UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2011-2012 De kwaliteit van het resultaatcijfer en de kredietvoorwaarden van nietbeursgenoteerde ondernemingen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Michiel De Meyere Ward Reynaert Onder leiding van Prof. Dr. Heidi Vander Bauwhede (Commissaris: Prof. Dr. Philippe Van Cauwenberge)
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2011-2012 De kwaliteit van het resultaatcijfer en de kredietvoorwaarden van nietbeursgenoteerde ondernemingen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Michiel De Meyere Ward Reynaert Onder leiding van Prof. Dr. Heidi Vander Bauwhede (Commissaris: Prof. Dr. Philippe Van Cauwenberge)
Goedkeuring Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en / of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Michiel De Meyere Ward Reynaert
Voorwoord We beschouwen deze masterproef als de kroon op onze vierjarige opleiding TEW aan de Universiteit Gent. Tezelfdertijd beseffen we heel goed dat de huidige gedaante niet tot stand was gekomen zonder de inbreng van vele mensen. Daarom lijkt het ons gepast om eerst en vooral een aantal mensen te bedanken die ons met raad en daad hebben bijgestaan. In het bijzonder willen we onze promotor Prof. Dr. Heidi Vander Bauwhede bedanken omdat haar deur te allen tijde openstond voor ons. Het enthousiasme en doordacht advies waarmee Prof. Dr. Vander Bauwhede ons bepaalde obstakels hielp overwinnen, maakt van haar beslist een belangrijke schakel in deze masterproef. Ook de assistenten van de vakgroep Accountancy en Bedrijfsfinanciering stonden voor ons klaar, waarvoor dank. Tot slot verdienen de vele mensen die in hun drukke agenda tijd vrijmaakten voor onze interviews zeker en vast een oprecht dankwoord. Hun expertise bracht ons heel waardevolle praktijkinzichten bij en deze bron van informatie vormt mede de fundering van de kwaliteit van deze masterproef. Michiel Ward Gent, mei 2012
Inhoudstabel LIJST MET TABELLEN... 2 1. INLEIDING... 3 2. MOTIVATIE EN BIJDRAGE... 5 3. VOORGAANDE LITERATUUR EN HYPOTHESEOPBOUW... 7 4. DATA... 12 5. ONDERZOEKSOPZET... 14 5.1 METEN VAN AQ... 14 5.2 REGRESSIES... 19 5.2.1 Afhankelijke variabelen... 20 5.2.2 Onafhankelijke variabelen... 21 6. RESULTATEN EMPIRISCH ONDERZOEK... 23 6.1 DESCRIPTIEF ONDERZOEK EN UNIVARIATE ANALYSE... 23 6.2 REGRESSIEANALYSE... 29 7. ADDITIONELE TESTEN... 36 8. CONCLUSIE... 38 BIBLIOGRAFIE... 41 BIJLAGEN... 46 BIJLAGE 1: DEFINITIE VARIABELEN... 47 BIJLAGE 2: BEREKENING KASSTROOM UIT OPERATIES... 48 BIJLAGE 3: BESCHRIJVENDE STATISTIEK AANGEPAST DECHOW DICHEV-MODEL... 49 Termen Dechow Dichev en McNichols... 49 Innate factoren... 50 BIJLAGE 4: BEREKENING OV82... 51 BIJLAGE 5: DESCRIPTIEVE STATISTIEKEN PER JAAR... 52 BIJLAGE 6: OPBOUW MODELLEN... 54 Intrestkost... 54 Looptijd... 57 Waarborgen... 59 1
Lijst met tabellen Tabel 1 Verdeling van de steekproef over de NACEBEL 2008-secties... 13 Tabel 2 Verdeling van de AQ... 17 Tabel 3 Beschrijvende statistiek met betrekking tot de regressieanalyse... 24 Tabel 4 Relatie tussen AQ en intrestkost, looptijd en waarborgen... 25 Tabel 5a Correlatiematrix voor de regressies met intrestkost... 26 Tabel 5b Correlatiematrix voor de regressies met looptijd... 27 Tabel 5c Correlatiematrix voor de regressies met waarborgen.... 28 Tabel 6a Fama-MacBeth regressies met intrestkost... 29 Tabel 6b Fama-MacBeth regressies met looptijd... 32 Tabel 6c Fama-MacBeth regressies met waarborgen... 35 Tabel 7 Invloed van AQ op de kapitaalstructuur... 38 2
1. Inleiding In deze masterproef wordt onderzocht wat de invloed is van de kwaliteit van de boekhouding (de zogenaamde accounting quality ) op de kredietvoorwaarden die Belgische niet-beursgenoteerde KMO s (Kleine en Middelgrote Ondernemingen) kunnen afdwingen bij bankleningen. Op wetenschappelijk vlak wordt dit onderzoek ingegeven doordat de academische literatuur in twee opzichten beperkt is. Ten eerste bestaat er een vrij uitgebreide literatuur waarin voor beursgenoteerde ondernemingen aangetoond wordt dat de kwaliteit van de boekhouding een invloed heeft op de kapitaalkost van de onderneming. Het merendeel van deze werken vond dat een ondoorzichtige rapportering leidt tot informatieasymmetrie. Het gevolg hiervan is dat kapitaalverschaffers een hoger rendement eisen met een hogere kapitaalkost als resultaat. Onderzoek naar het al dan niet bestaan van dit verband voor niet-beursgenoteerde ondernemingen is echter zeer beperkt 1. Gegeven de grote verschillen tussen beursgenoteerde ondernemingen en niet-beursgenoteerde ondernemingen zijn we ervan overtuigd dat we een bijdrage kunnen leveren aan de literatuur door na te gaan of het voor beursgenoteerde ondernemingen beschreven verband ook standhoudt in een context van nietbeursgenoteerde ondernemingen. Ten tweede heeft academisch onderzoek zich in het verleden vooral geconcentreerd op de kost van eigen vermogen. In de meer beperkte literatuur over het verband tussen de kwaliteit van de boekhouding en kredietvoorwaarden wordt bovendien meestal maar één kredietvoorwaarde onderzocht, namelijk intrestkost. Recent werk van Bharath, Sunder en Sunder (2008) heeft echter gewezen op het feit dat banken zowel de prijsvoorwaarden (intrestkost) als de nietprijsvoorwaarden (looptijd en waarborgen) aanpassen aan de kwaliteit van de gepubliceerde cijfers. Op basis hiervan kiezen we er in dit onderzoek dan ook bewust voor om niet één kredietvoorwaarde af te zonderen, maar de kredietvoorwaarden intrestkost, looptijd en waarborgen samen te bestuderen. We denken dat de relevantie van ons onderzoek verder ondersteund wordt door de Europese (Belgische) KMO-context waarin het zich situeert. Er is namelijk geweten dat KMO s van cruciaal belang zijn voor werkgelegenheid, innovatie, groei en welvaart in de Europese economieën (Website Europese Commissie). Een ander punt is dat er zich in Europa de laatste jaren duidelijke veranderingen hebben voorgedaan in de financiële sector. Meer bepaald was er een trend van fusies en overnames in het financiële landschap (Fiori, Tiscini, Di Donato, 2007). In de late jaren 2000 brak ook nog de bankencrisis uit. Dit alles leidde voor KMO s tot de evolutie van een model van relationele kredietverlening, waarbij ondernemingen en banken private informatie uitwisselden in vertrouwensrelaties, naar een model van rationele kredietverlening, waarbij de kwaliteit van de gepubliceerde jaarrekeningen van doorslaggevend belang werd (Degryse, Masschelein en Mitchell, 1 Een andere zaak is dat de literatuur zich voornamelijk focust op Amerikaanse ondernemingen. Onderzoek naar het verband tussen boekhoudkwaliteit en de kapitaalkost voor niet-amerikaanse ondernemingen (zoals Gray, Koh en Tong, 2009) is veel geringer. 3
2004). Tot slot hebben verschillende auteurs reeds aangetoond dat krediet van banken een belangrijke financieringsbron is voor KMO s (Bartholdy en Mateus, 2011; Berger en Udell, 1998). We willen met deze paper bijdragen aan het debat over informatierisico door te onderzoeken of rapporteringskwaliteit er wel degelijk toe doet, in die zin dat een slechtere rapporteringskwaliteit leidt tot meer informatierisico en op die manier tot strengere kredietvoorwaarden. We beschouwen hierbij de kwaliteit van het resultaatcijfer ( earnings quality ) als proxy voor informatierisico. Meer bepaald werken we met de accruals quality (hierna AQ) die verkregen wordt uit het door McNichols (2002) aangepaste model van Dechow en Dichev (2002). Accruals wijzen de gerealiseerde kasstromen toe aan het resultaat van de juiste periode (Dechow en Dichev, 2002). In het gebruikte model worden de accruals geacht de schattingen van managers omtrent de kasstromen te reflecteren waarbij de mate waarin de accruals niet samenhangen met de operationele kasstromen, de omzetwijzigingen en de materiële vaste activa opgevat kan worden als een inverse maatstaf voor AQ en dus als een indicatie van het informatierisico (Francis, LaFond, Olsson en Schipper, 2005). De concrete invulling van de titel is bijgevolg Wat is de invloed van AQ op de kredietvoorwaarden van Belgische nietbeursgenoteerde KMO s?. In de hoofdanalyses verkiezen we voorts Fama-MacBeth regressies (Fama en MacBeth, 1973) aan te wenden om op die manier te controleren voor tijdseffecten (Petersen, 2009). Onze onderzoeksopzet is onderhevig aan een aantal beperkingen, die tevens ook mogelijkheden voor verder onderzoek inhouden. Ten eerste moeten we de kredietvoorwaarden benaderen met gegevens uit de jaarrekening omdat we geen toegang hebben tot data over specifieke leningen. Ten tweede is de hierboven beschreven verschuiving naar een meer rationele kredietverlening een heel recent fenomeen, waardoor het mogelijk is dat de evolutie zich nog niet volledig voltrokken heeft in de bestudeerde jaren 2007, 2008 en 2009. Ten derde verkozen we kleinere KMO s niet op te nemen omdat de verkorte jaarrekeningen die zij publiceren minder geschikt zijn voor de testen in dit onderzoek. Tot slot vormt ook de gehanteerde Fama-MacBeth methode een mogelijk discussiepunt. De rest van deze masterproef is als volgt opgebouwd. Sectie 2 bespreekt de motivatie en de bijdrage van ons werk. Onder meer de keuze voor niet-beursgenoteerde KMO s en de recente tendensen in de banksector komen hier uitgebreid aan bod. Sectie 3 start met een overzicht van de bestaande literatuur. Hier wordt ook het verband tussen informatierisico, boekhoudkwaliteit en AQ toegelicht. Op basis van voorgaande literatuur alsook op basis van onze praktijkinzichten worden tevens hypothesen opgebouwd. Sectie 4 beschrijft de datacollectie. Sectie 5 gaat in op de onderzoeksopzet. Er wordt grondig uitgelegd hoe AQ bepaald wordt en hoe de modellen voor de regressieanalyse opgebouwd zijn. Sectie 6 geeft een overzicht van de resultaten: eerst worden de resultaten van het descriptief onderzoek geïnterpreteerd, vervolgens deze van de regressieanalyse. In sectie 7 worden nog een aantal aanvullende testen en alternatieve analysemethoden beschreven die vooral tot doel hebben om de robuustheid van de gevonden resultaten en de geschiktheid van de toegepaste Fama-MacBeth methode na te gaan. Sectie 8 tot slot, besluit, bespreekt de beperkingen en geeft een aantal richtlijnen voor verder onderzoek. 4
2. Motivatie en bijdrage In voorgaande literatuur treffen we voornamelijk onderzoek aan waarin voor beursgenoteerde ondernemingen nagegaan wordt hoe de markt de kwaliteit van de boekhouding prijst. Bharath e.a. (2008) en Francis e.a. (2004; 2005) tonen aan hoe een betere AQ leidt tot een lagere kost van eigen vermogen en schulden. Dit is in lijn met het werk van Easley en O Hara (2004) en Leuz en Verrecchia (2005) waarin geconcludeerd wordt dat een hoger informatierisico gepaard gaat met een hoger vereist rendement van het eigen vermogen. In meer recent werk wordt ook de link gelegd tussen AQ en de niet-prijsvoorwaarden bij schulden zoals looptijd (García-Teruel, Martínez-Solano en Sánchez Ballesta, 2010; Bharath e.a., 2008) en waarborgen (Bharath e.a., 2008). Literatuur betreffende het effect van boekhoudkwaliteit in het kader van niet-beursgenoteerde ondernemingen is bij ons weten onbestaande. Niettemin zijn niet-beursgenoteerde ondernemingen en in het bijzonder KMO s een groep die niet over het hoofd gezien mag worden 2. Allereerst spelen KMO s een toonaangevende rol in Europese economieën. Op het ogenblik van schrijven zijn er bijvoorbeeld 23 miljoen KMO s in de Europese Unie, wat neerkomt op 99% van alle ondernemingen. KMO s zorgen voor werkgelegenheid 3, innovatie en groei, wat hen een belangrijke motor maakt van de welvaart in de Europese Unie (Website Europese Commissie). Verder hebben verschillende auteurs reeds gewezen op de grote verschillen tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen 4. Het voor dit onderzoek meest relevante verschilpunt is waarschijnlijk dat de financieringsvormen duidelijk beperkter zijn voor niet-beursgenoteerde ondernemingen. In tegenstelling tot beursgenoteerde ondernemingen hebben zij namelijk niet het recht om aandelen en obligaties uit te geven aan het grote publiek op internationale kapitaalmarkten (Bartholdy en Mateus, 2011; Brav, 2009; Ball en Shivakumar, 2005; Berger en Udell, 1998). Voor niet-beursgenoteerde ondernemingen is krediet van banken (naast eigen vermogen, leverancierskrediet en in minder mate ook leasing) daarom een belangrijke financieringsbron 5 (Bartholdy en Mateus, 2011; Chen e.a., 2011; Berger en Udell, 1998). Dit alles maakt een opzet zoals de onze, waarin getest wordt of de gevonden conclusies voor de kredietvoorwaarden van beursgenoteerde ondernemingen ook standhouden voor niet-beursgenoteerde KMO s, interessant. 2 Conform de literatuur (zoals Bartholdy en Mateus, 2011; Chen, Hope, Li en Wang, 2011; Burgstahler, Hail en Leuz, 2006; Ball en Shivakumar, 2005; Scherr en Hulburt, 2001) waarin vaak gesteld wordt dat niet-beursgenoteerde ondernemingen een weinig bestudeerde, maar weliswaar belangrijke klasse zijn. 3 KMO s creëren maar liefst 75 miljoen banen in de Europese Unie (Website Europese Commissie). 4 Er zijn verschillen op vlak van financiering, aandeelhoudersstructuur, bestuur, beloningsystemen, belastingen, flexibiliteit, sector, schaalvoordelen enzovoort (Ball en Shivakumar, 2005; Scherr en Hulburt, 2001), alsook hebben niet-beursgenoteerde ondernemingen de neiging jonger, kleiner en minder winstgevend te zijn (Burgstahler e.a., 2006). 5 Dit wordt ook ingegeven door de idee dat men controle moet houden over de eigen onderneming die heel sterk leeft bij aandeelhouders van niet-beursgenoteerde ondernemingen en die ervoor zorgt dat men schulden van derden verkiest boven eigen vermogen van derden (Brav, 2009; Berger en Udell, 1998). 5
Het gat in de literatuur kan mogelijks mede 6 verklaard worden doordat het verband tussen de kwaliteit van de boekhouding en de kredietvoorwaarden voor KMO s in het verleden minder uitgesproken was 7. De jongste jaren hebben zich in Europa op vlak van kredietverlening echter een aantal opmerkelijke verschuivingen voorgedaan die het verband tussen boekhoudkwaliteit en de kredietvoorwaarden voor KMO s versterken en op die manier ook bijdragen tot de relevantie van dit onderzoek. De laatste decennia werden namelijk gekenmerkt door een toenemende competitie in de financiële sector veroorzaakt door de aanhoudende deregulering. De banken reageerden hierop met fusies en overnames (Fiori e.a., 2007). Deze trend van fusies en overnames, die gepaard gaat met een kleiner aantal grotere banken, was ook in België heel uitgesproken (Degryse e.a., 2004). Door de geografische overlap die hierbij ontstond werden bovendien vaak filialen van de target gesloten. Deze evoluties hebben ertoe geleid dat de persoonlijke relaties tussen bankiers en KMO s die eens zo belangrijk waren, verwaterden. Het grote gevolg van deze ingrijpende veranderingen is dat er een evolutie is van relationele kredietverlening naar rationele kredietverlening, waarbij er steeds minder vertrouwelijke informatie uitgewisseld wordt en meer en meer aandacht besteed wordt aan de kwaliteit van de boekhouding van de KMO (Degryse e.a., 2004). Onze praktijkervaringen bevestigen dit. In lijn met Fiori e.a. (2007) ontdekten we dat banken in toenemende mate hun toevlucht zoeken tot zeer complete systemen die lokale bankdirecteurs horen te gebruiken om te weten tegen welke voorwaarden ze krediet kunnen toestaan aan de betrokken klant 8. Een onderdeel van die systemen probeert bijvoorbeeld ook earnings management op te sporen. Aangezien in België banken heel belangrijk zijn voor KMO s op vlak van kapitaalverschaffing en aangezien de doorsnee KMO slechts samenwerkt met een beperkt aantal banken heeft de bovenstaande evolutie naar rationele kredietverlening een niet te onderschatten belang (Degryse e.a., 2004). Dit wordt ook bevestigd door het feit dat de evolutie besproken wordt in een populair vaktijdschrift 9. Uiteindelijk pleit dit hele verhaal voor de relevantie van het onderzoeken van de invloed van boekhoudkwaliteit op de kredietvoorwaarden van Belgische niet-beursgenoteerde KMO s. 6 Een andere reden is hoogstwaarschijnlijk het feit dat in vele landen niet-beursgenoteerde ondernemingen hun jaarrekeningen niet publiek moeten maken (Huyghebaert, Van de Gucht en Van Hulle, 2007) waardoor het niet evident is om niet-beursgenoteerde ondernemingen te bestuderen. Dit is onder meer het geval voor de Verenigde Staten (Minnis, 2011). 7 Om een aantal redenen die besproken worden in Ball en Shivakumar (2005) is er voor niet-beursgenoteerde ondernemingen vaak minder vraag naar een financiële rapportering van hoge kwaliteit. Ten eerste hebben niet-beursgenoteerde ondernemingen een meer geconcentreerd aandeelhouderschap waarbij de eigenaars bovendien een actieve rol spelen in het management. Financiële verslaggeving moet dus minder toelaten om managers te controleren. Ten tweede worden in contracten minder frequent zaken uit de boekhouding opgenomen. Ten derde is de boekhouding van niet-beursgenoteerde ondernemingen sterker beïnvloed door belastingen en dividenden. Tot slot worden de problemen die voortkomen uit informatieasymmetrie vaak opgelost door private informatie te communiceren met derden waar nodig (dit laatste wordt ook bevestigd door Burgstahler e.a. (2006)). 8 We informeerden ons over een dergelijk systeem bij AXA, een van de grootbanken in België. We hadden zowel gesprekken met een lokale bankdirecteur als met een persoon tewerkgesteld in het hoofdkantoor die nauw betrokken was bij de ontwikkeling van het systeem. 9 In Trends Knack van woensdag 14 april 2010 concludeert Patrick Claerhout uit een interview met onder meer een Partner van Ernst&Young en een vertegenwoordiger van het Kenniscentrum voor Financiering van KMO (KeFiK) dat Belgische KMO s als gevolg van de rationalisatie van de verwerking van de kredietaanvraag hun werkkapitaal beter beheren om op die manier hun boekhouding transparanter te maken. 6
De verschuiving naar rationele kredietverlening wordt verder ook in de hand gewerkt door een aantal nieuwe maatregelen. De recente financiële crisis (die zijn hoogtepunt bereikte eind 2008) legde namelijk een aantal pijnpunten bij banken bloot die aangepakt moesten worden: er was een gebrek aan kwaliteitskapitaal 10, er bleken ernstige tekortkomingen op vlak van risicobeheer en er waren problemen met corporate governance en transparantie. Als reactie hierop beslisten de beleidsmakers van het Basel comité tot het opstellen van het Basel III akkoord. Dit geeft banken minder ruimte voor kredietverlening wat ervoor zorgt dat men strenger zal zijn bij het toekennen van krediet (meer uitgebreide analyses). Het Basel III akkoord is op het ogenblik van schrijven nog niet van kracht, maar banken doen alvast inspanningen in de richting van de nieuwe vereisten (Website Febelfin). Tot slot hebben ook een aantal boekhoudschandalen de evolutie naar rationele kredietverlening versneld (Fiori e.a., 2007). We concluderen dat voor Belgische niet-beursgenoteerde KMO s de nood aan een kwalitatieve en transparante boekhouding (waarbij een goed beheer van het werkkapitaal een cruciaal aspect is) door veranderingen in de context aan belang toeneemt. Ook ingegeven door het grote belang van de kapitaalkost voor een onderneming 11 en door het feit dat de kredietverlening van banken een heel belangrijke financieringsbron is voor KMO s (Bartholdy en Mateus, 2011; Berger en Udell, 1998) zijn we ervan overtuigd dat we met ons onderzoek een bijdrage kunnen leveren aan de literatuur. 3. Voorgaande literatuur en hypotheseopbouw Het theoretische vertrekpunt is de literatuur waarin nagegaan wordt wat de invloed is van informatie op de kapitaalkost. Voorgaand onderzoek focust voornamelijk op de kost van het eigen vermogen 12. In een eerste belangrijk werk uit de late jaren 90, Botosan (1997), wordt gewezen op de relevantie van de hoeveelheid informatie die ondernemingen communiceren naar derden toe voor de kost van het eigen vermogen. De echte theoretische onderbouw kwam er pas vrij recent met het werk van Easley en O Hara (2004) en Leuz en Verrecchia (2005). Easley en O Hara (2004) tonen met hun model aan dat de samenstelling van de informatie belangrijk is met betrekking tot de kapitaalkost. Indien in een onderneming de proportie private informatie ten opzichte van publieke informatie toeneemt, stijgt de kapitaalkost. Geïnformeerde investeerders kunnen de private informatie namelijk gebruiken bij het bepalen van de gewichten van hun portfolio en zijn op die manier sterk bevoordeeld. Voor 10 Dit betekent dat de hefboomwerking te groot was, wat inhoudt dat het ontleende vermogen te groot was in vergelijking met de buffer van eigen vermogen. 11 De kapitaalkost bepaalt namelijk de verdisconteringsvoet bij investeringsbeslissingen, de kapitaalstructuur en heeft uiteindelijk ook een invloed op de winstgevendheid van de onderneming (Easley en O Hara, 2004). 12 De literatuur met betrekking tot de intrestkost is beperkter. De belangrijkste bijdrage werd geleverd door Sengupta (1998) waarin aangetoond wordt dat de hoeveelheid en de kwaliteit van de informatie de hoogte van de intrestkost beïnvloedt. 7
investeerders die niet over private informatie beschikken brengt dit een niet-diversifieerbaar 13 informatierisico met zich mee. Ter compensatie van dit informatierisico zal men een hoger rendement eisen, wat de hogere kapitaalkost verklaart. In dit kader bekritiseren Easley en O Hara (2004) dan ook de bestaande waarderingsmodellen waarin geen rekening gehouden wordt met asymmetrische informatie 14. Leuz en Verrecchia (2005) bestuderen de kwaliteit waarmee een onderneming rapporteert naar de markt toe en in het bijzonder het belang hiervan voor investeringsbeslissingen. Men stelt vast dat een lagere kwaliteit van rapportering de coördinatie tussen de onderneming en investeerders verslechtert. Het gevolg is een gelijkaardig informatierisico als in Easley en O Hara (2004) en opnieuw een hogere kapitaalkost. Niettemin de setting van Easley en O Hara (2004) verschilt van deze van Leuz en Verrecchia (2005) kunnen de inzichten van beide studies toch gekoppeld worden. De belangrijkste gedachte is dat de kapitaalkost toeneemt met het informatierisico. Informatierisico dient hierbij gezien te worden als het niet-diversifieerbaar risico waarmee investeerders geconfronteerd worden indien ondernemingsspecifieke informatie, die een belangrijke rol speelt in investeringsbeslissingen, van lage kwaliteit 15 is (Francis e.a., 2005). In navolging van Francis e.a. (2005) meten we in deze paper informatierisico omwille van twee gegronde redenen met AQ. Allereerst ontdekten we in praktijkinterviews dat zoals in Minnis (2011) banken zich bij het verwerken van een kredietaanvraag voornamelijk laten leiden door de terugbetalingscapaciteit. Daarom gingen we conform Francis e.a. (2005) op zoek naar een maatstaf die in staat is om het informatierisico in de toekomstige kasstromen te vatten. Deze maatstaf zal verband houden met het huidige resultaat gezien het werk van Dechow (1994) aantoont dat het huidige resultaat, in vergelijking met de gerealiseerde kasstromen, een superieure maatstaf is voor de toekomstige kasstromen. Verder kan het huidige resultaat ruwweg opgesplitst worden in twee delen, de huidige kasstromen en de accrual component. Gelet op het feit dat accruals het voorwerp uitmaken van schattingen van managers en daardoor gekenmerkt worden door veel meer onzekerheid (Francis 13 Het aanhouden van een sterker gediversifieerde portefeuille kan dit risico niet wegwerken gezien niet-geïnformeerde investeerders (investeerders zonder private informatie) altijd te veel aandelen zullen aanhouden met slecht nieuws en te weinig met goed nieuws (Easley en O Hara, 2004). Het feit dat informatierisico (op zijn minst gedeeltelijk) nietdiversifieerbaar is, wordt ook bevestigd door O Hara (2003). 14 Hoewel Easley en O Hara (2004) een belangrijk referentiewerk is binnen de accountingwereld is de paper toch niet vrij van kritiek. Ten eerste stellen Hughes, Liu en Liu (2007) dat het prijseffect van Easley en O Hara (2004) weggediversifieerd kan worden in een economie met meer beleggingsopportuniteiten. Verder laten Hughes e.a. (2007) het al dan niet bestaan van een informatiefactor in het midden. Werken zoals Bhattacharya, Desai, Venkataraman (2008) bevestigen het bestaan van dergelijke informatiefactor, maar tonen aan dat informatieasymmetrie via een andere dan de door Easley en O Hara (2004) beschreven weg de kapitaalkost beïnvloedt. Ten tweede is er Lambert, Leuz en Verrecchia (2011) waarin benadrukt wordt dat het verhaal rond informatieasymmetrie niet opgaat in een model van perfecte competitie en dat de precisie van informatie veeleer dan de informatieasymmetrie op zich een belangrijke determinant is van de kapitaalkost. Dit wordt ondersteund door onderzoek van Bhattacharya, Ecker, Olsson en Schipper (2007) waarin bewezen wordt dat de directe relatie tussen de kwaliteit van het resultaatcijfer en de kost van het eigen vermogen belangrijker is dan de indirecte link via informatieasymmetrie. Ter volledigheid dienen we te vermelden dat ook Easley en O Hara (2004) zich over het effect van de hoeveelheid en de precisie van informatie gebogen hebben. Ze ontdekten dat meer informatie de kapitaalkost naar beneden drijft. Dit is ook het geval voor meer private informatie. De gedachte is namelijk dat meer private informatie beter is dan helemaal geen informatie. Met betrekking tot de precisie is vooral het feit dat meer nauwkeurige boekhoudinformatie de kapitaalkost verlaagt omdat dit het informatierisico voor niet-geïnformeerde investeerders vermindert belangrijk in onze context. 15 Met lage kwaliteit bedoelen we dat de informatie onzeker of onnauwkeurig is en daardoor mogelijks geen correct beeld geeft van de realiteit (Francis e.a., 2005). 8
e.a., 2005), is AQ beslist een goede proxy voor informatierisico in deze studie 16. Een tweede punt is dat in de meeste studies met AQ een uitgesproken invloed op de kapitaalkost van de onderneming vastgesteld werd. We kunnen hiervoor verwijzen naar Francis e.a. (2004) waar voor zeven wenselijke 17 kenmerken van het resultaat (AQ, persistence, predictability, smoothness, value relevance, timeliness en conservatism ) onderzocht wordt in welke mate ze gevolgen hebben voor de kost van het eigen vermogen. De grootste effecten werden geobserveerd voor boekhoudkundige maatstaven 18 en in het bijzonder voor AQ. We kunnen ook een beroep doen op Bharath e.a. (2008) en Francis e.a. (2005) waarin systematisch gevonden wordt dat AQ een risicofactor is die geprijsd wordt door de markt in die zin dat een slechtere AQ de kapitaalkost significant verhoogt. Core, Guay en Verdi (2008) keuren de analysemethode van Francis e.a. (2005) evenwel af en stellen dat in de juiste onderzoeksopzet een slechtere AQ niet ontegensprekelijk leidt tot een hogere kost van het eigen vermogen. Hoewel er verder een aantal duidelijke verschillen zijn met ons onderzoek 19, doet de literatuur toch vermoeden dat AQ ook voor niet-beursgenoteerde KMO s een relevante maatstaf is in de verklaring van de intrestkost en dat een betere AQ de intrestkost drukt. Dit is tevens onze eerste hypothese. Hypothese 1 Ondernemingen met een zwakkere AQ betalen een hogere intrestkost. Bharath e.a. (2008) tonen aan dat AQ de keuze tussen private en publieke schulden bepaalt, waarbij ondernemingen met een lagere AQ kiezen voor private schulden en de betere ondernemingen in termen van AQ eerder opteren voor publieke schulden 20. Dit kan verklaard worden door een aantal betekenisvolle verschillen die bestaan tussen de kapitaalverschaffers op beide markten. Banken beschikken over superieure capaciteiten om private informatie te verzamelen over hun klanten 21 en de kredietvoorwaarden te (her)onderhandelen. Dit verlaagt in belangrijke mate de zogenaamde adverse selection costs die een cruciale rol spelen in de kredietverlening aan ondernemingen met een zwakke AQ. Vervolgens wijzen Bharath e.a. (2008) erop dat de contracten in beide markten beduidend verschillen omdat een zwakke AQ op een andere manier gepenaliseerd wordt. In geval van publieke schulden wordt dit volledig doorgerekend in een hogere intrestkost, terwijl bij private schulden het 16 Deze redeneringswijze is in lijn met het argument van Sloan (1996) dat er in vergelijking met de kasstromen grotere schommelingen voorkomen in de accrual component, alsook met de vaststelling van Minnis (2011) dat voornamelijk de accrual component ertoe leidt dat het resultaat een betere predictor is voor toekomstige kasstromen bij geauditeerde ondernemingen. 17 Wenselijk betekent hier dat de betrokken kenmerken het informatierisico verminderen (Francis e.a., 2004). 18 Ook voor Belgische banken weten we dat het belangrijkste instrument bij het behandelen van een kredietaanvraag de jaarrekening is. Bharath e.a. (2008) tonen aan dat in de Verenigde Staten dit eveneens het geval is. 19 In contrast met Francis e.a. (2004) bestuderen we de intrestkost en niet de kost van het eigen vermogen. In tegenstelling tot Bharath e.a. (2008) en Francis e.a. (2005; 2004) bestaat onze dataset uit niet-beursgenoteerde ondernemingen. 20 Ondernemingen met grote groeimogelijkheden vormen de uitzondering op deze regel. Ondernemingen in deze groep gaan voor publieke schulden, ook diegenen waarbij de AQ eerder slecht is (Bharath e.a., 2008). 21 Dit komt omdat conform Bhattacharya en Chiesa (1995) ondernemingen vertrouwelijke informatie liever delen met een beperkte groep van kredietinstellingen in plaats van met een heel uitgebreide groep van obligatiehouders. 9
informatierisico zowel tot strengere prijsvoorwaarden (hogere intrestkost) als niet-prijsvoorwaarden (kortere looptijd en meer waarborgen) leidt 22. We leren hieruit verschillende zaken. Gecombineerd met Burgstahler e.a. (2006) en Ball en Shivakumar (2005) waarin gesteld wordt dat niet-beursgenoteerde ondernemingen een zwakkere AQ 23 hebben, tonen de inzichten van Bharath e.a. (2008) aan dat krediet van banken een heel belangrijke financieringsbron is voor deze groep van ondernemingen. Dit verklaart tevens de bevindingen van Bartholdy en Mateus (2011) en Berger en Udell (1998). Al deze literatuur bevestigt opnieuw de relevantie van een onderzoeksopzet als deze waarin de voorwaarden van kredietverlening door banken aan niet-beursgenoteerde ondernemingen bestudeerd worden. Een interessante conclusie van Bharath e.a. (2008) is ook dat focussen op de intrestkost als een onafhankelijke parameter een vertekend beeld kan geven van de totale verplichtingen van de lening. Dit is volgens Bharath e.a. (2008) een onmiddellijk gevolg van de lagere kosten van (her)onderhandelen van banken die hen een incentive geven om het risico van hun klanten niet enkel te vertalen in de intrestkost, maar ook in de andere kredietvoorwaarden (looptijd en waarborgen). Dat er bepaalde interdependenties zijn tussen intrestkost, looptijd en waarborgen werd ook al aangetoond door Dennis, Nandy en Sharpe (2000). We besluiten dan ook om eveneens looptijd en waarborgen te beschouwen in deze studie. Onze hypothese met betrekking tot looptijd is dat een hogere informatieasymmetrie gepaard gaat met kortere looptijd. Hypothese 2 Ondernemingen met een zwakkere AQ hebben leningen met een kortere looptijd. Deze stelling is consistent met verschillende stromen van onderzoek. Eerst en vooral toont Flannery (1986) met behulp van signalling aan dat onder bepaalde condities ondernemingen met meer informatieasymmetrie verwacht worden meer met leningen met een kortere looptijd gefinancierd te zijn. Stohs en Mauer (1996) en Barclay en Smith (1995) bevestigen dit. Ook in lijn hiermee zijn de werken van Ortiz-Molina en Penas (2008) en Berger en Udell (1998), waarin gesteld wordt dat banken de grotere informatieproblemen bij minder transparante ondernemingen proberen op te lossen door kortetermijnschulden te verstrekken. Men dwingt namelijk frequenter nieuwe onderhandelingen af waarbij de kredietvoorwaarden bijgesteld kunnen worden op grond van de meest recente beoordeling van het risicoprofiel van de onderneming. De tweede hypothese kan volgens García-Teruel e.a. (2010) ook verklaard worden vanuit het kader van de Pecking order theorie (Myers en Majluf, 1984). De 22 De toename in de aangerekende intrestkost is kleiner bij de private schulden, waardoor het resultaatcijfer minder beïnvloed wordt door de risicostijging. Dit is een belangrijke troef van private schulden gezien het resultaat een belangrijke prestatiemaatstaf is voor ondernemingen (Bharath e.a., 2008). 23 Een aantal redenen hiervoor werden aangehaald in voetnoot 7. De zwakkere AQ van niet-beursgenoteerde ondernemingen wordt ook bevestigd in onderzoeken als Minnis (2011), Brav (2009) en Berger en Udell (1998) waarin gesteld wordt dat de informatieasymmetrie groter is voor niet-beursgenoteerde ondernemingen. 10
minst transparante ondernemingen worden namelijk gekenmerkt door de hoogste informatiekosten. In de veronderstelling dat banken deze kosten doorrekenen, leidt dit tot een voorkeur voor kortetermijnschulden aangezien de informatiekosten hier minder spelen. Ook het feit dat een vermindering van het informatierisico leidt tot een langere looptijd kan ondersteund worden met voorgaand onderzoek. In Bharath e.a. (2008) wordt dit verklaard doordat banken meer accurate inschattingen kunnen maken van de toekomstige kasstromen. Bushman en Smith (2001) brengen twee alternatieve verklaringen aan. Een betere rapporteringskwaliteit zorgt er eerst en vooral voor dat de aandeelhouders van de onderneming eenvoudiger toezicht kunnen houden over hun managers wat ertoe leidt dat ook hier minder kortetermijnschulden nodig zijn om agency conflicten op te lossen. Een beter toezicht leidt in de tweede plaats ook tot betere investeringsbeslissingen en bijgevolg tot een betere performantie. Ook dit verklaart mogelijks het grotere gemak bij meer transparante ondernemingen om langetermijnleningen te verwerven. Tot slot wordt de hypothese ook ingegeven door de resultaten van García-Teruel e.a. (2010) en Bharath e.a. (2008) waarin statistisch aangetoond wordt dat een slechtere AQ zorgt voor een significant kortere looptijd. Met betrekking tot het verband tussen boekhoudkwaliteit en waarborgen biedt de literatuur minder houvast. Enerzijds hebben Ortiz-Molina en Penas (2008) en Dennis e.a. (2000) erop gewezen dat het opleggen van kortere looptijden en het vragen van meer waarborgen substituten zijn om de agency problemen bij schuldfinanciering op te lossen. Anderzijds is er de studie van Bharath e.a. (2008) waar voor beursgenoteerde ondernemingen gevonden wordt dat een zwakkere AQ leidt tot meer waarborgen. Op basis hiervan verwachten we ook in onze onderzoeksopzet een negatief verband te vinden tussen AQ en de mate waarin bankleningen gewaarborgd zijn. Hypothese 3 Ondernemingen met een zwakkere AQ hebben meer gewaarborgde schulden 24. Samengevat verwoorden de hypothesen de gedachte dat een groter informatierisico leidt tot strengere kredietvoorwaarden. In de literatuur treffen we nog twee alternatieve redeneringen aan die in staat zijn om dit te onderbouwen. In Graham e.a. (2008) wordt erop gewezen dat meer informatieasymmetrie gepaard gaat met hogere opvolgingskosten voor banken. Banken zullen deze uiteraard aanrekenen, wat de strengere kredietvoorwaarden verklaart. Degryse e.a. (2004) geven dan weer aan dat ondernemingen met een kwalitatief hoogstaande boekhouding een lagere switching kost hebben. Gezien hun jaarrekening een getrouw beeld geeft van de onderliggende bedrijfsrealiteit kunnen deze ondernemingen ook bij andere banken aantrekkelijke kredietvoorwaarden krijgen zonder waardevolle informatie te moeten prijsgeven. Het is hier de competitiviteit onder banken om leningen binnen te halen die de betere kredietvoorwaarden voor ondernemingen met een lager informatierisico verklaart. 24 Deze hypothese is ook in lijn met Graham, Li en Qiu (2008) waarin aangetoond wordt dat ondernemingen met herzieningen van de jaarrekening meer waarborgen gevraagd worden. 11
4. Data Wat de Belgische context in vergelijking met sommige andere landen interessant maakt vanuit een onderzoeksstandpunt is dat alle ondernemingen met een beperkte aansprakelijkheid de plicht hebben jaarlijks hun jaarrekeningen in een voorgedefinieerd formaat neer te leggen bij de Nationale Bank van België 25 (Huyghebaert e.a., 2007; Heyman, Deloof en Ooghe, 2008; Heyman, Deloof en Ooghe, 2003). Door te werken met de Belfirst DVD (2001-2010) van het Bureau van Dijk (BvD) 26 (dewelke alle bovenstaande informatie verzamelt) proberen we optimaal gebruik te maken van de voordelen die de context biedt. Het opmaken van een jaarrekening volgens het volledig model is wel enkel verplicht indien in het betrokken boekjaar het jaargemiddeld personeelsbestand meer dan 100 bedraagt of indien meer dan één van volgende criteria overschreden wordt: jaargemiddeld personeelsbestand 50, jaaromzet (exclusief BTW) 7 300 000 euro en balanstotaal 3 650 000 euro (Website Nationale Bank van België). De ondernemingen die hier niet onder vallen mogen een verkorte jaarrekening indienen. Uit praktische overwegingen beperken we ons tot ondernemingen die een volledig schema rapporteren 27. Een andere belangrijke stap in de selectieprocedure is het uitsluiten van de financiële sector, nutsbedrijven en de overheidssector omdat deze sectoren onderworpen worden aan andere reguleringen en dit een effect kan hebben op het financieringsvraagstuk (Minnis, 2011; Bharath e.a., 2008; Heyman e.a., 2008; Heyman e.a., 2003; Klein, 2002; Sengupta, 1998 en anderen). Gecombineerd met een aantal andere voorwaarden 28 levert dit een eerste steekproef bestaande uit 10292 niet-beursgenoteerde Belgische ondernemingen op. In een volgende stap wordt de dataset verder verfijnd. 1279 recent opgerichte ondernemingen worden verwijderd omdat ze geen complete data hebben in de jaren van interesse 29. In onze dataset willen we verder enkel KMO s overhouden. Steunend op de eerste voorwaarde in de Europese KMO-definitie (Website Europese Commissie) beschouwen we ondernemingen waarbij het aantal full-time equivalenten in 2010 minder bedraagt dan 25 Ook kleine en niet-beursgenoteerde ondernemingen worden hiertoe verplicht. Een uitzondering wordt wel gemaakt voor financiële instellingen, verzekeraars, beursmakelaars en ziekenhuizen (Huyghebaert e.a., 2007). Groot-Brittannië beschikt over een soortgelijke troef (Ball en Shivakumar, 2005). 26 BvD is ook bekend van bijvoorbeeld de Fame-database (UK), de Amadeus database en de Zephyr-database. 27 Eveneens verkorte schema s beschouwen heeft als gevolg dat de kwaliteit van de opgenomen variabelen vermindert. Zo is er bijvoorbeeld te weinig gedetailleerde informatie om de kasstroom uit operaties precies te berekenen (conform Minnis, 2011). Werken met verkorte schema s zou ook tot problemen leiden bij het berekenen van de intrestkost gezien het bijvoorbeeld niet mogelijk is om de kosten van schulden zorgvuldig af te zonderen van andere financiële kosten op de 65- rekening. Tot slot hebben verkorte schema s ook het nadeel niet steeds geauditeerd te zijn (Heyman e.a., 2003). Merk op dat door deze keuze geen zogenaamde micro-ondernemingen en kleine ondernemingen meer voorkomen in de dataset. 28 Gelet op de focus van dit onderzoek is het evident dat enkel Belgische niet-beursgenoteerde ondernemingen beschouwd worden. We bestuderen verder uitsluitend actieve ondernemingen en we nemen enkel naamloze vennootschappen, besloten vennootschappen met een beperkte aansprakelijkheid en eenmans besloten vennootschappen met een beperkte aansprakelijkheid op die niet-geconsolideerde jaarrekeningen neerleggen. We gaan er hierbij van uit dat dit voor Belgische niet-beursgenoteerde ondernemingen de meest relevante types zijn. 29 Om de AQ op een betrouwbare manier te kunnen meten (voor het meten van de AQ, zie volgende sectie) eisen we dat een onderneming minstens twee jaar bestaat in 2002, het eerste jaar waarvan data aangewend wordt. 12
250 als KMO 30 (1724 ondernemingen verlaten hierdoor de dataset). Tot slot sluiten we ook 495 ondernemingen zonder totaal actief en/of met een niet-ingevulde resultatenrekening uit (Dechow en Dichev, 2002). Deze weloverwogen criteria leiden tot een dataset bestaande uit 6794 ondernemingen. We zullen in de volgende sectie voor deze groep de AQ bepalen met als doel een beeld te schetsen van de AQ van Belgische niet-beursgenoteerde KMO s. De geselecteerde ondernemingen zijn als volgt verdeeld over de verschillende industrieën 31. NACEBEL 2008-secties Omschrijving (Website Statbel) Aantallen Percentages A Landbouw, bosbouw en visserij 31 0,46% B Winning van delfstoffen 32 0,47% C Industrie 1702 25,05% F Bouwnijverheid 627 9,23% G Groot- en detailhandel; reparatie van auto's en motorfietsen 2517 37,05% H Vervoer en opslag 598 8,80% I Verschaffen van accommodatie en maaltijden 64 0,94% J Informatie en communicatie 284 4,18% L Exploitatie van en handel in onroerend goed 93 1,37% M Vrije beroepen en wetenschappelijke en technische activiteiten 570 8,39% N Administratieve en ondersteunende diensten 276 4,06% Tabel 1 Verdeling van de steekproef over de NACEBEL 2008-secties 32 We kunnen nu al meegeven dat de doorsnee onderneming een nv is van ongeveer 24 jaar oud (in 2010). Met betrekking tot de leeftijd valt er trouwens een vrij grote spreiding op te merken (de oudste onderneming was in 2010 188 jaar oud, de jongste 10 33 ). Verdere descriptieve statistieken worden verstrekt in secties 5 en 6. Als voorbereiding op de regressieanalyse dienen ondernemingen zonder financiële schulden in een bepaald jaar voor het betrokken jaar uit de database verwijderd te worden. Hetzelfde geldt voor ondernemingen met ontbrekende waarden voor de regressievariabelen. Dit levert een finale dataset op van 4881 ondernemingen in 2007, 4820 ondernemingen in 2008 en 4750 ondernemingen in 2009 (equivalent aan 14451 observaties voor een bepaalde onderneming in een bepaald jaar). Gelet op de samenstelling van de steekproef hoeven we ons dus geen zorgen te maken over mogelijke vertekeningen door onder- of oververtegenwoordiging van bepaalde jaren. Een beperking van deze steekproef is wel dat er mogelijks een zogenaamde survivorship bias optreedt. We verwachten namelijk dat vooral oudere en meer succesvolle ondernemingen in de dataset bleven. Het gevolg is minder variatie in de AQ waardoor het moeilijker wordt om significante effecten van AQ op te sporen in een regressieanalyse (Francis e.a., 2005). 30 Ook Scherr en Hulburt (2001) gebruiken het werknemersaantal als enige criterium om een dataset bestaande uit kleine ondernemingen te construeren. We kiezen er verder bewust voor deze voorwaarde op te leggen in het laatste jaar waarvoor data beschikbaar is. Ondernemingen werden ook uit de dataset geweerd indien de betrokken voorwaarde niet nagegaan kon worden. 31 Op basis van deze informatie besluiten we in de eigenlijke regressies industriedummies te maken voor industrie en grooten detailhandel. 32 NACEBEL 2008 is gebaseerd op de Europese activiteitennomenclatuur NACE. 33 Dit is natuurlijk te wijten aan de selectieconditie met betrekking tot de oprichtingsdatum. 13
5. Onderzoeksopzet 5.1 Meten van AQ De onderliggende gedachtegang van het begrip AQ wordt mooi verwoord in García-Teruel e.a. (2011), Francis e.a. (2005) en Dechow en Dichev (2002). Accruals verschuiven kasstromen overheen de tijd met als doel om de gerealiseerde kasstromen toe te wijzen aan de juiste boekhoudperiode 34. De aangepaste kasstromen van de periode (dewelke niets anders zijn dan het resultaat) zijn op deze manier een betere indicatie van de performantie van de onderneming. De accruals zijn echter gebaseerd op inschattingen van kasstromen door managers waarbij ook rekening gehouden moet worden met activiteiten in het verleden en in de toekomst. De fouten en rechtzettingen die hierbij optreden verminderen de kracht van het resultaat als maatstaf voor performantie. Een zwakke AQ betekent aldus dat het resultaat minder representatief is voor de kasstromen die verband houden met de activiteiten van de periode. Hoe groter de afwijkingen tussen het resultaat en de onderliggende kasstromen, hoe moeilijker het is om toekomstige kasstromen in te schatten. AQ meet net dit informatierisico. Beknopt samengevat gaat AQ dus over de mapping van het resultaat in kasstromen, waarbij een zwakke mapping informatierisico inhoudt. In de literatuur worden verschillende modellen besproken om AQ te meten. Vooral het model van Dechow en Dichev (2002), het Jones model (1991) zoals aangepast door Dechow, Sloan en Sweeney (1995) en het model van Teoh (1998) zijn het vermelden waard. Gezien de keuze van het AQ-model in onze studie van cruciaal belang is, besloten we op zoek te gaan naar een model dat zo goed mogelijk aansluit bij de bedrijfsrealiteit van de ondernemingen die het voorwerp uitmaken van dit onderzoek. We namen hiervoor interviews af met verschillende groepen van mensen (bankdirecteurs, ondernemers en boekhouders 35 ) die in hun professionele leven vaak geconfronteerd worden met kredietverlening aan Belgische niet-beursgenoteerde KMO s. Het bleek dat bij het verstrekken van bankleningen in de praktijk kasstromen het meeste aandacht krijgen. Ontoereikende kasstromen verhogen de kans op faling en brengen bijgevolg de terugbetalingscapaciteit in het gedrang. Verder kwamen, naast een aantal andere factoren (zoals industrie), werkkapitaal en realiseerbare activa systematisch naar voor. Banken hechten veel belang aan een gezond beheer van het werkkapitaal. Ze zijn bijgevolg terughoudend om krediet te verlenen aan ondernemingen die het slecht doen op vlak van werkkapitaal omdat dergelijke ondernemingen op korte termijn in financiële problemen verzeild dreigen te raken. Meer realiseerbare activa houdt dan weer in dat in geval van een faillissement de waarde van de activa waarop de bank als schuldeiser zijn rechten kan uitoefenen hoger is (en bijgevolg 34 Conform het matching-principe in accrual accounting. 35 Merk op dat we zowel gesprekken hadden met kredietverleners als met kredietnemers. We zijn ervan overtuigd dat deze heterogene groep respondenten ons het beste toelaat om een getrouw beeld te vormen van de praktijkaspecten van kredietverlening aan Belgische niet-beursgenoteerde KMO s. 14
de potentiële verliezen lager). Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat het business model van banken erin bestaat het ontleende geld met intrest terug te ontvangen. Banken hebben niet als doel activa te verwerven en gaan daarom geen leningen toestaan aan bedrijven waarbij financiële moeilijkheden verwacht worden in de toekomst, zelfs niet wanneer de betrokken bedrijven bereid zijn veel waarborgen te geven. Deze inzichten overtuigden ons het model van Dechow en Dichev (2002) (hierna DD-model), uitgebreid door McNichols (2002) te gebruiken. Concreet ziet het model er als volgt uit. (1) met = de verandering van de nettobedrijfskapitaalbehoefte ten opzichte van t-1 (Ooghe en Van Wymeersch, 2008) 36 = de kasstroom uit operaties (Ooghe en Van Wymeersch, 2008 zie bijlage 2) = de verandering van de omzet ten opzichte van t-1 = de aanschaffingswaarde 37 van de materiële vaste activa Alle variabelen werden geschaald met het gemiddelde van het totaal actief aan het begin en het einde van het jaar waarvoor de aangepaste DD-regressie uitgevoerd wordt (Bharath e.a., 2008) om problemen met heteroscedasticiteit te vermijden (García-Teruel e.a., 2011). Alle variabelen werden ook gewinsorized op de 1% en 99% percentielen (Francis e.a., 2005; Dechow en Dichev, 2002). Bij het toepassen van dit model om een maatstaf voor AQ te bekomen hebben we ons gebaseerd op Francis e.a. (2005). In een eerste stap worden jaarlijkse cross-sectionele regressies uitgevoerd. Zoals bovenstaande vergelijking illustreert, wordt de verandering van de nettobedrijfskapitaalbehoefte geregresseerd op de operationele kasstroom van het vorige, het huidige en het volgende jaar waarbij er gecontroleerd wordt voor de omzetwijziging en de aanschaffingswaarde van de materiële vaste activa. Vervolgens wordt voor elke onderneming op basis van de gevonden regressiecoëfficiënten de verwachte waarde en de storingsterm bepaald. De storingsterm dient hierbij geïnterpreteerd te worden als variatie in de accruals die niet gerelateerd is met de operationele kasstromen en evenmin verklaard kan worden door de omzetwijziging of de aanschaffingswaarde van de materiële vaste activa. Tot slot kan een bedrijfs- en jaarspecifieke AQ berekend worden door de standaardafwijking 38 te nemen van de storingsterm van het betrokken jaar en de vier voorgaande. 36 37 Er wordt dus geen rekening gehouden met de eventueel gebeurde afschrijvingen. 38 We kiezen bewust om te werken met de standaardafwijking (en niet met de absolute waarde) omdat grote storingstermen op zich geen probleem hoeven te zijn indien ze consistent groot zijn. Er is dan weinig onzekerheid over de accruals (lage standaardafwijking) en bijgevolg blijft het informatierisico voor dit soort ondernemingen dan ook beperkt (Francis e.a., 2005). Verder gesteund door het feit dat er gegronde redenen kunnen zijn voor de systematisch grote storingstermen (denk bijvoorbeeld aan industriegerelateerde factoren) is het beslist correcter om te werken met de standaardafwijking van de storingstermen. 15
waarbij t gaat van t-4 tot t (2) Merk alvast op dat de maatstaf die gehanteerd wordt in dit onderzoek een inverse maatstaf is van AQ. Hoe groter de gevonden standaardafwijking van de onverklaarde accruals, hoe groter onze maatstaf, maar hoe zwakker de AQ (Francis e.a., 2005). AQ wordt in deze studie dus berekend over een periode van vijf jaar. Dit is in lijn met de gedane interviews waarin vermeld werd dat informatie uit de meest recente boekjaren gebruikt wordt bij het behandelen van een kredietaanvraag. Omdat onze dataset beperkt is tot tien jaar (2001 tot en met 2010) 39 kunnen we met de methode die hiervoor beschreven werd een bedrijfsspecifieke AQ bepalen voor drie opeenvolgende jaren (meer bepaald 2007, 2008 en 2009). Het feit dat zeven jaar data niet volstaat om de AQ voor een bepaald jaar te bepalen zoals bij Francis e.a. (2005) valt te verklaren door de berekening van de kasstroom uit operaties waarin wijzigingen ten opzichte van het voorgaande jaar worden opgenomen. Het meest opmerkelijk in de beschrijvende statistiek in bijlage 3 is dat er in het jaar 2009 voor het eerst geen omzetgroei was (dit vertaalt zich ook naar een negatieve verandering van de nettobedrijfskapitaalbehoefte). Een niet-gepubliceerde correlatiematrix bevestigt verder de door Dechow en Dichev (2002) verwachte verbanden. Zo is de verandering van de nettobedrijfskapitaalbehoefte negatief gecorreleerd met de operationele kasstroom van de periode en positief met de operationele kasstroom van de vorige periode. McNichols (2002) stelt dat naast operationele kasstromen, ook de verandering van de omzet en de aanschaffingswaarde van de materiële vaste activa belangrijk zijn in het verklaren van accruals. In tegenstelling tot Francis e.a. (2005) blijkt de verklaringskracht van de additionele termen van het aangepaste Jones model (Dechow e.a., 1995) heel beperkt te zijn in ons onderzoek. De R² (aangepaste R²) van het aangevulde DD-model is gemiddeld 21,2% (21,1%) en schommelt tussen 9,1% (9,0%) (in 2003) en 30,5% (30,4%) (in 2007), waarbij de toename van de verklaringskracht door de termen van McNichols nooit groter is dan 1% (0,9%). Het is ook belangrijk om erop te wijzen dat het DD-model werkt met werkkapitaal accruals. In de assumptie dat de kasstromen die hiermee samenhangen gerealiseerd worden binnen het jaar, maakt dit het model praktisch gemakkelijker uitvoerbaar (Dechow en Dichev, 2002). Een hiermee gerelateerde beperking van het DD-model is wel dat de zogenaamde non-current accruals, waarbij de wijzigingen in de kasstromen typisch een langere tijd op zich laten wachten, niet beschouwd worden bij het schatten van de AQ (Francis e.a., 2005). We geloven echter dat bovenvermelde zaken de validiteit van onze AQ-maatstaf niet zullen aantasten. Eerst en vooral is de assumptie van het DD-model heel aanvaardbaar in deze dataset gezien in meer dan 97% van de observaties de duur van de operationele cyclus kleiner is dan een jaar (Dechow en Dichev, 2002). Steunend op Dechow en Dichev (2002) 39 Het is evenwel mogelijk om verschillende databases te koppelen om op die manier data te hebben voor een langere periode, maar dit leek ons niet nodig. 16