De praktische implicaties van de Richtlijn AIFMD voor vastgoedfondsen

Hendrik Bennebroek Gravenhorst* en Charles Destrée** De praktische implicaties van de Richtlijn AIFMD voor vastgoedfondsen Begin juni 2011 is een Europese richtlijn (AIFMD) aangenomen die voorziet in regulering van en toezicht op alternatieve beleggingsinstellingen. Hieronder vallen ook vastgoedfondsen. Een groot aantal vastgoedfondsen zal als gevolg van de invoering van de AIFMD vergunningplichtig worden. Daarnaast zal er een groot aantal (doorlopende) verplichtingen worden geïntroduceerd voor vastgoedfondsen. Ter implementatie van deze richtlijn heeft de Nederlandse wetgever een voorontwerp voor een wetsvoorstel opgesteld. In dit artikel wordt specifiek ingegaan op de consequenties van de AIFMD en het Nederlandse implementatiewetsvoorstel voor vastgoedfondsen. 1. Inleiding Sinds het uitbreken van de financiële crisis bestaat er een sterke tendens om de risico s die de financiële crisis hebben veroorzaakt te beheersen. Met het oog daarop is tijdens de G20 in het voorjaar van 2009 afgesproken om hedgefondsen en hun beheerders onder extern toezicht te stellen en te reguleren. De voordelen van dergelijk toezicht zijn tweeledig. Ten eerste zijn de nationale toezichthouders op deze manier beter in staat de financiële systeemrisico s 1 te beoordelen. Ten tweede kunnen nationale toezichthouders erop toezien dat de hedgefondsen zelf zorgdragen voor een passend risicobeheer. ontwikkeld met betrekking tot het toezicht op hedgefondsen. 2 Hoewel de discussie tot dan toe slechts betrekking had op hedgefondsen werd het onderwerp gaandeweg uitgebreid naar andersoortige fondsen, zoals venture capital-fondsen en vastgoedfondsen. Uiteindelijk leidden deze discussies tot de totstandkoming van een Europese richtlijn, de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD). 3 De AIFMD is niet alleen van toepassing op hedgefondsen, maar ook op (onder andere) vastgoed(beleggings)fondsen. 4 De AIFMD is door het Europees Parlement en de Raad op 8 juni 2011 aangenomen. Op 21 juli 2011 5 is zij in werking getreden en uiterlijk op 22 juli 2013 6 dient zij door de Nederlandse wetgever in de Nederlandse wet te zijn geïmplementeerd. Voor beheerders van vastgoedfondsen die onder de AIFMD vallen en die niet voldoen aan de criteria voor het zogenaamde verlichte regime geldt dat zij vóór 22 juli 2014 een vergunningaanvraag moeten indienen. 7 De AIFMD onderscheidt twee soorten fondsen: (1) instellingen voor collectieve belegging in effecten (UCITS), 8 en (2) alle fondsen die niet als zodanig kwalificeren, namelijk de alternatieve beleggingsinstellingen (AIF s). Als een beleggingsinstelling 9 niet als UCITS is te kwalificeren valt deze onder het bereik van de AIFMD. Er bestaan dus na invoering twee soorten fondsen: UCITS-fondsen en AIF s. Het maakt daarbij niet uit of het gaat om een open end- of een closed end- 10 of om een beursgenoteerde Voordat deze afspraken in 2010 door de G20 werden bevestigd waren er door de International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) reeds principes * ** Mr. J.H. Bennebroek Gravenhorst is advocaat bij DLA Piper te Amsterdam. Mr. C.C. Destrée is advocaat bij DLA Piper te Amsterdam. De auteurs danken Aaron Roes, student-assistent bij de afdeling Finance & Projects van DLA Piper, voor zijn ondersteunende werkzaamheden tijdens de totstandkoming van dit artikel. 1. In de literatuur wordt het begrip systeemrisico gehanteerd met betrekking tot de situatie waarin één entiteit binnen een systeem failliet gaat en dit faillissement vanwege de sterke onderlinge verbondenheid van deze failliete entiteit met andere entiteiten binnen het desbetreffende systeem het faillissement van (vele) andere entiteiten kan bewerkstelligen. Zie Steven L. Schwarcz, Systemic Risk, Duke Law School Legal Studies Paper No. 163, Georgetown Law Journal, Vol. 97, No. 1, 2008. 2. Technical Committee IOSCO, Hedge Funds Oversight, Final Report, juni 2009. 3. Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijnen 2003/41/EG en van de Verordeningen (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 1095/2010 (Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD)). 4. Consultatie van het wetsvoorstel, Wijzigingswet Wft, BW en WED ter implementatie van Richtlijn 2011/61/EU, p. 63. 5. Art. 70 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 6. Art. 66 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 7. Art. 61 lid 1 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 8. De richtlijn instellingen voor collectieve belegging in effecten (Richtlijn 2009/65/EU). 9. Zie voor een definitie van dit begrip art. 1:1 Wft. 10. Het verschil tussen open end- en closed end-beleggingsinstellingen is gelegen in de verplichting van de open end-instelling om op verzoek van deelnemers deelnemingsrechten in te kopen. Een closed end-instelling heeft deze verplichting niet. Zie C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen op de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 89-92. 21

of een niet-beursgenoteerde beleggingsinstelling. 11 Regulering die haar oorsprong vindt in de wens om hedgefondsen te reguleren is derhalve uiteindelijk ook van toepassing geworden op vastgoedfondsen. De AIFMD verschaft een omvangrijk en effectief raamwerk van regelgeving en toezicht met betrekking tot beheerders van AIF s binnen de EU. 12 AIF s vielen, in tegenstelling tot UCITS-fondsen, niet eerder onder Europese wetgeving. Met deze regelgeving krijgen de twee Nederlandse toezichthouders, de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en De Nederlandsche Bank (DNB), een belangrijk instrumentarium in handen om ook de vastgoedfondsensector beter te monitoren en te reguleren. De verwachting is dat fiasco s met vastgoedfondsen daardoor tot het verleden blijven behoren. In de AIFMD zijn veel bevoegdheden tot het vaststellen van nadere regels gedelegeerd aan de Europese Commissie (EC). 13 In het kader van de delegatie van deze bevoegdheden heeft de EC advies gevraagd aan de European Securities and Markets Authority (ESMA). 14,15 Alhoewel de ESMA op 16 november 2011 haar advies aan de EC heeft gegeven, 16 heeft de EC op basis daarvan nog geen aanvullende regelgeving opgesteld. De verwachting is dat begin 2012 aanvullende regelgeving zal worden uitgevaardigd door de EC. In het kader van de AIFMD is op 19 augustus 2011 17 in Nederland een wetsvoorstel ter consultatie gepubliceerd dat primair dient tot implementatie van de AIFMD. 18 Het betreffen voornamelijk wijzigingen van de Wet op het financieel toezicht (Wft). De consultatie is op 5 oktober 2011 gesloten en de resultaten van de consultatieronde zijn reeds door de wetgever gepubliceerd. 19 De Nederlandse wet ter implementatie van de AIFMD is grotendeels een weerspiegeling van de AIFMD. Ook in de Nederlandse implementatiewet is nog veel ruimte gelaten die zal moeten worden ingevuld door lagere regelgeving, zoals algemene maatregelen van bestuur. Hiermee zal de Nederlandse wetgever waarschijnlijk wachten totdat op Europees niveau nadere regels tot stand zullen komen. De wijzigingen die uit de AIFMD voortvloeien zullen praktische gevolgen met zich meebrengen die grote impact zullen hebben op (beheerders van) vastgoedfondsen. In dit artikel wordt ingegaan op de implicaties van de implementatie van de AIFMD voor beheerders van vastgoedfondsen. Met name zal worden ingegaan op de veranderende criteria voor de vergunningplicht voor de beheerder en de vrijstelling hiervan, de bewaarder, hefboomfinanciering en het prudentiële toezicht hierop door DNB, en waardering en het gedragstoezicht daarop door de AFM. Ten slotte zullen in kort bestek de financiële gevolgen voor vastgoedfondsen en de timing en overgangsregeling worden besproken. 2. Vergunningplicht en de verlichte regeling De inwerkingtreding van de wijzigingen in de Wft via de implementatie van de AIFMD leidt tot een drastische wijziging van het toezicht op vastgoedfondsen in Nederland. De huidige uitzonderings- en vrijstellingsregeling vastgelegd in de Wft heeft tot gevolg gehad dat het merendeel van de huidige vastgoedfondsen geen vergunning heeft. Het huidige stelsel van uitzonderingen en vrijstellingen is op hoofdlijnen als volgt. Uitgezonderd van vergunningplicht is het aanbieden van deelnemingsrechten in vastgoedfondsen: (i) aan uitsluitend gekwalificeerde beleggers; 20 (ii) aan minder dan 100 personen; 21 met een tegenwaarde van ten minste 100 000 euro per deelnemer (was tot 1 januari 2012 50 000 euro). 22 Vastgoedfondsen die gebruikmaken van een dergelijke uitzondering of vrijstelling moeten vanaf 1 januari 2012 in hun schriftelijke uitingen 23 expliciet vermelden dat zij niet gereguleerd zijn (het zogenaamde wildwestbordje ). Dit geldt echter niet voor aanbieders aan uitsluitend gekwalificeerde beleggers. Na implementatie van de AIFMD zullen er slechts een beperkt aantal uitzonderingen op de vergunningplicht blijven bestaan. Daarnaast zullen vrijgestelde vastgoedfondsen nog steeds aan bepaalde doorlopende eisen moeten voldoen. De AIFMD introduceert een lichter regime (de de minimis-regeling). Dit houdt in dat een beheerder in beginsel niet onder het bereik van de AIFMD valt indien hij direct of indirect AIF s beheert waarvan de waarde van de assets under management niet meer bedraagt dan 100 miljoen euro, of in het geval van AIF s van een closed end fund zonder hefboomfinanciering 500 miljoen euro, én indien de deelnemingsrechten alleen aan professionele beleggers worden aangebonden. Deze beheerders moeten wel steeds voldoen aan bepaalde 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 22 Overweging 6 van Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). Overweging 4 van Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). Aan deze nadere regels wordt doorgaans gerefereerd met de term Level 2 Implementing Measures. De ESMA is de opvolger van de Committee of European Securities Regulators (CESR). De ESMA is een onafhankelijk orgaan binnen de EU dat zich bezighoudt met financiële regelgeving en toezicht daarop. Zie www.esma.org. Provisional Request to CESR for Technical Advice on Possible Level 2 Measures concerning the Future Directive on Alternative Investment Fund Managers. Zie http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm. ESMA s technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the Alternative Investment Fund Managers Directive, Final report, ESMA, 16 november 2011. Zie www.internetconsultatie.nl/wijzigingswet_implementatie_richtlijn_beleggingsinstellingen. Zie noot 4. Zie noot 17. Art. 1:12 lid 1 onder b Wft. Art. 1:12 lid 1 onder a Wft. Stcrt. 2011, 23 329. Hieronder wordt verstaan alle reclame-uitingen en documenten waarin het aanbod in het vooruitzicht wordt gesteld.

doorlopende eisen (registratieplicht en informatieverschaffing). Op grond van reacties vanuit de markt is het wetsvoorstel ter implementatie van de AIFMD recentelijk op dit punt enigszins gewijzigd. De gedachte is dat de eisen die voortvloeien uit de vergunningplicht voor kleine beheerders die niet slechts aan professionele beleggers aanbieden disproportioneel is. Het wetsvoorstel zal worden aangepast in die zin dat kleine beheerders 24 die (ook) aan nietprofessionele beleggers aanbieden gebruik mogen maken van het verlichte regime. Er mag in dergelijke gevallen niet worden aangeboden aan meer dan honderd personen of met een coupure per deelnemingsrecht van minder dan 100 000 euro. Ook dergelijke beheerders moeten voldoen aan de registratieplicht en informatievoorziening. 3. Beheerder 3.1. Vereisten waaraan de beheerder moet voldoen De beheerder van een vastgoedfonds die niet voldoet aan het verlichte regime zal een vergunning moeten hebben van de AFM. Bij het doen van een aanvraag daartoe zal de beheerder moeten aantonen dat hij deskundig en integer is. De beheerder moet handelen in het belang van de markt en zijn beleggers. Verder worden er vele doorlopende algemene vereisten geïntroduceerd waaraan de beheerder zal moeten voldoen. Zo zal de organisatie van de beheerder adequaat moeten zijn voor het type beleggingsinstelling (vastgoedfonds) en moet de beheerder voldoen aan een bepaald startkapitaal en eigen vermogen. Daarnaast gelden er eisen met betrekking tot het beloningsbeleid. In paragraaf 5 zal worden toegelicht welke eisen worden gesteld aan de waardering van de activa en de mate van hefboomfinanciering. Heeft een beheerder eenmaal een vergunning, dan kan er na het volgen van een relatief eenvoudige notificatieprocedure worden geopteerd voor een Europees paspoort. Dit Europees paspoort verschaft de beheerder de mogelijkheid om zijn deelnemingsrechten ook in andere EUlidstaten aan te bieden (aan professionele beleggers) zonder dat daartoe in elke afzonderlijke EU-lidstaat een vergunning dient te worden verkregen. Onder het huidige stelsel moest de beheerder van een vastgoedfonds altijd per EU-lidstaat bezien of er een vrijstelling van toepassing is ongeacht of hij in Nederland een vergunning heeft of niet. 3.2. Uitbesteding van taken Een beheerder kan een deel van zijn taken uitbesteden. In de praktijk gebeurt dit vaak. De uitbesteding kan bijvoorbeeld betrekking hebben op werkzaamheden ten aanzien van reclame, administratie of het uitvoeren van het beleggingsbeleid. De Wft bevat daaromtrent thans al een aantal eisen. De AIFMD stelt een aantal aanvullende eisen aan de uitbesteding van taken. Ten eerste moet de AFM op de hoogte worden gesteld van de uitbesteding. Ten tweede kan er niet worden uitbesteed aan derden waarmee belangenverstrengeling mogelijk is. Ten slotte blijft de beheerder altijd verantwoordelijk voor de uitbestede taken. Tijdens de consultatie bij het wetsvoorstel ter implementatie van de AIFMD kwam de vraag aan de orde of het beheer van het vastgoed zelf (property management) een taak is die de beheerder slechts mag uitbesteden met inachtneming van de hiervoor beschreven voorwaarden. Uit de reactie van de wetgever op de vragen uit de consultatie kan worden opgemaakt dat het dagelijks onderhoud van het vastgoed een taak is van de beheerder die hij zelf kan verrichten of kan uitbesteden zonder toepassing van de regels van de Wft. De overige onderdelen van het property management zijn taken die de beheerder slechts kan uitbesteden met inachtneming van de regels van de Wft. 4. Bewaarder Er is veel te doen (geweest) over de bewaarder in de context van de AIFMD. Onder de huidige regelgeving is de aanstelling van een bewaarder slechts verplicht bij beleggingsfondsen. 25 Denk daarbij aan de commanditaire vennootschap en het fonds voor gemene rekening. Zowel de commanditaire vennootschap als het fonds voor gemene rekening hebben geen rechtspersoonlijkheid en kunnen daarom geen activa in eigendom hebben. Om in die situatie toch vermogensscheiding te bereiken houdt de bewaarder (vaak een speciaal daarvoor opgerichte stichting) de goederen juridisch in eigendom. De AIFMD brengt op een aantal punten verandering in de bestaande praktijk. Ten eerste bepaalt de AIFMD dat elke beleggingsinstelling dus ook een vastgoedfonds een bewaarder dient te hebben, ongeacht de afwezigheid van rechtspersoonlijkheid van een vastgoedfonds. Ten tweede veranderen de rol en de identiteit van de bewaarder. De AIFMD bepaalt namelijk dat de bewaarder slechts kan zijn: (i) een binnen de EU gevestigde kredietinstelling; 26 (ii) een binnen de EU gevestigde beleggingsonderneming; 27 of (iii) een UCITS-bewaarder. 28 De AIFMD voorziet in de mogelijkheid dat de nationale wetgever van een EU-lidstaat een andere categorie instellingen, die aan prudentiële regelgeving is onderworpen en onder permanent toezicht staat en waarvan de desbetreffende EU-lidstaat heeft bepaald dat zij als UCITS-bewaarder mag worden aangesteld, toestaat om ook als bewaarder op te treden. 24. 25. 26. 27. 28. Dat zijn de beheerders die voldoen aan de de minimis-regel. Dus beheerders die direct of indirect AIF s beheren waarvan de waarde van de assets under management niet meer bedraagt dan 100 miljoen euro, of in het geval van AIF s: van een closed end fund zonder hefboomfinanciering waarvan de waarde van de assets under management niet meer bedraagt dan 500 miljoen euro. Voor een definitie van dit begrip zie art. 1:1 Wft. Voor een definitie van dit begrip zie art. 1:1 Wft. Voor een definitie van dit begrip zie art. 1:1 Wft. Daar wordt onder verstaan een onder prudentieel toezicht staande instelling, die door de lidstaten bij instellingen voor collectieve belegging in effecten als bewaarder is toegelaten. 23

Tevens verandert de aansprakelijkheid van de bewaarder. De bewaarder kan aansprakelijk worden gesteld voor schade die voortvloeit uit het tekortschieten in de uitvoering van de overeengekomen taken, tenzij de bewaarder kan aantonen dat de tekortkoming niet aan hem kan worden toegerekend. Deze kwestie zal door de Nederlandse wetgever nader worden uitgewerkt in een algemene maatregel van bestuur. Niet langer geldt de eis voor een bewaarder van een vastgoedfonds dat hij juridisch eigenaar moet zijn van het fondsvermogen. De bewaarder verschiet van kleur 29 in die zin dat de bewaarder niet meer het vastgoedfondsvermogen in eigendom hoeft te hebben, maar slechts kan fungeren als custodian, bewaarbank (voor zover het gaat om bijvoorbeeld effecten) en als controleur van een aantal taken van de beheerder. Het wetsvoorstel bepaalt niet wie eigenaar dient te zijn van het vastgoedfondsvermogen. Vaststaat dat deze rol niet door het vastgoedfonds zelf kan worden vervuld, aangezien het vastgoedfonds geen rechtspersoonlijkheid bezit. De beheerder of de gezamenlijke deelnemers van het vastgoedfonds kunnen wel die rol vervullen en de activa op eigen naam hebben. Voor vastgoedfondsen zal het evenwel niet raadzaam zijn om de gezamenlijke deelnemers (in gemeenschap) de eigendom van de onroerende zaak te laten verkrijgen. Immers, in een dergelijk geval is indien een deelnemer uittreedt niet alleen de overdracht van zijn deelnemingsrecht vereist, maar ook een levering van zijn aandeel in de gemeenschap, hetgeen bij notariële akte zal dienen te geschieden. Voorts heeft de Nederlandse wetgever toegezegd dat voor specifieke beleggingscategorieën (waaronder vastgoed) de mogelijkheid wordt geboden om een alternatieve bewaarder aan te stellen (denk dan bijvoorbeeld aan trustkantoren). De wetgever geeft in de memorie van toelichting aan dat een en ander zal worden vormgegeven in een algemene maatregel van bestuur en dat voorafgaand gesproken zal worden met partijen die mogelijk deze rol kunnen vervullen. 5. Hefboomfinanciering 5.1. Nieuwe regels De financiële crisis heeft laten zien dat een ondeugdelijk risico- en liquiditeitsbeheer kan leiden tot benadeling van beleggers. De AIFMD bevat daarom een regeling met betrekking tot het gebruik van hefboomfinanciering met het oog op bescherming van de belangen van beleggers. 30 Van hefboomfinanciering is sprake indien de beheerder van een vastgoedfonds in haar beleggingsstrategie, naast de bijdrage van de deelnemers, vreemd vermogen aantrekt om vastgoedinvesteringen te doen. De keerzijde van het gebruik van hefboomfinanciering is dat de risicopositie van het vastgoedfonds op deze wijze wordt vergroot. 31,32 Met de invoering van de AIFMD komen er een aantal belangrijke verplichtingen te rusten op de beheerder van een vastgoedfonds die gebruikmaakt van hefboomfinanciering. Deze verplichtingen hebben betrekking op respectievelijk risicobeheer, liquiditeitsbeheer, verstrekking van informatie aan beleggers (deelnemers) en rapportageverplichtingen. Ten slotte kunnen er grenzen worden opgelegd aan het gebruik van hefboomfinanciering. De regeling met betrekking tot voorgaande onderwerpen wordt in deze paragraaf besproken. In het kader van risicobeheer zal de beheerder van een vastgoedfonds de maximale hefboomfinanciering dienen vast te stellen. Bij deze vaststelling moet de beheerder rekening houden met het type beleggingsinstelling (vastgoedfonds), de beleggingsstrategie en de bronnen van hefboomfinanciering. 33 Daarnaast moet de beheerder van een vastgoedfonds dat gebruikmaakt van hefboomfinanciering rekening houden met de verplichting tot het implementeren van een passend systeem voor de beheersing van liquiditeit. In het kader daarvan zal de beheerder procedures dienen vast te stellen die het mogelijk maken het liquiditeitsrisico van het vastgoedfonds te bewaken, en te waarborgen dat het liquiditeitsprofiel van de beleggingen van het vastgoedfonds in lijn zal zijn met de onderliggende verplichtingen. De effectiviteit van dit systeem zal vervolgens worden gecontroleerd door middel van stresstests. 34 De ESMA heeft de EC geadviseerd over de vraag aan welke eisen voornoemde liquiditeitsbeheerssystemen en procedures moeten voldoen. 35 Pas nadat nadere regelgeving van de EC beschikbaar is zal duidelijk worden welke vereisten aan de betreffende liquiditeitsbeheerssystemen en procedures zullen worden gesteld. Voorts gaat de beheerder bepaalde informatieverplichtingen krijgen ten aanzien van de beleggers (deelnemers) in 29. Zie J.W.P.M. van der Velden, Civielrechtelijke aspecten van fondsen voor gemene rekening, Vastgoed Fiscaal & Civiel 2011-6. 30. Provisional Request to CESR for Technical Advice on Possible Level 2 Measures concerning the Future Directive on Alternative Investment Fund Managers, p. 12, ref. Ares (2010) 892690-02/12/2010. 31. Van hefboomfinanciering in de context van de AIFMD is sprake indien de beheerder gebruikmaakt van een methode waarmee hij de positie van een door de beheerder beheerde AIF met geleend contant geld of geleende effecten, met een hefboom in de vorm van derivatenposities of anderszins vergroot. Zie art. 4 lid 1 onder (v) Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 32. Zie noot 21. Deze omschrijving is afkomstig uit de AIFMD en is breed van aard. De EC zal deze definitie van hefboomfinanciering nader invullen. Het gaat dan met name om de methoden van hefboomfinanciering en om de vraag hoe de mate van hefboomfinanciering dient te worden berekend. De bevoegdheid tot deze nadere invulling is in de AIFMD aan de EC gedelegeerd. Zie art. 4 lid 3 jo. art. 56-58 AIFMD. 33. Andere factoren waarmee de beheerder rekening dient te houden zijn relevante relaties met andere financiële instellingen die systeemrisico s kunnen veroorzaken, de noodzaak tot het beperken van risicoblootstelling aan om het even welke tegenpartij, de mate waarin hefboomposities zijn afgedekt, de verhouding tussen activa en passiva, en de schaal en de wijze waarop en de mate waarin de beheerder op de betrokken markten actief is. Zie art. 15 lid 4 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 34. Art. 16 lid 1 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 35. Zie noot 16. 24

het vastgoedfonds. Deze informatieverplichtingen strekken zich uit tot een ruim scala aan onderwerpen die in de AIFMD zijn omschreven. De belangrijkste verplichtingen die betrekking hebben op hefboomfinanciering zijn die tot het verstrekken van informatie met betrekking tot de omstandigheden waaronder het fonds hefboomfinanciering mag gebruiken, welke typen en bronnen van hefboomfinanciering zijn toegestaan en de daarmee gepaard gaande risico s, beperkingen op het gebruik van hefboomfinanciering, regelingen voor zekerheden en hergebruik van activa, en de maximale hefboomfinanciering die door de beheerder ten behoeve van het vastgoedfonds gehanteerd mag worden. Als een vastgoedfonds gehouden is een prospectus te publiceren 36 dient indien dat niet reeds het geval is daarin de voorgaande informatie te worden opgenomen dan wel afzonderlijk te worden vermeld. Tevens is er ten behoeve van beleggers (deelnemers) uit hoofde van de AIFMD een doorlopende informatieplicht voor de beheerder voor elk vastgoedfonds binnen de EU dat hij beheert of op de markt brengt en dat gebruikmaakt van hefboomfinanciering. Deze informatieplicht heeft betrekking op: (1) elke wijziging in de maximale hefboomfinanciering die de beheerder mag gebruiken, en op alle eventuele rechten op hergebruik van zekerheden of alle eventuele garanties die in het kader van de hefboomfinancieringsregeling zijn verleend, en (2) de totale hefboomfinanciering die daadwerkelijk wordt gebruikt. 37 Ook met betrekking tot dit onderwerp heeft de ESMA de EC reeds geadviseerd. Het gaat daarbij met name om de frequentie van de bovengenoemde informatieverstrekking en de vorm waarin deze informatie wordt gegeven, zodat de beschrijving van de hefboomfinanciering eenvormig en passend zal plaatsvinden. 38 5.2. Toezicht DNB op hefboomfinanciering Beheerders die een vastgoedfonds beheren waarin op substantiële basis 39 gebruik wordt gemaakt van hefboomfinanciering hebben ook een informatieverplichting ten opzichte van DNB. Zij worden verplicht informatie openbaar te maken over bijvoorbeeld de totale hefboomfinanciering die door elk van de vastgoedfondsen die zij beheren wordt gebruikt en over de verhouding tussen hefboomfinanciering die voortvloeit uit het lenen van geld of effecten en hefboomfinanciering die voortvloeit uit financiële derivaten. Informatie over de vijf grootste bronnen van vreemd vermogen en de hoeveelheid hefboomfinanciering afkomstig van die bronnen dient te zijn inbegrepen ten aanzien van elk van de vastgoedfondsen. 40 Op voorgaande verplichtingen zal toezicht worden gehouden door DNB. 41 De grondslag voor deze bevoegdheid is het identificeren van de mate waarin de gebruikte hefboomfinanciering bijdraagt aan het veroorzaken van systeemrisico s, chaotische marktomstandigheden of risico s die een duurzame groei van de economie bedreigen. Om deze taak adequaat te kunnen uitvoeren rust op de beheerder de taak om aan te tonen dat de limieten voor hefboomfinanciering redelijk zijn en dat hij zich ook aan deze limieten houdt. Het risico dat gepaard gaat met het niveau van hefboomfinanciering wordt beoordeeld door de DNB en kan worden gelimiteerd indien de stabiliteit en integriteit van het financiële systeem op het spel staan. Regels met betrekking tot de omstandigheden waaronder deze bevoegdheden mogen worden uitgeoefend zullen bij nadere regelgeving worden vastgesteld. 42 6. Waardering 6.1. Algemeen Eveneens met het oog op de bescherming van de belangen van beleggers (deelnemers) 43 bevat de AIFMD een regeling met betrekking tot de waardering van de activa van een vastgoedfonds. Deze waardering kan worden uitgevoerd door de beheerder of door een externe taxateur. 44 Naast enkele algemene vereisten zullen specifieke regels gaan gelden voor de waardering door de externe taxateur of door de beheerder. Er zullen voorts regels komen betreffende aansprakelijkheid van de beheerder in het kader van de waardering van de activa. Het toezicht zal worden uitgeoefend door de AFM en in dat verband zijn in de AIFMD en in het Nederlandse wetsvoorstel ter implementatie van deze richtlijn enkele bevoegdheden toebedeeld aan de AFM. De AIFMD introduceert de plicht voor de beheerder tot het vaststellen van passende en consistente procedures ten behoeve van het accuraat en onafhankelijk waarderen van de activa van een vastgoedfonds. De beheerder dient er daarbij voor te zorgen dat de regels voor de waardering van activa en voor de berekening van de intrinsieke waarde per recht van deelneming of aandeel in het vastgoedfonds worden vastgelegd. 45 Zowel de waarderingsprocedure als de intrinsieke waarde dient ten minste eenmaal per jaar te worden gewaardeerd en berekend. 46 36. 37. 38. 39. 40. 41. 42. 43. 44. 45. 46. In overeenstemming met de toepasselijke regels dienaangaande vastgelegd in Richtlijn 2003/71/EC en de Wft. Art. 23 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). Zie noot 16. Wanneer sprake is van een substantiële mate van hefboomfinanciering wordt door de EC bij nadere regeling bepaald. Art. 24 lid 4 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). Krachtens art. 1:24 Wft is het de taak van DNB prudentieel toezicht uit te oefenen op financiële ondernemingen. Art. 25 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). Deze bepalingen zijn in het wetsvoorstel terug te vinden in art. 3:18b Wft. Provisional Request to CESR for Technical Advice on Possible Level 2 Measures concerning the Future Directive on Alternative Investment Fund Managers, p. 19. Art. 19 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). Deze dienen te worden vastgelegd in het recht van de EU-lidstaat waar de statutaire zetel van het vastgoedfonds (mits het vastgoedfonds een rechtspersoon is) is gevestigd, en/of in het reglement en/of de statuten van het vastgoedfonds. Art. 19 lid 1-3 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 25

6.2. De externe taxateur Indien een externe taxateur de waardering uitvoert dient de beheerder aan te tonen dat (1) de externe taxateur verplicht is zich in te schrijven in een wettelijk erkend beroepsregister, (2) de externe taxateur over voldoende vakbekwaamheid beschikt om zijn waarderingstaken naar behoren te kunnen uitvoeren, en (3) dat de aanstelling van de taxateur overeenkomstig de AIFMD plaatsvindt. 47 Een externe taxateur kan zowel een natuurlijk persoon als een rechtspersoon zijn. Het essentiële criterium waaraan voldaan moet zijn is de onafhankelijkheid van de taxateur ten opzichte van het vastgoedfonds, de beheerder van het vastgoedfonds of enig ander persoon die nauw verbonden is met het vastgoedfonds. Bovendien is de taak strikt persoonlijk van aard en mag deze niet worden overgedragen aan een derde. 48 De bewaarder kan niet worden aangesteld als extern taxateur, tenzij zijn bewaarfunctie functioneel en hiërarchisch is onderscheiden van zijn taak als extern taxateur. 49 De beheerder kan ook zelf de waardering uitvoeren. De waarderingstaak dient dan wel functioneel onafhankelijk te zijn van het portefeuillebeheer en van het beloningsbeleid. Daarnaast dienen andere maatregelen te garanderen dat belangenconflicten en ongepaste beïnvloeding van de werknemers van de beheerder worden voorkomen. 50 6.3. Aansprakelijkheid in verband met de waardering De mogelijke aansprakelijkheid in verband met een foutieve waardering ten aanzien van het vastgoedfonds en de deelnemers in het vastgoedfonds zal bij de beheerder liggen. Dit geldt ook als de beheerder een externe taxateur heeft aangesteld. Desalniettemin kan de externe taxateur aansprakelijk zijn jegens de beheerder voor alle schade die de beheerder ondervindt indien de externe taxateur zijn taak met opzet of door nalatigheid niet afdoende uitvoert. Deze laatstgenoemde aansprakelijkheid kan niet door contractuele afspraken worden uitgesloten. 51 6.4. Toezicht van de AFM op de waardering De AFM krijgt in het Nederlandse wetsvoorstel ter implementatie van de AIFMD de bevoegdheid om van de beheerder te eisen dat hij zijn waarderingsprocedures of waarderingen laat controleren door een externe taxateur, of waar nodig door een accountant of een andere externe taxateur indien de externe taxateur niet voldoet aan bepaalde, nader in te vullen, eisen. 52 Daarnaast vervult de AFM haar normale bevoegdheden, dat wil zeggen het houden van toezicht op de naleving van de wettelijke regels met betrekking tot gedragstoezicht. 53 7. Financiële gevolgen voor vastgoedfondsen De memorie van toelichting (MvT) bij het wetsvoorstel geeft een raming van de kosten die een vastgoedfonds moet maken om te voldoen aan zowel initiële als structurele eisen. Het betreft alle kosten die een vastgoedfonds moet maken ten gevolge van implementatie van de AIFMD. Er wordt verwacht dat door implementatie van de AIFMD honderd beheerders in Nederland, die niet reeds onder toezicht staan, onder toezicht komen te staan. De initiële kosten, dat wil zeggen de kosten voor de vergunningaanvraag of registratie en kosten voor aanpassing van de bedrijfsvoering, worden in de MvT geschat op circa 120 000 euro voor beheerders die niet onder het huidige nationale regeling vallen. Voor beheerders die wel reeds onder toezicht staan worden deze kosten op 60 000 euro geschat. Wat betreft de structurele kosten daarbij valt te denken aan kosten ten behoeve van rapportage- en informatieverplichtingen aan de toezichthouder en aan derden worden de kosten geschat op 75 000 euro per jaar. 54 Uit de consultatie blijkt dat marktpartijen menen dat deze schatting aan de voorzichtige kant is. 8. Timing en overgangsregeling In juli 2013 zal de AIFMD in de Nederlandse wet moeten zijn geïmplementeerd. 55 Alsdan zullen ook alle uitvoeringsmaatregelen die opgesteld zullen worden op basis van de AIFMD in Nederland geïmplementeerd moeten zijn. Aanvullende wetgeving van de EC in dit verband wordt begin 2012 verwacht. De AIFMD bevat een overgangsregeling die erop neerkomt dat een beheerder die vóór 22 juli 2013 een beleggingsinstelling beheert binnen een jaar een vergunningaanvraag moet hebben ingediend (dus uiterlijk vóór 22 juli 2014). Beheerders die closed end-beleggingsinstellingen beheren vóór 22 juli 2013 en ná 22 juli 2013 geen bijkomende beleggingen doen, mogen deze beleggingsinstellingen blijven beheren zonder vergunning. 9. Conclusie De implementatie van de AIFMD in de Nederlandse wet gaat veel verandering met zich meebrengen voor de vastgoedfondsensector. Zo zal er een groter gedeelte van de vastgoedfondsen aanbieders gereguleerd worden, hetgeen veranderingen in de interne structuur van de betreffende fondsen zal meebrengen. Hiermee gaan uiteraard kosten gepaard. De eisen die gesteld zullen worden aan de beheerder en de bewaarder zullen veranderen en strenger worden. Het in eerste instantie door de Nederlandse wetgever gekozen systeem waarbij er nauwelijks mogelijkheden waren voor fondsaanbieders om gebruik 47. Art. 19 lid 5 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 48. Art. 19 lid 6 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 49. Art. 19 lid 4 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 50. Zie noot 40. 51. Art. 19 lid 10 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 52. Art. 19 lid 9 Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD). 53. Art. 1:25 lid 2 Wft geeft de AFM tot taak het gedragstoezicht op financiële markten uit te oefenen en te beslissen omtrent de toelating van financiële ondernemingen tot die markten. Dit gedragstoezicht is gericht op ordelijke en transparante financiële marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en zorgvuldige behandeling van cliënten. 54. Consultatie van het wetsvoorstel, Wijzigingswet Wft, BW en WED ter implementatie van Richtlijn 2011/61/EU, p. 84. 55. Zie noot 6. 26

te maken van een verlichte regeling is gelukkig verlaten. Naar aanleiding van de consultatie heeft de wetgever aangegeven dat er een ruime mogelijkheid komt voor aanbieders van kleinere vastgoedfondsen om nog steeds gebruik te maken van een verlichte regeling. Wel moeten ook deze fondsen voldoen aan strengere notificatie- en informatieverplichtingen. Hiermee houdt de AFM een instrument in handen om meer dan onder de huidige regeling mogelijk was een oogje in het zeil te houden. DNB krijgt de bevoegdheid bovengrenzen te stellen aan de hefboomfinanciering die door de beheerder van een vastgoedfonds wordt gehanteerd. Tevens kan DNB de beheerder andere beperkingen opleggen met betrekking tot het beheren van het vastgoedfonds. Het is belangrijk om in gedachten te houden dat deze bevoegdheden pas door DNB mogen worden aangewend indien de stabiliteit van het financiële stelsel wordt bedreigd. Hoewel bij nadere regelgeving moet worden bepaald wanneer daarvan sprake is, kan men ervan uitgaan dat dit slechts in uitzonderlijke situaties het geval zal zijn. Alhoewel DNB en de AFM samenwerken op het gebied van toezicht op de financiële markten heeft ieder een eigen rol. Waar DNB zich uitsluitend bezighoudt met de vraag of vastgoedfondsen zich aan hun financiële verplichtingen (kunnen) houden, houdt de AFM zich bezig met het gedrag binnen vastgoedfondsen. In tegenstelling tot de bevoegdheden van DNB, die pas worden aangewend indien een (uiterste) grens wordt bereikt, zal het directe effect van het toezicht van de AFM op de waardering van de activa van het vastgoedfonds relatief sterk zijn, omdat door de beheerder van een vastgoedfonds periodiek informatie over de procedures van waardering aan de AFM moet worden verstrekt. Overigens is er vanuit DNB ook een focus op de toekomstige beschikbaarheid van een juiste waardering van commercieel vastgoed. Dit is volgens DNB noodzakelijk om het vertrouwen in de markt te herstellen, door duidelijkheid te creëren over vastgoedwaarden en er aldus voor zorg te dragen dat meer gespecialiseerde kopers het huidige vastgoed willen overnemen. 56 Het is voor de beheerder van een vastgoedfonds daarom belangrijk om zo spoedig mogelijk te bepalen of het vastgoedfonds onder het bereik van de AIFMD en dus de Nederlandse implementatiewetgeving zal vallen. In dat geval moet de beheerder het vergunningstraject al ruim vóór 22 juli 2014 starten. 56. DNB: Vastgoed wordt derde crisis in de financiële wereld, Het Financieele Dagblad 3 februari 2012, p. 1. 27