maart 2013 Marktcommentaar
Inhoud Inleiding 2 Inleiding Met verkiezingen die nog steeds geen resultaat opleverden in Italië en woelige onderhandelingen tussen Cyprus en de Europese Unie die zouden leiden tot verliezen voor de spaarders met meer dan 100.000 euro, plaatst Europa zich in een zwakke positie op de financiële markten. De daling van de obligatierentes die deze maand werd waargenomen in de meest zekere landen van de eurozone lijkt duidelijk overeen te komen met een bepaalde risicoaversie. Het is evenwel interessant te noteren dat de rentevoeten van de perifere landen alsook de aandelenindices relatief stabiel bleven over de maand. De optimisten zullen hierin een teken zien van een afgenomen gevoeligheid van de financiële markten die zouden besluiten het glas als halfvol te zien. Een terugkeer van de economische groei zou hoe dan ook helpen om een groot aantal Europese problemen op te lossen. Jammer genoeg evolueerden de gegevens van deze maand in heel andere zin. In het kort 3 Marktcontext in Europa 4 Marktcontext in de Verenigde Staten 6 Monetair beleid 7 Kortetermijnrentes 8 Overheidsobligaties 9 Covered bonds 11 Bedrijfsobligaties 12 Aandelen 14 Wisselkoersen en grondstoffen 16 Bijlage 17
In het kort In de Verenigde Staten is er een geleidelijk herstel van de economische activiteit, maar het begrotingstekort dreigt op de toekomstige groei wegen. In Europa volgden de markten aandachtig de ontwikkelingen in Cyprus en Italië. Italië heeft nog steeds geen regering. Cyprus zal op zijn beurt steun toegewezen krijgen, maar de spaarders met meer dan 100.000 euro op hun rekening zullen verlies lijden. Op de markt van de overheidsschuld naderden de rentes van de meest zekere landen hun neerwaartse records terwijl de perifere landen relatief stabiel bleven. De risicopremies van de Covered bonds bleven stabiel omwille van de aanbodschaarste en de bescheiden activiteit. De creditspreads op de bedrijfsobligaties bleven ook tamelijk stabiel alvorens op het einde van de maand sterk uit te lopen. Alle aandacht was gevestigd op de primaire markt. Wat de aandelen betreft, ligt de maand maart een beetje in de continuïteit van februari: een constante vooruitgang van de Amerikaanse indices en een status quo van de Europese indices, met uitzondering van Italië en Spanje waarvan de indices nog meer dan 3,5 % verliezen. Specifieke financiële termen worden verklaard in een lexicon : www.ethias.be/lexicon 3
Marktcontext in Europa Wederom werden de markten tijdens de maand maart beïnvloed door de politieke context veeleer dan door de economie met bijzondere aandacht voor de ontwikkelingen in Cyprus en Italië. Ter herinnering: Cyprus vroeg in juni financiële steun van 17 miljard, d.i. het equivalent van zijn BBP. De Cypriotische banken werden sterk getroffen door de herstructurering van de Griekse schuld en zijn doodgebloed aangezien zij slechts overleven dankzij de door de ECB toegekende noodliquiditeiten. De Cypriotische banksector vertegenwoordigt 5 keer het BBP van het eiland. De redding van de banken door de Staat is dan ook een te zware last voor de overheidsfinanciën die reeds in slechte papieren verkeren door de economische crisis. Gezien Cyprus slechts minder dan 0,5 % van het BBP van de eurozone vertegenwoordigt, zou men kunnen denken dat de toekenning van steun slechts een formaliteit zou zijn. Het systemische belang van de Cypriotische financiële sector, onder meer voor Griekenland, moest de meest terughoudenden moeten overtuigen om tussen te komen. De hypertrofie van de financiële sector van het eiland werd aangemoedigd door een zeer zwakke fiscaliteit op de ondernemingen (10 %) en de aantrekkingskracht voor Russisch kapitaal van soms duistere oorsprong. Een redding die uitsluitend van buiten komt, zonder bijdrage van hen die geprofiteerd hebben van de vrijgevigheid van de Cypriotische financiële sector, werd moeilijk aanvaardbaar voor sommige Europese partners. De maandelijkse vergadering van de Eurogroep werd afgesloten met de wil van de ministers van Financiën om een steunplan voor Cyprus in te voeren aangezien het land tekenen van goed wil heeft getoond door in te stemmen met een private en onafhankelijke audit inzake het witwassen van geld. Na lange onderhandelingen werd uiteindelijk beslist dat de Europese instellingen en het IMF 10 miljard zullen lenen om Cyprus te herfinancieren. De ECB, de Europese Commissie, het IMF en de ministers van 4
Financiën van de eurozone zijn het ook eens geworden over een gecontroleerd faillissement van Laiki Bank, de tweede bank van Cyprus. Zij zal worden opgesplitst in een «bad bank» die de toxische activa zal overnemen en een «good bank» die alle deposito s onder de 100.000 euro, die een waarborg genieten, zal verenigen. Alle deposito s van de bank gaande tot 100.000 euro zullen op termijn worden overgedragen naar de Bank of Cyprus, de eerste bank van het land. Voor de deposito s lager dan 100.000 euro zal de waardevermindering in beide banken daarentegen ongeveer 30 % bedragen. In Italië blijft de onduidelijkheid met betrekking tot de regeringsvorming aanhouden. De «Vijfsterrenbeweging (M5S)» van de voormalige komiek Beppe Grillo, die gestalte gaf aan de proteststem, heeft herhaald dat het weigert zijn vertrouwen te geven aan een eventuele regering die geleid zou worden door de linkse leider Pier Luigi Bersani. In deze moeilijke politieke context vestigt het IMF de aandacht op de kwetsbaarheid van de Italiaanse banken. Volgens het Internationaal Monetair Fonds is het Italiaanse financiële systeem niet beschut tegen toekomstige moeilijkheden, onder meer door de aanhoudende zwakte van de echte economie in Italië en door het verband tussen de financiële sector en de staatsschuld. Parallel met de politieke onderhandelingen is de macro-economische context nog verslechterd in de eurozone. De werkloosheid blijft stijgen en records breken terwijl de vertrouwensindices van de ondernemingen geen enkel herstel tonen. De duidelijke achteruitgang van de eerste raming van de PMI composite index van de eurozone was de voorbije week teleurstellend. De index daalde zo opnieuw van 47,9 in februari naar 46,5 in maart, hetgeen overeenstemt met een inkrimpingsverwachting van het BBP met 0,3 % in het eerste kwartaal. De industriële PMI-index daalde zowel in Frankrijk als in Duitsland. Andere indices, zoals de Ifo, toonden eveneens aan dat de eerste economie van de eurozone ook een activiteitsafname leed. Als gevolg van deze vertraging bleef de Europese inflatie verder dalen. 5
Marktcontext in de Verenigde Staten Net zoals in Europa wordt er in de Verenigde Staten sterk onderhandeld over de vermindering van het overheidstekort. Bij gebrek aan een akkoord zette de Amerikaanse president Barack Obama begrotingsbesparingen voor USD 85 miljard in gang. Hij legde de verantwoordelijkheid hiervoor bij de Republikeinen, nadat hij ervoor verwittigd had dat zij zwaar zouden wegen op de economische groei. De sector van defensie en de infrastructuur die gefinancierd worden door de federale Staat (vennootschappen van de bouwsector) zullen het meest zijn blootgesteld. De US economie doet het veel beter dan in de eurozone. De jobcreaties vertoonden een zeer goed niveau (+236.000 eenheden) waardoor de werkloosheid een beetje kon dalen terwijl de industriële productie en de consumptie hun groei versnelden. 6
Monetair beleid Wat het monetaire beleid van de eurozone betreft, bleef de macro-economische waardering globaal ongewijzigd, behalve dat de wisselkoers van de euro niet langer voorgesteld werd als een neerwaarts risico op de inflatie, zoals het geval was in februari. De rentevoeten van de ECB zouden de volgende maanden dus ongewijzigd blijven, behalve als de economische situatie plots zou verslechteren. Maar de Europese instelling wil zich er op dit ogenblik niet aan wagen om de depositorente in het negatief te duwen. De niet-standaardmaatregelen genieten dus nog steeds de voorkeur. Ondanks de bemoedigende economische cijfers was de voorzitter van de Federal Reserve duidelijk: de voorwaarden zijn niet verenigd om het uiterst inschikkelijke monetaire beleid goed te keuren, onder meer omdat de conjunctuur in de komende maanden nog dreigt te verslechteren ten gevolge van de verharding van het begrotingsbeleid. De Amerikaanse centrale bank bracht zijn verwachte werkloosheidsgraad voor 2013 van 7,4-7,7 % naar 7,3-7,5 %. De drempel van 6,5 % die de Fed zichzelf oplegde alvorens de rentevoeten te verhogen zou pas in 2015 worden bereikt. 7
Kortetermijnrentes De maand maart was bijzonder kalm voor de kortetermijnrentes. Zij daalden immers slechts zeer licht ten opzichte van de voorbije maand. Op meer algemene wijze wordt deze stabilisatie van de Euribor-rente verklaard door drie hoofdfactoren: Een inschikkelijk monetair beleid en vermoedelijk geen stijging van de richtrente in de nabije toekomst De vertraging van de terugbetalingen van de LTRO (herfinancieringsoperatie van de banken op lange termijn) De groeivertraging en de inflatie in de eurozone Bovendien zijn de voorwaarden verenigd opdat deze situatie zou blijven aanhouden in de volgende weken. 8
Overheidsobligaties Met Cyprus, de Italiaanse verkiezingen en de teleurstellende economische gegevens is de context natuurlijk niet gunstig voor de risiconeming op de Staatsobligaties. De meest zekere obligaties, m.a.w. deze van onder meer Duitsland en Frankrijk, zagen hun prijs stijgen en hun gelinkt rendement dalen. Deze dalende tendens, die in maart werd ingezet, heeft als gevolg dat de rentevoeten op 10 jaar van de twee voormelde landen opnieuw naar niveaus in de buurt van hun historisch record worden gebracht. België wordt door de investeerders nog steeds beschouwd als een «coreland» en zag zijn rentevoeten op 5 jaar zelfs korte tijd onder de Franse rentes zakken. 9
Ondanks een onstabiele omgeving bleven alle obligaties van de perifere landen relatief ongewijzigd. Ierland kon zelfs een nieuwe obligatie op 10 jaar uitgeven, hetgeen een iets positievere toekomst laat vermoeden voor dit land alsook voor Portugal dat ook een Europees steunplan geniet. Dankzij het vermogen om nieuw obligaties uit te geven gekoppeld aan een steunplan kan het betrokken land, in geval van stress op de markten, immers genieten van obligatieaankopen door de Europese Centrale Bank (OMT-programma). De redenen achter deze relatieve stabiliteit van de perifere obligaties zijn niet duidelijk bepaald, maar wij kunnen evenwel dit OMTprogramma van de ECB vermelden alsook het gebrek aan beleggingsopportuniteiten die rendementen bieden die gelijkaardig zijn aan de perifere landen. De vrees van de markten was daarentegen gefocust op Slovenië. Dit land vertoont immers gelijkenissen met Cyprus aangezien zijn banksector ook relatief groot is en problemen heeft. De vergelijking met Cyprus is evenwel beperkt. Het aandeel van het bankvermogen in verhouding tot het BBP in Slovenië (140 %) is veel minder groot dan in Cyprus (700 %) en Slovenië heeft veel minder Staatsobligaties die op korte termijn vervallen, waardoor het land niet verplicht wordt om zich, zoals Cyprus, snel te herfinancieren. 10
Covered bonds In het begin van de maand was de primaire markt in euro actief met 5 uitgiftes, waarvan twee van perifere landen op 5 jaar: Caixabank en Bank of Ireland. Op de secundaire markt was er veel belangstelling voor de perifere papers, in het bijzonder voor de meest zwakke Spaanse namen en de Multi- Cédulas. De Cypriotische situatie beïnvloedde enigszins de markt. De primaire markt werd tot nul herleid en op de secundaire daalde de vraag van de investeerders naar perifere papers. S&P verlaagde eind maart de rating van 29 Spaanse Multi-Cédulas teneinde een stijging van het kredietrisico weer te geven. De risicopremies van de Covered bonds bleven over het algemeen stabiel door het geringe aanbod en de bescheiden activiteit. Spreads ten opzichte van de swaprentes van de Covered Bonds per jurisdictie 11
Bedrijfsobligaties Hoewel de credit spreads in februari stabiel bleven, kenden zij in het begin van de maand een neerwaartse tendens gevolgd door een latentieperiode en eindigden zij ten slotte met een sterke afwijking. Dit goede gedrag van de spreads in het begin van de maand werd ondersteund door bepaalde bemoedigende economische indicatoren alsook door een zeer actieve primaire markt. De vrees met betrekking tot Cyprus en meer bepaald tot de «bailin» (participaties van de houders van schulden op de verliezen) nam vervolgens de bovenhand. Over de maand liepen de volgende indices uit: de itraxx Main met 8 bpn, de Financial Senior met 30 bpn en de Fin Sub met 34 bpn. Via besmetting leden ook de schulden van Italiaanse en Spaanse emittenten. Wij overschreden opnieuw de psychologische grens van 120 punten op de Itraxx Main die eind november werd verlaten. 12
In maart bleven de stromen geconcentreerd op de primaire markt met uitgiftes voor 24 miljard in Corporate en 30 miljard in Financiële obligaties. In de maand maart zijn er traditioneel veel terugbetalingen en herfinancieringen door nieuwe uitgiftes. De deals werden zeer goed onthaald en er verschenen nieuwe emittenten op de markt. Wij noteren ook een grote diversiteit met hybride uitgiftes, retails, private placements, niet-genoteerde aandelen... Over het algemeen financieren de emittenten zich op lange termijn en tegen lage rentevoeten. Vanuit sectoraal oogpunt zijn het de financiële obligaties die over de maand het meest hebben geleden met een afwijking van 25 bpn omwille van de bankproblemen in Cyprus en de vrees voor besmetting van de gehele sector. 13
Aandelen Indices De US markten eindigden nog hoger dan de voorbije maand en bereikten het hoogste historische niveau sinds 30 jaar, nog steeds gedragen door gunstige economische gegevens. Over dit 1ste trimester noteren de S&P en de Dow Jones een prestatie van respectievelijk +10,03 % en +11.25 %. De Europese indices hadden eindelijk de politieke onzekerheden in Italië verteerd aangezien zij medio maart opnieuw gestegen waren naar de niveaus van begin van het jaar, waardoor de zwakte van februari werd ingehaald. Maar de atypische oplossing in Cyprus liet gelijkaardige maatregelen vrezen voor de andere perifere landen (besmettingsrisico). Over het algemeen is er op het vlak van de maandelijkse rendementen in Europa opnieuw een grote tegenstelling tussen de indices van de landen van Zuid-Europa (IBEX: -3.77%, FTSE MIB: -3.66%) of Noord-Europa (AEX: 2.22 %, DAX: +0.69 %). 14
Sectoren De bankaandelen zijn de effecten die het meest gevoelig zijn voor het Europese systeemrisico. Europa is opnieuw in gevaar en de vrees op besmetting van de perifere landen versterkt de beweging. De sector verliest ongeveer -10.58 % over de maand. De duidelijke achteruitgang van het aantal inschrijvingen van voertuigen in Europa, het laagste niveau sinds oktober 2011, droeg bij tot de flauwte in de automobielsector (-4.88 %). Het defensieve karakter van de farmaceutische sector (+7.17%) en van de drankensector (+5.20%) trekken nog steeds investeerders aan die op zoek zijn naar rendement. De luxesector (+6.39%) wordt nog steeds gedragen door zijn internationale blootstelling in de geografische zones met een hogere verwachte economische groei dan Europa. 15
Wisselkoersen en grondstoffen Goud Het goud steeg lichtjes naar 1579,58$, d.i. +1 %. Brent De Brent bleef nagenoeg ongewijzigd op 110.02$ (-0.59 %). Eurodol De eurodol bleef dalen, d.i. -2 % over de maand. Hij sluit af op 1,2822. 16
Bijlage Rentevoeten 17
Aandelen, grondstoffen en forex 18
Directie Financiën front-office.finances@ethias.be Verantwoordelijke uitgever : Sébastien Gilis, rue des Croisiers 24 à 4000 Liège Opmaak : infographie@ethias.be Juridische informatie Deze publicatie is van informatieve aard. Zij is gebaseerd op onze eigen analyse van de financiële markten alsook op inlichtingen van derden die als voldoende betrouwbaar worden beschouwd. Ethias geeft evenwel geen enkele garantie met betrekking tot de volledigheid, de juistheid, de relevantie en de actualiteit van de gepubliceerde informatie. Ethias draagt bijgevolg geen enkele verantwoordelijkheid met betrekking tot deze gegevens. Deze publicatie heeft als doel u te informeren over de situatie die op de financiële markten heerst. Zij houdt onder geen beding een professioneel advies, een voorstel of een aanbod van Ethias in om te investeren of te desinvesteren in bepaalde financiële markten of instrumenten. Ethias draagt geen enkele verantwoordelijkheid voor de eventuele schade opgelopen ten gevolge van een beslissing gebaseerd op de gepubliceerde informatie.