Auteur Jan Bleyen/Deminor Onderwerp Contractuele en statutaire exit-mogelijkheden voor minderheidsaandeelhouders Datum december 2005 Copyright and disclaimer Gelieve er nota van te nemen dat de inhoud van dit document onderworpen kan zijn aan rechten van intellectuele eigendom, die toebehoren aan bepaalde betrokkenen, en dat er u geen recht wordt verleend op die desbetreffende rechten. M&D Seminars wil u met dit document de nodige informatie verstrekken, zonder dat de in dit document vervatte informatie bedoeld kan worden als een advies. Bijgevolg geeft M& D Seminars geen garanties dat de informatie die dit document bevat, foutloos is, zodat u dit document en de inhoud ervan op eigen risico gebruikt. M&D Seminars, noch enige van haar directieleden, aandeelhouders of bedienden zijn aansprakelijk voor bijzondere, indirecte, bijkomstige, afgeleide of bestraffende schade, noch voor enig ander nadeel van welke aard ook betreffende het gebruik van dit document en van haar inhoud. M&D Seminars 2005 M&D CONSULT BVBA ARTHUR VERHAEGENSTRAAT 26 9000 GENT TEL 09/224 31 46 FAX 09/225 32 17 E-mail: info@mdseminars.be www.mdseminars.be
d e m i n o r M&D SEMINARS De positie van de minderheidsaandeelhouder Holiday Inn Gent Expo 9 december 2005 Contractuele en statutaire exitmogelijkheden voor minderheidsaandeelhouders Jan Bleyen
INHOUDSTAFEL I. INLEIDING 4 II. EXITCLAUSULES 5 II.1. Koop (call) - en verkoop (put) opties 5 II.2. Wederkerige aankoop- en verkoopopties 6 II.3. Clausule Buy or sell 7 II.4. Goedkeuring- en voorkoopclausules 8 II.4.1. Goedkeuringclausules 8 II.4.2. Voorkoop- en voorkeurclausules 8 II.4.3. Combinatie van clausules 9 II.5. Onvervreembaarheidsclausules 9 II.6. Clausules van gezamenlijke exit (volgrecht) 10 II.6.1. Principe 10 II.6.2. Gelijktijdige exit of exit bij voorrang 11 II.6.3. Volledige of gedeeltelijke exit 11 II.7. Uitsluitingsclausules 12 II.8. Uittredingsclausules 12 II.9. Clausules van beursintroductie 13 III. JURIDISCH STELSEL : GELDIGHEID VAN EXITCLAUSULES 13 III.1. Vragen van geldigheid 13 III.1.1. Geldigheid van clausules die de overdraagbaarheid van aandelen beperken 13 III.1.2. Beperking in de tijd 14 III.1.3. In het belang van de vennootschap op elk moment 15 III.1.4. Geldigheid van goedkeuring- en voorkoopclausules 16 Duur van de niet-overdraagbaarheid 16 Motivering van de weigering tot goedkeuring 17 Bepaling van de prijs in de voorkoopclausule 17 III.2. Geldigheid van opties 18 III.2.1. Bestaan van een bepaalde of bepaalbare prijs 18 III.2.2. Willekeur van een partij in de bepaling van de prijs 19 III.2.3. Verbod van verplichtingen onbeperkt in de tijd 19 III.2.4. Verenigbaarheid met artikel artikel 32 W.Venn. (vroeger artikel 1855 Burgelijk Wetboek) 20 III.3. Geldigheid van uitsluitingsclausules 21 IV. KEUZE VAN OPNAME VAN DEZE CLAUSULES IN DE STATUTEN OF IN EEN AANDEELHOUDERSOVEREENKOMST 21 IV.1. Statutaire exitclausules 21 IV.2. Extrastatutaire exit-clausules 24
V. SANCTIONERING BIJ OVERTREDING VAN DE CLAUSULES 25 V.1. Algemeen 25 V.2. Manieren om de clausules efficiënter te maken 26 V.3. Sancties indien schending van de inhoud van de clausule art. 510 W.Venn. 27 VI. COMPATIBILITEIT MET WETTELIJKE MECHANISMES BELANG VAN CONTRACTUELE MECHANISMES IN VERHOUDING TOT DE WETTELIJKE MECHANISMES 28 VI.1. De in het W.Venn. voorziene mechanismes van uitsluiting en uittreding zijn van dwingend recht 28 VI.2. De wettelijke mechanismes van uitsluiting en uittreding vertonen een subsidiair karakter 28 VII. BESLUIT 29 3
I. Inleiding 1. In niet-beursgenoteerde vennootschappen kunnen minderheidsaandeelhouders zich vaak moeilijk van hun participatie ontdoen. In tegenstelling tot beursgenoteerde ondernemingen zijn minderheidsparticipaties in nietbeursgenoteerde vennootschappen veelal illiquide. Het is vaak moeilijk om geïnteresseerde partijen te vinden om een minderheidspakket over te nemen; men heeft meestal immers niet veel garanties om op het beleid te kunnen wegen en aldus zijn investering veilig te stellen. Soms bestaat er gewoon geen markt voor de aandelen. 2. Minderheidsaandeelhouders kunnen om vele redenen overwegen hun deelneming van de hand te doen. Zo kunnen zij in een conflictsituatie verzeild geraken met de meerderheidsaandeelhouders en de wil van de sterkste ondergaan, wat niet altijd zonder meer overeenstemt met het vennootschapsbelang. Los van de evidentie van een conflictsituatie kunnen bijvoorbeeld financiële investeerders, zoals venture capitalists en private equity funds, na een zekere periode van aandeelhouderschap de wens hebben om hun initiële investering te verzilveren en eruit te stappen. 3. Zonder enige voorafgaande regeling wordt het soms zeer moeilijk om zijn deelneming over te dragen, en indien men er al in slaagt, zal er vaak een illiquiditeitsdecôte op de over te dragen minderheidsdeelneming worden aangerekend. Er bestaat dan wel een wettelijke uitsluiting- en uittredingregeling 1, maar deze is enkel gericht op de hypothese van conflictsituaties. Daarnaast is de procedure van een gerechtelijke uitweg gekenmerkt door tal van onzekerheden, zoals de duur van de procedure, de waardebepaling van de aandelen 2, de gegrondheid van de ingeroepen gegronde redenen, enz. Ook hier geldt het adagium dat voorkomen beter is dan genezen en contractuele of statutaire exit-clausules kunnen de leemtes en lacunes van de bestaande wettelijke regeling ondervangen. 4. Exit-clausules hebben als hoofddoel de uittreding van een vennoot. Bijkomstig kunnen zij in verschillende mate de vrijheid tot overdracht of verwerving van aandelen beperken, met het oog op een evenwicht in het aandeelhouderschap te verzekeren in het vennootschapbelang. Deze clausules dragen bij tot de opening of sluiting van het aandeelhouderschap van een vennootschap. Een opening van het kapitaal door het voorzien van exit-mogelijkheden voor bepaalde aandeelhouders, bijvoorbeeld degenen die de vennootschap hebben gefinancierd in de beginjaren of in het kader van conflict- of blokkeringsituaties. Een vergrendeling van kapitaal zal gebeuren door een beperking op de overdraagbaarheid van de aandelen. 1 Voor de naamloze vennootschappen die geen beroep op het publiek spaarwezen hebben gedaan (art. 636-644 W.Venn.) en voor de besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid (art. 334-342 W.Venn.). 2 De rechter zal de waardebepaling veelal overlaten aan een gerechtelijke deskundige: naast de onzekerheid over de weerhouden waarderingsmethodes, wordt er vaak een illiquiditeitsdecote toegepast.
II. Exitclausules 5. Hieronder zal blijken dat er een grote verscheidenheid van exit-clausules bestaan, te verklaren door de veelvoud van situaties waarin deze worden gebruikt: de werking van een joint-venture, ter verzekering van het engagement van financiële partners bij een start-up, de exit van een historische aandeelhouder van een vennootschap, in het kader van een conflictof een blokkeringsituatie. II.1. Koop (call) - en verkoop (put) opties 6. Een aankoopoptie of call optie is een verkoopbelofte waarbij een aandeelhouder zich onherroepelijk verbindt om zijn aandelen te verkopen aan de begunstigde van de optie ingeval van uitoefening van de optie. Een aankoopoptie kan bijvoorbeeld haar nut bewijzen (i.) in de situatie dat een investeerde die een meerderheidspositie heeft verworven, zich verzekerd wil zien dat hij tegen dezelfde voorwaarden het resterende gedeelte van de deelneming van de vroegere meerderheidsaandeelhouder kan verwerven 3 of nog (ii.) in de situatie dat een vennootschap A een bepaalde deelneming in vennootschap B aanhoudt, zal hij aan de aandeelhouders van vennootschap B een aankoopoptie toekennen uitoefenbaar in geval dat de controle over vennootschap A verandert. 7. Volgens de rechtspraak van het Hof van Cassatie 4 verbindt de eenzijdige verkoopbelofte onherroepelijk de belover als de begunstigde de wil uitdrukt om de zaak te verkopen, in zoverre er een akkoord is over het voorwerp en de prijs te betalen door de begunstigde. In de praktijk zijn deze opties vaak vergezeld van een termijn of een voorwaarde, zoals de schending van de een contractuele verbintenis, waarvan de schending zal toelaten aan de begunstigde om de optie uit te oefenen. Partijen kunnen op deze manier aan een aankoopoptie het effect van een echte gedwongen overname of uitsluiting geven, in het bijzonder door op een limitatieve wijze de hypotheses te voorzien in dewelke de optie kan worden gelicht, en derhalve in welke gevallen de deelneming van een aandeelhouder kan worden gekocht (bv. in geval van het in gebreke blijven van een partij aan zijn verplichtingen of een blokkeringsituatie). 8. Een verkoopoptie of put optie, het omgekeerde mechanisme, is een koopbelofte krachtens dewelke een persoon al dan niet aandeelhouder zich ertoe onherroepelijk verbindt om de aandelen te kopen van een aandeelhouder, begunstigde van de verkoopoptie ingeval van uitoefening van deze optie door deze laatste. 9. Verkoopopties op aandelen worden soms gehanteerd om de inachtname van een volgrecht af te dwingen. Een volgerecht laat een (minderheids)aandeelhouder toe om zijn 3 In het geval van een overname wenst de overnemer soms nog gedurende een overgangsperiode gebruik te maken van de diensten van de overdrager om een continuiteit in het beleid van de onderneming te waarborgen en om het clienteel te behouden. Vaak zal de overdrager dan nog gedurende een bepaalde periode een deelneming aanhouden om door middel van het vooruitzicht van dividenden de overdrager nog te motiveren inzake het beleid van de onderneming. 4 Cass., 12 december 1991, RCJB, 1994, 7 met noot Glansdorf. 5
aandelen mee over te dragen met de meerderheidsaandeelhouder tegen dezelfde prijs en onder dezelfde voorwaarden. De meerderheidsaandeelhouder verbindt zich er in dergelijk geval toe om niet te contracteren met een derde, als deze niet tezelfdertijd de aandelen overneemt van de minderheidsaandeelhouder. Om de afdwinging van deze resultaatsverbintenis te verzekeren, wordt dergelijke dergelijke volgplicht vaak gekoppeld aan een verkoopoptie; indien de belover toch zijn aandelen verkoopt zonder dat de derde-overnemer zijn bod uitbreidt, kan de belover worden gedwongen om de aandelen van de begunstigde over te nemen. 5 10. Een verkoopoptie laat dus toe de uittreding van een aandeelhouder te voorzien. Zoals in het geval van de aankoopoptie kan de verkoopoptie zo worden gemoduleerd dat deze slechts kan worden uitgeoefend in bepaalde omstandigheden, zoals de vaststelling van een conflict- of blokkeringsituatie tussen aandeelhouders, de realisatie van bepaalde doelstellingen, het einde van een opstartfase, enz. 11. De begunstigde van een aankoop- of verkoopoptie blijft altijd vrij om de optie al dan niet uit te oefenen. II.2. Wederkerige aankoop- en verkoopopties 12. In het kader van conflictsituaties komt men het mechanisme van wederkerige aankoop en verkoopopties tegen, vaak ook shotgun clausules genoemd: krachtens deze clausule kan één van de partijen aan zijn medeaandeelhouder vragen zijn aandelen te kopen, maar in geval deze medeaandeelhouder weigert, kan deze laatste zelf de initiatiefnemer van dit mechanisme verplichten om zijn aandelen over te nemen. 6 Een andere formule is dat de partij die het initiatief van de procedure neemt, een bod dient te lanceren op de aandelen van de andere partij, die op zijn beurt, de aandelen van de bieder kan verwerven aan dezelfde prijs of aan een hogere prijs. Dit type van clausules wordt soms ook wel shoot out clausule, Zweedse clausule, Texas clausule of nog Russische roulette clausule genoemd. 13. In aandeelhoudersovereenkomsten worden deze clausules veeleer gebruikt om aandelenoverdrachten zoveel mogelijk als mogelijk te vermijden. De psychologie achter dergelijke clausule laat een zekere stabiliteit van het kapitaal toe zonder hiervoor een onvervreembaarheidsclausule te moeten aanwenden. Het aleatoire karakter zet partijen ertoe aan om zo min als mogelijk zijn recht tot overdracht of verwerving van aandelen te gebruiken. Zo, in het geval van X en Y die partijen zijn van een aandeelhoudersovereenkomst, waarbij wordt voorzien dat indien X zijn aandelen wenst over te dragen, Y de optie kan lichten die hem is toegekend op de aandelen van X. In het geval dat Y zijn aankoopoptie niet licht, zal X op zijn beurt zijn aankoopoptie op de aandelen van Y kunnen lichten. In de praktijk zijn hierop verschillende varianten ontstaan. 5 B. Tilleman, Contractuele aspecten van opties (op aandelen) in Ondernemingen en effecten, p. 5; B. Feron, Les conventions d actionnaires en droit belge, TBH, 1996, p. 679. 6 S. Maquet, De l insertion d une clause d offre concurrente dans une cession de droits sociaux, RPS, 1995, p. 235. 6
14. Het toekennen van wederzijdse opties wordt vaak gebruikt met het oog op de beslechting van conflicten tussen aandeelhouders; het mechanisme zal in werking worden gesteld vanaf het ogenblik dat er een niet op te lossen blokkeringsituatie is ontstaan. In dit kader zullen de partijen erop toezien om met zorg de situaties te definiëren in dewelke dergelijk mechanisme kan worden in gang gezet. Idealiter zullen deze clausules van geschillenbeslechting de volgende elementen bevatten: - een definitie van een blokkering- of conflictsituatie; - wijze waarop het bestaan van een blokkering- of conflictsituatie dient te worden vastgesteld (door de raad van bestuur, door de algemene vergadering); - duur van de blokkeringsituatie, waarna wordt vermoed dat het point of no return is bereikt; - eventueel, verplichte poging tot verzoening van partijen (hetzij tussen hen, hetzij via hun respectieve organen, hetzij door de tussenkomst van een derde). 15. De overdrachtsprijs is een belangrijk element van het mechanisme van wederzijdse opties. Deze kan worden bepaald volgens de volgende parameters: 7 - deze kan resulteren uit een waardering van een deskundige; - deze kan resulteren uit vastgelegde berekeningswijze; - soms wordt de prijs vrij bepaald door degene die het initiatief neemt om de procedure in werking te zetten (prijs dient evenwel bepaalbaar te zijn). De inwerkingtreding van deze procedure kan automatisch zijn of optioneel, naargelang de wil van de partijen. II.3. Clausule Buy or sell 16. In deze clausule wordt aan elke partij het alternatief geboden om zijn aandelen over te dragen of deze van de andere te verwerven. In deze context, stelt elke partij de prijs voor op basis waarvan zij aanvaardt te contracteren, de optie wordt vermoed te zijn gelicht door degene die de hoogste prijs heeft geboden. De inwerkingtreding van dergelijke clausule is onderworpen aan het ontstaan van een blokkeringsituatie. 17. Hoewel dit mechanisme veel gelijkenis vertoont met de wederkerig aankoop- en verkoopopties, onderscheidt deze clausule zich op twee punten: - enerzijds, zijn de opties alternatief en niet opeenvolgend; - anderzijds, in het geval van een alternatief offer, de opschortende voorwaarde is niet het feit dat de andere partij niet de optie gelicht, maar veeleer het feit een hogere prijs te hebben voorgesteld. 7 D. Van Gerven, Gezamenlijke vennootschappen: vennootschapsrechtelijke aspecten van de joint venture, TBH, 1995, p. 96. 7
II.4. Goedkeuring- en voorkoopclausules II.4.1. GOEDKEURINGCLAUSULES 18. Het betreft clausules waarbij de beslissing om aandelen over te dragen, is onderworpen aan de goedkeuring door een orgaan van de vennootschap (de raad van bestuur of de algemene vergadering), een groep aandeelhouders, of een persoon aangeduid in de aandeelhoudersovereenkomst. Indien het recht tot weigering van goedkeuring is toegekend aan de raad van bestuur, dient dit recht te worden uitgeoefend in het belang van de vennootschap. 19. Dit mechanisme laat toe ervoor te zorgen dat de vennootschap niet in handen van ongewenst personen valt. De goedkeuring door het bevoegde orgaan of de bevoegde personen is een opschortende voorwaarde voor de overdracht. 8 II.4.2. VOORKOOP- EN VOORKEURCLAUSULES 20. De voorkoop- en voorkeurclausules worden dan weer vaak gebruikt om, naast het geven van wat meer beslotenheid, de controle te waarborgen of het evenwicht tussen de aandeelhouders of categorieën van aandeelhouders in stand te houden, hetgeen de stabiliteit en continuïteit van het gevoerde beleid ten goede komt. Deze clausules hebben aldus tot doel om de aandeelhouder, die zijn aandelen wenst over te dragen, te verplichten deze bij voorkeur aan te bieden aan een overnemer aangeduid door een aandeelhouders, een groep van aandeelhouders, een vennootschapsorgaan of een derde. 21. De voorkeurclausule geeft aan de begunstigde het recht om de aandelen te verwerven aan een prijs en voorwaarden gelijk aan deze voorgesteld door de derde-kandidaatovernemer. Daarentegen, de voorkoopclausule laat de overname toe aan een verschillende prijs, meestal bepaald door een deskundige of de algemene vergadering. 9 22. Hierop zijn verschillende varianten denkbaar. 10 De first refusal clausule houdt in dat wanneer een aandeelhouder een aanbod ontvangt van een kandidaat-overnemer, hij de begunstigden van de clausule hiervan moet informeren (in het algemeen door de tussenkomst van de raad van bestuur), die aldus bij voorrang deze aandelen kunnen kopen, hetzij voor een prijs vastgelegd in de overeenkomst, in de statuten of door een deskundige. De first offer clausule impliceert dat de kandidaat-verkoper die zijn aandelen wenst over te dragen, zelfs voor een kandidaat-koper te hebben, zijn intentie aan de begunstigden van de clausule dient mee te delen, die aldus met de kandidaat-verkoper de overdracht van de aandelen kunnen onderhandelen. 8 Brussel 15 maart 1991, T.R.V. 1992, 260; I. CORBISIER., "Sanction, au profit de tiers, de l'application d'une clause d'agrément discrétionnaire, sur la base des articles 1382 et 1383 du Code Civil", (noot onder Brussel, 15 maart 1991), R.P.S. 1992, 235. 9 P. DE WOLF en B. FERON, Les conventions d actionnaires, une evolution inachevee, DAOR, 1991, p. 33. 10 B. FERON, "Les conventions d'actionnaires après la loi du 13 avril 1995", T.B.H. 1996, 677. 8
De clausules van first offer en first refusal kunnen worden gecombineerd, teneinde te voorzien dat, als de partijen niet overeenkomen over de prijs met de begunstigde van het first offer, de kandidaat-verkoper een mogelijke koper kan zoeken. Vanaf het moment dat een dergelijk kandidaat-koper wordt gevonden, dient de kandidaat-verkoper deze aandelen opnieuw aan de begunstigden van het first offer recht aan te bieden, die dan een recht van first refusal hebben. De Engelse clausule of clausule van het concurrerend bod laat aan de kandidaat-verkoper toe om zijn aandelen, onder voorbehoud van een beter bod van een derde binnen een bepaalde termijn, aan de begunstigden over te dragen. Om misbruik te voorkomen moet er uitdrukkelijk worden gestipuleerd dat deze derde niet rechtstreeks of onrechtstreeks met de overdrager mag zijn verbonden. Als de overdrager zo'n derde vindt krijgt de begunstigde nog een bepaalde tijd, na de oorspronkelijke zes maanden als die ondertussen al voorbij zijn, om de door hem geboden voorwaarden al dan niet aan te passen aan het bod van de derde. Doet hij dit niet dan wordt de overdracht ontbonden en mag er worden overgedragen aan die derde tegen die betere voorwaarden. 11 Soms wordt er een inkeerclausule voorzien in de overeenkomst, die aan de kandidaatverkoper toelaat, zijn aanbod in te trekken, wanneer hij de aangeboden of door de deskundige vastgestelde prijs te laag vindt. Soms wordt er een clausule van meest begunstigde aandeelhouder voorzien, krachtens dewelke de meerderheidsaandeelhouders zich engageren om aan de minderheidsaandeelhouder alle voordelen en privileges toe te kennen die zij in de toekomst zouden toekennen aan nieuwe aandeelhouders. Deze clausule impliceert dat wanneer de aandeelhouders beslissen een exit-recht of verkoopoptie te verlenen aan de nieuwe aandeelhouder, deze rechten ook worden toegekend aan de begunstigde van de clausule. II.4.3. COMBINATIE VAN CLAUSULES 23. De combinatie van een goedkeuring- en voorkoopclausule zijn vaak gebruikt om de stabiliteit van het aandeelhouderschap van een vennootschap te verzekeren of om de gevolgen van een uittreding van een kandidaat-overdrager te beheersen, dit alles door te vermijden dat de kandidaat-overdrager gevangen blijft in het aandeelhouderschap. Een pure goedkeuringclausule dient beperkt te zijn in de tijd; de overdragende aandeelhouder herwint zijn vrijheid na de afgelopen termijn. II.5. Onvervreembaarheidsclausules 24. De partijen van een aandeelhoudersovereenkomst voorzien soms het verbod tot overdracht van aandelen tijdens een bepaalde periode door middel van onvervreembaarheidsclausules. De periode van niet-overdraagbaarheid dient noodzakelijkerwijze te worden beperkt in de tijd, en dient op elk moment verantwoord te zijn in het belang van de vennootschap. 11 Brussel, 8 december 1994, R.P.S. 1995, nr. 6676, noot S. MAQUET; B. FERON, "Les conventions d'actionnaires après la loi du 13 avril 1995.", T.B.H. 1996, 678. 9
25. Deze clausule kan nuttig zijn in de volgende omstandigheden 12 : - in het kader van joint ventures; de partijen wensen de continuïteit te verzekeren van hun wederzijdse investeringen; - op het vlak van management buy outs ; de kandidaat-overnemers kunnen door hun financiële partners worden gedwongen om hun participaties constant te houden in de vennootschap tijdens de duur van de verrichting, teneinde de terugbetaling van de voorschotten, leningen en waarborgen te verzekeren; - in het kader van risicokapitaal (venture capital); risicokapitalisten kan worden opgelegd slechts in het kapitaal te kunnen treden van een start-up indien zij zich engageren hun deelneming aan te houden tijdens de opstartperiode, tijdens dewelke stabiliteit van het kapitaal cruciaal is. II.6. Clausules van gezamenlijke exit (volgrecht) II.6.1. PRINCIPE 26. De gemeenschappelijke exit clausule of tag along heeft tot voorwerp om de begunstigden, doorgaans de minderheidsaandeelhouders, toe te laten gelijktijdig hun aandelen over te dragen aan dezelfde prijs en onder dezelfde voorwaarden, aan de overnemer van de aandelen van de overdragende aandeelhouder. De begunstigde van dergelijke clausule heeft de keuze om, hetzij zijn aandelen aan de overnemer over te dragen, hetzij in de vennootschap te blijven. Deze clausules verlenen aan de begunstigde aldus een volgrecht of een exitrecht. 27. Het mechanisme werkt als volgt : zodra een aandeelhouder de intentie heeft om zijn aandelen over te dragen, of van een derde een bod heeft ontvangen op zijn aandelen, dient hij dit aan de begunstigde van de clausule te melden met aanwijzing van de aankoopvoorwaarden et hoofdzakelijk, het aantal, de prijs, de voorwaarden en modaliteiten van de overdracht. De begunstigde van dergelijke clausule kan aldus deze optie uitoefenen door zijn beslissing kenbaar te maken binnen de termijn die is voorzien in de clausule. 28. Afhankelijk van de libellering van dergelijke clausule varieert het bindende karakter. Zo kan zulke clausule het karakter nemen van een inspanningsverbintenis (bv. de meerderheidsaandeelhouder zal alles in het werk stellen ). De meerderheidsaandeelhouder kan ook het engagement nemen zijn deelneming niet over te dragen tenzij de mogelijke overnemer zijn aanbod uitbreidt de begunstigde aandeelhouders van het volgrecht. Dergelijke clausule kan worden gekwalificeerd als een sterkmaking vanwege de overdrager, krachtens dewelke hij aan de begunstigde van de clausule de verwerving van de aandelen door de derde waarborgt. Als deze derde aanvaardt te bekrachtigen, neemt hij op retroactieve wijze de verbintenissen van de sterkmaker over, die zich dan bevrijd weet. Als de overnemer weigert, komt enkel de aansprakelijkheid van de sterkmaker in het gedrang en kan de begunstigde slechts schadevergoeding bekomen, met uitsluiting van gedwongen uitvoering. 12 J-P BLUMBERG en R. NIEUWDORP, Juridische aspecten van de (Leveraged) Management Buyout, TBH, 1989, p. 123. 10
Om deze reden wordt hieraan vaak een boeteclausule gekoppeld die forfaitair het bedrag van de schadevergoeding vastlegt 29. Ter versterking van de positie van de begunstigde van dergelijk tag along clausule kan er worden overwogen om een clausule in te lassen, krachtens dewelke de overdrager, die om welke reden dan ook niet ervoor heeft gezorgd dat de overnemer de aandelen van de begunstigde van de tag along -clausule heeft overgenomen, zich onherroepelijk verbindt om deze aan te kopen aan dezelfde prijs (een zogenaamde putoptie, cfr. supra). Zulke clausule kan zeer nuttig blijken in vennootschappen die geen beroep hebben gedaan op het publiek spaarwezen, waarop de regeling van het openbaar overnamebod geen toepassing vindt. 30. In de praktijk stelt men vast dat het bestaan van dergelijke exit-clausule de overdracht van aandelen bemoeilijkt. Een mogelijke overnemer kan immers misschien bereid worden gevonden om een belangrijke deelneming te nemen in een vennootschap maar is soms niet bereid om de additionele kost te dragen voor de aankoop van alle andere aandelen. De verhoogde moeilijkheid om een kandidaat-overnemer te vinden leidt er vaak toe dat partijen aan een exit-clausule met een voorkoopclausule laten gepaard gaan. De toevoeging van een voorkoopclausule vermindert overigen de kans dat om deze tag along clausule vernietigd te zien door de rechter omwille van een onbeperkte onvervreembaarheidsclausule in de tijd. 13 II.6.2. GELIJKTIJDIGE EXIT OF EXIT BIJ VOORRANG 31. In geval van een gelijktijdige exit is de begunstigde vrij te kiezen om alle of een gedeelte van haar aandelen over te dragen: als het aantal aandelen aangeboden tot overdracht door zowel de begunstigde van de clausule als de overdrager meer is dan het aantal over te dragen aandelen waarvan de verwerving is aangeboden door de kandidaat-overnemer, zal het aantal over te dragen aandelen door de begunstigde en de overdrager proportioneel worden verminderd. 32. De clausule van prioritaire exit laat aan de partijen toe om een rangorde in de exit van de begunstigden overeen te komen. Dit type van mechanisme is vooral nuttig in het kader van operaties van leveraged management buy outs: men kan voorzien dat als een van de overnemers wenst zijn meerderheidsdeelneming over te dragen, hij eerst aan de werknemers moet toelaten hun aandelen over te dragen aan de overnemer (hij kan slechts zijn aandelen overdragen na uitoefening van de optie door de werknemers). II.6.3. VOLLEDIGE OF GEDEELTELIJKE EXIT 33. Het mechanisme van gedeeltelijke exit is wezenlijk identiek aan clausules van gezamenlijke exit, met dien verstande dat de overdracht niet betrekking heeft op alle aandelen maar enkel op een bepaald percentage. 14 13 D. VAN GERVEN, Gezamenlijke vennootschappen: vennootschapsrechtelijke aspecten van de joint venture, TBH, 1995, 119-120. 14 H. LE NABASQUE, P. DUNAUD en P. ELSEN, Les clauses de sortie dans les pactes d actionnaires, Dr. societes, 1992, Actes Pratiques n. 5, p. 7. 11
34. In de praktijk kan de keuze tussen een volledige of gedeeltelijke exit afhangen van de situatie van de meerderheidsaandeelhouder naargelang de voorgenomen overdracht. Het is mogelijk om het volgende mechanisme te voorzien : - in het geval dat de meerderheidsaandeelhouder feitelijk zijn controle verliest door de overdracht, moet de derde-overnemer de totaliteit van de participatie van de begunstigde overnemen; - in het andere geval, kan aan de begunstigde worden aangeboden om een gedeelte van zijn aandelen over te dragen, en dit met het oog op het behoud van het initieel evenwicht. Zo kan bijvoorbeeld een dergelijke clausule voorzien dat als een aandeelhouder 20 % van zijn aandelen overdraagt, hij ook dient erop toe te zien dat eveneens 20 % van de aandelen van de overige aandeelhouders worden verworven door de derde overnemer. II.7. Uitsluitingsclausules 35. Naast de gedwongen uitsluiting van aandeelhouders voorzien in het Wetboek van vennootschappen 15, kan een aandeelhoudersovereenkomst (of de statuten van de vennootschap) ook bepalingen bevatten die toelaten een aandeelhouder uit te sluiten. Met in het achterhoofd de onzekere uitkomst van een gerechtelijke procedure tot uitsluiting of uittreding (zowel wat betreft de toekenning van de vordering als de eventuele waardebepaling van de aandelen), kunnen partijen enkel maar worden aangemoedigd om in de statuten of andere overeenkomsten efficiënte mechanismen ter preventie en oplossing van mogelijke conflicten te voorzien. 36. Verschillende soorten van clausules kunnen worden aangewend om de uitsluiting van een aandeelhouder toe te laten: - een aankoopoptie, uitoefenbaar in bepaalde omstandigheden of naar believe van de begunstigde; - een clausule van Russische roulette (cfr. supra); Deze clausules laten toe een aandeelhouder uit te sluiten op basis van vooraf vastgelegde gronden. Een dergelijke clausule dient de modaliteiten te voorzien van de bepaling van de aankoopprijs van de aandelen van de uitgesloten aandeelhouder. 37. In geval dat er een gerechtelijke procedure tot uitsluiting wordt opgestart, kan de rechter de prijsbepalingclausules voorzien in zulke contractuele of statutaire uitsluitingsclausules in overweging nemen. Hij is evenwel niet gebonden door dergelijke clausules (artikel 639 W.Venn.). II.8. Uittredingsclausules 38. Zoals de uitsluitingsclausule, kan de clausule die de uittreding van de aandeelhouders voorziet, verschillende vormen aannemen. Zo kan zij bijvoorbeeld het onderdeel zijn van een clausule van gemeenschappelijke exit. 15 E. POTTIER en M. DE ROECK, Le divorce entre actionnaires: premieres applications jurisprudentielles, TBH, 1998, p. 556; B. TILLEMAN en G. VAN SOLINGE, De uittreding en de uitsluiting, TPR, 2000, p. 625. 12