E U R O P E S E C E N T R A L E B A N K 2005 M A A N D B E R I C H T 2005 M A A R T

Transcriptie

1 E U R O P E S E C E N T R A L E B A N K 7 9 MAANDBERICHT MAART

2 EUROPESE CENTRALE BANK MAANDBERICHT MAART In verschijnt in alle publicaties van de een motief van het bankbiljet van EUR.

3 Europese Centrale Bank, Adres Kaiserstrasse 9 Frankfurt/Main Duitsland Postadres Postfach 9 Frankfurt/Main Duitsland Telefoon +9 9 Internet Fax +9 9 Telex ecb d Dit is tot stand gekomen onder de verantwoordelijkheid van de Directie van de. De vertalingen worden gemaakt en gepubliceerd door de nationale centrale banken. Alle rechten voorbehouden. Het maken van kopieën voor educatieve en nietcommerciële doeleinden is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. De statistieken in deze uitgave zijn afgesloten op maart. ISSN - Print versie ISSN 7- Online versie

4 INHOUD TEN GELEIDE STATISTIEKEN VOOR HET EUROGEBIED S ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN 9 De externe omgeving van het eurogebied 9 Monetaire en financiële ontwikkelingen Prijzen en kosten Productie, vraag en de arbeidsmarkt Begrotingsontwikkelingen 7 Wisselkoers- en betalingsbalansontwikkelingen Kaders: Inflatieprognoses afgeleid van monetaire indicatoren De volatiliteit van de daggeldrente bezien op de middellange termijn Liquiditeitsverhoudingen en monetairebeleidstransacties tussen 9 november en 7 februari Een maatstaf van de reële kosten van externe financiering van niet-financiële vennootschappen in het eurogebied Doorwerking van marktrente in bancaire debetrente sinds de aanvang van de derde fase van de EMU Tendensen van de schuld van huishoudens en probleemleningen in het eurogebied 7 PMI-enquêtegegevens met betrekking tot de input- en outputprijzen van de producenten Het overloopeffect op de gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis in 9 De ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit in het eurogebied 7 Door medewerkers van het samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied 7 OVERZICHT VAN DE MONETAIRE- BELEIDSMAATREGELEN VAN HET EUROSYSTEEM HET TARGET (TRANS-EUROPEAN AUTOMATED REAL-TIME GROSS SETTLEMENT EXPRESS TRANSFER) SYSTEEM PUBLICATIES VAN DE EUROPESE CENTRALE BANK SINDS LIJST VAN TERMEN I V IX XIV

5 AFKORTINGEN LANDEN BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP US België Denemarken Duitsland Griekenland Spanje Frankrijk Ierland Italië Luxemburg Nederland Oostenrijk Portugal Finland Zweden Verenigd Koninkrijk Japan Verenigde Staten ANDERE AFKORTINGEN bbp bruto binnenlands product BIS Bank voor International Settlements BPM IMF Balance of Payments Manual (e editie) CD s depositocertificaten c.i.f. c.i.f. aan de grens van het importerende land CPI consumptieprijsindex Europese Centrale Bank EMI Europees Monetair Instituut EMU Economische en Monetaire Unie ESCB Europees Stelsel van Centrale Banken ESR 9 Europees System van Rekeningen 99 EU Europese Unie EUR euro f.o.b. f.o.b. aan de grens van het exporterende land HICP geharmoniseerde consumptieprijsindex ILO Internationale Arbeidsorganisatie IMF Internationaal Monetair Fonds MFI s monetaire financiële instellingen NACE Rev. Statistische indeling van de economische bedrijvigheid in de Europese Gemeenschap PPI Producentenprijsindex SITC Rev. Standard International Trade Classification (revision ) Conform het binnen de Gemeenschap bestaande gebruik worden de landen van de EU in dit Bericht gerangschikt in alfabetische volgorde van de namen in de nationale talen.

6 TEN GELEIDE In zijn op maart gehouden vergadering heeft de Raad van Bestuur van de besloten de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties van het Eurosysteem onveranderd te laten op,%. De rente op de marginale beleningsfaciliteit en die op de depositofaciliteit werden eveneens onveranderd gelaten op respectievelijk,% en,%. De Raad van Bestuur blijft geen significante aanwijzingen zien van zich in het eurogebied ontwikkelende onderliggende inflatoire druk. Dientengevolge heeft de Raad de basisrentetarieven van de onveranderd gelaten. Deze rentetarieven liggen op een historisch laag niveau en vormen een belangrijke bijdrage aan het economisch herstel. Tegelijkertijd bestaan er opwaartse risico s voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn, die om aanhoudende waakzaamheid van de zijde van de Raad van Bestuur vragen. Om te beginnen met de economische analyse die ten grondslag ligt aan de beoordeling door de Raad van Bestuur: het reële bbp in het eurogebied groeide in het vierde kwartaal van volgens de eerste raming door Eurostat kwartaal-op-kwartaal met,%. Daarnaast werd de reële bbp-groei voor het derde kwartaal neerwaarts bijgesteld tot,%. Dit algehele resultaat voor de tweede helft van vorig jaar was teleurstellend. De samenstelling van de groei van de vraag in het vierde kwartaal liet echter tevens enige positieve tekenen zien ten aanzien van de onderliggende trend. De versterking van de binnenlandse vraag en, met name, van de consumptie kan erop duiden dat het herstel van de economische bedrijvigheid in het eurogebied enigszins aan kracht wint. Er is een aantal redenen waarom de zwakkere reële-bbpgroei in de tweede helft van een tijdelijk verschijnsel zou kunnen zijn. Wat betreft de externe factoren, blijft de groei van de wereldeconomie sterk, en deze ondersteunt zo de uitvoer van het eurogebied. Wat betreft de binnenlandse factoren, wordt verwacht dat de investeringen zullen blijven profiteren van de zeer gunstige financieringscondities, robuuste winsten en grotere efficiëntie van bedrijven. De groei van de consumptie zou baat moeten hebben bij de voorziene ontwikkelingen in het reëel besteedbaar inkomen. Dientengevolge verwacht de Raad van Bestuur aanhoudende economische groei in en. Deze beoordeling wordt tevens weerspiegeld in de door medewerkers van de opgestelde projecties van maart. De reële bbp-groei van het eurogebied zal gemiddeld, zo is de projectie, in tussen,% en,% liggen, en in tussen,% en,%. Deze projecties zijn lager dan de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties die in december zijn gepubliceerd, en weerspiegelen de zwakkere economische ontwikkelingen in de laatste maanden van. De beschikbare voorspellingen van internationale en particuliere organisaties laten globaal eenzelfde beeld zien. Het beeld dat naar voren komt uit de projecties bevat een aantal risico s. Ten aanzien van de externe factoren, vormen hoge en volatiele olieprijzen en hardnekkige mondiale onevenwichtigheden neerwaartse risico s voor de groei. Wat betreft de wisselkoers, bevestigt de Raad van Bestuur zijn tijdens de sterke stijging van de euro naar voren gebrachte standpunt dat dergelijke bewegingen onwelkom en onwenselijk zijn voor de economische groei. Ten aanzien van de binnenlandse factoren, bestaan er onzekerheden aangaande het beloop van de consumptie, terwijl de zeer gunstige financieringscondities en het herstel van de bedrijfswinsten zouden kunnen leiden tot hogere investeringsgroei dan thans geprojecteerd. Wat betreft de consumptieprijzen, daalde de HICP-inflatie op jaarbasis in januari zeer aanzienlijk, en wel tot,9%, van,% in december. Dit was grotendeels het gevolg van basiseffecten van ontwikkelingen in de indirecte belastingen en door de overheid gereguleerde prijzen in enkele landen. In februari bedroeg volgens de flash-raming van Eurostat de HICP-inflatie op jaarbasis,%.

7 In de komende maanden zullen de inflatiecijfers op jaarbasis waarschijnlijk rond % schommelen. Verder vooruitblikkend, zijn er geen aanwijzingen dat zich in het eurogebied sterkere onderliggende inflatoire druk ontwikkelt. Gedurende recente kwartalen is de loonstijging gematigd gebleven. In de context van de gematigde economische groei zou deze trend moeten aanhouden. Dit beeld komt ook naar voren in de door medewerkers van de opgestelde projecties van maart. De gemiddelde HICPinflatie op jaarbasis zal, zo wordt geprojecteerd, in tussen,% en,% liggen, en in tussen,% en,%. Deze projecties zijn globaal onveranderd ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties die in december zijn gepubliceerd, en zijn consistent met recentelijk door internationale en particuliere organisaties gepubliceerde voorspellingen. Verscheidene opwaartse risico s voor deze projecties dienen hierbij in aanmerking te worden genomen, met name de toekomstige olieprijsontwikkelingen. De ontwikkelingen in de indirecte belastingen en door de overheid gereguleerde prijzen zouden eveneens wederom een niet-verwacht opwaarts effect kunnen hebben. Bovendien is aanhoudende waakzaamheid geboden ten aanzien van het potentiële risico dat prijsstijgingen die in het verleden hebben plaatsgevonden leiden tot tweede-ronde-effecten in de loon- en prijsvorming in de gehele economie. In dit opzicht dienen de ontwikkelingen in de langere-termijninflatieverwachtingen nauwgezet te worden gevolgd. Verder inzicht in de vooruitzichten voor de prijsontwikkeling op de middellange tot lange termijn wordt verschaft door de monetaire analyse. De laatste monetaire gegevens bevestigen de versterking van de M-groei die sinds medio te zien is geweest. Dit weerspiegelt in toenemende mate het stimulerende effect van het historisch lage rentepeil in het eurogebied. Ten gevolge van de hardnekkig sterke groei van M gedurende de afgelopen paar jaar is er in het eurogebied aanzienlijk meer liquiditeit voorhanden dan nodig is ter financiering van niet-inflatoire economische groei. Dit zou risico s kunnen inhouden voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn en daarom is waakzaamheid geboden. Het uitzonderlijk lage niveau van de reële rente stimuleert tevens verder de vraag vanuit de particuliere sector naar krediet. De groei van de leningen aan niet-financiële ondernemingen is de afgelopen maanden blijven aantrekken. Daarnaast is de vraag naar leningen voor huisaankopen robuust gebleven, aldus bijdragend aan de sterke huisprijzendynamiek in enkele regio s van het eurogebied. Samenvattend bevestigt de economische analyse dat de onderliggende binnenlandse inflatoire druk beperkt blijft, terwijl middellange-termijn opwaartse risico s voor prijsstabiliteit bestaan die nauwlettend zullen worden gevolgd. Toetsing van de gegevens aan die van de monetaire analyse ondersteunt de noodzaak waakzaam te blijven met betrekking tot de verwerkelijking van risico s voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn. Wat betreft het begrotingsbeleid merkt de Raad van Bestuur op dat, hoewel in de geactualiseerde stabiliteitsprogramma s van de landen van het eurogebied enige vooruitgang op het vlak van begrotingsconsolidatie en correctie van buitensporige tekorten wordt voorzien, in een aantal landen verdere consolidatie nodig is. In het bijzonder zijn verscheidene landen niet voornemens een voldoende ambitieus aanpassingstraject te doorlopen en streven deze niet naar een begrotingspositie nabij evenwicht of in overschot tegen het einde van de programmaperiode. Daarnaast zijn, in enkele gevallen, de begrotingsdoelstellingen gebaseerd op nogal gunstige groei-aannames en op onvoldoende gespecificeerde maatregelen. Wat betreft het Pact voor Stabiliteit en Groei, dienen de besprekingen nu op overtuigende wijze te worden afgerond met een uitkomst die begrotingsdiscipline waarborgt. De geloof-

8 waardigheid van de buitensporige-tekortenprocedure dient ten volle in stand te worden gehouden. Dit is niet alleen van fundamenteel belang voor de macro-economische stabiliteit en cohesie in het eurogebied maar tevens voor het vertrouwen en de groeivooruitzichten in alle lidstaten. In dit opzicht verwelkomt de Raad van Bestuur het besluit van de Ecofin-Raad, gebaseerd op een aanbeveling van de Europese Commissie, om voor de eerste keer over te gaan tot de volgende stap in de buitensporige-tekortenprocedure en overeenkomstig artikel, lid 9, van het Verdrag, Griekenland aan te manen. De Raad van Bestuur is tevens van mening dat het verschuiven van de voorgeschreven termijn, van naar, voor de correctie van het buitensporige tekort de interpretatieruimte ten aanzien van de regels en procedures tot het uiterste oprekt. Het is nu essentieel dat Griekenland doeltreffende stappen onderneemt om haar ernstige begrotingsonevenwichtigheden te corrigeren. produceren of aanverwante diensten aanbieden is gestegen, is deze gedaald in vele andere sectoren van de economie. Dit duidt op structurele rigiditeiten in het eurogebied die de snelle en effectieve verspreiding van nieuwe technologieën en verbeterde productieprocessen in de gehele economie voorkomen of belemmeren. Tegen deze achtergrond zijn structurele hervormingen die innovatie, investeringen en productiviteit stimuleren en het gebruik van nieuwe productiviteitsverbeterende technologieën bevorderen, van cruciaal belang. Het stimuleren van concurrentie op de productmarkten, het vergemakkelijken van herstructurering en het verbeteren van het menselijk kapitaal door middel van goede onderwijssystemen en onthe-job -training zullen waarschijnlijk de productiviteitsstijging dankzij het gebruik van nieuwe technologieën versnellen. Wat betreft structurele ontwikkelingen, heeft het eurogebied vanaf het midden van de jaren negentig van de vorige eeuw relatief lage trendmatige productiviteitsgroei te zien gegeven. Een analyse van de determinanten van de productiviteit toont aan dat de lagere productiviteitsgroei in het eurogebied deels verband heeft gehouden met de hogere werkgelegenheid dankzij de grotere participatie van lagergeschoolde arbeid. Aanhoudende loonmatiging en enige vooruitgang met arbeidsmarkthervormingen gericht op het vergroten van de arbeidsmarktparticipatie lijken de productie gedeeltelijk te hebben verschoven naar een intensiever gebruik van arbeid. Er zijn tevens aanwijzingen dat het lagere tempo van de productiviteitsgroei dat vanaf het midden van de jaren negentig van de vorige eeuw in het eurogebied te zien is geweest, een ontoereikend gebruik van nieuwe productiviteitsverbeterende technologieën weerspiegelt. Hoewel de productiviteitsgroei in sectoren die informatie- en communicatietechnologieën 7

9

10 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN De externe omgeving van het eurogebied DE EXTERNE OMGEVING VAN HET EUROGEBIED De groei van de wereldeconomie neemt weliswaar iets af, maar blijft krachtig, met de Japanse economie als opvallende uitzondering. Stimulerende beleidsmaatregelen worden in het algemeen geleidelijk afgebouwd en het gunstige financieringsklimaat blijft de groei ondersteunen. De olieprijzen bevinden zich echter nog steeds op een hoog niveau bij aanzienlijke volatiliteit. Tegelijkertijd blijven mondiale onevenwichtigheden voortbestaan. Ondanks deze risicofactoren blijven de vooruitzichten voor de wereldeconomie en voor de buitenlandse vraag in het eurogebied relatief gunstig.. ONTWIKKELINGEN IN DE WERELDECONOMIE Tot eind bleef het groeitempo van de wereldeconomie vrij krachtig, en de tot nu toe beschikbare indicatoren suggereren dat dit begin eveneens het geval was. Stimulerende beleidsmaatregelen worden in het algemeen geleidelijk afgebouwd en het gunstige financieringsklimaat blijft de groei ondersteunen, aangezien de reële rente in het algemeen laag blijft. Het groeitempo van de wereldeconomie profiteerde eind van de krachtige bedrijvigheid in zowel de Verenigde Staten als China, waar de groei op jaarbasis in het vierde kwartaal opnieuw steeg. Japan, dat in het laatste kwartaal van werd geconfronteerd met negatieve groei in het derde opeenvolgende kwartaal, was een opmerkelijke uitzondering in het algemene beeld van een vrij stevige en breedgedragen groei van de wereldeconomie. Al met al is de consumptieprijsinflatie recentelijk in veel landen afgenomen, hetgeen gedeeltelijk een weerspiegeling is van de ontwikkelingen in olie- en grondstoffenprijzen tegen het einde van. In een aantal belangrijke landen bleef de CPI-inflatie met uitzondering van voedingsmiddelen en energie echter een verdere geleidelijke stijging op jaarbasis vertonen. Voor de OESO-landen steeg deze indicator in het vierde kwartaal van tot,% tegen,% in het derde kwartaal. Hoge en volatiele olieprijzen bleven op de wereldeconomie drukken. Tegelijkertijd bleef in de mondiale financiële markten zorg bestaan over externe onevenwichtigheden, zoals bleek uit de reactie van de valutamarkten op verschillende in februari gepubliceerde Grafiek Belangrijkste ontwikkelingen in de grote geïndustrialiseerde economieën eurogebied Verenigde Staten Japan Verenigd Koninkrijk Productiegroei ) (mutaties in procenten per jaar; kwartaalgegevens) Inflatie ) (consumptieprijzen; mutaties in procenten per jaar; maandgegevens) Bronnen: 999 Nationale gegevens, BIS, Eurostat en berekeningen van de. ) Voor het eurogebied en het Verenigd Koninkrijk zijn gegevens van Eurostat gebruikt, voor de Verenigde Staten en Japan nationale gegevens. De bbp-cijfers zijn voor seizoen gecorrigeerd. ) HICP voor het eurogebied en het Verenigd Koninkrijk; CPI voor de Verenigde Staten en Japan. 9

11 gegevens, die van invloed waren op de beoordeling door de markt van de waarschijnlijke aanpassingskoers. VERENIGDE STATEN In de Verenigde Staten vertraagde de bedrijvigheid in het laatste kwartaal van slechts marginaal. Volgens voorlopige gegevens steeg het reële bbp in het vierde kwartaal op jaarbasis met,%. Door een negatieve bijdrage van de handel wordt de aanhoudende onderliggende kracht van de particuliere consumptie-uitgaven versterkt door de nog steeds aanzienlijke uitgaven voor duurzame goederen en bedrijfsinvesteringen in outillage en software gedeeltelijk teniet doet. Voor heel bedroeg de reële bbp-groei,%, het hoogste cijfer in vijf jaar. De beschikbare gegevens voor begin suggereren dat de binnenlandse bedrijvigheid op een degelijk niveau blijft, maar iets zou kunnen zijn afgenomen vergeleken met de krachtige groei aan het eind van. Wat het bedrijfsleven betreft, gaf januari een afvlakkende groei van de maandelijkse industriële productie te zien, terwijl de corresponderende bezettingsgraad vrijwel onveranderd bleef, hetgeen in belangrijke mate de zwakte van de nutsbedrijven weerspiegelde, een component die weersgevoelig is. Tegelijkertijd namen orderontvangsten voor investeringsgoederen exclusief defensie en vliegtuigen in januari verder toe. De indices van het ondernemerssentiment in de verwerkende industrie gaven in het algemeen weliswaar enige teruggang te zien vergeleken met de hoge niveaus van verleden jaar, maar duiden nog steeds op een stijging in begin. Wat huishoudens betreft, namen de reële particuliere consumptie-uitgaven in januari op maandbasis af, voornamelijk vanwege een afname in de autoverkoop vergeleken met de hoge niveaus die eind werden gerapporteerd. Voor de toekomst wordt verwacht dat de groei van de Amerikaanse economie in het algemeen op de korte termijn krachtig blijft. Een hoge winstgevendheid bij bedrijven en lage financieringskosten zouden de bedrijfsinvesteringen moeten ondersteunen. De consumptieve bestedingen van huishoudens blijven eveneens profiteren van het gunstige financieringsklimaat, evenals van de toenemende vermogenswaarde van de eigen woning vanwege de aanhoudend krachtige expansie van de huizenmarkt. Tegelijkertijd bleef het consumentenvertrouwen begin relatief hoog. Gezien de historisch lage particuliere spaarquote en de historisch hoge schuldpositie van huishoudens, steunt de voortdurende krachtige groei van de bestedingen van huishoudens voornamelijk op ontwikkelingen in de besteedbare inkomens. Een verdere afname van de slapte op de arbeidsmarkt zou een ondersteuning moeten betekenen voor het loon- en salarisinkomen van huishoudens en daarmee tot een toename van het besteedbare inkomen moeten leiden. De respons van lonen en salarissen op een verdere verbetering van de arbeidsmarktomstandigheden hangt voornamelijk af van het effect hiervan op de participatiegraad van de beroepsbevolking, die zich momenteel op een historisch laag niveau bevindt. De consumptieprijsinflatie op jaarbasis bedroeg in januari,%, een daling ten opzichte van het hoogtepunt van,% in november. De stijging op jaarbasis van de CPI met uitzondering van voedingsmiddelen en energie nam in dezelfde maand licht toe tot,%. De ontwikkelingen in de deflator van de particuliere consumptie-uitgaven waren ongeveer gelijk aan die van de consumentenprijsindex in januari. Wat het monetaire beleid betreft, verhoogde het Federal Open Market Committee in zijn vergadering op en februari de doelstelling voor de federal funds rate voor de zesde achtereenvolgende maal met basispunten tot,%. In lijn met eerdere uitspraken gaf het persbericht aan dat het verruimende beleid waarschijnlijk in een afgemeten tempo kan worden afgebouwd. Het begrotingsvoorstel voor het begrotingsjaar, dat begin februari werd gepubli-

12 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN De externe omgeving van het eurogebied ceerd, hield vast aan de doelstelling om het begrotingstekort via voorgenomen verlagingen van de discretionaire (vrije) bestedingen in het begrotingsjaar 9 te halveren, waarbij de tekortreductieplannen gebaseerd waren op de aanname dat na het lopende begrotingsjaar geen extra militaire uitgaven nodig zouden zijn voor operaties in Irak en Afghanistan. JAPAN Japan ondervindt een zwakke periode van bedrijvigheid. Volgens een eerste raming nam het reële bbp in het laatste kwartaal van op kwartaalbasis af met,%. Uit een analyse van de meest recente cijfers voor het bbp blijkt dat deze afname grotendeels verband houdt met een negatieve bijdrage zowel van de particuliere consumptieve bestedingen als van de netto uitvoer. Daarentegen leverden de particuliere investeringen in de bouwnijverheid met uitzondering van woningen en de overheidsconsumptie een positieve bijdrage aan het bbp. De bbp-groei over de eerste drie kwartalen van is echter neerwaarts bijgesteld, deels als gevolg van een gewijzigde methode voor het corrigeren van seizoensinvloeden. Op basis van de aldus bijgestelde gegevens was de reële bbp-groei in Japan ook in het tweede en derde kwartaal van negatief (,% respectievelijk,%). Desondanks kwam de reële bbp-groei door een combinatie van basiseffecten en een sterk eerste kwartaal over geheel uit op,%, het hoogst genoteerde groeicijfer sinds 99. De verwachting is dat deze bbp-cijfers nog verder worden bijgesteld, zodat zij wellicht meer in overeenstemming zijn met de overige economische indicatoren, die weliswaar een aanmerkelijke verzwakking na het eerste kwartaal signaleren, maar er niet op wijzen dat er in de laatste drie kwartalen daadwerkelijk sprake is geweest van een krimp. Wat de toekomst betreft, zal de bedrijvigheid de komende kwartalen waarschijnlijk zwak blijven. De voortdurende voorraadcorrecties in de verwerkende industrie, met name in de IT-sector, zullen tegen die tijd zijn afgerond. Wat de prijsontwikkelingen betreft, blijft de gematigde deflatoire druk aanhouden en heeft de verdere deregulering van de nutssector recentelijk een licht neerwaarts effect gehad op de consumptieprijzen. Het twaalfmaands mutatietempo van de CPI daalde van,% in december tot,% in januari, en uitgezonderd verse voedingsmiddelen van,% in december tot,% in januari. Tegelijkertijd liet de bbp-deflator op jaarbasis in het vierde kwartaal van een daling zien van,%, na een eerdere afname van,% in het kwartaal daarvoor. Op 7 februari bevestigde de Bank van Japan dat zij vasthoudt aan haar doelstelling van JPY.-. miljard voor het uitstaande bedrag aan bij haar aangehouden rekeningen-courant. VERENIGD KONINKRIJK In het Verenigd Koninkrijk blijft de economie sterk groeien. De reële bbp-groei op kwartaalbasis trok in het vierde kwartaal van aan tot,7%. De groei werd aangezwengeld door de binnenlandse vraag, met name door de investeringen, waarvan het groeitempo op kwartaalbasis,% bedroeg. Het uitvoersaldo leverde in het vierde kwartaal van een negatieve bijdrage aan de bbp-groei. De bedrijvigheid op de woningmarkt is in januari verder vertraagd, maar de minder snelle stijging van de huizenprijzen lijkt minder effect op de consumptieve bestedingen te hebben dan in het verleden. De arbeidsmarkt bleef krap, gezien het feit dat het werkgelegenheidscijfer in het vierde kwartaal toenam tot 7,9% en ook het aantal vacatures is gestegen. Voorts is de gemiddelde inkomensgroei op jaarbasis zowel inclusief als exclusief bonusuitkeringen in het vierde kwartaal van licht gestegen. Het daaruit voortvloeiende effect op de arbeidskosten per eenheid product werd echter gecompenseerd door de tamelijk sterke stijging van de arbeidsproductiviteit. De HICP-inflatie op jaarbasis kwam in januari uit op,% (ongewijzigd ten opzichte van december ) en bleef daarmee onder de inflatiedoelstelling van %.

13 Voor de toekomst wordt verwacht dat de economische groei in het Verenigd Koninkrijk op de korte termijn licht zal afnemen. Deze groeivertraging is deels toe te schrijven aan de neerwaartse druk van de recente reeks renteverhogingen en de recente afname van de bedrijvigheid op de woningmarkt. OVERIGE EUROPESE LANDEN De overige EU-landen buiten het eurogebied blijven een relatief gunstig economisch beeld vertonen, hoewel de productiegroei in de tweede helft van in het algemeen iets minder sterk was dan in de eerste helft. Niettemin blijft de vraag vanuit deze landen een positief effect hebben op de buitenlandse vraag in het eurogebied. Tegelijkertijd was in de meeste van deze landen sprake van een matige inflatoire druk. In Denemarken en Zweden daalde de reële bbp-groei op kwartaalbasis enigszins tot respectievelijk,% en,9% in het derde kwartaal van. In Denemarken werd het hogere groeitempo van de binnenlandse vraag gecompenseerd door een forse toename van de invoer. In Zweden werd de economische groei met name gestimuleerd door hogere voorraden. De netto uitvoer daarentegen leverde een negatieve bijdrage. In Denemarken trok de reële bbp-groei in het vierde kwartaal weer aan tot,7%. In beide landen daalde de HICP-inflatie op jaarbasis in januari als gevolg van lagere brandstofprijzen tot beneden %. Voor de toekomst wordt verwacht dat de reële bbp-groei in Denemarken met name gestimuleerd zal worden door de binnenlandse vraag. In Zweden blijft de productiegroei naar verwachting op een relatief hoog niveau, waarbij de aantrekkende binnenlandse vraag compensatie biedt voor een meer gematigde bijdrage van de netto uitvoer. In de drie grootste nieuwe EU-lidstaten (Polen, Hongarije, Tsjechië) is de bedrijvigheid in de tweede helft van wederom sterk toegenomen, hoewel het groeitempo iets is gedaald, en is de inflatoire druk afgenomen. Volgens voorlopige ramingen is de reële bbp-groei op jaarbasis in Polen in het vierde kwartaal van verder vertraagd tot iets beneden % en in Hongarije stabiel gebleven op,7%. In Tsjechië daalde de reële bbp-groei op jaarbasis tot,% in het derde kwartaal. In Hongarije en Tsjechië waren de investeringen ook in het derde kwartaal de belangrijkste groeifactor, terwijl de kapitaaluitgaven in Polen slechts geleidelijk aan toenamen. De netto uitvoer leverde in het algemeen slechts een beperkte of negatieve bijdrage aan de groei, behalve in Polen. De invoer steeg scherp als gevolg van het hoge investeringsniveau en de hoge invoerwaarde van deze bestedingscomponent. Wat de toekomst betreft, blijft er naar verwachting sprake van een sterke productiegroei. De twaalfmaands HICP-inflatie, die in de eerste helft van aanzienlijk was gestegen, is in alle drie landen verder gedaald. De recente koersstijgingen van de nationale munten hebben mogelijk een licht neerwaarts effect gehad op het prijsniveau. In Tsjechië was de HICP-inflatie met,% in januari relatief gematigd. In Polen en Hongarije kwam de HICP-inflatie uit op respectievelijk,% en,9%. In de meeste EU-landen buiten het eurogebied bleef de bedrijvigheid in het derde kwartaal van sterk toenemen en is de productiegroei tot het einde van het jaar naar verwachting sterk gebleven. De inflatie is in de meeste van deze lidstaten tegen het einde van het jaar gedaald, waardoor het effect van eerdere eenmalige prijsstijgingen geleidelijk is verdwenen. Uit recente gegevens blijkt dat de bedrijvigheid in Zwitserland tegen het einde van het afgelopen jaar is afgenomen. De uitvoer zwakte tegen eind af, maar zou later dit jaar weer kunnen opleven, gezien het feit dat de eerdere versterking van de Zwitserse frank in december grotendeels ongedaan is gemaakt. Als gevolg van de lagere energieprijzen bedroeg de CPI-inflatie op

14 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN De externe omgeving van het eurogebied jaarbasis in januari,%, tegen,% in november. Op december besloot de Zwitserse centrale bank de doelstelling voor de driemaands Libor-rente onveranderd te laten op,-,%. In Rusland bleef de bedrijvigheid vrij sterk, aanhoudend gesteund door de hoge olieprijzen. In het vierde kwartaal van bedroeg de groei van het reële bbp op jaarbasis,7%, tegen 7,% in het derde kwartaal. Deze groei werd gesteund door de aanhoudend krachtige particuliere consumptie en investeringen. De eerste ramingen geven aan dat de groei voor als geheel 7,% bedroeg, iets minder dan het jaar ervoor. De inflatie bleef hoog, met een twaalfmaands mutatietempo in de CPI-index van,7% in januari, deels voortvloeiend uit verhogingen van door de overheid gereguleerde prijzen. AZIË MET UITZONDERING VAN JAPAN In Azië met uitzondering van Japan bleef de bedrijvigheid in een aantal landen gematigd afnemen, maar in China bleef het tempo stabiel. Niettemin bleef de regio als geheel, die goed is voor circa % van de buitenlandse vraag van het eurogebied, in een robuust tempo groeien. De economische groeivertraging was hoofdzakelijk het gevolg van een verminderde uitvoer, hetgeen zich vertaalde in een vertraging van de industriële bedrijvigheid. De particuliere consumptie daarentegen was in het algemeen nog relatief sterk. Tegelijkertijd bleef de inflatiedruk in de gehele regio afnemen. In China hield de sterke groei ook begin aan, geschraagd door de ontwikkelingen in de handel. Op jaarbasis steeg de uitvoer in januari met,% en de invoer met,9%, hetgeen leidde tot een aanzienlijk handelsoverschot. De inflatie nam verder af van,% in december tot,9% in januari. In Zuid-Korea bleef de totale bedrijvigheid relatief sterk, vooral dankzij de uitvoer. De binnenlandse vraag bleef echter zwak, ondanks tekenen van een toename van de consumptieve bestedingen. Voor de toekomst wordt verwacht dat de totale bedrijvigheid in Azië met uitzondering van Japan krachtig blijft. Hoewel de groei van de handel waarschijnlijk iets zal afnemen, zal de particuliere consumptie naar verwachting een gezonde groei blijven tonen, hoofdzakelijk als gevolg van een algemene verbetering van de arbeidsmarktsituatie. Daardoor zal de binnenlandse vraag de netto uitvoer waarschijnlijk vervangen als de belangrijkste drijfveer achter de economische groei in. Verwacht wordt dat de onderliggende inflatiedruk beperkt zal blijven. LATIJNS AMERIKA In Latijns Amerika wijst de beschikbare informatie op een aanhoudend sterke reële productiegroei. De economische expansie bleef vrij breed gedragen door de drie grootste economieën van de regio (Argentinië, Brazilië en Mexico), waarbij zowel de uitvoer als de binnenlandse vraag een sterke groei vertoonde, deels versterkt door de sterke wereldwijde Grafiek Belangrijkste ontwikkelingen op de grondstoffenmarkten 7 9 ruwe olie, Brent (USD per vat; links) grondstoffen m.u.v. energie (USD; index: = ; rechts) 7 II III IV I Bronnen: Bloomberg en HWWA.

15 vraag naar grondstoffen. In Mexico en Brazilië steeg het reële bbp in het laatste kwartaal van vorig jaar met,9% (op jaarbasis), terwijl de industriële productie in Argentinië met,% op jaarbasis toenam. Wat de toekomst betreft, zullen de economische omstandigheden waarschijnlijk gunstig blijven, met naar verwachting een aanhoudend sterke uitvoer en binnenlandse vraag. De aanhoudende inflatiedruk, die hoofdzakelijk voortvloeit uit de sterke groei van de binnenlandse vraag in de regio, vormt een van de neerwaartse risico s voor deze vooruitzichten. Op dit moment is het moeilijk de precieze economische invloed in te schatten van het voortgaande schuldsaneringsproces in Argentinië, dat een belangrijke bron van onzekerheid binnen de regio vormt.. GRONDSTOFFENMARKTEN De olieprijsontwikkelingen bleven gekenmerkt door een aanzienlijke volatiliteit. Na de historische hoogtepunten van oktober gaven de olieprijzen de rest van het afgelopen jaar meestentijds een daling te zien, totdat zij in januari weer sterk opleefden. Eind februari benaderden de olieprijzen het niveau van oktober. De aanvankelijke daling van de olieprijzen in februari deed zich voor nadat de verkiezingen in Irak waren verlopen zonder ernstige verstoringen in de olieaanvoer van het land, en nadat de Organisatie van Olie Exporterende Landen (OPEC) eind januari had besloten de productiequota ongewijzigd te laten. In de tweede helft van februari herstelden de olieprijzen zich echter weer, nadat het International Energie Agentschap (IEA) zijn oliemarktrapport van februari had uitgebracht, waarin ten opzichte van zijn eerdere beoordeling, een verkrapping van de oliemarkt in werd voorzien. Het IEA stelde zijn prognose voor de groei van de vraag in opwaarts bij, terwijl die voor de productiegroei van niet-opec-landen neerwaarts werd bijgesteld. Een koudegolf in zowel Europa als Noord-Amerika, alsmede opmerkingen van OPEC-afgevaardigden die suggereerden dat de olieprijzen het hele jaar hoog zullen blijven, gaven de prijzen een verdere impuls. De prijs van ruwe Brent-olie bereikte op maart een niveau van USD. Als gevolg van een beperkte reservecapaciteit over de gehele olietoevoerlijn en een daaruit voortvloeiende grote gevoeligheid voor onvoorziene veranderingen in het evenwicht tussen vraag en aanbod, zullen de olieprijzen naar verwachting hoog en volatiel blijven. Marktdeelnemers verwachten dat de prijzen slechts geleidelijk zullen dalen tot een niveau van USD,9 eind 7. In februari stegen de prijzen van grondstoffen ongerekend energie, toen zowel de prijzen van industriële grondstoffen als de prijzen van voedingsmiddelen toenamen. In Amerikaanse dollars uitgedrukt lagen de prijzen van grondstoffen ongerekend energie in februari over het geheel genomen % hoger dan een jaar geleden.. ALGEHELE VOORUITZICHTEN VOOR DE EXTERNE OMGEVING Naar verwachting zullen de wereldeconomie en de buitenlandse vraag in het eurogebied krachtig blijven groeien, ook al zal er sprake zijn van enige matiging in vergelijking met de hoge groeipercentages van. Verwacht mag worden dat de groei positief zal worden beïnvloed door het aanhoudend gunstige financieringsklimaat. Deze verwachting wordt in algemene zin bevestigd door mondiale indicatoren zoals de Global Purchasing Managers Index en de OECD Composite Leading Indicator. De hardnekkig hoge olieprijs echter, in combinatie met de aanzienlijke volatiliteit op de korte termijn, vormt een neerwaarts risico voor deze verwachtingen. Voorts blijven kwesties die verband houden met mondiale onevenwichtigheden voortbestaan.

16 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Monetaire en financiële ontwikkelingen MONETAIRE EN FINANCIËLE ONTWIKKELINGEN. DE GELDVOORRAAD EN DOOR MFI S VERSTREKTE KREDIETEN De versterking van de M-groei die in de tweede helft van werd waargenomen, zette zich rond de jaarwisseling voort, ondanks de aanwijzingen voor een voortschrijdende, zij het geleidelijke, terugkeer naar een normale portefeuilleschikking door ingezetenen van het eurogebied. De monetaire dynamiek werd nog steeds bepaald door het stimulerende effect van het lage renteniveau op de meest liquide componenten van M. Ook droeg het lage renteniveau bij aan een verdere toename van de groei van de kredietverlening. Alles bijeengenomen blijft in het eurogebied aanzienlijk meer liquiditeit aanwezig dan nodig is voor het financieren van niet-inflatoire economische groei. Dit zou een gevaar kunnen opleveren voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn. HET RUIM GEDEFINIEERDE MONETAIRE AGGREGAAT M De versterking van de M-groei die in de tweede helft van werd waargenomen, hield ook rond de jaarwisseling aan. In januari steeg het groeitempo van M op jaarbasis verder tot,%, vergeleken met,% in het vierde kwartaal van en,% in het derde kwartaal. Het driemaands voortschrijdend gemiddelde van het M-groeitempo op jaarbasis steeg gedurende de periode november tot januari tot,%, vergeleken met,% in de periode oktober tot december (zie Grafiek ). De monetaire ontwikkelingen werden nog steeds aangedreven door twee tegengestelde krachten. Enerzijds leidde het lage renteniveau tot lage alternatieve kosten van het aanhouden van liquiditeit en leverde daarmee een opwaartse impuls aan de groei van M, met name de meest liquide componenten daarvan. Dit kan in het bijzonder bij een lage rentestand een krachtig stimulerend effect hebben, vanwege de transactiekosten die verbonden zijn aan portefeuilleverschuivingen naar minder liquide middelen. Grafiek De groei van M en de referentiewaarde (mutaties in procenten per jaar; voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) 9 M (voortschr. driemaands gecentreerd gemiddelde van de twaalfmaands groei) M (twaalfmaands groei) M (zesmaands groei op jaarbasis) referentiewaarde ( /%) 9 Anderzijds heeft de voortgaande terugkeer naar een normale portefeuilleschikking, na de uitzonderlijk sterke voorkeur voor liquiditeit tussen en medio, de monetaire groei in het algemeen gematigd. Ofschoon de M-groei op jaarbasis sinds de tweede helft van is gestegen, duiden de verdere matiging van de groei van aandelen en participaties in geldmarktfondsen en de aanhoudend krachtige instroom van langerlopende financiële passiva van MFI s in feite op een aanhoudende normalisatie van de beleggingspatronen, zij het in een geleidelijk tempo Bron:. 7 Zie voor meer bijzonderheden Monetary analysis in real time" in het Monthly Bulletin van oktober.

17 Het twaalfmaands groeitempo van een maatstaf voor M gecorrigeerd voor de geschatte invloed van portefeuilleherschikkingen lag nog steeds boven het officiële M-groeicijfer op jaarbasis (zie Grafiek ). Het ecart tussen het groeitempo op jaarbasis van de gecorrigeerde maatstaf en dat van de officiële M is niet groot en nam tegen de jaarwisseling verder af, naarmate het tempo van normalisatie van het beleggingsgedrag van ingezetenen van het eurogebied verdere matiging vertoonde. Opgemerkt dient echter te worden dat, gezien de onvermijdelijke onzekerheden die verbonden zijn aan het schatten van de omvang van deze portefeuilleherschikkingen, enige terughoudendheid geboden is bij het interpreteren van de aangepaste reeksen. HOOFDCOMPONENTEN VAN M Gedurende de verslagperiode bleef de sterke groei van M op jaarbasis de voornaamste factor die bijdroeg aan de M-groei (zie Grafiek ), hetgeen verdere steun verleende aan het inzicht dat het lage renteniveau momenteel de voornaamste drijvende kracht is achter de monetaire dynamiek. Vergeleken met het niveau van 9,% in het derde kwartaal van nam het groeitempo van M op jaarbasis Grafiek M en M gecorrigeerd voor het geraamde effect van portefeuilleherschikkingen (mutaties in procenten per jaar; voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) 9 7 M, officieel M, gecorrigeerd voor het geraamde effect van portefeuilleherschikkingen ) referentiewaarde ( /%) 999 Bron:. ) Ramingen van de omvang van de portefeuilleherschikkingen naar M op basis van de benadering zoals behandeld in het artikel Monetary analysis in real time in het Monthly Bulletin van oktober. 9 7 Tabel Overzicht monetaire variabelen (kwartaalcijfers zijn gemiddelden; voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) Uitstaand bedrag Twaalfmaands groeipercentages als percentage van M ) IV I II III IV dec. jan. M Chartale geldomloop Girale deposito s M M (= overige kortlopende deposito s) Deposito s met een vaste looptijd tot en met twee jaar Deposito s met een opzegtermijn tot en met drie maanden M M M (= verhandelbare instrumenten) M, 7, 7,9,,7,9,,,,,,7, -,, 7,9, 7,,, 9,, -, 9, 7,,,,,,,7-7,,,,, 9,, 7,9, -,9 7,,,, 9, 9, 7,, -, 7,,,,, 7,,9,, 7,,,, 9,, 7,7,, 7,,9,, Kredietverlening aan ingezetenen van het eurogebied Kredietverlening aan de overheid Leningen aan de overheid Kredietverlening aan de particuliere sector Leningen aan de particuliere sector Langerlopende financiële passiva (m.u.v. kapitaal en reserves),,,,,,,,,,,,7,,7,,,,,7 -,,,,7,9,, 7, 7,,,,,, 7, 7,, 7,,,,9 9, 9, Bron:. ) Per de ultimo van de laatste maand waarvoor cijfers beschikbaar zijn. Als gevolg van afronding kunnen zich verschillen voordoen.

18 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Monetaire en financiële ontwikkelingen in het vierde kwartaal licht af, maar bleef met 9,% niettemin hoog (zie Tabel ). Deze daling werd teweeggebracht door een matiging van de groeipercentages van de chartale geldhoeveelheid en de girale deposito s, een ontwikkeling die, althans ten dele, in januari weer omsloeg. Het groeitempo van M steeg op jaarbasis tot 9,% in januari, vanaf een niveau van,% in december, waarbij beide cijfers beïnvloed zijn door jaarultimo-effecten. Het groeitempo op jaarbasis van kortlopende deposito s met uitzondering van girale deposito s trok in het vierde kwartaal aan tot,%, vanaf een niveau van,% in het voorgaande kwartaal. Dit was het gevolg van een lager dalingstempo op jaarbasis voor deposito s met een vaste looptijd tot en met twee jaar (termijndeposito s), terwijl deposito s met een opzegtermijn tot en met drie maanden (spaardeposito s) een aanhoudend sterke, vrijwel stabiele groei lieten zien. De ontwikkelingen in het vierde kwartaal werden echter aanzienlijk beïnvloed door verschuivingen van girale deposito s naar andere kortlopende deposito s, die, op basis van de gegevens over januari, voor het grootste deel van tijdelijke aard geweest lijken te zijn. Deze verschuivingen waren van invloed op de dynamiek van M, maar binnen M was slechts sprake van substitutie. Na een groei tot,% in het derde kwartaal van nam het groeitempo op jaarbasis van verhandelbare instrumenten in het vierde kwartaal af tot,%. Dit was het gevolg van een aanhoudende daling van het twaalfmaands groeitempo van aandelen/participaties in geldmarktfondsen. Deze ontwikkeling bevestigt de indruk dat de terugkeer naar een normale portefeuilleschikking door huishoudens en bedrijven in het eurogebied zich in het laatste kwartaal van, zij het geleidelijk, heeft voortgezet. De overige componenten van de verhandelbare instrumenten lieten tussen december en januari een volatiel beloop zien. BELANGRIJKSTE TEGENPOSTEN VAN M Wat betreft de tegenposten van M steeg het groeitempo op jaarbasis van de kredietverlening door MFI s aan ingezetenen van het eurogebied verder met,% in januari. Dit bevestigt globaal de dynamiek die in de loop van werd waargenomen. Hierachter ging een aanhoudende opwaartse tendens schuil in de groei van de kredietverlening aan de particuliere sector, terwijl de dynamiek van de kredietverlening aan de overheid een neiging tot matiging vertoonde. Het lage renteniveau en de verbeterde omstandigheden wat betreft het kredietaanbod droegen bij aan een verdere stijging van het groeitempo van de kredietverlening aan de particuliere sector in het vierde kwartaal (,% tegen,% in het derde kwartaal). De opwaartse tendens in de kredietverleningsdynamiek hield in januari aan, met een stijging van het groeitempo op jaarbasis van de leningen aan de particuliere sector tot 7,%, vergeleken met 7,% in december. Ook werd de kredietverlening aan de particuliere sector breder gespreid over de niet- Grafiek Bijdragen aan de groei van M op jaarbasis (bijdragen in procentpunten; groei van M in procenten; voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) Bron:. M Overige kortlopende deposito s Verhandelbare instrumenten M 7

19 financiële sectoren (zie paragraaf. en.7 voor de sectorale ontwikkelingen in de kredietverlening aan de particuliere sector). Het groeitempo op jaarbasis van de kredietverlening aan de overheid daalde van,% in het derde kwartaal tot,7% in het vierde kwartaal. De matiging van de kredietverlening aan de overheid in kan verband hebben gehouden met de krachtige vraag van niet-ingezetenen naar door overheden in het eurogebied uitgegeven schuldbewijzen als gevolg van de wisselkoersverwachtingen tegen het einde van het jaar. Als gevolg van een omslag ten opzichte van de vorige maand opgetreden sterke afname van de door MFI s aangehouden, door overheden uitgegeven schuldbewijzen steeg het groeitempo op jaarbasis van de kredietverlening aan de overheid in januari tot,7%, tegen,% in december. Wat de overige tegenposten van M betreft, is de dynamiek van de langerlopende financiële passiva (met uitzondering van kapitaal en reserves) sinds medio steeds krachtiger geworden (zie Grafiek ), met een stijging in januari van 9,% op jaarbasis ten opzichte van een groei in het vierde en derde kwartaal van respectievelijk,9% en,%. De toegenomen vraag naar deze langere-termijninstrumenten door beleggers in het eurogebied bevestigt de indruk dat er sprake is van een geleidelijke verschuiving naar een normaler beleggingsgedrag van huishoudens en bedrijven, en dus naar een sterkere vraag naar langere-termijnbeleggingen. Tegelijkertijd steeg de twaalfmaands stroom in de door de MFI-sector in het eurogebied aangehouden netto externe activa in januari met slechts EUR miljard, vergeleken met EUR Grafiek M en de langerlopende financiële passiva van de MFI s (m.u.v. kapitaal en reserves) Grafiek 7 Tegenposten van M (zesmaands mutaties in procenten op jaarbasis; voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) (twaalfmaands stromen; EUR miljard; voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) M langerlopende financiële passiva (m.u.v. kapitaal en reserves kredietverlenging aan de particuliere sector () kredietverlenging aan de overheid () netto externe activa () langerlopende financiële passiva (m.u.v. kapitaal en reserves) () overige tegenposten (m.i.v. kapitaal en reserves () M - - Bron:. - - Bron:. Toelichting: M is alleen voor referentiedoeleinden opgenomen (M = ++++). De langerlopende financiële passiva (m.u.v. kapitaal en reserves) zijn met een omgekeerd teken opgenomen, omdat zij passiva van de MFIsector vormen.

20 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Monetaire en financiële ontwikkelingen miljard in december (zie Grafiek 7). Dit is het gevolg van de omslag die in de tweede helft van is waargenomen, waarbij er elke maand per saldo sprake was van een instroom in de netto externe activa, veroorzaakt door de relatief aanzienlijke beleggingen van niet-ingezetenen in activa in het eurogebied. In januari was er per saldo sprake van een uitstroom als gevolg van een verschuiving in de vermogensportefeuille van de geldaanhoudende sector in het eurogebied naar buitenlandse activa. Deze ontwikkeling bevestigt de indruk van een toenemende bereidheid van ingezetenen van het eurogebied om te beleggen in risicovollere activa en dat hun uitzonderlijke voorkeur voor liquiditeiten zich normaliseert. Aan de ontwikkelingen op de korte termijn van deze indicator dient niet al te veel betekenis te worden toegekend, met name gezien de mogelijke volatiliteit van wisselkoersen die kan leiden tot beleggingsstromen vanuit het buitenland naar activa in het eurogebied en omgekeerd. Over het geheel genomen, worden recente tendensen bevestigd door de ontwikkelingen in de tegenposten van M. Enerzijds komt de krachtige groei van de langerlopende financiële passiva van de MFI s overeen met de voortgaande normalisatie van de door ingezetenen van het eurogebied aangehouden beleggingsmix. Anderzijds blijft het krachtige groeitempo van de kredietverlening aan de particuliere sector, hoofdzakelijk gedragen door het lage renteniveau, de huidige monetaire dynamiek ondersteunen. Grafiek Ramingen van de nominale money gap ) (als percentage van het uitstaande bedrag aan M; voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd; december 99 = ) nominale money gap op basis van officiële M-cijfers nominale money gap op basis van M gecorrigeerd voor het geraamde effect van portefeuilleherschikkingen ) Grafiek 9 Ramingen van de reële money gap ) (als percentage van het reële uitstaande bedrag aan M; voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd; december 99 = ) reële money gap op basis van officiële M-cijfers reële money gap op basis van M gecorrigeerd voor het geraamde effect van portefeuilleherschikkingen ) Bron:. ) De maatstaf van de nominale money gap geeft het verschil weer tussen het werkelijke niveau van M en het niveau waarvan sprake zou zijn geweest bij een constante M-groei in overeenstemming met de referentiewaarde van /%, waarbij december 99 fungeert als basisperiode. ) Ramingen van de omvang van de portefeuilleherschikkingen naar M op basis van de benadering zoals behandeld in het artikel Monetary analysis in real time in het Monthly Bulletin van oktober. Bron:. ) De maatstaf van de reële money gap geeft het verschil weer tussen het werkelijke niveau van M, gedefleerd met de HCIP, en het gedefleerde niveau van M waarvan sprake zou zijn geweest bij een constante nominale M-groei in overeenstemming met de referentiewaarde van /% en een HICP-inflatie conform de door de gehanteerde definitie van prijsstabiliteit, met december 99 als basisperiode. ) Ramingen van de omvang van de portefeuilleherschikkingen naar M op basis van de benadering zoals behandeld in het artikel Monetary analysis in real time in het Monthly Bulletin van oktober. 9

21 ALGEMENE BEOORDELING VAN DE LIQUIDITEIT IN HET EUROGEBIED De verdere versterking van de M-groei in het laatste kwartaal van heeft geleid tot een verdere toename van de overliquiditeit in het eurogebied, zoals blijkt uit het beloop van de nominale en reële money gaps. De nominale money gaps gebaseerd op de officiële M-reeks en de M-reeks aangepast voor portefeuilleherschikkingen namen beide in het laatste kwartaal van verder toe en bereikten een nieuw hoogtepunt. De twee gaps bleven niettemin op uiteenlopende niveaus, waarbij de money gap gebaseerd op de aangepaste M-reeks op een aanzienlijke geringere overliquiditeit wees (zie Grafiek ). Bij de reële money gaps wordt rekening gehouden met het feit dat een deel van de ontstane overliquiditeit is geabsorbeerd door hogere prijzen, zoals blijkt uit de inflatie die de doelstelling van de met betrekking tot de prijsstabiliteit overtrof. De reële money gap gebaseerd op de officiële M-reeks zette, na tussen medio en medio globaal stabiel te zijn gebleven, de opwaartse tendens voort, waarbij ook nieuwe hoogtepunten werden bereikt. De reële money gap gebaseerd op de M aangepast voor de geschatte gevolgen van portefeuilleherschikkingen in het verleden ligt op een veel lager niveau dan die gebaseerd op de officiële M-reeks (zie Grafiek 9), en de recente dynamiek is geheel verschillend geweest. Op basis van de gecorrigeerde maatstaf zijn de indicatoren van de overliquiditeit sinds medio aanzienlijk gestegen, en deze tendens heeft zich in het vierde kwartaal van voortgezet. Alhoewel deze maatstaven slechts schattingen betreffen en derhalve met beleid moeten worden gebruikt, wijzen zij niettemin op een grote en groeiende overliquiditeit in het eurogebied. Een stabilisatie of afname van deze overliquiditeit is in cruciale mate afhankelijk van de verdere normalisatie van het beleggingsgedrag van de geldaanhoudende sector in het eurogebied. Op de middellange termijn bezien vormt de overliquiditeit een risico voor de prijsstabiliteit, vooral indien de liquiditeiten voor transacties zouden worden aangewend op een moment dat het vertrouwen en de bedrijvigheid toenemen. Bovendien zou de combinatie van grote overliquiditeit en een sterke groei van de kredietverlening kunnen leiden tot sterke prijsstijgingen van activa. Kader laat zien welke risico s er zijn voor de prijsstabiliteit als gevolg van de ontwikkelingen van de monetaire indicatoren, op basis van eenvoudige modellen gebaseerd op voorlopende indicatoren. Kader INFLATIEPROGNOSES AFGELEID VAN MONETAIRE INDICATOREN De monetaire ontwikkelingen gedurende duiden erop dat waakzaamheid geboden blijft ten aanzien van risico s voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn. Zo is sinds medio de groei van M aangetrokken, zijn de maatstaven voor overliquiditeit (al dan niet gecorrigeerd voor de geschatte invloed van portefeuilleherschikkingen) in de afgelopen kwartalen verder opgelopen en wijst de aanzienlijke bijdrage van M aan de hoge M-groei en de toenemende parallellie tussen de groei van de kredietverlening door MFI s aan de particuliere sector en de M-groei op een mogelijk sterke beïnvloeding van de monetaire ontwikkelingen door de lage rentestand. Het kwalitatieve oordeel dat deze ontwikkelingen beduiden dat de prijsstabiliteit wordt bedreigd door risico s van monetaire aard, wordt geschraagd door de kwantitatieve resultaten van eenvou-