Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken, TPV 2012/21, Pensioenfonds Glas in goud: beleggen volgens de prudent person-regel

Page 1 of 11 Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken, TPV 2012/21, Pensioenfonds Glas in goud: beleggen volgens de prudent person-regel Vindplaats: TPV 2012/21 Bijgewerkt tot: 01-06-2012 Auteur: Prof. mr. R.H. Maatman en mr. B.P. van der Graaf [1] Pensioenfonds Glas in goud: beleggen volgens de prudent person-regel 1. Inleiding Nederlanders zijn voor hun oudedagsvoorziening afhankelijk van de prestaties van de pensioenfondsen waarin zij deelnemen. Pensioenfondsen zijn ten opzichte van (gewezen) deelnemers en gepensioneerden gehouden het hun toevertrouwde vermogen optimaal te beheren. Maar wat is optimaal? Het is niet eenvoudig om normatiek te ontwikkelen waaraan de kwaliteit van het vermogensbeheer door een pensioenfonds kan worden getoetst. [2] Economische theorieën en beleggingsleer interfereren met de dynamiek op financiële markten en zijn continu in ontwikkeling. Wet- en regelgeving, financieel toezicht en jurisprudentie kunnen daarmee slechts gelijke tred houden als we aanvaarden dat het juridisch kader voor zorgvuldig vermogensbeheer wordt gevormd door open normen. In de Nederlandse pensioenwetgeving is dat van oudsher erkend. Onder de Pensioen- en spaarfondsenwet (PSW) gold de eis dat pensioenfondsen solide moeten beleggen. Sedert de implementatie van de Pensioenrichtlijn in 2005 moeten pensioenfondsen beleggen in overeenstemming met de prudent person-regel. [3] In deze bijdrage zullen wij, na een korte verkenning van de prudent person-regel, de toepassing en handhaving daarvan bespreken aan de hand van de casus Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken (hierna: Pf Glas) dat belegt in goud, de bezwaren van DNB tegen die belegging en het oordeel van de rechtbank daaromtrent. [4] Wij zullen afsluiten met de vraag of de prudent person-regel houdbaar is in het licht van de crises van de afgelopen jaren. 2. De prudent person-regel Wij volstaan op deze plaats met een korte schets van de prudent person-regel en de ter invulling daarvan geldende uitgangspunten. Voor een meer uitgebreide behandeling verwijzen wij naar eerdere publicaties. [5] De prudent person-regel is ontleend aan de Pensioenrichtlijn. [6] Die is een belangrijke bron om de betekenis van deze regel te achterhalen. Ingevolge de Pensioenrichtlijn zijn pensioenfondsen verplicht: een beleggingsbeleid te voeren dat in overeenstemming is met de prudent person -regel (...). Daarbij gelden de volgende uitgangspunten. De activa moeten worden belegd in het belang van de deelnemers en de pensioengerechtigden (het loyaliteitsbeginsel). [7] Dit moet op zodanige wijze gebeuren dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel worden gewaarborgd (de totale portefeuille toets ). Hieruit volgt dat het risico/rendementsprofiel van een individuele belegging van ondergeschikte betekenis is; het gaat om de impact op portefeuilleniveau. De Pensioenrichtlijn onderstreept het belang van diversificatie; bovenmatige afhankelijkheid van (of vertrouwen in) bepaalde activa, of een bepaalde emittent of groep van ondernemingen en risicoaccumulatie in de portefeuille als geheel [moeten] worden vermeden. [8] Het principe van beleggingsvrijheid staat voorop. Met die vrijheid zullen pensioenfondsen deskundig moeten omgaan en zij behoren zich daaromtrent te verantwoorden. Het pensioenfonds moet een duidelijke doelstelling hebben, beschikken over deskundige leiding en transparant zijn in zijn beleggingsbeleid en de uitvoering daarvan. [9] De prudent person-regel stelt derhalve eisen aan de kwaliteit van de governance van een pensioenfonds. De beleggingsvrijheid laat onverlet dat de Pensioenrichtlijn aan lidstaten de mogelijkheid biedt om pensioenfondsen te onderwerpen aan bepaalde beleggingsvoorschriften, mits deze vanuit prudentieel oogpunt gerechtvaardigd zijn en bezien vanuit het balanstotaal van het pensioenfonds. [10] Die voorschriften kunnen ook betrekking hebben op een individueel pensioenfonds in het licht van de fondsspecifieke verplichtingen. [11] Samengevat kunnen we zeggen dat de prudent person-regel rust op de volgende pijlers: - deskundig vermogensbeheer; - de activa worden belegd in het belang van de begunstigden; - de activa worden zodanig belegd dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel wordt gewaarborgd; dit betekent dat het risico- en rendementsprofiel van de totale portefeuille steeds

Page 2 of 11 afgestemd moet zijn op de verplichtingenstructuur van het fonds, en dat de beleggingen voldoende moeten zijn gespreid (diversificatie). De PSW is aangepast aan de Pensioenrichtlijn door middel van een implementatiewet. [12] De betreffende bepalingen zijn een jaar later overgenomen in de Pensioenwet (PW). Art. 135 lid 1 PW bevat de prudent person-regel. In aansluiting daarop zien wij het loyaliteitsbeginsel: de waarden worden belegd in het belang van aanspraak- en pensioengerechtigden. Daarna volgt de regel dat een pensioenfonds niet meer dan 5% respectievelijk 10% van zijn activa mag beleggen in de bijdragende onderneming (de sponsor ) respectievelijk het concern waartoe de sponsor behoort. Vervolgens bepaalt de PW dat bij of krachtens algemene maatregel van bestuur ter waarborging van het prudente beleggingsbeleid nadere regels worden gesteld, welke hun beslag hebben gekregen in het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen (hierna: Besluit FTK). [13] Die regels komen voor een belangrijk deel overeen met de voorschriften in de Pensioenrichtlijn. Het Besluit FTK laat de vrijheid van pensioenfondsen om te beleggen in markten, asset classes en beleggingsinstrumenten zoveel mogelijk intact. [14] Beleggingsrestricties die eventueel uit het Besluit FTK voortvloeien zijn prudentieel van aard; zij houden verband met de balansverhoudingen van het pensioenfonds en de door de wetgever en de toezichthouder geformuleerde solvabiliteitseisen. Toezicht en handhaving De Nederlandsche Bank (DNB) is belast met het prudentieel toezicht, waaronder het toezicht op de naleving van de prudent person-regel door pensioenfondsen. [15] DNB beoordeelt het beleggingsbeleid en het risicoprofiel van de activa (beleggingen) in het licht van de eigen verplichtingenstructuur van het pensioenfonds. Afhankelijk van het type asset gelden bepaalde risicowegingsfactoren. Die kunnen ertoe leiden dat een pensioenfonds bij een lage dekkingsgraad wordt gedwongen zich terug te trekken uit bepaalde beleggingscategorieën. De Pensioenrichtlijn geeft zelf de grondslag voor een dergelijke toezichtmaatregel door op diverse plaatsen te bepalen dat uitzonderingen op de beleggingsvrijheid mogelijk zijn indien deze vanuit prudentieel oogpunt (dat wil zeggen: met het oog op de solvabiliteit) worden gerechtvaardigd. [16] Die mogen er niet toe leiden dat beleggingsbesluiten van pensioenfondsen onderworpen worden aan voorafgaande goedkeuring door of systematische kennisgeving aan de toezichthouder. [17] DNB kan handhavend optreden door gebruik te maken van haar discretionaire bevoegdheid tot het geven van een aanwijzing. [18] Het betreffende pensioenfonds wordt in dat geval verplicht een door DNB bepaalde gedragslijn te volgen. De gedragslijn mag niet verder strekken dan voor handhaving van de prudent person-regel noodzakelijk is. 3. Toepassing in de praktijk: PF Glas vs DNB De casus Pf Glas/DNB geeft inzicht in de praktische toepassing van de prudent person-regel. Hierna zullen wij de standpunten van de partijen verkort weergegeven. De nadruk zal liggen op het oordeel van de rechtbank. In de volgende paragraaf gaan wij in op standpunten van partijen. Pf Glas ging in beroep bij de rechtbank tegen een door DNB gegeven aanwijzing waarbij het pensioenfonds verplicht werd zijn positie in goud van 13% te verminderen tot afhankelijk van de uiteindelijk samen te stellen portefeuille (assetmix) een percentage gelegen tussen 1% en 3%. [19] Diezelfde rechtbank had eerder, als voorzieningenrechter, een voorlopig oordeel gegeven over de rechtmatigheid van de aanwijzing van DNB. Zij zag toen geen reden de aanwijzing te schorsen. DNB was van mening dat het beleggingsbeleid van Pf Glas niet voldeed aan de prudent person-regel vanwege zijn bovengemiddelde positie in goud. Volgens DNB gaf die positie blijk van een concentratierisico en een schending van het diversificatievereiste en was die niet in het belang van de aanspraak- en uitkeringsgerechtigden. Pf Glas verdedigde dat bij een positie van 13% geen sprake kon zijn van een concentratie, laat staan een bovenmatige en al helemaal niet van een concentratierisico. De belegging moest gezien worden als een verzekering tegen het wegzakken van de waarde van het fondsvermogen en moest beoordeeld worden naar de situatie van het moment, rekening houdende met de verwachte ontwikkelingen in de financiële markten en de in acht te nemen voorzichtigheidsprincipes. Gelet op het ontbreken van bovenmatige risico's zouden de belangen van de deelnemers niet in het geding zijn. De rechtbank oordeelde dat pensioenfondsen moeten kunnen kiezen voor een allocatie van activa die nauwkeurig strookt met de aard en de looptijd van hun verplichtingen, zolang het resultaat van de prudent person-regel wordt behaald. Binnen dat kader hebben zij de vrijheid om naar eigen inzicht te beleggen. [20] De uitleg van de prudent person-regel is daarbij in eerste instantie aan het pensioenfonds voorbehouden. De toezichthouder controleert achteraf. [21] Of het beleggingsbeleid van een pensioenfonds binnen de grenzen van de prudent person-regel valt, is afhankelijk van de specifieke omstandigheden binnen het betreffende fonds. Bij de beoordeling dient DNB maatwerk te leveren. Indien DNB van mening is dat het beleggingsbeleid van een pensioenfonds niet voldoet aan de prudent

Page 3 of 11 person-regel, zal zij dit dienen te motiveren. Bij tussenbeschikking stelde de rechtbank vast dat DNB niet had voldaan aan haar motiveringsverplichting en werd DNB de gelegenheid gegeven het motiveringsgebrek te herstellen. In haar aanvullende motivering stelde DNB dat de beleggingen van Pf Glas bovenmatig afhankelijk waren van de waardeontwikkeling van goud, aangezien buiten de staatsobligaties 55% van de portefeuille in goud was belegd. Van de totale portefeuille was 13% belegd in goud. De rechtbank oordeelde bij eindbeschikking dat DNB er daarmee nog steeds niet in was geslaagd duidelijk te maken waarom een belegging van 13% in goud niet conform de prudent person-regel zou zijn en een belegging van 3% (het percentage conform de aanwijzing) wél. Zij was niet overtuigd van de juistheid van de door DNB gestelde hoge risico's bij goudbeleggingen. De verwijzing naar de daling van de goudprijs in 1980 en de standaarddeviatie van 33,7 achtte de rechtbank niet doorslaggevend, in aanmerking genomen de door Pf Glas aangehaalde stabiele stijging van de goudprijs in de afgelopen 10 jaar en de daarmee samenhangende lagere standaarddeviatie van 21,5%. DNB had niet duidelijk weten te maken op welke wijze zij op maat invulling had gegeven aan de prudent person-regel, welk toetsingskader zij daarbij had toegepast en welke maatstaven zij had gehanteerd. Ook de mate waarin een en ander kenbaar was geweest voor Pf Glas achtte de rechtbank van belang. De wijze waarop DNB de prudent person-regel invult dient volgens de rechtbank hoe dan ook duidelijk en kenbaar te zijn voor het pensioenfonds. Op deze gronden kwam de rechtbank tot het oordeel dat het bestreden besluit niet in stand kon blijven. Het beroep werd gegrond verklaard. 4. Nadere beschouwing De hierboven genoemde uitspraak is om veel redenen interessant. Wij zullen een aantal aspecten belichten. Achtergrond Eerst iets over het pensioenfonds. Pf Glas zag zich eind 2008 geconfronteerd met een fors dekkingstekort (dekkingsgraad van 90,6%) en moest derhalve een kortetermijnherstelplan indienen. [22] Oorzaken van het dekkingstekort waren gelegen in tegenvallende rendementen op aandelen en de sterk gedaalde rente, waardoor de verplichtingen, ondanks renteafdekking, sterk waren gestegen. [23] Pf Glas wilde het belegd vermogen en de verplichtingen op termijn in evenwicht brengen door herstelpremies van de werkgever te vragen en kortingen toe te passen op de aanspraken. De uitvoering daarvan werd uitgesteld tot 2012-2013. Premie- en toeslagenbeleid alsmede het strategisch beleggingsbeleid zouden ongewijzigd blijven. Ultimo 2009 was de dekkingsgraad gestegen tot 101,8%. Eind 2010 bedroeg zij 104,7%, waardoor het fonds een voorsprong had op het herstelplan. Uiteindelijk heeft dit ertoe geleid dat de voorgenomen korting geen doorgang hoefde te vinden. In maart 2012 bedroeg de dekkingsgraad 102,5%. [24] Bijzondere portefeuille Ondanks het uitgangspunt het strategisch beleggingsbeleid niet te zullen wijzigen, besloot Pf Glas op 2 oktober 2009 de strategische normallocatie tijdelijk te onderbreken om de financiële positie van het fonds te consolideren. [25] Alle aandelen werden verkocht en er werd aanvullend 12% naar fysiek goud gealloceerd. [26] Dit resulteerde in 2010 in een beleggingsportefeuille die bestond uit 77,8% staatsobligaties, 13% goud, 8,3% cash en overige posten en 1,1% onroerend goed. [27] De samenstelling van de beleggingsportefeuille van Pf Glas was niet alleen bijzonder vanwege de aanzienlijke positie in goud, maar ook vanwege een 77,8%-belang in staatsobligaties. Deze positie bestond bovendien vrijwel geheel uit Nederlandse en Duitse staatsobligaties. [28] Pf Glas heeft zijn beleggingsvrijheid benut door zijn assets te alloceren op een wijze die significant afwijkt van de pensioensector. Gemiddeld hadden pensioenfondsen ultimo 2008 44% belegd in obligaties, 47% in aandelen en 10% in overige beleggingen. [29] Beoordeling door DNB DNB was van mening dat de goudbelegging bovenmatig was. Dit was de kern van haar bezwaren tegen het beleggingsbeleid van Pf Glas. Dit is opmerkelijk aangezien DNB daarmee focust op een concrete belegging c.q. een deel van de asset-allocatie, in plaats van de totale portefeuille. DNB voerde weinig aan ter onderbouwing van de gestelde bovenmatigheid. Wat DNB betreft was deze evident: het fonds behoorde te weten dat met een goudbelegging van 13% de beleggingsportefeuille bovenmatig afhankelijk was in de zin van art. 13 lid 5 Besluit FTK. DNB heeft erop gewezen dat andere pensioenfondsen gemiddeld 2,7% beleggen in grondstoffen. Zij doen dat veelal door te beleggen in een mandje met grondstoffen zoals de S&P en Dow Jones-UBS commodity-index. Daarin vertegenwoordigt goud slechts een zeer beperkt belang. DNB beschouwt dit percentage als goede indicator hoe andere vermogensbeheerders zich prudent gedragen. [30] DNB onderbouwde haar standpunt inzake de bovenmatige concentratie door te wijzen op het daarmee gepaard

Page 4 of 11 gaande risico. DNB wees op de hogere standaarddeviatie van goud t.o.v. aandelen en de plotselinge en forse daling van de goudprijs in 1980, stellende dat een daling van de goudprijs zeer negatieve gevolgen (...) voor het fondsvermogen als geheel zou kunnen hebben. [31] DNB stelde voorts dat de belegging in goud bij ontbreken van daarmee samenhangende kasstromen (geen dividend of rente) niet geschikt zou zijn voor de dekking van de toekomstige pensioenuitkeringen. Kanttekeningen 1. De prudent person-regel nodigt uit tot het trekken van vergelijkingen en het stellen van vragen. Hoe zou een professioneel, redelijk handelend pensioenfonds in vergelijkbare omstandigheden handelen? Wijkt het handelen van dit specifieke pensioenfonds daarvan af en wordt die afwijking op overtuigende wijze onderbouwd of gemotiveerd? De eerste vraag ziet op een benchmark welke door Kuiper en Lutjens wordt aangeduid als de maatmanbenadering. [32] Het ligt voor de hand dit geabstraheerde pensioenfonds te modelleren op een gemiddelde of doorsnee van meerdere pensioenfondsen. Daarvoor is meer nodig dan de vergelijking met een cijfermatig gemiddelde. De benchmark moet representatief zijn voor de fondsspecifieke situatie van i.c. Pf Glas. De tweede vraag houdt verband met de beoordelingsvrijheid die een pensioenfonds toekomt bij het bepalen van de wijze waarop het zijn doelstellingen wil bereiken. Het enkele feit dat zijn handelen niet overeenstemt met de geabstraheerde maatman betekent niet dat de prudent person-regel wordt geschonden. Er moet ruimte blijven om af te wijken van de benchmark. Geen enkele belegging is naar zijn aard onverantwoord: Bepalend is of aan de belegging een theoretisch onderbouwde gedachtegang ten grondslag ligt die haar in redelijkheid rechtvaardigt; of de belegging tot stand komt krachtens een transparant en verifieerbaar besluitvormingsproces dat consistent wordt uitgevoerd. [33] Dit geldt niet alleen voor een individuele belegging maar ook voor de asset-allocatie. Het denken over anti-cyclisch beleggen en contrair beleggingsgedrag moeten vooral niet worden ontmoedigd; soms is het juist de enkeling die de zaak scherp ziet en de groep die mistast. Van het pensioenfonds dat tegen de stroom in zwemt, mag een onderbouwing en verantwoording worden verwacht ten opzichte van in de eerste plaats de begunstigden. Dit vloeit voort uit de fiduciaire verhouding tussen het pensioenfonds en zijn begunstigden. Het pensioenfonds belegt niet voor zichzelf; de begunstigden dragen de risico's van de keuzes die het pensioenfonds maakt. 2. De samenstelling van een beleggingsportefeuille dient verantwoord te worden. Hierbij kan een pensioenfonds de structuur van de wet volgen en de in art. 13 Besluit FTK geformuleerde uitgangspunten toepassen op zijn beleggingen. Daarmee is men er echter niet. De uitgangspunten zijn geen onderdeel van een simpele checklist. [34] Het ligt in de rede dat een pensioenfonds toelicht hoe het invulling geeft aan zijn beleidsvrije ruimte, zeker indien het besluit tot een zeer ongebruikelijke asset-allocatie. [35] Pf Glas onderkent de risico's voor de euro ingevolge de eurocrisis en daarmee de risico's verbonden aan obligaties van landen in de eurozone. Mede om die reden belegt Pf Glas in goud. Deze risico's hadden echter ook gediversificeerd kunnen worden door een grotere allocatie naar assets buiten de eurozone, waaronder ook beleggingen in aandelen. [36] Anders gezegd: Pf Glas had meer werk kunnen maken van zijn verantwoording welke alternatieven zijn overwogen en waarom gekozen is voor een portefeuille met deze specifieke samenstelling. 3. Opvallend is het gewicht dat DNB toekent aan de daling van de goudprijs in 1980. Dit doet statisch aan, zeker in het licht van de ontwikkeling van de goudprijzen na 1980. Ook de gestelde zeer negatieve gevolgen werden niet toegelicht. Van belang is de mate waarin Pf Glas in staat zou zijn geweest eventuele negatieve scenario's op te vangen. Hiervoor dient de totale financiële opzet van het fonds in ogenschouw genomen te worden en is een continuïteitsanalyse op zijn plaats. [37] Het feit dat Pf Glas een dekkingstekort had en het fonds de allocatie naar goud uitbreidde onder vigeur van een kortetermijnherstelplan, kan in dit kader een factor van belang zijn. Voor zover wij kunnen nagaan, is hier echter geen aandacht aan besteed. 4. Aangezien de belegging in goud geen regelmatige cash flow genereert is zij volgens DNB niet geschikt voor een pensioenfonds. Dit standpunt lijkt moeilijk vol te houden aangezien Pf Glas het renterisico van de nominale verplichtingen volledig had afgedekt en de uitkeringen de eerstkomende jaren uit rente en aflossing van AAAstaatsobligaties konden worden voldaan. Terzijde merken wij op dat beleggingen in bijvoorbeeld private equity evenmin regelmatige kasstromen genereren, zolang de betreffende ondernemingen de gang naar de beurs nog niet gemaakt hebben. Zulke beleggingen zijn desondanks mits tot een prudent niveau beperkt toegestaan. [38] Totale portefeuille toets Beleggen is een top down -proces. De meeste aandacht moet uitgaan naar de beslissingen die de grootste invloed hebben op de uiteindelijke beleggingsopbrengst. Dat zijn keuzes op het niveau van de beleggingscategorieën: hoe dienen de beleggingen gespreid te worden over de traditionele categorieën: aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed en dient er ook gealloceerd te worden naar alternatieve beleggingen zoals bulkgoederen (commodities), hedge funds en private equity? Vaak wordt op basis van een stochastisch proces een zogeheten efficiënte portefeuille samengesteld; een portefeuille die, gegeven het acceptabel geachte risico een maximale

Page 5 of 11 opbrengst genereert. Nadat de asset-allocatie is vastgesteld, komt de vraag aan de orde naar de samenstellende delen van de betreffende beleggingscategorie; een verdeling naar sectoren (bijv. financials, farmacie, energie, winkels of kantoren) en tot slot de selectie van het individuele aandeel, de obligatie of het gebouw. Bij commodities is het mogelijk op eenzelfde manier af te dalen (beleg ik in graan, varkens of goud?), maar institutionele beleggers doen dat in de regel niet. Als zij beleggen in bulkgoederen, doen ze dat uit kosten- en diversificatie-overwegingen doorgaans in mandjes met grondstoffen (indices). De prudent person-regel sluit aan bij dit beleggingsproces; zij richt zich op de portefeuille als geheel. Dat laat onverlet dat ook elke individuele belegging een zorgvuldigheidstoets moet kunnen doorstaan. Anders gezegd: het is niet acceptabel om een belegging in gebakken lucht te rechtvaardigen met een beroep op het risicorendementsprofiel van de totale portefeuille waartoe die individuele belegging behoort. Het is opmerkelijk dat in de onderhavige casus weinig aandacht wordt besteed aan de kwaliteit van de beleggingsportefeuille als geheel. Ingevolge de aanwijzing moest Pf Glasfabrieken zijn positie in goud afbouwen tot 1 tot 3%. In het perspectief van de totale portefeuille is niet zonder meer duidelijk waarom DNB van oordeel is dat een goudpositie van 1 tot 3% gezien wél in overeenstemming is met de prudent person-regel en een belegging van 13% niet. Ook op zichzelf bezien roepen de door DNB gehanteerde percentages vragen op. DNB leidt de bovengrens af uit het gewicht van goud in een commodity index. [39] Goud wordt daarmee benaderd zoals andere grondstoffen. DNB lijkt van mening dat geen weldenkend pensioenfonds (geen maatmanbelegger ) 13% in graan of varkens zou beleggen, en dus ook niet in goud. Waar de gehanteerde ondergrens op gebaseerd wordt is niet duidelijk. Evenmin laat DNB blijken in hoeverre zij bij de bepaling van deze boven- en ondergrens rekening heeft gehouden met de door PF Glas gekozen asset-allocatie en de gevolgen daarvan voor de portefeuille als geheel. [40] Uit de uitspraak en de informatie die door Pf Glas op zijn website is gepubliceerd, kan worden opgemaakt dat Pf Glas de belegging in goud niet zozeer zag als belegging in een commodity maar als bescherming tegen dalende koersen gegeven de toenemende onzekerheid over de euro door zorgen over overheidsfinanciën en de hoge monetaire inflatie. [41] Het goud diende als verzekering van het risico dat de waarde van het fondsvermogen zou wegzakken. [42] Impliciet ging Pf Glas uit van een negatieve correlatie tussen goud en de gebruikelijke asset-categorieën. [43] Zou dit uitgangspunt juist zijn, dan leidt de totale portefeuilletoets tot een andere uitkomst dan de beoordeling van het goud als individuele component van de portefeuille. Voor zover wij konden nagaan, heeft Pf Glas dit niet met berekeningen aannemelijk gemaakt. Tevens had het in de rede gelegen dat DNB aandacht had besteed aan de validiteit van de aannames die aan het door Pf Glas gevoerde beleggingsbeleid ten grondslag lagen en de vertaling daarvan naar de samenstelling van de portefeuille. Opvallend is verder dat DNB bezwaren heeft tegen de 13%-belegging in grondstoffen en concentratie in goud maar met geen woord rept over de allocatie van 78% naar staatsobligaties en de afwezigheid van beleggingen in aandelen. [44] Aandacht voor de gevolgen van een dergelijke nadruk op obligaties voor het rendement en risico van de totale portefeuille had ons inziens voor de hand gelegen. Daar komt bij dat de beleggingen in obligaties ultimo 2010 vrijwel volledig geconcentreerd waren in de eurozone. Verklaring inzake de beleggingsbeginselen De prudent person-regel gaat hand in hand met uitleg van de wijze waarop de beleggingsvrijheid is benut. De verklaring inzake de beleggingsbeginselen is bij uitstek de plaats om die uitleg te verschaffen. De verklaring vormt onderdeel van de actuariële en bedrijfstechnische nota (de abtn) maar kan tevens apart gepubliceerd worden. De verklaring dient ten minste een verantwoording te bevatten van de gehanteerde wegingsmethoden voor beleggingsrisico's, de gehanteerde risicobeheersprocedures en de strategische allocatie van activa in het licht van de aard en de looptijd van de pensioenverplichtingen. De verklaring moet bij iedere belangrijke wijziging in het beleggingsbeleid en in ieder geval minimaal eens in de drie jaar worden herzien. [45] Wij hebben de verklaring inzake de beleggingsbeginselen van Pf Glas niet kunnen achterhalen. Publicatie daarvan ware wenselijk, vooral gezien de bijzondere beleggingsportefeuille van Pf Glas. [46] Meer in het algemeen bepleiten wij dat de verklaring inzake de beleggingsbeginselen op een voetstuk wordt geplaatst door pensioenfondsen én toezichthouder en erkenning krijgt als een belangrijk instrument om het beleggingsbeleid te verantwoorden. Daarbij hoort dat deze verklaring standaard via de website van het pensioenfonds toegankelijk is voor het publiek. [47] Dat correspondeert niet alleen met de prudent person-regel maar past ook bij het toenemend belang dat wordt gehecht aan investment beliefs en de behoefte aan maatschappelijke verantwoording door pensioenfondsen. [48] Het oordeel van de rechtbank Wanneer het beroep van een justitiabele gegrond wordt verklaard, leidt dat in de regel enkel tot vernietiging van de door het betreffende bestuursorgaan genomen beslissing op bezwaar. Het is dan aan het bestuursorgaan om een nieuwe beslissing op bezwaar te nemen. In casu heeft de rechtbank het beroep niet alleen gegrond verklaard, maar

Page 6 of 11 tevens gebruik gemaakt van haar bevoegdheid zelf in de zaak te voorzien en het primaire besluit de aanwijzing te herroepen. [49] Deze bevoegdheid staat ook bekend als finale geschillenbeslechting. De rechtbank zag aanleiding deze bevoegdheid te gebruiken omdat zij de kans niet reëel achtte dat DNB in geval van handhaving van de aanwijzing, de nieuwe beslissing op bezwaar zodanig zou motiveren dat deze de rechterlijke toets wel zou doorstaan. [50] DNB had de bij tussenbeschikking geboden kans tot herstel van het motiveringsgebrek immers niet of nauwelijks benut, zodat van verdere kansen om de motivering aan te vullen (in een nieuwe beoordeling van het bezwaar) niet veel werd verwacht. [51] Pf Glas had niet enkel vernietiging van de beslissing op bezwaar verzocht, maar ook vergoeding van de schade die hij geleden had door het (moeten opvolgen van de) aanwijzing. Hoewel uitgangspunt is dat een beslissing op het verzoek tot schadevergoeding tegelijk met de hoofduitspraak wordt gegeven, kan daarop ook bij separate nadere uitspraak worden beslist indien de rechtbank de omvang van de schadevergoeding bij haar uitspraak niet of niet volledig kan vaststellen. [52] In een dergelijk geval wordt het onderzoek heropend om de exacte omvang van de schadevergoeding te kunnen vaststellen. Dat is hier gebeurd. De rechtbank heeft het onderzoek heropend en Pf Glas een termijn gesteld de geleden schade te concretiseren met objectieve, verifieerbare bewijsstukken. De beperkte opdracht vindt hierin zijn oorsprong dat met de herroeping van de aanwijzing en behoudens hoger beroep, het onrechtmatig handelen van DNB vaststaat. Alleen de causaliteit, relativiteit en omvang van de schade kunnen daardoor nog ter beoordeling van de rechter staan. [53] Aangezien DNB hoger beroep heeft ingesteld bij het College van beroep voor het bedrijfsleven (CBB), is in deze zaak de vraag naar de rechtmatigheid van de aanwijzing nog niet afgedaan. Het lijkt waarschijnlijk dat de behandeling van de schadevergoeding wordt opgeschort totdat het CBB uitspraak heeft gedaan in de hoofdzaak. Handhaving De toepassing van de prudent person-regel is niet eenvoudig. De open norm geeft veel vrijheid, is dynamisch en stelt additionele eisen aan de naleving, de verantwoording van gemaakte keuzes en het toezicht. Doordat de reikwijdte van de open norm niet scherp is afgebakend, is de rechtszekerheid eerder in het geding dan bij een gesloten norm. Voor een pensioenfonds zal niet altijd te voorzien zijn of DNB zijn beleggingsbeleid in overeenstemming acht met de prudent person-regel. Een toezichthouder kan dit ondervangen door beleid te formuleren (guidance) inzake de praktische toepassing van de prudent person-regel. [54] Tot op heden is dat niet gebeurd. Dat is jammer maar niet geheel onbegrijpelijk. Het is moeilijk om in beleidsregels het juiste midden te vinden tussen beleggingsrestricties (die verboden zijn volgens de Pensioenrichtlijn) en moral hazard (de toezichthouder die de verantwoordelijkheid en het risico van het pensioenfonds overneemt en daarmee roekeloos gedrag bevordert). [55] Guidance kan ook leiden tot kuddegedrag ; pensioenfondsen die verantwoordingsproblemen en aansprakelijkheidsrisico's willen vermijden en daarom de toezichthouder blindelings volgen. Ondanks deze nadelen lijkt het ons wenselijk dat DNB guidance geeft. Met beleidsregels kan de rechtszekerheid worden gediend zonder de ontwikkeling van de open norm te belemmeren. In de onderhavige zaak verweet de rechtbank DNB dat zij niet duidelijk had gemaakt welk toetsingskader zij had toegepast en welke maatstaven zij daarbij had gehanteerd. Als dat er wel was geweest dan zou dit aan een rechterlijk oordeel zijn onderworpen. Aangenomen mag worden dat de rechter zich daarbij zou hebben beperkt tot een marginale toetsing. [56] Met guidance kan DNB tevens de regie houden over de ontwikkeling van de prudent person-regel, althans deze beïnvloeden. Bijkomend voordeel is dat DNB in voorkomende gevallen sneller kan overgaan tot handhaving. Bij afwezigheid van beleid, zal DNB vaak pas kunnen optreden nadat zij haar interpretatie van de norm in de specifieke situatie kenbaar heeft gemaakt aan het pensioenfonds en hem een redelijke termijn heeft gegeven om zijn gedrag daarop aan te passen. Met guidance zal ook de stap van abstracte norm naar toepassing in een specifiek geval (het door de rechtbank benadrukte maatwerk ) eenvoudiger worden. [57] 6. Prudent person-regel: de toekomst Zowel op nationaal als op Europees niveau wordt nagedacht over de ontwikkeling van de prudent person-regel. Onze prudent person-regel is ontleend aan de Pensioenrichtlijn. De ontwerpers van de Pensioenrichtlijn hebben zich wat de prudent person-regel betreft laten inspireren door de prudent investor rule in het Anglo-Amerikaanse trustrecht. [58] Die sloot aan bij de beleggingsvrijheid waaraan EU-lidstaten als Nederland en het Verenigd Koninkrijk gewend waren. De Pensioenrichtlijn biedt gelijktijdig mogelijkheden voor de introductie van generieke beleggingsvoorschriften die met het oog op de balansverhouding van een pensioenuitvoerder noodzakelijk worden geacht. Hiermee is een compromis gevonden tussen de noordelijke lidstaten die voorkeur gaven aan een open norm en de zuidelijke lidstaten die meer vertrouwen hadden in door de overheid gereguleerde beleggingen. De prudent investor rule is tot ontwikkeling gekomen onder invloed van de door Markowitz ontwikkelde moderne portefeuille theorie (hierna: MPT). De MPT klinkt duidelijk door in de Pensioenrichtlijn, met name in het diversificatievereiste en de totale portefeuilletoets. De MPT berust op een aantal aannames, waarvan de efficiënte markt hypothese (hierna: EMH) er één is. Volgens deze theorie

Page 7 of 11 reflecteert de prijs van effecten volledig en op een juiste wijze alle in de markt bekende informatie met betrekking tot de betreffende effecten. Individuen zijn daardoor niet in staat om meer kennis te vergaren dan de markt, zodat zij evenmin structureel onder- of overgewaardeerde effecten kunnen selecteren om die kennis te verzilveren. Ingevolge de MPT verdient kosteloze risicoreductie door middel van diversificatie dan ook de voorkeur boven actief beheer gericht op de selectie van veronderstelde onder- of overgewaardeerde effecten. [59] De MPT heeft implicaties voor het wenselijk geachte toezichtregime. Als de markt per definitie gelijk heeft en beleggers rationele beslissingen nemen, moeten wij ze vooral hun gang laten gaan. Ingrijpen van de overheid of toezichthouder is dan onnodig of zelfs schadelijk. [60] De financiële crises in de afgelopen 10 jaren (internet bubble 2000, boekhoudschandalen 2002, kredietcrisis 2008 en eurocrisis 2011) hebben het vertrouwen in de EMH en de MPT doen wankelen. De frequentie en impact van de zogeheten staartrisico s zijn door beleggers onderschat. [61] De Grauwe concludeert daarom dat er behoefte is aan een andere economische wetenschap. Eén die uitgaat van de presumptie dat individuen niet veel begrijpen van de wereld waarin zij leven en gebukt gaan onder zeer ernstige cognitieve gebreken en beperkingen. Die kan leiden tot een collectieve staat van euforie (wanneer zij risico s onderschatten) en vooringenomenheid (biased beliefs), gevolgd door collectieve depressie met dramatische overdrijvingen. Het zijn animal spirits die zich uiten in kuddegedrag (herding), waardoor niet gecorreleerde risico s plotseling blijken te correleren. De Grauwe noemt het een basisfout dat de economie de optelsom zou zijn van micro-economische beslissingen genomen door rationele individuen. [62] Hij volgt daarin de theorie van behavioural finance waarin de nadruk wordt gelegd op de psychologie van marktpartijen en de irrationele gedragsaspecten die hen typeren. In dit verband is sprake van endogene risico-effecten; het risico dat de waarde van financiële activa verandert, niet door exogene factoren als economische randvoorwaarden en wijzigingen in financiële kengetallen (winstgevendheid, omzet en cashflow) maar simpelweg door het eigen gedrag van de financiële marktpartijen. Een belangrijke endogene risicofactor is de neiging van marktspelers om allemaal in dezelfde richting te rennen. Dit wordt gestimuleerd door wat homogenisatie wordt genoemd; eenvormig gedrag van alle grote financiële spelers. [63] De EMH en behavioural finance sluiten elkaar niet uit. De markt heeft twee gezichten. Geen van beide theorieën geven in extremis een compleet beeld van de werkelijkheid. Het adagium dat de markt altijd gelijk heeft bestaat niet zonder reden. Markten zijn efficiënt, althans een groot deel van de tijd. Ze zijn in staat om ongelofelijk veel informatie te aggregeren in één begrip een prijs op basis waarvan miljoenen beslissingen worden genomen. Dit resulteert in the wisdom of the crowds. Maar eens in de zoveel tijd storten markten in en gaat deze wijsheid over in the madness of mobs. [64] De richtingenstrijd tussen aanhangers van de EMH en de behaviouralists is overgeslagen naar centrale banken, toezichthouders en politici. [65] De uitkomst daarvan zal grote invloed hebben op de ontwikkeling van het toezicht op financiële markten en marktpartijen. Tegen deze achtergrond plaatsen sommigen vraagtekens bij de geschiktheid van de prudent person-regel om het beleggingsgedrag van pensioenfondsen te reguleren. De geleden verliezen hebben geleid tot een grotere behoefte aan adequate risicobeheersing. Van verschillende kanten wordt in meer of mindere mate gepleit voor (gedeeltelijke) invulling van de prudent person-regel met kwantitatieve maatstaven. [66] De achterliggende idee is dat we risico's beter kunnen beheersen door bepaalde beleggingscategorieën geheel of gedeeltelijk uit te sluiten. Een adequaat vermogensbeheer zou daarmee bevorderd kunnen worden. Wij zijn daar geen voorstander van. Kwantitatieve beleggingsrestricties zijn inflexibel en bergen veel meer dan een open norm het gevaar in zich van moral hazard en kuddegedrag. Beleggingsrestricties doen afbreuk aan diversificatiemogelijkheden; alternatieve beleggingen die niet correleren met traditionele assets leggen dan al gauw het loodje vanwege hun aanvankelijk exotisch karakter, waardoor mogelijkheden tot risicodemping wegvallen. Bovendien is het een illusie dat wij vanaf heden denken te weten welke assets veilig zijn en welke niet. Illustratief is art. 135 lid 3 PW dat bepaalt dat diversificatie-eisen en beperkingen ten aanzien van beleggingen in één emittent niet gelden voor beleggingen in staatsobligaties (sic). [67] Deze bepaling lijkt uit te gaan van de veronderstelling dat deze beleggingen risicovrij zijn. [68] Zeven jaar na de introductie van deze regel ziet de wereld er volstrekt anders uit en ligt de houdbaarheidsdatum van grenzenloze beleggingen in staatobligaties achter ons. Eén van de voordelen van de prudent person-regel is dat zij mogelijkheden biedt om anti-cyclisch en contrair te beleggen om tegen de madness of mobs in te gaan. Dat lijkt ons waardevol. Het pensioenfonds dat van die vrijheid gebruik maakt behoort ons inziens zijn keuzes te onderbouwen en te verantwoorden. 7. Samenvatting en conclusies Pensioenfondsen moeten beleggen in overeenstemming met de prudent person-regel. Daarbij staat de beleggingsvrijheid voorop. Activa moeten worden belegd in het belang van de deelnemers en de pensioengerechtigden en op zodanige wijze dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel worden gewaarborgd. De uitleg van de prudent person-regel is in eerste instantie aan de pensioenfondsen

Page 8 of 11 voorbehouden. DNB houdt toezicht op de naleving en kan in geval van overtreding een aanwijzing geven die het pensioenfonds moet opvolgen. In Pf Glas/DNB staat de concrete toepassing van de prudent person-regel centraal. Beide partijen hebben moeite om de vraag te beantwoorden of het beleggingsbeleid in dit specifieke geval in overeenstemming is met de prudent person-regel. Opvallend is de nadruk die is gelegd op de beslissing om een aanzienlijk deel van het vermogen te alloceren naar goud en geringe aandacht voor de samenstelling van portefeuille als geheel. De knelpunten die in de uitspraak aan het licht komen, vinden hun oorsprong in een gebrekkige verantwoording van de gemaakte afwegingen bij invulling van de prudent person-regel. Van pensioenfondsen mag worden verwacht dat zij uitleggen wat zij doen en waarom. Wij bepleiten om daarin de verklaring inzake de beleggingsbeginselen centraal te stellen. Van de zijde van DNB mag worden verwacht dat zij als toezichthouder guidance geeft teneinde de prudent person-regel te concretiseren. Daarmee behoudt DNB de regie over de ontwikkeling van die norm zonder de verdere rechtsontwikkeling te belemmeren. Dit vergroot tevens de kans op succes als het aankomt op eventuele handhaving van de norm; daarmee wordt recht gedaan aan beginselen van behoorlijk bestuur. Op dit moment wordt nagedacht over verdere invulling van de prudent person-regel. De financiële crises van het laatste decennium geven aanleiding om vraagtekens te plaatsen bij de geschiktheid van de prudent person-regel om het beleggingsgedrag van pensioenfondsen te reguleren. Er wordt gepleit voor aanvulling van de prudent person-regel met kwantitatieve maatstaven. Wij zijn daar geen voorstander van. Een open norm aangevuld met guidance van de toezichthouder biedt flexibiliteit zodat wet- en regelgeving, financieel toezicht en jurisprudentie gelijke tred kunnen (blijven) houden met veranderingen in de financiële markten. Beleggingsrestricties zijn gebaseerd op vermeende zekerheden omtrent veilige assets. Anti-cyclisch en contrair beleggen worden erdoor belemmerd, en dat is ongewenst. Voetnoot [1] René Maatman is hoogleraar vermogensbeheer aan de Radboud Universiteit Nijmegen en verbonden aan het Onderzoekcentrum Onderneming & Recht. Barbara van der Graaf is advocaat te Maastricht. [2] Die normatiek was het onderwerp van onderzoek in: R.H. Maatman, Het pensioenfonds als vermogensbeheerder (Serie Onderneming & Recht, deel 37), (diss. 2004). [3] Vgl. resp. art. 9b lid 1 PSW (oud) en art. 135 PW. [4] Rb. Rotterdam 15 maart 2012, LJN BV9210, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit. [5] Vgl. R.H. Maatman, Beleggen volgens de prudent person -regel, Ondernemingsrecht 2003-17, p. 645-652; R.H. Maatman, Prudent person-regel en verantwoord beleggingsbeleid, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2007/6; E.H. Rebers, Verklaring inzake de beleggingsbeginselen: achtergrond en inhoud, TPV 2006/1, p. 21-27; B. Boertje, M. Schuit en J. Willemsen, Bewust beleggen, TVP 2010/12; S.H. Kuiper en E. Lutjens, Zorgen om en voor pensioenbeleggingen, TVP 2011/15; S.H. Kuiper en E. Lutjens, Prudente pensioenbeleggingen, in: C.E.C Jansen et al, Zorgplichten in publiek- en privaatrecht, Den Haag 2011. [6] Richtlijn nr. 2003/41/EG van het Europese Parlement en de Raad betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening van 3 juni 2003 (PbEG L 235). [7] De wetgeving rond vermogensbeheer is doordrenkt van het loyaliteitsbeginsel. Ook voor collectief en individueel vermogensbeheer dat plaatsvindt onder regime van de Wft geldt dat belangenverstrengeling moet worden tegengegaan en het belang van de cliënt dient te prevaleren, zie bijv. hfdst. 4.2 Wft. [8] Art. 18 lid 1 onder e Pensioenrichtlijn. [9] Vgl. art. 7, 9 en 12 Pensioenrichtlijn. [10] Art. 18 lid 5 Pensioenrichtlijn. [11] Art. 18 lid 6 Pensioenrichtlijn. Denk aan een pensioenfonds dat (nagenoeg) geen actieve deelnemers (meer) heeft maar nog slechts uitkeringsgerechtigden. Het Algemeen Mijnwerkersfonds is daarvan een voorbeeld. In 2010 had dit fonds 7 actieve deelnemers en 27.000 gepensioneerden, zie www.pfamf.nl/documenten/jaarverslagen/amf_jv_2010.pdf. In de Verklaring inzake de beleggingsbeginselen legt dit pensioenfonds uit welke implicaties zijn bijzondere verplichtingenstructuur heeft voor het beleggingsbeleid: Door de leeftijdsopbouw van het deelnemersbestand is de gemiddelde looptijd van de toekomstige pensioenuitkeringen in vergelijking met andere Nederlandse pensioenfondsen kort te noemen. Het fonds ontvangt geen pensioenpremies meer die kunnen worden belegd. (...) Om de pensioenuitkeringen elke maand te kunnen verrichten, moeten gedurende het jaar echter regelmatig beleggingen worden geliquideerd. Met het oog daarop zal het uitgangspunt van het beleggingsbeleid dan ook moeten zijn dat de beleggingen over een adequate liquiditeit (in de zin van verhandelbaarheid)

Page 9 of 11 beschikken. Dat wil niet zeggen dat elke belegging á la minute moet kunnen worden verkocht, maar de vermogensverdeling mag uiteraard niet in het gedrang komen doordat de ene beleggingscategorie wel gemakkelijk kan worden verkocht, terwijl een andere beleggingscategorie niet of in onvoldoende mate kan worden geliquideerd. [12] Wet van 19 januari 2006, houdende wijziging van de Pensioen- en spaarfondsenwet en enige andere wetten in verband met de implementatie van Richtlijn nr. 2003/41/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 3 juni 2003 betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening (PbEG L 235/10), Stb. 2006, 51. [13] Besluit van 18 december 2006, houdende regels met betrekking tot het financiële toetsingskader op grond van de Pensioenwet en de Wet verplichte beroepspensioenregeling (Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen), Stb. 2006, 710. [14] Vgl. de toelichting bij het Besluit FTK, Stb. 2006, 710, p. 16. [15] DNB is belast met het prudentieel toezicht en het materieel toezicht. Aspecten van het gedragstoezicht zijn ondergebracht bij de AFM (art. 151 lid 1 en 3 PW). Toezicht op de naleving van de prudent person-regel is niet opgedragen aan de AFM en is daarom een verantwoordelijkheid van DNB. Vgl. art. 36 Besluit van 18 december 2006, houdende vaststelling van regels ter uitwerking van de Pensioenwet en de Wet verplichte beroepspensioenregeling (Besluit uitvoering Pensioenwet en Wet verplichte beroepspensioenregeling), Stb. 2006, 709. Daarin is tot op detailniveau (per artikellid) bepaald waarop de AFM toezicht houdt. DNB houdt toezicht op de naleving van alle overige regels, gesteld bij of krachtens de PW en de Wet verplichte beroepspensioenregeling. [16] Zie bijv. art. 17 lid 3, 18 lid 5, 18 lid 5 onder a en 18 lid 6 Pensioenrichtlijn alsook de punten (18), (20), (32), (33) en (36) van de Pre-ambule. [17] Art. 18 lid 4 Pensioenrichtlijn. [18] Art. 171 PW is als kan -bepaling geformuleerd. De toezichthouder zal in het concrete geval de relevante belangen en dat van handhaving van de Pensioenwet tegen elkaar moeten afwegen. Uit het besluit dient te blijken dat deze belangenafweging heeft plaatsgevonden. Vgl. art. 153 PW; E. Lutjens, Pensioenwet - analyse en commentaar, 2010, 20.B.8 en de annotatie van G.P. Roth bij Rb. Rotterdam (vzr.) 8 februari 2011, LJN BP3625, JOR 2011/120. [19] Rb. Rotterdam 24 november 2011, LJN BU6966, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit. [20] Zie Rb. Rotterdam 15 maart 2012, LJN BV9210, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit, r.o. 2.6.2 alsmede Rb. Rotterdam 24 november 2011, LJN BU6966, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit, r.o. 2.7.3. [21] Een toezichthouder doet dit veelal risicogestuurd. Dit betekent dat DNB niet zonder meer de beleggingsportefeuilles van alle pensioenfondsen beoordeelt maar dat op basis van signalen een prioritering plaatsvindt, gegeven een beperkte toezichtcapaciteit. [22] Art. 140 PW. [23] Stichting Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken, Herstelplan 2009, bijlage 1: Sjabloon herstelplan per 31 december 2008, te downloaden via: www.spvg.nl. [24] Idem, Jaarverslag 2009, p. 27; Jaarverslag 2010, p. 24; Nieuwsbrief Transparant, april 2011, p. 4; online nieuwsbericht 16 april 2012. [25] Terzijde merken wij op dat dit niet duidt op een consistente uitvoering van het beleggingsbeleid. Wij laten dat verder buiten beschouwing. [26] Stichting Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken, Jaarverslag 2009, p. 14-15. [27] De samenstelling op 30 september 2010 volgens eigen opgave van Pf Glas. [28] De beleggingsportefeuille bestond ultimo 2010 uit: Nederlandse obligaties 16,4%, Duitse obligaties 56,9%, Noorse obligaties 2,5%, Zwitserse obligaties 2,6%, goud 15,5%, onroerend goed 1,2% en cash & overige posten 4,9%. Vgl. Stichting Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken, Jaarverslag 2010, p. 52. Vgl. Paula Bujia en Theo Nijman die in NPN 2012/45 een pleidooi houden vóór en tegen de stelling dat pensioenfondsen 10% van hun portefeuille moeten beleggen in goud. [29] CBS, Pensioenfondsen en verzekeraars verliezen fors op hun aandelenbezit, webmagazine 6 april 2009. [30] Rb. Rotterdam 15 maart 2012, LJN BV9210, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit, r.o. 2.4.2. [31] Rb. Rotterdam 24 november 2011, LJN BU6966, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit. [32] S.H. Kuiper en E. Lutjens, Zorgen om en voor pensioenbeleggingen, TPV 2011/15. [33] Maatman, diss. 2004, p. 232. [34] Vgl. E.H. Rebers, Verklaring inzake de beleggingsbeginselen: achtergrond en inhoud, TPV 2006/1, p. 21-27. [35] Wanneer het daaraan ten grondslag liggende beleid daarenboven een ideologische achtergrond lijkt te

Page 10 of 11 hebben, is er temeer reden voor uitvoerige verantwoording. Vgl. wat betreft die ideologie www.spvg.nl/downloads/20120426_transparant_special.pdf in samenhang met www.bastiatstichting.nl/2 en mises.org. [36] Hetgeen later ook is gebeurd. Per 1 september 2011 was de portefeuille aanmerkelijk anders samengesteld: 42,25% Duitse staatsobligaties, 17,5% Zwitserse staatsobligaties, 9,25% Noorse staatsobligaties, 9,25% Canadese staatsobligaties, 9,25% Australische staatsobligaties, 5% Singapore obligaties, 3% goud en 5% cash. [37] Vgl. B. Boertje, M. Schuit en J. Willemsen, Bewust Beleggen, TPV 2010/12. [38] Vgl. art. 13 lid 3 Besluit FTK. Ook veel high tech aandelen geven geen dividend. Apple heeft dit jaar voor het eerst sinds 1995 (!) dividend uitgekeerd. Ergo: het gaat bij veel beleggingen (evenals bij goud) om koerswinst en niet zozeer om dividend- en rentestromen. [39] Waarschijnlijk ziet DNB goud als een grondstoffenrisico. Dat past in de risicowegingsfactoren die worden gehanteerd om de hoogte vast te stellen van het vereist eigen vermogen van een pensioenfonds (de buffers). Vgl. art. 24 van Regeling Pensioenwet en Wet verplichte beroepspensioenregeling, Stcrt. 2006, 253. [40] De uitspraak wekt (wellicht ten onrechte) de indruk dat DNB de bandbreedte van 1 tot 3% ziet als een voor alle pensioenfondsen algemeen geldende maatstaf. Dit neigt naar een kwantitatieve beperking van de beleggingsvrijheid. [41] Vgl. Stichting Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken, Jaarverslag 2010, p. 4 en 47 e.v. [42] Rb. Rotterdam 24 november 2011, LJN BU6966, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit, r.o. 2.6. Salliant is dat volgens haar jaarverslag DNB haar eigen reserves voor bijna 44% heeft belegd in goud. Dit wordt toegelicht met: De fysieke goudvoorraad van DNB vervult in tijden van financiële crisis een functie als ultieme reserve en vertrouwensanker. Verder wordt goud aangehouden uit diversificatiemotief. (Jaarverslag 2010, p. 143 en 2011, p. 92). In 2010 en 2011 hebben geen goudverkopen plaatsgevonden (Jaarverslag 2010, p. 154 en 2011, p. 121). Te downloaden via www.dnb.nl/publicatie/publicaties-dnb/jaarverslag/index.jsp. [43] Sommige beleggers vluchten in economisch onzekere tijden van traditionele assets naar goud, waardoor de prijzen van die assets over de gehele linie dalen en de goudprijs stijgt. [44] Sterker nog, DNB achtte de portefeuille voor het overige wel in overeenstemming met de prudent personregel. Vgl. Rb. Rotterdam 24 november 2011, LJN BU6966, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit, r.o. 2.5. [45] Art. 145 lid 3 PW. [46] Veel andere pensioenfondsen hebben de verklaring op de website gepubliceerd, hetgeen in overeenstemming is met de aanbevelingen van de Pensioenfederatie (zie: www.pensioenfederatie.nl). [47] In gelijke zin: S.H. Kuiper en E. Lutjens, Prudente pensioenbeleggingen, in: C.E.C Jansen et al, Zorgplichten in publiek- en privaatrecht, Den Haag 2011. [48] Vgl. K.P. Ambachtsheer, Tomorrow's pension fund, in: R.H. Maatman, R.M.M.J. Bauer, D. Busch, L.G. Verburg (red.), Onderneming en Pensioen (Serie Onderneming en Recht, Deel 64), Deventer: Kluwer 2011, p. 301-316; K. Koedijk, A. Slager en R. Bauer, Investment Beliefs that Matter: New insights into the value drivers of pension funds, Research Report for the ICPM Committee (2010), te downloaden via www.ssrn.com; K. Koedijk en A. Slager, Beleggen met visie, Amsterdam: Uitgeverij Balans 2010. [49] Vgl. art. 8:72 lid 4 sub c en art. 7:11 lid 2 Awb. [50] Rb. Rotterdam 15 maart 2012, LJN BV9210, JOR 2012/153, m.nt. Affourtit, r.o. 2.7. [51] Vgl. over de zogeheten bestuurlijke lus de annotatie van Affourtit bij de onderhavige uitspraak in JOR 2012/153. [52] Art. 8:73 lid 2 Awb. [53] Borman 2011 (T&C Algemene wet bestuursrecht), art. 8:73 aant. 2. Zie ook V.H. Affourtit in zijn annotatie in JOR 2012/153. [54] Vgl. R.H. Maatman en S. Azahaf, Financieel toezicht en schadelijk gedrag, Ondernemingsrecht 2010/60, p. 296-302. [55] Vgl. R.H. Maatman, The credit crisis and financial regulation, Ondernemingsrecht 2009-14. [56] Zie ook Affourtit in zijn annotatie in JOR 2012/153, par. 3. [57] Een bijkomend voordeel is dat daarmee de wind uit de zeilen wordt genomen van critici van de prudent person-regel. Vgl. Van den Burg, Het Financieele Dagblad van 5 mei 2012. [58] R.H. Maatman, Beleggen volgens de prudent person-regel, Ondernemingsrecht 2003, p. 645. [59] Vgl. E. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, mei 1970. De EMH kent verschillende varianten, afhankelijk van de vraag of het inzicht van de belegger

Page 11 of 11 betrekking heeft op respectievelijk historische informatie, openbaar toegankelijke informatie of niet geopenbaarde informatie. J.H. Langbein, The Uniform Prudent Investor Act and the Future of Trust Investing (1996), Faculty Scholarship Series. Paper 486, p. 657, te downloaden via digitalcommons.law.yale.edu/fss_papers/486. Zie ook Maatman (diss. 2004), hfdst. 7 en de daar aangehaalde literatuur. [60] In zijn autobiografie verwoordde Alan Greenspan in 2007 deze denklijn: authorities should not interfere with the pollinating bees of Wall Street. Vgl. P. de Grauwe, The banking crisis: causes, consequences and remedies, in: De Kredietcrisis (Serie Onderneming & Recht, deel 54), p. 3. Zie ook M.P. Boots en D. Schoenmaker, Het doel van de Wft: een economische benadering, in: Onderneming en financieel toezicht (Serie Onderneming & Recht deel 40), p. 13-14. [61] Een bepaald risico dat zich gemiddeld eens in de tien jaar voordoet heeft een heel andere impact wanneer het zich driemaal kort na elkaar voordoet aan het begin van een periode van 30 jaar, dan wanneer sprake is van een min of meer gelijkmatig verdeelde interval over diezelfde periode. Vgl. de bekende werken van Nassim Taleb, Fooled by randomness en The Black Swan. [62] P. de Grauwe, Warring economists are carried along by the crowd, FT 22 juli 2009. [63] E. Avgouleas, The Global Financial Crisis, Behavioural Finance and Financial Regulation: In Search of a new Orthodoxy (2009/9), Journal of Corporate Law Studies p. 121-157. [64] Aldus Andrew W. Lo, Why animal spirits can cause markets to break down, FT 21 juli 2009. [65] Zie ook Robert Skidelsky, EMH has not suddenly become irrelevant en How to rebuild a shamed subject in FT 6 augustus 2009. [66] S. Sterk, Rethinking Trust Law Reform: How Prudent is Modern Prudent Investor Doctrine?, Cornell Law Review, 2010, Vol. 95:851; J. van Leeuwen, Toezicht door DNB op de toepassing van de prudent personregel in relatie tot het nieuwe pensioencontract, NEA Paper 2012, 46. [67] In art. 18 lid 1 onder e Pensioenrichtlijn wordt deze uitzondering toegestaan. Nederland heeft van die mogelijkheid gebruik gemaakt. [68] Dit verklaart mogelijk waarom DNB geen punt heeft gemaakt van de omvangrijke allocatie door Pf Glas naar staatsobligaties. Vgl. Kamerstukken II 30413, nr. 3 p. 260 en Kamerstukken II 30104 nr. 2, p. 26. Aan deze wettelijke bepaling kunnen natuurlijk ook opportunistische overwegingen ten grondslag hebben gelegen zoals het bevorderen van de mogelijkheden om de financieringsbehoefte van de staat te verlichten. Copyright Kluwer 2012 Dit document is gegenereerd op 05-09-2012 Op dit document zijn de algemene leveringsvoorwaarden van Kluwer van toepassing. Kluwer Online Research