Raming intrinsieke waarde 38,28. Analistennota

Transcriptie

1 Colruyt COLR (XBRU) Laatste koers Prijs/Intrinsieke waarde Dividend Yield % Raming intrinsieke waarde Market Cap (Miljard) Industrie 42,09 1,10 1,78 38,28 6,59 Levensmiddelen Donkere wolken boven omzetvoorspelling Colruyt door Europese economie aandelen overgewaardeerd Investeringsthesis Hoewel de moeilijke economische omstandigheden in de eurozone een belemmering vormen voor veel bedrijven met een Europese afzetmarkt, lijken discountwinkels de uitzondering op deze regel te zijn. Colruyt plukt de vruchten van de groeiende spaarzaamheid van het Europese supermarktpubliek. Dankzij de basic, sobere opzet van de supermarkten kan het bedrijf agressief onder de prijzen van de concurrentie duiken en doet hier goede zaken mee. Hoewel verschillende sectoren bijna over de kop gingen in de nasleep van de wereldwijde financiële crisis, wist Colruyt wel een slag te slaan in deze moeilijke tijd. Het bedrijf heeft optimaal geprofiteerd van een verschuiving in winkelvoorkeur, doordat consumenten in tijden van economische onzekerheid minder koopkracht bezitten. Colruyt biedt minder bekende merkproducten aan tegen lage prijzen in winkels met een minimalistische opzet. Dit heeft voor solide groei gezorgd, vooral omdat klanten steeds prijsbewuster hun inkopen doen. Met de voorzetting van de economische volatiliteit in Europa zou Colruyt nog meer winkelverkeer moeten kunnen genereren. Daardoor is de kans groot dat het bedrijf een aanzienlijk deel van hun klantenbestand kan behouden als de Europese economie zich serieus begint te herstellen. Het bedrijf heeft een leidende positie in België, hun grootste markt, en heeft een aantal andere ondernemingen die voor extra groei kunnen zorgen in de toekomst. Hoewel Colruyt niet de enige discountsupermarktketen in België is, heeft het bedrijf een comfortabele voorsprong op naaste concurrenten Aldi en Lidl (respectievelijk 11% en 6% marktaandeel), en bezit de onderneming met 27% het grootste marktaandeel van alle supermarktenketens in België. Colruyt is steeds nadrukkelijker aanwezig door in hun grootste markten steeds meer winkels te openen. Het bedrijf heeft ook haar levensmiddelenbelangen uitgebreid naar nieuwe klanten met winkels zoals OKay (nadruk op verse producten) en Bio Planet (biologische levensmiddelen). Daarnaast was het bedrijf zeer succesvol met haar Dreamland- en DreamBaby-winkels. Deze waren verantwoordelijk voor 10% van de jaarlijkse omzetgroei sinds De Dreamwinkels zijn voor Colruyt een geringe bron aan vrij besteedbaar inkomen en als de Europese economie aantrekt zou de groei van deze winkels kunnen versnellen. Gezien de duurzame prestaties van hun supermarkten en het aanhoudende succes van de andere ondernemingen, zijn wij van mening dat Colruyt haar omzet- en winstgroei zal handhaven Analistennota Donkere wolken boven omzetvoorspelling Colruyt door Europese economie aandelen overgewaardeerd Rodney Nelson 31 januari 2014 De bedrijfsstrategie van Colruyt is gebaseerd op kapitaalwinning in economisch roerige tijden en het behoud van klanten als de economie weer toeneemt. Morningstar is van mening dat deze strategie niet meer werkt in de strijd om consumentenvertrouwen in Europa. Het management van Colruyt paste de vooruitzichten voor 2014 al eerder dit jaar naar beneden aan, omdat de verkoopcijfers blijven dalen. Wel is Morningstar van mening dat Colruyt een gezond klantenbestand kan behouden, dankzij hun Belgisch marktaandeel en de simplistische, kostenefficiënte winkelopzet. Deze factoren zijn sinds jaar en dag de sterke punten in het competitieve voordeel van Colruyt. De verkoopcijfers in het derde kwartaal stegen lichtelijk met slechts 3,3% tot 2,3 miljard. Reden hiervoor was zowel de omzetsamenstelling als de afname in consumentenuitgaven, waardoor het topsegment van het bedrijf onder druk kwam te staan. In de afgelopen kwartalen nam het aantal promotieactiviteiten gestaag toe. Negatieve bijkomstigheid hiervan is, dat Colruyt zich amper weet te onderscheiden van de grote supermarktketens en hun megastores, waardoor het bedrijf gedwongen wordt om producten tegen nog lagere marges te verkopen. Het markaandeel van het bedrijf zakte hierdoor met 20 punten tot 25,8%. Colruyt wist wel maximaal rendement te behalen uit de groothandel- en cateringtak van het bedrijf, maar deze segmenten omvatten slechts een gering percentage van het totale verkoopcijfer en de operationele winst (respectievelijk ongeveer 17% en 4%). Het management van de Belgische supermarktketen verlaagde de reeds getemperde verwachtingen over fiscaal jaar nog verder, omdat de speciale kortingsacties dit jaar zwaar op de begroting zullen wegen. Hoewel Morningstar niet verwacht dat het marktaandeel van Colruyt in zwaar weer terecht zal komen, wordt wel voorspeld dat het bedrijf het moeilijk zal hebben om zich te onderscheiden van concurrenten doordat consumenten steeds minder geld uitgeven. Colruyt kan niet anders dan deze uitdaging aan te gaan, maar een negatieve bijkomstigheid hiervan is dat de verhouding tussen risico en beloning van het aandeel zeer onaantrekkelijk is en beleggers beter eieren voor hun geld kiezen alvorens op dit moment te beleggen in aandelen van Colruyt. Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

2 Colruyt COLR (XBRU) Laatste koers Prijs/Intrinsieke waarde Dividend Yield % Raming intrinsieke waarde Market Cap (Miljard) Industrie 42,09 1,10 1,78 38,28 6,59 Levensmiddelen Economic moat belemmeren om concurrenten te onderbieden met lagere prijzen. Dit zou het concurrentievoordeel van het bedrijf elimineren en in de winstmarges snijden. Volgens ons kwantitatieve model kan Colruyt bogen op een aanzienlijk competitief voordeel. Colruyts kostenbesparingen zijn bijzonder aantrekkelijk in tijden van economische onrust. Als het winkelverkeer in haar winkels toeneemt, wordt het gemakkelijker voor het bedrijf om klanten die gewend zijn aan het betalen gereduceerde prijzen te behouden. Door haar no-nonsense aanpak zorgt het kostenvoordeel dat Colruyt biedt voor een bindende relatie met een aanzienlijk deel van het klantenbestand. Hoewel het bedrijf wel concurrentie ervaart van andere discount-retailers zoals Aldi, heeft Colruyt een ruime voorsprong in de binnenlandse Belgische markt en zal het niet gemakkelijk zijn voor andere ketens, zoals Aldi of Lidl, om marktaandeel te stelen van het bedrijf. Waardering Duurzaamheid is belangrijk geweest voor Colruyt, en het bedrijf heeft routinematig solide omzet-en winstgroei gegenereerd in de afgelopen jaren. De totale omzet en bedrijfswinst zijn gegroeid op jaarbasis met respectievelijk 7% en 3% sinds 2010, en het bedrijf produceert sinds 2005 elk jaar recordomzetten. De winstmarges zijn zeer consistent gebleven in de afgelopen jaren, met brutomarges die routinematig net boven de 25% lagen, terwijl de operationele marges doorgaans tussen de 5%-9% lagen. Het aantal levensmiddelen-en retailwinkels van Colruyt is gegroeid met respectievelijk 5% en 7% op jaarbasis sinds 2009, en het bedrijf breidt zich uit in markten zoals speelgoed en biologische levensmiddelen. Meer dan 65% van de omzet wordt gegenereerd door haar discountsupermarkten. Omdat de economische onzekerheid blijft wegen in Europa, kan Colruyt meer prijsbewuste klanten winnen in dit segment. Het bedrijf blijft nieuwe winkels toevoegen in al haar ketens en wij menen dat Colruyt goed gepositioneerd is om in de toekomst de 5%-9% solide omzetgroei te handhaven. Risico Management Colruyt is sinds de oprichting in 1925 een familiebedrijf, en Jef Colruyt volgde zijn vader Jo op als de CEO van Colruyt in Tijdens zijn ambtstermijn heeft Jef ervoor gezorgd dat Colruyt recordniveaus van welvaart bereikte. Hij breidde de belangen van het bedrijf verder uit door, naast de typische discountsupermarkten, markten te ontwikkelen voor biologische levensmiddelen en speelgoed. Gezien het voortdurende succes en de duurzaamheid van het bedrijf, zijn we voor de toekomst comfortabel met het leiderschap Jef Colruyt. Wat de optimisten (bulls) zeggen: De aanhoudende economische onzekerheid in Europa heeft ervoor gezorgd dat de consument de vinger op de knip houdt, waardoor de kostenbesparende aanpak van Colruyt aantrekkelijk is voor kopers van levensmiddelen. Colruyt bezit het hoogste marktaandeel in België en weet dit vast te houden, omdat Aldi en Lidl niet in staat zijn geweest om een aanzienlijk deel van het marktaandeel van Colruyt af te snoepen. Het bedrijf heeft een meer dan 10% jaarlijkse omzetgroei gerealiseerd in haar Dream-speelgoedwinkelketen. Colruyt blijft groeien in de markt van speelgoedwinkels; de omzet in dit segment is sinds 2009 gestegen met bijna 25%. Wat de pessimisten (bears zeggen: Een aantal klanten zal terug overstappen naar de duurdere, traditionele supermarkten, mocht de economische situatie verbeteren in de eurozone; Door de agressieve prijsstelling van Colruyt in tegenstelling tot de duurdere supermarktketens, is er waarschijnlijk weinig ruimte voor margeverbetering. Stijgende prijzen van levensmiddelen kunnen er voor zorgen dat Colruyt haar producten niet onder de prijzen van haar concurrenten kan aanbieden. In tegenstelling tot de meeste consumptiebedrijven is het grootste operationele risico voor Colruyt een dramatische en langdurige opleving van de Europese economie. Hoewel Colruyt zou kunnen blijven concurreren in een dergelijke omgeving, zou het bedrijf in periodes van economische voorspoed veel meer risico lopen een belangrijk deel van haar klantenbestand te verliezen aan middeldure en dure levensmiddelenwinkels. Het bedrijf wordt ook geconfronteerd met sterke concurrentie van bekende discountwinkels Aldi en Lidl. Deze bedrijven opereren op een vergelijkbare wijze als Colruyt en vormen een bedreiging voor het marktaandeel van Colruyt. Ten slotte, de stijgende grondstofkosten voor levensmiddelen kunnen Colruyt Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

3 Colruyt COLR (XBRU) Laatste koers Prijs/Intrinsieke waarde Dividend Yield % Raming intrinsieke waarde Market Cap (Miljard) Industrie 42,09 1,10 1,78 38,28 6,59 Levensmiddelen Analistennota Archief Donkere wolken boven omzetvoorspelling Colruyt door Europese economie aandelen overgewaardeerd Goed eerste halfjaar voor Colruyt, vooruitzichten blijven getemperd; Aandelen overgewaardeerd Rodney Nelson 26 november 2013 Rodney Nelson 31 januari 2014 De bedrijfsstrategie van Colruyt is gebaseerd op kapitaalwinning in economisch roerige tijden en klanten te behouden als de economie weer toeneemt. Morningstar is van mening dat deze strategie niet meer werkt in de strijd om consumentenvertrouwen in Europa. Het management van Colruyt paste de vooruitzichten voor dit jaar al eerder dit jaar naar beneden aan, omdat de verkoopcijfers blijven dalen. Wel is Morningstar van mening dat Colruyt een gezond klantenbestand kan behouden, dankzij hun Belgisch marktaandeel en de simplistische, kostenefficiënte winkelopzet. Deze factoren zijn sinds jaar en dag de sterke punten in het competitieve voordeel van Colruyt. De verkoopcijfers in het derde kwartaal stegen lichtelijk met slechts 3,3% tot 2,3 miljard. Reden hiervoor was zowel de omzetsamenstelling als de afname in consumentenuitgaven, waardoor het topsegment van het bedrijf onder druk kwam te staan. In de afgelopen kwartalen nam het aantal promotieactiviteiten gestaag toe. Negatieve bijkomstigheid hiervan is, dat Colruyt zich amper weet te onderscheiden van de grote supermarktketens en hun megastores, waardoor het bedrijf gedwongen wordt om producten tegen nog lagere marges te verkopen. Het markaandeel van het bedrijf zakte hierdoor met 20 punten tot 25,8%. Colruyt wist wel maximaal rendement te behalen uit de groothandel- en cateringtak van het bedrijf, maar deze segmenten omvatten slechts een gering percentage van het totale verkoopcijfer en de operationele winst (respectievelijk ongeveer 17% en 4%). Het management van de Belgische supermarktketen verlaagde de reeds getemperde verwachtingen over fiscaal jaar nog verder, omdat de speciale kortingsacties dit jaar zwaar op de begroting zullen wegen. Hoewel Morningstar niet verwacht dat het marktaandeel van Colruyt in zwaar weer terecht zal komen, wordt wel voorspeld dat het bedrijf het lastig zal hebben om zich te onderscheiden van concurrenten doordat consumenten steeds minder geld uitgeven. Colruyt kan niet anders dan deze uitdaging aan te gaan, maar een negatieve bijkomstigheid hiervan is dat de verhouding tussen risico en beloning van het aandeel zeer onaantrekkelijk is en beleggers beter eieren voor hun geld kiezen alvorens op dit moment te beleggen in aandelen van Colruyt. De Belgische discountwinkel Colruyt rapporteerde goede resultaten voor de eerste zes maanden van het jaar, ondanks de relatief zwakke economische situatie in Europa. Deze goede start ten spijt, voorspelde het management een gematigd vooruitzicht voor het volledige jaar, omdat zij niet verwachten dat deze groei niet gedurende het hele jaar aan zal houden. Desondanks is Morningstar van mening dat Colruyt zal kunnen profiteren van hun bedrijfsstrategie als budgetsupermarkt, waarmee klanten worden aangetrokken in zowel economische voor- en tegenspoed. De omzet in de eerste helft van het jaar nam met 4,6% tot 4,25 miljard euro toe. Dit was vooral te danken aan de hachelijke economische situatie in Europa, waardoor consumenten iedere euro wel drie keer doormidden bijten en dus op zoek gaan naar goedkopere winkels. Colruyt zal deze budgetstrategie aan blijven houden en Morningstar is daarnaast erg te spreken over het Boni Selection merk van Colruyt. Volgens het management is dit merk een groot succes bij de klanten, vanwege de gunstige prijzen en herkenbare verpakkingen. De Belgische supermarktketen weet dankzij deze strategie zelfs in de huidige roerige economische situatie in België en de rest van Europa omzet te generen. Het bedrijf zag de omzet van hun groothandel- en cateringdiensten (17% van de totale omzet) met 5% stijgen, waar het rendement per aandeel met 9,4% steeg tot 1,13. Morningstar ziet Colruyt nog altijd als een van de sterkste retailwinkels, omdat resultaten blijven binnenkomen gedurende de hele conjunctuurcyclus. Wel mag de waarschuwing van het management over de tegenvallende balans van het fiscale jaar niet genegeerd worden. Ondanks dat de aandelen slechts lichtelijk overgewaardeerd zijn, zoeken beleggers hun heil beter elders alvorens nieuw geld in het aandeel Colruyt te pompen. Colruyts problemen drukken de verwachtingen voor fiscaal Rodney Nelson 25 september 2013 De Colruyt Group maakte haar winst-guidance voor het komende fiscale jaar bekend, en deze was vergelijkbaar met de guidance van het vorige jaar. Voorzitter Jef Colruyt kondigde aan dat het bedrijf een relatief onveranderd winstpercentage anticipeert in vergelijking met fiscaal Ondanks de voorzichtige prognose blijven wij van mening dat Colruyt een aanzienlijk concurrentievoordeel heeft als een low-cost, nononsense kruidenier met haar effectieve kostenstructuur en haar klantvriendelijke kortingen. Colruyt genereerde een netto-inkomen van EUR 354 miljoen in het boekjaar , wat neerkomt op een stijging van 3,2% ten opzichte van het voorgaande jaar. Het bedrijf waarschuwde vóór het boekjaar dat de winst waarschijnlijk onveranderd zou zijn Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

4 Colruyt COLR (XBRU) Laatste koers Prijs/Intrinsieke waarde Dividend Yield % Raming intrinsieke waarde Market Cap (Miljard) Industrie 42,09 1,10 1,78 38,28 6,59 Levensmiddelen vergeleken met fiscaal , en de uitkomsten van vandaag komen daardoor ook niet als een verrassing. Dankzij het aantrekkelijke businessmodel van het bedrijf is toch de algemene consensus dat het bedrijf een bescheiden bottom-line groei zal zien, vooral in moeilijke economische tijden. Wanneer klantenbestedingen naar beneden gaan, trekt Colruyt meestal meer klanten aan door het aanbieden van levensmiddelen van onbekendere merken en discountproducten. Hoewel deze trend zich verder doorzet in België en een aantal kleine hoeken in de eurozone, heeft het management besloten om het zekere voor het onzekere te nemen met haar vooruitzichten. De topline groei daalde ietwat in fiscaal , omdat de omzet slechts met 5,9% steeg ruim onder de gemiddelde groei van 8,5% van het bedrijf in de voorgaande vier jaren. De aandelen van Colruyt zijn met meer dan 17% jaar gestegen tot jaardatum, en we adviseren terughoudendheid met deze percentageniveaus, alvorens nieuw kapitaal te investeren. Colruyt meldt bescheiden omzetgroei in eerste kwartaal Belgische discountsupermarkt en retailer Colruyt COLR meldde solide groei voor fiscaal 2012/2013 dankzij een toename van haar winkelverkeer. Het bedrijf kondigde ook een dividendstijging aan van 5,3% tot EUR 1,00 per aandeel. Colruyt wees op haar verdisconteerde prijsstellingsvermogen, de dalende koopkracht en het toegenomen kostenbewustzijn van de consument als belangrijke factoren voor het stimuleren van de verkoop en winst. Hoewel een lagere groei werd gerealiseerd dan in de afgelopen jaren, bedroeg de jaarinkomst EUR 8,3 miljard, wat een stijging was van 5,9% over dezelfde periode een jaar geleden. Echter, de operationele winst steeg 6,2% tot EUR 515 miljoen jaar-na-jaar, en dit was veel sneller dan in voorgaande jaren dankzij een betere kostenbeheersing. Het bedrijf zag positieve resultaten in haar retaildivisie. Het segment boekte een omzetgroei van 5,2% tot EUR 6,3 miljard, en zijn supermarkten en DreamLand- en DreamBaby-winkels profiteerden van toenemend winkelverkeer dankzij promotionele evenementen. Het bedrijf meent dat het toegenomen aandeel in de retailmarkt met 58 basispunten gestegen is tot 25.94% in het kwartaal. De groothandel- en levensmiddelensegmenten zagen ook een robuuste omzetgroei, met een stijging van 6,9% tot EUR1,4 miljard jaar-na-jaar. Colruyt gaf een korte trading update van zijn fiscale eerste kwartaal. Dit weerspiegelde een bescheiden omzet, wat kan wijzen op een daling van de bedrijfsgroei. De omzet steeg met slechts 2,8% tot EUR miljard over het kwartaal, omdat het bedrijf klanten bleef aantrekken met haar no-nonsense discountstrategie. Retailverkoop, waaronder Colruyts discount- en delicatessenwinkels, steeg 3,4% over dezelfde periode en droeg 76% bij aan de omzet. De omzet van groothandel in levensmiddelen bleef onveranderd jaar-na-jaar. We vinden nog altijd dat Colruyts kostenbesparingen de winkels van het bedrijf aantrekkelijk maken in economische tegenspoed. De eerste kwartaalresultaten van het bedrijf zijn echter in schril contrast met de groeipercentages waar het bedrijf aan gewend geraakt is. Het bedrijf heeft routinematig groeicijfers bekendgemaakt van 5%-9% in de afgelopen vier jaar, en wist in te spelen op de prijsbewuste consument. Wij vinden niet dat Colruyt marktaandeel afstaat aan concurrenten, en het bedrijf is van mening dat de dalende verkoop waarschijnlijk het gevolg was van het slechte weer en de timing van de paasvakantie. Hoewel de Belgische economie een lichte verbetering vertoonde in het tweede kwartaal, verwachten we dat de economische onzekerheid in Europa de koopkracht van de consument zal blijven drukken; Colruyt kan hiervan profiteren. Toch zijn de aandelen van het bedrijf meer dan 22% gestegen sinds half februari, en de beleggers kunnen beter wat geduld hebben bij het overwegen van een investering in aandelen van het bedrijf. 2012/2013 bleek wederom een goed jaar voor Colruyt. Dankzij de hachelijke economische omstandigheden in Europa, gekoppeld aan een dalende consumentenkoopkracht, werd de klant zich sterker bewust van dit soort discountretailers. Hoewel Colruyt floreert wanneer er economische zwakte is in de operationele markt, verwachten we dat de aanhoudende economische zwakte in de eurozone uiteindelijk een negatief effect kan hebben op de prestaties van Colruyt. Vooral de Franse winkels van het bedrijf moeten nog beginnen met het genereren van winst, ondanks een bescheiden inkomstengroei. Toch is het bedrijf gericht op kostenbeheersing en is bedreven gebleken in het navigeren van de economische woelige wateren gedurende de afgelopen jaren. Het bedrijf zal haar volledige jaarguidance bekend maken tijdens de jaarlijkse vergadering in september, maar wij menen dat Colruyt een bescheiden groei zal verwezenlijken in haar markten. Colruyt profiteert van een solide fiscaal 2012/2013 door de prijsbewuste consument te lokken Rodney Nelson 25 juni 2013 Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

5 Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slech ts een vrije vertaling is

6 Onderzoeksmethodologie van Morningstar voor aandelen & kredieten Analyse van fundamentals Economic moat Morningstar legt aandelen van superieure bedrijven onder de loep en hanteert de filosofie dat het aankopen van aandelen van deze bedrijven tegen een gunstige prijs om deze vervolgens voor langere tijd vast te houden, de beste manier is om geld te verdienen op de aandelenmarkt. Onze focus ligt vooral op de basis van bedrijven, zoals cashflow, concurrentie, economische conjunctuur en management. Soms zorgt deze aanpak ervoor dat onze aanbevelingen niet overeenkomen met de markt, maar een tegendraadse denken handelswijze kan een uitstekende manier zijn om betere resultaten te behalen. Deze manier van aandelen onderzoeken is dan ook het grootste voordeel van de onafhankelijke handelswijze van Morningstar. De analisten van Morningstar vormen een opinie aan de hand van een aantal factoren, zoals economic moat (competitief voordeel), reële waarde en onzekerheid van onderzochte bedrijven. Het economic moat concept is een hoeksteen van de beleggingsfilosofie van Morningstar en wordt gebruikt om bedrijven van hoge kwaliteit en in het bezit van een duurzaam competitief voordeel te onderscheiden van andere sectorgenoten. Een economic moat is een structureel kenmerk waarmee een bedrijf over een lange periode van tijd extra rendement kan behouden. Wanneer een bedrijf weinig tot geen competitief voordeel heeft, is de winst van een bedrijf gevoeliger voor concurrentie. Bedrijven met een narrow economic moat bereiken over het algemeen minimaal 10 jaar lang een genormaliseerd extra rendement, terwijl dit voor bedrijven met een wide economic moat tenminste 20 jaar is. Hoe langer een bedrijf economische winst genereert, des te hoger de intrinsieke waarde. Wij menen dat bedrijven met een lagere kwaliteit en afwezigheid van enig competitief voordeel hun omzet sneller zullen gebruiken voor het opvangen van hun kapitaalkosten dan bedrijven die wel in het bezit zijn van een dergelijk voordeel. Wij hebben vijf factoren geïdentificeerd die een economic moat bepalen: immateriële activa, overstapkosten, netwerkeffect, kostenvoordeel en een efficiënte schaalgrootte. Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slech ts een vrije vertaling is en dat MeDirect bijgevolg niet aansprakelijk kan gesteld worden voor de exactheid, volledigheid of actuali teit van de gegevens. We raden onze klanten of hun raadgevers aan om de Engelstalige versie te raadplegen als referentie

7 Onderzoeksmethodologie van Morningstar voor aandelen & kredieten Raming van de reële waarde Kredietrating De door onze analisten bepaalde raming van de reële waarde is voornamelijk gebaseerd op het door Morningstar zelfontwikkelde 3-stappen-model van verdisconteerde kasstroom van een bedrijf. Wij gebruiken ook een verscheidenheid aan bijkomende fundamentele methodes om de waarde van een bedrijf vast te stellen, waaronder de som der delen, veelvouden van koers/winst-verhoudingen en dividendrendement. Om het cashflowgenererende vermogen van aandelen vast te stellen kijkt Morningstar verder dan alleen het volgende kwartaal, omdat zij de mening zijn toegedaan dat de marktprijs van een effect over tijd de intrinsieke waarde van het bedrijf benadert. Een economic moat is niet alleen een belangrijk sorteringsmechanisme voor kwaliteit in ons model; het draagt ook direct bij aan onze raming van de intrinsieke bedrijfswaarde, gebaseerd op aanhoudend extra rendement op geïnvesteerd vermogen. Onzekerheidsrating De corporate kredietrating van Morningstar meet het vermogen van een bedrijf om aan haar schuld en schuld-achtige verplichtingen te voldoen. Hoe hoger de rating, des te kleiner de kans dat Morningstar verwacht dat het bedrijf in gebreke zal blijven om deze verplichtingen na te komen. Kwantitatieve waarderingen Als aanvulling op het werk van onze analisten kennen we kwantitatieve waarderingen toe aan een groot universum van bedrijven. Deze ratings worden gegenereerd door statistische modellen die de relatie aantonen tussen de ratings gegeven door analisten van Morningstar en de belangrijkste financiële data. Daarom zijn onze kwantitatieve ratings direct vergelijkbaar met de ratings van onze analisten. De onzekerheidsrating, of het waarderingsrisico van Morningstar, vertegenwoordigt onze evaluatie van de voorspelbaarheid van cashflow van een bedrijf. Met deze rating bepalen we de juiste veiligheidsmarges: Hoe hoger de onzekerheidsfactor, des te wijder de marge van zekerheid van onze raming van de reële waarde, vóórdat wij een waardering hebben vastgesteld. Onze onzekerheidsratings zijn 'laag', 'gemiddeld', 'hoog', 'zeer hoog' of 'extreem'. De onzekerheidsrating gaat gepaard met een prijs / reële waarde-ratio die de basis vormt voor onze aanbevelingen: Lagere prijs / reële waarde-ratio's (<1,0) leiden tot positieve aanbevelingen, terwijl hogere prijs / reële waarde-ratio's (>1,0) leiden tot negatieve aanbevelingen. Zeer sporadisch kan de raming van de reële waarde van een bedrijf zo onvoorspelbaar zijn dat de veiligheidsmarge niet juist kan worden geraamd. Voor deze bedrijven maken wij gebruik van de rating 'extreem'. Bedrijven met een zeer hoge of extreme onzekerheidsfactor hebben de neiging risicovoller en volatieler te zijn. Kwantitatieve raming van de reële waarde (KRRR): De KRRR komt overeen met de raming van de reële waarde voor aandelen van Morningstar, en vertegenwoordigt de waarde per aandeel van een bedrijf. De KRRR wordt in dezelfde valuta weergegeven als de laatste slotkoers van het bedrijf. Waardering: De waardering is gebaseerd op de verhouding tussen de kwantitatieve raming van de reële waarde en de laatste slotkoers een bedrijf. Kwantitatieve onzekerheid: Deze rating beschrijft onze mate van onzekerheid over de nauwkeurigheid van onze kwantitatieve raming van de reële waarde. Daardoor is het vergelijkbaar met de Morningstar onzekerheidsratings van de reële waarde. Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slech ts een vrije vertaling is en dat MeDirect bijgevolg niet aansprakelijk kan gesteld worden voor de exactheid, volledigheid of actuali teit van de gegevens. We raden onze klanten of hun raadgevers aan om de Engelstalige versie te raadplegen als referentie

8 Onderzoeksmethodologie van Morningstar voor aandelen & kredieten Kwantitatieve economic moat: De kwantitatieve economic moat rating is vergelijkbaar met die van de analisten van Morningstar. Beiden zijn bedoeld om de sterkte van de concurrentiepositie van een bedrijf te beschrijven. Financiële gezondheid: De financiële gezondheid is gebaseerd op het model van Morningstar voor het bereken van de distance to default (solvabiliteits- en liquiditeitsrisico). Inzicht in de verschillen tussen de waarderingen van analist en kwantitatieve waarderingen Als de ratings van de analist niet af en toe zouden afwijken van de kwantitatieve ratings, zou het geen nut hebben om beide te produceren. Deze verschillen ontstaan omdat onze kwantitatieve ratings in wezen een zeer geavanceerde analyse zijn van de waarderingen van analisten van vergelijkbare bedrijven. Als een bedrijf uniek is en weinig bedrijven zich hieraan kunnen meten, zal het kwantitatieve model meer moeite hebben met het toekennen van correcte ratings, terwijl het voor een analist gemakkelijker is de ware kenmerken van het bedrijf te herkennen. Kwantitatieve modellen incorporeren daarentegen nieuwe data op een efficiënte en consistente manier. Empirisch gezien vinden we dat kwantitatieve ratings en ratings van analisten beiden belangrijke voorspellers van toekomstige bedrijfsprestaties zijn. Wanneer de ratings van analisten en de kwantitatieve ratings overeenkomen, zijn, volgens ons, de ratings veel voorspelbaarder dan wanneer ze verschillen. Op deze manier vormen ze een uitstekende tweede opinion over elkaar. Ratings kunnen verschillen en relevante informatie kan zeer snel binnenkomen. In dat geval is het verstandig om voor een uniek bedrijf met een geheel eigen situatie de rating van de analyticus in aanmerking te nemen. Omgekeerd is de kwantitatieve rating belangrijk als het gaat om een onderneming met meerdere, vergelijkbare bedrijven. Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slech ts een vrije vertaling is en dat MeDirect bijgevolg niet aansprakelijk kan gesteld worden voor de exactheid, volledigheid of actuali teit van de gegevens. We raden onze klanten of hun raadgevers aan om de Engelstalige versie te raadplegen als referentie