (kamerstukken I 1986/87, 19 411, nr. 230) verantwoordelijk is voor de vaststelling van de algemene lijnen van het beleggingsbeleid. De uit onafhankelijke deskundigen bestaande beleggingscommissie brengt over het voorgenomen beleid en het concept beleggingsplan waarin de algemene lijnen van het beleggingsbeleid worden opgenomen advies uit. Het voorgestelde artikel L14, tweede lid, van de Algemene burgerlijke pensioenwet bepaalt dat de vaststelling van het beleggingsbeleid uitsluitend geschiedt in het belang van het fonds en met inachtneming van algemeen aanvaarde bedrijfseconomische eisen op beleggingsgebied als rentabiliteit, liquiditeit, solvabiliteit, risicospreiding en afstemming op de opbouw van de verplichtingen van het fonds. De Verzekeringskamer houdt voorts, net als bij andere pensioenfondsen, toezicht op het fonds. Dit toezicht strekt zich mede uit tot het beleggingsbeleid. Is de Verzekeringskamer van mening dat (op onderdelen) een andere gedragslijn gevolgd moet worden en bereikt zij daarover geen overeenstemming met het fonds, dan kan zij een desbetreffend advies aan de minister (in dit geval de Minister van Financiën) uitbrengen. De minister kan dan besluiten het bestuur van het Abp op grond van het voorgestelde artikel L28, eerste lid, van de Algemene burgerlijke pensioenwet de aanwijzing te geven het advies van de Verzekeringskamer omtrent het beleggingsbeleid uit te voeren'. Voorts merken wij nog op dat de controle op het Abp door de Algemene Rekenkamer en door de externe accountant bijdragen aan het toezicht op het beleggingsbeleid en de uitvoering daarvan. 1 De aanwijzing kan slechts behelzen dat het advies integraal wordt opgevolgd; het staat hem dus niet vrij naar eigen inzicht het ene onderdeel van het advies wel in een aanwijzing om te zetten en het andere niet, zulks ter bescherming van het Abp Op de vraag inzake het onderbrengen van gelden bij op het buitenland gespecialiseerde vermogensbeheerders, zo merkten de leden van de P.v.d.A.-fractie op, wordt geantwoord, dat voor een dergelijke constructie wordt gekozen. Betekent dit, zo vroegen deze leden, dat gedacht wordt aan het geven van volmachten aan bepaalde vermogensbeheerders om een zeker deel van het vermogen te gaan beheren (zogenaamde vrije hand rekeningen)? In antwoord op deze vraag merken wij op dat het geven van volmachten aan bepaalde vermogensbeheerders om een zeker deel van het vermogen Eerste Kamer, vergaderjaar 1987-1988, 19 524, nr. 26c 5
te gaan beheren, voor bepaalde delen van de beleggingsportefeuille en voor bepaalde perioden tot de reële mogelijkheden behoort. Uiteraard vinden dit soort zaken niet plaats dan binnen een duidelijk, met de desbetreffende beheerder afgesproken beleggingskader. Overigens zien wij het maken van deze werkafspraken als een verantwoordelijkheid van het bestuur. De Ministervan Financiën a.i., G. J. M. Braks De Minister van Binnenlandse Zaken, C. P. van Dijk Eerste Kamer, vergaderjaar 1987-1988, 19 524, nr. 26c 6