Inhoudsopgave. Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Inleiding 1.2 Onderzoeksvraag 1.3 Deelvragen 1.4 Onderzoeksopbouw 1.5 Onderzoeksmethode

Transcriptie

1

2 Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Inleiding 1.2 Onderzoeksvraag 1.3 Deelvragen 1.4 Onderzoeksopbouw 1.5 Onderzoeksmethode Hoofdstuk 2 Juridische achtergrond acting in concert 2.1 Inleiding 2.2 Wetsgeschiedenis en acting in concert in de Overnamerichtlijn 2.3 Wetsgeschiedenis en acting in concert in de Transparantierichtlijn 2.4 Europese publicaties na aanname Overnamerichtlijn en Transparantierichtlijn 2.5 Tussenconclusie Hoofdstuk 3 Economische achtergrond acting in concert 3.1 Inleiding 3.2 Positie van de aandeelhouder 3.3 Samenwerking door aandeelhouders 3.4 Gevaar meerderheidsaandeelhouder 3.5 Tussenconclusie Hoofdstuk 4 Acting in concert in de Nederlandse wet 4.1 Inleiding Opzet hoofdstuk Implementatie van de Overnamerichtlijn en Transparantierichtlijn in de Nederlandse wet 4.2 Acting in concert in het kader van het verplichte bod op effecten Aard van het overleg Onderwerp van het overleg Partijen betrokken bij de overeenkomst 1

3 4.3 Acting in concert in het kader van de melding van zeggenschaps- en kapitaalbelangen Aard van het overleg Onderwerp van het overleg Partijen betrokken bij de overeenkomst 4.4 De rol van de Ondernemingskamer en de AFM als toezichthouder Toezicht in het kader van het verplicht bod op effecten Toezicht in het kader van de melding van zeggenschaps- en kapitaalbelangen 4.5 Tussenconclusie Hoofdstuk 5 Rechtsvergelijking Verenigd Koninkrijk en Duitsland 5.1 Inleiding 5.2 Acting in concert in het Verenigd Koninkrijk Acting in concert-regels in het kader van het verplichte bod op effecten Aard van het overleg Onderwerp van het overleg Partijen betrokken bij de overeenkomst Acting in concert-regels in het kader van de melding van zeggenschaps- en kapitaalbelangen Aard van het overleg Onderwerp van het overleg Partijen betrokken bij de overeenkomst Rol van The Takeover Panel en The Financial Conduct Authority als toezichthouder 5.3 Acting in concert in Duitsland Acting in concert-regels in het kader van het verplichte bod op effecten Aard van het overleg Onderwerp van het overleg Partijen betrokken bij de overeenkomst Acting in concert-regels in het kader van de melding van zeggenschaps- en kapitaalbelangen 2

4 Aard van het overleg Onderwerp van het overleg Partijen betrokken bij de overeenkomst Rol van BaFin als toezichthouder 5.4 Rechtsvergelijking Verplicht bod op effecten Melding kapitaal- en zeggenschapsbelangen Rol van de toezichthouder Hoofdstuk 6 Eindconclusie Literatuur- en jurisprudentielijst 3

5 Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Inleiding Acting in concert, een term die doet denken aan een harmonieus optreden van artiesten. Hoe mooi de term ook klinkt, van een harmonieuze regeling is allesbehalve sprake. Hoezeer zowel de componist (de Europese wetgever), als de dirigenten (de nationale wetgevers) ook hun best doen, de regeling kan nog niet op een oorverdovend applaus uit de zaal rekenen. Acting in concert is een bepaling in het Europese en Nederlandse recht die al sinds de aanname van de dertiende Europese vennootschapsrichtlijn 1 (hierna: Overnamerichtlijn) en de Transparantierichtlijn 2 in 2004 een heet hangijzer is. De Overnamerichtlijn verplicht lidstaten om een verplicht bod regeling in te voeren, die in Nederland partijen met 30% van de aandelen verplicht een openbaar bod uit te brengen op de resterende aandelen. 3 Deze regeling beoogt minderheidsaandeelhouders te beschermen tegen de macht van een meerderheidsaandeelhouder wanneer de vennootschap met een openbaar overnamebod of wijziging van zeggenschap te maken krijgt. 4 Misbruik van deze regeling zou eenvoudig kunnen plaatsvinden door een aandeelhouder die als moedermaatschappij 25% van de aandelen bezit en haar dochtermaatschappij 10% van de aandelen laat bezitten. Op deze manier overschrijdt op papier niemand de grens van 30% aandelenbezit, maar feitelijk bezit deze aandeelhouder 35% van de aandelen en zou zij verplicht zijn om een openbaar bod op de resterende aandelen uit te brengen. Om de minderheidsaandeelhouder tegen dit soort praktijken te beschermen is er een regeling die het optreden van aandeelhouders onder bepaalde omstandigheden aanmerkt als acting in concert indien zij samenwerken en samen 30% of meer van de aandelen hebben. Eenzelfde methode kan toegepast worden bij de verplichte melding van kapitaal- en zeggenschapsbelangen in het kader van de Transparantierichtlijn, 5 waar aandeelhouders hun meldingsplicht kunnen ontwijken door een dochter een bepaald percentage van de aandelen te laten houden om zo onder de drempelwaarde te blijven waarbij het kapitaalbelang gemeld moet worden. Al vanaf 2004 is 1 Richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, PB EU 2004, L142/1. 2 Richtlijn nr. 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, PB EU 2004, L 390/38. 3 Art. 5 Overnamerichtlijn jo. art. 5:70 Wet op het Financieel Toezicht. 4 Overweging 2 Overnamerichtlijn. 5 Art. 9 Transparantierichtlijn. 4

6 de vraag in welk geval het gedrag van de aandeelhouders wel en wanneer het gedrag niet is aan te merken als acting in concert. Dit probleem speelt niet alleen in Nederland, maar in veel Europese lidstaten heerst hier onduidelijk over. Juist nu beleggers voornamelijk over hun landgrenzen heen investeren 6 is duidelijkheid op zowel Europees als nationaal niveau gewenst. Aan de ene kant worden aandeelhouders aangespoord gebruik te maken van de rechten die hen als aandeelhouder ter beschikking staan (waaronder ook wordt verstaan het samenwerken met andere aandeelhouders) door o.a. Eumedion 7 8 en de Nederlandse corporate governance code, 9 maar aan de andere kant is de macht van aandeelhouders de afgelopen jaren ingeperkt door uitspraken van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad (zie o.a. OK Stork, 10 HR ABN AMRO 11 en HR ASMI 12 ), en de invoering van de Wet Corporate Governance 13 en de Wet herziening enquêterecht. 14 Een belangrijke vraag is wat de positie van de aandeelhouder is en waar de grens ligt van de samenwerking tussen aandeelhouders. Vanwege deze onduidelijkheid en het risico op het moeten uitbrengen van een verplicht openbaar bod zijn aandeelhouders huiverig om de grenzen van onderlinge samenwerking op te zoeken. De wetgever had de verwachting dat het begrip acting in concert door de rechter zou worden ingekleurd, 15 maar vanwege het risico op het moeten uitbrengen van een openbaar bod komen aandeelhouders liever niet met de grenzen hiervan in aanraking. Dit risico weegt bij aandeelhouders vaak zwaarder dan eventuele voordelen die behaald kunnen worden met samenwerking. Een mooie typering van dit probleem kwam van twee grote aandeelhouders van TNT: De regels moeten de kleine aandeelhouder beschermen tegen de macht en informatievoorsprong van de grote. Maar in de praktijk werken zij averechts. Uit angst voor overtredingen durven veel kritische investeerders zich alleen nog te roeren tijdens 6 65% van het geplaatste kapitaal is naar schatting in handen van buitenlandse institutionele en particuliere beleggers, Rapport Nyenrode Business Universiteit in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance, Naleving Nederlandse Corporate Governance Code, oktober 2012, p Eumedion Eumedion is een organisatie die de belangen behartigt van institutionele beleggers op het gebied van corporate governance en duurzaamheid, 9 Afdeling IV.1 van De Nederlandse Corporate Governance Code, Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, Monitoring Commissie Corporate Governance. 10 OK 17 januari 2007, JOR 2007/ HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 en Gerechtshof Amsterdam (OK) 3 mei 2007, JOR 2007/ HR 9 juli 2010, JOR 2010/ Wet van 15 november 2012 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007 (Stb. 2012, 588). 14 Wet van 18 juni 2012 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van het recht van enquête (Stb. 2012, 274) (32 887). 15 Kamerstukken I 2006/07, , nr. C, p.1. 5

7 de aandeelhoudersvergadering. En die functioneert allang niet meer. 16 De aandeelhouder heeft helemaal geen macht. Hij is terug bij af, bij het tijdperk van voor de Code Tabaksblat. 17 Duidelijkheid is dus geboden bij de uitleg van acting in concert. 1.2 Onderzoeksvraag Welke problemen spelen er bij de uitleg van acting in concert in het kader van het verplichte bod op effecten en de melding van zeggenschaps- en kapitaalbelangen en op welke manier kunnen deze problemen worden opgelost door een evenwicht te zoeken tussen het beschermen van minderheidsaandeelhouders tegen machtsmisbruik van meerderheidsaandeelhouders en het faciliteren van samenwerking door aandeelhouders? 1.3 Deelvragen Om een antwoord op de onderzoeksvraag te kunnen geven, moeten de volgende vragen beantwoord worden: -Wat is de oorsprong van het begrip acting in concert? -Op welke wijze is acting in concert op Europees niveau gedefinieerd, in zowel de Overnamerichtlijn, de Transparantierichtlijn en in beleidsdocumenten van de Europese toezichthouder(s)? 18 -Wat is de positie van aandeelhouders, welke rechten hebben zij en waarom werken zij samen bij de uitoefening van deze rechten? -Welke belangen voor minderheidsaandeelhouders spelen er en waarom hebben zij bescherming tegen meerderheidsaandeelhouders nodig? -Hoe is acting in concert uit de Overnamerichtlijn en Transparantierichtlijn in de Nederlandse wet geïmplementeerd, en welke problemen spelen er bij de toepassing van acting in concert? -Hoe is acting in concert in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland geïmplementeerd, hoe wordt deze toegepast en wat kan hiervan geleerd worden? 16 Een voorbeeld hiervan wordt gegeven door F.G.K. Overkleeft in Waarheen met de aandeelhoudersvergadering, V&O, , p. 21: Voor wat betreft het proces van besluitvorming werd echter toegegeven dat de fysieke aandeelhoudersvergadering hoogstens het sluitstuk van de besluitvorming kon vormen en dat de echte discussie over besluitvorming inderdaad voorafgaand aan de aandeelhoudersvergadering plaatsvond. Zowel van de zijde van beursondernemingen alsook van de zijde van aandeelhouders werd expliciet toegegeven dat de fysieke aandeelhoudersvergadering geen plaats meer was waar besluitvorming conform de Wijsmuller-norm tot stand kwam als vrucht van onderling overleg. 17 Joost Ramaer, Acting in concert, NRC, 14 januari De Europese Commissie, ESME en ESMA hebben in de loop der jaren beleidsdocumenten gepubliceerd. 6

8 -Hoe is het toezicht op acting in concert geregeld en wat kan hieraan verbeterd worden? 1.4 Onderzoeksopbouw Om tot een goede regeling te kunnen komen is het allereerst van belang om te kijken waar het begrip acting in concert vandaan komt. De juridische achtergrond van acting in concert begint bij de Overnamerichtlijn en de Transparantierichtlijn. In hoofdstuk 2 zal worden gekeken naar de totstandkoming van deze richtlijnen, en hoe acting in concert daar is gedefinieerd. Zij hebben beide een andere achtergrond en er is op een andere manier inkleuring gegeven aan acting in concert. Na de invoering van deze richtlijnen is er op Europees niveau in verschillende publicaties aandacht besteed aan acting in concert en vanuit Europa zijn pogingen gedaan om acting in concert te verduidelijken. Om de ratio van acting in concert te begrijpen en te snappen welke belangen er in het geding zijn zal de economische achtergrond besproken worden in hoofdstuk 3. Welke rechten hebben aandeelhouders en waarom maken zij actief gebruik van deze rechten? Waarom zullen zij willen samenwerken, en waarom wordt deze actieve opstelling en samenwerking van aandeelhouders verwacht? Welke voordelen biedt duidelijkheid bij de uitleg van acting in concert, zowel voor de samenwerkende aandeelhouders, voor minderheidsaandeelhouders als voor de vennootschap? Om de mate van bescherming te kunnen bepalen is het van belang te kijken welke gevaren minderheidsaandeelhouders kunnen lopen als aandeelhouders samenwerken? Na deze achtergrondanalyse zal in hoofdstuk 4 de Nederlandse wetgeving rond acting in concert worden besproken. Welke knelpunten zitten er in de toepassing van de wetgeving en wat zou hier een oplossing voor zijn? Om tot een goede regeling te komen zal in hoofdstuk 5 over de grens worden gekeken naar de ervaringen met acting in concert in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland. Ook zal het toezicht op en handhaving van acting in concert besproken worden. In Nederland is de Ondernemingskamer aangesteld als toezichthouder op het naleven van de biedplicht. Pas als vast is komen te staan dat er een plicht bestaat tot het uitbrengen van een openbaar bod, speelt de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM) een rol, als bevoegde instantie in de naleving van de Wet op het Financieel Toezicht 19 (hierna: Wft). Partijen kunnen niet vooraf vragen of hun samenwerking geoorloofd is en hebben hierbij ook geen handvatten van de toezichthouder aangereikt gekregen. De AFM heeft dit wel gedaan bij de 19 Wet van 28 september 2006, houdende regels met betrekking tot de financiële markten en het toezicht daarop. 7

9 definiëring van acting in concert in het kader van de melding van zeggenschaps- en kapitaalbelangen. De werking van dit toezicht en eventuele verbeteringen hierin zullen worden besproken. Tot slot zal de conclusie de belangrijkste bevindingen en aanbevelingen bevatten, om zo tot een acting in concert regeling te komen die duidelijkheid biedt over overleg tussen aandeelhouders maar er tegelijkertijd voor zorgt dat de belangen van minderheidsaandeelhouders beschermd worden tegen misbruik van meerderheidsaandeelhouders. 1.5 Onderzoeksmethode Voor dit onderzoek wordt deskresearch gebruikt. De basis van dit onderzoek vormen de Overnamerichtlijn en de Transparantierichtlijn, aan de hand waarvan acting in concert in de Nederlandse wet is geïmplementeerd in de Wft. Verder zijn publicaties van de Europese Unie van belang voor het onderzoek, omdat deze publicaties de Europese kijk op acting in concert weergeven. Nederlandse en Europese publicaties over corporate governance zijn daarnaast van groot belang, omdat deze literatuur de kijk op het gedrag van aandeelhouders en verplichtingen ten aanzien van minderheidsaandeelhouders invullen. Hier spelen ook verschillende uitspraken van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad een rol, die de verhoudingen tussen aandeelhouders en bestuur mede hebben vormgegeven. Als laatste is er veel literatuur specifiek over acting in concert, zowel in Nederland als in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, aan de hand waarvan de toepassing in zowel Nederland als in deze landen bezien wordt en tot een regeling wordt gekomen die de duidelijkheid biedt die zo hard nodig is. 8

10 Hoofdstuk 2 Juridische achtergrond acting in concert 2.1 Inleiding Acting in concert is relevant in het kader van regelingen die zijn opgenomen in de Overnamerichtlijn en de Transparantierichtlijn. In het eerste geval is het belangrijk om te bepalen of, en zo ja, wie er een openbaar bod op alle aandelen moet uitbrengen, terwijl het in het tweede geval gaat om het feit of er een verplichting bestaat tot het melden van een kapitaal- of zeggenschapsbelang. Beide richtlijnen hebben een andere achtergrond en acting in concert is in beide richtlijnen dan ook anders geregeld. In paragraaf 2.2 zal worden gekeken naar de wetsgeschiedenis van de Overnamerichtlijn. Hoe is deze tot stand gekomen en hoe is acting in concert in deze richtlijn geregeld? In paragraaf 2.3 wordt de totstandkoming van de Transparantierichtlijn en de definitie van acting in concert in deze richtlijn behandeld. Vervolgens zal in paragraaf 2.4 besproken worden wat vanuit de Europese Unie (o.a. de Europese Commissie, ESME, ESMA) na de inwerkingtreding van beide richtlijnen in 2004 is gepubliceerd dat van belang is bij de uitleg van acting in concert evenals overige publicaties over corporate governance, het handelen van aandeelhouders en overige onderwerpen die van belang zijn bij de uitleg van acting in concert. Het begrip acting in concert wordt in het Nederlands vertaald als handelen in onderling overleg. 20 De term acting in concert zal voor de duidelijkheid in de rest van deze scriptie worden aangehouden, tenzij de Nederlandse situatie besproken wordt en deze Nederlandse vertaling en elementen relevant zijn. 2.2 Wetsgeschiedenis en acting in concert in de Overnamerichtlijn Voor een goed begrip en uitleg van acting in concert is het van belang te kijken waar deze regeling vandaan komt. Het Verenigd Koninkrijk heeft als eerste lidstaat van de Europese Unie regels opgesteld om openbare biedingen te reguleren, en in 1972 werd daar ook als eerste land het verplichte bod op effecten ingevoerd. 21 De regels waren opgenomen in de Engelse City Code on Mergers and Takeovers, een self regulatory code vergelijkbaar met de Nederlandse corporate governance code. In 1973 is ook de Europese Commissie zich met dit onderwerp gaan bezighouden en heeft opdracht gegeven aan de Engelse hoogleraar 20 Art. 5 lid 1 Overnamerichtlijn jo. art. 5:70 lid 1 Wft. 21 Nieuwe Weme 2004, p.69. 9

11 Pennington om een richtlijn te ontwerpen inzake openbare biedingen. In zijn eerste rapport 22 werd al aandacht besteed aan acting in concert. Dit heeft geresulteerd in een jarenlange discussie over hoe dit exact zou moeten worden vormgegeven, maar uiteindelijk is op 21 april 2004 de Overnamerichtlijn door het Europees Parlement aangenomen. Een gedetailleerd verslag van wat er in de tussentijd is gebeurd zal achterwege worden gelaten, 23 van belang is vooral de ratio achter acting in concert. De basis van de huidige Overnamerichtlijn is te vinden in de doelstellingen van de Europese Commissie: Het streven naar een geïntegreerde Europese interne markt. Art. 44 lid 2 onder g van het Verdrag tot oprichting van Europese Gemeenschap vormt de basis van de richtlijn 24 en deze beoogt de Europese vennootschapswetgeving te harmoniseren. 25 Het doel hiervan is om de bescherming voor aandeelhouders en crediteuren binnen lidstaten op een gelijkwaardig niveau te brengen. Ook zou het grensoverschrijdend ondernemingsverkeer eenvoudiger en gestimuleerd moeten worden. 26 Hiervoor heeft de Europese Commissie richtlijnen opgesteld. Op deze manier kan zij haar doelen bereiken, maar staat het de lidstaten vrij zelf vorm en middelen te kiezen om dit te doen. 27 In 1968 werd de eerste richtlijn aangenomen en de Overnamerichtlijn in 2004 was de dertiende. Belangrijk voor de definitieve richtlijn zoals die is aangenomen is het in 1999 op verzoek van de Europese Raad gepresenteerd Financial Services Action Plan (hierna: FSAP). 28 Dit plan zou moeten bijdragen aan één Europese vennootschapswetgeving en één Europese kapitaalmarkt met zo weinig mogelijk belemmeringen. De wetgevingsvoorstellen in het kader van het FSAP stonden in het teken van grensoverschrijdende concurrentie, markttoegang, grotere transparantie, marktintegriteit, financiële stabiliteit en efficiëntie. 29 De FSAP heeft grote invloed gehad op de uiteindelijke versie van de Overnamerichtlijn en de Transparantierichtlijn. Vanaf de aanname van deze richtlijnen werd acting in concert in het kader van het verplicht bod op effecten relevant in Nederland, omdat zij de verplichting tot 22 P.R. Pennington, Rapport betreffende overnemingen en andere biedingen, Commissie van de Europese Gemeenschappen, Com XI/56/74-N, Brussel Zie voor een gedetailleerd verslag van het proces naar de definitieve Overnamerichtlijn Beckers 2009b p , Nieuwe Weme 2004 Hoofdstuk 3 of Hijmans van den Bergh & Van Solinge 2002 p Overweging 1 Overnamerichtlijn, thans is de grondslag te vinden in art. 50 lid 2 sub G van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie, PbEU 2012, C 326/47, 26 oktober Handboek openbaar bod 2008, p Handboek openbaar bod 2008, p Handboek openbaar bod 2008, p Communication of the Commission, Financial Services: Implementing the framework for financial markets: Action Plan, 11 mei 1999 (COM(1999)232). 29 Groenboek financiële diensten beleid ( ), COM(2005) 177, mei 2005, p

12 het uitbrengen van een openbaar bod in tegenstelling tot de meeste andere Europese landen nog niet kende, 30 en dit moest implementeren in de Nederlandse wet. Volgens art. 1 lid 1 Overnamerichtlijn is de richtlijn van toepassing op openbare overnamebiedingen op effecten van onder het recht van een lidstaat vallende vennootschappen waarvan alle of een deel van deze effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. Acting in concert speelt een rol bij beursvennootschappen waarin aandeelhouders samenwerken, en niet bij besloten vennootschappen. Art. 5 lid 1 Overnamerichtlijn bepaalt dat er onder omstandigheden sprake is van een verplicht bod: De lidstaten dragen er zorg voor dat een natuurlijke of rechtspersoon die, ten gevolge van eigen verwerving of verwerving door in onderling overleg met hem handelende personen, effecten van een vennootschap als bedoeld in artikel 1, lid 1, in zijn bezit krijgt welke in voorkomend geval samen met de effecten die hij reeds bezit en de effecten die in het bezit zijn van in onderling overleg met hem handelende personen, rechtstreeks of middellijk een bepaald percentage van de stemrechten in de vennootschap vertegenwoordigen waarmee de zeggenschap over de vennootschap wordt verkregen, verplicht is een bod uit te brengen ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders van de vennootschap. Dat bod wordt zo spoedig mogelijk gedaan aan alle houders van effecten, voor al hun effecten en tegen de in lid 4 bepaalde billijke prijs. Acting in concert wordt in art. 2 lid 1 sub d Overnamerichtlijn omschreven als: in onderling overleg met handelende personen : natuurlijke of rechtspersonen die met de bieder of met de doelvennootschap samenwerken op grond van een uitdrukkelijke of stilzwijgende, mondelinge of schriftelijke overeenkomst die ertoe strekt de zeggenschap over de doelvennootschap te verkrijgen of het welslagen van het bod te dwarsbomen. Uit de Overnamerichtlijn is af te leiden dat de volgende elementen aanwezig moeten zijn om het handelen van aandeelhouders aan te kunnen merken als acting in concert: 30 Van Veen 2006, p

13 1) Samenwerking tussen aandeelhouders onderling, aandeelhouder en de doelvennootschap of aandeelhouder en de bieder; De invulling van het begrip samenwerking is niet gegeven in de richtlijn. Het feit dat er sprake is van minimumharmonisatie bij de implementatie van de richtlijn zorgt er voor dat er ruimte is voor interpretatieverschillen tussen lidstaten, 2) aangegaan op grond van een stilzwijgende, mondelinge of schriftelijke overeenkomst; 3) met als doel zeggenschap over de doelvennootschap te verkrijgen of het welslagen van het bod te dwarsbomen; Indien drie bovengenoemde vereisten aanwezig zijn, is er sprake van acting in concert. Pas als ook aan het vierde vereiste is voldaan heeft dit gevolgen voor deze aandeelhouders, namelijk de verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod op de resterende uitstaande aandelen van de vennootschap: 4) het gezamenlijk (cumulatief) overschrijden van bieddrempel. Indien aandeelhouders gezamenlijk onder deze drempel blijven, zullen zij nooit een openbaar bod hoeven uit te brengen. De ratio van het verplichte openbare bod ligt in het gelijkheidsbeginsel van art. 3 lid 1 sub a Overnamerichtlijn. 31 Bij een controleverwerving (in Nederland het verwerven van 30% van de aandelen) zou een minderheidsaandeelhouder recht hebben op uittreding tegen een eerlijke prijs. Het gelijkheidsbeginsel is hier in het gedrang omdat de controlerende aandeelhouder zichzelf kan bevoordelen boven minderheidsaandeelhouders, de zogenaamde private benefits of control. 32 De grens van deze biedplicht is vrij gelaten aan de lidstaten aldus art. 5 lid 1 Overnamerichtlijn. Het overgrote deel van de lidstaten heeft deze grens getrokken op tussen de 30% en 33,3%, 33 Nederland op 30%, aldus art. 1:1 Wft. De richtlijn bepaalt in art. 3 lid 2 sub a Overnamerichtlijn dat er sprake is van minimumharmonisatie. Volgens art. 3 lid 2 sub b staat het lidstaten vrij om aanvullende en strengere voorschriften vast te stellen. Voor het verplichte openbare bod bepaalt art. 5 lid 6 Overnamerichtlijn dat lidstaten aanvullende maatregelen ter bescherming van effectenhouders 31 Nieuwe Weme 2004, p Voorbeelden zijn bijvoorbeeld de verkoop van activa tegen een waarde die lager is dan de marktwaarde of het verstrekken van leningen tegen voor de doelvennootschap onaantrekkelijke voorwaarden, Nieuwe Weme 2004, p. 16. Meer over dit machtsmisbruik in paragraaf Commission Staff working document, Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, 21 februari 2007 (SEC(2007) 268), p

14 mogen treffen. Deze minimumharmonisatie leidt in de praktijk tot onduidelijkheid en verschillende interpretaties van lidstaten omdat lidstaten begrippen als samenwerking of het moment van het ontstaan van een biedplicht verschillend kunnen interpreteren. Meer hierover in paragraaf Wetsgeschiedenis en acting in concert in de Transparantierichtlijn De Transparantierichtlijn heeft evenals de Overnamerichtlijn een lange geschiedenis. De eerste richtlijn op het gebied van publicatieverplichtingen met betrekking tot effecten op een gereglementeerde markt was de Richtlijn tot coördinatie van de voorwaarden voor de toelating van effecten tot de officiële noteringen aan een effectenbeurs, die van kracht werd op 5 maart Dit was het begin van Europese regelgeving die de belegger en de markt beschermde door publicatie van kapitaalbelangen te verplichten. In 1985 diende de Europese Commissie een richtlijnvoorstel in betreffende de bij verwerving en bij overdracht van een belangrijke deelneming in het kapitaal van een ter beurze genoteerde vennootschap te publiceren gegevens. In deze richtlijn werd acting in concert voor het eerst benoemd. Uiteindelijk is op 15 december 2004 de huidige Transparantierichtlijn aangenomen. De richtlijn verplicht beleggers niet bij het overschrijden van een bepaalde grens een openbaar bod uit te brengen, maar legt bij het overschrijden van een bepaald percentage aandelenbezit de plicht op aan de belegger hiervan melding te doen aan de uitgevende instelling. Overweging 1 Transparantierichtlijn stelt dat efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkten bijdragen tot de totstandkoming van een echte interne markt in de EU ( ) De openbaarmaking van accurate, alomvattende en tijdige informatie over effectenuitgevende instellingen wekt een duurzaam vertrouwen bij beleggers en maakt het mogelijk zich een verantwoord oordeel ter vormen over de resultaten en het vermogen van de ze uitgevende instellingen. Dit komt zowel de beleggersbescherming als de markefficiëntie ten goede. Er is een meldingsplicht voor geplaatst kapitaal, substantiële deelnemingen, shortposities en transacties van bestuurders, commissarissen en andere insiders. 34 Het doel van de meldingsplicht is dus het transparanter maken van (wijzigingen in) de machtsverhoudingen binnen een vennootschap. 34 Meldingen kapitaal, zeggenschap en short posities, melding op de website van de AFM, 13

15 Art. 9 lid 1 Transparantierichtlijn stelt: De lidstaat van herkomst draagt er zorg ervoor dat een aandeelhouder die aandelen van een uitgevende instelling die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en waaraan stemrechten verbonden zijn, verwerft of overdraagt, de uitgevende instelling in kennis stelt van het percentage van de stemrechten van de uitgevende instelling dat hij ten gevolge van de verwerving of overdracht bezit wanneer dat percentage de drempelwaarden 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % en 75 % bereikt, overschrijdt of onderschrijdt. Ook in het kader van de melding van zeggenschapsbelangen speelt acting in concert een rol. Evenals bij acting in concert in het kader van het verplicht bod op effecten zou hier het doel van de verplichte melding van zeggenschapsbelangen kunnen worden ondermijnd. De transparantie in het aandeelhoudersbestand in de uitgevende instelling bij samenwerking van aandeelhouders zou verslechteren. Als elk van de aandeelhouders een belang van onder de drempelwaarde heeft, maar zij gezamenlijk deze drempelwaarde overschrijden, zou hier geen melding van gedaan hoeven te worden. Omdat het doel van deze richtlijn juist het krijgen van inzicht is in welke partij welke stemrechten kan uitoefenen, moeten aandeelhouders onder omstandigheden bij samenwerking toch een melding doen. Ook moet worden voorkomen dat aandeelhouders zonder medeweten van overige aandeelhouders en de vennootschap een belang opbouwen, om daarmee de vennootschap te overvallen. 35 De definitie acting in concert komt voor in art. 10(a) van de Transparantierichtlijn: De regels inzake kennisgeving als omschreven in artikel 9, leden 1 en 2, zijn ook van toepassing op een natuurlijke persoon of juridische entiteit voor zover deze het recht heeft stemrechten te verwerven, over te dragen of uit te oefenen in een van de volgende gevallen, of een combinatie daarvan: a) stemrechten die een derde houdt, met wie deze persoon of entiteit een overeenkomst heeft gesloten die hen verplicht, door een onderling afgestemde 35 C.F. van der Elst, A. de Jong, M.J.G.C. Raaijmakers, F. Kloosterman, F.G.K. Overkleeft en P.A. van der Schee, Een overzicht van de juridische en economische dimensies van kwetsbaarheid van Nederlandse beursvennootschappen, Onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur 2007, p

16 uitoefening van hun stemrechten, een duurzaam gemeenschappelijk beleid inzake het beheer van de betrokken uitgevende instelling te voeren; Uit deze bepaling kunnen de volgende elementen worden gehaald die benodigd zijn om het handelen aan te kunnen merken als acting in concert: 1) Een overeenkomst; 2) die partijen verplicht; 3) door onderling afgestemde gedragingen; 4) een duurzaam gemeenschappelijk stembeleid te voeren; 5) betreffende het beheer van de betrokken uitgevende instelling; 6) en moet het aandelenbelang van beide partijen tezamen de drempelwaarde overschrijden. 36 Deze voorwaarden roepen verschillende vragen op: 1) Welke vorm moet de overeenkomst hebben? In de Overnamerichtlijn staat dat de samenwerking aangegaan kan zijn op grond van een stilzwijgende, mondelinge of schriftelijke overeenkomst. 37 Deze sturing ontbreekt in de Transparantierichtlijn. 2) Wat zijn onderling afgestemde gedragingen? 3) Wanneer is er sprake van een duurzaam en gemeenschappelijk stembeleid? 4) Wat is beheer van de betrokken uitgevende instelling? Ook de Transparantierichtlijn biedt lidstaten de mogelijkheid om af te wijken van de richtlijn. Art. 3 lid 1 stelt: De lidstaat van herkomst mag een uitgevende instelling strengere verplichtingen dan die uit hoofde van deze richtlijn opleggen. De lidstaat van herkomst mag ook een aandeelhouder, een natuurlijke persoon of een juridische entiteit als bedoeld in artikel 10 of artikel 13, strengere verplichtingen dan die uit hoofde van deze richtlijn opleggen. 36 In de Transparantierichtlijn wordt een drempel van 5% gehanteerd, in Nederland is deze drempel inmiddels verlaagd naar 3%, zie hierover meer in paragraaf Art. 2 lid 1 sub d Overnamerichtlijn. 15

17 2.4 Europese publicaties na aanname Overnamerichtlijn en Transparantierichtlijn Acting in concert is al sinds de invoering in 2004 van de overnamerichtlijn een onopgeloste kwestie geweest in het Europese recht. In 2006 is dit al mooi verwoord door De Mol van Otterloo: Men behoeft geen waarzegger te zijn om te voorspellen dat deze bepaling veel stof tot gesprek zal doen ontstaan. Hij meent dat ten aanzien van dit punt in de regelgeving 'nog enige verbetering mogelijk' is, maar ik vrees dat hier geen toverformule voor te bedenken is, anders zou die wel in de Richtlijn zijn opgenomen. 38 Volgens Eumedion, een belangenbehartiger van institutionele beleggers, heeft de wetgever geen rekening gehouden met de praktijk dat aandeelhouders steeds vaker gebruik maken van hun rechten. 39 Dit heeft de Europese Commissie ook opgemerkt en in de loop der jaren is er op Europees niveau gezocht naar een oplossing. In 2008 heeft de European Securities Markets Expert Group (hierna: ESME), een commissie die adviseert op het gebied van effectenregelgeving, een voorlopige visie gepresenteerd op acting in concert in zowel de Overname- als Transparantierichtlijn. 40 De implementatie van de Overnamerichtlijn moest op 20 mei voltooid zijn en dus was dit een goede eerste beschouwing op de toepassing van acting in concert. Een van de conclusies was dat er in verschillende landen op verschillende manieren uitleg wordt gegeven aan acting in concert, hetgeen bijzonder bezwaarlijk voor grensoverschrijdend opererende institutionele en particuliere beleggers is. Deze onduidelijkheid heeft weer een negatieve impact op het in het kader van corporate governance gewenste aandeelhoudersactivisme, waaronder ESME begrijpt de onderlinge coördinatie tussen aandeelhouders. 42 Dit is problematisch want aandeelhouders beleggen tegenwoordig voornamelijk internationaal, en de monitoring costs zijn aanzienlijk hoger als zij zich in elke lidstaat moeten verdiepen in het nationale recht. Een conclusie die wordt getrokken is dat de ruime interpretatie van die definitie door lidstaten, veroorzaakt door de minimumharmonisatie, problematisch is, en niet zozeer de verschillende definities van acting in concert in beide richtlijnen. De definitie zou meer als maximumharmonisatie moeten worden opgevat. Bij maximumharmonisatie is er geen ruimte om af te wijken van de bepalingen in de richtlijn en op deze manier zal de bepaling die in de richtlijnen staat in alle lidstaten op dezelfde manier (de manier zoals die in de richtlijnen staat) geïmplementeerd en 38 De Mol van Otterloo 2006, p Eumedion 2008, p ESME Art. 21 Overnamerichtlijn. 42 Beckers 2009a, p

18 toegepast worden. Dit kan volgens ESME worden bereikt door acting in concert op uniforme wijze en in lijn met het doel te implementeren, en ter bevordering van de rechtszekerheid overwogen moet worden om CESR-richtlijnen 43 op te stellen. 44 Volgens Becker heeft de markt behoefte aan vermoedens in de vorm van praktijkvoorbeelden die wel of niet als acting in concert zullen worden gekwalificeerd. 45 In 2011 presenteerde de Europese Unie het Groenboek corporate governance. 46 In dit groenboek wordt het belang van corporate governance onderschreven: Corporate governance en maatschappelijk verantwoord ondernemen zijn van essentieel belang om ervoor te zorgen dat mensen vertrouwen hebben in de eengemaakte markt. 47 Om erachter te komen welke kwesties het meest relevant zijn voor goede corporate governance in de EU en om dit groenboek voor te bereiden, heeft de Europese Commissie gesprekken gevoerd met een selectie van beursgenoteerde ondernemingen uit verscheidene lidstaten en verschillende economische sectoren, met verschillende kapitalisaties en aandeelhouderschapsstructuren. Dit groenboek geeft dus een goed beeld van hoe de praktijk tegen corporate governance aankijkt. De vraag die betrekking had op de samenwerking van aandeelhouders werd door een groot deel beantwoord met het verduidelijken van regels omtrent acting in concert door de huidige regels aan te passen of een lijst met gedragingen die sowieso geen acting in concert zullen zijn te publiceren. 48 Deze conclusie was min of meer dezelfde die de EMSE in 2008 al had getrokken, in de drie jaar daarna is er op Europees niveau geen extra duidelijkheid gekomen. In 2012 heeft de Europese Commissie het Actieplan corporate governance 49 gepresenteerd om meer betrokken aandeelhouders en duurzame ondernemingen te bewerkstelligen. De commissie heeft de kritiek die zij op het Groenboek corporate governance kreeg ter harte genomen en zij belooft hierin in 2013 nauw samen te werken met de bevoegde nationale autoriteiten en de ESMA, een toezichthouder binnen het Europese systeem voor financieel 43 Committee of European Securities Regulators, een overkoepelend orgaan van Europese toezichthouders, in 2011 vervangen door European Securities and Markets Authority (hierna: ESMA). 44 ESME 2008, p Beckers 2009a, p Groenboek over het EU-kader inzake corporate governance van 4 april 2011, COM(2011)164 definitief. 47 Groenboek corporate governance 2011, p Feedback statement, summary of responses to the Commission green paper on the EU corporate governance framework 15 november 2011, D(2011) p Mededeling van de commissie aan het Europees Parlement, de raad, het Europees economisch en sociaal comité en het comité van de regio s: Actieplan: Europees vennootschapsrecht en corporate governance een modern rechtskader voor meer betrokken aandeelhouders en duurzamere ondernemingen, 12 december 2012, COM(2012)740 final. 17

19 toezicht, 50 om richtsnoeren te ontwikkelen die de rechtszekerheid vergroten over de verhouding tussen samenwerking tussen beleggers over aspecten van corporate governance en het concept handelen in onderling overleg. 51 Doeltreffende en duurzame betrokkenheid van aandeelhouders is volgens de commissie een van de hoekstenen van het model van corporate governance van beursgenoteerde ondernemingen 52 en duidelijkheid bij de uitleg van acting in concert is van belang omdat door deze onduidelijkheid aandeelhouders samenwerking uit de weg gaan wat het potentieel van betrokken aandeelhouderschap kan ondermijnen. 53 Ook heeft de Europese Commissie in 2012 de Overnamerichtlijn geëvalueerd, zoals art. 20 van de Overnamerichtlijn voorschrijft. Dit heeft geresulteerd in een rapport van de Europese Commissie 54 aan de hand van een rapport van Marccus Partners. 55 Dit rapport werd opgesteld aan de hand van enquêtes, ingevuld door marktpartijen. Daaruit bleek dat 66% van de ondervraagden de definitie acting in concert in de richtlijn helder vindt, terwijl 33% deze onhelder vindt. 56 Uit deze enquête blijkt ook dat er grote verdeeldheid heerst over de vraag hoe er meer duidelijkheid moet komen over de definitie acting in concert. Zowel stakeholders, investeerders en uitgevende instellingen zijn verdeeld of dit moet gebeuren door het aanpassen van de richtlijn (64%) of door regels te maken op nationaal niveau (38%). 57 Ook op de vraag of er meer richtsnoeren moeten worden gegeven op Europees of op nationaal niveau werd verdeeld geantwoord. Daarnaast blijkt dat de meeste beleggers zich op de vlakte houden op het gebied van onderlinge samenwerking, omdat zij niet het risico willen nemen dat hun handelen valt aan te merken als acting in concert, en de daarbij behorende verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod. 58 Het bestaan van verschillende definities en interpretaties op nationaal niveau is een bron van onzekerheid voor internationale beleggers die met elkaar willen samenwerken. Dit kan een beperkend effect hebben op actieve betrokkenheid bij de vennootschap. In het verslag van de Commissie wordt gesteld dat ze 50 ESMA treedt niet op als directe toezichthouder maar werken mee aan de ontwikkeling van het raamwerk om ervoor te zorgen dat de bescherming die beleggers genieten in heel Europa gelijk is, 51 Actieplan corporate governance 2012, p Actieplan corporate governance 2012, p Actieplan corporate governance 2012, p Verslag van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité en het Comité van de Regio s over de toepassing van Richtlijn 2004/25/EG betreffende het openbaar overnamebod 28 juni 2012, COM(2012)347 final. 55 Externe studie uitgevoerd door Marccus Partners in samenwerking met het Centrum voor Europese Beleidsstudies, Study on the application of Directive 2004/25/EG on takeover bids (juni 2012). 56 Marccus Partners 2012, p Marccus Partners 2012, p Marccus Partners 2012, p

20 voornemens zijn om de definitie acting in concert op Europees niveau te verduidelijken om internationale beleggers meer rechtszekerheid te bieden. De Commissie en/of de ESMA zou richtsnoeren kunnen geven. 59 In 2013 is de ESMA gekomen met haar richtsnoeren Information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover Bids Directive. 60 Om duidelijkheid te scheppen bij de uitleg van het begrip acting in concert in het kader van het verplicht bod op effecten hebben zij een white list gepubliceerd. Aandeelhouders mogen samenwerken op een aantal gebieden en onderwerpen die op de white list staan zonder dat acting in concert vermoed wordt wat als gevolg zou hebben dat zij een openbaar bod moeten uitbrengen. Uit de onderwerpen van de white list volgt geen verkrijging van controle over de vennootschap. 61 Desondanks kunnen bepaalde omstandigheden er toe leiden dat deze onderwerpen toch tot verkrijging van controle kunnen leiden, zoals de verhouding tussen de samenwerkende aandeelhouders, de doelen die zij nastreven en hun handelswijze en gevolgen daarvan die erop kunnen wijzen dat de samenwerking een element is van een bredere samenwerking die is gericht op het verkrijgen of uitoefenen van controle. 62 Volgens ESMA zijn aandeelhouders terughoudend met samenwerken, terwijl zij erkennen dat samenwerking tussen aandeelhouders noodzakelijk is voor een goed functionerende corporate governance, zonder het doel om de controle te verkrijgen of uit te oefenen in de vennootschap waarin zij investeren. 63 De onderwerpen scheppen een weerlegbaar vermoeden, maar indien de samenwerking gericht blijkt op verkrijging van controle kan toch een biedplicht ontstaan. 64 Op de white list staan de volgende onderwerpen: a. Overleg tussen aandeelhouders over mogelijke onderwerpen die met het bestuur (Raad van Bestuur (hierna: RvB) en/of Raad van Commissarissen (hierna: RvC)) moeten worden besproken 59 Verslag van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité en het Comité van de Regio s over de toepassing van Richtlijn 2004/25/EG betreffende het openbaar overnamebod 28 juni 2012, COM(2012)347 final, p ESMA, Public Statement, Information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover Bids Directive, 12 november ESMA 2013, p De Brauw 2014, p ESMA 2013, p De Brauw 2014, p

21 b. Voorstellen doen aan het bestuur over het beleid, 65 praktijk of specifieke acties die de vennootschap kan overwegen c. Het uitoefenen van aandeelhoudersrechten, waar als voorbeelden worden genoemd: Een onderwerp op de agenda van de aandeelhoudersvergadering zetten, het doen van een voorstel tijdens de aandeelhoudersvergadering of het bijeenroepen van een aandeelhoudersvergadering anders dan de algemene jaarlijkse aandeelhoudersvergadering. d. Afspraken maken over het uitoefenen van het stemrecht tijdens een algemene aandeelhoudersvergadering (hierna: AVA) over een van de volgende onderwerpen: Een voorstel over de bestuurdersbeloning, aan- of verkoop van activa, kapitaalvermindering of kapitaalvermeerdering, dividenduitkering, inkoop van aandelen of maatschappelijk verantwoord ondernemen. Onderwerpen op deze lijst zijn niet uitputtend, wat inhoudt dat samenwerking omtrent een onderwerp dat niet in deze lijst is opgenomen, niet het vermoeden van acting in concert doet ontstaan. Elke vorm van samenwerking zal moeten worden beoordeeld naar de omstandigheden van het geval. Niet op de white list staat de benoeming van bestuurders en commissarissen. Dit en andere onderwerpen die niet op de white list staan worden niet per definitie als acting in concert gezien. De regelingen in verschillende lidstaten over de benoeming van bestuurders en commissarissen zouden te veel uiteen lopen om hier richtsnoeren voor op te stellen. 66 De toezichthouder zal de omstandigheden van het geval moeten meenemen in haar beslissing en er zijn omstandigheden opgesomd die bij deze beoordeling een rol kunnen spelen: De relatie tussen de aandeelhouders en de te benoemen bestuurders, het aantal te benoemen bestuurders, het feit of de aandeelhouders vaker hebben samengewerkt op het gebied van de benoeming van een bestuurder, het feit of de aandeelhouders samen de benoeming voordragen of enkel samen stemmen en het feit of de benoeming leidt tot een wijziging in de machtsbalans in het bestuur. 67 Volgens De Brauw is vooral de vraag relevant of het gaat om een machtswisseling of toenemende invloed van de betrokken aandeelhouder(s), of slechts op een individuele, niet-gelieerde bestuurders of vacature. In het laatste geval past samenwerking 65 De ESMA noemt corporate policies. Voorstellen doen aan het bestuur over het beleid kan in Nederland acting in concert opleveren en ook in andere landen zal dit zo zijn indien er met deze voorstellen controle wordt nagestreefd. 66 ESMA 2013, p ESMA 2013, p

22 eerder bij de uitoefening van governance-rechten en zou minder snel sprake moeten zijn van acting in concert. 68 Dit sluit aan bij het Nederlandse criterium overwegende zeggenschap, wat in het eerste voorbeeld aanwezig kan worden geacht, maar in het geval van het ontslag of benoeming van een individuele bestuurder niet. De white list vormt volgens De Brauw vooral een begin van een vrijgeleide voor samenwerkende institutionele beleggers op het terrein van bescherming van hun investering en naleving van goede corporate governance ( ) Voor samenwerkende partijen met een meer strategische focus, die de grenzen van het corporate governance-speelveld opzoeken met andere motieven, zal de onduidelijkheid echter grotendeels blijven bestaan. 69 Na jaren van wachten geeft deze lijst beleggers eindelijk richtsnoeren waar zij al jaren op wachten. Voor de toezichthouders van de lidstaten geldt een comply or explain verplichting, 70 waarin zij moet aangeven of zij deze richtlijnen toepast, en zo niet, waarom niet. Echter, Nederland is de enige uitzondering. Omdat de Ondernemingskamer, een onafhankelijke rechter, en niet de AFM, de biedplicht handhaaft, is zij als onafhankelijke rechter niet gebonden aan deze lijst, en zal zich daaraan niet in het algemeen en vooraf aan kunnen committeren. 71 De onzekerheid over acting in concert in Nederland is daarom met deze lijst niet weggenomen, maar biedt hoogstens handvatten voor de Ondernemingskamer bij de uitleg van acting in concert. 2.5 Tussenconclusie De Overnamerichtlijn en de Transparantierichtlijn hebben beiden een bepaling die gevolgen verbindt aan acting in concert. Zowel de doelen die beide richtlijnen nastreven (bescherming van minderheidsaandeelhouders tegenover het creëren van inzicht in welke aandeelhouders welke stemrechten hebben), als de definitie van acting in concert verschillen. Wat beide richtlijnen wel gemeen hebben is het feit dat de definitie acting in concert voor onduidelijkheid zorgt bij beleggers, aan de ene kant door de minimumharmonisatie die verschillende lidstaten de vrijheid geeft acting in concert op verschillen manieren te implementeren in de nationale wetgeving, en aan de andere kant door een gebrek aan sturing op Europees niveau, al zijn de richtsnoeren van ESMA een stap in de goede richting. Nu uit Europa eindelijk stappen zijn gezet ter verduidelijking van het begrip acting in concert, is de 68 De Brauw 2014, p De Brauw 2014, p De Brauw 2014, p

23 keuze van de Nederlandse wetgever om de Ondernemingskamer als toezichthouder aan te stellen extra te betreuren. Door deze keuze weet de Nederlandse aandeelhouder niet waar zij aan toe is, omdat de Ondernemingskamer niet hoeft aan te geven op welke manier zij deze richtsnoeren toepast of gaat toepassen. 22

24 Hoofdstuk 3 Economische achtergrond acting in concert 3.1 Inleiding De voornaamste reden voor het invoeren van het verplichte bod op effecten is het beschermen van minderheidsaandeelhouders. 72 Bij de uitleg van het begrip acting in concert is het van belang om te kijken welke gevaren minderheidsaandeelhouders lopen indien zij met een meerderheidsaandeelhouder worden geconfronteerd. Eén of meerdere aandeelhouders met een groot aandelenbelang kunnen een bedreiging vormen voor een minderheidsaandeelhouder, maar kunnen ook een positieve bijdrage leveren aan de koerswaarde en daarmee aan de vennootschap en alle aandeelhouders. Allereest zal besproken worden welke aandeelhouders zich actief opstellen in een onderneming en waarom zij dat doen. Vaak zullen zij dat niet alleen doen, maar in samenwerking met andere aandeelhouders. De macht van aandeelhouders is de afgelopen jaren eerst verruimd, maar is inmiddels weer ingeperkt. Hoeveel macht heeft de aandeelhouder tegenwoordig? Wat wordt er van aandeelhouders verwacht? In paragraaf 3.3 worden de voordelen van samenwerking behandeld. Waarom werken aandeelhouders samen, en wat kunnen hier de positieve effecten van zijn voor zowel de samenwerkende aandeelhouders, minderheidsaandeelhouder als vennootschap? In paragraaf 3.4 wordt de bescherming van minderheidsaandeelhouders behandeld. Waartegen moeten minderheidsaandeelhouders beschermd worden? Waarom moeten aandeelhouders die alleen of tezamen met andere aandeelhouders 30% of meer van de aandelen houdt een openbaar bod uitbrengen? En waarom moeten aandeelhouders die de drempelwaarde overschrijden een melding van hun kapitaalbelang doen? Door de achtergrond van het verbod op acting in concert te begrijpen kan een antwoord worden gegeven op de uitleg van het begrip acting in concert en de toepassing er van. 3.2 Positie van de aandeelhouder Aan het begin van deze eeuw kwamen er verschillende boekhoudschandalen aan het licht. In de Verenigde Staten zijn Enron en Worldcom bekende voorbeelden, terwijl in Europa Ahold, Shell en Parmalat met boekhoudschandalen negatief in de publiciteit kwamen. Als oorzaak van deze schandalen wordt vaak gewezen op slechte corporate governance. 73 Ook 72 Overweging 9 jo. art. 5 Overnamerichtlijn. 73 Zie o.a. J.W. Winter, Corporate governance en wat het recht niet vermag, Ars Aequi, juni 2012, p. 416 en F.G.K. Overkleeft, Het nieuwe Action Plan op het gebied van het Europese ondernemingsrecht, V&O, , p