Was vroeger de concurrentie tussen effectenbeurzen

Handelssystemen en concurrentie tussen effectenbeurzen De concurrentie tussen effectenbeurzen is de laatste jaren in alle hevigheid losgebarsten. Hoewel in veel analyses de nadruk wordt gelegd op het belang van de verschillende handelssystemen, is dit niet het enige wapen in de strijd om de gunsten van de diverse marktpartijen Aan de hand van twee recente casestudies bespreken de auteurs de overwegingen die een rol spelen bij keuze voor een bepaalde beurs. Martin Martens Onno Steenbeek Onno Steenbeek is als wetenschappelijk medewerker verbonden aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Martin Martens is werkzaam bij de School of Banking and Finance, University of New South Wales te Sydney, Australië. Was vroeger de concurrentie tussen effectenbeurzen als gevolg van de nationale oriëntatie relatief beperkt, inmiddels zijn we in Europa in een situatie beland waarin beurzen op internationale schaal vechten voor hun markt. Uiteraard heeft de introductie van de euro hierbij een belangrijke rol gespeeld, maar ook technologische ontwikkelingen (onder meer de snelle acceptatie van internet) hebben tot toenemende concurrentie geleid. Zo zijn de talloze nieuwe elektronische beurzen met aansprekende namen als Archipelago, Globex, Instinet, Island, Posit en Virt-X reële concurrenten van de gevestigde orde geworden en strijden zij met geavanceerde systemen om de gunsten van dezelfde Europese noteringen en dezelfde internationale beleggers. 1 Met name Virt-X, het resultaat van de fusie tussen Tradepoint en de Zwitserse beurs SWX, lijkt een geduchte speler te gaan worden. Virt- X heeft een geïntegreerd afwikkelingssysteem weten op te zetten - dit in tegenstelling tot de versnipperde systemen van de traditionele beurzen - en heeft het bovendien de steun van s werelds grootste zakenbanken. 2 Het handelssysteem van een beurs wordt in de meeste analyses genoemd als het belangrijkste wapen in de strijd om marktaandeel. Aan de ene kant heeft een groot aantal beurzen een handelssysteem in gebruik waarbij de beursvloer een centrale rol speelt. Een voorbeeld is de Chicago Board of Trade (CBoT), de grootste derivatenmarkt ter wereld, dat rond een open outcry-systeem is georganiseerd. Aan de andere kant zijn er volledig gecomputeriseerde systemen die niet aan een fysieke locatie gebonden zijn, zoals het Amerikaanse Nasdaq. De afgelopen jaren is er een duidelijke trend waarneembaar naar grotere invloed van computers. Zo zal ook de AEX het Franse elektronische systeem adopteren wanneer de Euronextalliantie van Amsterdam, Parijs en Brussel van start gaat. Ook de London International Financial Futures Exchange (LIFFE) stapte onlangs over op een computergestuurd systeem, zelfs ondanks het feit dat de locatie voor een nieuwe beursvloer al was aangekocht. Als belangrijkste reden werd gegeven dat LIFFE de Bundfutures was kwijtgeraakt aan de elektronische markt van Eurex. Ook de CBoT heeft een overstap overwogen, maar heeft uiteindelijk besloten het basissysteem vrijwel ongemoeid te laten. Volgens de Economist 3 ligt de oorzaak van het verschil in het feit dat LIFFE gedomineerd wordt door grote banken die baat hebben bij snelle orderuitvoering, terwijl de macht bij de CBoT voornamelijk in handen is van kleine locale financiële instellingen die hun bestaansrecht juist ontlenen aan de inefficiënties van het open outcry-systeem. Toch is het laatste woord over de superioriteit van het ene systeem boven het andere nog niet gezegd. Zo zijn er aanwijzingen dat het open outcry-systeem juist beter functioneert wanneer de markt sterk fluctueert, terwijl in een kalme markt het elektronische orderboek voor een stabielere prijsvorming zorgt. 4 In dit artikel geven wij een analyse van de factoren die een handelaar ertoe brengen om over te stappen van de ene beurs naar de andere. Na een algemene beschouwing nemen we twee gevallen nader onder de loep waar een beurs een groot marktaandeel wist te veroveren ten koste van een andere beurs. Allereerst bespreken we het Bundfuturescontract, sinds 1999 het grootste futurescontract ter wereld. Vele jaren was het marktaandeel van de London International Financial Futures Exchange ruim 60%. Tegenwoordig worden al deze futures echter op de Eurex (de alliantie tussen de Deutsche Terminbörse en de Zwitserse Soffex) verhandeld. Ten tweede bekijken we de markt voor futures op de Japanse Nikkeiindex. De Beurs van Singapore was jarenlang slechts verantwoordelijk voor een klein gedeelte van de markt, tot het langzaam maar zeker steeds meer handel weghaalde van de belangrijkste markt voor dit product: de Osaka Securities Exchange. Wij gaan er in onze analyse vanuit dat het kostenaspect belangrijker is dan politieke of andere factoren, wanneer handelaren de verschillende mogelijke beurzen evalueren. 5 Toegankelijkheid, liquiditeit en transactiekosten Een aantal factoren is van belang voor handelaren die een keuze moeten maken waar hun effecten te kopen of verkopen. De belangrijkste zijn de toegankelijkheid en liquiditeit van de markt en de transactiekosten. De toegankelijkheid van de beurs is sterk gerelateerd aan de openingsuren, het handelssysteem dat de beurs hanteert, en de liquiditeit en diepte van de 2 Bank- en Effectenbedrijf - november 2000

Op veel beurzen zijn de openingstijden uitgebreid. markt. In een open outcry-systeem geven concurrerende market makers quotes af waartegen handelaren effecten kunnen kopen of verkopen. Ook kunnen zij een tegenpartij proberen te vinden op de beursvloer. Het belangrijkste kenmerk is dat het een fysieke locatie is waar de marktpartijen elkaar dienen te vinden. In een elektronisch handelssysteem spelen market makers geen rol. In dit systeem sturen alle handelaren hun orders rechtstreeks naar een elektronisch orderboek. Als een koop- en een verkooporder aan elkaar gekoppeld kunnen worden, dan wordt de transactie direct automatisch afgewikkeld. Marktpartijen hebben alleen een monitor nodig met een link naar de centrale computer en deze monitoren zijn niet plaatsgebonden. Het is logisch dat dit systeem eenvoudiger toegankelijker is, aangezien men geen vertegenwoordiging op de beursvloer nodig heeft. Toch had de Beurs van Londen, die zijn handel in 1997 hoopte te verplaatsen van market makers naar een nieuw elektronisch systeem (SETS), erg veel moeite om handelaars te overreden. Als extra stimulans werd een regel die een minimum stelde aan de ordergrootte afgeschaft en werd de maximale ordergrootte verdubbeld. 6 Een beurs wordt liquide genoemd als er voldoende vraag en aanbod van effecten is. Grote orders kunnen moeilijk worden uitgevoerd wanneer er weinig diepte in de markt is, aangezien deze de prijs in een ongunstige richting zouden beïnvloeden. De belangrijkste determinanten van liquiditeit zijn handelsvolume en de frequentie waarmee transacties tot stand komen. Hoe groter de liquiditeit van een beurs, des te kleiner is de invloed van grote orders op de prijs. Openingsuren van beurzen zijn ook een belangrijk wapen geworden in de strijd tussen beurzen die in dezelfde tijdzone opereren. Op veel beurzen zijn openingsuren uitgebreid, zowel door eerder open te gaan als door later te sluiten. Zo gaat de schermenhandel Nasdaq in de Verenigde Staten sinds kort eerder van start om Europese beleggers beter te kunnen bedienen en sluit de beurs van Amsterdam haar deuren sinds 3 juli 2000 pas om vijf uur (dit was half vijf). In het eerste kwartaal van 2001 worden de handelstijden van de alliantie Euronext zelfs uitgebreid tot tien uur s avonds. Een belegger in Frankfurt kan sinds 2 juni tot acht uur s avonds bij zijn bank terecht en in Milaan wordt tot half negen gehandeld. Op het elektronische Virt-X kan men sinds 10 juli van zeven uur s ochtends tot half zes s avonds terecht. 7 En Nasdaq dat actief op zoek is naar partners in andere tijdzones, heeft alles in zich om op korte termijn zelfs een 24-uurs markt te worden. 8 Een belangrijke factor in de uiteindelijke keuze wordt gevormd door de transactiekosten. Allereerst zijn er vaste kosten die te maken hebben met het veranderen van beurs. Zo moet voor vrijwel elke beurs zowel entreegeld als een jaarlijks lidmaatschapsgeld worden betaald. Verder is het duur om kantoor en personeel te verplaatsen van de ene beurs naar de andere en de kosten die in het verleden gemaakt zijn om op de huidige beurs te handelen worden sunk costs. Handelaren zullen dus erg goede redenen moeten hebben om van beurs te veranderen. Uiteraard is het goedkoper om van een open outcry markt over te stappen naar een elektronische markt dan andersom, aangezien er bij een elektronische markt geen fysieke aanwezigheid nodig is. Ten tweede heeft een handelaar te maken met de variabele kosten per transactie. Deze omvatten commissiekosten, maar ook het verschil tussen de biedof laatkoers en de werkelijke, fundamentele prijs. 9 Elektronische handel heeft het voordeel dat er geen market makers zijn en deze dus ook geen commissie verlangen. Dit zou in een voldoende liquide markt tot lagere impliciete transactiekosten moeten leiden. Aan de andere kant bestaat het risico dat slechts een gedeelte van grote orders daadwerkelijk wordt uitgevoerd tegen de beste prijs. Het restant zal tegen een slechtere prijs van eigenaar veranderen. In een open outcry-markt met een groot aantal concurrerende market makers zou de beste prijs slechter kunnen lijken dan in het elektronische systeem. Handelaren zijn normaal gesproken echter in staat om grotere transacties tegen die beste prijs uit te Bank- en Effectenbedrijf - november 2000 3

Figuur 1: Maandelijks handelsvolume Bundfutures Bron: Eurex Monthly Statistics (september 1999) voeren. Het eindresultaat is dat kleine orders goedkoper zijn op een elektronische beurs, terwijl de grotere orders beter via open outcry afgewikkeld kunnen worden. 10 Er bestaat een relatie tussen transactiekosten en andere aspecten van marktkwaliteit. Als de operationele efficiëntie van een markt bijvoorbeeld hoog is, dat wil zeggen dat de transactiekosten laag zijn, dan zullen marktpartijen eerder geneigd zijn via deze beurs te handelen, hetgeen leidt tot grotere liquiditeit, waardoor de transactiekosten nog verder afnemen, et cetera. Bundfutures Futures op de Duitse overheidsobligaties, oftewel Bundfutures, werden zowel op de London International Financial Futures Exchange (LIFFE) als op de Deutsche Terminbörse (DTB) in Frankfurt verhandeld. Handel op LIFFE was georganiseerd via een open outcry systeem voor gewone handel en een elektronisch systeem voor de nabeurs handel. DTB en tegenwoordig Eurex hanteert een elektronisch handelssysteem, dat naar eigen zeggen grote kostenvoordelen met zich meebracht (FT, 5/9/97). Hoewel beide markten zeer liquide waren, had Londen jarenlang meer dan 60% van de markt in handen. Eind 1998 was de handel in Bundfutures evenwel volledig verdwenen uit Londen (zie figuur 1). Dit was het directe gevolg van de beslissing die de Duitse beurs eind 1996 nam om actief marktaandeel te veroveren op LIFFE. De reden was dat Bundfutures de natuurlijke voorganger waren van de futures op Euro-obligaties. Uiteraard wilde de DTB een prominente rol spelen in deze uiterst belangrijke nieuwe markt. Om een krachtiger speler te worden, kondigde de DTB in december 1996 aan dat zij zou fuseren met Soffex, de Zwitserse derivatenbeurs. Aldus werd de Eurex geboren. Vervolgens kondigden Eurex en de SBF-Bourse de Paris op 17 september 1997 plannen aan dat zij hun cashmarkten zouden integreren. Eind 1997 werd de overeenkomst getekend en startten zij met het aanbieden van een uniforme reeks producten vanaf 1 januari 1999, het moment waarop de euro werd geïntroduceerd. Het resultaat is één systeem en daarmee eenvoudige toegang voor handelaren in deze drie landen. In een volgende poging om marktaandeel weg te kapen uit Londen, maakte Eurex in augustus 1997 bekend dat handelsuren zouden worden uitgebreid. Vanaf dat moment sloot Eurex op hetzelfde moment als LIFFE. Een belangrijk gevolg hiervan was dat handelaren uit de Verenigde Staten nu eenvoudiger konden handelen in Frankfurt. Ten tijde van de bekendmaking waren 25 leden vanuit Londen aangesloten aan de Eurex en 7 leden vanuit de VS, hetgeen aangeeft dat direct een groot aantal spelers op de markt ruimere mogelijkheden kregen tot handelen in Frankfurt. Een andere belangrijke oorzaak voor de verplaatsing van handelsvolume van Londen naar Frankfurt is de diversiteit van de producten die Eurex aanbiedt. Er worden futures verhandeld voor de gehele eurotermijnstructuur: 1-maands en 3-maands Euromarkfutures, Schatzfutures (2-3 jaars obligaties), BO- BLfutures (5-jaars obligaties), en Bundfutures (8-10 jaars obligaties). LIFFE biedt geen Schatz- of BOBLfutures aan. Het Schatzfuturescontract werd op 7 maart 1997 door Eurex geïntroduceerd en is een enorm succes gebleken. Het toegenomen belang van de Duitse mark als de belangrijkste link met de euro betekende dat handelaren van over de hele wereld niet aan Frankfurt voorbij konden gaan. Ook worden vanaf 2 mei 1997 product spreads verhandeld, onder andere tussen de BUND en de BOBL. Dit levert een enorme reductie op van het timingrisico van zogenoemde spreadtransacties. 11 Oorspronkelijk moesten deze transacties afzonderlijk in verschillende markten worden uitgevoerd. Op 22 augustus 1997 maakte Eurex bekend dat over de periode van 1 september tot 31 december 1997 geen lidmaatschapsgeld hoefde te worden betaald om in Bundfutures en opties te kunnen handelen. Verder werden op 4 december 1997 enorme kortingen aangekondigd: entreegeld en jaarlijkse lidmaatschapskosten zouden per 1 januari 1998 worden afgeschaft. De consequentie was dat Eurex-leden DM 34.000 bespaarden, market makers DM 17.000 en nieuwe partijen DM 102.000. Ook waren clearing members een stuk goedkoper uit: ze bespaarden DM 100.000 op entreegeld en jaarlijks nog eens DM 16.000. Bedenk hierbij wederom dat het elektronische systeem geen fysieke aanwezigheid vereist: handelaren die hun activiteiten van Londen naar Frankfurt verplaatsten hadden slechts een computerscherm en een verbinding met de beurs nodig. De drempel om over te stappen van LIFFE naar Eurex was derhalve niet erg hoog meer. Nikkei-futures Futures op de Japanse Nikkei-index, oftewel Nikkei-futures, worden gelijktijdig verhandeld op de Osaka Securities Exchange (OSE) in Japan en op de Singapore International Monetary Exchange (SIMEX). 12 In Japan is de dagelijkse handel georganiseerd in twee sessies, gescheiden door een lunchpauze, beide startend met een 4 Bank- en Effectenbedrijf - november 2000

calltransactie, gevolgd door continuous auction. SIMEX hanteert een open outcry-systeem en volgt de openingsuren in Osaka. 13 De handel in Nikkei-futures startte op SIMEX in 1986, en pas twee jaar later gevolgd door de OSE. Het Japanse Ministerie van Financiën stond handel in indexfutures pas toe nadat met name Amerikaanse effectenhuizen lange tijd grote druk hadden uitgeoefend. Het ministerie had ook gezien dat de handel in Nikkei-futures trading op SIMEX een enorm succes was, terwijl het de handel in de onderliggende aandelen aan de Beurs van Tokio niet verstoord had. Niettemin werd de markt voor Nikkeifutures vanaf het eerste begin streng gereguleerd. Zo leidden strakke prijslimieten er bijvoorbeeld toe dat de handel regelmatig werd stilgelegd. De markt voor Nikkei-futures in Japan was een groot succes. Toen de speculatieve zeepbel in de aandelenmarkt langzaam begon leeg te lopen vanaf januari 1990, bereikte het handelsvolume nieuwe recordhoogtes. Het gevolg van dit enorme succes was dat de derivatenmarkt steeds vaker de schuld kreeg van de val in de aandelenmarkt, tot de autoriteiten de regels nog verder aanscherpten in augustus 1991. De nieuwe regels betekenden dat de handel nog vaker werd stilgelegd, met als gevolg dat steeds meer handelaren naar SIMEX uitweken. Pas toen eind 1993 het handelsvolume in Singapore dat in Osaka evenaarde, werden de regels opnieuw aangepast. Door commissiekosten te verlagen en prijslimieten te versoepelen, werd de daling in handelsvolume op de OSE een halt toegeroepen. Figuur 2: Maandelijks handelsvolume Nikkei-futures Bron: OSE en SIMEX (1999) Van September 1986 tot September 1988 was SIMEX de enige markt waar Nikkei-futures werden verhandeld. Hoewel er geen formele barrières bestonden voor Japanse effectenhuizen om in Singapore te handelen, bleken slechts weinig van deze instellingen - verreweg de grootste spelers op deze markt - geïnteresseerd om in deze nieuwe markt te participeren. Deels zal dit te wijten zijn aan de afstand tussen Japan en Singapore, maar verder zal ook de aansporing van het Ministerie van Financiën om niet te snel in deze markt te springen, een rol gespeeld hebben. Als eerder opgemerkt waren de autoriteiten niet gelukkig met deze succesvolle markt waarover zij geen enkele controle hadden. De opening van een futures-markt in Osaka betekende een enorme verbetering van de toegankelijkheid voor Japanse effectenhuizen. Uit figuur 2 blijkt duidelijk dat deze nieuwe markt onmiddellijk een enorm succes was. Hoewel SIMEX al twee jaar ervaring had met de handel in Nikkei-futures, overvleugelde de OSE de markt in Singapore vanaf de eerste dag. De aanwezigheid van SIMEX had zelfs een versterkend effect door allerlei arbitragemogelijkheden tussen de twee beurzen. Een belangrijke reden voor de snelle acceptatie van de nieuwe markt in Japan, was het feit dat het handelssysteem identiek was aan dat voor aandelen en obligaties aan de Beurs van Tokio. Verder waren de openingsuren vrijwel gelijk aan die van de cash markt. De enige factoren die de toegankelijkheid van de OSE beperkten, waren de prijslimieten en andere regels die de handel in Osaka regelmatig stillegden. In antwoord op de groeiende kritiek op de handel in derivaten, kondigden de Japanse regelgevers in augustus 1991 nieuwe maatregelen af, om de handel in Nikkei-futures te beperken. Zo werden de prijslimieten aangescherpt en ook werd de maximale prijssprong tussen transacties verlaagd: wanneer de prijs met meer dan 30 yen dreigde te veranderen tussen twee transacties, legde de zogenaamde special quote regel de handel 5 minuten stil. In een volatiele markt kwam het regelmatig voor dat deze periodes van 5 minuten elkaar naadloos opvolgden, met als gevolg dat de handel soms vrijwel de hele dag stillag. Uiteraard nam de toegankelijkheid door deze nieuwe maatregelen enorm af. Daar bovenop voerde ook SIMEX een aantal veranderingen door, zoals het gelijkstellen van de futures expiratiedata aan die in Japan. Hierdoor namen niet alleen de arbitragemogelijkheden tussen de markten toe, maar fungeerde het SIMEX-contract ook beter als substituut voor het OSE-contract. Aldus werd het aantrekkelijker voor een Japanse belegger over te stappen op het SIMEX-contract als de OSE weer eens stillag. Het gevolg was dat de liquiditeit van de OSE daalde en SIMEX verantwoordelijk werd voor een toenemend marktaandeel. Nadat de regels in februari 1994 weer werden verruimd, werden de prijslimieten nog slechts weinig geraakt. Ook werd de special quote regel op een realistischer niveau gezet. Het gevolg was dat het marktaandeel van de OSE zich stabiliseerde. De vaste kosten op SIMEX waren gedurende de eerste jaren veel lager dan die in Osaka. Uiteraard moesten Japanse handelaren in Tokio ook 8.000 kilometer overbruggen, maar aangezien de meeste handelaren al een zetel hadden aan SIMEX en de Singapore Stock Exchange, speelde dit geen belangrijke rol. Aan de andere kant waren de variabele kosten op de OSE gemiddeld lager, ondanks het feit dat commissiekosten en belastingen in Japan hoger waren. De veel grotere li- Bank- en Effectenbedrijf - november 2000 5

quiditeit van de OSE leidde tot een kleiner verschil tussen bied- en laatkoersen en daarmee tot lagere totale transactiekosten. In augustus 1991 veranderde de situatie. Een van de maatregelen van de Japanse overheid was het verdubbelen van de transactiekosten. Ook werden de jaarlijkse lidmaatschapgelden sterk verhoogd. Deze maatregelen werden in februari 1994 teruggedraaid, maar toen was er al veel schade aangericht: hogere liquiditeit op SIMEX had de operationele efficiëntie dermate verbeterd dat de totale transactiekosten op de twee beurzen gelijk waren. Conclusies In dit artikel hebben we twee voorbeelden onder de loep genomen waar een belangrijk gedeelte van het handelsvolume in een bepaald financieel product zich verplaatste van de ene beurs naar de andere. Hoewel het handelssysteem hierbij een rol speelde, moet men bedenken dat het volume in Bundfutures zich verplaatste van een open outcry-systeem naar elektronische handel, terwijl het volume in Nikkeifutures juist van elektronische handel naar open outcry bewoog. Ook andere factoren spelen met andere woorden een rol. Het voorbeeld van de Bundfutures toont aan dat een actieve campagne door de Duitse beurs, met een verlaging van de transactiekosten, verruiming van de openingstijden, de fusie met Soffex en de promotie van Frankfurt als de belangrijkste markt in Euroland, de markt in Londen om zeep hielp. In het geval van de Nikkei-futures waren het veranderingen in de regelgeving die direct invloed hadden op de toegankelijkheid, de drijvende kracht achter het toenemende belang van SIMEX. Verder versterkte ook de aanpassing in de expiratiedata in Singapore de rol van SIMEX in deze belangrijke markt. De analyse gaat eveneens op voor international aandelen- en obligatiemarkten die met name in Euroland de laatste jaren veel meer concurrentie zijn gaan ondervinden. Het aangaan van allianties, en daarmee het vergroten van de liquiditeit, het verbeteren van de toegankelijkheid en het verlagen van de totale transactiekosten, is de enige manier om als beurs op langere termijn te overleven. In dit kader heeft de AEX een uitstekende stap gezet door te participeren in de Euronext-alliantie. Noten 1. Leij, L. van der, 26-6-00, Ware strijd om aandelenmarkt komt nog, Het Financieele Dagblad. 2. Leij, L. van der, 12-7-00, Nieuwe beurzencombinatie moet banken zien te binden, Het Financieele Dagblad. 3. Edwards, B., 9 mei 1998, Survey Financial Center: In the pits, The Economist, p. S13. 4. Martens, M., 1998, Price Discovery in High and Low Volatility Periods: Open Outcry versus Electronic Trading, Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, Vol. 8, Nr. 3-4, p. 243-60. 5 Beurshandelaren bevestigen dat in elk geval in de VS en West-Europa het kostenaspect cruciaal is. Dit geldt zowel voor derivaten zoals de in dit artikel besproken futures, als voor aandelen- en obligatiemarkten. 6. Anoniem, 30-5-98, Handelstijden beurs Londen en LIFFE gelijk, Het Financieele Dagblad. 7. Leij, L. van der, 6-6-00, Europese beurs fuseert, verwarring blijft, Het Financieele Dagblad. 8. Anoniem, 6-5-00, Nasdaq The world in its hands, The Economist. 9. Steenbeek, O.W., 1997, Handelssystemen, Bank- en Effectenbedrijf, juli-augustus, p. 32-37. 10. De Jong, F., T. Nijman, and A. Röell (1995), A comparison of the cost of trading French shares on the Paris Bourse and on SEAQ international, European Economic Review, vol. 39, 1277-1301. 11. Een strategie, waarbij men tegelijkertijd bijvoorbeeld een longpositie inneemt in Bundfutures en een shortpositie in BOBL-futures. 12. Op 1 december 1999 is SIMEX samen met de Singapore Stock Exchange opgegaan in de Singapore Exchange. 13. Openingsuren in Singapore zijn iets ruimer dan in Osaka: beide sessies starten 15 minuten eerder en de ochtendsessie eindigt 15 minuten later. 6 Bank- en Effectenbedrijf - november 2000