EMIR en pensioenfondsen

EMIR en pensioenfondsen Het creëren van een effectieve nieuwe strategie voor LDI-gedreven investeringen David van Bragt & Martin Bottenberg Whitepaper

Samenvatting van de hoofdlijnen In deze whitepaper bespreekt Aegon Asset Management de gevolgen voor de LDIstrategieën van pensioenfondsen door de nieuwe Verordening over de Europese marktinfrastructuur (de European Market Infrastructure Regulation, EMIR). We leggen uit hoe pensioenfondsen een EMIR-conforme LDI-strategie kunnen opzetten. Door een nieuwe aanpak kan voldaan worden aan de nieuwe marge-eisen bij een maximale flexibiliteit. Ook laat deze whitepaper zien hoe de voorgestelde LDI-strategie in de praktijk werkt. Tot slot delen we richtlijnen voor pensioenfondsen die hun LDI-strategie goed op EMIR willen voorbereiden. Inhoudsopgave Introductie 3 Systeemrisico s verminderen De European Market Infrastructure Regulation (EMIR) 4 De gevolgen van central clearing volgens EMIR voor pensioenfondsen 6 Central clearing voor pensioenfondsen de voor- en nadelen Een flexibele en efficiënte EMIR-conforme LDI-strategie opzetten 9 Kritieke financieringsgrenzen bepalen Kritieke waardeniveaus vaststellen Historische backtest Stresstest voor het LDI-fondsontwerp Conclusies 14 Richtlijnen 15 Referenties 16 Dankbetuigingen 17 Meer informatie 17

Introductie Op grond van de nieuwe Verordening over de Europese marktinfrastructuur (de European Market Infrastructure Regulation, EMIR) moeten transacties in bepaalde over-the-counter (OTC)-derivaten straks via een geautoriseerde centrale tegenpartij (CCP) verlopen. Over het implementatieproces wordt nog onderhandeld en de invoering zal in fasen verlopen. De verplichte clearing van renteswaps voor financiële tegenpartijen zoals banken, verzekeringsmaatschappijen en vermogensbeheerders gaat naar verwachting in 2015/2016 van start. Alhoewel pensioenfondsen ook als financiële tegenpartij worden gezien, zijn zij tot augustus 2015 van verplichte clearing vrijgesteld. Zodra verplichte clearing ook voor pensioenfondsen wordt ingevoerd, zullen CCP s een initieel onderpand (de initiële marge) eisen om het tegenpartijrisico te beperken. Verplichte clearing zal daarom aanzienlijke gevolgen voor pensioenfondsen hebben: zij maken in hun LDI-strategieën doorgaans gebruik van renteswaps om zich in te dekken tegen renteschommelingen. Alhoewel central clearing nog niet verplicht is, leidt de combinatie van EMIR- en Basel IIIregelgeving er waarschijnlijk toe dat niet-geclearde transacties duurder, en naar verhouding riskanter worden. Hierdoor moeten pensioenfondsen, zelfs als zij op dit moment nog niet van plan zijn om OTC-derivaten centraal te laten clearen, toch opnieuw naar de kosten en risico s van deze aanpak kijken. Het is in het belang van pensioenfondsen om te onderzoeken hoe OTC-derivaten het beste volgens de EMIR-richtlijn beheerd kunnen worden, voordat central clearing verplicht wordt gesteld. Wij bespreken eerst kort wat EMIR voor gevolgen heeft voor de LDI-strategieën van pensioenfondsen. Daarna laten we zien hoe pensioenfondsen het beste een EMIR-conforme LDI-strategie kunnen opzetten. We gaan in op hoe pensioenfondsen hun LDI-strategieën kunnen aanpassen zodat zij aan de nieuwe marge-eisen voldoen, maar toch maximale flexibiliteit behouden. Aan de hand van een historische backtest en een uitvoerige stresstest laten we zien hoe de voorgestelde LDI-strategie in de praktijk werkt. Tot slot delen we een aantal richtlijnen voor pensioenfondsen die zich met hun LDI-strategieën goed op EMIR willen voorbereiden. David van Bragt, consultant investment solutions, Aegon Asset Management Nederland Martin Bottenberg, investment manager, Aegon Asset Management Nederland Sleutelbegrippen: liability-driven investing (LDI); EMIR; onderpandeisen; risicobeheer; pensioenfondsen 3

Systeemrisico s terugbrengen De European Market Infrastructure Regulation (EMIR) In september 2009, na de uitbraak van de financiële crisis en als reactie op de vrees voor systeemrisico s op de over-the-counter (OTC) derivatenmarkt, namen de overheden van de G20- landen het initiatief tot een uitvoerig hervormingsprogramma. Binnen de Europese Unie werden deze maatregelen vastgelegd in de European Market Infrastructure Regulation, EMIR, van de Europese Commissie. Deze werd op 16 augustus 2012 van kracht. EMIR wordt nu gefaseerd door de Europese autoriteiten geïmplementeerd. 1 Verplichte clearing van OTC-derivatentransacties Het doel van EMIR is om een meer transparante en stabiele markt in OTC-derivaten te bereiken. Een belangrijk element van EMIR is de verplichte clearing van OTC-derivatentransacties via geautoriseerde centrale tegenpartijen (CCP s). Dit zijn organisaties die het risico van OTCderivatentransacties overnemen. Op basis van de nieuwe regels moeten tegenpartijen van derivatentransacties: 1. Bepaalde OTC-derivaten via een geautoriseerde centrale tegenpartij afwikkelen; 2. Alle derivaten (zowel OTC als beursgenoteerd) aan de autoriteiten rapporteren via handelsregisters; 3. Risicobeperkingstechnieken toepassen voor alle OTC-derivaten die niet centraal gecleared worden. De clearingeisen gelden voor de volgende rentederivaten: 2 Eenvoudige renteswaps met een looptijd tot 50 jaar Single-currency basisswaps met een looptijd tot 50 jaar Forward rate agreements (FRA s, rentetermijncontracten) met een looptijd tot 3 jaar Overnight indexswaps met een looptijd tot 3 jaar Rentederivaten in EUR, GBP, JPY of USD 1. De Gedelegeerde Verordeningen van de Commissie Nr. 148/2013 tot en met 153/2013 van 19 december 2012, die een aanvulling vormen op EMIR, zijn op 23 februari 2013 in het Publicatieblad van de Europese Unie bekendgemaakt en werden op 15 maart 2013 van kracht. De technische uitvoeringsnormen zijn op 21 december 2012 in het Publicatieblad van de Europese Unie bekendgemaakt. Op http://www.esma.europa.eu/nl/page/post-trading vindt u een actueel overzicht van de verschillende EMIR-fases. 2. Op 1 oktober 2014 heeft de European Securities and Markets Authority (ESMA) een definitieve concepttekst gepubliceerd van technische reguleringsnormen voor de clearing van renteswaps. Zie http://www.esma.europa.eu/system/files/esma-2014-1184_ final _report_clearing_obligation_irs.pdf voor nadere details. 4

De clearingregels gelden voor de volgende tegenpartijen (tussen haakjes het vermelde tijdsbestek): Clearing members (zes maanden nadat de technische uitvoeringsnormen van kracht zijn geworden) Financiële tegenpartijen en andere alternatieve beleggingsfondsen (AIF s) (twaalf maanden nadat de technische uitvoeringsnormen van kracht zijn geworden) Financiële tegenpartijen en andere AIF s met een laag activiteitenniveau in niet-geclearde derivaten (18 maanden nadat de technische uitvoeringsnormen van kracht zijn geworden) Niet-financiële tegenpartijen (drie jaar nadat de technische uitvoeringsnormen van kracht zijn geworden) Er is sprake van een laag activiteitenniveau bij een uitstaande onderliggende waarde van maximaal EUR 8 miljard aan niet-geclearde derivaten. Waarschijnlijk worden de technische uitvoeringsnormen in het eerste kwartaal van 2015 van kracht. Om central clearing van derivaten mogelijk te maken moeten de tegenpartijen overeenkomsten sluiten met clearing members. Dit zijn bij centrale tegenpartijen aangesloten ondernemingen die het clearingproces namens hun cliënten faciliteren. Alhoewel pensioenfondsen ook als financiële tegenpartij worden gezien, worden zij tot augustus 2015 van verplichte clearing vrijgesteld. Die vrijstelling kan mogelijk tot augustus 2018 verlengd worden. 5

De gevolgen van central clearing volgens EMIR voor pensioenfondsen Als central clearing op grond van EMIR verplicht wordt, moet een klant een initiële marge bij de clearing member storten. De clearing member zal die initiële marge doorgeven aan de centrale tegenpartij (CCP). De initiële marge vormt een buffer die de CCP moet zekerstellen: daarmee wordt het verlies van een tegenpartij gedekt als die niet meer aan haar financiële verplichtingen kan voldoen. Zodra central clearing verplicht wordt, moeten tegenpartijen hoogwaardig en door de CCP gekwalificeerd onderpand storten. Gewoonlijk zijn dat liquide middelen en zeer kredietwaardige staatsobligaties. De invoering van een verplichte initiële marge heeft als direct gevolg dat de mate van hefboomwerking bij LDI-strategieën die op swaps gebaseerd zijn afneemt. Voor ieder swapcontract is namelijk meer onderpand vereist. Dit betekent dat pensioenfondsen ervoor moeten zorgen dat er op hun balans voldoende (hoogwaardig) onderpand beschikbaar is. De verplichting om een initiële marge te storten bestaat op dit moment voor OTC-renteswaps nog niet. Wel is de uitwisseling van een niet-verplichte variatiemarge al gebruikelijk. De variatiemarge is gewoonlijk gelijk aan de actuele waarde van het derivaat en wordt gestort door de partij die een tegenpartijrisico vormt. In de praktijk wordt de variatiemarge op dagelijkse basis vastgesteld en afgewikkeld. De uitwisseling van onderpand vindt gewoonlijk ook op dagelijkse basis plaats. Ook kan er sprake zijn van een drempelwaarde waaronder geen onderpand wordt uitgewisseld. Een van de gevolgen van EMIR is dat de variatiemarge voortaan waarschijnlijk als liquide middelen gestort moet worden. Pensioenfondsen hebben echter aangegeven dat zij niet in staat zijn om grote hoeveelheden contant geld aan te houden. Omdat zij normaal alle middelen beleggen houden zij slechts een minimaal bedrag aan liquide middelen op hun balans aan. 3 Hoewel pensioenfondsen indien nodig via de repomarkt liquide middelen kunnen vrijmaken, is het maar de vraag of de repomarkt de volumes aankan die de grootste pensioenfondsen in tijden van grote volatiliteit op de markt nodig hebben. De bezwaren van de pensioenfondsen hebben ertoe geleid dat zij tot augustus 2015 van verplichte clearing vrijgesteld zijn. En deze vrijstelling kan nog tot augustus 2018 verlengd worden wanneer pensioenfondsen geen toestemming krijgen om nietcontant onderpand (zoals staatsobligaties) als variatiemarge te storten. 4 3. Op dit moment houden de Nederlandse pensioenfondsen slechts zo n 2% van hun beleggingen in liquide middelen aan (volgens gegevens van De Nederlandsche Bank). 4. Het Europees Parlement heeft ingestemd met een licht regime voor pensioenfondsen. Zij worden vrijgesteld totdat de centrale tegenpartijen een geschikte technische oplossing voor de overdracht van niet-contant onderpand als variatiemarge hebben ontwikkeld. Zie voor nadere details http://www.ipe.com/european-parliament-%20approves-new-legislation-on-otcderivatives/44598.article. 6

EMIR verplicht de tussenkomst van centrale tegenpartijen en eist dat er initiële- en variatiemarges gestort worden. Dit zorgt ervoor dat er meer liquide middelen en/of staatsobligaties aan LDI-strategieën met behulp van swaps toegewezen moeten worden. Weliswaar beschikken pensioenfondsen doorgaans over grote posten staatsobligaties op hun balans. Echter, de kwaliteit van de beschikbare staatsobligaties kan een probleem vormen voor pensioenfondsen die veel beleggen in staatsobligaties met een lagere kredietstatus. Deze worden mogelijk niet geaccepteerd door de CCP en/of de clearing member omdat deze mogelijk andere onderpandeisen heeft. Dit kan tot een tekort aan onderpand leiden. Central clearing voor pensioenfondsen de voor- en nadelen Central clearing voor pensioenfondsen is nog niet verplicht. Hierdoor kan de indruk bestaan dat EMIR weinig gevolgen heeft. Pensioenfondsen die zonder central clearing op de OTC-markt blijven handelen (ervan uitgaande dat hun vrijstelling ook na augustus 2015 nog geldt), kunnen echter met extra kosten en extra risico s geconfronteerd worden. De handel in derivaten op basis van central clearing biedt nu al duidelijke voordelen voor pensioenfondsen: 5 1. Verminderd tegenpartijrisico. Centrale tegenpartijen nemen al het tegenpartijrisico over. Bij OTC-transacties is normaal uitsluitend de actuele waarde van de derivaten gedekt (op basis van een dagelijks proces van onderpandberekening). Het close out - of vervangingsrisico wordt echter niet gedekt. Daarvan is sprake als een derivatencontract plotseling wordt beëindigd, als gevolg van insolventie van de tegenpartij, en een nieuw, vervangend, contract niet direct beschikbaar is. Tijdens een dergelijke close out-periode wordt het pensioenfonds aan marktrisico blootgesteld. Wanneer een geautoriseerde centrale tegenpartij (CCP) wordt ingezet, draagt die het marktrisico en gebruikt de initiële marge van de failliete tegenpartij. Als er geen CCP gebruikt wordt, is er gewoonlijk geen initiële marge gestort en is het pensioenfonds volledig blootgesteld aan het tegenpartijrisico. 2. Meer transparantie en lagere prijzen. De prijs van een derivatencontract hangt af van de kwaliteit van het uitgewisselde onderpand. Bij geclearde rentederivaten bestaat de variatiemarge uit liquide middelen. Hierdoor is de waarderingscurve duidelijk gedefinieerd en gebaseerd op het overnight indexswaptarief (OIS). Zonder CCP wordt de situatie minder doorzichtig en voorspelbaar, en daardoor meer risicovol. Als het mogelijk is om verschillende instrumenten als onderpand uit te wisselen, zoals obligaties met een andere kredietstatus of instrumenten in andere valuta s, dan worden derivaten gewoonlijk gewaardeerd op basis van het zwakste onderpand dat op grond van de onderpandovereenkomst (Credit Support Annex, CSA) is toegestaan. Tegenpartijen zullen de niet-standaardbepalingen in de CSA s op verschillende manieren interpreteren. Hierdoor kunnen geschillen ontstaan tussen pensioenfondsen en tegenpartijen over het afwikkelen of toewijzen van bestaande posities. Deze onzekerheid maakt het managen van tegenpartijrisico moeilijk. Al met al schatten wij in dat deze aspecten een negatieve invloed van 1 à 2% op de prijs van een derivaat kunnen hebben. 6 5. Zie tevens het uitstekende overzichtsartikel van Stegeman en Heemskerk (2014) over dit onderwerp. 6. Op basis van onderzoek van Aegon Asset Management. 7

3. Hogere kapitaaleisen voor niet-geclearde transacties. Banken moeten meer kapitaal reserveren voor niet geclearde derivatentransacties als gevolg van de Basel III-regelgeving: zij moeten een marktwaardeaanpassing voor het tegenpartijrisico ( credit valuation adjustment, CVA) doorvoeren. Deze CVA kwantificeert het risico dat de kredietwaardigheid van tegenpartijen van derivatentransacties kan veranderen. Niet-geclearde transacties zijn dan duurder voor banken. Aangezien pensioenfondsen nog niet verplicht zijn om van central clearing gebruik te maken, geldt voor OTC-derivatentransacties met banken nu nog geen CVA-toeslag. Zodra clearing echter verplicht wordt zullen niet-geclearde transacties dus duurder worden. 4. Lagere marge-eisen in het geval van multilaterale netting. Hoe meer derivatencontracten met dezelfde tegenpartij verhandeld worden, hoe meer marge-eisen tegen elkaar zullen wegvallen. Dat zal per saldo tot een lager vereist margebedrag leiden. Dit is wel afhankelijk van de gebruikte rekeningstructuur. Pensioenfondsen zijn nu nog niet verplicht om voor de clearing van OTC-derivatentransacties CCP s in te zetten. Maar ook al is central clearing niet vereist, toch is het gevolg van de combinatie van EMIR en Basel III-regelgeving dat niet-geclearde transacties duurder en naar verhouding risicovoller worden. Pensioenfondsen moeten op zijn minst op basis van kosten- en risico-overwegingen kunnen rechtvaardigen waarom zij niet voor centraal geclearde OTC-derivaten kiezen. Het is daarom in het belang van pensioenfondsen om te onderzoeken hoe zij het beste volgens de EMIR-richtlijn met OTC-derivaten kunnen omgaan, nog voordat central clearing verplicht wordt. 8

Een flexibele en efficiënte EMIR-conforme LDI-strategie opzetten Om een EMIR-conforme LDI-oplossing te kunnen opzetten, hebben we onderzocht hoe we een mechanisme kunnen creëren dat op een flexibele en efficiënte wijze aan de onderpandeisen van EMIR voldoet. De uitdaging is om te voorkomen dat er in het LDI-fonds onnodig veel onderpand vast komt te zitten. Dat is inefficiënt en vrij kapitaal kan dan niet in hoger renderende beleggingscategorieën belegd worden. Tegelijkertijd is het riskant en mogelijk kostbaar om de minimale hoeveelheid onderpand aan te houden. De onderpandeisen fluctueren namelijk doordat marktomstandigheden snel kunnen veranderen. Het is dus slim om extra onderpand beschikbaar te hebben. Het vinden van een goede balans is echter niet gemakkelijk en vraagt om een flexibele aanpak. Om een nieuwe strategie te kunnen testen, hebben we een voorbeeldfonds samengesteld waarmee een pensioenfonds met langlopende verplichtingen het marktrenterisico kan verminderen. 7 Het fonds bestaat uit een buffer van onderpand en renteswaps met verschillende looptijden. De buffer bestaat uit EUR-staatsobligaties met een hoge kredietwaardigheid (een rating van Standard & Poor s van AA- of hoger). De EURO-renteswaps worden gebruikt om het renterisico dat uit de verplichtingen van het pensioenfonds voortvloeit te minimaliseren. Kritieke financieringsgrenzen bepalen Om een flexibel en EMIR-conform LDI-fonds te kunnen opzetten, hebben we de volgende regels vastgesteld: I. De waarde van het LDI-fonds moet op zijn minst gelijk zijn aan het bedrag aan initiële marge dat door EMIR vereist is. Als de initiële marge niet in het fonds beschikbaar is, moeten de deelnemers van het fonds direct een storting in het LDI-fonds doen (door een deel van hun staatsobligatieportefeuille buiten het LDI-fonds te verkopen). 8 II. Ons proces werkt op maandbasis. In de praktijk betekent dit dat de kans niet groter dan 1% mag zijn dat er gedurende de maand betalingen aan het LDI-fonds moeten plaatsvinden (hierbij gaan wij uit van ongewijzigde marge-eisen). Als de kans aan het einde van de maand groter is dan 1%, dan moet een extra storting in het LDI-fonds volgen. III. Als de waarde van het LDI-fonds te hoog wordt, keert het fonds aan het einde van de maand dividend uit. Zo wordt voorkomen dat een te groot deel van de totale beleggingsportefeuille in het LDI-fonds belegd is. 9 7. Zie Van Bragt en Kort (2011) voor nadere informatie over de toepassing van LDI-technieken. Onze benadering kan ook gebruikt worden door pensioenfondsen die een discretionaire LDI-strategie volgen (dat wil zeggen, ondernemingen die niet met een LDI-fonds werken, maar direct in obligaties en renteswaps beleggen). 8. We wijzen erop dat we het effect van een variatiemarge niet in deze regel verwerkt hebben. In de praktijk vormt dat echter geen groot probleem: de beheerder van een LDI-fonds kan indien nodig via repotransacties liquide middelen vrijmaken. Op basis van regel II passen we bovendien een extra marge toe, die als dat nodig is als variatiemarge gebruikt kan worden. 9. In de praktijk kunnen er voor de gehele beleggingsportefeuille nog extra regels gelden, bijvoorbeeld dat bij het gebruik van rentederivaten een te grote algehele hefboom vermeden moet worden. 9

Figuur 1 laat zien hoe de voorgestelde LDI-strategie werkt. In de figuur staan de kritische grenzen die op de waarde van het fonds van toepassing zijn. Door de aangegeven grenzen is de fondswaarde gemakkelijk te volgen en kan actie worden ondernomen bij overschreiding. Dividendbetaling (maandeinde) Dividendbetaling Regel III Referentieprijs Geen dividendbetaling of top-up betaling Bandbreedte herbalanceren Top-up betaling (check op maandeinde) Top-up betaling (dagelijkse check) Buffer voor renteverhoging gedurende de maand Regel II Initiële marge EMIR Regel I Figuur 1. Overzicht van de kritieke waardeniveaus van het LDI-fonds De strategie die in Figuur 1 wordt voorgesteld is zo ontworpen dat maximale efficiëntie mogelijk is en dat risico s worden afgeschermd. Het LDI-fonds kan binnen de vastgestelde kritieke grenzen beheerd worden als: De waarde van het fonds daalt en de waarde van het beschikbare onderpand onder een kritiek niveau uitkomt. Er wordt dan geld in het fonds bijgestort. Dat leidt tot een hoger onderpand en een hogere fondswaarde (regels I en II). De fondswaarde boven een bepaald niveau uitstijgt. Het overtollig onderpand wordt afgeroomd en uitgekeerd zodat het vrijgekomen geld herbelegd kan worden (regel III). Kijkend naar Figuur 1, zien we dat er een uitkering plaatsvindt als de fondswaarde te hoog wordt (het blauwe gebied). Mocht de fondswaarde te laag worden, dan is bijstorting nodig (de gele en oranje gebieden). Mocht de fondswaarde in het oranje gebied terechtkomen, dan moet zelfs direct bijgestort worden. In dat geval is er namelijk op grond van EMIR te weinig initiële marge voorhanden en wordt regel I overtreden. Aan het einde van de maand vindt er een controle plaats om te kijken of de fondswaarde zich in het oranje gebied bevindt. Als dat het geval is, wordt bijgestort om aan regel II te voldoen. Er is geen actie nodig wanneer de fondswaarde aan het einde van de maand in het groene gebied zit. Bijstortingen of afromingen zorgen altijd voor een aanpassing van de fondswaarde naar de referentiewaarde. Deze ligt in de groene band. De kritieke grenzen in Figuur 1 blijven hetzelfde tot het moment waarop de fondswaarde buiten die grenzen valt. Dan worden nieuwe kritieke prijsniveaus waarop bijstorting of afroming dient plaats te vinden en een nieuwe referentieprijs bepaald. Met de bijstorting of afroming wordt de prijs daadwerkelijk naar de nieuwe referentieprijs gebracht. Kritieke prijsniveaus vaststellen De initiële marge die volgens de EMIR-richtlijn vereist is, is in hoge mate afhankelijk van het renterisico dat de derivaten vertegenwoordigen. Daarom hangen de kritieke prijsniveaus die als triggers voor de verschillende regels gelden ook samen met het renterisico op de swapderivaten in het LDI-fonds. 10

Als maatstaf voor de rentegevoeligheid gebruiken we in Figuur 2 de dollarwaarde van één basispunt ofwel DV01. De DV01 geeft weer hoeveel de renteswap in waarde verandert als de rentecurve met 1 basispunt daalt (0,01%). In Figuur 2 gebruiken we een swap-dv01 van 100 als voorbeeld. Dividendbetaling (maandeinde) Dividendbetaling Regel III Maximale prijs op maandeinde 175 x DV01(swaps) = 17,500 Referentieprijs 125 x DV01(swaps) = 12,500 Minimale prijs op maandeinde: 100 x DV01(swaps) = 10,000 Minimale prijs gedurende de maand: 50 x DV01(swaps) = 5,000 Geen dividendbetaling of top-up betaling Top-up betaling (check op maandeinde) Top-up betaling (dagelijkse check) Voorbeeld: DV01(swaps) = 100 Bandbreedte herbalanceren Buffer voor renteverhoging gedurende de maand Regel II Initiële marge EMIR Regel I Figuur 2. Het vaststellen van de kritieke waardeniveaus van het LDI-fonds. Als we kijken naar Figuur 2 zien we hoe het bijstorten samenvalt met het opnieuw vaststellen van de kritieke prijsniveaus. Als we veronderstellen dat de prijs van het fonds aan het einde van de maand naar 7.000 is teruggevallen, dan moet er een bijstorting plaatsvinden zodra de nieuwe kritieke prijsniveaus en de referentieprijs zijn vastgesteld. Wanneer we veronderstellen dat de swap-dv01 is gedaald naar 80, dan zijn de volgende kritieke prijsniveaus daarna van toepassing: Het laagste prijsniveau voor bijstortingen gedurende een maand is: 80 x 50 = 4.000 Het laagste prijsniveau voor bijstortingen aan het einde van de maand is: 80 x 100 = 8.000 De referentieprijs is: 80 x 125 = 10.000 Het hoogste prijsniveau voor betaling van dividend aan het einde van de maand is: 80 x 175 = 14.000 De vereiste bijstorting bedraagt dus 3.000 (het verschil tussen 7.000 en de nieuwe referentieprijs van 10.000). Zo wordt de waarde van het LDI-fonds na een bijstorting of afroming altijd naar de referentieprijs gebracht. 10 De referentieprijs wordt bepaald door de actuele rentegevoeligheid van de swaps op het moment van bijstorting of afroming. Dat betekent dat de relatieve rentegevoeligheid van het LDI-fonds (de duration van het fonds) naar een vaste waarde wordt geherbalanceerd. 11 Dit is een aantrekkelijk kenmerk van deze constructie: dit betekent namelijk dat de mate van hefboomwerking van het LDI-fonds op de lange termijn op hetzelfde niveau blijft. 10. De calibratie van de coëfficiënten van de verschillende waardeniveaus (bijvoorbeeld 50 x de swap-dv01 voor de initiële marge en 125 x de swap-dv01 voor de referentiewaarde) wordt in dit kader niet in detail besproken. 11. De duration van het LDI-fonds na herbalancering is gelijk aan de swap-dv01 x 10.000 / (125 x de swap-dv01) = 80. Hieraan dient de duration van de bufferbeleggingen in het LDI-fonds toegevoegd te worden die ongeveer 7 bedraagt. De totale duration komt daarmee uit op circa 87. 11

Het gevolg hiervan is dat in de totale beleggingsportefeuille de gemiddelde allocatie aan het LDIfonds constant op hetzelfde niveau blijft. Dat is in de praktijk belangrijk, omdat de strategische allocatie aan andere beleggingen zo niet door de omvang van het LDI-fonds verstoord raakt. Historische backtest In Figuur 3 geven we een voorbeeld van de gevolgen die bijstortingen en afromingen op de waarde van het LDI-fonds hebben. Deze simulatie werd van augustus 2001 tot en met januari 2014 als historische backtest op dagbasis uitgevoerd. 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Top-up betaling (dagelijkse evaluatie) Top-up betaling (evaluatie einde maand) Geen top-up betaling of dividendbetaling Dividendbetaling (evaluatie einde maand) Referentieprijs Prijs LDI fonds Figuur 3. Historische simulatie van de waarde van het LDI-fonds. De gevolgen van de bijstortingen en afromingen op de waarde zijn duidelijk zichtbaar. Gedurende deze 149 maanden werd 12 keer bijgestort en 12 keer afgeroomd. Gemiddeld werd de prijs van het fonds twee maal per jaar aangepast. Over het algemeen hangt het van de volatiliteit en de trend van de marktrentes af hoe vaak geherbalanceerd wordt. Als de waarde zich aan het einde van de maand in het groene gedeelte bevindt, vindt er geen herbalancering plaats. In het blauwe gebied volgt er aan het einde van de maand een afroming en in het gele 20,000 gebied wordt er aan het einde van de maand bijgestort. Het fonds kwam in deze periode niet in het rode gebied terecht 18,000 (waar directe bijstorting vereist is om de initiële marge te dekken). 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Als we nakijken hoe de drie regels het fonds in staat stelden om aan de EMIR-eisen te voldoen en zich gedurende een periode van 149 maanden aan de veranderende marktomstandigheden aan te passen, dan zien we dat het fonds precies heeft gepresteerd zoals voorzien: Er werd voldaan aan regel I (er dient altijd voldoende onderpand volgens de EMIR-eisen te zijn). De waarde kwam niet in het rode gebied terecht. 0 1 2 3 3 4 5 6 6 7 8 9 9 10 11 11 12 12 13 13 14 14 Aan regel II werd voldaan (de kans op bijstortingen maand gedurende de maand dient kleiner dan 1% te zijn), want bijstortingen gedurende de maand waren niet nodig. Top-up betaling (dagelijkse evaluatie) Top-up betaling (evaluatie einde maand) Dividendbetaling (evaluatie einde maand) Referentieprijs Prijs LDI fonds Ook werd aan regel III voldaan (als de waarde te hoog wordt, dient er afroming plaats te vinden), want er vond 12 maal een afroming plaats. Deze historische backtest geeft aan dat het fondsontwerp gedurende een langdurige historische periode zoals verwacht heeft gewerkt. Nu het fonds de historische backtest heeft doorstaan, is het de vraag wat er nodig is om het LDI-fonds wél in het rode gebied te laten belanden. 12

25,000 20,000 15,000 10,000 Het 5,000 fondsontwerp onderworpen aan een stresstest Om de kwaliteit 0 van ons fondsontwerp te kunnen testen, hebben we een stressscenario met snel Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 stijgende rentes opgesteld. Deze situatie zou tot een daling van de prijs van het fonds en een daling Top-up betaling (dagelijkse evaluatie) Top-up betaling (evaluatie einde maand) Geen top-up betaling of dividendbetaling van het bedrag aan onderpand leiden, naarmate de rente stijgt. Het fonds zou dan onder druk Dividendbetaling (evaluatie einde maand) Referentieprijs Prijs LDI fonds komen te staan om voldoende onderpand voor de initiële marge beschikbaar te houden. Figuur 4 laat de waarde van het LDI-fonds zien wanneer de rentecurve oploopt. In de eerste 10 maanden loopt de rentecurve met 0,1 procentpunt per maand op. De vier maanden daarna stijgt de rentecurve nog sneller, met 0,5 procentpunt per maand. Opgeteld krijgt het fonds een totale rentestijging van 3,0 procentpunt te verduren. 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 0 1 2 3 3 4 5 6 6 7 8 9 9 10 11 11 12 12 13 13 14 14 maand Top-up betaling (dagelijkse evaluatie) Top-up betaling (evaluatie einde maand) Dividendbetaling (evaluatie einde maand) Referentieprijs Prijs LDI fonds Figuur 4. Simulatie van de waarde van het LDI-fonds bij een oplopende rentecurve. Wanneer er bijstorting plaatsvindt, wordt de waarde van het LDI-fonds tweemaal getoond (vóór en na de storting). De waarde van het fonds wordt namelijk na een bijstorting geherbalanceerd naar de referentiewaarde. Kijk bijvoorbeeld naar de maanden 3, 6, 9, en 11 14. De stresstest laat zien dat het LDI-fonds zeer grote rentestijgingen kan verwerken. De betalingen zijn goed getimed en voldoende: het LDI-fonds komt niet in het rode gebied terecht. Om wel in het oranje gebied te komen, waar directe bijstorting vereist is, zou de maandelijkse rentestijging groter dan 0,6 procentpunt moeten zijn. 12 Het EMIR-conforme fondsontwerp blijft voldoen aan alle eisen, zelfs bij een extreem stressscenario. 12. In historisch opzicht is een maandelijkse rentestijging van meer dan 0,6 procentpunt zeldzaam. Als we bijvoorbeeld naar rentegegevens voor Duitsland (van 1989-2001) en naar de euroswapmarkt (na 2001) kijken, dan is er slechts één maand geweest waarin de rentestijging groter dan 0,6 procentpunt is geweest (0,98 procentpunt in februari 1990). De kans op grote renteveranderingen neemt in het algemeen toe bij hoge renteniveaus. Bij aanzienlijk hogere renteniveaus (laten we zeggen, rond 10%) is het daarom raadzaam om de rentebuffer in het LDI-fonds te vergroten. 13

Conclusie De nieuwe EMIR-regelgeving voor OTC-derivaten zal aanmerkelijke gevolgen hebben voor de LDI-strategieën die pensioenfondsen nu toepassen om het renterisico op hun balans te beperken. De hefboomwerking van deze strategieën zal vrijwel zeker afnemen als gevolg van de margestortingsverplichting voor rentederivaten. Pensioenfondsen moeten zien te voorkomen dat er te veel laag renderend onderpand in hun LDI-strategie komt vast te zitten. Dat gaat namelijk ten koste van de allocaties aan hoger renderende beleggingen. Pensioenfondsen moeten daarom een manier zien te vinden om te voorkomen dat zij veel te veel onderpand aanhouden. Of over minder dan het minimaal vereiste bedrag aan onderpand beschikken. Nu de marktomstandigheden veranderen, is het belangrijk om een flexibel en actief ontwerp te vinden waarmee altijd voldoende onderpand beschikbaar is. De aanpak die in deze whitepaper besproken is stelt pensioenfondsen in staat om degelijke, efficiënte en eenvoudige LDI-strategieën op te stellen die EMIR-conform zijn. Het voorgestelde ontwerp zorgt ervoor dat pensioenfondsen genoeg onderpand aanhouden om aan de EMIReisen te voldoen, zonder dat zij echter pensioengelden vastleggen die beter in hoger renderende beleggingscategorieën belegd kunnen worden. 14

Richtlijnen 1. Weet wat de impact van EMIR is Kijk samen met uw consultant en/of vermogensbeheerder naar de mogelijke gevolgen voor uw beleggingsstrategie van central clearing volgens de EMIR-richtlijn. 2. Het close out-risico: accepteren of beperken? EMIR lost met de tussenkomst van een goed gekapitaliseerde centrale tegenpartij in feite het probleem van het close outrisico op. Wilt u toch blijven handelen op de bilaterale OTC-markt waar het close out-risico wel bestaat? Of wilt u dit risico elimineren en van central clearing gebruik gaan maken? 3. Hoe beoordeelt u de kwaliteit van uw onderpandovereenkomsten? Kijk naar het toegestane onderpand in uw onderpandovereenkomst (de zogenaamde Collateral Support Annex, CSA). 4. Staat uw CSA onderpand toe met een lage kredietstatus, een lange looptijd of een denominatie in vreemde valuta s? Zo ja, dan is dit wellicht het juiste moment om uw CSA eens op te schonen. Want dergelijk onderpand kan gevolgen hebben voor de prijsstelling van derivaten en al met al negatief uitwerken. Voor een eenduidige prijsstelling is het belangrijk om het onderpand tot liquide middelen (in lokale valuta) te beperken. Controleer tevens of u op korte termijn wel genoeg liquide middelen kunt vrijmaken via repotransacties. Zo niet, voeg dan staatsobligaties met een hoge kredietwaardigheid aan de CSA toe. Evalueer ook of er op de balans genoeg initiële marge (in de vorm van liquide middelen en zeer kredietwaardige obligaties) beschikbaar is. En ga na of er in het geval van marktspanningen ook voldoende initiële marge beschikbaar blijft. 5. Zijn er clearingmembers beschikbaar? Als u denkt dat central clearing in het vervolg raadzaam is, ga dan na of het mogelijk en efficiënt is om een overeenkomst met een clearingmember aan te gaan. We wijzen erop dat clearingmembers momenteel maar zeer beperkte capaciteit voor nieuwe klanten beschikbaar hebben. 13 Dat betekent dat middelgrote en kleine pensioenfondsen wellicht voor indirecte clearing moeten kiezen door gebruik te maken van een EMIR-conforme LDI-strategie die door een vermogensbeheerder wordt aangeboden. 6. Evalueer uw LDI-strategie Ga na of central clearing volgens de EMIR-richtlijn gevolgen heeft voor uw LDI-strategie. Denk na over de volgende vragen: Is er voldoende initiële marge beschikbaar (ook in stressscenario s)? Moet ik mijn strategische allocatie wijzigen om het gewenste onderpand vrij te maken? En wat moet er gebeuren als er meer initiële marge geëist wordt? Moet ik mijn LDIstrategie intern uitvoeren, of is het beter om die aan een externe manager uit te besteden? 7. Selecteer de strategie die het beste bij uw eisen en beheerstijl past Selecteer op basis van uw evaluatie de LDI-strategie die het beste bij uw huidige en toekomstige behoeften past. Wat de optimale oplossing wordt, kan ook van de omvang van uw fonds afhangen. Zo zullen de grootste pensioenfondsen willen weten of clearinghuizen het gebruik van niet-contant onderpand als onderpand voor de variatiemarge toestaan. Voor middelgrote en kleine pensioenfondsen is clearing via een clearingmember mogelijk niet beschikbaar, te duur of te complex. Als alternatief kunnen dergelijke fondsen indirecte clearing toepassen: zij kunnen via een externe beheerder van een EMIRconforme LDI-strategie gebruikmaken. 13. Zie Stegeman en Heemskerk, 2014 15

Referenties Europese Centrale Bank (2013) Collateral eligibility requirements: A comparative study across specific frameworks, te downloaden op http://www.ecb.europa.eu. http://www.esma.europa.eu/system/files/esma-2014-1184_final_report_clearing_obligation_irs.pdf http://www.esma.europa.eu/nl/page/post-trading http://www.ipe.com/european-parliament-approves-new-legislation-on-otc-derivatives/44598.article Van Bragt, D. en Kort, D.J. (2011) Liability-driven investing for life insurers, The Geneva Papers on Risk and Insurance - Issues and Practice 36(1): 30 49. Stegeman, R. en Heemskerk, P. (2014) De betekenis van de nieuwe regelgeving voor hedging door buy-side financiële instellingen VBA Journaal, Jaargang 30, nummer 119: 38-42. 16

Dankbetuigingen De auteurs willen graag de volgende mensen bedanken die hun zeer gewaardeerde kennis en inzichten met hen gedeeld hebben: Peter Ball Marlies van Boom André Broersma Michel Etezade Ruud Lips Derek Milner Hilary Neill Thurstan Robinson Lex Solleveld Fernand Schürmann head of institutional business, Kames Capital head of integrated solutions, Aegon Asset Management Nederland manager of investment strategy, TKP Investments head of derivatives and hedging, Aegon Asset Management Nederland senior global program manager, Aegon Asset Management portfolio manager derivatives, Aegon Asset Management Nederland regulatory consulting manager, Kames Capital global head of marketing and communications, Aegon Asset Management senior proposition manager for pensions and asset management, Aegon Nederland commercial director, Aegon Asset Management Nederland Meer informatie Fernand Schürmann, commercial director Aegon Asset Management Nederland T. + 31 (0) 70 344 5793 E. fschuermann@aegon.nl 17

18

AEGON Investment Management B.V. is een beleggingsonderneming en beheerder van beleggingsfondsen en is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten. De informatie in deze whitepaper is vertrouwelijk en uitsluitend bedoeld voor gekwalificeerde beleggers in de zin van de Wet op het financieel toezicht aan wie de presentatie wordt gegeven. De inhoud van dit document is uitsluitend ter informatie en moet niet worden beschouwd als een commerciële aanbieding, zakelijk voorstel of aanbeveling om beleggingen in effecten, fondsen of andere producten uit te voeren. Alle prijzen, markt indicaties of financiële gegevens zijn alleen ter illustratie.

www.aegonassetmanagement.com/nl Aegon Asset Management is een wereldwijde vermogensbeheerder met een actief investeringsbeleid. Onze expertise helpt onze klanten om verantwoordelijkheid te nemen voor hun financiële toekomst. De focus ligt hierbij op het bouwen van een vertrouwensrelatie en het leveren van goede beleggingsresultaten. Institutionele en particuliere investeerders hebben Aegon Asset Management wereldwijd een vermogen van ongeveer 290 miljard toevertrouwd. In onze grootste markten, het Verenigd Koninkrijk, Europa, Noord-Amerika en Azië, zorgen onze specialistenteams voor oplossingen van hoge kwaliteit voor alle asset classes. Onze klanten profiteren van de uitgebreide internationale onderzoekscapaciteiten en kennis van de lokale markten, van zowel Aegon Asset Management, als Kames Capital (Verenigd Koninkrijk) en TKP Investments (fiduciair manager in Nederland). De kern van ons producten- en oplossingenpalet in Nederland is Fixed Income en Asset Allocation. Door diversificatie en actief beleid halen we een hoger rendement bij een lager risico in beleggingsstrategieën die zijn afgestemd op langjarige verplichtingen. Aegon Asset Management is onderdeel van Aegon, één van de grootste financiële dienstverleners op het gebied van verzekeringen, pensioenen en vermogensbeheer. Aegon Investment Management B.V. Aegonplein 50 2591 TV Den Haag Aegon Investment Management B.V. is statutair gevetigd te Den Haag. Handelsregister 27350018. Aegon Investment Management is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. 1410312 december 2014