Een empirisch onderzoek naar de toepassing van de gedragsregelen bij de aanbieding van beleggingsdiensten

Faculteit rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2012-2013 Een empirisch onderzoek naar de toepassing van de gedragsregelen bij de aanbieding van beleggingsdiensten Mystery shopping in de bank business Masterproef van de opleiding master in de rechten ingediend door Lien Verdoodt studentennummer: 00802410 Promotor: Prof. Reinhard Steennot Commissaris: Dhr. Renzo van der Bruggen

Voorwoord Graag wil ik in dit woordje vooraf enkele mensen bedanken die er mee voor gezorgd hebben dat deze masterproef tot stand is kunnen komen. Allereerst gaat mijn dank uit naar mijn promotor, professor Reinhard Steennot voor het aanreiken van deze bijzonder interessante invalshoek van de gedragsregels. Ik kon hier steeds terecht met al mijn vragen en ben heel dankbaar voor de deskundige begeleiding die ik kreeg bij het schrijven van deze masterproef en de nuttige anekdotes die ik kon meenemen uit de brandend actuele colleges. Verder wil ik ook enkele bankbedienden uitvoerig bedanken. De praktische informatie, de verstrekte vragenlijsten en de mogelijkheid tot het uitvoeren van enkele mystery visits waren van cruciaal belang voor de ontwikkeling van mijn masterproef. Tot slot wil ik mijn vriend, ouders, zussen en vrienden bedanken voor de onuitputtelijke steun, het eindeloze geduld en de nodige afleiding tijdens mijn masteropleiding waarvan dit werk het kroonstuk vormt.

Inhoudsopgave Voorwoord i Inhoudsopgave ii Inleiding 1 1. MiFID Een Europees verhaal 3 I. Van ISD naar FSAP 3 II. De geboorte van de MiFID 6 2. MiFID Een theoretische benadering 8 I. De MiFID-doelstellingen 8 II. Toepassingsgebied 8 II.1 Personeel toepassingsgebied 8 a. De verstrekker van de beleggingsdiensten 9 De vergunningsvoorwaarden 9 De bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden 10 b. De ontvanger van de beleggingsdiensten 11 II.2 Materieel toepassingsgebied 11 II.3 Territoriaal toepassingsgebied 13 a. De verstrekker van de beleggingsdiensten 13 b. De ontvanger van beleggingsdiensten 15 III. De cliëntenkwalificatie 15 III.1 De professionele cliënten 16 III.2 De in aanmerking komende tegenpartij 17 III.3 De niet-professionele cliënten 18 III.4 Herkwalificatie 19 a. Opt up & down 19 Herkwalificatie tot professionele cliënt 19 Herkwalificatie tot in aanmerking komende tegenpartij 21 Herkwalificatie tot niet-professionele cliënt 22 b. De gevolgen van de indeling 24 IV De MiFID-gedragsregels 24 IV.1 Het loyauteitsbeginsel 25 IV.2 De belangenconflicten 26 a. Constitutieve elementen 27 b. Drie stappen- regime 28 c. Inducements 30 Principe 30 Eerste uitzondering 30 Tweede uitzondering 31 Derde uitzondering 33 IV.3 Inform your costumer 33 a. Kwaliteit van de informatie 34 Algemene regel 34 Gedetailleerd regime voor de niet-professionele cliënt 35 Publicitaire mededelingen 36 b. Inhoud van de verstrekte informatie 38 Algemene regel 38

De cliëntencategorie 39 De beleggingsonderneming en haar diensten 39 Financiële instrumenten 40 Plaatsen van uitvoering 40 Kosten en bijhorende lasten 41 c. Tijdstip van de informatieverstrekking 41 d. Vorm van de informatieverstrekking 43 Duurzame drager 43 Een website 44 IV.4 Know your customer 44 a. Informatie inwinnen 45 b. De geschiktheidsbeoordeling 46 De beleggingsdoelstellingen 46 De financiële draagkracht 47 Kennis en ervaring 47 c. De passendheidsbeoordeling 48 d. Execution only 49 IV.5 De verplichting tot best execution 50 a. Orderuitvoeringsbeleid 51 b. Informatie omtrent het orderuitvoeringsbeleid 52 c. Evaluatie van het orderuitvoeringsbeleid 53 IV.6 De dossierplicht 53 IV.7 Rapporteringsverplichting 54 V. MiFID De toekomst 55 3. MiFID Een praktische benadering 57 I. Toezicht op de MiFID 57 I.1 Van één naar twee pieken 57 I.2 Het werk van de FSMA 58 a. Werkprogramma s 59 b. Auditmethodologie 59 c. Cartografie 60 d. Compliance 60 I.3 De FSMA en de ESMA 60 I.4 De ESMA-guidelines 61 a. Bindende werking van de ESMA-Richtsnoeren? 62 Ten aanzien van de bevoegde autoriteiten 62 Ten aanzien van de financiële marktdeelnemers 63 Besluit 64 b. Meedelen van het doel van de geschiktheidsbeoordeling 64 c. Een aantal organisatorische aspecten van de geschiktheidsbeoordeling 65 Kennis van de cliënt 65 Kennis van de aangeboden producten 66 Procedures die leiden tot een geschikte belegging 66 d. Kwalificaties van het personeel van beleggingsondernemingen 66 e. Informatie-inwinning 66 f. De juistheid van de ingewonnen formatie 67 II. Aansprakelijkheid 68

III Onderzoek MiFID vragenlijsten 71 III.1 Onderlinge vergelijking 71 a. Begin van de vragenlijst 71 b. Indeling van de vragenlijst 72 c. Financiële draagkracht 72 d. Kennis en ervaring 73 e. Beleggingsdoelstellingen 73 f. De risicobereidheid 74 g. Beleggersprofielen 74 h. Sommige banken gaan wel heel ver 75 i. Juistheid en actualiteit van de informatie 76 j. Het waarom van de vragenlijst 76 k. Conclusie 77 IV Mystery shopping 78 IV.1 Op onderzoek.. 78 a. Mystery visit 1 78 b. Mystery visit 2 79 c. Mystery visit 3 80 d. Mystery visit 4 81 e. Mystery visit 5 81 f. Mystery visit 6 81 IV.2 Inspecties FSMA met betrekking tot belangenconflicten 82 IV.3 Ook Test Aankoop ging mystery shoppen 83 4. CONCLUSIE 85 Bibliografie 87 Literatuur 87 Online bronnen 90 BIJLAGEN 91

Inleiding Steeds meer beleggers vinden hun weg naar de financiële markten. In een financieel onzeker tijdperk gaan steeds meer mensen op zoek naar hogere rendementen door te beleggen in financiële instrumenten. Deze beleggers wordt en ruim en steeds complexer aanbod aan instrumenten en diensten voorgeschoteld. Dit brengt uiteraard de nodige gevaren met zich mee. Een strenge en efficiënte regelgeving ter bescherming van de belegger was dan ook een absolute noodzaak. Voor het goed functioneren van de Europese financiële markten is het vertrouwen van de belegger immers van doorslaggevend belang. De Markets in Financial Instruments Directive of MiFID beoogt hieraan tegemoet te komen door een arsenaal aan gedragsregels ter bescherming van de belegger aan te reiken. De MiFID wil verder zorgen voor een Europese harmonisering die de interne markt ten goede komt. In deze masterproef focus ik mij vooral op de uitgevaardigde gedragsregels ter bescherming van de belegger. De beleggersbescherming is van primordiaal belang in mijn masterproef. Ik heb er echter voor gekozen om dit empirisch te benaderen. Gedurende mijn opleiding heb ik hoofzakelijk met mijn neus in de boeken gezeten. Het leek mij dan ook de uitgelezen kans om mijn interesse voor de financiële wereld om te zetten in de praktijk. Geen praktijk zonder theorie. Daarom start ik met een theoretische benadering van de MiFID. Na even stil te staan bij het toepassingsgebied, bespreek ik de inhoud van de gedragsregels zoals die vandaag bestaan. In een steeds veranderende financiële wereld blijven hervormingen niet uit. Vandaar een kleine noot over de MiFID-hervorming die in de pijplijn zit. Ik heb er bewust voor gekozen om de theoretische kant vrij beperkt te houden, gezien het belang van de praktische benadering. Ik heb getracht om na te gaan in welke mate de beleggersbescherming doorgedrongen is in de dagdagelijkse praktijk. Wordt de modale belegger er beter van? Banken goochelen met mooie rendementen en hoge verwachtingen. Is dit wel steeds conform de MiFIDreglementering? Het doel van mijn masterproef is vooral het aftoetsen van deze theoretische beschouwingen. Daarnaast heb ik ook ruimte gelaten voor enige kritiek bij mijn empirisch onderzoek. In het tweede deel bespreek ik de belangrijke taak van de FSMA en haar essentiële rol bij het handhaven van de gedragsregels. Verder sta ik stil bij de ESMA-Richtsnoeren die een praktische hulp zijn bij het invullen van de algemeen geformuleerde gedragsregels. Noem ze gerust praktijk-richtsnoeren. Vervolgens heb ik enkele vragenlijsten, dé basis om de know your costumer -verplichting te kunnen voldoen, van naderbij bekeken. Het was hierbij niet altijd even eenvoudig om deze vragenlijsten te bemachtigen. De queeste hiernaar heeft mij uiteindelijk tien mooie vragenlijsten bezorgd, waardoor ik tot een adequate vergelijking kwam.

Tot slot heb ik mijn stoute schoenen aangetrokken en ben ik met een fictief scenario naar een aantal bankkantoren gestapt om de MiFID aan de praktijk te toetsen. De vaak uitgebreide vragenlijsten leken op het eerste zicht MiFID-conform. Zal ik als belegger echter steeds zo n vragenlijst te zien krijgen? Worden mijn wensen en noden daarbij gerespecteerd? Het was bijzonder interessant om zes banken aan een mystery visit te onderwerpen. Dit leverde bijzondere praktische kennis op. Ik heb er bewust voor gekozen om de namen van de banken niet te vermelden. Ik besef immers dat er een discrepantie kan bestaan tussen de verschillende kantoren en banken onderling. Hierbij wil ik dan ook niemand met de vinger wijzen. Ik koester de hoop dat deze masterproef een bron van inspiratie vormt voor enkele geïnteresseerden. Mystery shopping zit volop in de lift, ook in de bank business. Dit vormt alvast mijn eerste bijdrage hieraan.

1. MiFID Een Europees verhaal De intrede van de Markets in Financial Instruments Directive 1 (MiFID) dient gekaderd te worden in de integratie van de Europese financiële markt. Dit situeert zich op zijn beurt in het geheel van de economische integratie als een doelstelling van de EU. Het verdrag van Rome, gevestigd op de vier vrijheden, is dé basis voor deze economische integratie. Een adequate reglementering voor de Europese financiële markten is dan ook een absolute noodzaak. Transparante, efficiënte en geïntegreerde financiële markten spelen immers een belangrijke rol in het behouden én creëren van werkgelegenheid en welvaart in de Europese Unie. 2 De hele evolutie die de Europese reglementering doormaakt dient dus steeds geplaatst te worden in deze economische context waarbij het recht gezien kan worden als een instrument om deze economische doeleinden te verwezenlijken. De Lissabon-strategie vormde de basis voor de MiFID-richtlijn. Deze richtlijn kan beschouwd worden als een van de belangrijkste Europese instrumenten om de doelstellingen inzake harmonisatie en integratie van de Europese financiële markten te helpen realiseren. I. Van ISD naar FSAP Een eerste initiatief om tot dergelijke doelstellingen te komen kwam er reeds met de ISDrichtlijn 3. Deze richtlijn voorzag onder andere in het Europese Paspoort. Hierdoor kon een beleggingsonderneming op basis van één vergunning, verleend door de EU-lidstaat van herkomst, beleggings- en nevendiensten verstrekken in een andere Europese lidstaat. De ISD voerde verder een aantal gedragsregels in die de beleggingsonderneming diende te respecteren bij het verstrekken van beleggings- en nevendiensten. 4 Deze gedragsregels dienden door de lidstaten nog verder gepreciseerd te worden. Zij werden immers op een zeer algemene wijze omschreven in de richtlijn en werden bijgevolg eerder aangereikt als algemene principes. 1 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van richtlijn 93/22/EEG van de Raad, PB. L. 145 van 30 april 2004, 1. 2 W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken; Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39EG ( de MIFID-richtlijn ) en richtlijn 2006/73/EG, Bank Fin R 2007, (367) 370. 3 Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, PB. L 141 van 11 juni 1993, 27-46. ISD staat voor Investment Services Directive. 4 Artikel 11, lid 1 van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, PB. L. 141 van 11 juni 1993, 58.

Een ander belangrijk aspect bestond erin dat de lidstaten door de ISD de mogelijkheid kregen om beleggingsondernemingen te verplichten hun transacties uit te voeren op de gereglementeerde markt. De ISD had een onmiskenbare invloed op de ontwikkeling en structurering van de toenmalige effectenmarkt. Nochtans bleek ze toch niet de noodzakelijke integratie van de kapitaalmarkten en dienstverlening verwezenlijkt te hebben. 5 Er ontstond een noodzaak aan vernieuwde regelgeving door de aanzienlijke groei van grensoverschrijdende transacties na het invoeren van de euro en de immense technologische ontwikkelingen in de effectenhandel. 6 De voorbehouden bevoegdheid van de toezichthouder van de Host State omtrent de naleving van de gedragsregels werd te vaak gebruikt als een soort verborgen barrière. In de ISD zaten immers slechts zeer vage principes vervat die onvoldoende geharmoniseerd waren. Hierdoor werd heel het idee van het Europese Paspoort teniet gedaan en was er in feite geen sprake van mobiele financiële diensten. 7 Daarenboven werd de exceptie clausule 8, die de lidstaten konden inroepen in het kader van het algemeen belang, op zodanige wijze gebruikt dat er helemaal geen sprake meer kon zijn van een regulatie van de beleggingsondernemingen door de lidstaat van oorsprong. 9 Dit allegaartje van verschillende voorschriften verhinderde de toegang van buitenlande spelers op de binnenlandse gereglementeerde markt. Sinds de ISD was het duidelijk dat door de technologische ontwikkelingen financiële instrumenten steeds meer verhandeld werden aan de hand van verschillende systemen zoals gereglementeerde markten en alternatieve handelssystemen of zelfs buiten deze markten en systemen. 10 De verhandeling van instrumenten buiten de gereglementeerde markt raakte in sommige lidstaten bijzonder sterk ingeburgerd. Een fragmentatie van de kapitaalmarkten kan schadelijke gevolgen hebben op de liquiditeit en prijsvorming van een financiële markt. Een te gefragmenteerde verhandeling van financiële instrumenten houdt daarenboven een potentieel gevaar in voor de belegger. 11 Bij de uitvoering van cliëntenorders tegen de eigen positie van de beleggingsonderneming kan er immers een belangenconflict ontstaan waarbij de vraag zich duidelijk stelt of de beleggingsonderneming wel zal opteren voor het belang van haar cliënt 12. Aangezien de ISD geen enkele regels bevat 5 M. VAN EMPEL, Financial Services in the EU: Harmonization and Liberalization in M. VAN EMPEL (ed.), Financial Services in Europe: An Introductory Overview, Kluwer Law International BV, The Netherlands, 2008, (25) 55. 6 E. WYMEERSCH, Revision of the ISD, Working Paper 2002-11, Financial Law Institute, University of Ghent, 1. 7 E. FERRAN, Building an EU Securities Market, Cambridge, Cambridge University Press, 2004, 5. 8 Artikel 18.2 van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, PB. L. 141 van 11 juni 1993, 58. 9 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, T.B.H. 2008, (226) 228. 10 W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken; Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39EG ( de MIFID-richtlijn ) en richtlijn 2006/73/EG, Bank Fin R 2007, (367) 371. 11 Voorstel voor een MiFID-Richtlijn, 13. 12 W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken; Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39EG ( de MIFID-richtlijn ) en richtlijn 2006/73/EG, Bank Fin R 2007, (367) 371.

hoe deze handelsplatformen zich tegenover elkaar verhouden, schiet ze op dit vlak duidelijk te kort. Een hervorming kon dan ook niet uitblijven 13. Het Financial Services Action plan of FSAP 14 hield oorspronkelijk slechts een wijziging in van de ISD-richtlijn. Na consultaties van de financiële sector kwam men echter tot een volledige hervorming van de ISD-richtlijn. De MiFID was geboren. Het FSAP stelde een aantal prioriteiten en deadlines voor concrete initiatieven voorop om haar doelstellingen te behalen. 15 Het plan had een drieledige doelstelling waarvan het vervolledigen van een eengemaakte handelsmarkt in financiële dienstverlening 16 er één van was. Ten tweede werd het ontwikkelen van open en veilige handelsmarkten voorop gesteld. 17 Als laatste doelstelling had het FSAP het verzekeren van de stabiliteit van de Europese financiële markten door adequate regels en toezicht. 18 Het FSAP en haar doelstellingen werden in 2000 bestendigd in Lissabon waar de EU leiders samenkwamen om de Europese strategie voor de toekomst vast te leggen. Daar werd de doelstelling voorop gesteld om tegen 2010 de Europese Unie uit te bouwen tot de meest dynamische en concurrentiële kenniseconomie van de wereld die via een sterke economische groei en een bijhorende tewerkstelling garanties zou bieden voor onze sociale welvaart en een duurzame leefomgeving. 19 De ontwikkeling én de uitvoering van een ambitieus plan voor Europa was een absolute noodzaak om te kunnen blijven concurreren met de VS en de opkomende economieën en waarbij de Europe bevolking, die steeds meer vergrijst, haar levenstandaard niet zou zien dalen. De modernisering van het financiële landschap op basis van de FSAP vormde een belangrijke hoeksteen in deze strategie. 20 Uiteindelijk ging men van een oorspronkelijke bijwerking van de ISD naar de volledige herziening van de ISD die uitgroeide tot ISD II en uiteindelijk werd omgevormd tot Markets in Financial Instruments Directive. 21 13 Zie ook M. TISON, De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune, Ugent, Instituut voor Financeel Recht, Working Paper 2008-02, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1142777. 14 Europese Commissie, Mededeling van de Commissie- Financiële Diensten: Tenuitvoerlegging van het kader voor financiële markten: een actieplan, 11 mei 1999, Com. (1999)232, 30. 15 A. MARSH, The Financial Services Action Plan in M. RAFFAN (ed), A Practitioner s Guide to EU Financial Services Directives, Surrey, City & Financial Publishing, 2006, (27) 33. 16 European Commission, Financial Services: Implementing the Framework for financial markets : Action Plan, Communication of the Commission, 11 May 1999, COM(1999)232, 22-25. 17 European Commission, Financial Services: Implementing the Framework for financial markets : Action Plan, Communication of the Commission, 11 May 1999, COM(1999)232, 26, 27. 18 European Commission, Financial Services: Implementing the Framework for financial markets : Action Plan, Communication of the Commission, 11 May 1999, COM(1999)232, 28-30. 19 G. VAN LERBERGHE, MiFID - Achtergronden en doelstellingen, Bank Fin 2007, (398) 398. 20 H.-J. BIELING, EMU, Financial Integration and Global Economic Governance, RIPE 2006, (420) 431. 21 M. ELDERFIELD, Introduction in M. ELDERFIELD (ed.), A Practitioner s Guide to MiFID, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, (1) 2.

II. De geboorte van de MiFID In het verlengde van het FSAP stelde de Raad in 2000 een comité samen onder voorzitterschap van de Belg Baron Alexandre Lamfalussy. Dit comité had de bedoeling om een onderzoek te voeren naar de structuur en de procedure van het reguleren en controleren van Europese kapitaalmarkten. Deze bevindingen zouden ze dan finaal in een rapport gieten. 22 Ze kwamen al snel tot de conclusie dat de toenmalige reglementering te traag en te complex was en bovendien alles behalve aangepast was aan de sterk gewijzigde financiële realiteit. Daarenboven stelden ze ook vast dat de bestaande regels niet overal op dezelfde manier werden toegepast, wat leidde tot een ongelijke behandeling. Het comité stelde dan ook een nieuwe werkwijze voor die bestond uit een structuur van vier opeenvolgende én complementaire stappen. De Lamfalussy-procedure zag zijn levenslicht. Bij de totstandkoming van de MiFID werd deze Lamfalussy-procedure voor het eerst toegepast in het gebied van financiële diensten, wat haar de naam Lamfalussy-richtlijn opleverde. 23 Een eerste niveau bestaat uit primaire wetgeving die werd aangenomen door het Europese parlement en de Raad van Ministers. Deze wetgeving stelt een algemeen kader voor dat bestaat uit principiële bepalingen die bovendien flexibel genoeg zijn zodat er geen constante herziening nodig is. Dit niveau werd vormgegeven door de Markets in Financial Instrument Directive. 24 Het tweede niveau bestaat uit uitvoeringsmaatregelen of meer specifieke maatregelen en werd overgelaten aan de Europese Commissie en een gespecialiseerd comité. Voor de MiFID was dat het European Securities Committee of ESC. 25 Het Committee of European Securities Regulators of CESR (nu European Securities and Markets Authority of ESMA) is een samenwerkingscomité van nationale toezichthouders en trad hierbij op als een adviserend orgaan. Binnen dit kader kwamen de MiFID-Uitvoeringsrichtlijn 26 en de MiFID- Uitvoeringsverordening 27 tot stand. 22 FERRAN, Building an EU Securities Market, Cambridge, Cambridge University Press, 2004, 61. 23 J. RYAN, An Overview of MiFID in C. SKINNER (ed), The future of investing in Europe s markets after MiFID, West Sussex, John Wiley & Sons Ltd, 2007, (13) 14. 24 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van richtlijn 93/22/EEG van de Raad, PB. L. 145 van 30 april 2004, 1. 25 Final report of the Committee of Wise Men on the regulation of European securities markets, Brussels, 15 February 2001, 94. 26 Richtlijn 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, PB. L. 241 van 2 september 2006, 26. 27 Verordening (EG) Nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, PB. L 241 van 2 september 2006, 1.

Op het derde niveau wordt er door de CESR (nu ESMA) gespecificeerd op welke manier men in de praktijk toezicht zal moeten houden op het naleven van de MiFID bepalingen van het tweede en het derde niveau. Deze door de CESR ontwikkelde richtsnoeren zijn geen echte rechtsregels maar hebben zo n verregaande autoriteit dat ze wél indicatief zijn voor de MiFID bepalingen. 28 Ik ga hier later verder op in. Niveau vier heeft tot slot als doelstelling voorop gesteld om te zorgen voor een handhaving van deze Europese regels door de Commissie en door meer samenwerking tussen de nationale toezichthouders. 29 De MiFID werd omgezet in de Belgische rechtsorde door de gewijzigde wetten van 6 april 1995 30 en 2 augustus 2002 31. Samen met het K.B. van 27 april 2007 32 en het MiFID-K.B. 33 vormen zij de fundamenten van de MiFID in onze nationale rechtsorde. 28 J. RYAN, An Overview of MiFID in C. SKINNER (ed), The future of investing in Europe s markets after MiFID, West Sussex, John Wiley & Sons Ltd, 2007, (13) 16. 29 Final report of the Committee of Wise Men on the regulation of European securities markets, Brussels, 15 February 2001, 94. 30 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 3 juni 1995. 31 Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, B.S. 4 september 2002. 32 Koninklijk Besluit van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, B.S. 31 mei 2007. 33 Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, B.S. 18 juni 2007.

2. MiFID Een theoretische benadering I. De MiFID-doelstellingen Naast haar algemeen streefdoel om de verdere marktintegratie te bevorderen, heeft de MiFID voornamelijk twee hoofdoelstellingen 34. Ten eerste wil men door het wegwerken van de barrières voor grensoverschrijdend effectenverkeer en door het afschaffen van het monopolie voor de gereglementeerde markten, de concurrentie op de financiële markten vergroten. Dit moet de mogelijkheid bieden tot een hogere concurrentie tussen de verschillende handelsplatformen. Een belangrijke stap hierin is het creëren van een gelijk speelveld (level playing fields) voor deze handelsplatformen door het te onderwerpen aan gelijke regels. 35 Ten tweede tracht men een verbeterd beschermingsstelsel voor beleggers tot stand te brengen via de verdere uitbouw van de gedragsregels en de bepalingen inzake de interne organisatie van de financiële instellingen. De richtlijn bevat eveneens maatregelen voor een betere samenwerking en uitwisseling van informatie tussen de nationale toezichthouders om zo tot een eenmaking van de Europese markten te komen. In deze masterproef zal ik vooral trachten te achterhalen of dat verbeterd beschermingsstelsel effectief tot uiting komt bij de naleving van de gedragsregels. II. Toepassingsgebied Vooraleer verder in te gaan op de precieze inhoud van deze regels omtrent beleggingsdiensten, is het noodzakelijk om een blik te werpen op het toepassingsgebied ervan. Het ligt voor de hand dat het van cruciaal belang is te weten wie welke rechten kan ontlenen uit deze bepalingen en wie precies welke regels dient te respecteren. Hieronder behandel ik vooreerst het personeel toepassingsgebied, gevolgd door het materieel toepassingsgebied om af te sluiten met het territoriaal toepassingsgebied. II.1 Personeel toepassingsgebied De MiFID-regels willen een regime tot stand brengen waarbij de verstrekker van beleggingsdiensten aan zeer strenge regels wordt onderworpen. Deze regels zijn van toepassing op de relatie tussen de verstrekker en de ontvanger van de beleggingsdiensten. 34 G. VAN LERBERGHE, MiFID - Achtergronden en doelstellingen, Bank Fin 2007, (398) 399. 35 A. VAN CAUWENBERGE, Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MiFID, Bank Fin R 2008, (63) 66.

Hieronder wordt logischerwijs verder ingegaan over wie deze verstrekker en ontvanger precies zijn in het Belgische recht. a. De verstrekker van de beleggingsdiensten In het personele toepassingsgebied dient er meteen een tweedelig onderscheid gemaakt te worden. Enerzijds is er het toepassingsgebied met betrekking tot de vergunningsvoorwaarden waaraan voldaan moet zijn om toegelaten te worden tot het leveren van beleggingsdiensten. Anderzijds zijn er de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden waarvan de gedragsregels een fundamenteel deel van uit maken en die moeten worden nageleefd bij het effectief leveren van beleggingsdiensten. De vergunningsvoorwaarden Aan de vergunningsvoorwaarden zijn onderworpen de ondernemingen naar Belgisch recht waarvan het gewone bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten of aanbieden van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het uitoefenen van een of meer beleggingsactiviteiten alsook voor ondernemingen naar buitenlands recht die dit bedrijf in België uitoefenen. 36 Dit is ook meteen de definitie van een beleggingsonderneming. Ieder die hier onder valt moet opteren voor een van de voorziene wettelijke statuten, zijnde het statuut voor vermogensbeheer en beleggingsadvies of het statuut van beursvennootschap. 37 In de wettelijke definitie van beleggingsonderneming zit ook het aanbieden van beleggingsdiensten vervat. Dit maakt dat ze niet meer volledig overeenstemt met de definitie in de MiFID-richtlijn. 38 Doordat de Belgische wetgever bij de definitie van beleggingsonderneming ook de daadwerkelijke activiteit erbij betrekt, zorgt dit ervoor dat sommige ondernemingen die op zich niet als beleggingsonderneming te beschouwen zijn, toch als dusdanig gekwalificeerd zullen worden. De Europese Commissie heeft bijvoorbeeld bepaald dat private equity-fondsen en hedge funds onderworpen kunnen zijn aan de vergunningsplicht. 39 Andere actoren worden op hun beurt uitdrukkelijk uitgesloten uit het toepassingsgebied gezien ze reeds vergunningsplichtig zijn op grond van andere regelgeving. Het gaat meer bepaald over kredietinstellingen 40, verzekeringsondernemingen 41, instellingen voor collectieve beleggingen (ICB s), pensioenfondsen en eveneens de bewaarders en managers 36 Art. 44, 1e lid Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, zoals gewijzigd door het K.B. 27 april 2007, B.S. 3 juni 1995. 37 Art. 47 1 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 3 juni 1995. 38 Art. 4.1.1) Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van richtlijn 93/22/EEG van de Raad, PB. L. 145 van 30 april 2004, 1; hierna MiFID. 39 European Commission, Your Questions on MiFID, Markets in Financial Instruments Directive 2004/39/EC and implementing measures, Questions and Answers, Vraag 26 en 27; hierna MiFID Q&A. 40 Art. 45 1.1 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 3 juni 1995. 41 Art. 45 1.2 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 3 juni 1995.

van deze fondsen 42. Behalve voor de kredietinstellingen zijn deze uitsluitingen niet absoluut en gelden ze enkel voor zover deze instellingen zich bezig houden met de activiteiten die vallen onder de desbetreffende richtlijnen waartoe zij behoren. 43 Verder zijn er nog een aantal categorieën van actoren die specifiek door de wet worden uitgesloten. Het gaat om personen die een beleggingsdienst of activiteit als incidentele activiteit verrichten in het kader van een beroepswerkzaamheid indien ze is onderworpen aan voorschriften of een beroepscode en de respectievelijke activiteiten niet worden uitgesloten. Personen die in het kader van een andere werkzaamheid, die niet onder deze wet valt, advies verstrekken, maar hier niet specifiek voor betaald worden, alsook personen die beleggingsdiensten of activiteiten verrichten louter voor eigen rekening en ondernemingen die dergelijke activiteiten enkel verrichten in het kader van een werknemersparticipatieplan of binnen de vennootschapsgroep zijn eveneens uitgesloten. 44 Onder de uitzonderingen vallen ten slotte ook centrale banken, schuldagentschappen en actoren die handelen in afgeleide instrumenten van grondstoffen of derivatencontracten, financiële futures of opties. 45 De uitzondering met betrekking tot de opties kan echter enkel gelden indien er strikte voorwaarden zijn voldaan. De bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden Het toepassingsgebied van de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden is heel wat ruimer. Het begrip gereglementeerde onderneming 46 vormt de hoeksteen van het toepassingsgebied, hoewel dit begrip niet voorkomt in de MiFID 47. Het begrip gereglementeerde onderneming bevat vooreerst de Belgische kredietinstellingen en beleggingsondernemingen. 48 De in België gevestigde bijkantoren van de kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die onder het recht van de EER ressorteren vallen ook onder dit begrip voor zover hun transacties op het Belgisch grondgebied plaatsvinden 49 en eveneens de bijkantoren die onder het recht van derde landen ressorteren. 50 Ook de kredietinstellingen en de beleggingsondernemingen op zich die ressorteren onder het recht van derde landen maar op een rechtsgeldige wijze diensten in België verstrekken, worden hier ook geviseerd voor zover ze uiteraard transacties verrichten op Belgisch grondgebied. 51 Tot slot worden ook de in België 42 Art. 45 1.9 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 3 juni 1995. 43 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, T.B.H. 2008, (226) 232. 44 Art. 45 1.3, 5, 6 en 11 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 3 juni 1995. 45 Art. 45 1.3, 5, 6 en 11 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 3 juni 1995. 46 Art. 26, 2e lid Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, B.S. 4 september 2002; hierna Wet financieel toezicht. 47 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, T.B.H. 2008, (226) 233. 48 Art 26 1 e lid, 1 Wet financieel toezicht. 49 Art. 26 1 e lid, 2 Wet financieel toezicht. 50 Art. 26 1 e lid, 3 Wet financieel toezicht. 51 Art. 26 1e lid, 4 Wet financieel toezicht.