Kempeninsight. Climbing a wall of worry VOORWOORD

Transcriptie

1 Kempeninsight SEPTEMBER 2009, nr. 7 VOORWOORD Climbing a wall of worry Namens Kempen Capital Management heb ik het genoegen u de 7 de editie (jaargang 3) van Kempeninsight aan te bieden. Meerdere keren per jaar kunt u langs deze weg kennisnemen van onze visie en ideeën. In Kempeninsight vindt u artikelen van onze beleggingsspecialisten, waarin zij academische theorie en praktische ervaring combineren tot scherpe visies. In de vorige editie heb ik u onder de noemer The Great Recovery misschien verrast met onze visie voor De contraire visie van toen is de afgelopen maanden meer consensus geworden. Voor de rest van 2009 blijven wij onverminderd positief gestemd maar voor 2010 voorzien wij nieuwe problemen, waarover ik u in deze editie graag verder inlicht. Verder behandelen we het eerste onderzoek onder Europese vermogensbeheerders naar de invloed van firma - karakteristieken op de performance van beleggingsproducten en besteden we aandacht aan de verdere ontwikkeling van onze passieve vastgoedproducten op basis van een fundamentele index. Dat het traditionele model voor vermogensbeheer - gericht op distributie en de korte termijn - onder druk ligt wordt in beide onderzoeken nog eens duidelijk naar voren gebracht! Lars Dijkstra Chief Investment Officer lars.dijkstra@kempen.nl In april schreef ik dat de wereldeconomie een Great Recovery tegemoet zou gaan in plaats van de op dat moment gevreesde Great Depression. Centrale bankiers en overheden hadden eindelijk een geloofwaardig gecoördineerd reddingsplan op tafel gelegd. Bovendien wees een draai in de meeste leading indicators op een voorraadherstel in de mondiale industrie. Nu, vijf maanden later, lijkt er consensus te bestaan over het herstel van bovengenoemde indicatoren. Over het vervolg zijn de verschillen van inzicht echter groot. Zal de wereldeconomie weer terugvallen of zal het herstel overslaan naar andere delen van de economie, zoals de consumptie? Vooralsnog regeert de voorzichtigheid. Toch denk ik dat de wereldeconomie in de tweede helft van het jaar veel sterker zal herstellen dan verwacht. Wat namelijk over het hoofd wordt gezien, is de interactie tussen de financiële markten en de reële economie in de periode na de val van Lehman Brothers (september 2008). Van het ene op het andere moment gingen toen de financiële markten op slot en gaven de banken niet thuis. Enigszins overdreven gesteld was voor alle bedrijven in alle sectoren in alle landen tegelijkertijd geen liquiditeit meer beschikbaar. Liquiditeit was alleen nog te vinden in het eigen bedrijf. Dus werden massaal voorraden contant gemaakt door minder materiaal in te kopen dan er aan orders de deur uitging en werd het personeelsbestand ingekrompen. Dit leidde tot een ongekende ineenstorting van de wereldeconomie en de wereldhandel. Toen in maart 2009 de financiële markten eindelijk enig vertrouwen kregen in de massale liquiditeitsinjecties van centrale banken gingen de markten weer langzaam open. Zo blijken alleen al Europese bedrijven in de eerste helft van het jaar via de openbare kapitaalmarkt voor 275 miljard aan bedrijfsobligaties geëmitteerd te hebben. De liquiditeit is langzaam aan het normaliseren en er is weer geld beschikbaar voor de reële economie. Dit leidt op dit moment tot een eenmalig sterk positief effect op de wereldeconomie, precies tegenovergesteld aan het scenario na de val van Lehman. Dat is dan ook de belangrijkste reden waarom wij uitgaan van een Great Recovery. Het is zelfs mogelijk dat de werkgelegenheidscijfers in de VS in de komende 3-6 maanden veel sterker herstellen dan nu voor mogelijk wordt gehouden. In de eerste helft van 2010 zal de realiteitszin langzaam terugkeren. Dan zal ook blijken dat we een hoge prijs betalen voor de massale reddingsacties van overheden en centrale banken: Hogere belastingen, lagere economische groei, lager rendement op kapitaal en hogere inflatie behoren de komende jaren allemaal tot de mogelijkheden. Korte boom/ bust-achtige conjunctuurcycli completeren waarschijnlijk het beeld. Onze visie op de middellange termijn is dan ook relatief somber. Ik verwacht een langdurig W-vormig patroon, waarbij we de eerste V van die W in 2009 zien. Over de tweede V gaan we ons volgend jaar zorgen maken. Tot dan geldt echter dat de aantrekkelijkste periodes voor aandelenmarkten vaak periodes zijn van climbing a wall of worry. Door de drastische kostenreducties bij bedrijven zal een licht herstel van de omzet tot een sterk herstel van de winsten leiden. De winsten zouden dit jaar wel eens voor aangename verrassingen kunnen zorgen. Lars Dijkstra 1

2 Invloed van firma-karakteristieken op de beleggingsresultaten van Europese vermogensbeheerders Onderzoek naar de vermogensbeheerindustrie heeft zich traditioneel voornamelijk gericht op performance en de meting/definitie daarvan. Daarbij lag bovendien de focus vrijwel exclusief op de Verenigde Staten. De omvang van de Amerikaanse markt speelde hierbij een belangrijke rol. Eind 2008 vertegenwoordigde deze gemeten in netto vermogen 56% van de wereldwijde industrie. Europa heeft echter de afgelopen jaren een belangrijk aandeel verworven en had eind % van de wereldwijde markt voor beleggingsfondsen in handen. Recent is een relatief nieuw onderwerp binnen dit onderzoeksgebied opgekomen, namelijk de invloed van eigenschappen van vermogensbeheerders op de performance van hun fondsen. Voor de Amerikaanse markt heeft dit onderwerp al interessante resultaten opgeleverd, maar voor de Europese markt is op dit gebied nog weinig onderzoek gedaan. Dit was voor Kempen Capital Management aanleiding om een eigen onderzoek uit te voeren naar de invloed van de vier algemeen als belangrijkst beschouwde- eigenschappen van vermogensbeheerders op de performance van Europese beleggingsfondsen: de aandeelhoudersstructuur (is de vermogensbeheerder zelf beursgenoteerd of zelfstandig?), het aantal beleggingsfondsen, de grootte van het vermogen onder beheer en ten slotte de mate van focus van de vermogensbeheerder. De mate van focus wordt bepaald aan de hand van het aantal fondsen en het aantal beleggingscategorieën waarin fondsen worden aangeboden. Uit ons onderzoek blijkt dat de mate van focus een positieve invloed heeft op de beleggingsresultaten en dat onafhankelijke (niet-beursgenoteerde) vermogensbeheerders betere resultaten behalen. Enigszins verrassend en in tegenstelling tot de resultaten voor de Amerikaanse markt, blijkt dat ook de omvang van een vermogensbeheerder een positieve invloed heeft op de beleggingsresultaten. Deze laatste tegenstelling lijkt echter het gevolg van het feit dat de Europese markt voor beleggingsfondsen veel gefragmenteerder is dan de Amerikaanse markt voor beleggingsfondsen. Europese markt sterk gegroeid Het afgelopen decennium heeft de Europese markt voor beleggingsfondsen een enorme groei doorgemaakt. In 10 jaar tijd is het vermogen onder beheer van Europese fondsen verdubbeld. Onderzoeken die een vergelijking hebben gemaakt tussen de VS en Europa vinden een aantal opvallende verschillen. Allereerst is het aantal beleggingsfondsen dat in Europa wordt aangeboden vele malen groter dan in de VS ( fondsen in Europa versus in de VS per eind 2008). De gemiddelde grootte van een fonds is in Europa echter veel kleiner. Ter vergelijking: heeft een Europees fonds gemiddeld US$ 171 miljoen onder beheer, in de VS is dit maar liefst US$1.197 miljoen. Over het algemeen kan worden geconcludeerd dat de Europese markt veel gefragmenteerder is dan die in de VS waar de markt in grote mate geconsolideerd is. Netto vermogens van Europese beleggingsfondsen EUR miljard Non-UCITS UCITS Bron: EFAMA quarterly statistical release Q Hieronder zal eerst ter achtergrond worden ingegaan op de belangrijkste resultaten van academisch onderzoek naar de vermogensbeheerindustrie in de VS. Vervolgens worden de resultaten van ons onderzoek over de Europese vermogensbeheerindustrie toegelicht. In de conclusie vergelijken wij de twee markten en kijken wij vooruit naar mogelijke ontwikkelingen in de Europese vermogensbeheerindustrie. Academisch onderzoek gericht op de VS: Voordeel voor niet-beursgenoteerde beheerders Voor de VS blijkt uit academisch onderzoek dat de fondsen van niet-beursgenoteerde, vaak employeeowned vermogensbeheerders een betere performance hebben geleverd dan de fondsen van beursgenoteerde vermogensbeheerders. Een verklaring hiervoor wordt gezocht in de mogelijkheid dat beursgenoteerde vermogensbeheerders en hun aandeelhouders een visie hebben die relatief meer op de korte termijn is gericht en minder op het op lange termijn leveren van een goede performance. De onafhankelijke positie van nietbeursgenoteerde vermogensbeheerders biedt hen de ruimte om juist meer op langere termijn performance gericht te zijn waardoor er meer gelijkschakeling is met de belangen van de beleggers in hun fondsen. Boetiek versus supermarkt Naast de aandeelhoudersstructuur van een vermogensbeheerder blijkt uit Amerikaans onderzoek ook dat hoe meer beleggingsfondsen een vermogensbeheerder aanbiedt, hoe slechter de performance is. Een argument hiervoor is dat er in de VS een aantal grote zogenaamde supermarkt -vermogensbeheerders is, die meer gericht zijn op het vergroten van hun vermogen onder beheer dan op het behalen van de beste performance voor hun 42 Kempeninsight SEPTEMBER 2009

3 klanten. Deze vermogensbeheerders bieden elk willekeurig fonds aan dat ze kunnen verkopen, in tegenstelling tot de zogenaamde boetiek -vermogensbeheerders die zich focussen op een beperkt aantal nichestrategieën. Een ander argument voor de negatieve invloed van de hoeveelheid fondsen op de performance in de VS is dat vermogensbeheerders een groot aantal fondsen zouden aanbieden om slecht renderende fondsen te verstoppen. Effect van beheerd vermogen onduidelijk in de VS Over de invloed van de omvang van het vermogen onder beheer van een vermogensbeheerder op de performance van zijn fondsen is de literatuur niet tot een eenduidige conclusie gekomen. Verschillende onderzoeken vinden een positieve invloed van de vermogensbeheerderomvang op fondsperformance, vanwege schaalvoordelen zoals lagere transactiekosten of meer middelen voor R&D. Andere onderzoeken vinden juist een negatieve invloed van de vermogensbeheerderomvang op fondsperformance vanwege de bureaucratie bij grote vermogensbeheerders en liquiditeitsen prijsimpact bij een groot vermogen onder beheer. de afgelopen tien jaar de fondsen van vermogensbeheerders met relatief veel fondsen onder beheer een betere performance hadden dan de fondsen die hoorden bij vermogensbeheerders met weinig fondsen onder beheer. Een verklaring voor deze tegenstelling ten opzichte van de VS kan zijn dat de gemiddelde omvang van een fonds in de VS vele malen groter is dan in Europa. Het zou kunnen zijn dat in Europa sommige vermogensbeheerders simpelweg te klein zijn qua aantal fondsen, en daarmee totaal vermogen onder beheer, om efficiënt te werken en een goede performance te leveren. Vermogen onder beheer Dit argument lijkt te worden bevestigd door de resultaten die we hebben gevonden voor de invloed van de omvang van de vermogensbeheerder, gemeten in vermogen onder beheer, op fondsperformance. Deze is positief gebleken. De fondsen van vermogensbeheerders met een relatief groot vermogen onder beheer hebben over het algemeen een betere performance geleverd dan de fondsen van relatief kleinere vermogensbeheerders. Waar dit effect voor de VS nog onduidelijk was, vinden wij hier dus een significant positief effect. Focus leidt tot resultaat De mate van focus van een vermogensbeheerder hangt af van het aantal fondsen dat deze aanbiedt in een bepaalde categorie, en het aantal beleggingscategorieën waarin wordt geopereerd. Uit onderzoek is gebleken dat fondsen van vermogensbeheerders die een duidelijke focus hebben aangebracht in hun fondsenpalet een betere performance hebben geleverd dan fondsen van meer gediversifieerde vermogensbeheerders. Gefocuste vermogensbeheerders kunnen zich specialiseren in bepaalde producten, resulterend in een hogere productkwaliteit en lagere productkosten. Focus Ten slotte is gebleken dat de mate van focus een gunstig effect heeft op de fondsperformance. Dit komt overeen met de resultaten van Amerikaans onderzoek op dit gebied. Naast deze vier vermogensbeheerdereigenschappen is ook gekeken naar het land van herkomst van het moederbedrijf van de fondsaanbieders. Opvallend is dat de afgelopen vijf jaar in Europa geregistreerde fondsen van niet-europese aanbieders (voornamelijk aanbieders uit de VS) over het algemeen een betere performance behaalden dan de in Europa geregistreerde fondsen van Europese aanbieders. Ons onderzoek voor Europa: Europa kent deels afwijkende realiteit Ons onderzoek is gebaseerd op de gegevens van ongeveer in Europa geregistreerde, open-end aandelenbeleggingsfondsen, in de periode met data over een periode van ten minste vijf jaar. Wat blijkt? Aandeelhoudersstructuur Voor de aandeelhoudersstructuur van vermogensbeheerders zijn in Europa dezelfde resultaten gevonden als in de VS. Ook in Europa hebben de beleggingsfondsen van nietbeursgenoteerde, onafhankelijke vermogensbeheerders een betere performance geleverd dan de beleggingsfondsen van hun beursgenoteerde collega s. Aantal beleggingsfondsen onder beheer Voor het aantal beleggingsfondsen dat een vermogensbeheerder onder beheer heeft blijkt echter, in tegenstelling tot de VS, dat in Europa een groter aantal fondsen onder beheer beter is voor de individuele fondsperformance. Uit ons onderzoek bleek dat Ruimte voor groei maar met behoud van focus Kort samengevat toont ons onderzoek aan dat het de afgelopen tien jaar het beste was voor een vermogensbeheerder in Europa om: niet-beursgenoteerd te zijn, om veel beleggingsfondsen met een groot vermogen onder beheer aan te bieden, en om een gefocuste strategie te voeren. Verrassend is dat de resultaten van de invloed van het aantal beleggingsfondsen onder beheer in contrast zijn met die uit de VS. Ook vinden wij voor de omvang van het vermogen onder beheer een duidelijk positief effect, terwijl er voor de VS geen eenduidige richting is gevonden. Deze tegenstelling zou kunnen worden verklaard door het feit dat de Europese vermogensbeheerindustrie gefragmenteerder is dan de vermogensbeheerindustrie in de VS. Waar de markt voor beleggingsfondsen in de VS een langere ontwikkeling heeft doorgemaakt met een duidelijke consolidatieslag, bestaan in Europa nog veel vermogensbeheerders en beleggingsfondsen met een zeer klein vermogen onder beheer. Het positieve effect van omvang (zowel in aantal fondsen als in vermogen onder beheer) van de vermogensbeheerder op fondsperformance in ons onderzoek lijkt er op te duiden dat er in Europa ruimte is voor een forse consolidatieslag binnen vermogensbeheerders en Kempeninsight SEPTEMBER

4 hun beleggingsfondsen, met grotere aanbieders tot gevolg. Bij deze groei voor de Europese vermogensbeheerder moet echter wel in acht worden genomen dat de mate van focus een positieve invloed heeft op de performance van individuele fondsen. Groei door middel van het aanboren van nieuwe categorieën of strategieën is niet noodzakelijk de juiste manier. Ook laat het onderzoek zien dat het voordelig is om zelfstandigheid te behouden en niet voor een beursnotering te kiezen. Loes Wingens Smart Indexing bij onroerendgoedaandelen In de Kempeninsight-editie van april 2008 spraken wij voor het eerst over fundamentele indexatie bij Europese onroerendgoedaandelen. Dit was een revolutionair idee: in plaats van het wegen naar marktkapitalisatie ontwikkelde Kempen Capital Management (KCM) in navolging van de Amerikaanse wetenschapper Robert Arnott, de grondlegger van fundamentele indexatie, een index op basis van fundamentele factoren. De onderliggende gedachte is dat de naar marktkapitalisatie gewogen index structureel grote wegingen geeft aan overgewaardeerde ondernemingen. Dit wordt vermeden door middel van een weging op fundamentele factoren. Inmiddels zijn we meer dan een jaar verder en breidt het succes van fundamentele indexatie zich in de wereld nog altijd uit. Het totale vermogen dat in portefeuilles wordt beheerd op basis van fundamentele indexatie steeg wereldwijd naar US$ 18 miljard medio Dit is een groei van circa 20% ten opzichte van eind In navolging van het Europese onderzoek heeft KCM recent een onderzoek naar fundamentele indexatie (Smart Indexing genoemd) in de wereldwijde onroerendgoedmarkt afgerond. Positieve resultaten Europees onderzoek 2008 Het artikel van vorig jaar liet zien dat fundamentele indexatie voor Europese onroerendgoedaandelen betere resultaten geeft dan de traditionele, naar marktkapitalisatie gewogen index. Het Europese onderzoek besloeg de periode en liet een gemiddeld extra rendement van 2% per jaar zien met bovendien een lager risico. Op basis van deze veelbelovende resultaten is in juli 2008 het Kempen Real Estate Securities Index Sampling Fund (KRESISF) omgevormd naar een Smart Indexing-product. Sinds juli 2008 werden de volgende resultaten behaald: Smart Indexing Europe versus index gewogen naar marktkapitalisatie Performance KRESISF GPR 250 EU H ,7% -40,1% YTD 2009* 32,5% 33,5% Sinds start KRESISF* -17,4% -20,0% *: tot en met 31 augustus 2009 Sinds de start heeft KRESISF een outperformance behaald van 2,6% vergeleken met de naar marktkapitalisatie gewogen index, de GPR 250 Europe. Bovendien werd het fonds minder hard geraakt in de sterk dalende markt in de tweede jaarhelft van De achterblijvende performance van KRESISF ten opzichte van de GPR 250 Europe in 2009 is het gevolg van zowel een hogere weging van grote Britse ondernemingen, die het dit jaar tot nu toe niet goed hebben gedaan, als van de onderweging van Oostenrijk dat in 2009 een sterk rendement laat zien. Gelden de Europese resultaten ook wereldwijd? In deze Kempeninsight geven wij alvast een voorproefje van de behaalde resultaten voor de wereldwijde markt voor onroerendgoedaandelen. De methodologie is identiek aan die van het Europese onderzoek. Allereerst zijn er fundamentele factoren onderzocht die representatief zijn voor de onroerendgoedmarkt. Bovendien moeten deze voldoen aan de volgende criteria: 1) zij moeten de economische omvang van een onderneming vertegenwoordigen, 2) zij mogen geen relatie hebben met de waardering en/ of de prijs van aandelen, en 3) de informatie over de betreffende fundamentele factor moet gepubliceerd zijn en consistent berekend worden. Op basis van deze criteria zijn drie fundamentele factoren onderzocht, namelijk EBITDA, huurinkomsten en bruto dividenduitkering. Voor het onderzoek worden over de periode de historische resultaten van twee indices nagebootst. Om de liquiditeit van deze indices zo hoog mogelijk te houden, zijn om te beginnen 250 bedrijven geselecteerd op basis van free float marktkapitalisatie. Vervolgens wordt als eerste met de drie gekozen factoren een fundamenteel gewogen composite index gebouwd bestaande uit 250 bedrijven, de Smart Index Global. Zoals reeds gezegd is de weging hierbij afhankelijk van EBITDA, de totale huurinkomsten en het uitgekeerde bruto dividend. Iedere factor wordt gelijk gewogen. Ten tweede wordt op basis van hetzelfde universum een index, gewogen naar marktkapitalisatie, geconstrueerd. Deze wordt gebruikt als referentieportefeuille omdat alleen de wegingen van de individuele bedrijven in de index anders zijn. Dit geeft een transparante rendementsvergelijking van de twee methodieken opererende in hetzelfde universum. Daarnaast wordt ook een rendementsvergelijking gemaakt met een externe, naar marktkapitalisatie gewogen, index. Dit is de GPR 250 Global Index. Hoger rendement voor Smart Index Global De onderzoeksresultaten voor het wereldwijde product zijn net als voor Europa veelbelovend. Zelfs tijdens de recente kredietcrisis weet de Smart Index Global outperformance te genereren. Over de gehele onderzoeksperiode behaalt de Smart Index Global een geannualiseerd rendement van Kempeninsight SEPTEMBER

5 7,9% vergeleken met 5,3% voor de naar marktkapitalisatie gewogen index. Dit is een outperformance van 2,4% per jaar. Dit resultaat wordt bovendien gerealiseerd met een vergelijkbare volatiliteit. Ten opzichte van de externe benchmark, de GPR 250 Global Index, behaalt de Smart Index Global een outperformance van 4,0% per jaar. Rendement 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Jaarlijks risico/rendement Smart Global Index versus marktkapitalisatiegewogen index % 17% 18% 19% 20% Risico Marktkapitalisatiegewogen index Smart Index GPR Index Bron: Factset/Kempen Capital Management De regio s in het onderzoek, te weten Europa, Azië (inclusief Australië) en Noord-Amerika, dragen allemaal positief bij aan de outperformance. Interessant is ook om te kijken naar de voortschrijdende driejaars gemiddelde outperformance. Dit geeft een beeld van de outperformance op de lange termijn van de Smart Index Global. We zien dat er over de onderzoeksperiode slechts twee duidelijke, korte periodes van underperformance zijn geweest. 40% 30% Outperformance Smart Index Global tegenover marktkapitalisatiegewogen index (3 jaars rolling) theorie zou de Smart Index Global juist in moeilijke tijden extra bescherming moeten bieden omdat in neergaande markten overgewaardeerde aandelen vaak het hardst in waarde dalen. Juist deze aandelen hebben een structurele overweging in de naar marktkapitalisatie gewogen index terwijl dat in de Smart Index Global niet noodzakelijkerwijs het geval is. Omdat in de laatstgenoemde index de weging van het aandeel is losgekoppeld van de prijs, geeft deze index zowel overgewaardeerde als ondergewaardeerde aandelen een gelijke weging op basis van fundamentele factoren. De prijslink is verbroken en om deze reden biedt de Smart Index Global in theorie meer bescherming en hogere rendementen in moeilijke tijden. De kredietcrisis biedt ons de mogelijkheid deze theorie te testen. De piek van zowel de Smart Index Global als de naar marktkapitalisatie gewogen index lag in medio Over de periode medio april 2009 behaalde de Smart Index Global een gemiddelde jaarlijkse outperformance van 3,5%. De oorzaak lag in een grotere weging naar waardeaandelen. Want hoewel waardeaandelen in eerste instantie hard werden geraakt corrigeerde de markt in maart 2009 en wist de Smart Index Global alsnog te profiteren van deze strategie. 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% Performance Smart Index Global tijdens kredietcrisis (medio 07 - medio 09) 20% 10% -35% Marktkapitalisatiegewogen index Smart Index Global Extra rendement Bron: Factset/Kempen Capital Management 0% -10% Bron: Factset/Kempen Capital Management Additionele tests op neerwaarts risico, zoals gemeten naar semistandaarddeviatie, maximum drawdown of piek-dal verval, en conditional value-at-risk laten bovendien zien dat de Smart Index Global een iets betere bescherming biedt. Smart Index Global bewijst zich tijdens kredietcrisis Ons onderzoek toont aan dat de Smart Index Global extra rendement biedt met een vergelijkbare volatiliteit tegenover de naar marktkapitalisatie gewogen index. Maar geeft het ook extra rendement in een neergaande markt, wanneer de belegger daar het meest behoefte aan heeft? In Wereldwijd Smart Indexing fonds in de maak Een fundamenteel gewogen index levert naast Europa ook voor een wereldwijde onroerendgoedmarkt positieve resultaten op ten opzichte van een traditionele, naar marktkapitalisatie gewogen index. In ons onderzoek wordt gemiddeld een outperformance van 2,4% per jaar behaald met een vergelijkbare volatiliteit. Gebaseerd op deze robuuste resultaten zal KCM in de nabije toekomst een wereldwijd product op basis van deze methodologie lanceren. Loes van der Padt Joost van Beek 5 Kempeninsight SEPTEMBER 2009

6 Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus AR Amsterdam Telefoon Auteurs Lars Dijkstra, Loes Wingens, Loes van der Padt, Joost van Beek, Redactie Parisa Veldman-Koops Wouter Sturkenboom Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straight premedia Copyright 2009 Kempen Capital Management Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. ( KCM ) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aanen verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht ( Wft ), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam ( AFM ). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. ( KCO ). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. ( FvL Bankiers ). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. ( DNB ) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.