Kempeninsight VOORWOORD

Transcriptie

1 Kempeninsight JULI 2010, nr. 10 VOORWOORD Een euro-optimist De afgelopen maanden is er aan onzekerheid en angst geen gebrek geweest. Na crises op de huizenmarkt en in de bankensector, was het de beurt aan de landencrisis toen Griekenland in grote problemen kwam. Vanwege de landencrisis start deze editie met de visie van Kempen Capital Management over de toekomst van wat sommigen het euro-experiment noemen. Wij zien in deze eurocrisis, naast de grote onzekerheden, ook de mogelijkheden van gestolde opvattingen die nu ineens vloeibaar worden. Bovendien heeft de eurocrisis de potentie om het Europese integratieproces weer een aantal stappen verder te helpen. Was het begin dit jaar nog volstrekt onwaarschijnlijk dat de euro het onderspit zou delven, inmiddels is zelfs het uiteenvallen van de eurozone een reële mogelijkheid geworden. Volgens vele Europese politici is de aanval van de markten op Griekenland, Portugal en Spanje het werk van speculanten en hongerige wolven. De problemen in deze landen zouden het werk zijn van marktpartijen die bewust uit zijn op de val van de euro. Deze stellingname getuigt van een groot gebrek aan deskundigheid dan wel het moedwillig verdraaien van de feiten; eerlijk gezegd weet ik niet wat erger is. De oud-premier van België Verhofstadt is de enige politicus die ik op enige realiteitszin heb kunnen betrappen: We moeten de kapitaalmarkten danken, zij hebben in een paar weken gerealiseerd wat ons in tien jaar praten over mooie Lissabon-doelstellingen niet is gelukt. Het zijn niet speculanten en hedgefondsen die de euro ten val dreigen te brengen. Dat doen rationele beslissingen van particuliere en institutionele beleggers, zoals u en ik, die ervan uitgingen dat er tussen de verschillende eurolanden geen valuta- en relatief weinig renterisico s meer waren. Deze beleggers hebben zich de terechte vraag gesteld of hun kapitaal wel voldoende beschermd was en hebben daar simpelweg steeds minder vertrouwen in. Onze specialisten leveren deze editie weer een aantal interessante bijdragen. Van het Kempen Dividend team hebben we een artikel over de verhouding tussen dividendrendement en rendementen op bedrijfsobligaties. In het artikel wordt uitgelegd dat kwaliteitsbedrijven een zeer interessante stabiele inkomstenstroom bieden. Zoals u van ons gewend bent, houden wij u ook regelmatig op de hoogte van onze langetermijnscenario s voor de werelonomie en de financiële markten. Deze editie van Kempeninsight sluiten wij daarom af met de stappen die beleidsmakers in onze ogen de komende jaren moeten zetten om de economische groei optimaal te Lars Dijkstra Chief Investment Officer ondersteunen. lars.dijkstra@kempen.nl En nu? Er zijn er twee scenario s mogelijk: óf de leiders van Europa kiezen voor de vlucht naar voren en repareren de gebreken die bij de totstandkoming van de euro zijn ontstaan, óf het eurogebied valt uit elkaar en een golf van concurrerende devaluaties is het gevolg. De Europese geschiedenis sinds de jaren 50 stemt hoopvol. Europa maakt vooral meters onder zware druk. Zo is de komst van de euro het gevolg van de ineenstorting van de peseta en de lire begin jaren 90. Het enorme reddingsplan beschouw ik als een vastberaden stap om de euro en het Europese bankwezen te redden. Het is in feite de eerste grote stap naar één Europees begrotingsbeleid. Daarmee is echter het grootste probleem nog niet opgelost. Sinds toetreding tot de euro hebben de meeste PIGS-landen hun concurrentiepositie met ongeveer 25% zien verslechteren ten opzichte van Duitsland. Dit kan maar op één manier worden opgelost: langdurige aanpassing van de reële lonen. Deze boodschap hebben de Ieren vorig jaar al begrepen en lijkt nu ook in Zuid-Europa door te dringen. De voornaamste onzekerheid die nu rest is of de regeringsleiders doen wat ze beloven en of daarvoor voldoende draagvlak bestaat bij de bevolking. Het proces van Europese integratie is in zekere zin vergelijkbaar met de Amerikaanse geschiedenis. Alleen beleven wij een veel snellere versie van het lange gevecht tussen federale autoriteit en individuele staten dan in de Verenigde Staten. We kunnen dus optimistisch zijn over de toekomst van de euro; deze gaat net als de dollar een mooie toekomst tegemoet als internationale reservevaluta. Lars Dijkstra 1

2 The dividend oppor tunit y De recente rally op de markt voor bedrijfsobligaties werd aangevoerd door papier met een hoge kredietkwaliteit. De rally op de aandelenmarkten werd daarentegen hoofdzakelijk gedreven door ondernemingen van lagere kwaliteit. Deze uiteenlopende ontwikkelingen bieden naar onze overtuiging beleggingsmogelijkheden. Beleggers die in 2009 rendement zochten, kochten vooral bedrijfsleningen. Tegelijkertijd bleven belangrijke delen van de aandelenmarkt tijdens de herstelfase vanaf maart vorig jaar achter bij de markt voor bedrijfsleningen. Hierdoor is de ongebruikelijke situatie ontstaan dat een groot aantal ondernemingen en sectoren een dividendrendement biedt dat hoger is dan de rentevergoeding op hun bedrijfsleningen (credit yield). Dat is met name het geval in defensieve sectoren zoals telecommunicatie en energie, die bekend staan om hun hoge dividendrendement. Maar nog interessanter is dat dit fenomeen zich ook in andere sectoren en bij veel verschillende ondernemingen voordoet. Naar onze overtuiging biedt deze vrij unieke situatie mogelijkheden voor beleggers. Als zij geloven dat de verwachte dividendstromen houdbaar zijn en in de loop der tijd zelfs zullen groeien, dan stelt een belegging in een op inkomsten gerichte aandelenportefeuille hen in staat om rendement te combineren met groei en inflatiebescherming. Historisch perspectief Het verschil tussen het dividendrendement en het effectief rendement op 5-jaars bedrijfsobligaties van Europese ondernemingen bedroeg de afgelopen tien jaar -1,7% in het nadeel van het dividendrendement. In het vervolg van dit Figuur 1 Verschil dividendrendement en bedrijfsobligatierendement voor Europese markt 1% -1% - -3% -4% -5% 99 Dividendrendement hoger dan bedrijfsobligatierendement Gemiddelde spread Bron: Markit iboxx, Datastream, MSCI, KCM Dividend team artikel wordt dit rendementsverschil de yield spread genoemd (dividendrendement minus bedrijfsobligatierendement). We maken gebruik van het effectief rendement op 5-jaars bedrijfsobligaties omdat er maar zelden obligaties met langere looptijden worden uitgegeven en die zijn meestal ook nog eens zeer illiquide. Figuur 1 laat zien dat in de afgelopen tien jaar de yield spread volledig is verdwenen. Na een enorme verkrapping in de jaren voorafgaand aan de kredietcrisis is de negatieve yield spread, toen de markten instortten, omhooggeschoten en vervolgens weer teruggevallen naar het huidige niveau van zo n 0,8%. Tijdens de bearmarkt vanaf de tweede helft van 2008 tot maart 2009 liep het dividendrendement veel sterker op dan het bedrijfsobligatierendement, ook al liet deze laatste eveneens een behoorlijke toename zien. Vervolgens viel het dividendrendement ook weer harder terug dan het bedrijfsobligatierendement, waardoor de yield spread afnam tot 0 basispunten. De recente onrust op de aandelenmarkten heeft weer geleid tot een positieve yield spread. Daarbij merken we op dat een yield spread van 0,8% nog steeds 2,5% boven het 10-jaars gemiddelde ligt. De Kempen Global Dividend-strategie Wanneer we het dividendrendement op de Kempen Global Dividend-strategie vergelijken met het effectief rendement op bedrijfsobligaties van dezelfde ondernemingen, dan zijn de uitkomsten zelfs nog opmerkelijker. De portefeuille van de Kempen Global Dividend-strategie bestaat uit 98 namen. Daarvan zijn 9 ondernemingen schuldenvrij en hebben 22 ondernemingen geen beursgenoteerd schuldpapier of alleen schuldpapier met een zeer korte looptijd. Dan blijven er nog 67 ondernemingen over die 5-jaars obligaties en/ of 5-jaars CDS hebben uitstaan. Gemiddeld genomen ligt het dividendrendement voor deze 67 namen 2,1% hoger dan hun gemiddelde bedrijfsobligatierendement. Bovendien bieden 63 van de 67 ondernemingen een dividendrendement dat hoger is dan het effectief rendement op hun eigen 5-jaars obligaties. Deze uitkomsten komen we in alle regio s tegen. Bij de Europese, Noord-Amerikaanse en Aziatische namen ligt het dividendrendement gemiddeld respectievelijk 2,, 2, en 1,6% hoger. 2 Kempeninsight JULI 2010

3 D e e n e b e l e g g e r is d e a n d e re n i e t Het is vrij bijzonder dat de yield spread positief is. Normaliter, wanneer er sprake is van groei, dan zou het bedrijfsobligatierendement hoger moeten liggen dan het dividendrendement. De couponbetalingen liggen immers vast, terwijl het dividend groeit. Daarom hoeft het dividendrendement niet zo hoog te zijn als het couponrendement. Dus als er sprake is van een positieve yield spread (het dividendrendement is hoger dan het bedrijfsobligatierendement) dan betekent dat indirect dat de markt in de loop der tijd op een dalend dividend rekent. Aangezien de Kempen Dividendstrategieën een brede spreiding kennen qua sectoren en regio s, zou dit betekenen dat op een negatieve groei voor de wereldwijde economie wordt gerekend. Een andere verklaring voor de positieve yield spread, die van wat meer realiteitszin getuigt, is dat aandelen- en bedrijfsobligatiebeleggers zich ten tijde van economisch herstel anders positioneren. Bedrijfsobligatiebeleggers hebben meer oog voor de neerwaartse risico s en geven de voorkeur aan een defensieve positionering in kwaliteitsondernemingen die op de bodem van de conjunctuurcyclus een aantrekkelijk bedrijfsobligatierendement bieden en waarbij de kans groot is dat de couponnen en de hoofdsom worden betaald. Aandelenbeleggers kijken daarentegen meer naar het opwaarts potentieel. Zij geven er de voorkeur aan om op een herstel gepositioneerd te zijn met zowel cyclische ondernemingen als bedrijven van lagere kwaliteit. Deze verklaring wordt bevestigd door de yield spread per sector van de namen in de Kempen Global Dividendstrategie, zoals weergegeven in figuur 2. De grootste yield spreads treffen we aan in de meer defensieve sectoren zoals telecomdiensten, energie en gezondheidszorg. Cyclische sectoren zoals basismaterialen, industrie en luxe consumentengoederen bieden slechts een kleine tot licht negatieve yield spread. Deze sectoren gingen tijdens de aandelenmarktrally aan kop en waren er meer ondernemingen in deze sectoren genoodzaakt om hun dividend te verlagen. Daardoor konden deze sectoren een minder aantrekkelijk dividendrendement bieden en werd hun gewicht in de Kempen Dividendstrategieën de afgelopen zes maanden gestaag verlaagd. E u ropa e n N o o rd - A m e r i ka We hebben ook gekeken naar de historische ontwikkeling van de yield spread voor de individuele ondernemingen in de portefeuille van de Kempen Global Dividend-strategie. Voor 23 Europese en 17 Noord-Amerikaanse ondernemingen is een betrouwbare 5-jaars CDS-historie beschikbaar. Voor deze ondernemingen hebben wij het dividendrendement vergeleken met de som van de 5-jaars CDS-spread en de 5-jaars swaprente in de tijd. Aangezien er meer CDShistorie beschikbaar is voor deze Europese ondernemingen dan voor de Noord-Amerikaanse namen, hebben we twee afzonderlijke grafieken voor de ontwikkeling van de yield spread in de tijd gemaakt (zie figuur 3 en 4). De ontwikkeling van de gemiddelde yield spread van de gecombineerde posities in Europese en Noord-Amerikaanse ondernemingen is grotendeels vergelijkbaar met die voor de Europese markt als geheel (figuur 1). Terwijl in het verleden sprake was van een negatieve yield spread, sloeg deze in 2008 om naar positief. Sindsdien is deze weer ietwat gedaald. De gemiddelde yield spread voor de namen in de portefeuille van de Kempen Global Dividendstrategie ligt doorgaans hoger dan voor de aandelenmarkt in het algemeen. Dat zal geen verrassing zijn, aangezien deze strategie zich richt op dividendrendement. Het grote verschil is echter dat de yield spread voor de markt in het algemeen grotendeels is hersteld, terwijl de yield spread van de Kempen Global Dividend-strategie zich nog steeds dichtbij het hoogste punt van de afgelopen vijf jaar bevindt. Figuur 2 Yield spread per sector voor Kempen Global Dividend-strategie Figuur 3 Yield spread Kempen Global Dividend-strategie Europese namen 4% 3% 4% 3% 1% Dividendrendement hoger dan bedrijfsobligatierendement 1% -1% - Gemiddelde spread -1% Energie Telecomdiensten Gezondheidszorg Niet-duurzame cons. goederen Nutsbedrijven Financiële dienstverlening Industrie Luxe cons. goederen Basismaterialen -3% Europese namen Europese namen (ex-financiële waarden) 09 Bron: Bloomberg, KCM Dividend team Bron: Bloomberg, KCM Dividend team Kempeninsight JULI

4 De ontwikkeling van de Europese yield spread is extremer wanneer we de sector financiële dienstverlening meenemen. Die bood op het dieptepunt van de markt in maart 2009 extreem hoge dividendrendementen. Sindsdien moesten echter flink wat banken hun dividend verlagen. Onder de 17 Noord-Amerikaanse namen zitten geen financiële dienstverleners, aangezien er geen CDS-historie hiervoor beschikbaar was. Dividendvooruitzichten Zoals reeds aangegeven, kan een positieve yield spread ook betekenen dat beleggers in de toekomst op een negatieve dividendgroei rekenen. Om die mogelijkheid te onderzoeken, kijken we eerst naar de dividendverwachtingen op korte termijn en zullen vervolgens ingaan op de fundamentele analyse in de Kempen Global Dividend-strategie. Deze analyse richt zich onder meer op de houdbaarheid van dividenden op de lange termijn. D e ko r te te r m ijn Na een zeer moeilijke en onzekere periode, waarin diverse dividenden verlaagd werden, zijn de dividendvooruitzichten vanaf nu veel gunstiger. De kasstromen van ondernemingen zijn veel beter op peil gebleven dan managementteams een jaar geleden verwacht hadden. Bovendien worden de dividendbetalingen ondersteund door de kracht van de huidige balansen. De enige kanttekening die in dit verband vaak geplaatst wordt, heeft betrekking op de banken. In deze sector kunnen de dividenden op korte termijn als gevolg van hogere kapitaaleisen en mogelijk nieuwe regels op het gebied van financiering en liquiditeit onder druk blijven liggen. Op basis van de dividendvooruitzichten zoals deze blijken uit optiekoersen en uit consensusverwachtingen, gaan wij voor komend jaar uit van 6% dividendgroei voor de bedrijven in de Kempen Global Dividend-strategie. Figuur 4 Yield spread Kempen Global Dividend-strategie Noord-Amerikaanse namen Deze verwachte groei wordt breed gedragen met hogere dividenden voor vrijwel alle namen in de portefeuille van de Kempen Global Dividend-strategie. De vooruitzichten voor dividenden op de korte termijn kunnen naar onze mening niet verklaren waarom het dividendrendement hoger is dan het effectief rendement op de eigen obligaties van diezelfde ondernemingen. H e b b e n m a n a g e m e ntte a ms g e n o e g d iscipline? De goede performance van de markt voor bedrijfsobligaties heeft ertoe geleid dat de kosten van vreemd vermogen bijna op het laagste punt van de afgelopen vijf jaar liggen. We verwachten dat managementteams in toenemende mate onder druk worden gezet om het dividendrendement en bedrijfsobligatierendement meer met elkaar in overeenstemming te brengen. Dat kan op een aantal manieren gebeuren. Aandeleninkoopprogramma s, die de winst per aandeel sterk stuwen, kunnen bijvoorbeeld gebruikt worden om terug te keren naar een wat normalere yield spread. Andere mogelijkheden waarbij de kracht van de bedrijfsbalans gebruikt wordt, zijn verdere dividendverhogingen en fusies en overnames. Het zal duidelijk zijn dat al deze mogelijkheden voor obligatiehouders geen goed nieuws vormen. Als het management niet gedisciplineerd handelt, dan kunnen fusies en overnames echter ook voor aandeelhouders risicoverhogend werken. Daarom speelt kapitaaldiscipline een belangrijke rol in ons beleggingsproces. H o u d b a a r h e i d is h e t b e l a n g r ijk st De kracht van een hoog dividendrendement staat of valt met de capaciteit van het bedrijf om op lange termijn kasstromen te blijven genereren. Er is geen garantie op een aantrekkelijk rendement op het geïnvesteerde vermogen en daarom gaan aandelenbeleggers liever af op de mogelijkheid die bedrijven hebben om kasstromen te genereren op een termijn die langer is dan zelfs de langst lopende bedrijfsobligaties. Dit is precies de reden waarom fundamentele analyse van de Kempen Dividend-strategie de nadruk legt op de houdbaarheid van dividenden. 4% 3% 1% -1% - -3% 04 Dividendrendement hoger dan bedrijfsobligatierendement Gemiddelde spread 09 Bron: Bloomberg, KCM Dividend team De Kempen Global Dividend-strategie belegt in bedrijven die naar onze mening tijdelijk door de markt worden ondergewaardeerd en die een aantrekkelijk dividendrendement bieden. Deze bedrijven moeten daarnaast beschikken over goede vooruitzichten voor de kasstromen op lange termijn. Daarom onderzoeken wij de kwaliteit van het bedrijf, de marktpositie, de concurrentiekracht en de groeivooruitzichten. Daarnaast wordt gekeken naar de onderliggende financiële situatie: in welke mate dekken de kasstromen de vaste lasten van een bedrijf? Welke kapitaaluitgaven worden er voor de toekomstige bedrijfsvoering voorzien? We onderzoeken de looptijdstructuur van de leningen van het bedrijf. Dit gebeurt 4 Kempeninsight JULI 2010

5 in nauwe samenwerking met het creditteam van Kempen Capital Management, dat over uitgebreide kennis beschikt van financiële verplichtingen die ondernemingen hebben. Tot slot besteden wij uitdrukkelijk aandacht aan de wijze waarop een onderneming kapitaal alloceert. We analyseren de reputatie, ervaring en competenties van het management van een bedrijf om een indruk te krijgen van de kapitaaldiscipline van de onderneming. In deze analyse draait het om track record en dividendbeleid alsmede om de strategie rond fusies en overnames. Wij bespreken deze onderwerpen met de betreffende directies en houden bij of zij doen wat zij beloven. Voor de selectie van individuele aandelen zetten wij al deze factoren af tegen de waardering. Het is uiteraard moeilijk om de toekomst van een bedrijf op de lange termijn te voorspellen. Desondanks is dankzij onze fundamentele analyse de kans groter dat een bedrijf op lange termijn solide kasstromen genereert. Bovendien bieden kapitaaldiscipline en een gezond financieel plaatje een veiligheidsmarge om dividenden te kunnen blijven uitbetalen in de toekomst. Aandelen bieden een aantrekkelijk direct rendement De huidige positieve yield spread maakt het direct rendement op aandelen aantrekkelijk. Dit biedt beleggers de mogelijkheid om een op inkomsten gerichte aandelenportefeuille aan te schaffen waarmee zij rendement kunnen combineren met groei en inflatiebescherming. Deze beleggingsmogelijkheid vindt zijn oorsprong in verschillend beleggersgedrag binnen aandelen en bedrijfsobligaties ten aanzien van de positionering in de herstelfase. Binnen bedrijfsobligaties nam hoge kwaliteit het voortouw, terwijl dat bij aandelen juist lage kwaliteit was. Vooruitkijkend zullen deze trends naar verwachting weer naar elkaar toe gaan groeien. In dat proces zal de positieve yield spread waarschijnlijk weer terugkeren naar het trendniveau. Beleggers kunnen daarvan profiteren door hoogdividendstrategieën te kopen. Vanzelfsprekend is het, om dit succesvol te doen, van belang om grondige fundamentele analyse toe te passen om ook in de toekomst van een bestendig dividend en van groei verzekerd te zijn. Joris Franssen Dit artikel is uitsluitend gericht aan professionele beleggers zoals gedefinieerd in de Wet op het financieel toezicht. Een nieuw tijdper k: Waar staan we op weg naar balansher stel? In oktober 2009 hebben wij in Kempeninsight onze jaarlijkse update van de langetermijnscenario s voor de werelonomie en financiële markten gepresenteerd. De kern van onze visie was dat financiële instellingen, consumenten en overheden tegen de achtergrond van de kredietcrisis voor de uitdaging stonden een nieuw duurzaam evenwicht te vinden. Het nieuwe tijdperk dat wij voorzagen zou in het teken staan van balansherstel bij ieder van deze economische actoren, met lagere groei en een hogere volatiliteit als nieuwe realiteit. Daarnaast zouden centrale banken en overheden een nieuwe hoofdrol voor zich opeisen, maar werden ze wel geconfronteerd met een omgeving waarin zowel deflatoire als inflatoire risico s fors zijn opgelopen. Wat is de huidige stand van zaken? Balansherstel F i n a n c i ë l e sec to r De financiële sector heeft het herstel van zijn balans voortvarend ter hand genomen door enerzijds nieuw kapitaal aan te trekken en anderzijds de kredietverlening fors terug te schalen. Hierdoor zijn de kapitaalbuffers fors gestegen, waardoor een hernieuwde kredietcrisis een stuk onwaarschijnlijker is geworden. Echter, onderliggend is er nog steeds een lange deleveragingweg te gaan. Ten eerste is de hoeveelheid financiële schuld en uitstaande bankleningen als percentage van het BBP nog steeds historisch hoog. Wanneer we ervan uitgaan dat deze maatstaven voor leverage volledig terugkeren naar hun trendniveaus is de financiële sector ongeveer halverwege met zijn balansherstel (zie figuur 1). Ten tweede hebben banken nog steeds veel te stellen met kredietverliezen op creditcardleningen, hypotheekleningen en bedrijfsleningen. En ten derde zullen de eisen van de Kempeninsight JULI

6 toezichthouders met betrekking tot de hoeveelheid kapitaal die moet worden aangehouden onder Basel III fors worden aangescherpt. De hieruit voortkomende hogere BIS-ratios zullen de financiële sector zijn balans verder doen versterken. Hier bovenop komt de onrust omtrent Griekenland, die de prille terugkeer van het vertrouwen ernstig kan schaden. Al met al is de financiële sector dus weliswaar goed op weg, maar de combinatie van economische tegenwind en hogere kapitaaleisen zorgt ervoor dat de komende jaren de huidige trend van deleveraging in stand blijft. Uiteraard zal dit de economische groei de komende jaren drukken omdat krediet schaarser en duurder zal zijn wat zowel investeringen als consumptie negatief beïnvloedt. Co nsumente n De (Angelsaksische) consument had in de aanloop naar de kredietcrisis te veel geconsumeerd en te weinig gespaard. Het verschil werd geleend, met een enorme stijging van de schuldquote als gevolg. De kredietcrisis heeft deze trend gekeerd en de consument is begonnen met het herstellen van zijn balans. Dit gebeurt voornamelijk door minder uit te geven - de detailhandelsverkopen in de VS liggen momenteel op het niveau van , maar ook door een klein herstel van de vermogenspositie dankzij de beursrally van Wanneer we de schuldpositie uitdrukken als percentage van het BBP heeft de Amerikaanse consument het afgelopen jaar ongeveer een derde van de deleveraging terug naar het trendniveau voltooid. Wij verwachten dat deze beweging ook de komende jaren zal standhouden. Afgezien van de substantiële schuld die nog uitstaat is de structurele positie van met name de Amerikaanse consument door de hoge werkloosheid en de relatief zwakke vermogenspositie namelijk nog steeds zwak (zie figuur 2). Bovendien zal de (westerse) consument de ontwikkeling van de staatsschuld met argusogen volgen en serieus rekening houden met hogere belastingen in de toekomst. De door ons verwachte stijging van de spaarquote in de VS van 1% begin 2008 naar 3,5% nu en 8% eind 2013, reflecteert dit balansherstel. Dit betekent overigens wel minder consumptief gedreven economische groei en is daarmee één van de redenen waarom de groei de komende jaren lager dan voorheen zal zijn. O ve r h e d e n Overheden zijn de afgelopen maanden geconfronteerd met een nieuwe realiteit. In plaats van te fungeren als veilige haven is de overheid zelf een bron van onzekerheid geworden. Dit is in de eerste plaats het gevolg van te hoge staatsschulden in een aantal Zuid-Europese landen, waar de kortetermijnkredietwaardigheid niet meer wordt vertrouwd. In de tweede plaats is het een gevolg van het beleid van westerse overheden om de recessie te bestrijden. Hoewel de belastinginkomsten snel daalden, hebben overheden middels stimuleringsmaatregelen de uitgaven verhoogd. Hierdoor zijn de begrotingstekorten snel opgelopen. Voor obligatiebeleggers is dit een zorgelijke ontwikkeling, zeker omdat demografische ontwikkelingen de komende jaren een fors negatieve impact op de overheidsfinanciën gaan hebben. De reactie van de obligatiemarkten op de problemen in Zuid-Europa heeft een duidelijk signaal afgegeven. Westerse overheden kunnen niet ongestraft doorgaan met hun huidige begrotingsbeleid. Op dit moment zien we de gevolgen daarvan in de aankondigingen van bezuinigingen in Duitsland ( 80 miljard), Frankrijk ( 45 miljard) en Italië ( 25 miljard). Het Verenigd Koninkrijk heeft ook al plannen aangekondigd en in de Verenigde Staten voeren fiscale conservatieven de druk op Obama snel op. Deze omslag komt sneller dan verwacht en zal de economische groei de komende jaren drukken. Indien overheden deze bezuinigingen ook daadwerkelijk weten te implementeren zullen centrale banken ter compensatie juist langzamer dan verwacht hun koers wijzigen, waardoor de rente langere tijd laag zal blijven. Figuur 1 Financiële sector nog steeds overleveraged Figuur 2 Amerikaanse consument staat zwak 14 55% % 1 8% % % 3 4% VS financiële schuld als % BBP VS bankleningen als % BBP (r.as) Trendlijn financiële schuld 25% Werkloosheid VS Netto vermogen als % besteedbaar inkomen (r.as, invers) Bron: Kempen Capital Management/ Datastream Bron: Kempen Capital Management/ Datastream 6 Kempeninsight JULI 2010

7 Visie U p ward sl o p i n g W W W Het herstel van de balansen van de financiële sector en de Angelsaksische consument is gaande in een tempo dat grofweg overeenkomt met onze verwachtingen. Zelfs (westerse) overheden beginnen al werk te maken van balansherstel. Samen gaan deze ontwikkelingen de nodige jaren vergen en drukken de lange termijn economische groeitrend (zie figuur 3). De visie voor is iets aangepast, hoewel we wel vasthouden aan het kader van de upward sloping WWW. Waar we er in oktober nog van uitgingen dat de belangrijkste onzekerheid in 2010 de start van de exitstrategie van centrale banken zou zijn, zien we die onzekerheid nu in het bezuinigingsbeleid van overheden. Zoals gezegd verwachten we dat centrale banken de start van hun exitstrategie naar achter zullen schuiven nu overheden eerder dan verwacht beginnen met bezuinigingen. Idealiter zetten de verschillende beleidsmakers de volgende stappen: 1) Allereerst schept de G20 in samenwerking met de BIS duidelijkheid door snel overeenstemming te bereiken over een nieuw regel-gevingskader voor de financiële sector (zomer 2010). 2) Als volgende stap beginnen overheden met bezuinigen en het doorvoeren van structurele hervormingen (2010/2011). 3) Als derde stap verminderen centrale banken langzaam de overmatige liquiditeit in het systeem en starten met het verhogen van de korte rente (2011/2012). 4) Ten slotte, wanneer de economie in rustiger vaarwater terecht is gekomen, kan de voorgenomen regulering van de financiële sector daadwerkelijk worden ingevoerd (2013 en verder). Door deze stappen achtereenvolgens te zetten kunnen beleidsmakers het risico op een hernieuwde kredietcrisis tot een minimum beperken, en is het mogelijk de economische groei (licht) positief te houden. En hoewel de risico s met betrekking tot inflatie en deflatie ook in dit scenario groot blijven, zijn ze wel kleiner dan wanneer er te veel te snel, of te weinig te laat wordt gedaan. Vooralsnog is het afwachten wat beleidsmakers daadwerkelijk gaan doen. Voor de nabije toekomst ( ) zijn de krachten in de werelonomie nog steeds deflatoir van aard, voor de periode daarna is inflatie een risico als centrale banken te laat hun exitstrategie starten. Wij blijven ons dynamische strategische beleid afstemmen op al deze ontwikkelingen, een in onze ogen absolute voorwaarde om in deze boom-bust-achtige economischeen marktomgeving voor onze klanten succesvol te zijn (zie figuur 4). Wouter Sturkenboom Figuur 3 Balansherstel Figuur 4 Vooruitzichten : upward sloping WWW Consument? 2008 The Great Recession H The Great Recovery continues Financiële sector? H The Double Dip 2015 Overheid? 2009 The Great Recovery 2012 The Inflation Scare Deleveraging Bron: Kempen Capital Management Bron: Kempen Capital Management Kempeninsight JULI

8 Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus AR Amsterdam Telefoon Auteurs Lars Dijkstra Joris Franssen Wouter Sturkenboom Redactie Parisa Veldman-Koops Navjeet Nandra Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straight premedia Copyright 2010 Kempen Capital Management Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. ( KCM ) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aanen verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht ( Wft ), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam ( AFM ). KCM is een 10-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. ( KCO ). KCO is een 10-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. ( FvL Bankiers ). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. ( DNB ) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.