Een empirische analyse van de post-overname

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Een empirische analyse van de post-overname performantie bij Europese bedrijven Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van: licentiaat in de Toegepaste Economische Wetenschappen Jonas Van Heirzeele Onder leiding van Prof. dr. ir. Sophie Manigart

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Een empirische analyse van de post-overname performantie bij Europese bedrijven Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van: licentiaat in de Toegepaste Economische Wetenschappen Jonas Van Heirzeele Onder leiding van Prof. dr. ir. Sophie Manigart

4 Ondergetekende Jonas Van Heirzeele bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld. Jonas Van Heirzeele

5 Woord vooraf Ik zou hierbij alle personen willen bedanken die mij hebben geholpen bij het schrijven van dit eindwerk. Eerst en vooral gaat mijn dank uit naar Prof. dr. ir. Sophie Manigart, promotor van mijn thesis, en Sofie De Prijcker, assistent bij de Vakgroep Accountancy en Bedrijfsfinanciering van de Universiteit Gent, voor de vele tips en opmerkingen die mij sterk hebben geholpen bij het voltooien van deze thesis. Verder wil ik ook mijn vrienden, mijn broer, mijn zus en alle andere personen bedanken die mij hebben gesteund en geholpen bij het tot stand komen van deze scriptie. Tenslotte wens ik ook nog mijn ouders te bedanken om mij altijd te steunen in mijn keuzes en in het bijzonder om mij de mogelijkheid te bieden die keuze te maken. I

6 Inhoudsopgave Woord vooraf.. I Inhoudsopgave II Lijst van tabellen. V Lijst van figuren.. VI Inleiding.. 1 Hoofdstuk 1: Begripsomschrijving en omkadering Inleiding Definitie van de verschillende overnamevormen Takeover Merger Categorieën van overnames Horizontale overname Verticale overname Overname gericht op diversificatie of conglomeraatvorming Boekhoudkundige verwerking Aankoopmethode Pooling of interests -methode Financieringsmethode Overnamegolven Motieven voor overnames Synergieën Agency Overmoed Groei Marktmacht Diversificatie Vervanging van inefficiënte managers Belastingmotief Conclusie.17 II

7 Hoofdstuk 2: Performantie na de overname Inleiding Returns voor de aandeelhouders Abnormale returns voor de aandeelhouders van het doelwit Abnormale returns voor de aandeelhouders van de overnemer Returns na de aankondiging van de fusie Lange termijn returns Conclusie Waardecreatie door overname Conclusie met betrekking tot de returns voor aandeelhouders Wijziging van de boekhoudkundige performantie Verandering van de winstgevendheid na de overname Overnames in de Verenigde Staten Overnames in het Verenigd Koninkrijk Overnames in andere landen Conclusie Verandering van de verkopen na de overname Verandering van groeiratio s na de overname Verandering van de solvabiliteit na de overname Verandering van de liquiditeit na de overname Determinanten Fusies overheen de landsgrenzen Gelijkaardigheid van de industrieën Methode van betaling Vriendschappelijke of vijandige overname Ratio boekwaarde op marktwaarde Schuldgraad van de bieder Grootte van het offer Managers als eigenaars Hypothesen Conclusie.45 III

8 Hoofdstuk 3: Empirisch onderzoek Inleiding Overzicht van de hypothesen Beschrijving data Gebruikte maatstaven Methodologie Bespreking van de resultaten Winstgevendheid na de overname Liquiditeit na de overname Solvabiliteit na de overname Toegevoegde waarde na de overname Performantie bij overnames overheen de landsgrenzen Performantie bij overnames tussen gelijkaardige industrieën Conclusie.83 Algemeen Besluit 84 Referenties.. VII Bijlage 1: Overzicht van de volledige onderzochte populatie XV IV

9 Lijst van tabellen Tabel I: Overzicht studies naar de boekhoudkundige performantie na overnames 25 Tabel II: Overzichten te onderzoeken hypothesen.. 47 Tabel III: Totale activa, winst voor interestkosten en belastingen, kasstromen na belastingen en het aantal werknemers van de overnemers en doelwitten in het jaar voor de overname in deze steekproef 50 Tabel IV: Overzicht van enkele belangrijke maatstaven met het gemiddelde in het jaar voor de overname van de combinatie van de overnemer en het doelwit in de steekproef Tabel V: Verhouding van het aantal overnames tussen ondernemingen uit hetzelfde land en tussen ondernemingen uit verschillende landen en het aantal overnames gericht op focus en gericht op diversificatie...52 Tabel VI: Overzicht van de gebruikte maatstaven voor het meten van de performantie Tabel VII: Resultaten met betrekking tot de winstgevendheid.. 62 Tabel VIII: Resultaten met betrekking tot de liquiditeit. 66 Tabel IX: Resultaten met betrekking tot de solvabiliteit 69 Tabel X: Resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde 71 Tabel XI: Resultaten met betrekking tot de winstgevendheid en de variabele overnames tussen ondernemingen uit verschillende landen 73 Tabel XII: Resultaten met betrekking tot de liquiditeit en de variabele overnames tussen ondernemingen uit verschillende landen Tabel XIII: Resultaten met betrekking tot de solvabiliteit en de variabele overnames tussen ondernemingen uit verschillende landen Tabel XIV: Resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde en de variabele overnames tussen ondernemingen uit verschillende landen 77 Tabel XV: Resultaten met betrekking tot de winstgevendheid en de variabele focus / diversificatie. 78 Tabel XVI: Resultaten met betrekking tot de liquiditeit en de variabele focus / diversificatie. 80 Tabel XVII: Resultaten met betrekking tot de solvabiliteit en de variabele focus / diversificatie. 81 Tabel XVIII: Resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde en de variabele focus / diversificatie. 82 V

10 Lijst van figuren Figuur 1: Waarde en volume fusies en overnames wereldwijd.. 1 Figuur 2: Land van herkomst van de overgenomen ondernemingen in de steekproef Figuur 3: Land van herkomst van de overnemende ondernemingen in de steekproef Figuur 4: Evolutie van de winstgevendheid 61 Figuur 5: Evolutie van de liquiditeit Figuur 6: Evolutie van de solvabiliteit 68 Figuur 7: Evolutie van de toegevoegde waarde.. 70 VI

11 Inleiding Nooit waren er meer fusies en overnames dan vorig jaar, in Met meer dan deals en voor een totale waarde van bijna 3000 miljard Euro was 2006 wereldwijd het actiefste fusie- en overnamejaar uit de geschiedenis (De vijf deals die de financiële markten veranderden, 2007). Zoals blijkt uit figuur 1 was de totale waarde en het volume fusies en overnames in 2006 wereldwijd even hoog tot zelfs hoger dan de recordniveaus van 1999 en Na deze recordjaren was er in de eerste jaren van het nieuwe millennium een sterke daling in de overnameactiviteit waar te nemen. Hierna begon de activiteit geleidelijk terug te stijgen vanaf ongeveer De drijvende kracht achter de nieuwe activiteit is het vele geld dat bedrijven beschikbaar hebben, omdat ze hun winsten van de voorgaande jaren hebben opgepot. Wat betreft Europa, stelt Standard & Poor s Equity Research (S&P) dat het volume Europese overnames en fusies in 2007 het niveau van 2006 nog zal overtreffen. Zoals blijkt uit de zeer sterk stijgende trend in de totale waarde en volume van het aantal fusies en overnames in de wereld wordt het belang van fusies en overnames voor de economie in het geheel steeds groter. Figuur 1: Waarde en volume fusies en overnames wereldwijd Bron: Dresdner Kleinwort Macro Research, Dealogic 1

12 Een van de meest genoemde motieven van fusies en overnames is het creëren van synergieën (Berkovitch en Narayanan, 1993). De vraag of overnames al dan niet in dit motief slagen en synergieën creëren kan best beantwoord worden door het onderzoeken van de performantie na de overname. Vele tientallen studies in het verleden hebben de performantie na de overname onderzocht. Een aantal studies onderzoeken de performantie na de overname aan de hand van de returns voor de aandeelhouders van de overgenomen onderneming. Anderen gaan na of de performantie is veranderd na de overname aan de hand van de returns voor de aandeelhouders van de overnemende onderneming, terwijl nog andere de performantie na de overname aan de hand van boekhoudkundige gegevens onderzoeken. In de verschillende studies worden bovendien veel tegenstrijdige resultaten waargenomen zodat het niet geheel duidelijk is of fusies en overnames nu eigenlijk voor reële opbrengsten zorgen. Het is dus zeker interessant om de performantie na de overname te onderzoeken en na te gaan of synergieën worden gecreëerd door de fusie of de overname. De meeste studies onderzoeken daarenboven de performantie na overnames in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Weinig empirisch onderzoek werd tot nu toe uitgevoerd in andere landen in Europa, wat hier zal onderzocht worden. De bedoeling van dit werk is om na te gaan of de performantie na de overname stijgt in vergelijking met de performantie voor de overname. De performantie zal onderzocht worden op basis van boekhoudkundige gegevens. Ook zal nagegaan worden welke factoren het succes van een fusie beïnvloeden. In hoofdstuk I worden enkele belangrijke aspecten van fusies en overnames besproken. Achtereenvolgens komen de verschillende overnamevormen, de categorieën van overnames, de boekhoudkundige verwerking en de methode van financiering kort aan bod. Daarna worden de verschillende overnamegolven en de mogelijke motieven voor fusies en overnames behandeld. In hoofdstuk II wordt de bestaande literatuur naar de performantie na overnames in detail besproken. Eerst worden de returns voor de aandeelhouders behandeld. Daarna worden de performantie op basis van boekhoudkundige gegevens en een aantal mogelijke determinanten van de performantie na de overname besproken. Het hoofdstuk wordt afgesloten met de formulering van de hypothesen die in het empirisch gedeelte zullen worden onderzocht. 2

13 Het empirisch onderzoek tenslotte komt aan bod in hoofdstuk III. Er wordt een bespreking gegeven van de onderzochte data, de verschillende maatstaven die zullen worden onderzocht in het onderzoek en hoe te werk is gegaan om na te gaan of de performantie is gestegen na de overname. Daarna worden de resultaten van het onderzoek uitgebreid toegelicht. 3

14 Hoofdstuk 1: Begripsomschrijving en omkadering 1.1. Inleiding In dit hoofdstuk worden enkele belangrijke aspecten van fusies en overnames kort toegelicht. Er wordt begonnen met het verklaren en definiëren van enkele belangrijke begrippen. Daarna wordt wat meer uitleg gegeven bij de boekhoudkundige verwerking, de financieringsmethode en de verschillende overnamegolven uit de geschiedenis. Er wordt afgesloten met een overzicht van de verschillende motieven voor fusies en overnames Definitie van de verschillende overnamevormen Om overnames correct te definiëren, is het noodzakelijk om rekening te houden met de verschillende varianten binnen dit fenomeen. Naar gelang de vorm van combinatie van twee of meerdere ondernemingen kunnen overnames worden opgesplitst in twee belangrijke groepen, namelijk takeovers en mergers. Beide begrippen zullen worden gedefinieerd om de verschillen hiertussen duidelijk te maken. Ook zal gepoogd worden om deze twee groepen verder in te delen naar gelang de specifieke karakteristieken van de overname en enkele bijzondere gevallen zullen kort worden besproken Takeover Een takeover of acquisition kan worden gedefinieerd als een transactie of serie van transacties, waarbij een individu, groep van individuen of vennootschap de controle verwerft over de activa van een onderneming. Het verwerven van de controle over de activa kan enerzijds direct gebeuren door de eigenaar te worden van deze activa of anderzijds indirect door controle te krijgen over het management van die onderneming (Weinberg, 1971). Bij de aankoop van de activa koopt de overnemende onderneming de activa of slechts een deel van de activa van de doelwitonderneming en betaalt daarvoor met liquide middelen of aandelen, terwijl de overnemer bij de aankoop van aandelen de controle verwerft over het doelwit via een private overdracht van aandelen, systematische aankoop van aandelen op de beurs of een openbare overnamebieding (Ooghe et al., 2003). 4

15 Overnames kunnen ook worden opgesplitst naar gelang de vijandigheid van het overnamebod (Schwert, 2000). Wanneer een bieder een bod uitbrengt op een andere onderneming wordt doorgaans het bestuur van het doelwit op voorhand verwittigd. Het bestuur zal dan dit bod aanbevelen aan zijn aandeelhouders indien hierdoor de waarde voor de aandeelhouders van de doelwitonderneming wordt gemaximaliseerd. In dit geval wordt gesproken van een vriendschappelijk overnamebod. Wanneer het bestuur echter het bod afslaat en de bieder blijft het bod vervolgen of wanneer de bieder het bod uitbrengt zonder vooraf het bestuur hiervan te informeren, wordt gesproken van een vijandig overnamebod en een vijandige overname. Tenslotte kunnen nog enkele bijzondere gevallen worden onderscheiden, zoals tender offers en reverse takeovers. Een tender offer is een overname waarbij de overnemer een offer direct aan de aandeelhouders van de doelwitonderneming uitbrengt en hierbij het management passeert (Ravenscraft en Scherer, 1987a). Een reverse takeover is een overname waarbij een publieke onderneming een private onderneming van een hogere waarde overneemt. Dit gebeurt gewoonlijk op verzoek van de grotere private onderneming met als doel beursgenoteerd te worden, terwijl sommige van de kosten en tijd die gepaard gaan met een eerste beursgang worden vermeden (Gleason et al., 2005) Merger Een merger wordt daarentegen gedefinieerd als een overeenkomst waarbij de activa van twee of meerdere ondernemingen onder de controle van één onderneming komen en die alle of bijna alle van de aandeelhouders van de vroegere ondernemingen als aandeelhouders heeft (Weinberg, 1971). Er is nog een opsplitsing mogelijk naar gelang een nieuwe vennootschap wordt opgericht of niet. In het eerste geval wordt gesproken van een fusie door oprichting van een nieuwe vennootschap (of eigenlijke fusie) waarbij het gehele vermogen, zowel de rechten als verplichtingen, van twee of meerdere ondernemingen op een nieuwe door hen opgerichte vennootschap overgaat. In het andere geval, wanneer geen nieuwe vennootschap wordt opgericht, wordt gesproken van een fusie door overneming of opslorping. Hierbij gaat het gehele vermogen, zowel de rechten als de verplichtingen, van een of meerder ondernemingen over op een andere, reeds bestaande vennootschap (Ooghe et al., 2003). 5

16 De Nederlandse begrippen overname en fusie leunen het dichtst aan bij respectievelijk takeover en merger. In het vervolg van de tekst zullen deze begrippen echter ondanks de inhoudelijke verschillen door elkaar worden gebruikt Categorieën van overnames Horizontale overname Er kan gesproken worden over een horizontale fusie of overname wanneer het gaat om een combinatie van twee ondernemingen die in essentie dezelfde producten of diensten produceren of die producten of diensten produceren die in directe concurrentie met elkaar staan (Weinberg, 1971). Bij horizontale overnames is het waarschijnlijk dat er voor vele activiteiten van de fuserende ondernemingen zich opportuniteiten aanbieden tot het bereiken van kostenreducerende synergieën door schaalvoordelen, bereikvoordelen en leereffecten. Het is ook waarschijnlijk dat zich opportuniteiten voordoen voor het delen van informatie, kennis en relaties met leveranciers of klanten, alsook opportuniteiten voor het overbrengen van bekwaamheid van de ene naar de andere onderneming (Sanchez en Heene, 2004). Ondernemingen die participeren in horizontale overnames kunnen met een belangrijke beperking geconfronteerd worden. In verschillende landen en regio s in de wereld zijn er namelijk wetten en regulering bedoeld om de concurrentie te bewaren in productmarkten die het marktaandeel begrenzen dat door één onderneming mag gecontroleerd worden in een productmarkt (Sanchez en Heene, 2004). In de Europese Unie wordt deze wetgeving op Europees niveau bepaald. Zo moeten ondernemingen en overnames in de Europese Unie voldoen aan de antitrust-wetgeving van de Europese Commissie uit Een bekend voorbeeld van een horizontale overname is deze tussen de twee staalproducenten Mittal en Arcelor in 2006 waardoor Arcelor Mittal de grootste staalproducent uit de wereld werd. 6

17 Verticale overname Een fusie of overname is verticaal indien één van de twee ondernemingen een (potentiële) leverancier of een (potentiële) klant is van de goederen of diensten van de andere onderneming (Weinberg, 1971). Er zijn een aantal redenen waarom ondernemingen overgaan tot een verticale overname. Deze kunnen onder meer zijn: het verzekeren van de kwaliteit en betrouwbaarheid van de levering van producten en diensten, het verbeteren van de toegang tot de distributie, het verbeteren van de service van de producten en diensten of het beter begrijpen van de marktpreferenties (Sanchez en Heene, 2004) Overname gericht op diversificatie of conglomeraatvorming Deze laatste categorie bevat tenslotte alle overnames die niet geclassificeerd kunnen worden bij de horizontale of verticale overnames. Het gaat dus om overnames waarbij de ondernemingen geen concurrenten zijn van elkaar en waarbij ze geen (potentiële) klant of (potentiële) leverancier zijn van elkaar (Gaughan, 1996). Eén van de mogelijke redenen waarom ondernemingen tot dit soort overnames kunnen overgaan is het verkleinen van het risico van de onderneming door diversificatie. Er moet hier echter worden opgemerkt dat beleggers dit risico zelf en bijna kosteloos weg kunnen diversifiëren door het vormen van een gediversifieerde portefeuille van aandelen. Een andere mogelijke reden voor het aangaan van dit soort overnames kan onder meer het vormen van een interne kapitaalmarkt zijn waardoor de problemen van informatieasymmetrie en de inefficiënte allocatie van kapitaal worden vermeden (Sanchez en Heene, 2004) Boekhoudkundige verwerking De boekhoudkundige verwerking van een combinatie van ondernemingen kan op twee manieren gebeuren: enerzijds volgens de aankoopmethode, anderzijds volgens de pooling of interests -methode. 7

18 Aankoopmethode Volgens deze methode beschouwt de koper de overgenomen onderneming als een investering. Indien de overnemer een premie betaalt bovenop de normale marktwaarde van de activa van het doelwit, moet deze premie als goodwill worden opgenomen onder de immateriële vaste activa. De goodwill moet dan worden afgeschreven met als gevolg dat de nettowinst in de jaren na de operatie met het bedrag van de afschrijving daalt. Er moet opgemerkt worden dat deze afschrijvingen niet fiscaal aftrekbaar zijn bij een belastingvrij doorgevoerde fusie of overname. Dit wordt door de overnemende onderneming als een nadeel van de aankoopmethode aanzien (Ooghe et al., 2003) Pooling of interests -methode Bij deze methode daarentegen worden de bedragen van de individuele actief- en passiefrubrieken op de balansen van de twee ondernemingen opgeteld. De goodwill komt bij de pooling of interests -methode niet tot uitdrukking en deze moet dan ook niet worden afgeschreven waardoor de toekomstige winsten hierdoor niet negatief worden beïnvloed. Indien de goodwill aanzienlijk is wordt deze methode dan ook dikwijls verkozen (Ooghe et al., 2003) Financieringsmethode Fusies en overnames kunnen ook ingedeeld worden op basis van de methode van betaling. Enerzijds kan een overname in cash betaald worden, anderzijds in aandelen. Er is een duidelijke trend waar te nemen in de richting van het financieren van overnames in aandelen. In 1988 werd wereldwijd bijna 60 % van de waarde van grote deals boven $100 miljoen volledig betaald in cash, terwijl minder dan 2 % betaald werd in aandelen. Slechts 10 jaar later, in 1998, werd 50 % van de waarde van alle grote deals in dit jaar volledig met aandelen betaald en slechts 17 % werd volledig in cash betaald. De manier van financiering van overnames is dus bijna volledig omgekeerd op slechts 10 jaar tijd (Rappaport en Sirower, 1999). 8

19 De methode van financiering van een overname heeft implicaties voor zowel de aandeelhouders van het doelwit als de aandeelhouders van de overnemer. Bij de betaling in cash wordt het volledige risico dat de verwachte synergiewaarde (waarmee wordt rekening gehouden bij de betaling van de overnamepremie) niet zal gerealiseerd worden, gedragen door de aandeelhouders van de overnemer. Bij betaling in aandelen daarentegen wordt dit risico gedeeld met de aandeelhouders van het doelwit. Het risico, dat synergieën niet zullen worden gerealiseerd, wordt meer bepaald gedeeld in proportie tot het percentage dat de aandeelhouders van de overnemer en het doelwit ieder zullen bezitten in de gecombineerde onderneming (Rappaport en Sirower, 1999). Bij de beslissing om in aandelen of cash te betalen moet de overnemende onderneming met een aantal zaken rekening houden. Vooreerst moet de overnemer nagaan of zijn aandelen al dan niet overgewaardeerd zijn. Indien de aandelen ondergewaardeerd zijn is het niet voordelig voor de overnemer om te betalen in aandelen. De overnemer moet ook rekening houden met het risico dat de synergiewaarde niet zal gerealiseerd worden. Wanneer de overnemer gelooft dat dit risico aanzienlijk is, is het aangeraden om dit risico te delen met de aandeelhouders van het doelwit en dus voor een grotere proportie in aandelen te betalen. En tenslotte moet ook rekening gehouden worden met de waarschijnlijkheid dat de waarde van de aandelen van de overgenomen onderneming zullen dalen tussen de aankondiging en de afsluiting van de deal (Rappaport en Sirower, 1999) Overnamegolven Uit het verleden is gebleken dat fusies en overnames in golven komen. Golbe en White (1993) waren een van de eersten die het cyclische patroon van de overnameactiviteit empirisch waarnamen. Tot dusver zijn er vijf duidelijke golven onderzocht in de literatuur: de golf van eind 1900, de jaren 1920, de jaren 1960, de jaren 1980 en de jaren 1990 (Martynova en Renneboog, 2005). Iedere golf van fusies en overnames wordt gekarakteriseerd door verschillende onderliggende motieven. Martynova en Renneboog (2005) vonden daarentegen wel een aantal gemeenschappelijke factoren van de verschillende golven. Ten eerste komen alle fusiegolven 9

20 voor in een periode van economisch herstel na een economische crisis. Ten tweede lopen alle golven gelijk met periodes van snelle kredietexpansie en aantrekkende aandelenmarkten. Het is opmerkelijk dat alle vijf de fusiegolven eindigen met de ineenstorting van aandelenmarkten. Het lijkt dus dat een groeiende externe kapitaalmarkt een onontbeerlijke voorwaarde is voor een overnamegolf om aan te vangen. Een derde gemeenschappelijke factor van de fusiegolven is dat deze allemaal voorafgegaan werden door industriële en technologische schokken dikwijls in de vorm van technologische en financiële innovaties, aanbodschokken, deregulatie en een gestegen buitenlandse concurrentie. Tenslotte vinden overnames vaak plaats in periodes wanneer er wijzigingen zijn in de regelgeving. De eerste Europese golf van fusies en overnames startte ongeveer in 1880 en eindigde in 1904, parallel met de eerste fusiegolf in de Verenigde Staten, alhoewel de Europese golf kleiner was dan deze in de Verenigde Staten (Goergen en Renneboog, 2004). Deze eerste golf werd grotendeels gekenmerkt, zowel in Europa als de Verenigde Staten, door de consolidatie van de industriële productie. De bedoeling was dus vooral om monopolies te creëren (Stigler, 1950). Deze monopolievorming zorgde ervoor dat er zowel in Europa als de Verenigde Staten een strenge anti-trust wetgeving kwam vanaf Sudarsanam (2003) argumenteert dat de afkondiging van deze wetten verantwoordelijk was voor de aanzet van de twee fusiegolf die abrupt stopte gelijktijdig met de beurscrash in Doordat de anti-trust wetgeving gericht was op het breken van de monopolies werden de dominante ondernemingen gesplitst en hun delen werden verkocht. Dit had tot gevolg dat ondernemingen focusten op expansie door verticale integratie (Martynova en Renneboog, 2005). De wereldwijde economische depressie van de jaren 30 en de wereldoorlog die hierop volgde verhinderden de opkomst van een nieuwe fusiegolf voor een lange tijd. De derde golf van fusies en overnames ving aan in de jaren 50 en duurde tot de oliecrisis van Volgens Sudarsanam (2003) verschilde het patroon van deze derde golf in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Terwijl de overnames in de Verenigde Staten focusten op diversificatie en de ontwikkeling van grote conglomeraten, waren de overnames in het Verenigd Koninkrijk vooral gericht op horizontale integratie. De vierde overnamegolf startte in 1981, wanneer de aandelenmarkt hersteld was van de voorgaande economische recessie, en eindigde in 1989 (Martynova en Renneboog, 2005). Deze golf ging samen met een ongekend aantal afsplitsingen, vijandige overnames en transacties gericht op privatisering en startte samen met de omkering van de inefficiënte ongerelateerde diversificatie uit de vorige fusiegolf (Bhagat et al., 1990; Shleifer en Vishny, 1991). De vijfde fusiegolf tenslotte ving aan in 1993 gelijktijdig met een economische boom 10

21 en stopte ten gevolge van de ineenstorting van de aandelenmarkt in De grootte van deze vijfde overnamegolf is ongezien zowel in termen van overnamewaarde als het aantal deals. Martynova en Renneboog (2005) besluiten op basis van gegevens van Thomson Financial Securities Data dat het aantal deals bijna vier keer meer is in de VS en negen keer meer in Europa dan het aantal deals in de vierde overnamegolf ( ), terwijl de totale transactiewaarde oploopt tot ongeveer US$ 20 triljoen, wat vijf keer meer is dan de totale gecombineerde waarde in Een ander opmerkelijk feit is dat continentale Europese ondernemingen voor het eerst even belust waren als Amerikaanse en Britse ondernemingen, wat ervoor zorgde dat de activiteit in Europa een gelijkaardig niveau haalde als de activiteit in de Verenigde Staten (Martynova en Renneboog, 2005). Deze overnamegolf wordt verder gekarakteriseerd door een groot aantal fusies tussen ondernemingen uit verschillende landen en een stijging van het aantal fusies tussen ondernemingen in gerelateerde industrieën (Martynova en Renneboog, 2005). Sinds midden 2003 is de fusieactiviteit terug beginnen stijgen en 2006 was zelfs een recordjaar wat betreft de activiteit (De vijf deals die de financiële markten veranderden, 2007). We zitten dus hoogstwaarschijnlijk midden in de zesde overnamegolf Motieven voor overnames In de literatuur wordt een veelheid aan mogelijke motieven voor fusies en overnames besproken. Hier worden de belangrijkste motieven en verklaringen kort uiteengezet en wordt de empirische relevantie nagegaan. Er wordt verwacht dat afhankelijk van de situatie en de specifieke aard van een fusie het ene motief een grotere invloed heeft gehad op de uitvoering van de fusie dan het andere motief. Er wordt gestart met de motieven voor fusies en overnames die meest worden vermeld in de literatuur hieromtrent, namelijk het creëren van synergieën, agency en overmoed. Daarna worden achtereenvolgens groei, diversificatie, de creatie van marktmacht, belastingsvoordelen en de vervanging van inefficiënt management als mogelijke andere motieven besproken. 11

22 Synergieën De verwachting dat fusies en overnames synergieën zullen creëren en dus tot een verhoging van de efficiëntie van de onderneming zullen leiden, wordt als één van de belangrijkste motieven voor fusies aanzien. Synergie betekent in de context van overnames de creatie van voordelen voor de ondernemingscombinatie die niet zouden bereikt worden indien de ondernemingen uit deze combinatie afzonderlijk zouden bestaan. Meer specifiek definiëren Bradley et al. (1988) de totale synergiewinsten van een succesvolle overname als de som van de veranderingen in de rijkdom van de aandeelhouders van de bieder en het doelwit. De twee belangrijkste types synergieën zijn operationele en financiële synergieën. Operationele synergieën zijn verhogingen van de efficiëntie van de onderneming door de realisatie van schaalvoordelen, bereikvoordelen, de eliminatie van activiteiten die in beide ondernemingen worden uitgevoerd, verticale integratie, het overbrengen van kennis of vaardigheden van het management van de biedende onderneming en een vermindering in de agency kosten door het in gemeenschappelijk bezit brengen van organisatiespecifieke verwervingen (Ravenscraft en Scherer 1987b, 1989). Operationele synergieën komen vooral voor wanneer de fuserende ondernemingen in dezelfde of sterk gerelateerde industrieën actief zijn (Comment en Jarrell, 1995). Financiële synergieën resulteren in een lagere kapitaalkost door het fuseren van één of meerdere ondernemingen en bevatten onder andere een verbeterde kasstroomstabiliteit, een lagere kans op faling van de onderneming (Lewellen, 1971; Higgins en Schall, 1975), goedkopere toegang tot kapitaal, een interne kapitaalmarkt (Bhide, 1990), het gebruik van niet gebruikte belastingsschilden en een verhoogde efficiëntie bij het onderhandelen van contracten gecreëerd door een verlaging van het werkloosheidsrisico van managers (Amihud en Lev, 1981). Er is veel empirisch onderzoek uitgevoerd naar het bestaan van synergieën bij de fusie van ondernemingen. Bradley et al. (1988) argumenteerden onder meer dat overnames waardecreërende transacties zijn en dus synergieën creëren omdat de totale opbrengsten positief zijn in hun steekproef van overnames. Berkovitch en Narayanan (1993) argumenteerden daarentegen dat de returns voor de aandeelhouders van de overnemende onderneming negatief zijn in de helft van de gevallen en dat de gemiddelde return eveneens negatief is, althans in de jaren 80. Sinds synergieën impliceren dat overnames enkel plaats 12

23 zullen vinden indien deze positieve opbrengsten voortbrengen voor de aandeelhouders van de overnemers, suggereren deze bevindingen dat overnames niet hoofdzakelijk door synergieën worden gemotiveerd. Nog allerlei studies naar de performantie na fusies zoals deze van Healy et al. (1992) en Switzer (1996) concluderen op basis van een stijging in operationele performantie dat fusies gemotiveerd worden door synergieën. Dit zal echter nog uitgebreid besproken worden in het deel over de performantie Agency De agency theorie beschrijft de relaties tussen twee partijen, namelijk de principal en de agent, waarbij de ene partij (principal) werk delegeert aan de andere partij (agent). Deze theorie werd ontwikkeld door Jensen en Meckling (1976) en stelt dat er agency problemen of kosten kunnen ontstaan door de splitsing van eigendom en controle in een onderneming. Deze agency kosten ontstaan wanneer een principal (aandeelhouder) een agent (manager) inhuurt en compenseert voor het uitvoeren van bepaalde taken (het leiden van de onderneming). De agent en de principal hebben andere doelstellingen voor ogen en om deze doelstellingen op eenzelfde lijn te brengen moeten kosten gemaakt worden. Deze kosten bevatten onder andere kosten voor de controle en het onderhandelen van de contracten tussen de twee partijen. In het geval van overnames stelt het agency motief dat overnames voorkomen omdat ze de welvaart van het management van de overnemer verhogen en dit ten koste van de aandeelhouders van deze overnemer (Berkovitch en Narayanan, 1993). Er wordt dus gesteld dat niet altijd het creëren van waarde voor de aandeelhouders het belangrijkste motief is voor een overname, maar dat managers ook hun eigen motieven nastreven. Deze motieven kunnen onder andere de hogere verloning, meer werkzekerheid of het hoger prestige zijn die een grotere onderneming met zich meebrengt. In dit verband kan ook verwezen worden naar de free cash flow theory van Jensen (1986). In deze theorie wordt onder meer gesteld dat de vrije kasstromen, of de kasstromen die overblijven nadat alle projecten met een positieve netto contante waarde zijn uitgevoerd in de onderneming, niet zullen worden uitgekeerd aan de aandeelhouders, maar worden gebruikt door de managers om hun eigen belangen na te streven en dus om projecten met een negatieve netto contante waarde uit te voeren. 13

24 Verschillende studies bevestigen het nastreven van eigenbelang door managers als motief voor fusies. Zo vond Malatesta (1983) dat fusies waarde creëren bij de doelwitondernemingen, maar waarde vernietigen bij de overnemende ondernemingen en besluit daardoor dat overnames gemotiveerd worden door het agency motief. Walkling en Long (1984) vonden dat het bestaan of de afwezigheid van verzet van managers ten opzichte van een overnamebod direct gerelateerd is aan de verandering in persoonlijke welvaart van het management van de doelwitonderneming door een overname. Lewellen et al. (1985) vonden dat de return van de overnemer bij een overname positief gerelateerd is tot het niveau van eigendom van managers in de overnemende onderneming. En ook Berkovitch en Narayanan (1993) vonden op basis van de correlatie tussen de opbrengsten van het doelwit en totale opbrengsten bewijs van agency als motief voor fusies, zoals reeds in het deel over synergieën werd besproken Overmoed De hubrishypothese als mogelijk motief voor overnames werd beschreven door Roll (1986). Deze hypothese houdt in dat managers fouten maken in hun evaluatie van overnamedoelwitten en overnames uitvoeren ook wanneer er geen synergieën zijn. Managers veronderstellen dat ondernemingen niet correct gewaardeerd worden door de markt en gaan er van uit dat hun evaluaties van overnamedoelwitten correct zijn en eveneens beter zijn dan deze van de markt. De opbrengsten van fusies en overnames, als deze al bestaan, worden dus door managers overschat. Hubris of overmoed van managers bij het waarderen van overnamedoelwitten kan hier een verklaring bieden voor overnames en waarom soms hoge overnamepremies worden betaald door de overnemer (Roll, 1986). Roll (1986) voorspelt dat, indien overmoed een motief is voor de overname, er een aantal effecten zouden waarneembaar zijn rond de overname. Hij stelt dat de gecombineerde waarde van de overnemer en het doelwit licht zal dalen, de waarde van de overnemer eveneens zal dalen en de waarde van het doelwit zal stijgen. Deze hypothesen werden reeds in tal van studies (o.a.: Langetieg, 1978; Mulherin en Boone, 2000; Houston et al., 2001) naar de performantie na fusies en overnames onderzocht en het bewijs van overmoed als motief zal dan ook in het deel over de performantie worden behandeld. 14

25 Groei Indien een onderneming wil groeien kan het dit doen op twee verschillende manieren. Een onderneming kan de keuze maken uit groeien via interne expansie door het uitvoeren van investeringen of groeien via externe expansie door de overname van andere ondernemingen. Dickerson et al. (1997) bespreken de belangrijkste relatieve voor - en nadelen van interne en externe groei. Zo zijn er verschillende redenen waarom externe groei via overnames voordelig kan zijn voor een onderneming. Ten eerste is er als investering weinig vertraging tussen de aankoop en het begin van de activiteiten. Het opstarten van nieuwe vestigingen en het ontwikkelen van nieuwe producten gaat dus sneller via externe groei dan via groei door interne investeringen. Ten tweede kan een overname zorgen voor nieuwe interne investeringsopportuniteiten door het makkelijker maken van de toegang tot nieuwe productmarkten en door het verstrekken van nieuwe informatie in deze markten (Cable, 1977). Een derde voordeel van groei door overname is dat door het overnemen van de investering in plaats van het intern opbouwen van deze investering een concurrent wordt geëlimineerd. Dit kan belangrijk zijn in markten met een oligopolische structuur. Er zijn echter ook nadelen verbonden aan externe groei. Een eerste nadeel is de mogelijkheid dat de onderneming door het kopen van een reeds bestaand bedrijf niet exact krijgt wat het verlangt. Het ontwerp van de processen en producten van de overgenomen onderneming kan verschillend zijn van het ontwerp dat zou bekomen worden indien de onderneming de investering zelf zou hebben opgebouwd. Dit zou kunnen zorgen voor lagere returns die verdiend worden op de investering. Een tweede nadeel van externe groei is dat de overgenomen onderneming gekenmerkt geweest kan zijn met een aantal problemen die niet gemakkelijk op te lossen zijn. En ten derde, zelfs indien de overgenomen onderneming geen problemen heeft, kunnen er toch moeilijkheden ontstaan om deze te integreren in de bestaande organisatiestructuur van de overnemer (Dickerson et al., 1997). De voor - en nadelen van interne en externe groei suggereren dat bedrijven die verschillende investeringen uitvoeren niet altijd de ene methode boven de andere zullen verkiezen. De balans van voor en nadelen hangt dus met andere woorden af van de situatie. Het is wel belangrijk dat een niet te hoge premie wordt betaald voor de over te nemen onderneming. Alberts en Varaiya (1989) concludeerden dat ondernemingen die groei door overnames nastreefden te hoge premies betaalden voor hun overnamedoelwitten en dat 15

26 hierdoor deze groei hoogstwaarschijnlijk niet rendabel was. Ook Dickerson et al. (1997) onderzochten een groot aantal overnames in het Verenigd Koninkrijk en kwamen tot de conclusie dat overnames een nadelige invloed hebben op de performantie van de onderneming en dat groei van de onderneming door overname een lagere return opbrengt dan groei door interne investeringen Marktmacht Dit motief ziet overnames als een middel voor de overnemende onderneming om marktmacht of monopoliemacht te verwerven. Marktmacht houdt in dat door de verhoging van het marktaandeel van een onderneming de competitie kan worden verminderd en deze onderneming hierdoor de prijs boven een competitief prijsniveau kan zetten en houden. Er kunnen drie oorzaken van monopolies worden onderscheiden: aanwezigheid van toenemende schaalopbrengsten, exclusief bezit van productiefactoren en wettelijke oorzaken (Van Rompuy, 1991). Er moet worden opgemerkt dat er in de meeste ontwikkelde landen en regio s in de wereld een strenge wetgeving is op het vormen van monopolies in bepaalde sectoren en dit motief dus in de praktijk niet altijd mogelijk is voor ondernemingen (Sanchez en Heene, 2004) Diversificatie Een ander mogelijk motief voor de fusie tussen twee ondernemingen is diversificatie. De fusie of overname met een onderneming uit een andere industrie of bedrijfstak kan leiden tot een daling van de volatiliteit van de winsten. Deze daling vloeit voort uit de combinatie van twee ondernemingen met resultaten die minder dan perfect gecorreleerd zijn en resulteert in een lager financieel risico voor de onderneming en dus een hogere waarde (e.g. Matsusaka, 1993). Vooral tijdens de fusiegolf van de jaren 60 werden overnames gedreven door het diversificatiemotief. (Matsusaka, 1993). Gaughan (1996) merkte wel op dat succesvol management in één industrie geen garantie is dat dit ook zal werken in andere niet gerelateerde industrieën. Ondernemingen die overnames uitvoeren die gericht zijn op diversificatie dienen dus ook met dit negatief aspect van diversificatie rekening te houden. 16

27 Vervanging van inefficiënte managers Overnames kunnen er eveneens toe leiden dat inefficiënt management van de overgenomen onderneming wordt ontslagen en vervangen wordt door managers van de overnemende onderneming die superieure vaardigheden bezitten op het vlak van planning en controle die zorgen voor een betere performantie bij het overgenomen bedrijf. Er valt op te merken dat dit motief voor overnames eveneens tot een hogere efficiëntie leidt via het combineren van één of meerdere ondernemingen en hierdoor eveneens als een soort synergie kan worden beschouwd (Ooghe et al., 2003) Belastingmotief Overnames kunnen ook gemotiveerd worden door belastingsvoordelen. Bijvoorbeeld ondernemingen met fiscaal recupereerbare verliezen die niet-rendabel zijn en dit ook in de toekomst niet zullen worden, zijn niet bij machte om het belastingsvoordeel van deze fiscaal recupereerbare verliezen te behalen. Indien deze ondernemingen fuseren of overgenomen worden door rendabele ondernemingen kan dit leiden tot een recuperatie van deze verliezen. Ook kan het bijvoorbeeld zijn dat de door de fusie ontstane onderneming een nieuwe optimale kapitaalstructuur met meer schulden bereikt, via een daling van de verwachte faillissementskosten, waardoor het belastingsvoordeel op schulden nog meer kan worden benut (Ooghe et al., 2003) Conclusie Er kan geconcludeerd worden dat overnames in de realiteit in verschillende vormen en categorieën kunnen voorkomen. Ook werd gezien dat de boekhoudkundige verwerking en financieringsmethode tussen overnames kan verschillen en dat er in de geschiedenis verschillende overnamegolven waar te nemen zijn. Tot slot worden in de literatuur ook een groot aantal verschillende motieven besproken waarom ondernemingen juist overgaan tot een fusie met een andere onderneming of een overname van een andere onderneming. 17

28 Hoofdstuk 2: Performantie na de overname 2.1. Inleiding Aan de overname van een onderneming door een andere onderneming kunnen, zoals in een vorig deel besproken, verschillende motieven ten grondslag liggen zoals groei, diversificatie, het verwerven van meer marktmacht of het verhogen van de winstgevendheid van de onderneming via de creatie van synergieën. Overnames zijn dus in hoofdzaak investeringsbeslissingen voor overnemende ondernemingen (Ooghe et al., 2006). In de eerste plaats is het dus van belang dat overnames een verhoging van de performantie binnen de onderneming tot gevolg hebben. Niet iedereen is het er echter over eens dat de performantie van een onderneming na een overname verbetert en dat overnames dus echte voordelen voor de deelnemende ondernemingen verschaffen. In het verleden zijn reeds talrijke studies uitgevoerd naar de economische gevolgen van en meer specifiek de performantie na overnames en fusies. De empirische literatuur over deze performantie kan opgesplitst worden aan de hand van de gegevens die gebruikt worden om de performantie na te gaan: gegevens over aandelenmarkten en boekhoudkundige gegevens. Studies die gebruik maken van data over aandelenmarkten worden ook nog event studies genoemd en deze onderzoeken de abnormale returns voor aandeelhouders in de periode rond de aankondiging van de fusie. De abnormale return wordt bekomen door het verschil te nemen van de return van een aandeel of de prijsverandering plus de dividenduitkering gedeeld door de aandelenprijs van de vorige dag met een benchmark of de vereiste return door investeerders, die meestal benaderd wordt door de return berekend via het Capital Asset Pricing Model, ontwikkeld door Sharpe (1964), Lintner (1965) en Mossin (1966), of eenvoudiger door een grote marktindex. Dit soort studies wordt het meest gebruikt om de performantie van fusies en overnames na te gaan. Een aantal voorbeelden van event studies zijn deze van Bradley et al. (1988), Servaes (1991) en Loughran en Vijh (1997) die de returns voor de aandeelhouders van de doelwitonderneming onderzochten, terwijl onder meer Dodd (1980), Malatesta (1983) en Asquith et al. (1987) de returns voor de aandeelhouders van de overnemende onderneming onderzochten. 18

29 Naast de event studies bestaan er ook accounting studies of studies op basis van boekhoudkundige gegevens. Bijvoorbeeld Ravenscraft en Scherer (1987a) en Healy et al. (1992) onderzochten de performantie op basis van boekhoudkundige data in de Verenigde Staten, Dickerson et al. (1997) en Powel en Stark (2005) in het Verenigde Koninkrijk, Ooghe et al. (2006) in België en Gugler et al. (2003) wereldwijd. In deze studies worden meestal de financiële resultaten van de overnemer voor en na de fusie met elkaar vergeleken om te zien hoe de financiële performantie van de onderneming is veranderd. Een andere manier om de financiële resultaten van overnames te beoordelen is de performantie van de overname te vergelijken met een aantal ondernemingen van dezelfde grootte en uit dezelfde industrie die niet overgenomen of gefuseerd is. De gebruikte maatstaven voor het meten van de financiële performantie kunnen in deze accounting studies sterk uiteenlopen: kasstromen (Healy et al.,1992; Cornett en Tehranian, 1992; Switzer, 1996), rendabiliteit (Meeks, 1977; Gugler et al., 2003), solvabiliteit (Higson en Elliott, 1994; Ooghe et al., 2006), liquiditeit (Ooghe et al., 2006), Ook moet nog worden opgemerkt dat de meeste studies op basis van boekhoudkundige data werden uitgevoerd in de Verenigde Staten en het Verenigde Koninkrijk (Seth, 1990; Manson et al., 2000; Ghosh, 2001). Weinig onderzoek werd gedaan naar de performantie van overnames in landen van Continentaal Europa met een bankgericht financieel systeem, wat hier onder meer zal onderzocht worden. Zowel event studies als accounting studies kennen sterktes en zwaktes voor het onderzoeken van de performantie na fusies. Bruner (2001) vergelijkt deze beide onderzoeksmethoden voor het meten van de winstgevendheid van fusies en overnames. Met betrekking tot event studies stelt hij dat deze assumpties vereisen over het functioneren van de aandelenmarkten zoals efficiëntie, rationaliteit en afwezigheid van restricties voor arbitrage. Er wordt besloten dat deze in de meeste gevallen echter wel van toepassing zijn. Deze studies hebben daarentegen het voordeel dat deze naar de toekomst kijken aangezien de aandelenkoersen de contante waarde zijn van de verwachte toekomstige kasstromen. Een andere sterkte van deze methode is dat de returns van de aandeelhouders een directe maatstaf zijn van de waarde gecreëerd voor investeerders. In verband met accounting studies stelt Bruner (2001) dat hoewel geauditeerde financiële verklaringen een ruim geaccepteerde benchmark zijn voor de performantie van een onderneming, de mogelijkheid voor creatieve boekhoudtechnieken en inconsistenties hun waarde aantast. Andere zwaktes van deze methode zijn dat deze naar het verleden kijken, het negeren van de waarde van ontastbare 19

30 activa, het gebrek aan vergelijkbaarheid over de tijd omdat de informatie die ondernemingen rapporteren kan wijzigen of omdat de regulaties op dit vlak wijzigen en het gebrek aan vergelijkbaarheid tussen verschillende landen door het gebruik van verschillende boekhoudprincipes. Meer extreem stellen Fisher en McGowan (1983) in dit geval dat het onmogelijk is om te kijken naar boekhoudkundige rates of return en hiervan iets af te leiden over de relatieve economische winstgevendheid. Chatterjee en Meeks (1996) suggereren daarentegen twee concurrerende hypothesen die het gebruik van onderzoek op basis van boekhoudkundige gegevens bevoordelen. De eerste hypothese stelt dat de aandelenmarkt semi-strong efficiënt is, wat wil zeggen dat aandelenprijzen zich meteen zullen aanpassen aan publieke informatie zoals de aankondiging van de winsten, een nieuwe aandelenuitgifte of een voorstel tot fusie tussen twee ondernemingen (Fama, 1970) en de tweede hypothese stelt dat de efficiëntie van de aandelenmarkt overschat wordt. Een belangrijk nadeel van event studies is bovendien dat deze niet geschikt zijn voor het meten van de performantie van ondernemingen die niet beursgenoteerd zijn in tegenstelling tot accounting studies. De meeste empirische studies die gebruik maken van event studies om de performantie na fusies te onderzoeken, focussen daarenboven op de dagelijkse aandelenreturns rond de aankondiging van de fusie (Dodd, 1980; Delong, 2001; Jarrell en Poulson, 1989), terwijl slechts enkele de post-overname performantie op lange termijn onderzoeken zoals de studies van Asquith (1983), Agrawel et al. (1992) en Loughran en Vijh (1997). Accounting studies onderzoeken daarentegen meestal boekhoudkundige rates of return gedurende verschillende jaren voor en na de overname (Cosh en Hughes, 1994; Linn en Switzer, 2001; Carline et al., 2004). Er wordt gestart met een bespreking van het empirisch onderzoek dat is uitgevoerd naar de abnormale returns voor de aandeelhouders van het doelwit en de overnemer in de periode rond de overname. Daarna wordt de wijziging van de boekhoudkundige performantie na de overname uitgebreid besproken aan de hand van een aantal studies. Vervolgens worden een aantal mogelijke determinanten van de performantie na de overname behandeld en er wordt afgesloten met de formulering van een aantal hypothesen die in het empirisch onderzoek zullen worden onderzocht. 20

31 2.2. Returns voor de aandeelhouders In dit deel zal een overzicht gegeven worden van het onderzoek dat in het verleden gevoerd is naar de returns voor de aandeelhouders van de overnemende en overgenomen ondernemingen na fusies en overnames. De bedoeling is om een globaal beeld te schetsen van het onderzoek dat verricht is naar deze returns. Er wordt aangevangen met de bespreking van de abnormale returns voor de aandeelhouders van de overgenomen onderneming. In het tweede deel wordt een overzicht gegeven van de uitgevoerde studies naar de abnormale returns voor de aandeelhouders van de overnemende onderneming. Hier zal een opsplitsing worden gemaakt naar deze die de returns net na de aankondiging van de fusie onderzoeken en deze die de returns op lange termijn nagaan. Vervolgens wordt de totale waardecreatie door de overname besproken. Er worden afgesloten met een conclusie met betrekking tot de abnormale returns voor de aandeelhouders na de overname Abnormale returns voor de aandeelhouders van het doelwit Talrijke studies in het verleden hebben de abnormale returns voor de aandeelhouders van de aandeelhouders van de doelwitonderneming na de aankondiging van de overname onderzocht. Bruner (2004) vergeleek de resultaten van 25 studies met betrekking tot deze returns met elkaar en ieder van deze studies kwam tot de conclusie dat de aandeelhouders van de overgenomen onderneming een abnormale return verdienen die significant positief is, maar die afhankelijk van de tijdsperiode, de type van transactie (fusie of tender offer ) en de observatieperiode variëren. Berkovitch en Narayanan (1993) vonden dat de aandeelhouders van de doelwitonderneming een significant positieve abnormale return verdienen van gemiddeld miljoen dollar per overname. Schwert (1996) vond eveneens significant positieve returns van ongeveer + 26 % en ook Mulherin (2000) concludeert significant positieve returns van meer dan + 10 %. Er kan dus worden besloten dat de aandeelhouders van het doelwit een premie verdienen bovenop hun vereiste return. 21