Besluit Openbaar. Autoriteit flonsument & :J:a6. Ons kenmerk: ACM/DTVP/2016/ Zaaknummer: Datum: 15 september 2016

Transcriptie

1 flonsument & :J:a6 Ons kenmerk: ACM/DTVP/2016/ Zaaknummer: Datum: 15 september 2016 van de Autoriteit Consument en Markt tot vaststelling van de vermogenskostenvoet als bedoeld in artikel 2.9, zesde lid, van het markttoezicht registerloodsen voor de periode 1 januari 2017 tot en met 31 december 2019 O CO 0 CD N 0 CD CD rn

2 Consument & Mcirkt 1 Inleiding en samenvatting 3 2 Juridisch kader 4 3 Procedure Extern onderzoek en informatie van het Loodswezen Consultatie 5 4 Beoordeling door ACM Inleiding Opzet WACC Uitgangspunten voor de vaststelling van de WACC Kostenvoet vreemd vermogen Het trapjesmodel Risicovrije rente Rente-opslag en opslag voor transactiekosten Conclusie kostenvoet vreemd vermogen Kostenvoet eigen vermogen Risicovrije rente Marktrisicopremie De (Equity) Beta Conclusie kostenvoet eigen vermogen Gearing en belastingvoet Gearing Belastingvoet De referentieperiode van de parameters Vaststelling van de hoogte van de WACC Geldigheidsduur WACC Bijlage 1: Nota van Bevindingen naar aanleiding van de consultatie 26 Bijlage 2: Methodologie vermogenskostenvoet (algemene beschrijving) 33 Bijlage 3: Samenstelling van de referentiegroep voor de beta 36 Bijlage 4: Rapportage Boer & Croon Corporate Finance 39 Bijlage 5: Zienswijze van het Loodswezen op het consultatiedocument 40 Bijlage 6: Zienswijze van de overige belanghebbenden op het consultatiedocument 41

3 Consumnt & rkt 1 Inleiding en samenvatting lnleiding 1 In dit besluit stelt ACM de vermogenskostenvoet voor het Loodswezen 1 vast, ter uitvoering van een haar krachtens de Loodsenwet toegekende taak. Deze vermogenskostenvoet geldt voor de periode vanaf 1 januari 2017 tot en met 31 december Samenvatting 2. ACM gaat bij de vaststelling van de vermogenskostenvoet uit van de WACC-methodiek. ACM heeft de methodiek, zoals die is gevolgd in de op 22 mei 2014 genomen beslissing op bezwaar van de WACC Loodswezen , ook in dit besluit als uitgangspunt genomen bij de berekening van de WACC en de verschillende individuele parameters daarvan. 3. Daarbij is ACM tevens nagegaan of na deze beslissing op bezwaar sprake is geweest van ontwikkelingen in de markt of in de rechtspraak, op grond waarvan van die uitgangspunten moet worden afgeweken. Slechts op eon punt wijkt ACM fundamenteel of van de principes van de beslissing op bezwaar. Het rendement op vreemd vermogen heeft ACM namelijk, conform een gerechtelijke uitspraak voor de sector netbeheer, bepaald met behuip van het zogenaamde "trapjesmodel". 4. ACM heeft de marktpartijen geconsulteerd over het voorgenomen besluit. De ingebrachte zienswijzen hebben ACM aanleiding gegeven om de berekening van de WACC op een aantal onderdelen aan to passen. 5. ACM stelt de vermogenskostenvoet voor het Loodswezen voor de periode 2017 tot en met 2019 vast op 6,0%. Onder het Loodswezen wordt het geheel verstaan van de registerloodsen verenigd in de Nederlandse loodsencorporatie, de vier regionale loodsencorporaties (respectievelijk Noord, Amsterdam, Rotterdam-Rijnmond en Scheldemonden en Nederlands Loodswezen B.V.), met inbegrip van het daar in dienst zijnde personeel (Tweede kamer, vergaderjaar , 24036, nr. 282). Kortheidshalve is het Loodswezen de algemene noemer voor de organisaties en samenwerkingsverbanden van zowel de publiekrechtelijke als privaatrechtelijke organisaties.

4 Consument & C1 rkt 2 Juridisch kader 6. Op 1 januari 2008 is de Wet markttoezicht registerloodsen in werking getreden. 2 Bij de Wet markttoezicht registerloodsen is onder meer de Loodsenwet (hierna: Lw) gewijzigd en is de regulering van de loodsgeldtarieven opgedragen aan de NMa, nu ACM Ingevolge artikel 27b, eerste lid, Lw stelt de ledenvergadering van de Nederlandse Loodsencorporatie, in het belang van een op de kosten gebaseerde tariefstelling, een toerekeningssysteem vast voor de kosten van de diensten en taken, bedoeld in artikel 27a, en de verplichtingen bedoeld in artikel 26, tweede lid, onder a. 8. In hoofdstuk 2, paragraaf 1 (artikelen 2.1 tot en met 2.10) van het markttoezicht registerloodsen 4 (hierna: Bmr) zijn bepalingen opgenomen omtrent de inrichting van het kostentoerekeningssysteem. In artikel 2.1 van het Bmr is bepaald dat het kostentoerekeningssysteem als bedoeld in artikel 27b Lw wordt ingericht overeenkomstig deze paragraaf. Een onderdeel van het kostentoerekeningssysteem is de berekening van de vermogenskosten. 9. Ingevolge artikel 2.9, zesde lid, van het Bmr is de berekening van de vermogenskosten gebaseerd op een methode, met inbegrip van de daarvan deel uitmakende parameters, die voldoet aan algemeen aanvaarde bedrijfseconomische principes. ACM stelt deze methode en parameters bij besluit vast. 10. In de toelichting bij artikel 2.9 van het Bmr is gesteld dat het in de rede ligt dat ACM de Weighted Average Cost of Capital (hierna: WACC) zal hanteren. 5 De wetgever heeft daarbij overwogen dat deze methode een algemeen aanvaarde bedrijfseconomische rekenmethode is om vermogenskosten vast to stellen. Deze methode stelt een rendement vast dat, door middel van een vaste formule, wordt uitgedrukt als een percentage van het geinvesteerd vermogen per jaar. 2 Wet van 20 december 2007 tot wijziging van de Loodsenwet en enige andere wetten in verband met de invoering van markttoezicht op het aanbod van dienstverlening door registerloodsen en een herziening van de loodsgeldtariefstructuur (Wet markttoezicht registerloodsen), Stb. 2007, In de Loodsenwet is de regulering van de loodsgeldtarieven aanvankelijk aan de Raad van Bestuur van de Nederlandse Mededingingsautoriteit opgedragen. Per 1 april 2013 zijn de bevoegdheden van de NMa met de Instellingswet ACM opgedragen aan ACM. 4 van 20 december 2007, houdende bepalingen in verband met de invoering van markttoezicht op het aanbod van dienstverlening door registerloodsen en een herziening van de loodsgeldtariefstructuur ( markttoezicht registerloodsen), Stb. 2007, markttoezicht registerloodsen, Stb. 2007, 561, p

5 Consument & Ten aanzien van de vermogenskostenvergoeding heeft de wetgever overwogen dat het Loodswezen recht heeft op een redelijk rendement waarbij moet worden voorkomen dat een monopolistische aanbieder van diensten overwinsten maakt. 6 Daarnaast dienen de loodsgeldtarieven op grond van artikel 27g, eerste lid, onder b Lw bij te dragen aan de meest efficiente werkwijze. De WACC maakt deel uit van de vaststelling van de loodsgeldtarieven. 3 Procedure 3.1 Extern onderzoek en informatie van het Loodswezen 12. Ter voorbereiding van dit besluit heeft ACM een extern onderzoek laten uitvoeren voor de vaststelling van het risicoprofiel van het Loodswezen. Aan de hand daarvan kan als een van de parameters van de WACC de (Equity) beta worden bepaald. Dit onderzoek is uitgevoerd door Boer & Croon Corporate Finance B.V. die daarvan op 14 juni 2016 een rapport heeft uitgebracht. 7 De bevindingen van dit onderzoek zijn gebruikt voor de samenstelling van een actuele groep van representatieve havenbedrijven. 13. Daarnaast heeft ACM het Loodswezen verzocht om actuele informatie te verstrekken over de gemiddelde belastingdruk voor een registerloods in het jaar Deze informatie heeft het Loodswezen verstrekt bij brief van 27 juni 2016, waarbij een berekening is overgelegd van PricewaterhouseCoopers Belastingadviseurs N.V. d.d. 23 juni Consultatie 14. Voor de besluitvorming tot vaststelling van de WACC geldt geen wettelijk verplichte consultatie. Niettemin acht ACM het van belang om het Loodswezen en andere belanghebbende partijen te betrekken bij de WACC-besluitvorming. ACM heeft daarom het Loodswezen en andere belanghebbende partijen 8 per van 6 juli 2016 uitgenodigd om uiterlijk op 1 augustus 2016 een zienswijze te geven op het Consultatiedocument ACM WACC Loodswezen (hierna: het Consultatiedocument). 9 Het Consultatiedocument bevat een beschrijving van de wijze waarop de WACC wordt bepaald en, als uitkomst daarvan, de voorgenomen vaststelling van de WACC. 6 Kamerstuk nr. 3, Memorie van toelichting, paragraaf Zie bijlage 4 van dit besluit. 8 Naast het Loodswezen zijn de partijen geconsulteerd die deel uitmaken van de zgn. regionale overlegcommissies, als bedoeld in o.a. artikel 27c, vierde lid, Lw juncto artikel 3 van de Regeling markttoezicht registerloodsen. 9 Dossierstukken en

6 Cohsument & Markt 15. Bij brief van 21 juli 2016 heeft Zeeland Seaports een zienswijze ingediend mede namens de Amsterdamse havenbranchevereniging ORAM, Havenbedrijf Amsterdam N.V., de Koninklijke Vereniging van Nederlandse Reders (KVNR), Havenbedrijf Rotterdam N.V., de Vereniging van Rotterdamse Cargadoors (VRC), de Vereniging van Zeeuwse Cargadoors (VZC), de Rotterdamse ondernemingsvereniging Deltalinqs, Groningen Seaports en de Vereniging van Noord-Nederlandse Scheepskantoren. 16. Het Loodswezen heeft bij brief van 28 juli 2016 een zienswijze ingediend. 17. Bijlage 1 van dit besluit bevat de nota van bevindingen, waarin ACM reageert op de ingediende zienswijzen. Daarbij is ook vermeld of een zienswijze ACM wel of geen aanleiding heeft gegeven tot aanpassing van de voorgenomen besluitvorming zoals uiteengezet in het consultatiedocument. Indien de zienswijze aanleiding heeft gegeven tot een aanpassing van de besluitvorming, dan is dat bij het desbetreffende onderdeel van hoofdstuk 4 (beoordeling door ACM) toegelicht. 4 Beoordeling door ACM 4.1 Inleiding 18. De WACC betreft een vergoeding voor de hoogte van de vermogenskosten van de gereguleerde activiteiten. ACM stelt de WACC vast op grond van artikel 2.9, zesde lid, van het markttoezicht registerloodsen. 19. ACM gaat bij de vaststelling van de vermogenskostenvergoeding uit van de WACCmethodiek. Op deze wijze sluit ACM aan bij de bedoeling van de wetgever zoals deze in paragraaf 2 is weergegeven. Een beschrijving van de WACC-methodiek is opgenomen in bijlage ACM acht het van belang om in dit besluit een transparante en voorspelbare reguleringssystematiek neer te leggen. Onderdeel hiervan is een stabiele en transparante methode voor de berekening van de WACC. 21. ACM hecht er aan dat de WACC's die zij voor ondernemingen in diverse gereguleerde sectoren vaststelt consistent zijn zonder daarbij de eigen kenmerken van de verschillende sectoren uit het oog te verliezen. Tevens benadrukt ACM dat zij bij elke vaststelling van de WACC ernaar streeft om de WACC naar de beste inzichten vast te stellen. 22. In dit hoofdstuk wordt in paragraaf 4.2 nader ingegaan op de algemene systematiek van de WACC. Daarna worden in paragraaf 4.3 de algemene uitgangspunten voor de

7 Autor teit ConsAment & Ma vaststelling van de WACC behandeld. In de paragrafen 4.4 tot en met 4.6 worden de afzonderlijke parameters van de WACC voor het Loodswezen door ACM ingevuld. In paragraaf 4.7 wordt de hoogte van de WACC door ACM vastgesteld. 4.2 Opzet WACC 23. Zoals hiervoor reeds aangegeven baseert ACM zich bij de vaststelling van de vermogenskostenvoet op de WACC. De WACC omvat zowel een vergoeding voor de financiering met vreemd vermogen als een vergoeding voor de financiering met eigen vermogen. De kostenvoet voor het eigen vermogen wordt bepaald met behulp van het 'Capital Asset Pricing Model' (hierna: CAPM). Met het CAPM is het mogelijk om een vergoeding te berekenen voor alle systematische risico's (marktrisico's) die een sector loopt. ACM is zich ervan bewust dat er andere modellen beschikbaar zijn om de kostenvoet eigen vermogen te bepalen. 1 ACM kiest ervoor het CAPM te hanteren, omdat dit de meest algemeen aanvaarde bedrijfseconomische rekenmethode is om de kostenvoet eigen vermogen vast te stellen en de wetgever in de toelichting bij het heeft aangegeven dat toepassing van deze methode in de rede ligt Een gedetailleerde beschrijving van de WACC en het CAPM is opgenomen in bijlage 2. Figuur 4.1 bevat een schematische weergave van de berekening van de WACC. In deze figuur is te zien welke parameters van belang zijn bij deze berekening en hoe zij samenhangen. 10 Modellen zoals het Dividend Growth Model en het Arbitrage Pricing Theory Model. 11 markttoezicht registerloodsen, Stb. 2007, 561, p

8 Consument & Markt Renteopslag Kostenvoet vreemd vermogen Risicovrije rente Marktrisico- Equity Eigen Vreemd premie beta vermogen vermogen Kostenvoet eigen vermogen WACC (nominaal, ye& belasting) 144- Gearing (verhouding vreemd vermogen/totaal vermogen) Belastingvoet Figuur 4.1: Schematische weergave parameters voor bepaling van de WACC 4.3 Uitgangspunten voor de vaststelling van de WACC De WACC is normatief 25. ACM gaat bij de vaststelling van de WACC uit van een efficient gefinancierde onderneming. Dit betekent dat de WACC gebaseerd is op uitgangspunten die niet per definitie gelijk zijn aan de feitelijke situatie bij het Loodswezen. 26. Met deze aanpak geeft ACM invulling aan het uitgangspunt van de wetgever dat de WACC een redelijk rendement is (zie paragraaf 2). Voor de invulling van het begrip 'redelijk' sluit ACM aan bij het gegeven dat de WACC deel uitmaakt van het tariefvoorstel. Het tariefvoorstel moet, op grond van artikel 27g, eerste lid, onder b, Lw, bijdragen aan de meest efficiente werkwijze van de registerloodsen. ACM concludeert hieruit dat uit deze wettelijke systematiek volgt dat ook het hanteren van een normatieve WACC moet bijdragen aan een meer efficiente werkwijze van de registerloodsen. De maatstaf hiervoor is naar het oordeel van ACM een efficient gefinancierde onderneming. Een dergelijke werkwijze wordt ook in andere gereguleerde sectoren toegepast. Gebruikte gegevens 27. Bij het vaststellen van de WACC is ACM gericht op het zo goed mogelijk schatten van toekomstige ontwikkelingen. ACM beschouwt historische gegevens (in dit besluit tot en met 31 december 2015) als bestendig vertrekpunt voor voorspellingen van de toekomst waarbij prognoses mogelijk worden gebruikt voor een controle op plausibiliteit. ACM

9 sument & overweegt dat het uitsluitend gebruik van prognoses niet wenselijk is omdat de objectiveerbaarheid en stabiliteit van deze gegevens vaak onderwerp van discussie is. ACM bepaalt per parameter hoe op de meest accurate wijze de waarden voorspeld kunnen worden. Dat betekent ook dat de referentieperiodes voor de verschillende parameters niet per definitie dezelfde zijn. Puntschatting versus bandbreedtes 28. In het WACC-besluit heeft ACM voor elke parameter een puntschatting (een waarde) gehanteerd (dus geen bandbreedtes). Deze werkwijze is ook in dit besluit gevolgd. Marktgegevens Eurozone 29. ACM stelt de representatieve data voor de marktrisicopremie vast op basis van Eurozonegegevens. ACM is van opvatting dat het hanteren van de Nederlandse AEX-index niet representatief is voor de Nederlandse economie, omdat deze wordt gedomineerd door enkele grote multinationals. Er is een betere sectorale dekking wanneer wordt uitgegaan van een Europese index. Aangezien de Nederlandse belegger de beleggingen waarschijnlijk spreidt in dezelfde valuta om zo geen valutarisico to lopen, worden de Europese gegevens beperkt tot de Eurozone. 30. Verder gaat ACM voor de bepaling van de risicovrije rente, zoals in de vorige reguleringsperiode, niet alleen uit van de Nederlandse staatsobligaties, maar ook van Duitse staatsobligaties. Uitgangspunten WACC-besluit en beslissing op bezwaar d.d. 22 mei Zoals in het Consultatiedocument is aangegeven, neemt ACM de methodiek, zoals die is gevolgd in de op 22 mei 2014 genomen beslissing op bezwaar 12, tot uitgangspunt bij de vaststelling van de WACC en de verschillende individuele parameters daarvan. 32. Daarbij gaat ACM na of na de beslissing op bezwaar sprake is van ontwikkelingen in de markt of in de rechtspraak, op grond waarvan van die uitgangspunten moet worden afgeweken. Ook de ingebrachte zienswijzen zouden ACM aanleiding kunnen geven om die uitgangspunten niet langer to volgen. 12 Zie:

10 Consument & larkt 4.4 Kostenvoet vreemd vermogen 33. ACM berekent de kostenvoet vreemd vermogen, normatief, als de som van de risicovrije rente en de rente-opslag die geldt voor financiering van het Loodswezen De risicovrije rente is het in de markt gerealiseerde rendement op een investering zonder enige vorm van risico. 35. De rente-opslag is een vergoeding voor het extra risico dat verschaffers van vreemd vermogen aan een onderneming lopen ten opzichte van een risicovrije investering. 36. Het aantrekken van vreemd vermogen brengt transactiekosten met zich mee. In tijden van lage rentes vormen die een niet to verwaarlozen deel van de kosten van dat vreemde vermogen. ACM hanteert dus een opslag voor transactiekosten. 37. Paragraaf beschrijft een recente ontwikkeling: het zogenaamde trapjesmodel. Paragraaf beschrijft de bepaling van de risicovrije rente. Paragraaf beschrijft de bepaling van de rente-opslag en de opslag voor transactiekosten. In paragraaf wordt de berekende kostenvoet van vreemd vermogen weergegeven Het trapjesmodel 38. In het verleden heeft ACM bij toepassing van de WACC-methode de kostenvoet van het vreemd vermogen "forward looking" bepaald, namelijk op basis van de prognose van de kostenvoet van het vreemd vermogen voor de reguleringsperiode. Deze kostenvoet van het vreemd vermogen was zo veel nnogelijk gebaseerd op gerealiseerde marktrentes en daarmee sterk normatief van karakter. 39. Op 12 januari 2016 deed het CBb een tussenuitspraak in het beroep van een aantal netbeheerders in de energiesector tegen het methodebesluit van ACM. 14 In deze tussenuitspraak oordeelde het CBb dat ACM bij het vaststellen van de WACC onvoldoende rekening heeft gehouden met de kosten van de bestaande leningenportefeuille van de betreffende ondernemingen. Het CBb droeg ACM op het door de appellanten geopperde zogenoemde `trapjesmodel' toe to passen. 40. Evenals de netbeheerbedrijven wordt het Loodswezen geconfronteerd met de lasten die bestaande leningen met zich meebrengen. 13 Bijlage 1, formule (5) Deze uitspraak betreft de "Bepaling WACC - methodebesluiten , betrekken rentevergoeding oud - vreemd vermogen", kenmerk ECLI:NL:CBB:2016:15.

11 Consument & kt 41. In het onderstaande wordt de werking van het trapjesmodel in het algemeen beschreven. Daarna komt de toepassing voor het Loodswezen aan de orde. Beschrijving en werking van het trapjesmodel 42. Het trapjesmodel gaat uit van een onderneming die zijn leningen voor een looptijd van 10 jaar aangaat. De leningen in de portefeuille van de onderneming zijn gelijk gespreid over tijd, wat betekent dat ieder jaar 10% van de leningenportefeuille afloopt en de onderneming de weggevallen 10% tegen de dan geldende marktrente moet herfinancieren. Dit betekent bijvoorbeeld dat de leningenportefeuille van de onderneming in 2016 in gelijke delen is opgebouwd uit leningen uit de jaren 2007 t/m Dit model kan ook gebruikt worden naar de toekomst toe, waarbij de tijdens de reguleringsperiode nog of to sluiten leningen worden meegenomen. Voor bestaande leningen kan de gerealiseerde marktrente gebruikt worden (gegevens van 1 januari t/m 31 december van dat jaar), voor nieuwe leningen zijn de gegevens nog niet bekend en moet een schatting worden gemaakt. 44. In ieder jaar in de reguleringsperiode bestaat de leningenportefeuille voor een bepaald percentage uit bestaande leningen en voor een percentage uit nieuwe leningen. Dit betekent ook dat de WACC over de looptijd van de reguleringsperiode verandert en de leningenportefeuille langzamerhand meer (en in de huidige marktomstandigheden goedkopere) nieuwe leningen zal bevatten. Zie ter illustratie de volgende tabel.

12 Consument & Markt Status Jaar Jaa IC I Afgesloten in jaar 2007 bestaand 10% Afgesloten in jaar 2008 bestaand 10% 10% Afgesloten in jaar 2009 bestaand 10% 10% 10% Afgesloten in jaar 2010 bestaand 10% 10% 10% 10 0/0 Afgesloten in jaar 2011 bestaand 10% 10% 10% 10% Afgesloten in jaar 2012 bestaand 10% 10 0/0 10% 10% Afgesloten in jaar 2013 bestaand 10% 10% 10 0/0 10% Afgesloten in jaar 2014 bestaand 10 0/0 10% 10% 10% Afgesloten in jaar 2015 bestaand 10% 10% 10% 10% Afgesloten in jaar 2016 Nieuw 10% 10% 10% 10% Afgesloten in jaar 2017 Nieuw 10% 10% 10% Afgesloten in jaar 2018 Nieuw 10% 10% Afgesloten in jaar 2019 Nieuw 10% Totale portefeuille 100% % 100% waarvan bestaand 90% 80% 70% 60% waarvan nieuw 10% 20% 30% 40% Tabel 4.1: Trapjesmodel 45. De berekening van het gemiddelde percentage voor de periode 2017 tot en met 2019 vindt als volgt plaats. Het percentage wordt in eerste instantie per reguleringsjaar (in de figuur: Jaar 2017 Jaar 2019) berekend. Per reguleringsjaar wordt op basis van 10 trapjes de gemiddelde rente berekend. Een aantal van de trapjes heeft betrekking op jaren met bestaande leningen en een aantal trapjes heeft betrekking op jaren met toekomstige leningen. Voor de gerealiseerde jaren wordt de werkelijke realisatie van de referentiegroep bepaald, voor de toekomstige jaren wordt een prognose gemaakt (op basis van een 3-jaars referentieperiode, zoals ook in het verleden is toegepast om de toekomstige rente to prognosticeren). 46. Ten slotte wordt het gemiddelde percentage van de drie reguleringsjaren (2017 tot en met 2019) bepaald.

13 Consument C..ikt Vergelijking financieringsportefeuille Loodswezen met uitgangspunten Trapjesmodel 47. De werkelijke financieringsportefeuille van het Loodswezen kenmerkt zich door een veel minder gelijkmatige opbouw dan hierboven geschetst en heeft de volgende kenmerken: vier bestaande leningen van sterk ongelijke omvang, afgesloten in verschillende jaren, waarbij het zwaartepunt ligt in de afgelopen 6 jaren; een nog of te sluiten lening tijdens de reguleringsperiode; looptijden varierend van 15 tot 20 jaar; gewogen gemiddelde Iooptijd ca. 19 jaar. 48. Het trapjesmodel met gelijke jaarplakken, zoals hierboven beschreven, leidt in het geval van het Loodswezen in het begin van de nieuwe WACC-periode ( ) tot een overschatting van de kostenvoet van het vreemd vermogen. Immers, het zwaartepunt van de werkelijke leningenportefeuille van het Loodswezen ligt in het relatief recente verleden, met relatief lage rentes. Als uitgegaan wordt van een gelijkmatige spreiding van de financiering, zullen oudere - en dus hogere - rentes zwaarder meewegen, hetgeen Ieidt tot een hogere kostenvoet van het vreemd vermogen. Naarmate de tijd vordert, zal dit probleem echter minder worden en zal de gehanteerde kostenvoet van het vreemd vermogen en daarmee de WACC lager worden. Mogelijk komt de gehanteerde kostenvoet van het vreemd vermogen in de toekomst lager uit dan de `werkelijke' kostenvoet van het vreemd vermogen. Dit is inherent aan het trapjesmodel Risicovrije rente Principes beslissing op bezwaar 49. De risicovrije rente betreft het in de markt gerealiseerde rendement op een investering zonder enige vorm van risico. In de praktijk bestaat een v011edig risicovrije investering echter niet. ACM benadert de risicovrije rente met het geeiste rendement op een staatsobligatie. Bij de bepaling welke staatsobligatie de risicovrije rente het best representeert, spelen de volgende factoren een rol. Welke resterende Iooptijd moet worden gehanteerd voor de Staatsobligaties? Van welk(e) land(en) worden Staatsobligaties gehanteerd? Worden er nominale of voor inflatie geindexeerde obligaties (=index linked) gebruikt? Wat is de referentieperiode, ofwel over welke periode wordt het rendement op de Staatsobligaties gemeten? Een voorbeeld om de relatie met het eerste punt te verduidelijken: als basis voor de risicovrije rente zou kunnen gelden het over een periode van drie jaar gemiddelde rendement op Staatsobligaties met een Iooptijd van 10 jaar. De Iooptijd is dan dus 10 jaar, de referentieperiode 3 jaar.

14 Consument & Markt Looptijd 50. Voor de resterende looptijd wordt binnen ACM traditioneel 10 jaar aangehouden. De voornaamste redenen daarvoor zijn dat het rendement op tienjarige Staatsobligaties relatief stabiel is en dat onder tarieftoezicht gestelde ondernemingen in de regel voor het grootste deel met langlopend vermogen zijn gefinancierd. Een (resterende) looptijd van 10 jaar wordt in de markt als lang aangemerkt. Nederland en Duitsland (50%/50%) 51. De risicovrije interestvoet kan van land tot land of van economische zone tot economische zone verschillen. De voor het Loodswezen toepasselijke risicovrije interestvoet is dus in beginsel die van Nederland. ACM hanteert in de regel een 50%/50% mix van Duitse en Nederlandse Staatsobligaties voor het bepalen van de risicovrije rente. De belangrijkste redenen hiervoor zijn het landenrisico, de relatief geringe liquiditeit van Nederlandse Staatsobligaties en de relatief geringe volatiliteit van Nederlandse Staatsobligaties. Nominale obligaties 52. De risicovrije rente kan worden bepaald op basis van een nominale obligatie of een "index linked" obligatie. Een "index linked" obligatie is een obligatie waarbij boven het couponrendement een vergoeding voor de werkelijke inflatie wordt betaald. ACM hanteert de nominale obligatie, omdat voor het Loodswezen een nominale WACC wordt vastgesteld. De markt voor Duitse en Nederlandse nominale obligaties met een looptijd van 10 jaar is voldoende liquide 16, zodat de to berekenen risicovrije rente hiervan kan worden afgeleid. Referentieperiode 53. ACM ging in het verleden steeds uit van een referentieperiode van drie jaar. Bij toepassing van het trapjesmodel wordt de "referentieperiode" echter bepaald door de trapjes van het model. Dit model wordt alleen gebruikt voor de bepaling van de kostenvoet van vreemd vermogen en speelt geen rol bij de bepaling van de kostenvoet van eigen vermogen. Consequentie hiervan is dan ook dat er twee verschillende risicovrije interestvoeten worden gehanteerd in de WACC-bepaling: een voor vreemd vermogen en een voor eigen vermogen. Samenvattend: in de beslissing op bezwaar heeft ACM de volgende principes gehanteerd voor de bepaling van de risicovrije interestvoet: resterende looptijd: 10 jaar; Duitse en Nederlandse Staatsobligaties met weging 50%/50%; nominale obligaties; referentieperiode 3 jaar. 16 Indien geen sprake is van een liquide markt zijn de gerealiseerde prijzen mogelijk niet (geheel) marktconform. Dit is bijvoorbeeld het geval als er niet op elke handelsdag in de betreffende obligatie handel plaats vindt.

15 ConsuLned & kt 54. Zoals in het voorgaande reeds aangegeven, vervalt het vraagstuk van de referentieperiode, althans voor de risicovrije interestvoet voor het vreemd vermogen. Opmerkingen in de consultatie 55. Het Loodswezen vindt het trapjesmodel een verbetering, maar acht het hanteren van twee verschillende risicovrije rentes, een voor eigen vermogen en eon voor vreemd vermogen, niet in overeenstemming met algemeen aanvaarde economische principes. 56. ACM stelt echter vast dat d it een onvermijdelijk gevolg is van het gebruik van het trapjesmodel. 57. Zeeland Seaports c.s. 17 stelt dat ACM met haar invulling van het trapjesmodel juist meer afstand neemt van de werkelijke kosten van de bestaande leningenportefeuille van het Loodswezen, in afwijking van hetgeen het CBb met zijn uitspraak over het trapjesmodel beoogd heeft. 58. ACM is van oordeel dat de WACC-methode bedoeld is om een normatief rendement te bepalen en dat het trapjesmodel, in aansluiting daarop, uitgaat van een normatieve samenstelling van de financieringsportefeuille. De werkelijke samenstelling van de financieringsportefeuille kan daarvan afwijken. Bovendien dient ACM de consistentie van de rendementsregulering in de verschillende door haar gereguleerde sectoren to bewaken. ACM acht het niet wenselijk om bij de toepassing van het trapjesmodel voor iedere sector afzonderlijk een nieuwe maatwerkoplossing toe te passen, met het risico van onderlinge inconsistenties. 59. Daar komt bij dat de overwogen maatwerkoplossing (het aanpassen van de indeling van de jaarplakken op de werkelijke financieringsportefeuille van het Loodswezen) ook allerlei praktische vraagstukken oproept. Hierbij kan gedacht worden aan de mogelijkheid dat de looptijd on de frequentie waarmee het Loodswezen nieuwe leningen aangaat, in toekomstige jaren in werkelijkheid kunnen afwijken van de inschatting die nu vooraf gemaakt kan worden. 17 Zeeland Seaports, ORAM, Havenbedrijf Amsterdam N.V., KVNR, Havenbedrijf Rotterdam N.V., VRC, VZC, Deltalinqs, Groningen Seaports en VNNS

16 Colisument & Martt 60. Tenslotte merkt ACM op de dat toepassing van een 10-jaarsperiode voor het trapjesmodel leidt tot een meer geleidelijke kostenontwikkeling van de kosten van vreemd vermogen van het Loodswezen ten opzichte van het model met specifieke trapjes. Dit leidt ook tot een meer gelijkmatige tariefontwikkeling. Marktpartijen hebben in het verleden aangegeven hier veel waarde aan te hechten met als gevolg dat het Ministerie van l&m dit als eon van de beleidsdoelstellingen heeft benoemd in de Evaluatie van de Wet markttoezicht registerloodsen. 18 Conclusie 61. Hoewel er dus bij het gebruik van het trapjesmodel als hierboven beschreven ook kanttekeningen zijn te plaatsen geeft ACM er toch de voorkeur aan dit trapjesmodel toe te passen. De redenen hiervoor zijn: de consistentie met de genoemde CBb-uitspraak, het behoud van het normatieve karakter van de WACC en de interne consistentie tussen verschillende sectoren. Daar komt bij dat het aanpassen van de indeling van de jaarplakken op de werkelijke financieringsportefeuille van het Loodswezen ook praktische vraagstukken oproept Rente-opslag en opslag voor transactiekosten 62. De rente-opslag is een vergoeding voor het extra risico dat verschaffers van vreemd vermogen aan een onderneming lopen ten opzichte van een risicovrije investering. Deze wordt geschat aan de hand van het rendement op de obligaties van een referentiegroep van bedrijven, verminderd met de risicovrije rente. Zowel de samenstelling van de referentiegroep, de looptijd van de obligaties, als de referentieperiode waarover de meting wordt gedaan zijn van belang voor de uitkomst. 63. De looptijd van de obligaties uit de referentiegroep dient zo dicht mogelijk aan te sluiten bij de resterende looptijd van de Staatsobligaties die de basis vormen voor de risicovrije rentevoet. 64. Het aantrekken van vreemd vermogen brengt ook transactiekosten met zich mee. In tijden van lage rentes vormen die een niet te verwaarlozen deel van de kosten van dat vreemde vermogen. In het verleden heeft ACM daarvoor een opslag gehanteerd van 0,15%. ACM past deze ook in dit geval toe. 18 Zie

17 Consument & Mark t Principes beslissing op bezwaar 65. Bij de vaststelling bij de beslissing op bezwaar heeft ACM de volgende specifieke uitgangspunten gehanteerd voor de rente-opslag voor het Loodswezen: rente-opslag bovenop risicovrij rendement op basis van gegevens van een referentiegroep; referentiegroep: industriele bedrijven met credit rating BBB; referentieperiode: 3 jaar; opslag voor transactiekosten: 0,15% Conclusie kostenvoet vreemd vermogen 66. ACM handhaaft de principes van de beslissing op bezwaar, zij het dat de referentieperiode wordt bepaald door het trapjesmodel. 67. Tabel 4.1 biedt een samenvatting van de berekening van de kostenvoet vreemd vermogen. Risicovrije rente 1,87% Rente-opslag 1,47% Opslag transactiekosten 0,15% Kostenvoet vreemd vermogen 3,49% Tabel 4.2: Kostenvoet vreemd vermogen 68. ACM stelt de kostenvoet vreemd vermogen (voor belastingen) vast op 3,49 procent. 4.5 Kostenvoet eigen vermogen 69. Voor de bepaling van de kostenvoet van eigen vermogen zijn nodig: de risicovrije rente, de marktrisicopremie en de equity beta Risicovrije rente 70. De risicovrije rente in het kader van de bepaling van de kostenvoet van het eigen vermogen wordt niet geraakt door het trapjesmodel, omdat de gerealiseerde rente uit het verleden hierbij geen rol speelt. Dat leidt er dus wel toe dat ACM met twee verschillende grondslagen voor de bepaling van de risicovrije rentes moet werken. Dit is een consequentie van de eerder genoemde CBb-uitspraak. 71. De principes voor het bepalen van de risicovrije rente zijn beschreven in paragraaf De enige afwijking hier is gelegen in de referentieperiode. In de WACC wordt het rendement op het eigen vermogen bepaald voor de reguleringsperiode ( ). Deze wordt dus prospectief bepaald.

18 Consument & Mar 72. ACM heeft in 2016 onderzoek gedaan lg naar welke referentieperiode de beste voorspelling geeft. Uit het onderzoek blijkt dat een referentieperiode van twee jaar de beste schatting geeft. Het verschil in de schattingsfout met een referentieperiode van drie jaar is echter zeer klein. Omwille van de consistentie en stabiliteit in de reguleringsmethode gebruikt ACM daarom evenals in de beslissing op bezwaar een referentieperiode van drie jaar. Conclusie 73. De risicovrije rente voor het eigen vermogen wordt bepaald op basis van dezelfde principes als de beslissing op bezwaar, dus: looptijd: 10 jaar; Duitse en Nederlandse Staatsobligaties met weging 50%/50%; nominale obligaties; referentieperiode 3 jaar Marktrisicopremie 74. De marktrisicopremie geeft het extra geeist rendement weer voor het extra risico van beleggen in eigen vermogen ten opzichte van risicovrij beleggen. Het gaat hier om het (extra) risico van de aandelenmarkt als geheel. Principes beslissing op bezwaar 75. Bij de vaststelling bij de beslissing op bezwaar heeft ACM de volgende specifieke uitgangspunten gehanteerd voor de marktrisicopremie: de marktrisicopremie is berekend op basis van historische gegevens, zonder bijstellingen; de gebruikte waarden zijn zowel rekenkundig als meetkundig gemiddeld (beide tellen voor 50% mee). Recente ontwikkelingen 76. In het kader van de WACC voor netbeheerbedrijven is door Rebel Group recentelijk onderzoek gedaan naar de hoogte van de marktrisicopremie. De uitkomst van dit onderzoek is dat de hoogte daarvan blijft gehandhaafd op 5% Mulder, M., Prediction errors of determining the risk-free interest rate for a 5-years regulatory period, 21 maart 2016 via 20 Rebel Group, The WACC for the Dutch TSO's and DSO's, 29 maart Link:

19 Consument & Mdrkt Condusie 77. De marktrisicopremie wordt bepaald op basis van het momenteel gangbare percentage zoals dit is bepaald in het meest recente Rebel-rapport (5%) De (Equity) Beta 78. De equity beta is een maatstaf voor het systematische risico van het eigen vermogen van de onderneming, met andere woorden, de correlatie tussen het algemene marktrendement en het rendement op de aandelen van de onderneming. Principes beslissing op bezwaar 79. Bij de vaststelling bij de beslissing op bezwaar heeft ACM de volgende specifieke uitgangspunten gehanteerd voor de marktrisicopremie: referentieperiode: 3 jaar; peer groups: netbeheer, waterbedrijven (in totaal 16 bedrijven, wereldwijd gereguleerd) en de maritieme sector (2 bedrijven). De weging is naar aanleiding van het bezwaar van het Loodswezen aangepast ten voordele van de maritieme bedrijven, die nu voor 40% meewegen;21 datafrequentie: dagelijks; Vasicek-correctie; bepaling van de asset beta (of unlevered beta) met behulp van de methode van Modigliani&Miller; asset beta voor Loodswezen is het gewogen gemiddelde van de medianen van de asset beta's van elk van de peer groups (30 %/30%/40%). Recente ontwikkelingen 80. ACM ziet na de beslissing op bezwaar geen relevante ontwikkelingen, die aanleiding geven om van de hierboven genoemde principes of to wijken. 21 De exacte weging is: energienetwerkbedrijven 30%, waterbedrijven 30%, maritieme bedrijven 40%.

20 CoAsument & ULa t Conclusie uitgangspunten 81. De uitgangspunten van de beslissing op bezwaar blijven gehandhaafd: referentieperiode: 3 jaar; peer group: een vergelijkbare peer group als in de beslissing op bezwaar, met een voorkeur voor Europese bedrijven. Voor de samenstelling van de peer group wordt verwezen naar bijlage 2; datafrequentie: dagelijks; Vasicek-correctie; bepaling van de asset beta (of unlevered beta) met behulp van de methode van Modigliani&Miller; asset beta voor Loodswezen is het gewogen gemiddelde van de medianen van de asset beta's van elk van de peer groups (30%/30%/40%) Conclusie kostenvoet eigen vermogen 82. Conform de methode ter bepaling van de asset beta van de vergelijkingsgroep voor de beta stelt ACM de waarde van de equity beta van het Loodswezen vast. Deze equity beta voor het Loodswezen komt uit op 0, Tabel 4.2 biedt een samenvatting van de berekening van de kostenvoet eigen vermogen. Risicovrije rente 1,25% Equity beta * marktrisicopremie 3,29% Kostenvoet eigen vermogen 4,54% Tabel 4.2: Kostenvoet eigen vermogen 84. ACM stelt de kostenvoet eigen vermogen (Oar belasting) vast op 4,56 procent. 4.6 Gearing en belastingvoet 85. Naast de kostenvoet eigen vermogen en de kostenvoet vreemd vermogen zijn ook de gearing en het belastingpercentage van belang voor het berekenen van de WACC. ACM licht deze twee parameters in de volgende twee paragrafen toe Gearing 86. Met 'gearing' wordt bedoeld de mate waarin een onderneming met vreemd vermogen is gefinancierd, uitgedrukt als fractie van het totale vermogen. Deze ratio is van belang voor de weging van de vermogenskostenvoeten van vreemd en eigen vermogen. De WACC is immers een naar deze vermogensbestanddelen gewogen totale vermogenskostenvoet. Ook bij de bepaling van de unlevered beta (asset beta) is de gearing van belang.

21 Consument C. Markt Principes ACM-uniforme WACC-methode 87. De uniforme WACC-methode adviseert het gebruik van een normatieve gearing op basis van de gearing van een referentiegroep van efficiente ondernemingen. Principes beslissing op bezwaar 88. In de beslissing op bezwaar is de gearing bepaald op basis van dezelfde referentiegroep die ook wordt gebruikt voor de bepaling van de beta. Ook de weging is dezelfde. Recente ontwikkelingen 89. ACM ziet na de beslissing op bezwaar geen relevante ontwikkelingen, die aanleiding geven om van de hierboven genoemde principes of to wijken. Opmerkingen in de consulatie 90. Volgens het Loodswezen schrijft de methode Brattle/ACM ook voor dat de gevonden beta's worden ge-unlevered met behuip van de Debt/Equity-ratio volgens de Miller- Modigliani-formule. De Debt/Equity-ratio wordt dan bepaald door het totale vreemd vermogen to delen door het eigen vermogen (W/EV). Ook het re-leveren gebeurt met de Debt/Equity ratio (W/EV). 91. In het consultatiedocument heeft ACM echter ge-unlevered met behulp van de formule NVV/EV ofwel het netto vreemd vermogen gedeeld door het eigen vermogen. Nett vreemd vermogen staat daarbij voor het vreemd vermogen verminderd met de aanwezige liquide middelen. Vervolgens wordt er in het consultatiedocument wel ge-relevered met behulp van de formule VV/EV. Dat is volgens het Loodswezen onjuist en niet in overeenstemming met de Brattle/ACM-methode. 92. Daar komt bij dat in het consultatiedocument de (gemiddelde) vermogensverhouding wordt gebaseerd over een periode van drie jaar. Ook dat komt volgens het Loodswezen niet overeen met de methode Brattle/ACM, die immers uitgaat van een puntmeting. 93. Naar aanleiding van deze zienswijze heeft ACM de berekening in overeenstemming gebracht met de uitgangspunten van de berekeningen van Brattle/ACM die tevens uitgangspunt zijn geweest voor de berekening van de WACC in de beslissing op bezwaar. Voor wat betreft de puntnneting betekent dit dat deze zo dicht mogelijk bepaald is op basis van de meest recente datum in de peilperiode (= 31 december 2015). Conclusie 94. Conclusie is om de gearing to bepalen op basis van dezelfde referentiegroep die gebruikt wordt voor de beta, onder inachtneming van de zienswijze van het Loodswezen.

22 ConsTunent & Markt Belastingvoet 95. Op verschillende onderdelen in de WACC-berekening komt de belastingvoet voor. Dit is de relevante belastingvoet voor de winst van de onderneming. In de regel is dat dus de vennootschapsbelasting (VPB). Daar gaat de uniforme WACC-methode van ACM dan ook van uit. Principes ACM-uniforme WACC-methode 96. De VPB (25%) is de relevante belastingvoet. Principes beslissing op bezwaar 97. In het primaire besluit van (WACC-besluit ) had ACM de VPB gehanteerd. Het Loodswezen betoogde echter dat het Loodswezen 'fiscaal transparent' is en dat daarmee niet het VPB-tarief maar het gemiddelde tarief voor de inkomstenbelasting (IB) voor de loodsen de relevante belastingvoet is. ACM oordeelde in de beslissing op bezwaar dat belastingheffing naar zijn aard niet vermeden kan worden en dat bij de vaststelling van de WACC hoe dan ook rekening moet worden gehouden met de belastingdruk. Voor deze belastingdruk sluit ACM zo veel mogelijk aan bij de feitelijke omstandigheden, zodat de IB uitgangspunt moet zijn. Het gemiddeld IB-tarief bedroeg in ,5%. Recente ontwikkelingen 98. In de fiscale regelgeving is sprake van aangepaste bepalingen en tarieven voor de inkomstenbelasting. Uit een aangepaste berekening van PwC (door het Loodswezen overgelegd) 22 is voor het jaar 2016 berekend dat de gemiddelde belastingdruk 36,9% bed raagt. Conclusie 99. Op basis van het voorgaande zal ACM als belastingvoet het geactualiseerde gemiddelde 18-tarief voor de registerloods hanteren, dit bedraagt 36,9%. 4.7 De referentieperiode van de parameters 100. Het Loodswezen heeft met betrekking tot de referentieperiode waarover de waarde van parameters wordt bepaald een zienswijze ingebracht. 22 Dossierstuk

23 Auton eit Consument c Ma i 101. Daarin wijst het Loodswezen op de noodzaak van een transparante, inherent consistente en bestendige wijze van bepalen van de WACC. Daarvoor is het noodzakelijk dat de parameters die voor de berekening van de WACC worden gebruikt, onderling consistent zijn. Dat is volgens het Loodswezen alleen gegarandeerd als alle parameters worden geschat op basis van gegevens over dezelfde periode dan wel op hetzelfde tijdstip bepaald worden. Zo dient volgens het Loodswezen bijvoorbeeld to worden voorkomen dat de beta uit het ene jaar en de risicovrije rente uit het andere jaar worden gebruikt voor de berekening van een WACC. Normaal gesproken, aldus het Loodswezen, wordt een periode/ijkmoment gekozen dat zo dicht mogelijk ligt bij de aanvang van de reguleringsperiode, zodat zo recent mogelijke cijfers worden gebruikt. Dit alles binnen de grenzen van het haalbare. Het kost immers ook tijd om de WACC vast to stellen en het tariefbesluit to nemen Het Loodswezen is van mening dat, gelet op de in eerdere WACC-besluiten voor het Loodswezen gehanteerde methodologie on de interne consistentie van de dataset, de parameters die nu een peilperiode kennen van 16 juni 2013 tot on met 15 juni 2016 moeten worden gebaseerd op gegevens over de periode 1 januari 2013 tot on met 31 december ACM onderschrijft in algemene zin dat de WACC op consistente on bestendige wijze dient to worden bepaald, tenzij er specifieke feiten of omstandigheden zijn waardoor van dit uitgangspunt afgeweken moet worden. Naar het oordeel van ACM is in dit besluit geen sprake van dergelijke specifieke feiten of omstandigheden. In de berekening van de WACC die grondslag was voor het consultatiedocument was sprake van parameters met verschillende peilperioden. Naar aanleiding van deze zienswijze heeft ACM de waarden van de verschillende parameters gebaseerd op gegevens tot en met 31 december Deze werkwijze is bestendig in vergelijking met vorige WACC-besluiten voor het Loodswezen. 4.8 Vaststelling van de hoogte van de WACC 104. Tabel 4.3 bevat de hoogte van de verschillende parameters van de WACC, zoals bepaald in voorgaande paragrafen.

24 Col-6srnrient & 7.1arkt Nominale risicovrije rente (vreemd vermogen) 1,87% Rente-opslag 1,47% Opslag transactiekosten 0,15% Kostenvoet vreemd vermogen 3,49% Nominate risicovrije rente (eigen vermogen) 1,25% Marktrisicopremie 5% Asset beta 0,51 Equity beta 0,66 Kostenvoet eigen vermogen 4,54% Gearing 31,8% Belastingvoet 36,9% Nominale WACC voor belastingen 6,0% Tabel 4.3: Nominale WACC voor belastingen Op basis van het bovenstaande wordt de WACC vastgesteld op 6,0 procent. 4.9 Geldigheidsduur WACC 106. In het WACC-besluit is, aansluitend aan het daaraan voorafgaande WACCbesluit, aanvankelijk uitgegaan van een geldigheidsperiode van vijf jaar. Deze looptijd is destijds onder meer afgeleid uit de regels met betrekking tot het kostentoerekeningssysteem Naar aanleiding van het daartegen gemaakte bezwaar van het Loodswezen heeft ACM de geldigheidsduur van het WACC-besluit bij de beslissing op bezwaar verkort tot drie jaar. Daarbij is overwogen dat de Lw noch het Bmr regels bevat voor de periode waarvoor de WACC moet of kan worden vastgesteld Bij de consultatie zijn geen bedenkingen naar voren gekomen tegen de voorgenomen geldigheidsduur van het WACC-besluit van opnieuw drie jaar. Daarom zal ACM de WACC bij dit besluit wederom voor een periode van drie jaar vaststellen, to weten vanaf 1 januari 2017 tot en met 31 december Berekening is opgenomen in dossiernummer

25 ument & Markt Gelet op het voorgaande beslist ACM als volgt: 1. ACM stelt de vermogenskostenvoet voor het Loodswezen als bedoeld in artikel 2.9, zesde lid, van het markttoezicht registerloodsen vast op 6,0 procent; 2. ACM bepaalt dat dit besluit geldt voor de periode 1 januari 2017 tot en met 31 december Den Haag, Autoriteit Consument en Markt namens deze, (w g.) dr. F.J.H. Don bestuurslid Tegen dit besluit kan degene wiens belang rechtstreeks bij dit besluit is betrokken, binnen zes weken na de dag van bekendmaking van dit besluit een gemotiveerd bezwaarschrift indienen bij de Autoriteit Consument en Markt, Directie Telecom, Vervoer en Post, Postbus 16326, 2500 BH, Den Haag. In dit bezwaarschrift kan een belanghebbende op basis van artikel 7:1a, eerste lid, van de Algemene wet bestuursrecht, ACM verzoeken in to stemmen met rechtstreeks beroep bij de bestuursrechter.

26 Consurnent & Cs rkt Bijlage 1: Nota van Bevindingen naar aanleiding van de consultatie A. Zienswijze van het Loodswezen ACM heeft een zienswijze van het Loodswezen ontvangen op het consultatiedocument (zie bijlage 5). 1. Nog bestaande algemene principiele bezwaren tegen de door ACM gebruikte methode Onder impliciete verwijzing naar de eerdere discussies in voorgaande jaren, opent het Loodswezen zijn zienswijze op het consultatiedocument met de mededeling dat er in algemene zin geen overeenstemming is ter zake van de te hanteren methodologie'. Het Loodswezen heeft principiele bezwaren tegen de hierna volgende punten in de door ACM voorgestelde methode: afwezigheid van een toeslag voor niet-systematisch risico of een small firm premium; de onmogelijkheid voor loodsen om te diversifieren waardoor een (deels) Duitse risicovrije rente en een marktrisicopremie op basis van Europese landen niet in de rede liggen; de samenstelling van de referentiegroep in het algemeen en de bepaling van de beta en de gearing; de vaststelling van de spread met behulp van het trapjesmodel. Hoewel het trapjesmodel volgens het Loodswezen enerzijds een verbetering is ten opzichte van het verleden, omdat er nu wel rekening wordt gehouden met financierings- en investeringsbeslissingen uit het verleden, leidt het trapjesmodel anderzijds tot twee verschillende risicovrije rentes, hetgeen niet in overeenstemming is met algemeen aanvaarde economische principes. Het Loodswezen behoudt zich alle rechten voor. Reactie ACM Wat betreft de eerste drie punten verwijst het Loodswezen hiermee terug naar de discussies die in het verleden hebben plaatsgevonden en die hebben geleid tot de beslissing op bezwaar van 22 mei 2014, die voor ACM het uitgangspunt zijn geweest voor het consultatiedocument. ACM verwijst in dit verband met name naar: voor het eerste punt: paragraaf 4.3 van de beslissing op bezwaar; voor het tweede punt: paragraaf van het primair besluit 24 ; voor het derde punt: paragraaf 4.5 van de beslissing op bezwaar. Wat betreft het vierde punt (twee verschillende risicovrije rentes) merkt ACM het volgende op. De toepassing van het trapjesmodel voor de kosten van vreemd vermogen leidt ertoe dat voor de bestaande leningen rekening moet worden gehouden met de lasten die deze leningen tot gevolg hebben en dat voor de nieuwe leningen "forward looking" kosten worden bepaald. Bij de 24 WACC besluit Loodswezen 2014 e.v., 23 april 2014 op website ACM

27 Consument & Martt kosten van het eigen vermogen is de risicovrije rente gebaseerd op het "forward looking" rendement (zoals dit ook bij de beslissing op bezwaar het geval is geweest). De introductie van het trapjesmodel leidt hierdoor onvermijdelijk tot twee risicovrije rentepercentages. 2. Onvoldoende consistentie inzake de peilperiode Het Loodswezen wijst op de noodzaak van een transparante, inherent consistente en bestendige wijze van bepalen van de WACC. Daarvoor is het noodzakelijk dat de parameters die voor de berekening van de WACC worden gebruikt, onderling consistent zijn. Dat is volgens het Loodswezen alleen gegarandeerd als alle parameters worden geschat op basis van gegevens over dezelfde periode dan wel op hetzelfde tijdstip bepaald worden. Zo dient volgens het Loodswezen bijvoorbeeld te worden voorkomen dat de beta uit het ene jaar en de risicovrije rente uit het andere jaar worden gebruikt voor de berekening van een WACC. Normaal gesproken, aldus het Loodswezen, wordt een periode/ijkmoment gekozen dat zo dicht mogelijk ligt bij de aanvang van de reguleringsperiode, zodat zo recent mogelijke cijfers worden gebruikt. Dit alles binnen de grenzen van het haalbare. Het kost immers ook tijd om de WACC vast te stellen en het tariefbesluit te nemen. Het Loodswezen is van mening dat, gelet op de in eerdere WACC-besluiten voor het Loodswezen gehanteerde methodologie en de interne consistentie van de dataset, de parameters die nu een peilperiode kennen van 16 juni 2013 tot en met 15 juni 2016 moeten worden gebaseerd op gegevens over de periode 1 januari 2013 tot en met 31 december Reactie ACM ACM onderschrijft in algemene zin dat de WACC op consistente en bestendige wijze dient te worden bepaald, tenzij er specifieke feiten of omstandigheden zijn waardoor van dit uitgangspunt afgeweken moet worden. Naar het oordeel van ACM is in dit besluit geen sprake van dergelijke specifieke feiten of omstandigheden. In de berekening van de WACC die grondslag was voor het consultatiedocument was sprake van parameters met verschillende peilperioden. Naar aanleiding van deze zienswijze heeft ACM de waarden van de verschillende parameters gebaseerd op gegevens tot en met 31 december Deze werkwijze is bestendig in vergelijking met vorige WACC-besluiten voor het Loodswezen. 3. Beta's Volgens het Loodswezen schrijft de methode Brattle/ACM, die met de beslissing op bezwaar van 24 mei 2014 niet gewijzigd is, voor dat er bij het schatten van de beta van het Loodswezen dagelijkse beta's moeten worden gebruikt van de bedrijven in de peer group. In het consultatiedocument laat ACM echter de mogelijkheid van het gebruiken van wekelijkse beta's open en bij de beta die in het consultatiedocument is gepresenteerd zijn ook wekelijkse data gebruikt. ACM heeft dat gedaan om te corrigeren voor autocorrelatie. Volgens het Loodswezen wijkt ACM onterecht of van de methode Brattle/ACM en zijn er bovendien betere methoden om

28 rr ument & Carlo t te corrigeren voor autocorrelatie. Het Loodswezen noemt geen voorbeelden van deze betere methoden. Reactie ACM Naar aanleiding van deze zienswijze heeft ACM een toetsing uitgevoerd voor de bedrijven waarbij zich autocorrelatie voordeed. Het gehanteerde model betreft de "Breusch-Godfrey LM test for autocorrelation". Hieruit is gebleken dat op basis van de gebruikte wekelijkse data geen sprake is van autocorrelatie. Conclusie is dat de beta ook voor deze bedrijven op betrouwbare wijze kon worden vastgesteld. 4. Gearing Volgens het Loodswezen schrijft de methode Brattle/ACM ook voor dat de gevonden beta's worden ge-unlevered met behulp van de Debt/Equity-ratio volgens de Miller-Modigliani-formule. De Debt/Equity-ratio wordt dan bepaald door het totale vreemd vermogen te delen door het eigen vermogen (VV/EV). Ook het re-leveren gebeurt met de Debt/Equity ratio (VV/EV). In het consultatiedocument wordt echter ge-unlevered met behulp van de formule NVV/EV ofwel het netto vreemd vermogen gedeeld door het eigen vermogen. Netto vreemd vermogen staat daarbij voor het vreemd vermogen verminderd met de aanwezige liquide middelen. Vervolgens wordt er in het consultatiedocument wel ge-relevered met behulp van de formule W/EV. Dat is volgens het Loodswezen onjuist en niet in overeenstemming met de Brattle/ACM-methode. Daar komt bij dat in het consultatiedocument de (gemiddelde) vermogensverhouding wordt gebaseerd over een periode van drie jaar. Ook dat komt volgens het Loodswezen niet overeen met de methode Brattle/ACM, die immers uitgaat van een puntmeting. Reactie ACM Naar aanleiding van deze zienswijze heeft ACM de berekening in overeenstemming gebracht met de uitgangspunten van de berekeningen van Brattle/ACM die tevens uitgangspunt zijn geweest voor de berekening van de WACC in de beslissing op bezwaar.

29 Consument & W c-tt B. Zienswijze van Zeeland Seaports c.s. Naast de reactie van het Loodswezen heeft ACM ook een reactie van Zeeland Seaports ontvangen op het consultatiedocument (zie bijlage 6). Zeeland Seaports fungeert hierbij als penvoerder voor de volgende organisaties: ORAM; Havenbedrijf Amsterdam N.V.; KVNR; Havenbedrijf Rotterdam N.V.; VRC; VZC; Deltalinqs; Groningen Seaports; VNNS; Zeeland Seaports. De reacties van deze partijen worden hieronder samengevat. 5. Hoogte WACC In het licht van de huidige lage kapitaalmarktrente zijn partijen positief over het voornemen van ACM de WACC lager vast te stellen dan in de vorige reguleringsperiode. Reactie ACM ACM heeft dit onderdeel van de zienswijze ter kennisgeving aangenomen. 6. Werkingsduur WACC Partijen zijn geen voorstander van het verder verkorten van de periode waarvoor de WACC wordt vastgelegd. De voorgestelde termijn van 3 jaar achten zij gepast. ACM heeft in het consultatiedocument overwogen de werkingsduur verder te verkorten (korter dan 3 jaar) vanwege de huidige onrust op de kapitaalmarkten, mede in verband met de Brexit. Als belangrijkste argument geven partijen aan dat huns inziens de WACC niet geschikt is om renteschommelingen op de kapitaalmarkt op te vangen. Ze wijzen erop dat het grootste deel van het vermogen van het Loodswezen Iangdurig is vastgelegd in vaste activa en dat daar een passende financiering met een langere looptijd tegenover gezet moet kunnen worden. En eventuele renterisico's zouden bijvoorbeeld met renteruilcontracten kunnen worden opgevangen. Reactie ACM ACM ziet geen aanleiding om voor de reguleringsperiode of te wijken van de voorgenomen 3 jaar. Er is daarom geen reden om inhoudelijk in te gaan op de argumenten van partijen tegen een kortere periode.

30 Consument 2, Mar 7. Parameters vreemd vermogen: trapjesmodel Partijen hebben bezwaar tegen de wijze waarop ACM het zogenoemde 'trapjesmodel' invult. Volgens partijen heeft het CBb met zijn besluit beoogd dat ACM meer rekening zou houden met de kosten van de daadwerkelijk aanwezige financieringsportefeuille van de onder toezicht gestelde onderneming. Met de invulling van het trapjesmodel die ACM in het consultatiedocument voorstelt, neemt zij echter juist meer afstand van die werkelijkheid. ACM geeft zelf ook aan dat daarmee mogelijk de kostenvoet van vreemd vermogen wordt overschat. Mede omdat het Loodswezen over een monopoliepositie beschikt, zijn partijen voorstander van `maatwerk' waar het gaat om de samenstelling van de financieringsportefeuille. Ook pleiten ze voor een meer "forward looking" benadering tegenover de door ACM voorgestelde historische benadering. Reactie ACM ACM is van oordeel dat de WACC-methode bedoeld is om een normatief rendement te bepalen en dat het trapjesmodel, in aansluiting daarop, uitgaat van een normatieve samenstelling van de financieringsportefeuille. De werkelijke samenstelling van de financieringsportefeuille kan daarvan afwijken. Bovendien dient ACM de consistentie van de rendementsregulering in de verschillende door haar gereguleerde sectoren te bewaken. ACM acht het niet wenselijk om bij de toepassing van het trapjesmodel voor iedere sector afzonderlijk een nieuwe maatwerkoplossing toe te passes, met het risico van onderlinge inconsistenties. Daar komt bij dat de overwogen maatwerkoplossing (het aanpassen van de indeling van de jaarplakken op de werkelijke financieringsportefeuille van het Loodswezen) ook allerlei praktische vraagstukken oproept. Hierbij kan gedacht worden aan de mogelijkheid dat de looptijd en de frequentie waarmee het Loodswezen nieuwe leningen aangaat, kunnen afwijken van de nu bestaande looptijd en frequentie. Tenslotte merkt ACM op de dat toepassing van een 10-jaarsperiode voor het trapjesmodel leidt tot een meer geleidelijke kostenontwikkeling van de kosten van vreemd vermogen van het Loodswezen ten opzichte van het model met specifieke trapjes. Dit leidt ook tot een meer gelijkmatige tariefontwikkeling. Marktpartijen hebben in het verleden aangegeven hier veel waarde aan te hechten met als gevolg dat het Ministerie van l&m dit als een van de beleidsdoelstellingen heeft benoemd in de Evaluatie van de Wet markttoezicht registerloodsen. Wat betreft het punt van een meer "forward looking" benadering: in het trapjesmodel wordt voor een deel van de leningenportefeuille (toekomstige leningen) uitgegaan van een "forward looking" rendement.

31 Conslment & MFrkt 8. Parameters eigen vermogen: samenstelling peer group voor marktrisicopremie Partijen zijn van mening dat de samenstelling van de peer group voor de vaststelling van de marktrisicopremie voor discussie vatbaar is. Twee beursgenoteerde havenbedrijven wegen voor 40% mee in de peer group. Partijen achten deze samenstelling van de peer group niet representatief voor het Loodswezen ten aanzien van activiteits- en liquiditeitseisen en ook niet wat betreft het risicoprofiel. Het Loodswezen heeft immers een monopoliepositie en de tarieven zijn gebaseerd op de kosten en het aantal reizen, zodat dekking van de totale kosten vrijwel gegarandeerd is. Partijen vragen zich of in hoeverre er daadwerkelijk sprake is van extra risico ten opzichte van risicovrije beleggingen. Reactie ACM Partijen doelen hier kennelijk op de peer group die wordt gehanteerd voor de vaststelling van de beta en niet voor de vaststelling van de marktrisicopremie. De bedoelde peer group, op basis waarvan de beta is bepaald, bestaat in totaal uit 29 bedrijven (zie bijlage 3). Als gevolg van de toegepaste weging wordt de beta voor het Loodswezen voor meer dan de helft, 60%, bepaald door de beta van gereguleerde bedrijven in de sectoren Netbeheer en Water en voor de resterende 40% door de beta van havenbedrijven. Cda 'Ph In tegenstelling tot wat partijen suggereren, zijn de inkomsten van het Loodswezen niet gegarandeerd. Het Loodswezen loopt immers een volumerisico: als het aantal Ioodsreizen lager uitvalt dan begroot, vallen de inkomsten van het Loodswezen overeenkomstig lager uit (en omgekeerd). Naar het oordeel van ACM is deze peer group zo veel als praktisch mogelijk representatief voor het risicoprofiel en de activiteiten van het Loodswezen. ACM verwijst in dit verband ook naar de beslissing op bezwaar van het WACC-besluit Belastingvoet Partijen zijn van mening dat de loodsen ondernemers zijn en dat de wijze waarop ACM de WACC bepaalt daar ook helemaal bij aansluit, met een uitzondering: de belastingvoet. Ze zijn van mening dat ACM niet consistent to werk gaat door op dit ene punt de loodsen opeens als 'ondernemers in de zin van de inkomstenbelasting' to behandelen.

32 ConstLnent & MarC:t Reactie ACM Gezien de juridische structuur van het Loodswezen (maatschappen) valt het Loodswezen niet onder het regime van de vennootschapsbelasting maar onder dat van de inkomstenbelasting. Op grond hiervan is de gemiddelde inkomstenbelastingvoet voor 2016 van alle Loodsen gezamenlijk de relevante belastingvoet voor het Loodswezen voor de reguleringsperiode 2017 tot en met 2019.

33 Corinlment & M Bijlage 2: Methodologie vermogenskostenvoet (algemene beschrijving) De vermogenskostenvoet wordt ook wel 'Weighted Average Cost of Capital' (hierna: WACC) genoemd. De WACC wordt als volgt in formulevormweergegeven: WACC = Rev x (EV/TV)/(1-Tc) + Rvv (VV/TV) (1) Waarbij: Rev = Rvv = EV = W = TV = Tc = kostenvoet (rendement) eigen vermogen kostenvoet (rendement) vreemd vermogen eigen vermogen vreemd vermogen totaal vermogen belastingtarief Kostenvoet van het eigen vermogen De kostenvoet voor het eigen vermogen wordt bepaald met behulp van het 'Capital Asset Pricing Model' (hierna: CAPM). Met het CAPM is het mogelijk om een vergoeding te berekenen voor alle systematische risico's (marktrisico's) die een sector loopt. Het betreft kort gezegd de gevoeligheid van de rendementen van een sector die de aandelenmarkt als geheel treffen, bijvoorbeeld het risico van een neergaande conjunctuur. Risico's die niet samenhangen met het marktrisico, zogenaamde niet-systematische risico's, kunnen door een investeerder via het aanhouden van een beleggingsportefeuille met voldoende omvang en spreiding worden geelimineerd. Niet-systematische risico's (bedrijfsspecifieke risico's) kunnen worden gediversifieerd en verdienen derhalve geen extra risicopremie in de kostenvoet voor het eigen vermogen. In symbolen luidt de bepaling van de kostenvoet op het eigen vermogen door middel van het CAPM. Rev Rm = = Rf + RE x( Rm- Rf) marktrendement (2) Rf (Rm- Rf) PE = = = risicovrije rente marktrisicopremie equity beta De in voornoemde formule genoemde risicovrije rente betreft het geeiste rendement op een investering zonder enige vorm van risico. In de praktijk bestaat een volledig risicovrije investering echter niet. De risicovrije rente wordt benaderd door uit te gaan van het geeiste rendement op een staatsobligatie.

34 Consument & Markt De in voornoemde formule genoemde marktrisicopremie is het verwachte rendement dat beleggers eisen voor het extra risico dat investeren in de marktportefeuille oplevert in vergelijking met een risicovrije investering. De eveneens genoemde equity beta is een maatstaf voor het verwachte systematische risico op eigen vermogen. De equity beta geeft de mate weer waarin de onderneming of sector meer of minder risicovol is dan de aandelenmarkt als geheel. Het betreft alleen systematische risico's, die los staan van de bedrijfsspecifieke risico's. Een voorbeeld hiervan is: conjunctuurschommelingen die de hele economie raken, maar waarvoor sommige sectoren meer of minder gevoelig zijn dan andere. Dat bedrijf A in verband met minder preventiemaatregelen een groter risico heeft op brand dan bedrijf B in dezelfde sector, is bijvoorbeeld geen systematisch risico en mag dus niet in de beta tot uitdrukking komen. Voor de bepaling van de equity beta van de activiteiten voor de gereguleerde onderneming wordt indien deze niet direct beschikbaar is doorgaans gebruik gemaakt van de gegevens van beursgenoteerde ondernemingen, uit een referentiegroep met vergelijkbare activiteiten of een vergelijkbaar risicoprofiel als de onderzochte onderneming. De equity beta is een maatstaf voor de aandelenkoersbeweging van de onderneming ten opzichte van de totale aandelenmarkt (bijvoorbeeld AEX). De op deze wijze bepaalde equity beta voor een onderneming hangt echter of van de financiele kenmerken van de referentiegroep, in het bijzonder de verhouding tussen eigen vermogen on vreemd vermogen (leverage) en wordt daarom ook wel de levered beta genoemd. Bij het bepalen van een equity beta voor een specifieke gereguleerde onderneming is het aldus zaak de beta voor deze invloeden to corrigeren. Dit betekent kort gezegd dat de equity beta van de referentiegroep eerst wordt omgerekend 'unlevered' naar een zogenoemde asset beta door to corrigeren voor de financieringsverhouding en in geval van belastingheffing ook voor de belastingen. Als tweede stap wordt de asset beta omgerekend naar de equity beta voor de specifieke gereguleerde onderneming. De relatie tussen de asset beta (unlevered) on de equity (levered) beta wordt gegeven door: 13A = f3e/ (1 +(1 -Tc)*W/EV) (3) 13A = asset beta De relatie tussen de equity (levered) beta, en de unlevered (of asset) beta, wordt gegeven door: r3e +(1 -Tc)*W/EV)* RA (4)

35 Consument & > 7 Kostenvoet van het vreemd vermogen De kostenvoet voor vreemd vermogen wordt door ACM bepaald door de risicovrije rente en de door financiele markten gehanteerde rente-opslag bovenop deze risicovrije rente to bepalen. Het totale risico is bepalend voor de kans op wanbetaling en daarmee voor de rente-opslag. Deze rente-opslag is bedoeld voor het faillissementsrisico en transactiekosten. In symbolen luidt de berekening van de kostenvoet voor het vreemd vermogen: Rvv = (Rf + Ro) (5) CA) 01 Ro = rente-opslag 110 Bij bovengenoemde berekeningswijze worden parameters gehanteerd welke niet specifiek zijn voor de activiteiten waarvoor de WACC wordt berekend (zogenaamde `algemene parameters') en parameters, waarvan de hoogte is gerelateerd aan het type activiteit (zogenaamde `specifieke parameters'). De algemene parameters zijn de risicovrije rentevoet en de marktrisicopremie. De resterende parameters (inclusief de in de figuur genoemde gearing) zijn specifiek in de voornoemde betekenis.

36 onsurnent 2. Markt Bijlage 3: Samenstelling van de referentiegroep voor de beta 1. Netbeheerbedrijven (weging: 30%) De peer group is gebaseerd op het recente rapport van Rebel Group betreffende de WACC voor netbeheerbedrijven. 25 Peers: 1. Snam Reta Gas (Italie) 2. Tema (Italie) 3. REN (Portugal) 4. Red Electrica (Spain) 5. Enagas (Spain) 6. Elia (Belgium) 7. TC pipelines (Verenigde Staten) 8. Fluxys (Belgie) 2. Waterbedrijven (weging: 30%) De peer group is gebaseerd op het recente rapport van Brattle Group betreffende de WACC voor waterbedrijven. 26 Peers: 1. Severn Trent PLC (Verenigd Koninkrijk) 2. Pennon Group PLC (Verenigd Koninkrijk) 3. United Utilities Group PLC (Verenigd Koninkrijk) 4. Athens Water Supply & Sewage (Griekenland) 5. California Water Service Group (Verenigde Staten) 6. Aqua America (Verenigde Staten) 3. Havenbedriiven (weging: 40%) Ten behoeve van het nieuwe WACC-besluit heeft ACM onderzoek laten verrichten naar de samenstelling van de peer group van havenbedrijven. De opdracht voor dit onderzoek was als volgt: "Voor de vaststelling van de vermogenskosten van het Loodswezen dient ACM het risicoprofiel voor 25 Rebel Group, The WACC for the Dutch TSO's and DSO's, 29 maart Link: 26 Brattle group, The WACC for Dutch Drink Water Companies, 3 juli Link:

37 Autoritei C nsument & mitt het Loodswezen te bepalen. Hiervoor wordt gebruik gemaakt van zogenoemde referentiegroepen. Voor het Loodswezen bestaan de referentiegroepen uit bedrijven uit de volgende sectoren: waterbedrijven, netbeheerbedrijven en havenbedrijven. Voor de water- en netbeheerbedrijven beschikt ACM al over een recent vastgestelde groep representatieve bedrijven, voor de havenbedrijven is dit niet het geval. De opdracht betreft een onderzoek voor de bepaling van een actuele groep van representatieve havenbedrijven. Voor een representatief risicoprofiel dient de groep voldoende groot te zijn (ca. 10 beursgenoteerde ondernemingen waarvan de aandelen regelmatig verhandeld worden). Bij voorkeur wordt de groep gevormd door Europese havenbedrijven. I ndien dit tot onvoldoende bedrijven leidt dan kan deze groep worden uitgebreid met havenbedrijven buiten Europa (bij voorkeur Noord- Amerika). CA) 'Ph INA Evident niet-vergelijkbare havenbedrijven blijven buiten beschouwing." Uit het onderzoek is gebleken dat bij een selectie van Europese en Noord-Amerikaanse havenbedrijven de peer group onvoldoende groot is. De peer group is daarom uitgebreid met bedrijven die buiten deze regio's gevestigd zijn. Een groot deel van die ondernemingen blijkt Chinees te zijn. ACM ziet geen objectieve criteria om deze groep in de peer group to beperken, alle bedrijven die aan de criteria voldoen zijn in de peer group meegenomen. De resultaten van dit onderzoek zijn bijgevoegd als bijlage 4.

38 Consument & Markt Peers: 1. Adani Port and Special Economic Zone Ltd. (India) 2. Chongqing Gangjiu Co., Ltd. (China) 3. DP World Ltd. (VAE) 4. Hamburger Hafen and Logistik AG (Duitsland) 5. Hutchison Port Holdings Trust (Singapore) 6. Jiangsu Lianyungang Port Co., Ltd. (China) 7. Luka Koper dd (Slovenia) CA) 8. Piraeus Port Authority SA (Griekenland) 9. Port of Tauranga Ltd. (Nieuw-Zeeland) Rizhao Port (Group) Co., Ltd. (China) aim& 11. Suria Capital Holdings Berhad (Maleisie) 12. Tianjin Port Development Holdings Ltd. (China) 13. Tangshan Port Group Co Ltd (China) 14. Xiamen international Port Co Ltd (China) 15. Yingkou Port Liability Co (China)

39 Corcumeii 6 Mar11 Bijlage 4: Rapportage Boer & Croon Corporate Finance Referentiegroepbepaling havenbedrijven inzake vermogenskostenvoet Loodswezen

40 Br. BOER&CROON %moo CORPORATE FINANCE Partner of Clairfield International Referentiegroepbepa ling havenbedrijven i.z. vermogenskostenvoet Loodswezen Auorit. eit Consurnpnl: : Markt Boer & Croon Corporate Finance B.V. Piet Heinkade 95A 1019 GM Amsterdam Telefoon: +31 (0)

41 Inhoudsopgave 1. Inleiding en vraagstelling 3 2. Voorgaande referentiegroepen 3 3. Additionele partijen 5 4. Samenstelling nieuwe referentiegroep 7 Appendix I: voorgaande referentiegroepen 9 2

42 1. Inleiding en vraagstelling Voor het vaststellen van de vermogenskostenvoet van het Loodswezen dient ACM het risicoprofiel van het Loodswezen te bepalen. Om dit risicoprofiel vast te stellen wordt gebruik gemaakt van meerdere groepen van soortgelijke beursgenoteerde ondernemingen ('referentiegroepen'). Voor het Loodswezen bestaan de referentiegroepen uit beursgenoteerde ondernemingen uit de volgende sectoren: waterbedrijven, netbeheerbedrijven en havenbedrijven. Voor de water- en netbeheerbedrijven beschikt ACM reeds over een recent vastgestelde groep representatieve bedrijven. Voor de havenbedrijven is dit niet het geval. ACM heeft Boer & Croon Corporate Finance ('BCCF') daarom gevraagd om een representatieve en actuele referentiegroep van havenbedrijven samen te stellen. Voor een representatief risicoprofiel dient de groep als geheel voldoende groot te zijn (ca. 10 ondernemingen). Tevens dienen de aandelen van de bedrijven regelmatig verhandeld te worden en dienen de ondernemingen op jaarbasis minimaal EUR 100 miljoen omzet te hebben ('voldoende liquide'). Deze twee liquiditeitseisen zijn geen harde vereisten in de samenstelling van de referentiegroep voor het Loodswezen, echter zijn deze gebruikelijk bij WACC vaststellingen van ACM en er is derhalve door BCCF gekozen deze waar mogelijk ook toe te passen op voorliggende casus. Bij voorkeur is de groep samengesteld uit Europese havenbedrijven. Indien dit tot onvoldoende bedrijven leidt, kan deze groep worden uitgebreid met havenbedrijven buiten Europa (bij voorkeur uit westerse economieen zoals Noord-Amerika). In voorliggende rapportage worden achtereenvolgens de historische referentiegroepen van havenbedrijven besproken. De referentiegroepen worden per onderneming geanalyseerd op toepasbaarheid. Vervolgens wordt door BCCF een analyse uitgevoerd op mogelijke additionele ondernemingen. Op basis van beide uitkomsten wordt een nieuwe referentiegroep samengesteld. 2. Voorgaande referentiegroepen Bij voorgaande vaststellingen van de vermogenskostenvoet zijn reeds referentiegroepen gebruikt. In 2008, 2011 en 2012 deden achtereenvolgens Ecorys, Frontier en The Brattle Group onderzoek naar de vermogenskostenvoet van het Loodswezen. In 2014 deed BCCF een betabepaling op basis van een (gedeeltelijk) door het Loodswezen samengestelde/voorgestelde referentiegroep. In Appendix I zijn de eerder vastgestelde referentiegroepen opgenomen. De referentiegroepen bevatten ook non-havenbedrijven. Deze worden in dit rapport buiten beschouwing gelaten. BCCF heeft de ondernemingen uit de historische referentiegroepen getest op liquiditeit. Deze analyse is in Tabel 1 weergegeven. De rood gearceerde ondernemingen komen niet meer in aanmerking voor de referentiegroep omdat zij niet langer beursgenoteerd zijn of niet meer voldoen aan een of beide Iiquiditeitscriteria: - Minimaal op 90% van de handelsdagen verhandeld worden - Minimaal 100 miljoen omzet op jaarbasis behalen 3

43 In Tabel 1 is naast de naam van de onderneming ook het criterium waar de onderneming niet aan voldoet rood gearceerd. Voor de Iiquiditeitstoets is gebruik gemaakt van handeisgegevens van de afgelopen drie jaar (voor de handeisdagentoets) en omzetgegevens van het kalenderjaar Onderneming Land Percentage verhandelde dagen Gemiddeld volume Gemiddeld verhandelde waarde Omzet in miljoenen (2015) BCCF 2014 Adani Ports & Special Economic Zone Ltd India 95% China Container Terminal Corp China 95% Chongqing Gangjiu Co., Ltd China 94% DP World VAE 100% Jiangsu Lianyungang Port Co., Ltd China 94% Rizhao Port Co., Ltd China 94% Sun Kwang co., Ltd Zuid-Korea 96% Hamburger Hafen and Logistik AG Brattle 2012 Duitsland 100% Frontier 2011 Luka Koper dd Slovenia 97% Port of Tauranga Ltd Nieuw- Zeeland 98% Shanghai International Port Group Co, Ltd China 88% Shenzhen Chiwan Wharf Holding Ltd China 83% Tianjin Port Development Holdings Ltd China 96% Ecorys 2008 Adsteam Marine Ltd Australia Geen beursnotering meer sinds 2007 Forth Ports Plc Piraeus Port Authority SA Sutton Harbour Holdigns Plc Tertir VK Geen beursnotering meer sinds 2011 Griekenland 94% VK 90% Portugal Geen beursnotering meer sinds 2006 Thessaloniki Port Authority Griekenland 89% Tabel 1: Analyse historische referentiegroepen Van de eerder gehanteerde ondernemingen hebben er drie inmiddels geen beursnotering meer. De ondernemingen Adsteam, Forth Ports en Tertir zijn doordat deze delistings al meer dan vijf jaar geleden hebben plaatsgevonden onbruikbaar geworden voor een referentiegroep. Zes andere ondernemingen voldoen niet aan de liquiditeitseisen. Er resteren tien ondernemingen die nog steeds bruikbaar zijn voor de referentiegroep van 4

44 havenbedrijven. Van de tien resterende onderneming zijn er drie afkomstig uit Europa, een uit de Verenigde Arabische Emiraten, een uit Nieuw-Zeeland, een uit India en vier uit China. 3. Additionele partijen BCCF heeft naast de analyse van de reeds gebruikte referentiegroepen een search uitgevoerd naar additionele beursgenoteerde havenbedrijven. Hieronder zijn de ondernemingen weergegeven waarvan BCCF overwogen heeft ze op to nemen in de referentiegroep. Enke! de niet rood gearceerde ondernemingen zijn uiteindelijk door BCCF voldoende toepasbaar bevonden. Onderneming Land Percentage verhandelde dagen Gemiddelci volume Gemiddeld verhandelde waarde Omzet in miljoenen (2015) Additioneel Alexandria Containers & Goods Andino Investment Holding SAC Egypte Peru 93% 30% Asian Terminals Inc Filipijnen 62% Bintulu Port Holdings Hbd Maleisie 43% Hutchison Port Holdings Trust Singapore 97% Kingston Wharves Ltd Jamaica 61% Point lisas Industrial Port Development Corporation Ltd. Trinidad en Tobago 24% Namyong Terminal Plc Thailand 100%* Port Of Hai Phong 3sc Vietnam 100%* Port Services Corp Oman 75% Puerto Ventanas Sa Chili 30% Qingdao Port International China 98%* Qinhuangdao Port Co Ltd China 100%* Salalah Port Services Co Oman 10% South Port Nz Nieuw Zeeland 47% Suria Capital Holdings Berhad Tangshan Port Group Co Ltd Xiamen International Port Co Ltd Maleisie China China 99% 90% 99% Yingkou Port Liability Co China 99% Tabel 2: Analyse additionele referentiegroep ondernemingen Uit de analyse in paragraaf twee zijn reeds den geschikte ondernemingen gekomen. Er zijn geen andere beursgenoteerde ondernemingen uit Europa en/of andere westerse economieen zoals Noord-Amerika die qua activiteiten volstaan. Wel zijn er verschillende additionele ondernemingen in Azie die in aanmerking komen. Een onderneming uit Egypte 5

45 voldoet aan zowel de activiteits- als liquiditeitseisen. Echter door de politieke en economische instabiliteit van Egypte heeft BCCF besloten deze partij niet op te nemen in de nieuw samen te stellen referentiegroep. De ondernemingen waarbij achter het percentage verhandelde dagen een asterisk geplaatst is, zijn ondernemingen die recent een beursnotering hebben verkregen. Qingdao en Qinhuangdao zijn daardoor (nog) niet geschikt voor het bepalen van een beta. De ondernemingen hebben hun beursnotering respectievelijk verkregen per juni 2014 en december Er is monnenteel nog geen drie jaar historie. Van de nieuw geidentificeerde ondernemingen zijn er derhalve vijf ondernemingen die, in de ogen van BCCF, voldoen aan de criteria en ook bruikbaar zijn als referentiegroep onderneming. Er resteren drie havenbedrijven uit China, een uit Singapore en een uit Maleisie. Deze bedrijven acht BCCF voldoende geschikt om aan de referentiegroep toe te voegen. 6

46 4. Samenstelling nieuwe referentiegroep Hieronder is de door BCCF samengestelde referentiegroep weergegeven. De nieuwe referentiegroep bestaat uit de in paragraaf twee nog toepasbaar bevonden ondernemingen plus de in paragraaf drie geschikt bevonden additionele partijen: Onderneyning Land OinschrOving Nieuw samengestelde referentiegroep Adani Ports & Special Economic Zone Ltd Chongqing Gangjiu Co., Ltd India China Adani Ports & Special Economic Zone is de grootste privehaven van India. Het bedrijf houdt zich voornamelijk bezig met de ontwikkeling, het beheer en het onderhoud van de Mundra Port en de aan de haven verwante infrastructurele voorzieningen Chongqing Gangjiu Co., Ltd houdt zich voornamelijk bezig met het aanbieden van lead- en losdiensten in de haven van Chongqing DP World Ltd Hamburger Hafen und Logistik AG Hutchison Port Holdings Trust VAE Duitsland Singapore DP World Ltd houdt zich voornamelijk bezig met het beheer en de exploitatie van maritime terminals. Het bedrijf beheert 60 terminals wereldwijd. DP World Ltd heeft haar hoofdkantoor in Dubai, Verenigde Arabische Emiraten Hamburger Hafen und Logistik AG houdt zich bezig met het verstrekken van transport en logistieke diensten in de haven van Hamburg Hutchison Port Holdings Trust is een beursgenoteerd fonds dat investeert in 'deep water' container havens, waaronder de port van Hong Kong en van Shenzhen Jiangsu Lianyungang Port Co., Ltd Luka Koper dd Piraeus Port Authority SA Port of Tauranga Ltd Rizhao Port (Group) Co., Ltd Suria Capital Holdings Berhad Tianjin Port Development Holdings Ltd Tangshan Port Group Co Ltd China Slovenie Griekenland Nieuw Zeeland China Maleisie China China Jiangsu Lianyungang Port Co., Ltd houdt zich bezig met de exploitatie van Lianyungang. Het bedrijf biedt een breed scale aan logistieke diensten aan, waaronder containerverhuur, lead- en losdiensten etc. Luka Koper dd houdt zich bezig met het verlenen van zeehaven- en logistiekdiensten, waaronder cargo handling en warehousing diensten. Het bedrijf heeft hear hoofdkantoor in Koper, Slovenie Piraeus Port Authority SA exploiteert de haven van Piraeus, wear zij verscheidene logistieke diensten aanbiedt, waaronder lead- en losdiensten, opslag van goederen, container handling etc. Port of Tauranga Ltd houdt zich bezig met de exploitatie van de haven van Tauranga. Tot hear diensten behoren o.a. lead- en losdiensten, het beheren van het havenvastgoed en gecontracteerde terminaloperaties. Daarnaast biedt zij verscheidene logistieke diensten Rizhao Port Co., Ltd houdt zich bezig met het verlenen van havendiensten, waaronder het laden en lossen van goederen, het opslaan van goederen en overslagdiensten voor bulkladingen zoals kolen, erts en cement Suria Capital Holdings Berhad is een investeringsmaatschappij die zich middels haar dochterondernemingen bezighoudt met de levering van havendiensten, het onderhoud van havenfaciliteiten en de regulering, controle en beheer van havens en veerpontterminals. Suria Capital Holdings heeft hear hoofdkantoor in Kota Kinabalu, Maleisle Tianjin Port Development Holdings Ltd is een containeroverslagbedrljf die opereert in de haven van Tianjin. Het bedrijf biedt naast haar logistieke diensten (opslag, laden en lossen, etc.) een aantal ondersteunende havendiensten aan, waaronder sleepdiensten Tangshan houdt zich bezig met het verlenen van havendiensten, waaronder het laden en lossen van goederen, het opslaan van goederen en overslagdiensten voor bulkladingen zoals erts, ijzer, steal, steenkool, zout en cement 7

47 Xiamen International Port Co Ltd China Xiamen International Port houdt zich bezig met het verlenen van havendiensten, waaronder het laden en lossen van goederen, het opslaan van goederen en overslagdiensten voor bulkladingen. Ook is de onderneming actief met havengebonden sleepdiensten Yingkou Port Liability Co China Yingkou Port Ltd houdt zich bezig met het verlenen van havendiensten, waaronder het laden en lossen van goederen, het opslaan van goederen en overslagdiensten voor bulkladingen zoals erts, ijzer en staal Tabel 3: Samenstelling nieuwe referentiepartijen 8

48 Appendix I: voorgaande referentiegroepen Naam Adani Port and Special Economic Zone Ltd China Container Terminal Corp. Chongqing Gangjiu Co., Ltd DP World Ltd Hamburger Hafen und Logistik AG Jiangsu Lianyungang Port Co., Ltd Piraeus Port Authority SA Port of Tauranga Ltd Rizhao Port (Group) Co., Ltd Shanghai International Port Group Co, Ltd Sun Kwang co., Ltd Thessaloniki Port Authority Tianjin Port Development Holdings Ltd Rapport BCCF Type bedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Naam Forth Ports Plc Hamburger Hafen und Logistik AG Sutton Harbour Holdings Elia System Operator SA/NV Enagas SA National Grid Plc REN Rede Energeticas Nacionais SGPS SA Red Electrica Corp SA Snam SpA Terna Rete Elettrica Nazionale SpA California Water Service Northumbrian Water Group Plc Pennon Group Plc Severn Trent Plc SJW Corp United Utilities Group Plc Rapport Brattle Type bedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Energie Energie Energie Energie Energie Energie Energie Water Water Water Water Water Water Forth Ports Luka Koper (Slovenia) Piraeus Port Authority Port of Tauranga Shanghai International Port (China) Shenzhen Chiwan Wharf Holding (China) Thessaloniki Port Authority Tianjin Port (China) Brostrom Clarkson DOF ASA Finnlines Gulfmark Offshore James Fisher & Sons Kirby Corp. Mermaid Maritime Smit International Arrive First Group Go-Ahead Group Stagecoach Group Naam Rapport Frontier Type bedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Havenbedrijf Overig maritiem Overig maritiem Overig maritiem Overig maritiem Overig maritiem Overig maritiem Overig maritiem Overig maritiem Overig maritiem vervoer vervoer vervoer vervoer 9