ING Focus external trade

Transcriptie

1 ECONOMIC RESEARCH ING FOCUS July 2010 Nr mei 2011 ING Focus external trade Nog meer van de groeimarkten profiteren Groei van het bbp 2% 1% -1% -2% -3% -4% BE EZ Bron: Thomson Reuters, ING Inflatie 4, 3, 2, 1, 0, -1, BE Bron: Thomson Reuters, ING EZ De buitenlandse handel is een essentiële pijler van de Belgische economie en daarom beginnen we in dit nummer van ING Focus aan een overzicht van de voornaamste krachtlijnen van de Belgische uitvoer. In dit eerste nummer analyseren we de export van de afgelopen tien jaar vanuit geografisch standpunt. Tussen 0 en 2010 is de waarde van de export met 33% gestegen, terwijl het nominale bbp van België met 4 toegenomen is. In 8 is de waarde van de uitvoer met 4 gegroeid ten opzichte van 0. Daarna deed de crisis dat cijfer fors afnemen en het nochtans snelle herstel van de internationale handel heeft dat nog niet helemaal kunnen goedmaken. In 2010 kwam het totale bedrag van de goederenexport op een waarde van meer dan 208 miljard euro uit. Het spreekt voor zich dat de Belgische buitenlandse handel vooral gericht is op het Europese continent, dat in 2010 goed is voor 78% van de Belgische uitvoer (dat is wel een daling van 2 punten over het laatste decennium). De eurozone, die in 2010 nog 6 van de totale export vertegenwoordigt, is de grootste verantwoordelijke voor die lichte daling, terwijl de sterke groei van de export naar de landen van Oost-Europa, inclusief Rusland, de terugval beperkte. Voor de export buiten Europa (die in 2010 goed was voor een waarde van 45 miljard euro) is er een duidelijker ontwikkeling. De export naar het Amerikaanse en Aziatische continent is in 0 goed voor respectievelijk 39% en 5 van de Belgische export buiten Europa. Maar in het laatste decennium is het aandeel van Azië met 5 punten gestegen, terwijl dat van het Amerikaanse continent met 8 punten gedaald is. We stellen ook vast dat de groei van de export naar Azië vooral wordt aangezwengeld door de uitvoer naar China, terwijl de groei van de export naar de andere Aziatische groeilanden niet boven het algemene gemiddelde komt. België profiteert niet op dezelfde manier van de groei van zijn verschillende markten. Want hoe indrukwekkend de export naar China en India ook mag zijn, toch lijkt de groei veel kleiner dan we hadden kunnen verwachten afgaand op de economische groei van die landen. Dat resultaat wordt bevestigd door een vergelijking met de structuur van de Duitse export, waardoor we de sterke en zwakke punten van de Belgische economie beter kunnen begrijpen. Want ook al heeft de buitenlandse handel in beide landen een vergelijkbare algemene structuur, toch lijkt Duitsland beter te profiteren van de markten met een sterke groei, en vooral van China en India. Philippe Ledent Econoom Brussel Philippe.Ledent@ing.be Economic Research DISCLAIMER OP DE LAATSTE PAGINA 1

2 In een nieuwe reeks van ING Focus analyseren we de buitenlandse handel, door de balans op te maken van het laatste decennium, maar ook door onze prognoses toe te lichten. We zullen ook afzonderlijke studies over de buitenlandse handel ten opzichte van een land of een sector publiceren. In dit eerste nummer komt de geografische ontwikkeling van de Belgische export aan bod en we onderzoeken daarbij twee zaken: welke belangrijke ontwikkelingen de buitenlandse handel in de periode van 0 tot 2010 doormaakte en of die ontwikkelingen gunstig waren. 1. Belang van de buitenlandse handel Goederenexport weegt ongeveer 6 van de BBP De buitenlandse handel is een essentiële component van de Belgische economie. De goederenexport was in 2010 goed voor meer dan 208 miljard euro 1, dat is 6 van het bbp, en als we daar de diensten aan toe voegen, komt de totale export op 8 van het bbp uit, waardoor België een van de meest open economieën ter wereld heeft. Bovendien komt het economische herstel meestal op gang dankzij de buitenlandse handel, voordat de binnenlandse vraag de fakkel overneemt. Het herstel na de crisis van 8 vormde daar geen uitzondering op. En tenslotte wordt de Belgische economische activiteit de hele cyclus lang aangezwengeld door de export. Het beste bewijs daarvan is de bijzonder sterke link tussen de economische groei in België en het verloop van de wereldhandel (grafiek 1). Gr. 1 De Belgische cyclus is nauw verbonden met de wereldhandel Gr. 2 Na de forse groei in 2010 zal de export waarschijnlijk weer op kruistempo komen 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% % 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% -4% -5% Wereld Uitvoer (JoJ - linkerschaal) BE - BBP (JoJ, rechterschaal) Buitenlandse orderpositie (linkerschaal) Uitvoer JoJ (rechterschaal) Bron: Belgostat, Thomson Reuters daardoor heeft België zeker van het herstel van de wereldhandel geprofiteerd Bron: Belgostat Het is dus geen toeval dat België in 2010 een van de eurolanden was die het meest van de groei van de wereldhandel wisten te profiteren (terwijl Duitsland het voorbeeld bij uitstek is). De komende maanden zal de goederenexport waarschijnlijk blijven toenemen, maar in een lager tempo dan in Want het ziet er niet naar uit dat de groei van de grote wereldmarkten nog zal versnellen, integendeel zelfs. Maar een jaarlijks groeitempo van de exportwaarde van 1 lijkt volkomen verenigbaar met de waarde van het exportorderboekje van de industriëlen (grafiek 2). Een dergelijke groei blijft aannemelijk, rekening houdend met ons groeiscenario voor de wereldeconomie en is in overeenstemming met de kruissnelheid van de voorbije jaren. De kracht van de Belgische export hangt van vele elementen af, en daarbij speelt het concurrentievermogen uiteraard een belangrijke rol. De groei van de exportmarkten is ook een essentieel punt dat bepalend is voor de exportgroei van een land. Daarom 1 We merken hier op dat voor de secties 1 tot 4 de exportgegevens volgens het nationale concept gebruikt werden. Dat concept verschilt van het communautaire concept dat Eurostat gebruikt, in die zin dat alleen de export van verblijfhoudende bedrijven in aanmerking wordt genomen. Hierdoor kan de reële activiteit in België beter weergegeven worden. Dat concept wordt dus vooral in de nationale boekhouding gebruikt. Voor meer info over het verschil tussen het nationale en het communautaire concept, zie NBB, Statistiek van de buitenlandse handel, Maandbericht (9-11), pagina's 5 tot 31. 2

3 bespreken we hierna eerst de evolutie van de geografische structuur van de Belgische export en bekijken we daarna of de Belgische economie daar voluit van geprofiteerd heeft. 2. Export gericht op Europa Buitenlandse handel is eerst gericht op Europa maar de dynamiek zit meer naar het Oost België heeft een zeer open economie, maar die openheid is traditiegetrouw vooral gericht op Europa (geografisch grafiek 3). Zo was Europa in 2010 goed voor 78% van de totale Belgische export, dat is een daling van amper twee punten in vergelijking met de structuur van 0. We stellen bovendien vast dat het aandeel van de export naar het Amerikaanse continent ietwat afgenomen is. Als we de dynamiek van de Belgische export in het voorbije decennium bekijken, en we geen rekening houden met de ontwikkeling van de export naar Afrika en Australië, die te verwaarlozen is, dan lijkt de export naar Azië het meest dynamisch te zijn (vandaar de toename van het aandeel ervan in de totale export), en dat vooral in 2010 (terwijl hij tijdens het decennium de algemene trend van de export had gevolgd grafiek 4). De uitvoer naar Amerika is over de hele periode bijzonder stabiel gebleven, wat de daling van het aandeel van dit continent in de totale export verklaart 2. Gr. 3 De export is sterk op Europa gericht Amerika 7% (-1) Afrika 2% (=) Azië 12% (+2) Australië - Oceanië 1% (+1) Gr. 4 In 2010 was de waarde van de uitgevoerde goederen 33% hoger dan in Europa 78% (-2) Azië Europa Australië en Oceanië Afrika Wereld Amerika Bron: Belgostat Opmerking: de percentages geven het aandeel in 2010, de cijfers tussen haakjes geven het verschil met 0. Bron: Belgostat, berekeningen: ING en dat geldt ook voor Europa Als we de Europese handel bekijken, dan zien we dat de eurozone, en vooral de buurlanden van België, een belangrijke plaats innemen in de Belgische buitenlandse handel (grafiek 5) 3. Hier geldt ook dat de markten die goed zijn voor een groot deel van de buitenlandse handel; niet noodzakelijk de meest dynamische zijn. Zo lijkt de export naar Oost-Europa zeer dynamisch, ondanks het kleine aandeel in het totaal van de export naar het Europese continent, omdat hij het voorbije decennium dikwijls verdrievoudigd is (grafiek 6). We kunnen dus stellen dat de Belgische buitenlandse handel zich geleidelijk aan openstelt voor nieuwe markten, wat essentieel is, rekening houdend met de groei van die markten. 2 We merken op dat de exportwaarden in euro uitgedrukt worden. In sommige gevallen kunnen er dus valuta-effecten voorkomen, wanneer de prijs van de export in vreemde valuta was uitgedrukt. 3 Voor een volledig overzicht van de belangrijkste exportmarkten, zie bijlage 1. 3

4 Gr. 5 Op het Europese continent eist de eurozone het leeuwenaandeel van de export op... Gr maar voor de dynamiek moeten we in het oosten zijn! Buiten de Eurozone 16% (-1) Andere 7% (+2) Eurozone 77% (-1) Slowakije Tsjechië Wereld totaal Polen Rusland Roemenië Bron: Belgostat Uitvoer naar enkele landen zijn gedurende de laatste decennium gekrompen Bron: Belgostat, berekeningen: ING Tot besluit van dit algemene overzicht merken we op dat de waarde van de uitvoer voor alle bestemmingen is gestegen, op enkele opmerkelijke uitzonderingen na. Zo was de waarde van de export naar het Verenigd Koninkrijk, Portugal, Griekenland en IJsland in 2010 lager dan in 0. Dat is te wijten aan de sterke terugval van de export als gevolg van de crisis. Ook de uitvoer naar Japan is het hele decennium lang blijven krimpen Handel buiten Europa vooral gericht op Azië Ook al is de Belgische buitenlandse handel vooral Europees getint, toch is het ook nuttig om de handel buiten Europa eens wat grondiger te bestuderen. Die was in 2010 goed voor maar liefst 45 miljard euro. Bovendien stellen we belangrijke ontwikkelingen vast. Gr. 7 Azië is de belangrijkste niet-europese partner van België... Gr. 8 India... maar de dynamiek komt vooral van China en Australië - Oceanië 3% (+1) Afrika 11% (+2) Azië 55% (+5) Amerika 31% (-8) India Zuid Korea Singapore China Wereld totaal Japan Hong-Kong Thailand Bron: Belgostat Uitvoer naar Amerika zijn niet veel gestegen Bron: Belgostat, berekeningen: ING In tegenstelling tot wat de intuïtie ons ingeeft, is de handel buiten Europa niet gericht op de Verenigde Staten (grafiek 7). In tegendeel, zoals we al opmerkten, is de export naar het Amerikaanse continent het afgelopen decennium amper gestegen, aangezien de waarde ervan maar 17% hoger is dan in 0. De dynamiek van de uitvoer naar Azië is overigens zeer ongelijkmatig. De export naar China is drieënhalfmaal zo groot geworden en die naar India is verdubbeld (grafiek 8). Maar buiten die twee landen was de export naar de Aziatische partners niet dynamischer 4 En ook naar Tunesië, Liberia, Israël en Argentinië, maar die markten zijn verwaarloosbaar in de Belgische buitenlandse handel. 4

5 dan de totale Belgische export, terwijl we op het eerste gezicht een sterkere groei hadden kunnen verwachten (zie hierna). 4. Export met twee snelheden De exportgroei moet vergeleken worden met de potentiële groei van de markten Daar lijken er twee verschillende ontwikkelingsnelheden te zijn Hierboven kon u zich een duidelijker beeld vormen van de grote ontwikkelingen in de Belgische buitenlandse handel gedurende de voorbije tien jaar. We onthouden dat buiten zijn traditionele markten, de export naar Oost-Europa en Azië gekenmerkt werd door een sterke dynamiek 5. Dat is niet verrassend omdat die regio's gekenmerkt worden door een sterke activiteitsgroei. Maar de groei van de doelmarkten is doorslaggevend voor de uitvoer van een land. Om dat beter te begrijpen, maar ook om in te schatten in welke mate de Belgische economie in staat is om ten volle van de groei van haar markten te profiteren, hebben we de gemiddelde groei van de verschillende Belgische exportmarkten in het voorbije decennium vergeleken met de gemiddelde jaarlijkse groei van de Belgische export naar die markten over dezelfde periode 6. Daaruit blijkt dat België niet op dezelfde manier van de groei van zijn verschillende markten profiteert. De belangrijkste partners van België (Duitsland, Frankrijk, Nederland, Italië) bevinden zich uiteraard op dezelfde lijn, met een link tussen het groeicijfer van die economieën en het groeicijfer van de Belgische export. Een gemiddelde activiteitsgroei van 2% voor een land weerspiegelt een 6% groei van de waarde van de jaarlijkse export over de periode Dat geldt voor landen als Oostenrijk, Finland of Polen, maar ook Canada en Brazilië. Gr. 9 België profiteert op een verschillende manier van de groei van zijn exportmarkten Exportgroei (gem ) 16% 14% RM RS SX CH 12% CZ BR PO UA 1 TK SI IN 8% NW CN SA 6% HK FN OE KO BD SW AU 4% IR TH DK LX SP IT FR NL SD 2% MX HN ES GR PT IS JP UKUS -2% 2% 4% 6% 8% 1 12% BBP groei export markten (gem ) Bron: Belgostat, berekeningen: ING Dat betekent dat de landen die ver onder die verhouding blijven, overeenkomen met markten waarvan België de groei niet optimaal benut. Dat is het geval voor de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk of Ierland, maar ook voor de meeste Aziatische landen. En hoewel de export naar India en China in het laatste decennium sterk toegenomen is, lijkt de gemiddelde exportgroei gematigd in vergelijking met de groei van die markten. 5. Duitsland als referentie Duitsland doet het beter in de landen met snelle economische groei Grafiek 9 brengt informatie aan, maar moet aangevuld worden. Deze voorstelling zegt immers niet of de Belgische export beter had gekund of dat andere landen meer van de groei van de meest dynamische markten profiteren. Daarom maakten we dezelfde 5 We herinneren er wel aan dat die markten geen belangrijk aandeel hebben in de Belgische export. Het niveau van de export en de groeidynamiek zijn hier twee verschillende problemen. 6 De reële bbp-groei wordt hier gebruikt als indicator voor de groei van de exportmarkt. De groei op basis van de invoer van de verschillende markten werd ook getest en levert geen aanvullende informatie op. We herinneren er ook aan dat de exportwaarden volgens het nationale concept gemeten werden. 5

6 berekening door de Belgische en Duitse export te vergelijken 7. Op het eerste gezicht profiteert Duitsland niet meer van de groei van de verschillende wereldmarkten dan België. Maar een grondiger analyse toont aan dat de exportgroei ten opzichte van landen met een gematigde groei sterker is in België dan in Duitsland, terwijl Duitsland helaas beter presteert op de markten met een sterkere groei, en vooral op de twee belangrijkste markten ter wereld, niet alleen door hun omvang maar ook door hun dynamiek: namelijk China en India. Op die twee markten is er tussen Duitsland en België een verschil in jaarlijkse groei van respectievelijk 5 en 8 punten. Gr. 10 Relatieve prestaties van België en Duitsland op de verschillende markten Exportgroei (gem ) 25% 2 15% 1 5% -5% 0, 2, 4, 6, 8, 10, 12, BBP groei export markten (gem ) België Duitsland Bron: Eurostat, berekeningen ING misschien door een andere sectoriële structuur van de buitenlandse handel Omdat België gespecialiseerd is in de productie van halffabricaten, die dan in de buurlanden verder verwerkt worden, om opnieuw te worden uitgevoerd naar de hele wereld, kunnen we stellen dat de Belgische export onrechtstreeks ook baat heeft bij de sterke groei van de opkomende landen via de dynamiek van de Duitse export naar die landen. Het netto-effect van de groei van de opkomende landen op de Belgische activiteit zou dan in de brutocijfers over de buitenlandse handel onderschat zijn. Maar als dat op grote schaal geldt, dan zou de Belgische export naar Duitsland abnormaal hoog zijn in verhouding tot de groei van dat land, en dat is niet zo. We vrezen dus dat de tussenkomst van andere landen in de exportketen nadelig is voor de winst die België uit de groei van de eindmarkt haalt. Voor de volledigheid maakten we nog eens dezelfde berekening maar dit keer analyseerden we het aandeel van elke markt in de totale export van elk land, samen met de groei ervan over de periode Een dergelijke voorstelling relativeert de schijnbaar bijzonder hoge exportgroei, die eigenlijk overeenstemt met zeer lage exportwaarden. De geographische structuur van de buitenlandse handel is wel niet zo verschillend tussen Belgiê en Duitsland De grafische voorstelling van die twee berekeningen vindt u in de bijlage 2. Daaruit kunnen we vooral afleiden dat de algemene structuur van de Belgische en Duitse export niet zo verschillend is. Dat bevestigt dat de buitenlandse handel van de landen in de eurozone vooral gericht is op de zone zelf, ongeacht welk land we bekijken. Maar een grondiger onderzoek brengt opnieuw aan het licht dat het marktaandeel van landen met een sterke groei in beide landen wel in dezelfde orde van grootte ligt, maar in de meeste gevallen hoger is in Duitsland. India is een opmerkelijke uitzondering op die vaststelling: ondanks het zeer hoge groeicijfer van de Duitse export naar India blijft het marktaandeel van dat land in de Duitse buitenlandse handel in 2010 lager dan dat van de Belgische 7 Belangrijke opmerking: om de gegevens te vergelijken, werd gebruikgemaakt van de exportgegevens volgens het communautaire concept, aangezien alleen dat concept vergelijkbare gegevens oplevert. Grafiek 10 mag dus niet met grafiek 9 vergeleken worden. Maar zelfs al verschilt het exportniveau volgens het gebruikte concept, de dynamiek van de export lijkt wel vergelijkbaar (zie daarvoor grafiek 2 van de NBB 9, cit. vermelden), en wel zo dat er geen conflict is tussen de grafieken 9 en 10. 6

7 buitenlandse handel. België profiteerde dus al in 0 van zijn sterke aanwezigheid in India, en wel zo dat de zwakkere prestatie qua exportgroei gerelativeerd moet worden (grafiek A2-1) 8. maar hier doet Duitsland het ook beter Als we de marktaandelen tussen 0 en 2010 vergelijken, dan zijn die in Duitsland sterker gestegen tegenover de sterk groeiende landen, wat de algemene tendens van bij punt 4 bevestigt, namelijk dat Duitsland meer van de groei in de opkomende landen geprofiteerd heeft. 6. Conclusie De analyse van de geografische structuur van de export toont aan dat de Belgische buitenlandse handel nog overwegend op Europa, en dan vooral op de eurozone gericht is, maar ook baat heeft bij zijn aanwezigheid in opkomende landen met een sterke groei. Op zich is dat goed nieuws. Maar de vergelijking met Duitsland doet wel vermoeden dat het nog beter had gekund, rekening houdend met de sterke activiteitsgroei in die landen. Dat valt te verklaren door het verschil in concurrentievermogen dat grotendeels te wijten is aan de loonkosten of aan de zwakkere dynamiek van de Belgische exporteurs naar een aantal verre markten. Bovendien hebben de sterk groeiende landen vandaag nood aan investeringsgoederen, waarin de Belgische economie niet gespecialiseerd is, maar wel in het voordeel is van landen als Duitsland. Ook dat kan een verklaring zijn voor het verschil. Die mogelijke verklaringen zullen in de volgende studies onderzocht worden. Door grotere inspanningen te leveren om beter door te dringen tot de groeimarkten zou de Belgische economie in elk geval meer van hun sterke groei kunnen profiteren. 8 De Belgische export naar India is wel verstoord en kunstmatig hoog door de diamantexport. 7

8 Bijlage 1. Structuur en dynamiek van de Belgische export Fig 1 Aandeel van de verschillende markten en ontwikkeling tussen 0 en 2010 Totale uitvoer Uitvoer buiten Europa % van totale uitvoer Groei % van uitvoer buiten Europa Groei Duitsland 16,9% 34% Verenigde Staten 21,3% 2 Frankrijk 16,7% 29% India 14,5% 93% 3 Nederland 13,4% 36% China 9,5% 265% 4 Verenigd Koningrijk 6,7% -2% Hong-Kong 5, 56% 5 Verenigde staten 4,6% Israël 4,2% -36% 6 italië 4,3% 1 Brazilië 3,5% 115% 7 India 3,1% 93% Japan 3,2% -19% 8 Spanje 2,9% 4% V. A. E. 3,1% 172% 9 Luxemburg 2,3% 31% Australië 2,4% 72% 10 China 2,1% 265% Canada 2,3% 62% 11 Polen 1,8% 173% Zuid-Korea 2,2% 48% 12 Zwitserland 1,5% 25% Zuid-Africa 1,8% 66% 13 Zweden 1,5% 28% Saudi-Arabië 1,7% 112% 14 Turkije 1,4% 96% Thailand 1,5% 26% 15 Rusland 1,2% 196% Algerije 1,3% 178% 16 Hong-Kong 1,1% 56% Singapore 1,3% 32% 17 Oostenrijk 1, 49% Mexico 1,2% 3% 18 Israël 0,9% -36% Taiwan 1,2% 3% 19 Tsjechië 0,9% 151% Iran 0,9% 79% 20 Denemarken 0,8% 27% Maleisië 0,8% 14% 21 Brazilië 0,8% 115% Nigéria 0,8% % 22 Japan 0,7% -19% Indonesië 0,7% 44% 23 V. A. E. 0,7% 172% Tunesië 0,7% Ierland 0,6% 27% Congo (Dem. Rep.) 0,5% 69% 25 Finland 0,6% 53% Pakistan 0,5% 139% Source: Belgostat, berekeningen ING 8

9 Bijlage 2. Respectieve aandelen van de verschillende exportmarkten in de Belgische en Duitse buitenlandse handel Gr. A2-1 Aandeel van de verschillende markten in de totale uitvoer 20, 18, 16, 14, 12, 10, 8, 6, 4, 2, 0, 0, 2, 4, 6, 8, 10, 12, BBP groei export markten (gem ) België Duitsland Bron: Eurostat, berekeningen: ING Gr. A2-2 Verschil in aandeel van de verschillende markten in de totale export tussen 0 en , 4, 3, 2, 1, 0, -1, -2, -3, -4, 0, 2, 4, 6, 8, 10, 12, BBP groei export markten (gem ) België Duitsland Een positief cijfer betekent dat het marktaandeel tussen 0 en 2010 toegenomen is. Bron: Eurostat, berekeningen: ING 9

10 Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Hoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 0 (Financial Promotion) Order 5 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen). De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No /98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 0 Brussel. 10