Lange-termijn performantie van ondernemingen na overname van een concurrent

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Lange-termijn performantie van ondernemingen na overname van een concurrent Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen Jolien Van Waes onder leiding van Prof. Sophie Manigart & Virginie Mataigne

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Lange-termijn performantie van ondernemingen na overname van een concurrent Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen Jolien Van Waes onder leiding van Prof. Sophie Manigart & Virginie Mataigne

4 PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Jolien Van Waes

5 Woord vooraf Deze masterproef was niet tot stand gekomen zonder de hulp van een aantal personen. Ik wil dan ook graag een woord van dank aan hen richten. Ik wil eerst en vooral professor Sophie Manigart bedanken voor het aanreiken van dit boeiende onderwerp. Daarnaast verdient Virginie Mataigne een speciaal woord van dank. Het voorbije jaar kon ik steeds bij haar terecht met al mijn vragen. Zonder haar feedback en tips zou het niet mogelijk geweest zijn deze masterproef tot een goed einde te brengen. Vervolgens wil ik ook Christine en Annelies bedanken voor het nalezen van deze masterproef. Ten slotte richt ik mijn laatste woord van dank tot mijn ouders, zus en vriend. Ik ben ervan overtuigd dat ik deze studie niet succesvol zou beëindigd hebben zonder hun onvoorwaardelijke steun. I

6 Inhoudsopgave Woord vooraf... I Inhoudsopgave... II Lijst met tabellen... III Lijst met grafieken... III Inleiding... 1 Hoofdstuk 1. Literatuuronderzoek en ontwikkeling van de hypothesen Effecten van overnames op concurrenten Beursgenoteerd versus niet-beursgenoteerd target Overname van een afdeling Hypotheseontwikkeling... 9 Hoofdstuk 2. Dataset Hoofdstuk 3. Methodologie Afhankelijk variabele Onafhankelijke variabele Controlevariabelen Hoofdstuk 4. Multivariate analyses Beschrijvende statistieken T-testen Regressieanalyses Hoofdstuk 5. Algemeen besluit Conclusie Beperkingen en richtlijnen voor verder onderzoek Referenties Bijlagen II

7 Lijst met tabellen Tabel 1: Verdeling steekproef - subgroepen Tabel 2: Verdeling steekproef - jaar aankondiging deal Tabel 3: Aantal concurrenten per deal Tabel 4: Controlevariabelen Tabel 5: Volume overnames Tabel 6: Berekening maatstaven post-acquisitie performantie Tabel 7: Beschrijvende statistieken afhankelijke variabelen Tabel 8: T-testen eerste hypothese Tabel 9: T-testen subgroepen, wijziging in performantie significant verschillend van 0? Tabel 10: Ongepaarde t-testen Tabel 11: Lineaire regressies 1-jaar post-acquisitie performantie Tabel 12: Lineaire regressies 2-jaar post-acquisitie performantie Lijst met grafieken Grafiek 1: Evolutie mediaan EBIT/Totale activa III

8 Inleiding Overnames zijn reeds vaak het onderwerp van studie geweest. Een groot aandeel van de studies focust zich op de effecten van overnames op de overnemers en de overgenomen ondernemingen. De literatuur met betrekking tot de effecten van overnames op de concurrenten is minder uitgebreid. Daarenboven maakt men voornamelijk gebruik van event studies 1. Op basis van de collusiehypothese, de productieve efficiëntie hypothese en de buyer power hypothese gaat men er in deze event studies van uit dat de concurrenten positieve abnormale winsten genereren nadat een overname is aangekondigd. De meeste resultaten bevestigen deze hypotheses. Opmerkelijk is ook dat dergelijke event studies vooral de effecten van de aankondiging van een overname op korte termijn analyseren. Deze studie zal zich hiervan onderscheiden door de langetermijnperformantie van ondernemingen na overname van een concurrent - verder target genoemd - te onderzoeken. In tegenstelling tot voorgaande event studies zal dit gebeuren aan de hand van accounting data van de concurrenten. De dataset waarop de studie is gebaseerd, bestaat uit 156 deals die aangekondigd zijn tussen 1997 en Al deze deals zijn onderzocht door de Europese Commissie: experten van de Europese Commissie hebben de werkelijke concurrenten van de overnemers en targets geïdentificeerd. Een bijkomend voordeel is dat de dataset zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde concurrenten bevat. Aan de hand van de wijziging in EBIT/Totale activa wordt de langetermijnperformantie van de concurrenten onderzocht. Bovendien wordt nagegaan of deze performantie afhankelijk is van het type target. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen de overname van een beursgenoteerde onderneming, een niet-beursgenoteerde onderneming of een afdeling. Het eerste hoofdstuk van deze masterproef omvat het literatuuronderzoek en de op basis daarvan ontwikkelde hypotheses. Hoofdstuk twee geeft een nauwkeurige omschrijving van de dataset, waarop de studie is gebaseerd. De methodologie die werd toegepast om de performantie te meten, wordt besproken in het derde hoofdstuk. In hoofdstuk vier komen de multivariate analyses aan bod en in hoofdstuk vijf volgt een conclusie. De beperkingen van dit onderzoek en mogelijke richtlijnen voor verder onderzoek zijn onderwerp van het laatste hoofdstuk. 1 Event studies meten de impact van een bepaalde gebeurtenis, met betrekking tot een groep ondernemingen, aan de hand van de prijzen van de aandelen. (Cursus Research methods in corporate finance, professor Tom Van Acker) 1

9 Hoofdstuk 1. Literatuuronderzoek en ontwikkeling van de hypothesen Er is al heel veel onderzoek gedaan naar de effecten van overnames op het target, de overnemer en de gecombineerde onderneming. Vaak blijken de targets positieve effecten te ondervinden nadat ze zijn overgenomen, maar voor de overnemers zijn de resultaten niet altijd even rooskleurig. Het is zelfs niet uitzonderlijk wanneer er waarde verloren gaat ten gevolge van een overname (Clougherty en Duso, 2009). In de volgende paragrafen worden de resultaten van een aantal studies besproken. Healy, Palepu en Ruback (1992) vinden significante verbeteringen in de operationele cashflow van de gecombineerde ondernemingen. Loughran en Vijh (1997) tonen aan dat er een relatie is tussen de winsten voor de aandeelhouders na de overname, de wijze van overname tender offer 2 of merger 3 en de wijze van betaling, in aandelen of cash. Zij concluderen dat de opbrengsten voor de aandeelhouders groter zijn wanneer het gaat om een tender offer en indien cash gebruikt wordt om de overname te betalen. Ghosh (2001) gaat na of de operationele cashflow performantie stijgt na overnames in vergelijking met ondernemingen uit dezelfde industrie met een gelijkaardige grootte en performantie als de overnemers. Er wordt echter geen bewijs gevonden dat de gecombineerde ondernemingen het beter doen dan hun concurrenten. Zij bevestigen wel voorgaande studies door aan te tonen dat overnames waarbij cash gebruikt wordt als betalingswijze, positieve effecten ondervinden van de overname. Volgens Gugler, Mueller, Yurtoglu en Zulehner (2003) is er een significante stijging in de winsten van de gefusioneerde ondernemingen, maar de verkopen zijn daarentegen bij de helft van de ondernemingen uit hun steekproef gedaald. Deze studies focussen zich op de performantie van de gecombineerde ondernemingen, er zijn echter ook studies die het onderscheid maken tussen de effecten op de overnemer en het target. Antoniou, Petmezas en Zhao (2007) vatten de bestaande literatuur als volgt samen: De aandeelhouders van de targets en de gecombineerde ondernemingen genereren positieve abnormale winsten na de aankondiging van de deal. Over het teken en de grootte van de winsten voor de aandeelhouders van de overnemende onderneming kan men geen eenduidige conclusie vormen. Deze worden bepaald door verschillende elementen, zoals de betalingswijze en het soort target een afdeling, beursgenoteerde of niet-beursgenoteerde onderneming. Ravenscraft en Scherer (1987) concludeerden op basis van hun resultaten nochtans dat de winstgevendheid van de targets uit hun steekproef lager was dan deze van ondernemingen uit dezelfde industrie voordat ze overgenomen werden. Na de overname was het verschil nog groter, wat een indicatie kan zijn dat de werkelijke 2 Tender offer = Openbaar overnamebod dat rechtstreeks aan de aandeelhouders wordt uitgebracht, er wordt niet eerst onderhandeld met het management. Deze soort overnames hebben eerder een agressieve ondertoon (Loughran en Vijh, 1997). 3 Merger = Overname waarmee zowel het management als de aandeelhouders akkoord gaan. Deze soort overnames hebben een vriendelijke ondertoon (Loughran en Vijh, 1997). 2

10 economische winsten door de markt overschat worden op het moment dat een deal wordt aangekondigd (Loughran en Vijh, 1997). Rau en Vermaelen (1998) maken net als Loughran en Vijh (1997) het onderscheid tussen tender offers en mergers. De overnemers in tender offers genereren positieve abnormale winsten in tegenstelling tot de overnemers in mergers, zij doen het slechter na de overname. Ooghe, Van Laere en De Langhe (2006) vinden geen bewijs voor een toegenomen performantie van de overnemers. Volgens hun analyses neemt de winstgevendheid, liquiditeit en solvabiliteit af in de meeste gevallen. Martynova en Renneboog (2008) vatten de bestaande literatuur met betrekking tot de determinanten van overnames samen. Ze maken hierbij een onderscheid tussen de vijf golven van overnames die hebben plaatsgevonden sinds het einde van de 19de eeuw. Martynova en Renneboog (2008) concluderen ten eerste dat er verschillende motieven bestaan voor overnames. Ten tweede hebben de persoonlijke doelen van de managers een belangrijke invloed op het verloop van overnames. Ten slotte stellen zij dat het belangrijk is na te gaan wanneer en waarom de overnames zich hebben voorgedaan bij het onderzoeken van de post-acquisitie performantie. In deze studie worden de effecten van overnames op de concurrenten onderzocht. Het aandeel van literatuur die zich hierop richt, is vrij beperkt. Bovendien zijn dit voornamelijk event studies, terwijl deze studie zich zal focussen op de langetermijnperformantie van de concurrenten aan de hand van accounting data. In de eerstvolgende paragraaf worden enkele theorieën besproken uit de bestaande literatuur met betrekking tot de invloed van overnames op de concurrenten. Hieruit zal een eerste hypothese volgen. Vervolgens wordt de vraag of het soort target - wel of niet beursgenoteerd of een afdeling - een invloed heeft, gekaderd in de huidige literatuur Effecten van overnames op concurrenten In de bestaande literatuur met betrekking tot de effecten op de concurrenten, komen een aantal hypothesen in verschillende papers terug, m.n. de collusiehypothese, de productieve efficiëntie hypothese en de buyer power hypothese. Deze worden hierna een voor een besproken. Ten eerste is er de collusiehypothese (Eckbo, 1983; Fee en Thomas, 2004; Shahrur, 2005). Deze hypothese stelt dat het aantal concurrenten daalt bij overnames waardoor het gemakkelijker wordt voor de overblijvende ondernemingen een daling van de output te coördineren en zo de prijzen de hoogte in te krijgen. Bijgevolg hebben zowel de ondernemingen die zich samenvoegen als de concurrenten voordeel bij de overname. In hun studies vinden Eckbo (1983) en Fee en Thomas (2004) echter weinig of geen bewijs voor deze hypothese in hun resultaten. Shahrur (2005) vindt eveneens resultaten die inconsistent zijn met deze hypothese. Zijn conclusie luidt als volgt: De 3

11 stijging in de concentratie van de industrie is negatief gerelateerd aan de abnormale winsten voor de concurrenten. (Shahrur, 2005, p. 63). Aangezien de collusiehypothese door verschillende auteurs wordt verworpen, lijkt het onwaarschijnlijk dat deze hypothese de effecten van overnames op de concurrenten kan verklaren. Horizontale overnames leiden in de meeste gevallen tot een betere productieve efficiëntie voor het target en de overnemer. Volgens de productieve efficiëntie hypothese kan een overname zowel positieve als negatieve gevolgen hebben voor de concurrenten (Fee en Thomas, 2004; Shahrur, 2005). Enerzijds zorgt deze verbeterde efficiëntie ervoor dat de concurrentie intensiever wordt en dat de concurrenten met een competitief nadeel geconfronteerd worden. Anderzijds kan dit ook een signaal zijn dat deze stijging in productiviteit beschikbaar wordt voor de volledige industrie. In de studie van Fee en Thomas (2004) wordt deze hypothese bevestigd. Deze hypothese is vooral van toepassing op horizontale overnames. Volgens Chatterjee en Lubatkin (1990) worden eerder financiële voordelen gecreëerd wanneer een onderneming wordt overgenomen die actief is een industrie die weinig gerelateerd is aan die van de overnemer. Verbeteringen op vlak van productieve efficiëntie zijn minder waarschijnlijk omdat de producten van de overnemer en het target andere producttechnologieën vereist. Song en Walkling (2000) testen de acquisition probability hypothesis. Volgens deze hypothese verkrijgen de concurrenten van targets abnormale winsten omwille van de verhoogde kans dat ze zelf targets zullen worden. Bovendien zal de mate waarin de aankondiging van een overnamedeal al dan niet een verrassing was voor de industrie ook een invloed hebben op de abnormale winsten voor de concurrenten. Hoe groter het verassingseffect, hoe groter de abnormale winsten. Verder blijken de concurrenten die later daadwerkelijk target zijn geworden, grotere abnormale winsten te genereren. Wanneer de markt de kans ziet toenemen dat een onderneming wordt overgenomen, is dat bijgevolg een positief signaal voor het potentiële target omdat de markt gelooft dat de efficiëntie van die onderneming zal verbeteren na een overname. Ten derde is er de buyer power hypothese (Shahrur, 2005). Bedrijven die samensmelten versterken hun onderhandelingspositie, waardoor ze lagere inputprijzen kunnen bekomen bij hun leveranciers. Een afname van het aantal concurrenten zorgt er bovendien voor dat de concurrentie onder de leveranciers intensiever wordt en zij hun prijzen zullen laten zakken. Op die manier profiteren de concurrenten van de overnemers en targets mee van de betere onderhandelingspositie, want ook zij kunnen dan aankopen aan die lagere prijzen. Gelijkaardig aan de buyer power hypothese, wijzen Fee en Thomas (2004) in hun paper op purchasing efficiencies. Doordat hun onderhandelingspositie sterker is geworden, verhogen de geconcentreerde bedrijven hun mogelijkheden om over te 4

12 schakelen op meer efficiënte leveranciers. Dit alles zorgt voor lagere prijzen, zowel voor de fusionerende bedrijven als voor de concurrenten. Ook Clougherty en Duso (2009) hebben zich gefocust op horizontale overnames en onderzochten wat de voordelen zijn voor concurrenten van het niet betrokken zijn bij een overname. Hun resultaten tonen aan dat de concurrerende ondernemingen positieve en significante abnormale winsten maken enkele dagen na de aankondiging van de overname. In hun paper vermelden Clougherty en Duso (2009) ook een studie van Stigler uit 1950, die zegt dat de concurrenten eigenlijk aan free-riding kunnen doen. Zonder dat ze daar zelf inspanningen voor moeten doen, profiteren de concurrenten ook van het feit dat het aantal concurrenten afneemt ten gevolge van overnames. De acties van samensmeltende ondernemingen om de output te reduceren en/of de prijzen te doen stijgen, zorgen ervoor dat dit voor de volledige markt gebeurt, dus de concurrenten hun prijzen kunnen dan ook stijgen. Clougherty en Duso (2009) wijzen ook op het feit dat bedrijven die fusioneren voor een uitdaging staan op vlak van integratie. Het integreren van het target in de business van de overnemer verloopt niet steeds vlekkeloos waardoor er soms zelfs waarde verloren gaat. Op zo n moment kunnen er opportuniteiten ontstaan voor de concurrenten die vervolgens positieve abnormale winsten genereren. Uit hun resultaten blijkt inderdaad dat de concurrenten positieve winsten genereren na een overname en het beter doen dan de overnemers. De targets doen het wel nog steeds beter op vlak van abnormale winsten Beursgenoteerd versus niet-beursgenoteerd target In dit onderzoek wordt een onderscheid gemaakt tussen de overname van een afdeling, van een nietbeursgenoteerde of van een beursgenoteerde onderneming. In vorige studies is dit onderscheid al aan bod gekomen, maar men richtte zich dan vooral op de gevolgen hiervan voor de overnemer. Wat dit voor de concurrenten betekent, is nog weinig of niet onderzocht. Daarenboven gaat de aandacht in de bestaande literatuur vooral naar de overname van een niet-beursgenoteerde versus beursgenoteerde onderneming en in veel mindere mate naar de overname van een afdeling. Deze laatste soort is al eerder opgenomen in analyses, maar deze werden steeds als één groep gezien samen met de deals waarbij het target een niet-beursgenoteerde onderneming is. Het doel van deze studie is dan ook het nagaan van verschillen in effecten op de concurrenten bij deze drie verschillende soorten targets. Bovendien zullen de deals waarbij het target een afdeling is, als een afzonderlijke groep behandeld worden. Door te analyseren of er al dan niet een verschil is indien het target een niet-beursgenoteerde onderneming is of een afdeling, wordt het mogelijk bij te dragen aan vorige onderzoeken. 5

13 Chang (1998) onderzoekt de relatie tussen de overname van een niet-beursgenoteerde onderneming, de betalingswijze en de winsten voor de overnemers. De resultaten wijzen erop dat er indien de overname met aandelen wordt betaald, positieve abnormale winsten worden gerealiseerd. Wanneer cash gebruikt wordt als betalingswijze worden er daarentegen geen abnormale winsten gegenereerd. Volgens hun analyse zouden die positieve abnormale winsten te wijten kunnen zijn aan twee zaken. Ten eerste is er bij de overname van een niet-beursgenoteerd target minder informatieasymmetrie aanwezig dan bij de overname van een beursgenoteerd target aangezien daarbij veel meer aandeelhouders zijn. Ten tweede kunnen de aandelen bij een niet-beursgenoteerd target in handen zijn van een beperkt aantal aandeelhouders. Minder aandeelhouders bevordert in veel gevallen de managementprestaties wat de overname vlotter doet verlopen. Een kleiner aantal aandeelhouders, vergroot de kans op blockholders, d.w.z. aandeelhouders die een groot deel van de aandelen in handen hebben. De aanwezigheid van deze blockholders zorgt ervoor dat de controle op de managers van de onderneming waarvan ze aandelen hebben, toeneemt. Aangezien blockholders een groot aantal aandelen in hun bezit hebben, hebben ze veel meer macht bij stemmingen dan de kleinere aandeelhouders. Ze hebben bijgevolg ook de mogelijkheid om het beleid van het management te beïnvloeden en hen ertoe aan te zetten de onderneming op een efficiënte manier te beheren (Bethel en Liebeskind, 1993). Chang (1998) betrok blockholders in zijn studie met betrekking tot de overname van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Volgens de monitoring hypothesis die in deze paper vermeld wordt, kan het bestaan van blockholders twee tegengestelde effecten hebben. Enerzijds kan de aanwezigheid van blockholders een overname vergemakkelijken omdat ze controle uitoefenen op het management. Anderzijds kan een toegenomen concentratie in het eigenaarschap het mogelijk maken dat managers hun eigen welvaart nastreven en bijgevolg investeringen doen die voornamelijk goed zijn voor hen. Dit kan overnames duurder maken. (Chang, 1998, pg. 774). Shleifer en Vishny (1986) gaan de rol van grote aandeelhouders bij overnames na en vinden bewijs dat grote aandeelhouders overnames vergemakkelijken. Verder reduceert een klein aantal aandeelhouders agency problemen (Ang en Kohers, 2001). De argumenten van de agency theory verklaren waarom het eigenbelang van managers verschilt van dat van de aandeelhouders (Walkling en Long, 1984). Wanneer dividenden worden uitgekeerd aan deze aandeelhouders, reduceren de middelen waarover de managers controle hebben (Jensen, 1986). Managers willen deze controle echter maximaliseren. Wanneer een overname volgens de target managers in het voordeel zou zijn van de aandeelhouders, maar de persoonlijke welvaart van de managers negatief zou kunnen beïnvloeden, zullen zij deze overname proberen tegenhouden en 6

14 hun eigen positie verdedigen (Walkling en Long, 1984). Bovendien stelt de agency theory dat de welvaart van managers meer zal toenemen door groei en diversificatie dan door het maximaliseren van de marktwaarde van de onderneming (Bethel en Liebeskind, 1993). Het omgekeerde is echter ook waar. Wanneer managers de activa waarover de onderneming controle heeft, willen maximaliseren, zal het management geprikkeld worden om over te gaan tot overnames. Ook al is de overname nadelig voor de aandeelhouders (Villalonga en McGahan, 2005). Indien er minder aandeelhouders zijn en/of blockholders aanwezig zijn, kan er meer controle uitgeoefend worden op het management zodat de overname vlotter kan verlopen. Akhigbe en Madura (2003) richten zich tevens op deals met niet-beursgenoteerde targets, maar kijken hierbij ook naar de concurrenten. Zij komen via hun event studie tot de conclusie dat concurrenten bij overnames lagere cumulatieve abnormale winsten ervaren wanneer het target een niet-beursgenoteerde onderneming is dan wanneer het beursgenoteerd is. Terwijl de focus in de papers van Chang (1998) en Akhigbe en Madura (2003) op nietbeursgenoteerde en/of beursgenoteerde targets ligt, zijn bij de studies van Fuller, Netter en Stegemoller (2002) en Moeller, Schlingemann en Stulz (2004) ook afdelingen betrokken. In beide studies worden de deals waarbij een niet-beursgenoteerde onderneming wordt overgenomen of een afdeling, als één groep beschouwd in hun analyses. Beide onderzoeken komen tot gelijkaardige resultaten: er worden positieve returns gegenereerd voor de overnemer wanneer het target een niet-beursgenoteerde onderneming of een afdeling is. Wanneer het target beursgenoteerd is, resulteert dit in een negatieve return voor de overnemers. Ang en Kohers (2001) maken tevens een onderscheid tussen niet-beursgenoteerde en beursgenoteerde targets om de effecten op de welvaart van de aandeelhouders van de overnemers te onderzoeken. Uit hun studie blijkt dat, in tegenstelling tot de overname van een beursgenoteerde onderneming, de overname van niet-beursgenoteerde ondernemingen tot significante winsten leidt voor zowel de overnemers als de targets. Draper en Paudyal (2006), tot slot, wijzen in hun paper onder meer op het feit dat de motieven voor de overname van deze twee target-types verschillen. Wanneer managers vooral persoonlijk voordeel willen halen uit een overname en dus in veel mindere mate kijken naar de waarde van de overname voor de aandeelhouders zijn zij eerder geneigd om een beursgenoteerde onderneming over te nemen. Dergelijke ondernemingen hebben immers meer naamsbekendheid en aanzien en krijgen bijgevolg meer media-aandacht. Op die manier bevredigen de managers vooral hun persoonlijke behoeftes. Wanneer het target daarentegen niet-beursgenoteerd is, is dat meestal 7

15 omdat dit echt iets zal opbrengen voor álle aandeelhouders en niet enkel voor de managers. Daarnaast zullen managers voor de overname van een niet-beursgenoteerd target een minder hoge prijs overhebben dan voor een beursgenoteerde onderneming, wat opnieuw ten goede komt van de aandeelhouders. In deze event studies ligt de focus telkens op de korte termijn. Antoniou et al. (2007) analyseren in hun onderzoek echter wel de gevolgen voor de overnames op korte én lange termijn. Bovendien wordt in deze paper ook een onderscheid gemaakt tussen de overname van een afdeling of een beursgenoteerde of niet-beursgenoteerde onderneming. Zij concluderen dat de overnemers op korte termijn positieve abnormale winsten genereren wanneer het gaat om een niet-beursgenoteerd target en/of wanneer een afdeling wordt overgenomen. Indien het target een beursgenoteerde onderneming is, is het een break-even situatie voor de overnemers. Op lange termijn blijken de overnemers echter verliezen te lijden, onafhankelijk van het soort target. Deze studie toont duidelijk aan dat het niet onbelangrijk is ook de langetermijneffecten van overnames te onderzoeken Overname van een afdeling In tegenstelling tot de bestaande literatuur worden in deze studie de overnames van nietbeursgenoteerde ondernemingen en afdelingen afzonderlijk geanalyseerd. Uit de bestaande studies kan je niet afleiden of er een verschil zou zijn tussen deze twee soorten overnames met betrekking tot de effecten op de concurrenten. Men behandelt de overnames van afdelingen en nietbeursgenoteerde ondernemingen als één groep, in de veronderstelling dat de effecten van deze twee soorten overnames gelijkaardig zijn. Net zoals de motieven van managers verschillen met betrekking tot keuze tussen de overname van een niet-beursgenoteerde of beursgenoteerde onderneming (Draper en Paudyal, 2006), is het echter niet onwaarschijnlijk dat deze motieven ook verschillen ten aanzien van niet-beursgenoteerde ondernemingen versus afdelingen. Daarom zullen dit onderscheid en de gevolgen ervan verder geanalyseerd worden. Aangezien dit, zover ik weet, nog niet eerder is gedaan, kan deze studie een bijdrage zijn tot de bestaande literatuur. In de volgende paragrafen wordt de focus gelegd op de overname van afdelingen en wat de motieven zouden kunnen zijn om een afdeling te verkopen en over te nemen. Er bestaan verschillende redenen waarom een onderneming een afdeling wil verkopen. Volgens Berry (2010) heeft men zich in de bestaande literatuur vooral gefocust op twee redenen voor desinvestering. Ten eerste verkopen ondernemingen een afdeling omdat ze zich terug willen focussen op de centrale activiteit binnen de onderneming. Ten tweede doen ondernemingen afstand van een afdeling omdat deze voor hen verlieslatend is en een andere onderneming de afdeling efficiënter kan gebruiken. Dit doet een vermoeden rijzen dat deze acties negatieve effecten zouden 8

16 kunnen hebben op de concurrenten. Enerzijds kan de performantie van de onderneming die een inefficiënte afdeling verkoopt hierdoor positief beïnvloed worden. Anderzijds kan de onderneming die een afdeling overneemt, haar efficiëntie opkrikken. De concurrenten beschikken niet over deze mogelijkheid, waardoor de kans bestaat dat ze minder goed gaan presteren in vergelijking met de partijen die betrokken waren bij de overname. Ook Montgomery en Thomas (1988) hebben de motieven en baten van desinvesteringen onderzocht. In hun studie analyseren ze enerzijds de relatie tussen accounting data en de beslissing van het management om te investeren of desinvesteren. Anderzijds wordt ook de reactie van de markt op zo n desinvestering betrokken in deze paper. Uit hun studie blijkt dat vooral ondernemingen waarvan de performantie slechter is in vergelijking met anderen in de industrie gaan desinvesteren. Na de desinvestering blijkt de performantie van deze ondernemingen te verbeteren. Het is echter niet zo dat ze het een jaar na de desinvestering ook meteen beter doen dan hun concurrenten. Bovendien reageert de markt slechter op desinvesteringen als het management die doorvoert als kortetermijnoplossingen dan wanneer het gaat om een desinvesteringen die men doet om doelstellingen op langere termijn te bereiken Hypotheseontwikkeling Op basis van de productieve efficiëntie en buyer power hypothese (supra, p. 5) wordt een eerste hypothese vooropgesteld. Hypothese 1: Ondernemingen ondervinden positieve effecten op hun langetermijnperformantie nadat een concurrent is overgenomen. Uit verschillende event studies (Fuller et al., 2002; Moeller et al., 2004; Ang en Kohers, 2001) is gebleken dat de overnemers positieve abnormale winsten realiseren rond de aankondiging van de deal indien het target niet-beursgenoteerd is. Wanneer het een beursgenoteerde onderneming is die wordt overgenomen, is er sprake van geen of negatieve abnormale winsten. Bovendien gaat de overname van een beursgenoteerde onderneming gepaard met meer agency problemen en is de kans op de aanwezigheid van blockholders die het management controleren kleiner bij beursgenoteerde ondernemingen. Er wordt in deze studie verwacht dat de effecten op de concurrenten positiever zullen zijn indien het target beursgenoteerd is, omdat de overnemer in dat geval met meer problemen te kampen heeft in tegenstelling tot de overname van een nietbeursgenoteerde onderneming. Een tweede hypothese luidt bijgevolg als volgt: Hypothese 2: De positieve effecten die de concurrenten op lange termijn ondervinden op hun performantie zijn groter indien het target beursgenoteerd is dan wanneer het om de overname van een afdeling of een niet-beursgenoteerde onderneming gaat. 9

17 In deze studie zullen de niet-beursgenoteerde targets en afdelingen als aparte groepen behandeld worden in de analyses. Men kan verwachten dat de overname van een volledige onderneming anders verloopt dan de overname van een afdeling. De motieven om een afdeling te verkopen die in voorgaande studies aan bod komen, wijzen in veel gevallen op verbetering van de efficiëntie, zowel voor de ondernemingen die de onderneming verkoopt als voor de overnemer. Er zijn verschillen tussen deze twee soorten overnames voor de overnemer en voor het target, vandaar dat in deze studie ook verwacht wordt dat de effecten op de concurrenten ook verschillend zullen zijn. Dit leidt tot een derde hypothese: Hypothese 3: De positieve effecten die de concurrenten op lange termijn ondervinden op hun performantie zijn groter indien het target een niet-beursgenoteerde onderneming is dan wanneer het om de overname van een afdeling gaat. 10

18 Hoofdstuk 2. Dataset De dataset is gebaseerd op de zogenaamde EC-files. Dit zijn documenten van de Europese Commissie, die informatie over horizontale overnames bevatten. Het is zo dat de Commissie de taak heeft fusies en acquisities te beoordelen, wanneer de omzet van de betrokken ondernemingen bepaalde drempels overschrijdt 4,5. Dit doen ze om concentraties die de daadwerkelijke mededinging in de Europese Economische Ruimte zouden kunnen belemmeren, te vermijden. Experten van de Europese Commissie hebben voor elke deal de werkelijke concurrenten opgezocht. De identificatie van de relevante concurrenten van de targets en overnemers is het grote voordeel van de EC-files. Wanneer men de concurrenten gaat selecteren op basis van de industriecode is dat niet steeds het geval. Clougherty en Duso (2009) maakten eerder gebruik van de documenten van de Europese Commissie, om de nadelen van het gebruik van industriecodes bij de identificatie van de concurrenten weg te werken. Ze wijzen op twee nadelen. Ten eerste is het niet zo dat alle ondernemingen in eenzelfde industrie ook daadwerkelijk rechtstreeks met elkaar concurreren. Ten tweede kunnen ondernemingen die klanten of leveranciers zijn van de overnemers en targets geïdentificeerd worden als concurrenten. De identificatie van de concurrenten op basis van de ECfiles is derhalve veel preciezer. De accounting data zijn afkomstig van twee databases, nl. Datastream 6 voor de beursgenoteerde concurrenten enerzijds en Amadeus 7,8 voor de niet-beursgenoteerde concurrenten anderzijds. De dataset bestaat uit deals aangekondigd tussen 1997 en Op basis van de EC-files en de beschikbaarheid van de accounting data, werden uiteindelijk 1152 concurrenten weerhouden. Concurrenten die betrokken zijn bij meerdere deals in hetzelfde jaar zijn vervolgens verwijderd uit de steekproef. In dat geval is het namelijk niet mogelijk om na te gaan door welke deal zij beïnvloed werden. Dit heeft de steekproef gereduceerd tot 987 concurrenten, waarvan er 356 nietbeursgenoteerd zijn en 631 beursgenoteerd. De overnemer is steeds beursgenoteerd. 4 Bron: persberichten Europese Commissie, URL: 5 Een concentratie krijgt een "EU-dimensie" als: de totale omzet die over de gehele wereld door alle betrokken ondernemingen tezamen is behaald, meer dan 5 miljard euro bedraagt; en ten minste twee van de betrokken ondernemingen elk afzonderlijk een totale omzet hebben behaald die meer dan 250 miljoen euro bedraagt, tenzij elk van de betrokken ondernemingen meer dan twee derde van haar totale omzet binnen de EU in één EU-land behaalt. URL: 6 Datastream bevat financiële en economische gegevens van ondernemingen wereldwijd, verspreid over een 175-tal landen. Dit zijn onder meer marktindicatoren, aandelenprijzen en internationale macro-economische tijdreeksen. 7 Amadeus is een databank die uitgebreide financiële informatie bevat over bijna 20 miljoen Europese ondernemingen, zowel privaat als beursgenoteerd. Deze database wordt aangeboden door Bureau van Dijk. 8 De meest recente dvd van Amadeus die beschikbaar was, dateert van september Vandaar dat er geen data is voor de niet-beursgenoteerde concurrenten bij de deals van 2010 en Voor deze twee jaren is er bijgevolg enkel data beschikbaar voor beursgenoteerde concurrenten. 11

19 In de uiteindelijke dataset zitten 156 deals. Er zal onderzocht worden of er een verschil is in de effecten van overnames op de concurrenten wanneer het gaat om de overname van een nietbeursgenoteerde of beursgenoteerde onderneming of een afdeling. Van de 156 deals gaat het in 28,20 % van de gevallen om een beursgenoteerd target, bij 24,36 % gaat het om de overname van een niet-beursgenoteerde onderneming. Ten slotte vormen de overnames van een afdeling de grootste groep met respectievelijk 47,44 %. Hiermee onderscheidt deze studie zich van de voorgaande literatuur waarbij overnames van niet-beursgenoteerde ondernemingen en afdelingen als een groep worden gezien. In tabel 1 wordt de verdeling van de steekproef weergegeven over de verschillende subgroepen en in tabel 2 wordt de verdeling weergegeven per jaar waarin de deals werden aangekondigd. Tabel 1: Verdeling steekproef - subgroepen Steekproef Target: beursgenoteerd Target: niet-beursgenoteerd Target: afdeling Frequentie Percentage Frequentie Percentage Frequentie Percentage Frequentie Percentage Deals , , , ,44 Concurrenten , , , ,36 Tabel 2: Verdeling steekproef - jaar aankondiging deal Steekproef Deals Concurrenten Frequentie Percentage Frequentie Percentage Jaar aankondiging deal ,64 5 0, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,00 12

20 In de steekproef zitten gemiddeld 6 concurrenten voor een deal, met een minimum van 2 en een maximum van 24 concurrenten. De gemiddelden zijn gelijkaardig voor de verschillende subgroepen, beursgenoteerd target, niet-beursgenoteerd target of de overname van een afdeling. Tabel 3 geeft een overzicht van deze waarden. Tabel 3: Aantal concurrenten per deal Steekproef Target: Target: nietbeursgenoteerd beursgenoteerd Target: afdeling Minimum Maximum Gemiddelde Mediaan Tabel 4 geeft een overzicht van de controlevariabelen die gebruikt worden in de multivariate analyses, inclusief hun frequentie binnen de steekproef. Vooreerst zijn de meeste deals in de dataset aangekondigd tussen 2002 en 2007 (42,95 %). Tussen 1997 en 2001 en tussen 2008 en 2011 zijn er respectievelijk 35,26 % en 21,79 % van de deals aangekondigd. In 55,13 % van de gevallen werd de overname cash afgehandeld. Zowel bij afdelingen (54,05 %) als beursgenoteerde (59,09 %) en nietbeursgenoteerde (52,63 %) targets, wordt telkens meer dan de helft van de overnames cash betaald. Verder zijn 49,36 % van de targets in de steekproef hightech ondernemingen. Bij meer dan de helft (58,11 %) van de gevallen waarbij het target een afdeling is, gaat het om een hightech target. De beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde targets zijn vaker non-hightech ondernemingen (respectievelijk 54,55 % en 55,26 %). Zowel de beursgenoteerde (63,64 %) targets als de nietbeursgenoteerde targets (81,58 %) en de afdelingen (77,03 %) hebben in de meeste gevallen slechts één overnamebod gekregen. Het aandeel beursgenoteerde concurrenten is in elke subgroep groter dan het aantal niet-beursgenoteerde concurrenten. Dit is mede te verklaren door het feit dat de dataset in zijn geheel veel meer (63,93 %) beursgenoteerde concurrenten bevat. De gemiddelde efficiëntie van de niet-beursgenoteerde targets is groter dan deze van de andere twee categorieën. Afdelingen die overgenomen worden zijn gemiddeld het minst efficiënt. De gemiddelde efficiëntie van de overnemer is het grootst bij de niet-beursgenoteerde targets, daarna volgen de overnemers van de beursgenoteerde targets en tot slot deze van de afdelingen. Uit tabel 5 blijkt dat het volume van aangekondigde overnames sinds 2004 een niveau heeft bereikt van 9 à 10 %. Tot 2002 was dit nooit hoger dan 3 %. 13

21 Tabel 4: Controlevariabelen Steekproef Target: beursgenoteerd Target: niet-beursgenoteerd Target: afdeling Frequentie Percentage Frequentie Percentage Frequentie Percentage Frequentie Percentage Jaar aankondiging deal , , , , , , , , , , , , , , , ,00 Betalingswijze Cash 86 55, , , ,05 Overige (Aandelen Combinatie) 27 17, , , ,87 Ontbrekende data 43 27, , , , , , , ,00 Hightech target Ja 77 49, , , ,11 Neen 74 47, , , ,19 Ontbrekende data 5 3,21 2 4,55 1 2,63 2 2, , , ,00 Meerdere bieders Ja 38 24, , , ,62 Neen , , , ,03 Ontbrekende data 2 1,28 1 2,27 0 0,00 1 1, , , , ,00 Concurrent beursgenoteerd Ja , , , ,46 Neen , , , ,

22 Tabel 4: vervolg Steekproef Target: beursgenoteerd Target: niet-beursgenoteerd Target: afdeling Gemiddelde Std. afwijking N Gemiddelde Std. afwijking N Gemiddelde Std. afwijking N Gemiddelde Std. afwijking N Efficiënte target 0,1009 0, ,0817 0, ,2057 0, , , Efficiëntie overnemer 0,0902 0, ,0792 0, ,0946 0, ,0944 0, Tabel 5: Volume overnames Jaar aankondiging deal Volume overnames , , , , , , , , , , , , , , ,09 15

23 Hoofdstuk 3. Methodologie Bij bestaande studies naar het effect van overnames op de concurrenten wordt voornamelijk gebruik gemaakt van event studies (Chang, 1998; Fuller et al., 2002; Akhigbe en Madura, 2003; Moeller et al., 2004; Fee en Thomas, 2004; Clougherty en Duso, 2009). Door het onderzoek naar de performantie van deze ondernemingen aan de hand van accounting data, is het mogelijk niet-beursgenoteerde concurrenten toe te voegen aan de dataset. Er is echter weinig of geen literatuur te vinden waarbij men accounting data gebruikt voor het nagaan van de invloed van overnames op de concurrenten. Bij studies naar de effecten op de overnemers en targets is dat daarentegen wel het geval. Maatstaven voor post-acquisitie performantie zijn dan ook gebaseerd op volgende papers. In hun studie geven Martynova en Renneboog (2008) een samenvatting van de literatuur met betrekking tot overnames. In deze paper wordt een samenvattende tabel gegeven van de studies die de post-acquisitie operationele performantie onderzoeken. Enkele maatstaven die vaak terugkomen zijn de volgende: Cashflow/Totale activa, Netto inkomen/totale activa, Winst/Totale activa, Verkopen/Totale activa en Winst/Verkopen. Deze maatstaven bevatten in de meeste gevallen een correctie voor industrie en/of grootte. Heron en Lie (2002) gebruiken operationeel inkomen gedeeld door verkopen als maatstaf voor operationele performantie. De afhankelijke variabele in de regressies die zij uitvoeren, is de wijziging in operationele performantie. Voor de 1-jaar en 2-jaar post-acquisitie performantie wordt m.a.w. het verschil berekend tussen de operationele performantie in het jaar voor de aankondiging van de overnamedeal en het jaar, respectievelijk twee jaar na de deal. Aangezien in de analyses van deze studie ook met subgroepen zal gewerkt worden voor de performantie van de concurrenten in de jaren na de deal, is de methode in deze studie hier deels op gebaseerd. Er zijn drie subgroepen, voor respectievelijk 1-jaar, 2-jaar en 3-jaar post-acquisitie performantie. Voor de meest recente deals in de dataset is er logischerwijs geen accounting data beschikbaar tot drie jaar na de aankondiging van deals. Het aantal ondernemingen in de eerste subgroep zal bijgevolg groter zijn dan in de tweede en het aantal ondernemingen in de tweede subgroep zal groter zijn dan in de derde. Bovendien kunnen concurrenten ook overgenomen worden of failliet gaan, waardoor er niet langer accounting data beschikbaar is. 16

24 De analyses in deze studie zijn gebaseerd op de maatstaf EBIT 9 gedeeld door de totale activa, een maatstaf die ook door Ravenscraft en Scherer (1987) gebruikt wordt. Deze maatstaf geeft de benutting van de activa aan en meet m.a.w. de efficiëntie van de activiteiten van een onderneming (Ooghe en Wymeersch, 2008). Desalniettemin zullen ook enkele analyses uitgevoerd worden met andere maatstaven om de performantie te meten. Op die manier kan nagegaan worden of de resultaten er anders uitzien indien er andere variabelen gebruikt worden. De beschrijvende statistieken, de resultaten van de t-testen en de regressieanalyses met drie andere maatstaven, nl. Cashflow/ Totale activa, Verkopen/ Totale activa en EBITDA/ Totale activa, bevinden zich in bijlage 1. Daaruit blijkt dat er verschillen zijn in de resultaten tussen de verschillende maatstaven Afhankelijk variabele De afhankelijke variabele in de analyses is het verschil in EBIT gedeeld door de totale activa van respectievelijk y+1, y+2 en y+3 met y is gelijk aan het jaar waarin de overnamedeal werd aangekondigd en EBIT gedeeld door de totale activa in het jaar voor de deal werd aangekondigd. In tabel 6 wordt de maatstaf voor post-acquisitie performantie nog eens duidelijk in formulevorm weergegeven. Tabel 6: Berekening maatstaven post-acquisitie performantie Maatstaf Berekening a 1-jaar post-acquisitie performantie ( ) y+1 ( ) y-1 2-jaar post-acquisitie performantie ( ) y+2 ( ) y-1 3-jaar post-acquisitie performantie ( ) y+3 ( ) y-1 a Met y = jaar aankondiging deal en TA = Totale activa 3.2. Onafhankelijke variabele De onafhankelijke variabele in de analyses is het soort target: betreft het target een beursgenoteerde onderneming, een niet-beursgenoteerde onderneming of een afdeling? Hiervoor wordt gebruik gemaakt van dummyvariabelen Controlevariabelen Er wordt een dummyvariabele toegevoegd voor het al dan niet beursgenoteerd zijn van de concurrenten. Aangezien in voorgaande studies vooral gebruik gemaakt wordt van event studies en de steekproeven bijgevolg enkel beursgenoteerde concurrenten in hun steekproef hebben, kon men deze controlevariabele niet eerder toevoegen. 9 EBIT = earnings before interest and taxes 17

25 Verder wordt er ook gecontroleerd voor het jaar waarin de deal werd aangekondigd. Op die manier kan er nagezien worden of er gedurende de periode van 1997 tot 2011 andere effecten zijn op te merken. Deze controle is ook belangrijk aangezien voor de deals van 2010 en 2011 enkel beursgenoteerde ondernemingen in de steekproef zitten. Er is geopteerd voor drie groepen: deals die aangekondigd zijn tussen 1997 en 2002, tussen 2003 en 2007 en tussen 2008 en Een dummyvariabele voor elk jaar afzonderlijk zou immers het aantal variabelen in de regressiemodellen opdrijven. Ang en Kohers (2001) gaven in hun studie al aan dat hightech ondernemingen een hogere potentiële groei hebben, waardoor de overnemers bereid zijn een hogere prijs te betalen. Uit hun resultaten blijkt dat de er een negatieve relatie bestaat tussen de overname van een hightech onderneming en de abnormale winsten voor de overnemer. Ang en Kohers (2001) geven hiervoor als verklaring dat de markt de prijs te hoog beschouwd in vergelijking met de verwachte voordelen die men zal halen door de overname. Aan de hand van een hightech dummy zal gecontroleerd worden of er een invloed is op de performantie van de concurrenten indien het target een hightech onderneming is of niet. Op basis van de methode van Engel (2002) 10 worden de industrieën geïdentificeerd die beschouwd kunnen worden als hightech. Een vierde controlevariabele heeft betrekking op het volume van overnames in de verschillende jaren waarin deals worden aangekondigd. Deze variabele geeft de algemene tendens van overnames in de markt weer. Het volume overnames wordt in deze steekproef berekend voor de jaren 1997 t.e.m en is gelijk aan het aantal deals in ieder jaar t.o.v. alle deals tussen 1997 en Akhigbe en Madura (1999) vonden in hun studie een significante negatieve relatie tussen het aantal bieders die betrokken zijn bij een overname en de cumulatieve abnormale winsten van de concurrenten. Dat de bieders de concurrenten minder aantrekkelijk vinden dan het specifieke target en dus ook bereid zijn een hogere prijs te betalen, zou volgens hen een mogelijke verklaring kunnen zijn voor dat resultaat. Een dummyvariabele die de waarde 1 heeft wanneer het target meerdere bieders heeft en 0 indien er maar één bieder is, wordt toegevoegd aan de regressieanalyses. De betalingswijze van de overname is een zesde controlevariabele die wordt toegevoegd. Deze heeft de waarde 1 indien de overname betaald is met cash en 0 indien een andere wijze, aandelen of een combinatie van de twee, werd gebruikt. In verschillende studies is al bewezen dat de betalingswijze 10 Dirk Engel geeft in zijn paper The Impact of Venture Capital on Firm Growth: An Empirical Investigation (2002) de definitie van hightech ondernemingen aan de hand van NACE codes. De targets in de steekproef zijn gecategoriseerd als non-hightech of hightech onderneming op basis van hun primaire NACE code. 18

26 tot significante verschillende resultaten leidt voor de overnemer (Chang, 1998; Fuller et al., 2002; Heron en Lie, 2002, Shahrur, 2005). Volgens Chang (1998) en Fuller et al. (2002) resulteren overnames waarbij de betaling in aandelen gebeurt in positieve abnormale winsten voor de overnemer. Overnames die contant betaald worden, genereren geen abnormale winsten. Door deze controlevariabele op te nemen in de regressieanalyses, kan nagegaan worden of de betalingswijze ook tot significante verschillen leidt in de post-acquisitie performantie van de concurrenten. Uit de acquisition probability hypothesis (Song en Walkling, 2000) en de productieve efficiëntie hypothese (Fee en Thomas, 2004; Shahrur, 2005) blijkt efficiëntie een belangrijke rol te spelen m.b.t. de effecten op de concurrenten. Daarom worden ten slotte ook de efficiëntie van het target en de overnemer in het jaar voor de aankondiging van de overname toegevoegd als controlevariabelen. De efficiëntie wordt gedefinieerd als EBIT gedeeld door de totale activa. 19

27 Hoofdstuk 4. Multivariate analyses Deze studie focust zich op het onderzoek naar de effecten van een overname op de concurrenten op lange termijn. Voorheen zijn voornamelijk event studies uitgevoerd, die zich concentreren op de reactie van de markt op korte termijn, rond de dag waarop de deal is aangekondigd. Uit de meeste event studies blijkt dat de abnormale winsten van de concurrenten toenemen na de aankondiging van een deal. Dit toont aan dat de markt gelooft dat de concurrenten voordeel zullen halen uit de overname. Aan de hand van de analyses in deze masterproef zal via accounting data van de concurrenten worden nagegaan of de effecten die in de event studies aan bod komen, ook daadwerkelijk te ondervinden zijn op lange termijn. M.a.w. doen ondernemingen het inderdaad beter na de overname van een concurrent? 4.1. Beschrijvende statistieken In de analyses wordt gebruik gemaakt van de wijziging in EBIT/Totale activa t.o.v. het jaar voor de aankondiging van de deal. Vooreerst wordt in grafiek 1 per subgroep de evolutie weergegeven van de mediaan van EBIT/Totale activa vanaf het jaar voor de aankondiging van de deal tot drie jaar na de deal. In deze grafiek vallen enkele belangrijke zaken op te merken. Ten eerste liggen de medianen van de drie subgroepen dicht bijeen in het jaar voor de aankondiging van de deal. Ten tweede is er een duidelijk verschil te merken tussen de gevallen waarbij het target beursgenoteerd is en deze waarbij het om de overname van een afdeling gaat. Bij de eerstgenoemde zien we een stijging van EBIT/Totale activa een jaar na de aankondiging van de overnamedeal, terwijl er bij de concurrenten van afdelingen die overgenomen zijn een daling van deze maatstaf valt op te merken. Ten slotte blijkt de mediaan van EBIT/Totale activa van de concurrenten van beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde targets een jaar na de deal licht te stijgen, om vanaf het tweede jaar opnieuw te dalen. Deze grafiek geeft een aanwijzing in de richting van de tweede hypothese: het lijkt erop dat de concurrenten het beter doen in het jaar na de aankondiging van een deal indien het target van de overname een beursgenoteerde onderneming is in vergelijking met een niet-beursgenoteerd target of een afdeling. 20