Macro Visie. Belfius Research

juni 2015 Macro Visie Belfius Research Dr. Geert Gielens Chief Economist +32 2 222 70 84 geert.gielens@belfius.be Topic: het spaargedrag van de Belgische gezinnen onder de loep. 2 V.S.: de consument ontwaakt na een winterslaap. 7 EZ: geen deflatiegevaar meer. 9 België: betere vooruitzichten voor werkgelegenheid. 11 Rente: impact van de FOMC vergadering en de Grexit koorts. 14 Japan: sterk Q1 voedt het herstel op de arbeidsmarkt. 16 China: de economie kan een steuntje in de rug gebruiken. 17 Forex: euro houdt stand ondanks Grexit dreiging. 18 Prognosetabel 20 Stefan Hulpiau Senior Economist +32 2 222 19 76 stefan.hulpiau@belfius.be Frank Maet Senior Economist +32 2 222 69 97 frank.maet@belfius.be

Special Topic: het spaargedrag van de Belgische gezinnen onder de loep. Sinds de financiële crisis van 2008 en de daaropvolgende recessie bevindt de spaarquote van de Belgische gezinnen zich in een dalende trend. Een paar jaar geleden stonden de Belgische gezinnen bekend als fanatieke spaarders en kregen ze vaak de titel spaarkampioenen van Europa toegedicht. Maar sinds de financiële crisis van 2008 en de daaropvolgende recessie bevindt de spaarquote van de Belgische gezinnen zich in een dalende trend. De spaarquote in ons land was zeer stabiel rond gemiddeld 16,5% vóór het uitbreken van de crisis. In 2009 werd een piek behaald van 18,4% omdat de particuliere consumptie in dat jaar slechts toenam met 0,2%, terwijl het beschikbaar inkomen steeg met 2,1%. Nadien maakte de spaarquote een duik (tot 13,5% in 2013) omdat in de periode 2010-2013 de consumptie een positieve groei kende, terwijl het beschikbaar inkomen kromp. Dank zij het herstel van de inkomensgroei in 2014 kon de spaarquote terug aantrekken tot 13,9%. Volgens het Federaal Planbureau zal de spaarquote van de gezinnen verder dalen de komende jaren: van 14,0% in 2015 tot 13,3% in 2016, 13,1% in 2017 en 13,0% in 2018. Figuur 1. Spaarquote (%) van de gezinnen - internationaal Figuur 2. België: spaarquote (%) vs jaargroei (%) van het inkomen en de consumptie. Bron: Factset; NBB; FPB. 2

Belfius Macro visie Het spaargedrag van de Belgische gezinnen onder de loep. juni 2015 Het mediaan netto vermogen van de Belgische huishoudens is 206.000 euro. Vermogen geconcentreerd bij oudere leeftijdsgroepen Onderstaande tabel geeft (in 1000 euro) de spreiding van het netto vermogen van de totale bevolking en van enkele leeftijdscategorieën voor een selectie van percentielen. Het gaat hier dus om de gemiddelde waarde van het roerend en onroerend vermogen na aftrok van de financiële verplichtingen van een gezin uit dat percentiel. Het bevestigt nogmaals de zeer ongelijke spreiding van de vermogens. Het mediaan netto vermogen van de Belgische huishoudens is 206.000 euro. Tien procent van de Belgische gezinnen heeft echter minder dan 2.700 euro netto vermogen, terwijl 10 procent van de huishoudens meer dan 687.000 euro netto waard is. Het huishouden waar de top 5 procent begint bezit netto iets meer dan een miljoen. Het vermogen neemt natuurlijk toe met de leeftijd en van de 65+ heeft 90% een netto vermogen van meer dan 100000 euro. Tabel 1. Cijfers percentielwaarden mediaan netto vermogen per leeftijdscategorie (in 1000 euro) Bron: Centrum voor Sociaal Beleid Universiteit Antwerpen P10 P20 P30 P40 P50 P60 P70 P80 P90 P95 Totaal 2,7 18,6 78,5 149,7 206,0 274,6 359,6 481,8 686,7 1058,0 16 tot 32 jaar 0,3 2,0 3,9 9,0 29,8 52,5 105,6 166,2 253,5 335,0 33 tot 48 jaar 1,9 10,0 49,0 99,1 173,2 223,0 303,5 396,1 572,5 814,4 49 tot 64 jaar 13,5 69,0 166,4 232,0 295,4 356,6 428,5 560,5 766,0 1145,0 65 + 11,0 103,8 173,2 215,8 285,0 365,0 481,0 629,1 984,5 1423,0 Tabel 2. Verdeling van de inkomensdecielen. Bron: Centrum voor Sociaal Beleid Universiteit Antwerpen Bron: FOD Economie Huishoudbudgetonderzoek 2010; Belfius 3

Belfius Macro visie Het spaargedrag van de Belgische gezinnen onder de loep. juni 2015 Inkomen en spaargedrag De dominantste theorie over het spaargedrag is de levenscyclus hypothese. De statistieken bevestigen de belangrijke rol van het inkomen in het spaargedrag. In de economische literatuur zijn er in de 20ste eeuw talrijke hypotheses geformuleerd over het spaargedrag van personen. Eén van de theorieën waar nog steeds vaak naar gerefeerd wordt, is de psychological law van Keynes (1936). Daarin worden acht motieven opgelijst waarom individuen sparen, waarvan het voorzorgsmotief (sparen om mogelijke tegenvallers op te vangen), het doelmotief (sparen voor specifieke doeleinden zoals de aankoop van een woning ), het vermogensmotief en het verervingsmotief de belangrijkste zijn. Later legt het economisch onderzoek in toenemende mate de nadruk op het inkomen als belangrijkste determinant van het spaargedrag. De dominantste theorie waarbij sparen en inkomen gerelateerd worden is de life-cycle of levenscyclus hypothese (LCH, Modigliani en Brumberg, 1954). Volgens de LCH is ieder individu een perfect rationeel wezen dat zijn consumptieniveau gedurende zijn levensloop op een constant niveau wil houden om zijn/haar nut over de levenscyclus te maximaliseren. Als het beschikbaar inkomen het gewenste consumptieniveau overtreft, dan wordt er gespaard. In het andere geval wordt er ontspaard. De statistieken bevestigen de belangrijke rol van het inkomen in het spaargedrag. Op basis van het nationaal huishoudbudgetonderzoek (2010) kunnen we de spaarquote berekenen per inkomensdeciel. Daaruit blijkt dat er pas gespaard wordt vanaf het deciel 40, wat overeenkomt met een gemiddeld jaarlijks netto inkomen per gezin van 20.664. De lagere inkomensdecielen hebben dus een negatieve spaarquote die bij het laagste deciel oploopt tot 54% van het nettoinkomen. Naarmate het inkomen toeneemt, loopt de spaarquote sterk op en bereikt voor het hoogste inkomensdeciel (>56.400 ) gemiddeld 44%. Figuur 3. België - Spaarquotes volgens inkomensdeciel Bron: Huishoudbudgetonderzoek 2010; eigen berekeningen 4

Belfius Macro visie Het spaargedrag van de Belgische gezinnen onder de loep. juni 2015 Onderzoek toont aan dat er ook na de pensionering vaak nog gespaard wordt door invloed van het verervingsmotief. Leeftijd en spaargedrag Een gevolg van de LCH is dat de leeftijd van het individu een rol kan spelen in de spaarvorming via de evolutie van het inkomen vóór, tijdens en na de intrede op de arbeidsmarkt. Concreet betekent dit dat er gespaard wordt wanneer het individu actief is op de arbeidsmarkt en dat er ontspaard wordt na het einde van de loopbaan wanneer het inkomen daalt. Deze theorie impliceert dat mensen na hun pensionering ontsparen om de consumptie op peil te houden, maar we zien dat er in de realiteit vaak afgeweken wordt van dit theoretische stramien. Zo is gebleken bij een onderzoek van de Nederlandse gezinnen (1) dat er na pensionering gemiddeld wel nog gespaard wordt en dat het vermogen slechts weinig wordt opgesoupeerd, zelfs op heel hoge leeftijd. Er werd vastgesteld dat slechts weinig gepensioneerden de eigen woning verkopen, waardoor het vermogen op peil blijft. Waarschijnlijk speelt het verervingsmotief (je kinderen/nabestaanden geld willen achterlaten) een relatief grote rol in het spaargedrag van de gepensioneerden. Uit onderzoek naar jongere spaarders blijkt dat het doelmotief en het voorzorgsmotief de belangrijkste redenen zijn om te sparen. Voor de Belgische gezinnen beschikken we enkel over data voor het pensioensparen en de levensverzekeringen die een verband leggen tussen de leeftijd en het spaargedrag (zie tabel 3). (1): Van Oijen, Alessie, Kalwij (2014) Saving behavior and portfolio choice after retirement. Netspar Panel Papers. Tabel 3. Pensioensparen en langetermijnsparen aandeel van de vorming (2012) volgens leeftijdscategorie 5

Belfius Macro visie Het spaargedrag van de Belgische gezinnen onder de loep. juni 2015 In 2012 waren er bijna 2,5 miljoen pensioenspaarders die samen bijna 1,9 miljard euro gestort hebben. Ongeveer 30% van de pensioenspaarders was jonger dan 38 jaar en ze stonden voor 27% van de stortingen. De grootste groep pensioenspaarders zit in de leeftijdsklasse 48 tot 57 jaar en ze stonden voor bijna 31% van de stortingen. De individuele levensverzekering in het kader van het langetermijnsparen is minder populair bij de jongere generaties: ongeveer 14% van de contracten en 9% van de premies. Opnieuw is de leeftijdsklasse 48 tot 57 het belangrijkst met 33,2% van de contracten en 37,4% van de premies. Op langere termijn kan de vergrijzing van de samenleving gaan wegen op de spaarquote. We sluiten niet uit dat in de toekomst de vergrijzing van de samenleving gaat wegen op de vorming van de financiële activa in België. Vergeleken met onze buurlanden zijn onze wettelijke pensioenen relatief laag en vervangen ze maar een deel van het beschikbare inkomen vòòr pensionering, wat op termijn kan leiden tot een daling van de gemiddelde spaarquote. In Japan, waar de vergrijzing van de bevolking verder gevorderd is dan in Europa, is de bruto spaarquote spectaculair gedaald van bijna 19% aan het begin van de jaren 80 tot 0% in 2014. Gaan we de volgende decennia in België dezelfde richting uit? Figuur 4. Japan bruto spaarquote van de gezinnen Bron: FOD Economie 6

VS: de consument ontwaakt na een winterslaap. De Amerikaanse economische groei is aan het herstellen na een uitzonderlijk zwak eerste kwartaal. Een hoog consumentenvertrouwen en een toename van de koopkracht zal de consumentenbestedingen verder ondersteunen. Na een zwak eerste kwartaal, waarbij het Amerikaanse BBP met 0,7% op jaarbasis daalde, gaven de macro datarapporten van de afgelopen weken aan dat de economische conjunctuur in de V.S. is verbeterd zonder dat er echter sprake is van een forse versnelling van de activiteit. De negatieve groei tijdens het eerste trimester was voor een groot stuk te wijten aan statistische ruis en tijdelijke factoren, zoals de extreem lage temperaturen, de impact van de sterke dollar op de uitvoer en de val van de olieprijs die zwaar woog op de productie van de schaal-olie industrie. In de loop van het tweede kwartaal zouden deze effecten moeten wegebben en een resem andere indicatoren lijken het herstel in het tweede trimester te bevestigen. Zo was er de verrassend sterke groei van de kleinhandelsverkopen na een tegenvallende omzet in februari-april (figuur 5). De Amerikaanse consument is eindelijk wakker geworden na een lange winterslaap en spendeerde in mei 1,2% meer dan in april en 2,7% meer dan in mei 2014. Vooral de autoverkopen oogden spectaculair de afgelopen maanden en bereikten in mei het hoogste peil in tien jaar tijd (figuur 6). Het consumentenvertrouwen bevindt zich op een hoog niveau en dat zal de komende maanden waarschijnlijk zo blijven. Er werden in mei 280,000 nieuwe banen geschapen, wat sterker was dan verwacht. De sterke vraag op de arbeidsmarkt wordt stilaan vertaald naar een sterkere opwaartse druk op de lonen, die in mei 2,3% hoger lagen dan een jaar ervoor. Samen met de lage olieprijs zal dit de koopkracht van de Amerikaanse gezinnen bevorderen en de uitgaven ondersteunen in de aanloop naar de zomer. Figuur 5. V.S.: Maand-en jaargroei van de kleinhandelsverkopen en consumentenvertrouwen. Figuur 6. Geannualiseerde autoverkopen (per miljoen) Bron: FACTSET 7

Ondanks de loonsverhogingen blijft de brede inflatie onder controle door een ruimer capaciteitsoverschot. Op het vlak van de inflatie waren de cijfers de afgelopen weken minder éénduidig. Zo was er de robuustere looninflatie in het arbeidsrapport en een hogere kerninflatie (+1,8%) in mei. Maar op basis van de favoriete inflatie-indicator van de centrale bank de personal consumption expenditure -index pf PCE-index uit het trimestriële BBP-rapport - blijkt dat de inflatiedruk in mei verder is afgenomen wanneer abstractie wordt gemaakt van de volatiele energie-en voedselcomponenten. We zien de inflatie in de V.S. de komende maanden niet spectaculair oplopen omdat er nog voldoende capaciteitsoverschot is in de industrie om een eventuele sterkere vraag op te vangen. De capaciteitsbezetting bereikte een niveau van 79,8% in november van vorig jaar, maar sindsdien is de bezetting gedaald tot 79%. Zoals te zien is op de grafiek hieronder, is een daling van het capaciteitsgebruik vrij zeldzaam in een economische heropleving. We verwachten daarom in de tweede helft van het jaar dat het huidige capaciteitsoverschot gaat krimpen, en in het tweede semester samen met het effect van de hogere nominale lonen geleidelijk voor een normalisering zal zorgen van de brede inflatie in de V.S. Figuur 7. V.S.: evolutie van de inflatie indicatoren. Figuur 8. V.S.: capaciteitsbezetting van de industrie (%) Bron: Factset 8

Eurozone: geen deflatiegevaar meer. In het eerste kwartaal van 2015 groeide het bbp van de eurozone met 0,4% tegenover het voorgaande kwartaal. De indicator van het economisch sentiment in de eurozone blijft op een zeer hoog niveau. In het eerste kwartaal van 2015 groeide het bbp van de eurozone met 0,4% tegenover het voorgaande kwartaal en tegenover het zelfde kwartaal van 2014 beliep de groei 1,0%. De groei is nu beter gespreid want de landen uit de periferie dragen ook bij tot de toename van de activiteit: Spanje 0,9%, Portugal 0,4% en Italië 0,3%. Positief was ook de groei met 0,6% in Frankrijk, terwijl de Duitse groei met 0,3% iets beneden de verwachtingen bleef, maar algemeen wordt verwacht dat deze groeivertraging van voorbijgaande aard is. De private consumptie nam toe met 0,5% (0,4% in voorgaand kwartaal) en leverde aldus een positieve bijdrage van 0,3% procentpunt tot de groei van het bbp. De bruto vorming van vast kapitaal nam toe met 0,8% (0,4% in voorgaand kwartaal) en leverde een positieve bijdrage van 0,2 procentpunt tot de groei van het bbp. De export steeg wel met 0,6% (0,8% in voorgaand kwartaal), maar omdat de import toenam met 1,2% (0,8% in voorgaand kwartaal) leverde de netto export een negatieve bijdrage tot de groei van het bbp in het eerste kwartaal. De tewerkstelling nam toe met 0,1% tegenover het voorgaande kwartaal en tegenover een jaar geleden bedroeg de toename 0,8%. De ECB verwacht voor 2015 een bbp-groei van 1,5% en in 2016 zou deze oplopen tot 1,9%. De indicator van het economisch sentiment in de eurozone bleef in mei onveranderd tegenover april (103,8 punten). Het blijft niettemin een zeer hoog niveau in vergelijking met voorgaande jaren. Een toename van het vertrouwen in de dienstensector, de handel en de bouwsector werd geneutraliseerd door een kleine afname van het vertrouwen bij de consumenten, terwijl het vertrouwen in de industrie onveranderd bleef. De consumenten beoordeelden de toekomstige algemene economische situatie iets minder positief. Figuur 9. Eurozone: evolutie van het bbp 0,8 0,6 0,4 GDP (ESA 2010), Q-Q % ch, SA, WDA - Euro area (Left) GDP (ESA 2010), Y-Y % ch, SA, WDA - Euro area (Right) 1,5 1 20 10 Figuur 10. Eurozone: indicatoren van het vertrouwen Economic sentiment indicator, Euro area (Right) Industrial confidence indicator, Euro area (19 countries) (Left) Consumer confidence indicator, Euro area (Left) 120 110 0,2 0,5 0 100-10 0 0 90-20 -0,2-0,5-30 80-0,4-0,6-1 -40 70-0,8-1,5 04/2012 10/2012 04/2013 10/2013 04/2014 10/2014 04/2015 Bron: Factset -50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 60 9

In april kwam de groei van de industriële productie uit op 0,1% tegenover maart, wat beneden de verwachtingen was (0,4%). De sterke groei van de productie in Duitsland (0,8%) werd vrijwel geneutraliseerd door een afname in elk van de overige vier grote economieën van de eurozone. Tegenover april 2014 lag de industriële productie 0,8% hoger. De productie in de bouwsector lag in april 0,3% hoger dan in de voorgaande maand, maar in vergelijking met een jaar geleden was er geen wijziging. Het volume van de omzet in de kleinhandel steeg in april met 0,7% tegenover de voorgaande maand en in vergelijking met een jaar geleden lag deze 2,2% hoger. In april was er een verdere kleine daling van de werkloosheidsgraad In mei is de inflatie in de eurozone opgelopen tot 0,3% op jaarbasis In april was er een verdere kleine daling van de werkloosheidsgraad tot 11,1% tegenover 11,2% de vorige maand. Een jaar geleden was dit nog 11,7%. Er is dus verbetering, maar de afname van de werkloosheid verloopt traag. De verschillen tussen de lidstaten blijven zeer groot want de werkloosheid ligt laag in Duitsland (4,7%), terwijl deze, hoewel ook dalend, nog steeds zeer hoog ligt in Griekenland (25,4%) en Spanje (22,7%). De jeugdwerkloosheid bij de jongeren dan 25 jaar lag gemiddeld op 22,3% in de eurozone, maar ook hier kent men grote variaties gaande van een minimum in Duitsland (7,2%) tot een maximum in Griekenland (50,1%). In mei is de inflatie in de eurozone opgelopen tot 0,3% op jaarbasis, komende van 0,0% in april, -0,1% in maart, -0,3% in februari en -0,6% in januari. De periode van negatieve inflatie ligt dus duidelijk achter ons. Het effect van de gedaalde energieprijzen (-4,8% in mei) zal geleidelijk wegebben uit het inflatiecijfer. De onderliggende inflatie (zonder energieen voedingsprijzen) is niet negatief geweest en beloopt nu reeds 0,9% op jaarbasis. De ECB verwacht dat de eurozone over geheel 2015 een inflatie zal kennen van 0,3%, maar in 2016 zou deze reeds terug oplopen tot 1,5% en in 2017 zelfs 1,8% bereiken (ongeveer het objectief van de ECB). Figuur 11. Eurozone: evolutie werkloosheid Figuur 12. Eurozone: inflatie en onderliggende inflatie 20.000 19.500 19.000 Harmonized Unemployment Rate - Euro Area (Right) Number of unemployed, Thous Persons - Euro Area (Left) 12,5 12 4,5 4 3,5 Euro Area Harmonized CPI (% YoY) Euro Area Core inflation (% YoY) 11,5 3 18.500 2,5 18.000 11 2 17.500 10,5 1,5 17.000 10 1 0,5 16.500 16.000 9,5 0-0,5 15.500 2010 2011 2012 2013 2014 9-1 2010 2011 2012 2013 2014 Bron: Factset 10

België: betere vooruitzichten voor werkgelegenheid. In het eerste kwartaal van 2015 bedroeg de economische groei 0,3% in vergelijking met het voorgaande kwartaal. Het ondernemersvertrouwen verstevigde in alle bedrijfstakken. BBP en componenten De NBB bevestigde dat de economische groei in het eerste kwartaal van 2015 0,3% bedroeg in vergelijking met het voorgaande kwartaal en 0,9% in vergelijking met de zelfde periode vorig jaar. Ten opzichte van het voorgaande kwartaal steeg de toegevoegde waarde met 0,2 % in de industrie en met 0,4 % in de diensten. In de bouw daarentegen daalde de activiteit met 0,8 %. De consumptieve bestedingen van de gezinnen stegen met +0,7 %, maar de overheidsconsumptie daalde met -0,1%. De investeringen van de huishoudens in woongebouwen kenden een daling met -0,6% en ook de bedrijfsinvesteringen gingen er met -0,9% op achteruit, maar de overheidsinvesteringen vertoonden een toename met 0,7%. De netto uitvoer van goederen en diensten droeg licht positief bij aan de groei van het bbp (+0,2 procentpunt), aangezien de uitvoer ietwat meer is gestegen (+0,5 %) dan de invoer (+0,3 %). We verwachten dat de groei zal aanhouden in de volgende kwartalen en dat over geheel 2015 het bbp zal toenemen met ongeveer 1,3%. Indicatoren van het vertrouwen De conjunctuurbarometer van de NBB is in mei voor de vierde maand op rij gestegen. Het ondernemersvertrouwen verstevigde in alle bedrijfstakken, maar vooral in de handel. De handelaars verwachten een forse stijging van de vraag. In de verwerkende nijverheid is de verbetering van het bedrijfsklimaat toe te schrijven aan een gunstiger beoordeling van de totale orderpositie. In de bouwnijverheid werd het herstel van het optimisme hoofdzakelijk gedragen door een nieuwe versteviging van de vooruitzichten qua vraag en een toegenomen benutting van het Figuur 13. België: groei (%) van het bbp Figuur 14. België: indicatoren van het vertrouwen 4 3 Belgium GDP (% 1 Q) Belgium GDP (% 1 Y) 10 5 Belgium Consumer Confidence Indicator Belgium Industrial Confidence Indicator 2 0 1-5 0-10 -1-15 -2-20 -3-25 -4-30 -5 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-35 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Bron: Factset 11

Het vertrouwen van de consumenten is in mei, na een zekere stabilisatie in de twee voorgaande maanden, terug opgeveerd. In het eerste kwartaal van 2015 is de binnenlandse werkgelegenheid licht gestegen materieel. In de dienstverlening aan bedrijven toonden de ondernemers zich optimistischer over het toekomstige verloop van hun eigen bedrijfsactiviteit en van de algemene marktvraag. Het vertrouwen van de consumenten is in mei, na een zekere stabilisatie in de twee voorgaande maanden, terug opgeveerd. De indicator bereikt aldus zijn hoogste waarde in vier jaar. De algemene economische situatie voor de volgende maanden wordt duidelijk rooskleuriger ingeschat en de vrees voor een toename van de werkloosheid is aanzienlijk teruggelopen. De consumenten zien hun spaarmogelijkheden in de komende twaalf maanden toenemen. Werkgelegenheid en werkloosheidsgraad De binnenlandse werkgelegenheid kende, na een kleine terugval in 2013 (-0,3%), een bescheiden toename in 2014 (+0,4%). In het eerste kwartaal van 2015 is de binnenlandse werkgelegenheid licht gestegen (+0,2 %) ten opzichte van het voorgaande trimester (+0,6 % op jaarbasis). Volgens het Federaal Planbureau (FPB) verbeteren de vooruitzichten onder impuls van de aantrekkende groei. In 2015 zouden er 24600 banen gecreëerd worden (+0,6%) en in de volgende jaren zou dit geleidelijk verder oplopen en in 2017 zelfs 39700 bereiken (+0,9%). In de periode 2017-2020 zou het netto aantal gecreëerde banen gemiddeld ongeveer 33 000 nieuwe eenheden belopen. Ondanks die verbetering van de werkgelegenheid zou de (geharmoniseerde) werkloosheidsgraad slechts bescheiden afnemen, rekening houdend met de verwachte groei van het arbeidsaanbod. De werkloosheidsgraad zou dalen van 8,5% in 2014 tot 8,4% in 2015, 8,2% in 2016, 8,0% in 2017 en in 2020 zou deze toch nog 7,7% belopen. Figuur 15. België: evolutie inflatie (% 1 jaar) Figuur 16. België: evolutie energieprijzen (% 1 jaar) 5 BELGIUM HICP (% 1 Y) EURO AREA HICP (% 1 Y) 25 20 Belgium HICP Energy (% YoY) Euro Area HICP Energy (% YoY) 4 15 3 10 5 2 0 1-5 -10 0-15 -1 2010 2011 2012 2013 2014-20 2010 2011 2012 2013 2014 Bron: Factset 12

De periode van negatieve inflatie lijkt dus reeds achter ons te liggen De inflatie in België, gemeten door de geharmoniseerde index van consumptieprijzen, ligt nu met 0,8% terug boven deze in de eurozone (0,3%) Inflatie en inflatieverwachtingen In mei is de inflatie, gemeten door de nationale consumptieprijsindex, gestegen tot 0,56%, komende van 0,29% in april. De gezondheidsindex steeg tot 0,87% tegenover 0,68% in april. De periode van negatieve inflatie lijkt dus reeds achter ons te liggen en het FPB voorziet nu voor geheel 2015 een inflatie van 0,4%, die in 2016 reeds zou oplopen tot 1,3% en op dat niveau zou stabiliseren in 2017. De inflatie in België, gemeten door de geharmoniseerde index van consumptieprijzen, ligt nu met 0,8% terug boven deze in de eurozone (0,3%) en in onze buurlanden en dit ondanks de sterkere daling van de energieprijzen bij ons (-5,2%) dan in de eurozone (-4,8%). De voornaamste reden is de sterkere stijging van de dienstenprijzen in België (2,4%) dan in de eurozone (1,3%). De onderliggende inflatie ligt in België (1,5%) dan ook merkelijk hoger dan in de eurozone (0,9%). Figuur 17. België: evolutie dienstenprijzen (% 1 jaar) Figuur 18. België: onderliggende inflatie (% 1 jaar) 3 Belgium HICP Services (% YoY) Euro Area HICP Services (% YoY) 2,5 Belgium HICP Core Inflation (% YoY) Euro Area HICP Core Inflation (% YoY) 2,5 2 2 1,5 1,5 1 1 0,5 0,5 2010 2011 2012 2013 2014 0 2010 2011 2012 2013 2014 Bron: Factset 13

Rente: impact van de FOMC vergadering en de Grexit koorts. De rentemarkten reageerden matig positief na de vergadering van de centrale bank die grotendeels de bestaande rentevooruitzichten bevestigde. De FOMC leden zijn het erover eens dat de korte rente opgetrokken wordt in de loop van 2015 maar er heerst onenigheid over hoe snel dit moet gebeuren. In de Verenigde Staten daalde de rente op het vijfjaars staatspapier enkele basispunten naar 1,62% na de tweedaagse vergadering van het FOMC, het rentecomité van de centrale bank. De Federal Reserve liet zoals verwacht haar officiële kortetermijnrente overanderd in een band tussen 0,0% en 0,25% maar gaf wel signalen dat er een renteverhoging overwogen wordt in september. Volgens de centrale bank groeit de Amerikaanse economie aan een gezapig tempo na een tegenvallend eerste kwartaal. Net als in maart maakte Fed-voorzitster Janet Yellen duidelijk dat er twee voorwaarden moeten vervuld zijn om de rente te verhogen. Ten eerste moet het herstel in de arbeidsmarkt aanhouden en bovendien moet de consumenteninflatie op middellange termijn rond 2% schommelen. De afgelopen weken kregen we via het arbeidsrapport bewijzen dat stilaan aan beide voorwaarden wordt voldaan, zodat een eerste renteverhoging in september heel plausibel wordt. 15 van de 17 leden van het rentecomité zijn het er over eens dat er best dit jaar gestart wordt met een beleid van renteverstrakking, maar er is geen overeenstemming aan welk tempo dit moet gebeuren. De grafiek onderaan, die zoals gebruikelijk wordt toegevoegd aan de notulen van de rentevergadering, illustreert de verdeeldheid bij de FOMC-leden. Sommige leden verwachten slechts één renteverhoging dit jaar ten belope van 25 bps terwijl 10 van de 17 leden een agressievere verstrakking voorzien dit jaar met 50 of zelfs 75 bps. Op basis van de 3-maands USD Forward Rate Agreements (FRA) prijzen de financiële markten momenteel slechts een renteverhoging in van 25 bps in de loop van 2015, wat zich dus onder de consensus bevindt van de FOMC-leden. Figuur 19. Prognose van de Fed funds rente door de F.O.M.C. leden per jaareinde. Bron: Federal Reserve FOMC Minutes 14

Naarmate de deadline van 30 juni naderde werden de financiële markten van Europa in toenemende mate gedomineerd door de Griekse schuldencrisis. Op die datum moet de Griekse staat een lening van 1,5 miljard aan het IMF terugbetalen. Wanneer dat niet gebeurt is er meteen sprake van wanbetaling. De onderhandelingen tussen de Griekenland en haar schuldeisers verliepen zeer moeizaam, maar voorlopig bleven de zenuwen op de financiële markten van de eurozone onder controle. Na de aanzienlijke klim van de langetermijnrentes van mei en begin juni die vooral te wijten was aan sterker dan verwachte groei-en inflatiecijfers in de eurozone, is de houding op de obligatiemarkten afwachtend. In de kernlanden van de eurozone is de rente op 10-jaars overheidspapier ongeveer 10 basispunten gedaald maar de rentespreads met de perifere landen van de eurozone (Italië, Spanje, Portugal) zijn de afgelopen dagen toegenomen door de Grexit-koorts. Ons basisscenario blijft dat er uiteindelijk een compromis zal uitgewerkt worden tussen beide partijen waardoor een wanbetaling en Grexit kan vermeden worden. Wanneer het water tussen Griekenland en het IMF toch te diep blijft en een wanbetaling niet kan vermeden worden, dan kan de situatie wel of niet resulteren in een exit van Griekenland. Als de ECB zou beslissen om de ELA (Emergency Liquidity Assistance) kredietlijnen dicht te draaien als reactie op de wanbetaling, ligt Griekenland de facto uit de eurozone. Waarschijnlijk zal de ECB dit scenario ten allen koste willen ontlopen om grotere chaos en onrust op de financiële markten te vermijden. Op korte termijn zal een dergelijk scenario gepaard gaan met een verwijding van de rentespreads in de eurozone, maar op langere termijn is het gevaar voor de rest van de eurozone beperkt. De blootstelling van Europese banken aan Griekenland is de afgelopen jaren immers sterk afgebouwd zodat het risico op een systeemcrisis als miniem wordt gezien. Figuur 20 Rentespreads vs Duits overheidspapier (looptijd 10 jaar) Bron: Belfius 15

JAPAN: sterk Q1 voedt het herstel op de arbeidsmarkt. De economische groei in Q1 2015 was verrassend sterk door een robuuste groei van de kapitaalinvesteringen. De arbeidsmarkt toont duidelijke tekenen van herstel. Hogere looninflatie is een bondgenoot in de strijd tegen Japanse deflatie. In contrast met de V.S. waar het eerste kwartaal op het vlak van de economische groei zwaar teleurstelde, kan Japan terugblikken op een verrassend sterk eerste trimester. De geannualiseerde kwartaalgroei van het BBP voor Q1 werd opwaarts herzien van 2,4% naar 3,9%. Het was de sterkste kwartaalgroei sinds de verhoging van de consumptietaks in april 2014. De groei tijdens het eerste kwartaal werd in grote mate gedragen door een sterke toename van de bedrijfsinvesteringen en een opbouw van de voorraden. Wanneer het effect van de voorraadopbouw uit de data wordt gefilterd blijft er nog 1,7% groei over, wat nog altijd behoorlijk is in vergelijking met vorig jaar. Ook het tweede trimester is goed van start gegaan met een 3,0% jaarop-jaar groei van de bedrijfsbestellingen, wat suggereert dat de kapitaalsinvesteringen de sterkere trend kunnen doortrekken naar Q2. Het aantrekken van de economische groei in Japan is ook waar te nemen op de arbeidsmarkt: het aantal vacatures is opnieuw gestegen naar de recordniveaus van 2006, wat zich de komende kwartalen zou moeten vertalen naar een nominale stijging van de lonen. Een normale looninflatie is onontbeerlijk om eindelijk af te rekenen met het deflatiespook dat de Japanse economie al meer dan een decennia terroriseert. De jaargroei van de consumenteninflatie kelderde in april naar 0,6% (van 2,4% in maart) door het basiseffect van de consumptietaksverhoging die werd doorgevoerd in april 2014. Dit effect vertroebelt enigszins de werkelijke inflatietrend, en het blijft voor de Bank of Japan dus wachten op de inflatiedata van mei/juni om te beoordelen of het kwantitatieve verruimingsbeleid al dan niet moet uitgebreid worden. Figuur 21. Japan: kwartaalgroei(geannualiseerd; %) van het BBP. Figuur 22. Japan: hoopgevend herstel op de arbeidsmarkt. Bron: Factset 16

CHINA: de economie kan een steuntje in de rug gebruiken. In China zijn de omstandigheden stilaan rijp voor een rondje nieuwe stimulus maatregelen om een verdere afkoeling van de economische activiteit te milderen. De inflatie daalde naar 1,2% in mei en opent de deur voor een verlaging van de officiële beleidsrente. In China zijn de omstandigheden stilaan rijp voor een rondje nieuwe stimulus maatregelen door de beleidsmakers in Beijing om een verdere afkoeling van de economische activiteit te milderen. De consumentenverkopen blijven op een behoorlijk peil maar de rest van de Chinese economie heeft het moeilijk. Vooral de exportsector heeft last van de reële appreciatie van de impliciet aan de dollar gekoppelde Chinese munt. In het eerste kwartaal vertraagde de jaar-op-jaar groei van de totale uitvoer naar 4,6%, vergeleken met 8,5% en 13% voor de twee voorafgaande kwartalen. Ook de investeringsgroei is blijven teruglopen sinds de start van het jaar en de productie op de residentiële bouwmarkt krimpt nog steeds aan een duizelingwekkend tempo nadat de vastgoedzeepbel van de vorige jaren werd doorprikt. Terzelfdertijd steekt de deflatievrees opnieuw de kop op nadat de inflatie in mei daalde naar 1,2% en deze is daarmee nog verder verwijderd van de 3% inflatiedoelstelling die de Chinese centrale bank nastreeft. Een aangewezen moment dus voor een extra renteknip, nadat de PBoC (People s Bank of China ) eerder dit jaar reeds de reserveverplichtingen voor banken aanzienlijk versoepelde. In het verleden heeft de centrale bank telkens in stappen van 0,25% haar rente aangepast, en zal dat stramien wellicht blijven volgen in de tweede helft van 2015. Op basis van het verloop van de rente op de 1- jaars staatsobligatie, anticiperen de financiële markten momenteel op een officiële renteverlaging met 50 basispunten tussen nu en het einde van het jaar. Figuur 23. China: jaargroei(%) van de (residentiële) bouwproductie. Figuur 24. China: monetaire beleidsrente en inflatie. Bron: Factset 17

FOREX: euro houdt stand ondanks Grexit dreiging. EUR-USD De klim van de langetermijnrentes in de eurozone gaf de euro de voorbije weken de wind in de zeilen. De agressieve verkoopgolf die de Europese obligatiemarkten in haar greep houdt sinds eind april heeft de afgelopen weken de 10y UST vs Bund rentespread verder doen vernauwen, wat de U.S. dollar in het defensief heeft geduwd. De 10-jaars UST-Bundspread daalde van 164 basispunten aan het einde van mei naar 153 basispunten per 15 juni. Na een stevige klim begin juni bleef de EUR-USD wisselkoers boven 1,1250 noteren ondanks de toenemende kans van een wanbetaling door Griekenland, die potentieel een faillissement van Griekenland kan veroorzaken en vragen zou opwerpen over de toekomst van de eurozone. Na de FOMC meeting van midden juni verloor de dollar extra terrein omdat sommige Fed-bestuurders voorzichtiger leken dan bij de vorige vergadering in hun renteprognoses. Lager-dan-verwachte Amerikaanse inflatiedata voor mei gaven een nieuwe duw aan de euro die een niveau van 1,14 bereikte, maar die winst kon niet worden geconsolideerd door de aanzwellende geruchten van een bank-run in Griekenland. Wanneer de spelers van het Griekse drama eindelijk tot een vorm van een oplossing kunnen komen, zal na de euforie de aandacht geleidelijk terugkeren naar de economische fundamentals. Figuur 25. EUR-USD vs 10j staatsobligaties Duitsland V.S. renteverschil Bron: Factset 18

We blijven van mening dat de divergentie in het monetair beleid van de Fed en de ECB de Atlantische rentespread zal doen verwijden in de tweede helft van 2015 door toenemende speculatie over de nakende renteverstrakking in de V.S. Deze wijdere rentespread zou de euro opnieuw lager moeten duwen tegenover de greenback, maar we anticiperen geen spectaculaire depreciatie van de euro omdat de centrale bank in Washington, na een renteverhoging in september, geen haast zal maken met de daarop volgende renteverstrakkingen. USD- JPY Na de val van de inflatiecijfers groeiden de verwachtingen dat Kuroda een eventuele expansie van het QQE-beleid van de centrale bank zou aankondigen, maar die verwachtingen werden niet ingelost wat de USD-JPY koers belette om het 125 yen niveau te testen. Na de forse beweging van eind mei, verloor de dollar ook tegenover de Japanse yen wat terrein in juni, van 125,6 yen per dollar naar 123. Er werd op de wisselmarkten met belangstelling uitgekeken naar de persconferentie van Bank of Japan gouverneur Kuroda. Na de val van de inflatiecijfers groeiden de verwachtingen dat Kuroda een eventuele expansie van het QQE-beleid van de centrale bank zou aankondigen, maar die verwachtingen werden niet ingelost, wat de USD-JPY koers belette om het 125 yen niveau opnieuw te testen. Op langere termijn verwachten we dat de U.S. dollar opnieuw zal appreciëren tegenover de Japanse yen, maar de spelers op de forex markt lijken te wachten op een verbale tussenkomst van de BoJ die het zwakke yen beleid benadrukt als een instrument om de inflatie richting 2% te duwen. Figuur 26. USD-JPY Bron: Factset 19

Belfius Macro visie Prognosetabellen juni 2015 PROGNOSETABELLEN 2015-2016. * Vooruitzichten BBP ( % jaar-op-jaar) CPI vooruitzichten ( % jaarop-jaar) 2014 2015 2016 2014 2015 2016 V.S. 2,4 2,5 2,5 1,6 0,3 1,8 Eurozone 0,8 1,5 1,9 0,4 0,3 1,0 Duitsland 1,5 1,8 2,0 0,8 0,3 1,0 België 1,0 1,3 1,5 0,5 0,4 1,0 Japan -0,1 1,1 1,8 2,6 0,6 1,0 China 7,4 7,0 6,6 2,0 1,2 1,6 ** 23/06/15 Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 3mnd $ 0,28 0,50 0,70 0,95 1,20 3mnd 0,0 0,05 0,05 0,05 0,10 10j IRS $ 2,36 2,40 2,55 2,70 2,90 10j IRS 1,23 1,30 1,35 1,40 1,40 EUR-USD 1,14 1,10 1,08 1,06 1,07 USD-JPY 123,2 124 126,5 128 130 EUR-GBP 0,72 0,70 0,70 0,69 0,69 *: GDP/CPI vooruitzichten zijn gemiddelden **: alle vooruitzichten van de financiële markten gelden op het einde van de periode 20