gezamenlijke schuldeisers. Zie hierover: G.D. Hoekstra, De positie van de pandhouder in het

Aandeelhouders, absolute prioriteit en de debt-for-equity swap mr. dr. J.M. Hummelen 1 1. Inleiding Schuldeisers en aandeelhouders hebben een verschillende aanspraak op het vermogen van de vennootschap. Schuldeisers hebben als eerste recht op uitbetaling uit het vermogen. En hun aanspraak - en bij faillissement hun verlies - bedraagt maximaal het bedrag van hun vordering. Aandeelhouders daarentegen hebben in beginsel als laatste aanspraak op het vermogen van een vennootschap. Zij dienen dan ook slechts het surplus dat overblijft na voldoening van de schuldeisers te ontvangen. Dit surplus kan in beginsel heel groot zijn. Het kan echter ook nihil zijn. Zoals bij een faillissement. 2 In de praktijk doet het zich echter voor dat faillissementsakkoorden tot stand komen, waarbij aan de aandeelhouders nog een belang in de gereorganiseerde onderneming wordt gelaten. 3 Ondanks dat de waarde van de vennootschap lager is dan het vreemd vermogen. Anders gezegd, aandeelhouders krijgen een uitkering, terwijl de (hoger) gerangschikte schuldeisers niet volledig worden voldaan. In dit artikel wordt aan de hand van de creditors bargain theorie betoogd dat een akkoord slechts zou moeten worden gehomologeerd indien het voldoet aan de eis van absolute prioriteit. 4 Om aan een dergelijke eis te kunnen voldoen, dient de Faillissementswet te worden aangescherpt en de figuur van de debt-for-equity swap te worden geïntroduceerd. Ter inspiratie wordt gekeken naar Chapter 11 van het Amerikaanse faillissementsrecht. 2. De creditors bargain theorie De creditors bargain theorie is een rechtseconomische theorie die een verklaring geeft voor het bestaan van insolventierechtelijke regelingen. 5 Tegelijkertijd omvat deze theorie ook een normatief kader dat aangeeft aan welke voorwaarden dergelijke regelingen zouden moeten voldoen. De theorie is ontwikkeld door twee Amerikaanse wetenschappers, maar zij ziet niet als normatieve theorie niet op één specifiek rechtsstelsel. Het is dan ook mogelijk om positief Nederlands faillissementsrecht aan de creditors' bargain theorie te toetsen. In het onderhavige artikel voer ik een dergelijke toetsing uit met betrekking tot de positie van aandeelhouders bij reorganisaties van ondernemingen. Volgens de creditors bargain theorie is het doel van het faillissementsrecht maximalisatie van de pool of assets voor de investors as a group. 6 Daarom stelt de creditors bargain 1 J.M. Hummelen is advocaat bij Houthoff Buruma te Amsterdam. 2 Aangenomen dat een boedeltekort bestaat. 3 Het faillissementsakkoord is geregeld in afdeling zes van titel 1 van de Faillissementswet. Hierna zal ik simpelweg spreken van het akkoord. 4 Absolute prioriteit wil zeggen: voldoening van de schuldeisers en aandeelhouders op basis van de buiten faillissement geldende prioriteitsregels. 5 De creditors bargain theorie is in de jaren 80 van de vorige eeuw ontwikkeld door D.G. Baird en T.H. Jackson. Zie T.H. Jackson, Bankruptcy, non-entitlements, and the creditors bargain, Yale Law Journal (91) 1982, p. 857-907, D.G. Baird en T.H. Jackson, Corporate reorganizations and the treatment of diverse ownership interests: a comment on adequate protection of secured creditors in bankruptcy, University of Chicago Law Review (51) 1984, p. 97-130, T.H. Jackson, The logic and limits of bankruptcy law, Cambridge: Harvard University Press 1986(A) en T.H. Jackson, Of liquidation, continuation and delay: an analysis of bankruptcy policy and nonbankruptcy rules, American Bankruptcy Law Journal (60) 1986(B), p. 399-428. 6 De begrippen pool of assets and investors as a group verschillen van de begrippen boedel en gezamenlijke schuldeisers. Zie hierover: G.D. Hoekstra, De positie van de pandhouder in het 1 Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2397833

theorie dat schuldeisers en aandeelhouders voor een collectieve methode van verhaal - zoals faillissementsrecht - kiezen als dat tot een hogere opbrengst voor the investors as a group leidt dan een individuele methode van verhaal. 7 Echter, de aanname is dat de schuldeisers zichzelf niet een collectieve wijze van verhaal zullen opleggen. 8 Voorafgaand aan het moment van insolventie zullen de schuldeisers geen overeenstemming over een collectieve wijze van verhaal bereiken vanwege de onzekerheid over de constant veranderende groep van schuldeisers en de kosten die gemoeid zijn met toeen uittreding van schuldeisers. 9 Na het moment van insolventie geldt dat elke schuldeiser zijn eigen belang zo snel mogelijk veilig zal willen stellen. De schuldeiser zal dan zo snel mogelijk overgaan tot het te gelde maken van zijn vordering. Hierdoor kan waardevernietiging plaatsvinden. 10 Het gevaar van waardevernietiging vanwege het ontbreken van een collectieve verhaalsregeling is een voorbeeld van een common pool probleem. 11 Een common pool probleem kan niet alleen leiden tot waardevernietiging vanwege stuksgewijze verkoop van de activa, maar ook vanwege het feit dat schuldeisers veel kosten zullen maken om de andere crediteuren in de gaten te houden. 12 Het is immers in het belang van elke schuldeiser dat hij eerder dan de andere schuldeisers verhaal zoekt. Naast het door de creditors bargain aangevoerde common pool probleem dient het faillissementsrecht - en dan in het bijzonder de regels ten aanzien van het akkoord - ook om een anticommons probleem op te lossen. 13 Het anticommons probleem doet zich voor in faillissement als de activa van de onderneming niet optimaal worden benut, omdat schuldeisers niet instemmen met een efficiënt akkoord en zo een reorganisatie wordt tegengehouden. Immers, crediteuren hoeven - in het geval van een vrijwillige collectieve regeling - niet in te stemmen met de reorganisatie van een vennootschap, ook al is een faillissementsrecht. Een rechtseconomisch en rechtsvergelijkend onderzoek, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2007, p. 71-72. Onder investors as a group wordt iedereen met een property right in, ofwel recht tegenover de onderneming begrepen. Het begrip investor is ruimer dan het begrip schuldeiser. Zo vallen ook aandeelhouders onder het begrip investor Zie: Baird en Jackson 1984, p. 100 (voetnoot 15). Onder pool of assets worden alle in de onderneming aanwezige goederen verstaan. 7 Jackson 1982, p. 860-865. Het surplus ten opzichte van een individuele methode van verhaal kan worden verdeeld over de crediteuren. Jackson 1986A, p. 5. Zie voor het begrip investors noot 6 hiervoor. Hierna zal ik voornamelijk over schuldeisers spreken en het begrip investors in die zin gebruiken. Hier is voor gekozen, omdat vooral aandacht wordt besteed aan deze groep. 8 Zie hierover ook: P.R.W. Schaink, surséance als vehikel voor debt-for-equity swaps, Ondernemingsrecht 2003, nr. 5, p. 173 e.v. 9 Jackson 1982, p. 865-866. In dit geval kan zich een free rider probleem voordoen. Schuldeisers verbinden zich aan de door anderen bereikte overeenkomst zonder bij te hebben gedragen aan de kosten van totstandkoming van deze overeenkomst. 10 Bijvoorbeeld door verkoop van activa in losse delen. Zie verder: Jackson 1986B, p. 402. 11 Jackson 1982, p. 864. De United Nations Commission on Trade Law (UNCITRAL) stelt dat het voorkomen van een common pool probleem een doel van faillissemenstrecht is. Zie: UNCITRAL Legislative Guide on Insolvency Law, p. 136. 12 Dit laatste zijn zogenaamde monitoring costs. 13 De term anticommons is geintroduceerd door Michelman. Zie: F.I. Michelman, Ethics, economics and the law of property, in: R.J. Pennock en J.W. Chapman (red.), Nomos XIV: Ethics, economics and law, New York: New York University Press 1982. Zie voor een recent artikel over anticommons: R.J. de Weijs, Harmonisation of European Insolvency Law and the need to tackle two common problems: common pool and anticommons, International Insolvency Review 2012, nr, 2, p. 67-83. 2 Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2397833

reorganisatie efficiënter dan een liquidatie. 14 Een reden hiervoor kan bijvoorbeeld het creëren van nuisance value zijn, om zo meer uitgekeerd te krijgen dan waarop een schuldeiser recht heeft. Dergelijke problematiek speelt onder andere in gevallen dat afwijking van absolute prioriteit is toegestaan. 15 Als eenmaal wordt erkend dat een collectieve methode van verhaal een common pool probleem (en een anticommons probleem) kan overwinnen en dat deze collectieve methode niet vrijwillig tot stand zal komen, dan is het een kleine stap naar de introductie van faillissementsrecht. Volgens de creditors bargain theorie moet dit faillissementsrecht worden gezien als de overeenkomst die de schuldeisers zouden hebben gesloten als zij daartoe in staat zouden zijn geweest. 16 Deze hypothetische overeenkomst moet voldoen aan drie principes: 17 1) [B]ankruptcy law at its core should be designed to keep individual actions against assets, taken to preserve the position of one investor or another, from interfering with the use of those assets favored by the investors as a group. 2) Bankruptcy law should change a substantive nonbankruptcy rule only when doing so preserves the value of assets from the group of investors holding rights in them. 3) [B]ankruptcy ( ) should be ( ) concerned with the interests of those ( ) who have property rights in the assets of the firm ( ). Het eerste principe ziet op de vraag hoe de goederen van de debiteur moeten worden aangewend om een maximale opbrengst te bewerkstelligen. 18 Het doel is om individuele acties van crediteuren ten aanzien van de activa te voorkomen en de investors as a group collectief te laten handelen. 19 Het tweede principe ziet op de verandering van materiële rechten na een faillietverklaring. Volgens de creditors bargain theorie is een dergelijke verandering alleen toegestaan indien dit resulteert in een vergroting van de waarde van de pool of assets voor de investors as a group. De ratio van dit principe is gelegen in de gedachte dat een verschil in rechten voorafgaand aan en tijdens een faillissement strategisch gedrag uitlokt. Immers, een verschil in rechten kan een schuldeiser in een bepaald forum een voordeel geven dat hij in het andere forum niet heeft (bijv. een voorrangspositie). Dit kan een schuldeiser een perverse prikkel geven, die suboptimaal gedrag uitlokt. 20 Dit is waarom het volgens de creditors bargain theorie de voorkeur verdient dat materiële rechten die buiten faillissement gelden zoveel mogelijk ongeschonden blijven. 21 14 Het anticommons probleem speelt al zodra twee crediteuren moeten instemmen met een akkoord. Het is echter wel een vereiste dat een ieder het recht heeft de ander uit te sluiten. Zie: J.M. Buchanan and Y.J. Yong, Symmetric tragedies: commons and anticommons, Journal of Law & Economics 2000, nr. 1, p. 5. 15 De Weijs 2012, p. 10-11. 16 Jackson 1982, p. 860. 17 Baird en Jackson 1984, p. 100 and 103. 18 De creditors bargain theorie tracht met dit beginsel de aanwendingsvraag (hoe wenden we de activa aan?) los te koppelen van de distributievraag (hoe verdelen we de opbrengst van de aanwending?). 19 Baird en Jackson 1984, p. 106. In Nederland is dit doel terug te lezen in art. 33 Fw. Het recht van parate executie uit artikel 57 Fw en het bodemrecht van de Ontvanger uit art. 21 Inv. 1990 zorgen er echter voor dat bepaalde crediteuren alsnog individueel verhaal kunnen halen. De afkoelingsperiode van artikel 63a Fw kan deze vormen van individueel verhaal tijdelijk voorkomen. 20 Baird en Jackson 1984, p. 104 21 Jackson 1986A, p. 22 en Jackson 1986B, p. 399. 3 Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2397833

Dat het de voorkeur verdient dat de materiële rechten van schuldeisers in faillissement niet worden veranderd, betekent niet dat hun rechten ook altijd kunnen worden gerespecteerd. 22 Dit volgt uit het simpele feit dat als een debiteur alle rechten van al zijn schuldeisers zou respecteren geen noodzaak zou bestaan voor faillissementsrecht. Echter, dat de absolute rechten van een schuldeiser niet kunnen worden gerespecteerd, betekent niet dat de waarde van zijn rechten in verhouding tot de rechten van de andere schuldeisers relatief gezien niet meer zouden moeten worden gerespecteerd. 23 Het derde principe, ten slotte, behelst dat faillissementsrecht zich alleen bezig dient te houden met de belangen van de houders van een property right. 24 Voor andere belangen zoals maatschappelijke belangen of het behoud van werkgelegenheid is geen aparte plaats in het faillissementsrecht weggelegd. 25 Voor zover bijvoorbeeld het belang van een werknemer bescherming verdient, dient dit te worden geregeld in het arbeidsrecht. Het faillissementsrecht dient deze speciale positie dan te respecteren. 26 3. Absolute prioriteit onder het positieve recht Zoals hierboven beschreven, is een van de centrale elementen van de creditors bargain theorie dat het faillissementsrecht materiële rechten van schuldeisers zoals deze buiten faillissement gelden alleen dient te veranderen als dit leidt tot een maximalisatie van de pool of assets voor de investors as a group. 27 Herverdeling moet zoveel mogelijk worden voorkomen. Dit houdt in dat de relatieve prioritering in faillissement moet worden gerespecteerd. 28 Of in andere woorden, dat een regel van absolute prioriteit dient te gelden. De vraag is vervolgens in hoeverre een eis van absolute prioriteit ten aanzien van aandeelhouders bestaat. 3.1 Absolute prioriteit naar Nederlands recht Het Burgerlijk Wetboek noch de Faillissementswet kent een regel die expliciet absolute prioriteit vereist ten aanzien van aandeelhouders. Er zijn echter twee regels die op het eerste gezicht een dergelijke regel lijken te bevatten. 3.1.1 Artikel 2:23b lid 1 BW De eerste regel die in verband met absolute prioriteit kan worden aangehaald, is artikel 2:23b lid 1 BW. Dit artikel luidt: De vereffenaar draagt hetgeen na voldoening der schuldeisers van het vermogen van het vermogen van de ontbonden rechtspersoon is overgebleven, in verhouding tot ieders recht over aan hen die krachtens de statuten daartoe zijn gerechtigd, of anders aan de leden of aandeelhouders. ( ) 22 Jackson 1986B, p. 28-29. Een voorbeeld van een recht dat niet kan worden gerespecteerd, is het recht van een schuldeiser op individueel verhaal. Dit zou immers effectief het common pool probleem herintroduceren. 23 Jackson 1986B, p. 59. Dit geldt in beginsel voor de rechten van alle investors ten opzichte van elkaar. Wat de positie van de ene investor in relatie tot de andere investor is, is een vraag van het burgerlijk recht (waaronder niet begrepen het faillissementsrecht). Deze waarde (wie krijgt wat in welke volgorde) is de relatieve waarde van een recht. Deze waarde verschilt van de nominale waarde. Dit is de waarde van het recht als de debiteur niet insolvent zou zijn. Zie: Jackson 1986B, p. 34-35. 24 Zie noot 6 voor het begrip property right. 25 Baird and Jackson 1984, p. 103. 26 Jackson 1986B, p. 31-32. 27 Baird en Jackson 1984, p. 100. 28 Jackson 1986A, p. 406. 4

Het is duidelijk dat de aandeelhouders op basis van artikel 2:23b lid 1 BW als laatste aan de beurt zijn en alleen een uitdeling dienen te ontvangen nadat alle schuldeisers zijn voldaan. Dit impliceert absolute prioriteit. Echter, deze bepaling is alleen geldig in het geval van ontbinding van een vennootschap. De toepasselijkheid van artikel 2:23b BW in faillissement is expliciet uitgesloten in artikel 2:23a lid 5 BW. Dit betekent dat absolute prioriteit van aandeelhouders in een faillissement niet uit artikel 2:23b lid 1 BW kan worden afgeleid. 29 3.1.2 Artikel 153 en 272 Fw De tweede regel die absolute prioriteit voor aandeelhouders bij een akkoord lijkt te impliceren is artikel 153 lid 2 sub 1 Fw. Artikel 153 lid 2 sub 1 Fw luidt: Zij [de rechtbank] zal de homologatie weigeren ( ) indien de baten van de boedel de som, bij het akkoord bedongen, aanmerkelijk te boven gaan. 30 Deze bepaling lijkt te behelzen dat als een aandeelhouder onder het aangeboden akkoord enige uitkering ontvangt van of een belang behoudt in de failliete vennootschap homologatie van het akkoord geweigerd dient te worden. 31 Er is echter één valkuil bij artikel 153 lid 2 sub 1 Fw. Dat is het woord aanmerkelijk. Dit woord lijkt ruimte te laten om af te wijken van een regel van absolute prioriteit. Uit de Parlementaire Geschiedenis van de Faillissementswet kan worden afgeleid dat het woord aanmerkelijk reeds was opgenomen in de relevante bepaling over homologatie uit het Wetboek van Koophandel uit 1838. 32 In de Parlementaire Geschiedenis wordt echter verder niet inhoudelijk ingegaan op het woord. Verrassend genoeg is het woord aanmerkelijk niet opgenomen in artikel 272 lid 2 sub 1 Fw, het equivalent van artikel 153 lid 2 sub 1 Fw voor de surseance. Vraag is of dit verschil in tekst en het woord aanmerkelijk een materiële betekenis hebben. Bij de aanpassing van artikel 153 en artikel 272 Fw in verband met de invoering van het Nieuw Burgerlijk Wetboek heeft de wetgever geen opmerkingen gemaakt over het woord aanmerkelijk bij de wijziging van artikel 153 Fw. Bij de toelichting op artikel 272 Fw werd door de wetgever simpelweg verwezen naar artikel 153 Fw. 33 Het lijkt er dan ook op dat het achterwege laten van het woord aanmerkelijk in artikel 272 Fw een vergissing van de wetgever is geweest. Deze opvatting is ook uitgesproken door het Hof Amsterdam. 34 Tegelijkertijd geldt, volgens rechtspraak, dat het woord aanmerkelijk niet zodanig moet worden geïnterpreteerd dat het de rechter ruimte laat voor een belangenafweging. Het woord geeft de rechter enige speelruimte in het maken van een rekenkundige vergelijking van de baten van de boedel en de bij het akkoord aangeboden som. 35 Daarmee wordt echter voor de rechter nog steeds geen strikte eis aangelegd. 36 De conclusie lijkt dan ook gerechtvaardigd dat ten aanzien van aandeelhouders kan worden afgeweken van de regel van absolute prioriteit. 29 Vgl. A.D.W. Soedira, Het akkoord, Deventer: Kluwer 2011, p. 200. 30 Onder baten des boedels dienen ook door de debiteur te verwachten baten te worden meegenomen. Zie: HR 14 december 2001, NJ 2002, 39. 31 Zie ook: Soedira 2011, p. 200. 32 G.W. van der Feltz, Geschiedenis van de Wet op het faillissement en de surseance van betaling, bewerkt door G.W. baron van der Feltz, deel II (1897); Heruitgave bewerkt door S.C.J.J. Kortmann en N.E.D. Faber, Serie Onderneming en Recht, Deel 2-II, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1994, p. 176. 33 Kamerstukken 1980-1981, nr. 16 593, nr. 3, p. 158 en 160. 34 Hof Amsterdam, 5 november 2005, JOR 2007, 51 (Carrier 1). 35 HR 24 november 2006, NJ 2007, 239 (B. en G.). Dit betrof een procedure over een WSNP-akkoord. 36 Vgl. A.L. Leuftink, Surseance van betaling, Deventer: Kluwer 1995, p. 313. 5

Dat de rechtspraak dergelijke afwijkingen toelaat blijkt bijvoorbeeld ook uit de beschikking in het Bredero-faillissement: Na omzetting overeenkomstig het akkoord van de schuldvorderingen in (certificaten van) aandelen zullen de huidige aandeelhouders ongeveer drie procent van het kapitaal der vennootschap blijven houden. Daarin is niet een zodanige bevoordeling van hen als post-concurrente crediteuren te zien, dat goedkeuring aan het akkoord op die grond zou moeten worden onthouden. Zulks geldt temeer nu de concurrente schuldeisers in overgrote meerderheid voor het akkoord hebben gestemd en het aan de houders van vorderingen preferent, concurrent of postconcurrent vrijstaat een relatief bevoorrechte positie prijs te geven. 37 3.1.2 Toetsing aan de creditors bargain theorie Het gevolg van het voorgaande is dat naar Nederlands recht relatief veel ruimte bestaat voor aandeelhouders om een belang in de gereorganiseerde vennootschap te behouden. Indien de aandeelhouders niet instemmen met verwatering van hun belang, dan kunnen zij niet tegen hun wil aan een akkoord worden gebonden. Immers, het zijn slechts de (geen voorrang hebbende) schuldeisers die aan het akkoord zijn gebonden. 38 Het loont dan ook voor de aandeelhouders van een failliete vennootschap om op een reorganisatie aan te sturen, zelfs als een liquidatie efficiënter is. Bij een liquidatie zullen de aandeelhouders in de meeste gevallen niks ontvangen, terwijl zij bij een reorganisatie mogelijk nog een belang kunnen behouden. Een akkoord waarbij de aandeelhouders een belang in de failliete vennootschap behouden en de schuldeisers een hogere uitkering krijgen dan in het geval van liquidatie, zal ook al zou de uitkering nog hoger zijn indien de aandeelhouders geen belang behouden door de schuldeisers worden geprefereerd boven een liquidatie. 39 Dit terwijl een regel van absolute prioriteit tot gevolg zou hebben dat de aandeelhouders ook onder een akkoord geen belang meer zouden moeten behouden in de vennootschap. Het Nederlandse recht zou op dit punt dan ook moeten worden aangepast. Inspiratie voor deze aanpassingen kan worden gevonden in het positieve Amerikaanse recht, welk recht zoals hierna zal worden betoogd in verdergaande mate in overeenstemming is met de creditors' bargain theorie dan het positieve recht met betrekking tot de positie van aandeelhouders bij een reorganisatie. 3.2 Absolute priority naar Amerikaans recht Het Amerikaanse faillissementsrecht is vastgelegd in de U.S. Bankruptcy Code en de Federal Rules of Bankruptcy Procedure (FRBP). 40 Zij kent verschillende insolventieprocedures. De belangrijkste hiervan zijn Chapter 7 en Chapter 11. Chapter 7 is de procedure die leidt tot de liquidatie van het vermogen van een schuldenaar. 41 De procedure van Chapter 11 is vergelijkbaar met ons faillissementsakkoord en leidt tot een herstructurering van de passiva van een schuldenaar. 37 Rb. Utrecht, 9 augustus 1989, NJ 1990, 399 (Bredero). 38 Artikel 157 Fw. Uiteraard is de schuldenaar zelf ook aan het akkoord gebonden. De aandeelhouders kunnen echter niet onvrijwillig aan een akkoord worden gebonden. 39 Het kan zijn dat schuldeisers tegen het aangeboden akkoord stemmen. De rechter kan dan echter alsnog en tegen de wil van deze schuldeisers het akkoord vaststellen als ware het aangenomen. Zie artikel 146 en artikel 268a Fw. De aandeelhouders behouden dan een belang in de failliete vennootschap tegen de wil van de schuldeisers in. 40 De Bankruptcy Code is opgenomen in Title 11 van de U.S. Code. De FRBP zijn door de Supreme Court afgekondigde regels, welke dienen te worden gekwalificeerd als geldend recht. Zij dienen ter verdere uitwerking van de Bankruptcy Code. 41 Hieronder valt tevens een going-concern sale van activa. 6

De procedure van Chapter 11 start met het indienen van een bankruptcy petition. Hierna heeft de debiteur gedurende 120 dagen het exclusieve recht een akkoord aan te bieden. 42 De Bankruptcy Code schrijft voor dat het aangeboden akkoord een onderscheid maakt tussen de diverse klassen van schuldeisers en belanghebbenden. De aanbieder van een akkoord is vrij in de indeling van de klassen, maar binnen een klasse moeten alle schuldeisers gelijk worden behandeld. 43 Als het aangeboden akkoord wordt aangenomen, zijn zowel alle schuldeisers als de aandeelhouders hieraan gebonden. 44 Het uitgangspunt voor aanname van een akkoord is dat alle klassen van schuldeisers met het akkoord dienen in te stemmen. 45 Indien dit het geval is, bestaat er geen regel die absolute prioriteit voorschrijft en kan aan de aandeelhouders een belang in de gereorganiseerde vennootschap worden gelaten. Als niet alle klassen met het aangeboden akkoord hebben ingestemd, kan het door de rechter worden vastgesteld als ware het aangenomen. Een dergelijke cram down is mogelijk als ten minste één klasse met het akkoord heeft ingestemd en het akkoord (onder andere) fair and equitable is. 46 Het vereiste van fair and equitable houdt ten aanzien van houders van een zekerheidsrecht in dat een akkoord alleen mag worden gehomologeerd als de tegenstemmende houder van een zekerheidsrecht zijn rechten op het tot zekerheid dienende onderpand behoudt en hij, met rente, over de looptijd van het akkoord zijn volledige vordering voldaan krijgt. 47 Ten aanzien van concurrente schuldeisers, schuldeisers met een voorrecht en aandeelhouders bepaalt de wet dat een akkoord alleen mag worden gehomologeerd als de aandeelhouders geen uitkering krijgen en geen belang meer behouden in de gefailleerde vennootschap, tenzij de concurrente schuldeisers en de schuldeisers met een voorrecht volledig zijn betaald. 48 Deze laatste regel wordt in het spraakgebruik de absolute priority rule genoemd. Om aan deze regel te voldoen, kan een aangeboden akkoord voorzien in een debt-for-equity swap. 49 Dit betekent dat de vorderingen van de schuldeisers worden omgezet in aandelen ten koste van de oude aandeelhouders. Een dergelijke swap kan ook tegen de wil van de aandeelhouders worden doorgevoerd. In Amerika woedt nog wel de discussie of een uitzondering op de absolute priority rule kan worden gemaakt voor de situatie dat bestaande aandeelhouders een belang behouden in de gereorganiseerde vennootschap in ruil voor het storten van nieuw kapitaal. Dit is de 42 11 USC 1121(b). Deze exclusivity period kan worden verlengd tot maximaal 18 maanden. Na het verlopen van de exclusivity period kan iedere belanghebbende partij een akkoord aanbieden. 43 Er wordt wel een grens getrokken aan het indelen van de klassen. Zo oordeelde het Fifth Circuit: [a] fair reading of [11 USC 1122] suggest that ordinarily substantially similar claims, those which share common priority and rights against the debtor s estate should be placed in the same class. Phoenix Mutual Life Insurance Company v. Greystone III Joint Venture, 995 F.2d 1274 (5 th Cir. 1991). 44 11 USC 1141. 45 11 USC 1129(a)(8). Een klasse wordt geacht te hebben ingestemd met het aangeboden akkoord als een groep schuldeisers die tweederde van het bij de klasse betrokken bedrag vertegenwoordigende de helft van het aantal claims binnen de klasse met het akkoord heeft ingestemd. Bij aandeelhouders is het voldoende als een groep die tweederde van het bij het door het akkoord geraakte eigen vermogen instemt. 11 USC 1126(g). 46 11 USC 1129(b). Zie voor de overige eisen waar een aangeboden akkoord aan moet voldoen 11 USC 1129(a). 47 Dit laatste tot het bedrag in ruil waarvoor zekerheid is gesteld. Zie 11 USC 1129(b)(2)(A)(i)(I). Een akkoord kan ook gehomologeerd worden als de houder van het zekerheidsrecht in plaats van zekerheid te behouden het indubitable equivalent van zijn vordering krijgt vergoed. 11 USC 1129(b)(2)(A)(iii). 48 11 USC 1129(b)(2)(B)(ii). 49 11 USC 1123(a)(5)(J). 7

zogenaamde new value exception. Dergelijk nieuw kapitaal is vaak nodig om voldoende werkkapitaal voorhanden te hebben om succesvol te kunnen reorganiseren. In de praktijk zijn het meestal slechts de (oude) aandeelhouders die bereid zijn om het benodigde kapitaal te verschaffen. In Case v. Los Angeles Lumber Products is het bestaan van een new value exception door de Supreme Court aangenomen. 50 Het punt is echter dat deze uitspraak uit 1939 stamt en het onzeker is of deze uitspraak nog steeds geldt onder de Bankruptcy Code van 1978. Lagere rechtbanken zijn verdeeld over deze vraag. Rechtbanken die de new value exception accepteren, stellen daaraan meestal de voorwaarde dat de new value bijdrage i) nieuw, ii) substantieel, iii) geld of een op geld waardeerbare bijdrage, iv) noodzakelijk voor een succesvolle reorganisatie en v) een redelijk equivalent van het belang dat de aandeelhouders behouden is. 51 De Supreme Court heeft zich nog niet uitgelaten over de vraag of de new value exception bestaat. Ondanks dat hij hier wel de kans toe kreeg in Ahlers en 203 North LaSalle Street. 52 In 203 North LaSalle oordeelde de Supreme Court echter wel dat het feit dat de wetgever de new value exception niet heeft gecodificeerd in de Bankruptcy Code het bestaan van deze uitzondering op de absolute priority rule niet uitsluit. Daarnaast oordeelde hij dat, aannemende dat een new value exception bestaat, een akkoord zou moeten voorzien in enige vorm van waardering door de markt of een andere vorm van competitie, wil het akkoord in aanmerking komen voor homologatie. Dit om er zeker van te zijn dat de voorgestelde bijdrage door de aandeelhouders het hoogst haalbare resultaat is. Een voorbeeld van het mogelijk maken van competitie is door de exclusivity period te beëindigen. 4. De introductie van absolute prioriteit Het huidige Nederlandse faillissementsrecht kent bij het akkoord geen vereiste van absolute prioriteit. Bij toetsing aan de normatiefrechtelijke creditors' bargain theorie, blijkt dat het Nederlandse faillisementsrecht op dit punt niet efficiënt is en dat de Nederlandse wet zou moeten worden aangepast. Het beginsel van absolute prioriteit kan worden geïntroduceerd door in artikel 153 lid 2 sub 1 Fw het woord aanmerkelijk te schrappen. Daarnaast zouden rechtbanken de rekenkundige afweging tussen de baten van de boedel en de bij het akkoord bedongen som strikt moeten hanteren. Een strikte rekenkundige benadering behelst wel dat de rechter de baten van de boedel op correcte wijze waardeert. 53 De rechter zal dan ook van voldoende relevante informatie moeten worden voorzien om een waardering uit te voeren. Indien dit door de aanbieder van het akkoord wordt nagelaten, dient dit te leiden tot weigering van de homologatie. 54 Introductie van een vereiste van absolute prioriteit betekent dat het ook mogelijk moet zijn voor de vennootschap om een akkoord aan te bieden dat hieraan voldoet. Dit betekent dat aandeelhouders geen belang meer in de gereorganiseerde vennootschap mag worden gelaten 50 Case et al. v. Los Angeles Lumber Products Co. 308 U.S. 106, 60 S. Ct. 1 (1939). 51 Zie: In re Coltex Loop Central Three Partners, 138 F.3d 39, 41 (2 nd Circ. 1998). 52 Norwest Bank Worthington v. Ahlers 479 U.S. 1081 (1988) en Bank of America National Trust and Savings Association v. 203 North La Salle Street Partnership, 526 U.S. 434, 199 S. Ct. 1411 (1999). 53 Vgl. Leuftink 1995, p. 288-289. 54 Zie voor een voorbeeld waarin de homologatie van een aangeboden akkoord werd geweigerd omdat de schuldenaar had nagelaten de balans nader te verklaren: Hof Leeuwarden, 22 februari 1922, W 10861 (Ter B./Veemesta). 8

als het uitstaande vreemde vermogen groter is dan de waarde van de activa. Het middel om dit te bereiken is de debt-for-equity swap. Hierbij worden uitstaande schulden omgezet in (nieuw uit te geven) aandelen in de gereorganiseerde vennootschap. Het gevolg is dat het belang van de oude aandeelhouders verwatert. 55 Een dergelijke swap is naar Nederlands recht reeds op vrijwillige basis mogelijk. 56 De mogelijkheid zou echter moeten worden geïntroduceerd om een debt-for-equity swap bij aandeelhouders af te kunnen dwingen. 57 Dit voorkomt dat aandeelhouders druk kunnen uitoefenen op een reorganisatie en aan hen ten onrechte een belang wordt gelaten. Een uitzondering op het beginsel van absolute prioriteit die in Amerika wordt toegestaan, is de new value exception. Is een dergelijke afwijking wel in lijn met de creditors bargain theorie? Ik zou willen betogen van wel. Zoals gezegd heeft de creditors bargain een negatieve houding ten opzichte van herverdelende bepalingen. Deze theorie maakt echter een uitzondering voor bepalingen die weliswaar materiële rechten veranderen, maar de waarde van de pool of assets voor de investors as a group maximaliseren. Soms kan deze waardemaximalisatie worden bereikt door een reorganisatie, terwijl de schuldenaar niet beschikt over het voor de reorganisatie benodigde werkkapitaal. De oude aandeelhouders kunnen dan het werkkapitaal verschaffen om de waarde van de boedel zo te vergroten. Daarmee lijkt een new value exception toelaatbaar, mits het de waarde van de pool of assets vergroot. Het maximaliseren van de waarde van de pool of assets betekent, echter, dat een aandeelhouder geen groter belang in de schuldenaar zou mogen behouden dan zijn bijdrage waard is. Dit betekent dat zowel de bijdrage van de aandeelhouder als het belang dat de aandeelhouder in ruil hiervoor wordt gelaten, moeten worden gewaardeerd. Dit kan best lastig zijn. In dit licht is het vereiste dat Amerikaanse rechtbanken stellen dat de bijdrage geld of op geld waardeerbaar moet zijn begrijpelijk. Dit maakt de waardering van de bijdrage makkelijker. Daarnaast zou moeten worden bewerkstelligd dat de bijdrage die aandeelhouders leveren het bedrag is dat het gelaten aandelenbelang waard is. Dit vereist ook een waardering. Het is aan te raden dat meerdere partijen op het in geding zijnde aandelenbelang kunnen bieden om zo de hoogst mogelijke waardering te verkrijgen. Een dergelijke wijze van waardering kan worden bereikt door het mogelijk te maken dat niet alleen de schuldenaar, maar ook anderen een akkoord kunnen aanbieden. In een competitieve markt leidt dit tot maximalisatie van de prijs van het aandelenbelang. Het introduceren van deze vereisten leidt tot het in lijn brengen van het Nederlandse recht met de creditors bargain theorie. 5. Conclusie Aandeelhouders worden in de Amerikaanse literatuur ook wel aangeduid als residual claimants. Zij ontvangen het residu wat overblijft na voldoening van de schuldeisers. In faillissement is dat residu over het algemeen niet aanwezig. Aan de hand van de creditors bargain theorie heb ik betoogd dat dit zou moeten betekenen dat een aandeelhouder in het geval van een akkoord ook geen belang meer zou mogen behouden in de gereorganiseerde vennootschap. Om die reden verdient het aanbeveling dat een beginsel van absolute prioriteit 55 Onderdeel van een akkoord kan ook het intrekken van het gehele oude aandelenkapitaal zijn. 56 Zie bijvoorbeeld: HR 26 augustus 2003, RvdW 2003, 122 (UPC). 57 Vergelijk ook het recent in Duitsland geïntroduceerde artikel 225a InsO. De facto betekent de introductie van een debt-for-equity swap binding van aandeelhouders aan een akkoord. Voor de mogelijkheden tot het afdwingen van een debt-for-equity swap onder het Nederlandse vennootschapsrecht kan worden verwezen naar Hof Amsterdam, 31 december 2009, JOR 2010, 10 (Inter Access). 9

en een afdwingbare debt-for-equity swap worden opgenomen in het Nederlandse faillissementsrecht. 10