De leveraged buy-out en haar aansprakelijkheid

Transcriptie

1 Tilburg University Tilburg Law School Department of Business Law De leveraged buy-out en haar aansprakelijkheid De leveraged buy-out: een onderzoek naar de aansprakelijkheidsrisico s van de betrokken partijen Naam: P.V.J.M. Brand ANR: Datum: juni 2014 Begeleiders: mr. G.J.H. van der Sangen 1

2 Dit alles wekt de schijn van het strippen door een private equity die zo dikwijls mijn afschuw oproept. Private equity uitmondend in strippen, waarbij gebruikgemaakt wordt van fiscalisten en bankiers die hun maatschappelijke taak niet verstaan en dollartekens in de ogen hebben, heeft niets te maken met verantwoord ondernemen in het belang van een vennootschap. ( ) Sprake is van een soort gelegaliseerde roof, waar wij een halt aan moeten toeroepen. Herman Schoordijk, over de handelswijze van Apax ten tijde van haar betrokkenheid bij PCM. The public perception is one of the things that I am most worried about ( ). The industry plays such an important role in national economies. You can t afford to be painted as valuedestructive, as a ruthless company interested only in creating value for a narrow shareholder base. We must work hard to explain that this picture is not true Martin Halusa, Chief Executive Apax Partners over het imago van private equity 2

3 Voorwoord Gedurende de lessen Ondernemingsrecht werd mijn aandacht getrokken door de afschaffing van het verbod op financiële steunverlening. Al voor deze afschaffing wisten partijen, onder andere middels de in-en-doorleenconstructie, dit verbod te omzeilen. In de kern kwam het er op neer dat acquirerende partijen met relatief weinig eigen vermogen ondernemingen konden kopen, waarbij een groot deel van de koopprijs ten laste werd gebracht van overgenomen onderneming. Mijn eerste linkse gedachte was: Een sigaar uit eigen doos dus! De overgenomen onderneming wordt diep in de schulden gestoken en wordt hiermee, zeker in tijden van economisch malheur, vatbaarder voor een faillissement. Wie draait hiervoor op? Mijn tweede gedachte was een stuk liberaler: De waarde van het eigen vermogen van de acquirerende partij wordt hiermee eigenlijk groter want je kunt veel meer bedrijven acquireren in vergelijking met een gewone overname. Slim. Hieruit is het idee ontstaan om in het kader van mijn masterscriptie onderzoek te doen naar de aansprakelijkheid van betrokkenen bij de leveraged buy-out. Enerzijds om mijn linkse gedachten te voeden door te kijken wie aansprakelijk gehouden kan worden als een onderneming failleert wegens de leveraged buy-out. Anderzijds om mijn rechtse gedachten te voeden door te kijken welke juridische grenzen opgezocht kunnen worden in het kader van de leveraged buy-out. Ondanks het interessante onderwerp was het schrijven van deze scriptie niet eenvoudig. Met name mijn vriendin en studievrienden hebben heel wat geklaag van mij moeten aanhoren, maar uiteindelijk is het resultaat van deze scriptie toch iets waar ik trots op ben. Ik ben mijn stagebegeleider G.J.H. (Ger) van der Sangen erg dankbaar voor zijn zeer waardevolle, constructieve en ook snelle feedback, zonder zijn begeleiding zou het resultaat zeer zeker minder zijn geweest. Ter afsluiting van dit voorwoord op mijn afstudeeronderzoek rest mij niets anders dan u veel leesplezier toe te wensen. Utrecht, juni 2014 P.V.J.M. (Philippe) Brand 3

4 Inhoudsopgave Voorwoord...3 (1) Inleiding...6 (1.1) Aanleiding...6 (1.2) Probleemstelling...7 (1.3) Opzet van het onderzoek...7 (2) Private equity en de leveraged buyout...9 (2.1) Achtergronden private equity...9 (2.2) Kenmerken van private equity (2.2.1) Financiering middels vreemd vermogen (2.2.2) Managementparticipatie (2.2.3) Bestuur en toezicht (2.3) Voor- en nadelen van private equity (2.3.1) Voordelen van private equity (2.3.2) Nadelen van private equity (2.4) De LBO constructie (2.4.1) De aandelenfusie (2.5) Tussenconclusie (3) Vennootschappelijke zorgplicht tot een adequate financiering vennootschap (3.1) Vennootschap belang en aandeelhoudersovereenkomsten (3.1.1) Het vennootschappelijk belang (3.1.2) De aandeelhoudersovereenkomst (3.2) Vennootschappelijke zorgplicht (van betrokkenen) met betrekking tot adequate financiering van een onderneming (3.2.1) Het bestuur (3.2.2) De raad van commissarissen (3.2.3) De aandeelhouder (3.3) Tussenconclusie (4) Instructiemacht en bestuursautonomie (4.1) Bestuurder in de spagaat (4.2) Enquêteprocedure (4.3) Kort geding

5 (4.4) Tussenconclusie (5) Zorgplichten uit O.D (5.1) Zorgplichten uit onrechtmatige daad (5.2) Bancaire zorgplicht (5.3) Zorgplicht uit O.D. (van betrokkenen) met betrekking tot adequate financiering van een onderneming (5.4) Tussenconclusie (6) Conclusie (6.1) Inleiding (6.2) Conclusie Literatuurlijst

6 (1) Inleiding (1.1) Aanleiding In de periode van hoogconjunctuur 1 zijn er door private-equityfondsen in Nederland veel overnames gedaan waarbij gebruikt gemaakt is van een zogenaamde leveraged buy-out (hierna: LBO), een aandelenfusie waarbij de overname grotendeels gefinancierd wordt met vreemd vermogen. In tegenstelling tot de klassieke aandelenfusie komt de financiering van deze transactie voor rekening van de doelvennootschap. Het komt er op neer dat het eigen vermogen van de doelvennootschap in de kapitaalstructuur wordt vervangen door gesecureerd vreemd vermogen. 2 Door gebruik te maken van een LBO willen investeringsmaatschappijen een zo hoog mogelijke Internal Rate of Return (IRR) 3 halen. Bij een succesvolle verkoop van de onderneming zal de IRR hoog zijn en ten goede komen aan zowel de investeringsmaatschappij als, middels een managementparticipatie, de bestuurders van deze doelvennootschap. Men neemt door het gebruik van veel vreemd vermogen ook een groot risico dat met name in een tijd van laagconjunctuur ondernemingen mogelijk failliet kunnen gaan die zonder LBO waarschijnlijk niet zouden failleren. Het insolventierisico van een overgenomen vennootschap neemt door een LBO aanzienlijk toe doordat de vennootschap over het vreemd vermogen een rentevergoeding verschuldigd is. Tevens zal het aangetrokken krediet op een zeker moment afgelost of geherfinancierd moeten worden. 4 Uit het artikel Ononderbroken beschikbaarheid van financiering van PricewaterhouseCoopers blijkt dat er tussen 2013 en 2016 een grote herfinancieringsgolf wordt verwacht. 5 Door de crisis is de beschikbaarheid van bancaire financiering afgenomen en daarbij zijn de voorwaarden en condities waaronder financiers bereid zijn te herfinancieren minder gunstig geworden. 6 Dit insolventierisico komt primair voor rekening van de ongesecureerde crediteuren, echter ook andere stakeholders van de vennootschap kunnen worden benadeeld. 7 Het risico voor de investeringsmaatschappijen die de overnames hebben gedaan is betrekkelijk laag doordat het door hen geïnvesteerde eigen vermogen ook laag is. 1 Hiermee wordt de periode tussen 2003 en 2007 bedoeld. 2 Barneveld 2011, p De IRR is een maatstaf die rekening houdt met de cashflow, gecorrigeerd voor de tijd dat het bedrag heeft uitgestaan, de factor tijd hierbij is cruciaal. Beleggers gebruiken deze maatstaf om te meten welke investeringsmaatschappijen het ingelegde kapitaal het meest hebben doen renderen. Daarnaast gebruiken investeringsmaatschappijen deze maatstaf om haar rendement te becijferen dat zij realiseren in een portfolioonderneming. Zie hierover Kaemingk 2005, p Barneveld 2011, p Mouwen 2011, p Venrooy, Bakker 2009, p De financiers hebben hun risico in de grote mate (kunnen) beperken door aan de ene kant de vestiging van zekerheden en aan de andere kant het rentepercentage van de verstrekte lening af te stemmen met het risicoprofiel. 6

7 In deze scriptie zal onderzoek worden gedaan naar de mogelijke aansprakelijkheid van verschillende betrokkenen bij een LBO. Er zijn tot op heden in Nederland nog weinig ondernemingen die zijn overgenomen middels een LBO in de problemen gekomen of failliet gegaan, echter de grootste problemen worden verwacht tussen 2013 en In Europa zal voor circa 180 miljard euro aan leningen aflopen 9, wat zal leiden tot een groot maatschappelijk probleem indien banken niet bereid zijn om opnieuw te financieren. Wanneer dan ook niet op andere wijze krediet kan worden aangetrokken, zullen er vele ondernemingen failliet gaan. Zijn er in het Nederlandse recht mogelijkheden om de ongewenste gevolgen van een LBO in rechte ongedaan te maken door betrokken partijen aansprakelijk te stellen? In deze scriptie zal onderzocht worden welke mogelijkheden de (ongesecureerde) crediteuren hebben om vergoeding van geleden schade te vorderen. (1.2) Probleemstelling Doordat het insolventierisico primair voor rekening komt van de ongesecureerde crediteuren wordt deze partij benadeeld. 10 Het hoofddoel van dit onderzoek is dan ook antwoord te vinden op de vraag welke mogelijkheden de Nederlandse ongesecureerde crediteuren hebben om in geval van faillissement van de overgenomen vennootschap hun schade te verhalen op één of meer van de betrokkenen bij de LBO. Voor dit onderzoek is derhalve de volgende hoofdvraag geformuleerd: In geval een LBO de belangrijk(st)e oorzaak van het faillissement van een vennootschap is, wie en op welke grond(en) kan/kunnen er dan aansprakelijk gesteld worden door de (ongesecureerde) crediteuren? (1.3) Opzet van het onderzoek Allereerst wordt in hoofdstuk 2 uiteengezet wat private equity is en tevens kort wat de door de private equity maatschappijen gebruikte LBO-constructie inhoudt. Daarna volgt een stukje geschiedenis en een bespreking van de kenmerken van private equity, waarbij kort de voor- en nadelen private equity op een rijtje zullen worden gezet. Daarna wordt dieper ingegaan op de LBO en het verschil tussen met een 8 Dit wordt wel 'The Wall of Debt' genoemd. 9 Mouwen 2011, p Het toegenomen insolventierisico hoeft zich niet noodzakelijk daadwerkelijk te verwezenlijken om te leiden tot nadeel voor crediteuren. Het verhoogde risico leidt op zichzelf reeds tot nadeel indien de crediteur zijn vordering wil verkopen, bijvoorbeeld een obligatie op de beurs of een schuldvordering aan een factormaatschappij. 7

8 gewone aandelenfusie. Ten slotte zal het gehele proces van een LBO worden toegelicht aan de hand van een stappenplan. In hoofdstuk 3 wordt onderzoek gedaan naar de vraag of (en welke) vennootschappelijke zorgplicht bestaat om vennootschappen adequaat te financieren. Allereerst worden het vennootschappelijk belang en de aandeelhoudersovereenkomst besproken. Vervolgens wordt gekeken of er op de betrokkenen (het bestuur, de Raad van Commissarissen [RvC] en aandeelhouders) een vennootschappelijke zorgplicht rust en hoe deze kan worden ingevuld. In hoofdstuk 4 wordt gekeken naar de mogelijkheden van het bestuur om zich te onttrekken aan de instructiebevoegdheid van de moeder. Hierin wordt gekeken naar het kort geding en het enquêterecht. In hoofdstuk 5 wordt onderzoek gedaan naar de vraag of (en welke) juridische zorgplicht uit onrechtmatige daad (O.D.) bestaat om vennootschappen adequaat te financieren. Allereerst zal de bancaire zorgplicht uiteengezet worden. Vervolgens zal gekeken worden of er op de betrokkenen (het bestuur, de RvC, de aandeelhouders en de bank) een zorgplicht rust om de vennootschap adequaat te financieren. Als laatste wordt er ook gekeken of op grond van de pauliana of zorgplicht uit onrechtmatige daad banken een zorgplicht rust op de kredietverstrekkende bank. Ten slotte wordt in hoofdstuk 6 aan antwoord geformuleerd op de hoofdvraag waarbij ook zal worden ingegaan op de verschillen tussen de vennootschappelijke zorgplicht en zorgplicht uit onrechtmatige daad. 8

9 (2) Private equity en de leveraged buyout (2.1) Achtergronden private equity Private equity betekent letterlijk privaat vermogen. 11 Het is een investering in het eigen vermogen (equity) van niet-beursgenoteerde (private) ondernemingen met als doel de investering na een aantal jaar met winst te verkopen. 12 Het kapitaal dat voor deze investeringen wordt aangewend is met name afkomstig van pensioenfondsen, verzekeraars, banken, ondernemingen en particuliere beleggers. Dit kapitaal wordt bijeengebracht in door investeringsmaatschappijen 13, ook wel private equity maatschappijen genoemd, die het kapitaal vervolgens investeren in ondernemingen. 14 Anders dan hedgefondsen 15 hebben private equity maatschappijen doorgaans een investeringshorizon van vijf tot zeven jaar en nemen zij het gehele bedrijf over. Ze gebruiken veel schulden in hun financiële structuur, beloningsstructuren zijn gebaseerd op prestaties en een grote mate van aandeelhouderschap door managers. 16 De private equity-sector is onder te verdelen in twee grote categorieën, venture capital equity 17 en buy-outs 18. In deze scriptie zal alleen gekeken worden naar de buy-outs, omdat men name deze overnames gefinancierd zijn met veel vreemd vermogen. In de jaren dertig en veertig van de vorige eeuw werden de eerste private equity maatschappijen opgericht, waaronder de Industrial and Commercial Finance Corporation uit Groot-Brittannië (nu 3i) en de American Research and Development Corporation. Zij stelden zowel kapitaal als managementexpertise beschikbaar aan startende en kleine ondernemingen, zodat deze zich verder konden ontwikkelen. 19 Sinds de opkomst van de private equity maatschappijen zijn er drie periodes te onderscheiden waarin erg veel overnames plaats vonden door private equity maatschappijen. 11 Kaemingk 2005, p DNB, Financiële stabiliteit van Nederlandse banken en pensioenfondsen bij private equity, kwartaalbericht , p Een investeringsmaatschappij is een entiteit volgens IFRS die: a) middelen verkrijgt van een of meer investeerders ten behoeve van het verschaffen aan die investeerder(s) van diensten op het gebied van investment management; b) zich jegens haar investeerder(s) ertoe verbindt de verkregen funds uitsluitend te investeren ter verkrijging van rendement uit kapitaalgroei, opbrengsten uit beleggingen, of beide, en c) de prestaties meet en evalueert van vrijwel al haar beleggingen op basis van reële waarde. 14 H.L. Kaemingk 2005, p Er is geen algemeen geldende definitie voor hedgefondsen, toch hebben hedgefondsen een aantal overkoepelende kenmerken. De belangrijkste zijn: (i) hedgefondsen voeren een actief beleggingsbeleid, (ii) ze zijn niet transparant, (iii) ze gaan meestal voor het korte termijn gewin, (iv) ze nemen gericht risico s en streven naar het halen van extra rendement, (v) ze hanteren een beloningsstructuur voor die zo is ingericht dat de beheerder zelf een aanzienlijk risico loopt. Zie hierover Peij 2008, p Eijffinger, Koedijk, 2007, p Venture capital equity is de eigen-vermogenfinanciering van jonge bedrijven in vooral groeimarktsectoren waaraan een hoog risico is verbonden omdat nog niet vaststaat of de onderneming succesvol zal zijn. 18 Buy-outs zijn transacties waarbij ontwikkelde en reeds enige tijd bestaande ondernemingen worden overgenomen, waarbij de private equity vaak samenwerkt met het management. 19 Robeco Alternative Investments, Geschiedenis van Private Equity, Private Equity magazine, Themanummer 2006, p. 6. Zie ook NRC,

10 Het heeft tot de jaren tachtig geduurd voordat private equity zich ontwikkelde tot een belangrijk onderdeel van de ondernemingsfinanciering. 20 Deze financiering speelde een belangrijke rol bij het herstructureren van de inefficiënte conglomeraten 21 die in de jaren zestig en zeventig waren ontstaan door fusies en overnames. De conglomeraten stootten, in het kader van hun programma s back-to-thecore business divisies die niet met elkaar in verband stonden, af. Deze bedrijfsonderdelen werden verzelfstandigd en door private equity investeerders deels met geleend geld opgekocht via een LBO en vervolgens gereorganiseerd. Deze eerste private equity golf werd gedragen door een combinatie van lage koers-winst verhoudingen 22 en een lage rente. Ondernemingen waren op de beurs ondergewaardeerd en de lage rente zorgde voor een relatief goedkope financiering. 23 De tweede private equity golf van de jaren negentig tot 2001 werd onder meer veroorzaakt door economische groei en een veranderde opstelling van investeerders. In de jaren tachtig namen private equity investeerders bedrijven voornamelijk (soms vijandig) over om ze daarna op te splitsen en in onderdelen door te verkopen. In de jaren negentig ontwikkelden de private equity investeerders zich echter tot strategische partners met een goede reputatie en een ondersteunend netwerk die managers hielpen om waarde te scheppen. 24 De derde private equity golf had in Nederland in de jaren haar hoogtepunt. 25 Ten opzichte van de eerste twee golven was de derde golf veel sterker en gericht op zogenaamde op groei gerichte buy-and-build strategieën en consolidatie binnen sectoren. Gedurende een aantal jaren was sprake van een combinatie van factoren die het investeringsklimaat voor buyout-fondsen zeer gunstig maakten. Tot die factoren behoorden een groot aanbod van te koop komende bedrijven of bedrijfsonderdelen, lage rentes op de markt van acquisitiefinancieringen, soepele kredietvoorwaarden en gretigheid bij institutionele beleggers om te investeren in gestructureerde (veelal gesecuritiseerde) leningenportefeuilles. 26 Voorbeelden in Nederland zijn de overname in 2007 van de afvalinzamelaar Van Gansewinkel door de in 2005 door KKR en CVC gekochte afvalverwerker AVR en de acquisitie in Smit, Van den Berg 2007, p Een conglomeraat is een groot bedrijf dat uit verschillende divisies bestaat die niet met elkaar in verband staan. Onder een conglomeraat in algemene zin wordt een groep verstaan als bedoeld in artikel 2:24b BW, zijnde een economische eenheid waarin rechtspersonen en vennootschappen organisatorisch zijn verbonden. Zie hierover PriceWaterhouseCoopers, Verzekeringsmaatschappijen: Verslaggeving en Toezicht, Kluwer: Deventer 2002, p De koers-winstverhouding is een maatstaf voor het prijsniveau van aandelen op de beurs. Bij een hoge koers-winstverhouding zijn de aandelen relatief duur, bij een lage koers-winstverhouding goedkoop. De koers-winstverhouding wordt berekend door de actuele koers van het aandeel te delen door de winst per aandeel. Zie hierover Wintermans 2010, p A. de Jong, P.J.G. Roosenboom e.v., Hedgefondsen en Private Equity in Nederland, RSM Erasmus University Rotterdam 2007, p Smit, Van den Berg, 2007 p Kuiper 2010, p Kaemingk 2008, p

11 van Hema door Lion Capital. Andere voorbeelden zijn de overname van uitgever PCM door Apax in 2004 en de overname van diepvriesbedrijf Iglo door Permira in Sinds de veelbesproken kredietcrisis, die in 2007 aanving, zijn de omstandigheden waaronder private equity maatschappijen bedrijven kunnen kopen en verkopen, aanmerkelijk gewijzigd. De kredietcrisis heeft geleid tot een opgelopen spread 28 en veel strengere kredietvoorwaarden. Daarnaast hebben de afgelopen jaren bij veel 'gewone' bedrijven verbeteringen plaatsgevonden op het gebied van de winstgevendheid en van dealmaking-vaardigheden, waardoor ook kan worden verklaard waarom investeringsmaatschappijen vaker dan voorheen bij controlled auctions 29 van bedrijven achter het net vissen en grotere ondernemingen buiten het bereik van hun koopkracht zijn gekomen. 30 In 2011 hadden bedrijven met in totaal werknemers in Nederland te maken met een private equity maatschappij als investeerder. De gezamenlijke omzet van deze bedrijven was 83 miljard euro, wat gelijk staat aan 16% van het bruto binnenlands product. 31 De meeste bedrijven die tijdens de derde golf van private equity zijn overgenomen zoals Van Gansewinkel, Stork, Ziggo en Hema zijn nog altijd in handen private equity maatschappijen. 32 Door de aanhoudende crisis is de beschikbaarheid van een bancaire financiering afgenomen en daarnaast zijn de voorwaarden en condities waaronder financiers bereid zullen zijn te financieren minder gunstig geworden. Hierdoor is het voor de private equity maatschappijen moeilijk een exit voor hun portfolio-ondernemingen te realiseren. 33 (2.2) Kenmerken van private equity In de eerste paragraaf zijn de algemene kenmerken van private equity beschreven. In deze paragraaf wordt er ingegaan op een aantal specifieke kenmerken van private equity. (2.2.1) Financiering middels vreemd vermogen De aankoop van portfolio-ondernemingen 34 wordt vaak gefinancierd met veel vreemd vermogen. Vooral gedurende de derde golf van private equity 35 waren banken bereid om omvangrijke kredietfaciliteiten 27 Boot, Cools 2007, p Het verschil tussen de rente die de bank vergoedt aan haar crediteuren en de rente die zij berekent aan haar eigen debiteuren. 29 Controlled auction is een proces waarbij meerdere potentiële kopers in opeenvolgende rondes gesloten biedingen uitbrengen. Het is een belangrijk middel om te komen tot de maximering van de waarde. Zie hierover Strik 2004, p Kaemingk 2008, p NVP, Kuiper 2010, p Mouwen 2011, p Bedrijven waar private equity maatschappijen in deelnemen. 35 De periode tussen Kaplan, Strömberg 2008, p en A. de Jong, P.J.G. Roosenboom e.v., Hedgefondsen en Private Equity in Nederland, RSM Erasmus University Rotterdam 2007, p

12 met een lage rente beschikbaar te stellen. 36 De samenstelling van de financiering van een overname hangt af van de financiële situatie van de onderneming van de over te nemen vennootschap, ook wel de doelvennootschap genoemd. Met name de kasstromen van deze doelvennootschap zijn van belang, omdat deze voldoende moeten zijn om de rente over de bankleningen en verdere financieringskosten te kunnen voldoen. Een investeringsmaatschappij streeft naar een zo hoog mogelijke bankfinanciering ten opzichte van het eigen vermogen, binnen de grenzen van wat de kasstromen toelaten en wat fiscaal 37 gezien mogelijk is. De reden hiervoor is dat het rendement op het eigen vermogen hoger wordt naarmate het gedeelte vreemd vermogen van de financiering in verhouding tot het eigen vermogen groter is 38, in de economie ook wel het financial leverage 39 genoemd. (2.2.2) Managementparticipatie In veel gevallen verlangt de private equity maatschappij dat het management van de doelvennootschap zelf participeert in de onderneming. 40 Het doel van deze managementparticipatie is het management te motiveren en ze een belang te geven bij een succesvolle exit. 41 Het management participeert meestal uitsluitend door middel van gewone aandelen of certificaten 42, terwijl de private equity naast een gedeelte gewone aandelen vaak (cumulatief-)preferente aandelen of achtergestelde (aandeelhouders- )leningen houdt. Wanneer de waarde van de onderneming toeneemt, zal het rendement op de gewone aandelen of certificaten van aandelen bij de exit exponentieel toenemen. 43 Managers kunnen nog meer profiteren van goede resultaten, wanneer na het behaalde gewenste rendement een groter gedeelte van de overwinst zal toekomen aan het management, de zogenaamde ratchet. Voor de omvang van de managementparticipatie bestaan geen algemene regels, het percentage is de uitkomst van onderhandelingen tussen partijen en hangt onder meer af van de (absoluut) benodigde financiering, fiscale motieven, het aantal managers en de beschikbare 36 Kaemingk 2005, p Dit in verband met de renteaftrek. Wanneer de acquisitievennootschap en de doelvennootschap een fiscale eenheid voor de vennootschapsbelasting vormen is het mogelijk de financieringslast bestaande uit rente en kosten ten laste van de Nederlandse fiscale grondslag van de doelvennootschap te brengen (Van der Donk 2007, p. 204). Naar aanleiding van het Belastingplan 2012 zijn aan deze renteaftrekmogelijkheden nadere beperkingen gesteld. Indien de acquisitieschuld meer bedraagt dan 60% van de overnameprijs, is de betaalde rente over het meerdere niet meer aftrekbaar indien het bedrag aan renten dat niet in aftrek zou komen meer bedraagt dan 1 miljoen. Zie hierover artikel 15ad Wet op de vennootschapsbelasting 1969 na het gewijzigde Belastingplan Kodde 2005, p Ofwel het hefboomeffect. Als er wordt geïnvesteerd met geleend geld waarbij de opbrengst van de activiteit hoger is dan de financieringsrente, leidt dit tot een hoger rendement dan alleen met eigen vermogen te werken. Hoe groter het aandeel van vreemd vermogen in de financiering van de onderneming, des te sterker werkt het hefboomeffect. Zie hierover Latten 2010, p Kaemingk 2005, p ; Eijffinger, Koedijk 2007, p Ofwel Alignment of interests, het management heeft hetzelfde financiële belang als de aandeelhouders. 42 Kodde 2005, p De opbrengst die resteert na betaling van de vaste vergoeding komt ten goede van de houders van de gewone aandelen. 12

13 bankfinanciering. De absolute investering van het management in financiële zin lijkt bepalend aangezien deze tenminste zo hoog zijn dat het management daadwerkelijk gemotiveerd wordt om het gewenste rendement bij exit te kunnen realiseren. 44 (2.2.3) Bestuur en toezicht Naast de managementparticipatie proberen private equity's maatschappijen doorgaans intensief toezicht te houden op het bestuur van hun portfolio-onderneming. De statuten van deze onderneming worden na verwerving van de aandelen vaak gewijzigd teneinde belangrijke bestuursbesluiten aan de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders, dus de investeerders, te onderwerpen. 45 Indien de bestuurder dan handelt in strijd met een statutaire verplichting om een besluit ter goedkeuring voor te leggen aan de algemene vergadering van aandeelhouders (hierna: AVA), wordt relatief snel bestuurdersaansprakelijkheid aangenomen. 46 Private equity's bedingen in veel gevallen ook het recht één of meer commissarissen te benoemen, die dan feitelijk fungeert als een verlengstuk van de private equity. 47 (2.3) Voor- en nadelen van private equity De toenmalige minister van Economische Zaken Joop Wijn betitelde private equity in 2006 als sprinkhanen die een bedrijf leegvreten 48, terwijl een voorstander van private equity, de voormalige minister Zalm van Financiën deze uitspraak weer omschreef als een karikatuur die met de werkelijkheid niets te maken heeft. 49 Zowel in de politiek maar ook in de juridische literatuur zijn er voor- en tegenstanders van private equity. Hieronder wordt een korte, niet limitatieve, opsomming van de voor- en nadelen van private equity gegeven. (2.3.1) Voordelen van private equity Één van de grootste voordelen van private equity is dat het disciplinerend werkt op een onderneming, een effect dat voortkomt uit het feit dat de hoge schuld dient te worden afgelost door de kasstromen uit de onderneming. 50 Daarnaast is de eigendomsstructuur van de overgenomen onderneming een voordeel van private equity, er is namelijk één helder doel zonder conflicterende aandeelhouders. Tevens bieden private equity maatschappijen en beleggers meer diversificatiemogelijkheden doordat 44 Uittien, Alleman 2010, p Mol, 2010, p HR 29 november 2002, NJ 2003 (Berghuizer Papierfabriek) en HR 20 juni 2008, JOR 2008/260 (NOM/Willemsen). 47 Mol, 2010, p Kamer pleit voor meer regels private equity, Het financiële dagblad, 22 augustus O.a. in het NRC Handelsblad, Zalm en Wijn in de clinch over opkopers, 25 augustus H.Smit, The economics of Private Equity, ERIM Report Series, Reference No. EIA F&A. 13

14 het kapitaal gemobiliseerd wordt en ondernemingen financieringsalternatieven hebben buiten de traditionele kapitaalmarkt en banken. 51 Een ander voordeel is dat het agencyprobleem verminderd wordt doordat de managementparticipatie ervoor zorgt dat de belangen van het bestuur en de aandeelhouders min of meer gelijk zijn. 52 Uit onderzoek is tevens gebleken dat ondernemingen die door een private equity maatschappij worden geleid een grotere omzet- en winstgroei kennen in de jaren na een overname dan in de jaren daarvoor. 53 (2.3.2) Nadelen van private equity Één van de grootste nadelen van private equity is de grote hoeveelheid vreemd vermogen in een portfolio-onderneming wat ertoe leidt dat deze gevoeliger wordt voor renteschommelingen. Een crisis op de financiële markten kan tot gevolg hebben dat de geldmarktrente stijgt zodat de portfolioondernemingen moeilijker aan de verplichtingen van de lopende leningen kunnen voldoen. 54 Een ander nadeel is dat de transparantie op de financiële markten erop achteruit gaat, aangezien private equity fondsen weinig informatie loslaten. Zij zijn, in tegenstelling tot beursgenoteerde bedrijven, niet verplicht hun financiële gegevens openbaar te maken. 55 Ook het feit dat private equity partijen doorgaans wegens herstructureringen veel mensen ontslaan en afdelingen sluiten, wordt gezien als een nadeel. 56 (2.4) De LBO constructie Ten einde meer inzicht te krijgen in de LBO-constructie wordt in deze paragraaf eerst de bij deze constructie gebruikte fusievorm, de aandelenfusie, nader belicht. Daarna wordt het gehele proces van een LBO besproken waarbij door middel van schema s wordt getracht het proces inzichtelijk te maken. (2.4.1) De aandelenfusie Een fusie is te omschrijven als het samengaan van twee of meer ondernemingen die daarna als economische eenheid onder centrale leiding functioneren. Gaat het om twee min of meer gelijkwaardige bedrijven dan wordt in de praktijk gesproken van een fusie. Is er echter sprake van de situatie dat de ene onderneming aanzienlijk groter is dan de andere, dan wordt wel de term overname gebruikt. 57 In het algemeen kan een fusie op drie manieren worden gerealiseerd, namelijk door middel van: een aandelenfusie, een bedrijfsfusie of een juridische fusie. Omdat een LBO alleen middels een 51 Eijffinger, Koedijk 2007, p K.M. Nielsen, Institutional Investors and Private Equity, Oxford Review of Finance , p NVP en Ernst & Young, Studie naar de economische en sociale effecten van buyouts in Nederland, november Eijffinger, Koedijk 2007, p Boot, 2006, p Andere studies beweren echter dat private equity juist leidt tot meer werkgelegenheid, de exacte invloed op het verloop van de werkgelegenheid is nog onbekend. Zie hierover Eijffinger, Koedijk 2007 p Notenboom 2011, p

15 aandelenfusie plaatsvindt, zal in deze paragraaf niet verder worden ingegaan op de bedrijfsfusie en de juridische fusie en wordt, wanneer hierna over fusie wordt gesproken, gedoeld op de aandelenfusie. Een aandelenfusie vindt plaats door de overdracht van aandelen van de ene partij aan een andere partij. Hierbij kan onderscheid worden gemaakt tussen een onderhandse aandelenfusie 58 en een openbare aandelenfusie 59. Bij een onderhandse aandelen fusie kent de koper doorgaans de aandeelhouders van de vennootschap, er is rechtstreeks contact tussen de koper en verkoper van de aandelen. Dit in tegenstelling tot een openbare aandelenfusie waarbij de koper de aandeelhouders niet kent. De koper benadert en informeert de aandeelhouders via openbare mededelingen (bijv. persberichten) en zal een biedingsbericht algemeen verkrijgbaar moeten stellen dat is goedgekeurd door de Autoriteit Financiële Markten of door een toezichthoudende instantie van een andere lidstaat. 60 Als grootste voordeel van de aandelenfusie wordt gezien dat het met één enkele overdracht van de aandelen het mogelijk is de onderneming over te dragen. 61 In een schema ziet een aandelenfusie, waarbij BV A de aandelen koopt in BV B, er als volgt uit: Aandeelhouders BV A Aandeelhouders BV B Voor de fusie BV A BV B Aandeelhouders BV A Na de fusie BV A BV B 58 Ook wel 'onderhands bod' genoemd. Zie hierover Raaijmakers 2006, p Ook wel 'openbaar bod' genoemd. Zie hierover Maeijer 2009, p Art. 5:74 lid 1 Wft. 61 Bos, Slagter 2007, p

16 Private equity partijen maken bij hun overnames veelal gebruik van deze aandelenfusie, echter de LBO onderscheidt zich van de normale aandelenfusie. 62 Bij een normale aandelenfusie wordt de koopsom op de aandelen gefinancierd met het eigen vermogen van de overnemende vennootschap. Aandeelhouders BV A De koopsom op de aandelen wordt betaald uit het vermogen van BV A Aandeelhouders BV B BV A BV B Bij een LBO wordt de koopsom op de aandelen daarentegen gefinancierd met relatief veel vreemd vermogen dat ten laste van de doelvennootschap wordt gebracht. 63 Een gevolg hiervan is dat de doelvennootschap na de overname een (veel) hogere schuldenlast heeft dan voor de LBO. 64 De consequentie voor de balans van deze vennootschap is dat het vreemd vermogen toeneemt ten koste van het vrij uitkeerbare eigen vermogen. 65 In een LBO constructie vinden de volgende vier stappen plaats: 1. Het bestuur van de doelvennootschap trekt een bancaire financiering aan en verschaft in het kader daarvan zekerheden op haar activa. Investeerders zoals Institutionele beleggers Aandeelhouders doelvennootschap Lening Private equity Doelvennootschap Zekerheden Bank 62 O.a. afhankelijk van het aantal aandeelhouders en de relatie van de koper met de aandeelhouders. Zie Maeijer 2009, p Barneveld 2011, p Ook wanneer de doelvennootschap zou zijn overgenomen middels de klassieke overname zou de schuldenlast een stuk lager zijn. 65 S. Mol, p

17 2. De koopholding richt een acquisitievennootschap op die aandelen in de doelvennootschap verwerft. Investeerders zoals institutionele beleggers Aandeelhouders doelvennootschap Lening Private equity Doelvennootschap Zekerheden Bank 100% De acquisitievennootschap verwerft aandelen in de doelvennootschap Acquisitie vennootschap 17

18 3. De doelvennootschap hevelt het door haar aangetrokken vermogen over naar de acquisitievennootschap middels een dividenduitkering, inkoop van eigen aandelen of een aandeelhouderslening. In het verleden werden private equity partijen in de dividenduitkering beperkt door het steunverbod van art. 2:207c BW 66, echter na de inwerkingtreding van de Wet Flex-BV kan de doelvennootschap onbeperkt 67 dividend uitkeren en tevens zekerheid verstrekken voor de acquisitiefinanciering. Investeerders zoals institutionele beleggers Private equity 100% Acquisitie vennootschap De doelvennootschap hevelt de aangetrokken over naar de acquisitievennootschap middels een dividenduitkering, inkoop van eigen aandelen of een aandeelhouderslening. Doelvennootschap Lening Oude aandeelhouders Zekerheden Bank 66 Art. 2:207c BW is per 1 oktober 2012 komen te vervallen. Op grond van dit artikel mocht de doorlening naar de acquisitievennootschap niet groter zijn dan het bedrag van de vrije reserves van de doelvennootschap. Om het steunverbod te omzeilen werd er door private equity partijen onder meer gebruik gemaakt van de in-en-doorleenconstructie, welke constructie in het Muller q.q./rabobank Katwijk-arrest (HR 2 mei 2004, NJ 2004, 360 (Muller q.q./rabobank Katwijk) door de Hoge Raad is goedgekeurd. 67 Met inachtneming van de overige beperkingen die de wet stelt. Het bestuur moet bijvoorbeeld in het kader van art. 2:216 BW beoordelen of de vennootschap na de uitkering nog in staat is om zijn lopende verplichtingen jegens bestaande crediteuren te kunnen voldoen. 18

19 4. De acquisitievennootschap wendt het verworven geld aan voor de betaling van de koopprijs van de aandelen. Investeerders zoals institutionele beleggers Private equity 100% De acquisitievennootschap betaalt de koopprijs op de aandelen van de doelvennootschap met het verworven geld Acquisitie vennootschap Oude aandeelhouders Lening Doelvennootschap Zekerheden Bank 19

20 Na de LBO ziet de structuur van de overnemende partij (inclusief de doelvennootschap) er als volgt uit: Investeerders zoals institutionele beleggers Private equity 100% Acquisitie vennootschap Lening Doelvennootschap Zekerheden Bank Een LBO is primair een transactie tussen aandeelhouders waarin het bestuur van de doelvennootschap geen overheersende rol speelt. De onderhandelingen met het bestuur worden meestal pas gevoerd als in grote mate blijkt dat het gaat komen tot een transactie tussen de private equity maatschappij en de verkopende aandeelhouders, of pas wanneer daarover overeenstemming is bereikt. 68 (2.5) Tussenconclusie Private equity maatschappijen zijn kort gezegd investeringsmaatschappijen die investeren in ondernemingen met kapitaal van pensioenfondsen, verzekeraars, banken, ondernemingen en particuliere beleggers. Ze hebben meestal een investeringshorizon van vijf tot zeven jaar en nemen het hele bedrijf over. Bij deze overname wordt gebruik gemaakt van een LBO waarbij de koopsom op de aandelen gefinancierd wordt met relatief veel vreemd vermogen dat ten laste van de doelvennootschap wordt gebracht. Een gevolg hiervan is dat de doelvennootschap na de overname een (veel) hogere schuldenlast heeft dan voor de LBO. Het insolventierisico van een overgenomen vennootschap neemt 68 Uittien, Alleman 2010, p

21 aanzienlijk toe, mede doordat de vennootschap over het vreemd vermogen een rentevergoeding verschuldigd is. 21

22 (3) Vennootschappelijke zorgplicht tot een adequate financiering vennootschap In dit hoofdstuk zal onder andere gekeken worden welke vennootschapsrechtelijke zorgplichten bestaan bij de financiering van een vennootschap. Gekeken zal worden hoe deze vennootschapsrechtelijke zorgplichten doorwerken in de vennootschapsrechtelijke verhoudingen. Boek 2 BW (art. 2:9, 2:216 en 2:138/248 BW), vennootschappelijk belang, concernbelang en aandeelhoudersovereenkomsten spelen hierbij een belangrijke rol. Aan de hand van deze normen zal worden onderzocht of er voor de betrokkenen bij een LBO (het bestuur, de RvC en de aandeelhouders van de (doel)vennootschap) een zorgplicht bestaat de (doel)vennootschap adequaat te financieren. Adequate financiering van ondernemingen is van cruciaal belang voor de economie. Als gevolg van de huidige economische crisis is de bereidheid van banken om nieuw of extra krediet te verschaffen flink afgenomen. 69 Ondernemingen die in hoge mate met vreemd vermogen gefinancierd zijn, en thans geen nieuw of extra bankkrediet krijgen en ook niet op andere wijze krediet kunnen aantrekken, rest nu vaak niets anders dan een surseance- of faillissementsaanvraag. 70 Dit scenario doemt met name op bij vennootschappen die in het kader van een LBO in zeer hoge mate met vreemd vermogen gefinancierd zijn. Daarbij rijst de vraag of er destijds bij de overname van een adequate financiering sprake is geweest. In dit hoofdstuk zal worden onderzocht of er een vennootschappelijke zorgplicht bestaat om een vennootschap adequaat te financieren en zo ja, voor wie deze zorgplicht dan geldt. (3.1) Vennootschap belang en aandeelhoudersovereenkomsten Om een antwoord te kunnen geven op de vraag of en op wie een zorgplicht rust om een vennootschap adequaat te financieren, wordt gekeken naar de rol van het vennootschappelijk belang (2.1.1) en aandeelhoudersovereenkomsten (2.1.2) in de vennootschappelijke verhoudingen. Het vennootschappelijk belang is een leidraad voor het handelen van bestuurders en commissarissen van een vennootschap 71 terwijl een aandeelhoudersovereenkomst met name als doel heeft dat de daarin gemaakte afspraken tussen aandeelhouders doorwerken in de rechtssfeer van de vennootschap. 72 (3.1.1) Het vennootschappelijk belang Het bestuur is bij het vervullen van zijn taak en bij het uitoefenen van zijn bevoegdheden gebonden aan bepaalde grenzen. Het moet zich bij de vervulling van zijn taak richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Thans wordt, sinds de invoering van de Flex-BV, 69 Mouwen 2011, p Hekman, De Koning Gans, p Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2009, p Meijer 2012, p

23 in de wet verwezen naar dit vennootschappelijk belang [in de artikelen 2:140/250 lid 2 BW (raad van commissarissen) en art 2:129/239 lid 5 BW (bestuur) 73 ]. Vraag is wat het vennootschappelijk belang precies inhoudt. In de wet wordt geen nadere omschrijving van het vennootschappelijk belang gegeven en in de literatuur wordt al jaren gediscussieerd over de invulling en inhoud van deze open norm. 74 Zo wordt door onder andere Maeijer, Van den Ingh en Timmerman het standpunt verdedigd dat het vennootschappelijk belang met name betrekking heeft op de waarborging van de continuïteit van de vennootschap en de met haar gedreven onderneming. 75 Ook Mendel denkt in vergelijkbare zin over het vennootschappelijk belang en noemt deze opvatting de holistische opvatting. Mendel omschrijft het vennootschappelijk belang als: het belang van de vennootschap inclusief de met haar verbonden ondernemingen - dat in meerdere of mindere mate, maar nooit volledig is geabstraheerd van de belangen van aandeelhouders, werknemers en andere onmiddellijk betrokkenen - is het belang bij zo voorspoedig mogelijke continuïteit. 76 Een tweede belangrijke visie, aangehangen door Van der Grinten en Van Schilfgaarde, kan de resultante-benadering genoemd worden. De aanhangers van deze visie zien het vennootschappelijk belang als een resultante van de afweging van de belangen van hen die bij de vennootschappelijke werkzaamheid betrokken zijn. De uitkomst van deze afweging geldt als het vennootschappelijk belang. 77 Welke belangen in beginsel het bestuur aanmerking moet nemen bij de afweging hangt onder andere af van de deelbelangen van de werknemers, gezamenlijke aandeelhouders, de continuïteit van de onderneming, het concern en de crediteuren. De omstandigheden van het geval dienen in aanmerking te worden genomen bij het bepalen welk deelbelang in de gegeven situatie prevaleert, hierbij spelen tevens de aard van de onderneming en het aandeelhouderschap een rol. 78 Het belang van de gezamenlijke aandeelhouders is een belang dat een zeer belangrijke rol speelt omdat zij als kapitaalverschaffers een speciale positie innemen binnen de vennootschap in besloten verhoudingen. 79 Ten slotte is er nog een derde visie. Deze door Löwensteyn beschreven visie kan worden omschreven als de aandeelhoudersbelang benadering. In deze benadering is het vennootschappelijk belang het belang van de gezamenlijke aandeelhouders. 73 Reeds in 2002 (voor de invoering van de Wet bestuur en toezicht) bepaalde de Hoge Raad al dat niet alleen de raad van commissarissen, maar ook het bestuur van de vennootschap het vennootschappelijk belang in acht moet nemen, zie HR 13 september 2002, JOR 2002, 186, m.nt. Josephus Jitta (De Vries Robbé) 74 Verdam 2013, p Maeijer 1964, p.6. Zie voorts HR 20 september 1996, NJ 1997/149 (Playland), r.o en Van den Ingh 2002, p ; Slagter 2005, p Mendel 1989, p Van der Heijden, Van der Grinten 1992, p. 406; Van Schilfgaarde, Winter 2009, p Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2009/ Van der Heijden, Van der Grinten 1992, p

24 Deze benadering is een uitvloeisel van de instrumentele opvatting van het ondernemingsrecht, de vennootschap die louter als instrument dient om de belangen van de aandeelhouders te behartigen. 80 Het vennootschappelijk belang wordt wel de heilige graal van het vennootschapsrecht genoemd: de zoektocht naar het vennootschappelijk belang heeft zin en mag nooit worden gestaakt, maar er zal ook nooit een (sluitend) antwoord worden gevonden. 81 (3.1.2) De aandeelhoudersovereenkomst Aandeelhouders geven hun samenwerking binnen de BV vaak nader vorm door middel van een aandeelhoudersovereenkomst, een overeenkomst tussen aandeelhouders die wordt gesloten naast de regelingen die in de statuten van de vennootschap zijn opgenomen. De statuten worden beheerst door het vennootschapsrecht, de aandeelhoudersovereenkomst door het verbintenissenrecht. Doel van een aandeelhoudersovereenkomst is (onder meer) dat de in de aandeelhoudersovereenkomst gemaakte afspraken doorwerken in de rechtssfeer van de vennootschap. 82 In het enquêterecht kan misschien van een vaste jurisprudentiële lijn gesproken worden volgens welke de schending van een overeenkomst tussen aandeelhouders wanbeleid van de vennootschap kan opleveren. 83 Wanbeleid staat weliswaar niet gelijk met ongeldigheid van besluiten, maar het laat wel de invloed zien die contractuele afspraken op vennootschappelijke verhoudingen kunnen hebben. 84 Normatief ligt vennootschapsrechtelijke werking besloten in bepalingen zoals de stemovereenkomst art. 2:24a lid 1 BW, de onderlinge regeling tot samenwerking in de artt. 2:153 lid 3 sub d en 2:155 lid 1 sub b BW, de contractuele geschillenregeling in art. 2:337 BW en de regeling tot samenwerking in art. 2:407 lid 3 en 409 BW. Grondslag voor de vennootschappelijke doorwerking is dat een besluit in strijd met een aandeelhoudersovereenkomst in strijd kan zijn met de redelijkheid en billijkheid (art. 2:8 BW). In de literatuur wordt een zekere vennootschapsrechtelijke werking, in het bijzonder van stemovereenkomsten, steeds vaker aanvaard. 85 Met de uitspraak van de rechtbank inzake F.A.M.Holding/Vanka Kawat 86 heeft een rechterlijke instantie voor eerste keer met zoveel woorden erkend dat een besluit ongeldig kan worden verklaard wegens strijdigheid met een aandeelhoudersovereenkomst. Het ging in casu om de afspraak tussen twee aandeelhouders om zolang 80 Lowensteyn is een aanhanger van deze visie, zie Mendel 1989, p Bartman 2002, p Blanco Fernández 1999, p OK 20 mei 1999, JOR 2000/72 (Versatel); OK 8 mei 2002, JOR 2002/112 (Broadnet) en OK 30 december 2008, JOR 2009/128 (S Energy). 84 Zie Blanco Fernández in de noot bij Rb. s-gravenhage 1 augustus 2012, JOR 2012/286 (F.A.M.Holding/Vanka Kawat). 85 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2009/387, met nadere verwijzingen; Van Schilfgaarde 2002, p Rb. s-gravenhage 1 augustus 2012, JOR 2012/286 m.nt. Blanco Fernández (F.A.M.Holding/Vanka Kawat), r.o

25 een van hen bestuurder zou zijn geen wijziging aan te brengen in de statutaire winstverdeling ten nadele van de aandeelhouder-bestuurder. De afspraak werd geschonden doordat de statuten werden gewijzigd en er nieuwe aandelen aan een derde werden uitgegeven. De rechtbank acht de wijziging en de uitgifte onrechtmatig wegens schending van de door de overeenkomst bepaalde eisen van redelijkheid en billijkheid als bedoeld in art. 2:8 BW. 87 De wetgever heeft met de invoering van de Flex-BV meer ruimte willen maken voor vennootschapsrechtelijke werking, onder andere door duidelijk te maken dat aan de niet-naleving van contractuele afspraken vennootschapsrechtelijke sancties verbonden kunnen worden. 88 Op deze manier wordt bewerkstelligd dat de uit de aandeelhoudersovereenkomst voortvloeiende rechten niet zomaar aan de (deelnemende) aandeelhouder ontnomen mogen worden, ook al is de besluitvorming ter zake in overeenstemming met het vennootschapsrecht. 89 In de praktijk wordt vaak ook de vennootschap als partij bij de aandeelhoudersovereenkomst opgenomen. Door de vennootschap partij te maken bij de aandeelhoudersovereenkomst wordt de vennootschappelijke werking van deze overeenkomst bereikt, algemeen aangenomen wordt namelijk dat wanneer ook de vennootschap partij is bij de overeenkomst, de vennootschapsrechtelijke doorwerking de regel is. 90 Echter wanneer de vennootschap geen partij is bij de aandeelhoudersovereenkomst zal per geval moeten beoordeeld in welke mate de vennootschap gehouden is aan de aandeelhoudersovereenkomst. 91 In de jurisprudentie bestaat geen duidelijke lijn omtrent de vraag of de vennootschap, zonder dat deze partij is bij de aandeelhoudersovereenkomst, toch gebonden is aan de aandeelhoudersovereenkomst. Dat de vennootschap op de hoogte is van de aandeelhoudersovereenkomst (en de inhoud hiervan) speelt volgens de rechtbank Rotterdam geen rol. 92 Meijer en Blanco Fernández menen evenwel dat de vennootschap niet zomaar aan de aandeelhoudersovereenkomst voorbij kan gaan omdat zij zelf geen partij is. Zij zijn van mening dat wanneer alle aandeelhouders partij zijn bij de aandeelhoudersovereenkomst en de vennootschap een gerechtvaardigd vertrouwen van aanvaarding heeft gewekt, een zekere vennootschapsrechtelijke doorwerking gerechtvaardigd is Rb. s-gravenhage 1 augustus 2012, JOR 2012/286 m.nt. Blanco Fernández (F.A.M.Holding/Vanka Kawat), r.o en r.o Kamerstukken II , , nr. 6 (MvA), p OK 20 mei 1999, JOR 2000/72 m.nt. Blanco Fernández (Versatel). Zie ook onder meer OK 28 december 2005, JOR 2006, 66 (Gekas) en OK 30 december 2008, JOR 2009/128 (Sunergy Investco). 90 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2009/ Van Veen 2011, p. 36. en zie ook Meijer 2012 p Rb. Rotterdam 27 oktober 2010, RO 2011/14 (GS General Services/X GmbH) 93 Blijkt uit HR 29 november 1996, NJ 1997/345 (Chipshol/Van Andel). Zie hierover ook Meijer 2012, p. 130 en Blanco Fernández 1999, p

26 Handelen in strijd met de aandeelhoudersovereenkomst door de vennootschap of haar aandeelhouders is strijdig met de vennootschappelijke redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. 94 Een geldig gesloten aandeelhoudersovereenkomst dient, net als elke andere overeenkomst, door de partijen te worden nagekomen. Onder omstandigheden kan de aandeelhoudersovereenkomst echter opzij worden gezet. Dit is onder andere mogelijk indien de continuïteit van de vennootschap gevaar loopt en het vennootschappelijk belang dit dringend vordert. 95 Voordat de aandeelhoudersovereenkomst sneuvelt, zal bijvoorbeeld ingevolge de Inter Access-beschikking aan de volgende criteria voldaan moeten worden: (i) het voortbestaan van de vennootschap loopt gevaar, (ii) er is sprake van een impasse in de besluitvorming binnen de vennootschap en (iii) er bestaat geen reëel uitzicht op financiering via een andere bron dan de uitgifte van nieuwe aandelen. 96 (3.2) Vennootschappelijke zorgplicht (van betrokkenen) met betrekking tot adequate financiering van een onderneming In de vorige paragraaf zijn het vennootschappelijk belang, de aandeelhoudersovereenkomst besproken. In deze paragraaf zal gekeken worden welke invloed het vennootschappelijk belang en een aandeelhoudersovereenkomst hebben op de verschillende betrokkenen (het bestuur, de Rvc en de aandeelhouders van de vennootschap in een besloten verhouding). Aan de hand hiervan wordt, samen met de andere (specifieke) invloeden, gekeken of er een vennootschappelijke zorgplicht op deze betrokkenen rust. (3.2.1) Het bestuur Naast het vennootschappelijk belang dat het bestuur in acht dient te nemen bij de besluitvorming, spelen haar wettelijke taken en de aandeelhoudersovereenkomst ook een (belangrijke) rol bij besluitvorming omtrent de financiering. In deze subparagraaf wordt aan de hand van deze invloeden gekeken of er op het bestuur een vennootschappelijke zorgplicht rust met betrekking tot een adequate financiering van de vennootschap. ( ) Taak bestuur In gevolge art. 2:129/239 lid 1 BW is, behoudens beperkingen volgens de statuten, het bestuur van de vennootschap belast met het besturen van de vennootschap. Tot het besturen van een vennootschap behoort onder andere het (doen) voorbereiden en uitvoeren van het (financieel) beleid, het nemen van 94 Rb. s-gravenhage 1 augustus 2012, JOR 2012/286 m.nt. Blanco Fernández. Zie hierover ook Van Veen 2011, p OK 25 april 2002, JOR 2002/128 (Gorillapark), r.o OK 31 december 2009, JOR 2010/60 m.nt. Doorman (Inter Access) 26