HET (DWANG)AKKOORD: SCHULDEISERS VS AANDEELHOUDERS

Transcriptie

1 HET (DWANG)AKKOORD: SCHULDEISERS VS AANDEELHOUDERS Waar is de absolute priority rule in WCO II? Naam M.A. (Merel) Rooijakkers Studentnummer Opleiding Master Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk Universiteit van Amsterdam, Faculteit der Rechtsgeleerdheid Rechtsgebied Insolventierecht Begeleider Dr. R.J. de Weijs Datum 30 augustus 2015

2 INLEIDING 3 HOOFDSTUK 1 HET AKKOORD & HET GOING CONCERN WAARDE-SURPLUS GOING CONCERN WAARDE BELANG VOOR STAKEHOLDERS EN MAATSCHAPPIJ ALS ZODANIG 10 HOOFDSTUK 2 DE BELANGENTEGENSTELLING INSOLVENCY LAW THEORY: COMMONS & ANTICOMMONS PROBLEMATIEK SCHULDEISERS AANDEELHOUDERS SCHADELIJK EN OPPORTUNISTISCH GEDRAG ALS TOETSSTEEN - EEN GAME OF CHICKEN WAARBORG TEGEN DWANGDEELNAME: BEST INTEREST & ABSOLUTE PRIORITY-THINKING 22 HOOFDSTUK 3 HUIDIG NEDERLANDS RECHT WETTELIJKE AKKOORDREGELINGEN HET BUITENGERECHTELIJK SCHULDEISERSAKKOORD AANDEELHOUDERSVERPLICHTINGEN 33 HOOFDSTUK 4 DE VERENIGDE STATEN: CHAPTER 11 U.S. BANKRUPTCY CODE UITGANGSPUNTEN CHAPTER HET AKKOORD - DE PROCEDURE INITIATIEF TOT AANBIEDEN VAN HET AKKOORD ADRESSANTEN VAN HET AKKOORD & INDELING IN KLASSEN STEMGERECHTIGDE KLASSEN & VEREISTE MEERDERHEDEN PER KLASSE AANNEMEN VAN HET AKKOORD & ALGEMEEN VERBINDEND VERKLARING WAARBORG TEGEN CRAM DOWN: ABSOLUTE PRIORITY RULE VOORGESTELDE UITZONDERING VOOR SMALL & MEDIUM SIZED ENTERPRISES 46 HOOFDSTUK 5 NEDERLAND: WET CONTINUÏTEIT ONDERNEMINGEN II UITGANSPUNTEN WCO II HET AKKOORD - DE PROCEDURE INITIATIEF TOT AANBIEDEN VAN HET AKKOORD VERGELIJKING MET CHAPTER ANALYSE ADRESSANTEN VAN HET AKKOORD & INDELING IN KLASSEN VERGELIJKING MET CHAPTER ANALYSE STEMMING: STEMGERECHTIGDE KLASSEN EN VEREISTE MEERDERHEDEN PER KLASSE VERGELIJKING MET CHAPTER ANALYSE AANNEMEN VAN HET AKKOORD & ALGEMEEN VERBINDEND VERKLARING VERGELIJKING MET CHAPTER ANALYSE WAARBORG TEGEN CRAM DOWN? MIDDEN- EN KLEINBEDRIJF 65 CONCLUSIE 67 BIBLIOGRAFIE 69 LITERATUURLIJST* 69 JURISPRUDENTIE 73 2

3 INLEIDING De Wet Continuïteit Ondernemingen II (WCO II) zal een nieuwe akkoordregeling in de Faillissementswet introduceren. 1 Een schuldenaar die een onderneming drijft en in financiële moeilijkheden verkeert, krijgt daarmee de mogelijkheid om zijn schuldeisers en aandeelhouders in een vroeg stadium een akkoord aan te bieden dat strekt tot financiële herstructurering, en onder omstandigheden hun medewerking af te dwingen. 2 De voorgestelde regeling komt tegemoet aan de praktische behoeften om (i) een akkoord buiten insolventie te kunnen aanbieden, (ii) álle schuldeisers in het akkoord te kunnen betrekken, en (iii) ook aandeelhouders aan het akkoord te kunnen binden. 3 Het wetsvoorstel wordt in de rechtspraktijk met grote belangstelling tegemoet gezien. 4 Bij gebreke aan een wettelijke akkoordregeling zoals WCO II die voorstaat, wordt in de praktijk zelfs gebruik gemaakt van buitenlandse herstructureringsregelingen, zoals de Engelse Scheme of Arrangement en de Amerikaanse Chapter Naar aanleiding van de Aanbeveling van de Europese Commissie inzake een nieuwe aanpak van faillissement en insolventie van 12 maart 2014 (Aanbeveling), krijgt het dwangakkoord bovendien plaats in steeds meer jurisdicties binnen de Europese Unie. 6 Dit is in lijn met 1 Het wetsvoorstel luidt voluit: Wijziging van de Faillissementswet in verband met de invoering van de mogelijkheid tot het algemeen verbindend verklaren van een buiten faillissement gesloten akkoord ter herstructurering van schulden. De consultatieversie van het wetsvoorstel werd op 14 augustus 2014 op internet geplaatst en is te raadplegen via 2 In het vervolg wordt ervan uitgegaan dat de schuldenaar een besloten vennootschap (B.V.) dan wel naamloze vennootschap (N.V.) is. 3 Een akkoord in faillissement of surseance kan slechts concurrente schuldeisers binden, zo bepaalt art. 138 respectievelijk art. 252 Fw. Vanuit de wetenschap en praktijk wordt bepleit dat het ontbreken van een dwangakkoordregeling buiten insolventie een concreet probleem betreft, dat een wetswijziging behoeft. Hierover: Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, 4.1; Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking Faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans op opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12; Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 37 e.v. 4 Concept-Memorie van Toelichting bij WCO II (Concept-MvT), p. 1; Vriesendorp, Het buitengerechtelijk akkoord en het concept-voorstel WCO II, 2014, p ; Lankhorst, Rapportage juli 2014: Welke insolventierechtelijke wetswijzigingen kunnen ondernemingen en particulieren verwachten?, BB 2014/59; Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking Faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans op opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12; Van Amsterdam, De Wet Continuïteit Ondernemingen II: een van de belangrijkste hervormingen van het Nederlands insolventierecht in jaren, BB 2015/2. 5 Van Dijk, Buitenlandse Herstructureringsprocedures. Met name de Scheme of Arrangement, de Schutzschirmvergahren en het gerechtelijk minnelijk akkoord, 2014; Wessels, Scheme of Arrangement: a viable European rescue strategy?, OR 2010/54; Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse Scheme of Arrangement?, TvI 2013/12, 4; Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, 1. 6 Aanbeveling van de Commissie van 12 maart 2014 inzake een nieuwe aanpak van faillissement en insolventie (2014/135/EU), online te raadplegen via < Door onderlinge verschillen tussen nationale regelingen met dit niet-bindende instrument terug te dringen, beoogt de Commissie de kosten van herstructurering voor schuldenaren en schuldeiser te verlagen, alsmede grensoverschrijdende investeringen te 3

4 de verschuivende focus binnen het insolventierecht en het ontstaan van een rescue culture: liquidatie is niet langer het enige doel en Europese regimes zijn in toenemende mate op reorganisatie gericht. 7 De Amerikaanse akkoordregeling, die is neergelegd in hoofdstuk 11 (Reorganization) van titel 11 (Bankruptcy) van de United States Code (U.S. Code), wordt wereldwijd beschouwd als belangrijkste akkoordregeling. 8 Chapter 11 diende als bron van inspiratie en voorbeeld voor zowel de Europese Commissie als diverse wetgevers binnen de Europese Unie, waaronder de Nederlandse. 9 De Amerikaanse regeling vormt aldus een belangrijk referentiekader bij de beoordeling van het voorstel WCO II, dat op een aantal belangrijke onderdelen afwijkt van Chapter Chapter 11 is overigens, na ruim dertig jaar, in de Verenigde Staten zelf onderwerp van een grote herziening. De regeling blijkt in de praktijk niet altijd de beoogde effecten te hebben en sluit niet goed aan bij ontwikkelingen in de praktijk, hetgeen aanleiding was voor the American Bankruptcy Institute (ABI) om onderzoek te starten. 11 De bevindingen van de Commission to study the reform of Chapter 11 (ABI Commission) zijn opgenomen in een omvangrijk rapport (Report), dat maar liefst 241 aanbevelingen tot wijziging van Chapter 11 bevat. 12 Het doel van dit onderzoek is een analyse van en normatief oordeel te geven over de akkoordregeling zoals voorgesteld in WCO II, waarbij een vergelijking wordt gemaakt met Chapter 11. Als toetssteen voor de beoordeling wordt aangeknoopt bij de onderliggende gedragsproblematiek, namelijk het opportunistisch en schadelijk gedrag dat betrokkenen bij de totstandkoming van het akkoord plegen te vertonen. bevorderen, aldus de considerans onder 2 en onder Verder over de Aanbeveling: Schmieman, De aanbeveling van de Europese Commissie inzake een nieuwe aanpak van faillissement en insolventie, OR 2014/77. Onder meer Duitsland, Italië en Spanje hebben hun insolventiewetgeving voorzien van een akkoordregeling die grotendeels is gebaseerd op Chapter 11, waarover: Wessels, Amerikaanse faillissementswetgeving op de schop, OR 2013/21; Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, INSOL Europe, Harmonisation of Insolvency Law at EU level, 2010, p ; McBryde & Flessner, Principles of European Insolvency Law and General Commentary, 2003, p ; Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p Wessels & De Weijs, Proposed recommendations for the reform of Chapter 11 U.S. Bankruptcy Code, OR 2015/37, 1. De U.S. Code is online te raadplegen via < 9 Concept-MvT, p De wetgever streeft ernaar een alternatief te bieden dat werkbaar is in de Nederlandse context; Concept-MvT, p < ABI is een onpartijdige, private instelling die zich inzet voor een goede beoefening van de insolventiepraktijk. 12 ABI Commission to Study the Reform of Chapter 11 (ABI Commission), Final Report and Recommendations, 2014 (Report). 4

5 De belangentegenstelling tussen schuldeisers en aandeelhouders, welke in essentie neerkomt op de vraag wie aanspraak kan maken op het waarde-surplus dat dankzij een akkoord kan worden gerealiseerd, wordt onderzocht aan de hand van enkele concepten die ten grondslag liggen aan het faillissementsrecht als zodanig. Wat volgt is een analyse van de akkoordprocedure zoals neergelegd in Chapter 11 respectievelijk WCO II, om aldus te beoordelen of het wetsvoorstel in afdoende mate tegemoet komt aan de onderliggende problematiek. Het onderzoek is niet alleen relevant voor de beoordeling van WCO II. 13 De belangentegenstelling en daarbij horende gedragsproblematiek kan immers evengoed in een faillissementsscenario spelen. Opvallend in dit kader is dat de voorgestelde regeling buten formele insolventie aanzienlijk meer mogelijkheden biedt tot herstructurering dan thans in faillissement of surseance bestaan. 14 Een kernelement van Chapter 11 is de absolute priority rule (APR). 15 De regel beschermt vermogensverschaffers onder omstandigheden tegen gedwongen medewerking aan een voorgesteld akkoord en biedt hen daarmee een waarborg ten aanzien van de verdeling van het going concern waarde-surplus. De APR heeft geen plaats gekregen in WCO II. De vraag rijst of het wetsvoorstel zonder de APR in voldoende mate waarborg biedt tegen het overrulen van een hoger gerangschikte klasse van vermogensverschaffers. De probleemstelling van het onderzoek luidt aldus als volgt: VEREIST DE AKKOORDREGELING IN WCO II, GELET OP DE BELANGENTEGENSTELLING TUSSEN SCHULDEISERS EN AANDEELHOUDERS BIJ DE TOTSTANDKOMING VAN HET AKKOORD EN HET DOEL VAN HET WETSVOORSTEL, OPNAME VAN DE ABSOLUTE PRIORITY RULE ZOALS BEKEND UIT CHAPTER 11 U.S. BANKRUPTCY CODE? Ter beantwoording van deze vraag komen in het onderzoek de volgende onderwerpen aan de orde. In het eerste, inleidende, hoofdstuk wordt onderzocht waarin de meerwaarde van een akkoord in economische zin is gelegen, alsmede de vraag wie bij de totstandkoming daarvan een belang kunnen hebben. Het tweede hoofdstuk gaat in op de belangentegenstelling tussen de belangrijkste stakeholders bij het akkoord: schuldeisers en aandeelhouders. Hun (economische) positie wordt onderzocht, alsmede de 13 Het wetsvoorstel is weliswaar aanleiding voor onderhavig onderzoek, de inrichting van een specifieke wettelijke regeling kan conceptueel worden onderscheiden van de onderliggende problematiek, die immers ook bij andere regelingen kan spelen. 14 Met de onvermijdelijke wijziging van de huidige akkoordregelingen komt de onderzochte problematiek ook te gelden in formele insolventie. Zie hierover: paragraaf 3.1 en paragraaf De APR komt tot uitdrukking in 1129(b) U.S. Code. Zie verder paragraaf en paragraaf

6 prikkels die zij kunnen ervaren om al dan niet medewerking te verlenen aan een akkoord. Het schadelijke gedrag dat het gevolg kan zijn van de belangentegenstelling geeft de noodzaak weer van een wettelijke akkoordregeling met dwangmogelijkheid. Als mogelijke waarborgen tegen dwangdeelname aan een akkoord worden de best interest of creditors test en de gedachte van absolute prioriteit geïntroduceerd. In hoofdstuk 3 wordt onderzocht welke mogelijkheden een schuldenaar naar huidig Nederlands recht heeft om tot een herstructurering van zijn schuldenlast te komen. De Amerikaanse Chapter 11-procedure is het onderwerp van hoofdstuk 4. Bijzondere aandacht gaat uit naar de APR als waarborg tegen gedwongen deelname aan een akkoord voor een tegenstemmende klasse van vermogensverschaffers. De opbouw van hoofdstuk 4 wordt grotendeels gevolgd in hoofdstuk 5, waarin een vergelijking wordt gemaakt tussen Chapter 11 en het concept-voorstel WCO II. Tevens wordt de voorgestelde regeling geanalyseerd in het licht van de belangentegenstelling en de doelstellingen van de wetgever. 6

7 HOOFDSTUK 1 HET AKKOORD & HET GOING CONCERN WAARDE-SURPLUS 1.1 GOING CONCERN WAARDE Het doel van een akkoord, in essentie een gewone overeenkomst, 16 is herstel van de financiële positie van de schuldenaar. 17 De herstructurering is gericht op sanering van de schulden, teneinde deze terug te brengen tot beheersbare proporties. 18 Zo wordt voorkomen dat de schuldenaar in staat van faillissement komt te verkeren en zijn vermogensbestanddelen worden geliquideerd. Inzet van het akkoord is dat de onderneming going concern, binnen dezelfde rechtspersoon, wordt voortgezet. 19 Ten aanzien van schuldeisers kan het akkoord inhouden dat zij (een deel van) hun vordering afschrijven, zij nemen een zogenoemde haircut. 20 Ook mogelijk zijn uitstel van betaling, aanpassing van rentepercentages of opeisingsgronden voor een lening dan wel kwijtschelding van boetes. 21 Ten aanzien van aandeelhouders valt te denken aan medewerking aan uitgifte van aandelen voor het aantrekken van nieuw kapitaal, of een debt-for-equity swap. 22 Andere mogelijkheden zijn het niet kunnen uitoefenen dan wel vervallen van stemrecht, vergaderrecht, instemmingsrecht, winstrecht, of intrekking van de aandelen. 23 Het akkoord is gericht op vermogensrechtelijke overleving door de schulden, aan de passiefzijde van de balans, te reduceren. 24 Een belangrijk beginsel met betrekking tot de ondernemingswaarde is dat [t]he market value of any firm is independent of its capital structure. 25 De wijze waarop de kapitaalstructuur is vormgegeven 16 Soedira, Het akkoord, 2011, p. 43 e.v. 17 Wessels, Het akkoord, 2013, p Adriaanse e.a., Informele reorganisatie in het perspectief van surseance van betaling, WSNP en faillissement, 2004, p. 34; Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12, Een andere mogelijkheid is verkoop van (delen van) de onderneming going concern, waarna de onderneming wordt voortgezet binnen een andere entiteit. 20 Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12, Concept-MvT, p Met een debt-for-equity swap wordt vreemd vermogen omgezet in eigen vermogen. Een openstaande vordering van een schuldeiser kan hiermee (deels) geconverteerd worden in een belang in de betreffende schuldenaar. Hierover: Jol, Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?, 2013, p Concept-MvT, p Wessels, Het akkoord, 2013, p. 6-7; Soedira, Het akkoord, 2011, p Modigliani & Miller, The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment, Am. Econ. Rev. 48/3, 1958, p

8 (de verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen, aan de rechterzijde van de balans) heeft dus geen invloed op de waarde van de onderneming (linkerzijde van de balans). 26 Het sluiten van een akkoord met schuldeisers en/of aandeelhouders kan een schuldenaar helpen zijn financiën zodanig te reorganiseren, dat de door hem gedreven onderneming opnieuw rendabel wordt. 27 De vermogensbestanddelen die gezamenlijk een onderneming vormen, zijn bij elkaar mogelijk meer waard dan de optelsom van de executiewaarden van afzonderlijke activa. 28 Anders gezegd: een onderneming kan going concern meer waard zijn dan opgesplitst. Bij going concern gaat het er dan ook in de eerste plaats om dat de activa van een onderneming bij elkaar worden gehouden. 29 Het belang van voortzetting binnen dezelfde rechtspersoon is onder meer gelegen in het voortzetten van niet-overdraagbare licenties, vergunningen en overeenkomsten. 30 De assumptie is, en bij ondernemingen van significante omvang is dat vaak ook het geval, dat de going concern waarde van een onderneming hoger is dan de liquidatiewaarde. 31 Als dit niet geldt, zouden de vermogensverschaffers irrationeel handelen indien zij besluiten tot een herstructurering van de passiefzijde van de balans. Liquidatie van het actief zou hen dan immers meer opleveren. 32 De figuren hieronder geven een voorbeeld van een (vereenvoudigde) balans met de liquidatiewaarde respectievelijk going concern waarde. 33 In het eerste geval is de onderneming 30 waard, in het tweede geval 70. De schuldenlast bedraagt in beide gevallen 100. Activa Passiva 30 Eigen vermogen: -/- 70 Crediteuren: Figuur 1: Balans liquidatiewaarde 26 Barneveld, Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders, 2014, p Soedira, Het akkoord, 2011, p Epstein e.a., Bankruptcy, 2010, p. 298; Concept-MvT, p Er bestaat verschil tussen (i) de onderhandse verkoopwaarde in faillissement, waarbij een koper activa going concern koopt en de onderneming doorstart; en (ii) de going concern-waardering van de onderneming vóór een faillissement. Dit onderscheid blijft buiten beschouwing. Zie hierover: Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, Soedira, Het akkoord, 2011, p ; Van Galen, Enige nadere opmerkingen over crediteurenbelangen en over akkoorden, 2014, onder Reorganisatiescenario s. Hierover ook: Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7. 31 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?, 2013, p Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, De figuren 1 en 2 illustreren nog slechts de consequenties aan de actiefzijde van de balans. Hieronder worden ook de veranderingen aan de passiefzijde in de balans beschouwd. 8

9 Activa Passiva 70 Eigen vermogen: -/- 30 Crediteuren: Figuur 2: Balans going conern waarde In beide gevallen is sprake van een insolventiescenario en kunnen de schuldeisers niet volledig worden voldaan. Wel is er in het tweede scenario meer te verdelen en kan een groter deel van de vorderingen van schuldeisers worden voldaan. In liquidatie bedraagt hun uitkering hooguit 30, 34 bij voortzetting van de onderneming kunnen zij 70 tegemoet zien. Een akkoord kan waarde vertegenwoordigen wanneer het mogelijk maakt dat een onderneming going concern binnen de rechtspersoon kan worden voortgezet. 35 Wanneer een schuldenaar erin slaagt de activiteiten van zijn onderneming (opnieuw) rendabel te maken, kan dankzij het akkoord op termijn mogelijk een waarde-surplus worden gerealiseerd. Figuur 3 geeft de balans voor de situatie waarin een akkoord tot stand is gekomen, dat behoud van de onderneming going concern mogelijk maakt. Wanneer de schuldeisers 65% van hun oorspronkelijke vordering van 100 afschrijven, ziet de balans er als volgt uit: Activa Passiva 70 Eigen vermogen: 35 Crediteuren: Figuur 3: Balans going concern waarde, na akkoord De balans laat niet langer een insolventiescenario zien, maar een financieel gezonde, solvabele, situatie. De haircut door de schuldeisers, met als gevolg behoud van de going concern waarde, maakt het mogelijk voor de schuldenaar om zijn onderneming op financieel gezonde wijze voort te zetten Geen rekening is gehouden met de kosten van het faillissement. De uitkering zal daarom in werkelijkheid lager zijn. 35 Gewerkt wordt met de propositie dat met een akkoord waarde kan worden gerealiseerd, ook al zijn de opbrengsten die met een reorganisatie en bepaalde strategie kunnen worden behaald in werkelijkheid vaak heel onzeker. Het succes is afhankelijk van een verscheidenheid aan factoren, zoals een competent management, betrokkenheid van belangrijke financiers en transparantie over de financiële situatie. Met name de relatieve stilte en flexibiliteit van een informele procedure zijn van grote betekenis voor het behoud van de going concern waarde van een onderneming. Verder hierover: Adriaanse e.a., Informele reorganisatie in het perspectief van surseance van betaling, WSNP en faillissement, 2004, 2004, p. 103 e.v 36 In de balans is te lezen dat van het going concern waarde-surplus van 40, een zeer groot deel (35) naar de zittende aandeelhouders vloeit, en slechts een klein deel (5) naar de schuldeisers. De economische consequenties van het akkoord worden nader onderzocht in hoofdstuk 2. 9

10 1.2 BELANG VOOR STAKEHOLDERS EN MAATSCHAPPIJ ALS ZODANIG De bij de betreffende onderneming betrokken (gezamenlijke) stakeholders hebben er belang bij dat een akkoord tot stand komt waarin een waardestijging ligt besloten. 37 Schuldeisers en aandeelhouders zijn de belangrijkste stakeholders in de context van het akkoord. 38 Een akkoord houdt voor een schuldeiser vaak afschrijving van (een deel van) zijn vordering in. Toch zal de uitkering onder het akkoord in veel gevallen hoger zijn dan de verwachte liquidatie-uitkering. 39 Reeds daarin is een motief gelegen om in te stemmen met het akkoord. 40 Voortzetting van de onderneming binnen dezelfde rechtspersoon kan tevens in het voordeel zijn van schuldeisers die langlopende contracten hebben met hun schuldenaar. Dit speelt met name indien de schuldeisers voor hun eigen broodwinning van deze contracten afhankelijk zijn. 41 Aandeelhouders kunnen eveneens belang hebben bij een akkoord dat voortzetting van de onderneming mogelijk maakt. Met een rendabele voortzetting van de onderneming binnen dezelfde rechtspersoon kan worden voorkomen dat de investeringen van aandeelhouders verloren gaan. Op termijn hebben zij mogelijk (weer) uitzicht op een uitkering uit de vrije reserves of een dividenduitkering, doch enkel indien zij na de herstructurering hun belang in de vennootschap behouden. 42 Andere stakeholders die belang kunnen hebben bij een akkoord zijn werknemers in dienst van de schuldenaar, die immers hun baan kunnen behouden in geval van voortzetting van de onderneming. 43 Ook leveranciers en afnemers kunnen gebaat zijn bij voortzetting van de onderneming, indien hun handelsrelaties met de schuldenaar belangrijk zijn voor hun eigen broodwinning Wie de stakeholders zijn kan van geval tot geval verschillen. Volgens Jol gaat het steeds om de partijen die een economisch belang hebben bij de onderneming: Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 2, noot De schuldeisers en aandeelhouders van een vennootschap hebben in de praktijk niet altijd gelijke rechten c.q. aanspraken. Zo zijn er zekerheids- en concurrente schuldeisers, en bij aandeelhouders kan gedacht worden aan preferente, gewone, of winstrechtloze aandelen. In het vervolg van dit onderzoek wordt slechts onderscheid gemaakt tussen schuldeisers en aandeelhouders. Een verdere klasse-indeling zou onnodig complicerend zijn. 39 Alleen dan zullen rationeel handelende vermogensverschaffers immers een akkoord verkiezen boven liquidatie. Hierover: Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, Soedira, Het akkoord, 2011, p Soedira, Het akkoord, 2011, p Een debt-for-equity swap kan verwatering of tenietgaan van de belangen van zittende aandeelhouders tot gevolg hebben. Tevens kan de APR verhinderen dat de zittende aandeelhouders een belang in de gereorganiseerde vennootschap behouden. 43 Concept-MvT, p Soedira, Het akkoord, 2011, p ; Concept-MvT, p. 20 en p

11 Naast de direct betrokken stakeholders, kan ook de maatschappij als zodanig gebaat zijn bij de totstandkoming van een succesvol akkoord. 45 Het alternatief van een insolventieprocedure is veelal onaantrekkelijk. Dat komt immers met hoge kosten voor de maatschappij, duurt lang en heeft door het openbare karakter van de procedure een stigmatiserend effect. 46 Leveranciers zeggen bijvoorbeeld het contract op, of zijn nog slechts tot levering bereid tegen contante betaling. De liquiditeitsproblemen kunnen toenemen en er treedt mogelijk een selffulfilling prophecy op. De onderneming die op zichzelf mogelijk nog levensvatbaar is in een positie terecht komen waarin hij vleugellam raakt, hetgeen gepaard kan gaan met verlies van waarde. 47 In de literatuur wordt wel betoogd dat ook de schuldenaar zelf belang heeft bij het voortzetten van de door hem gedreven onderneming. 48 Deze opvatting lijkt echter niet helemaal zuiver. De belangen van de rechtspersoon bij een succesvolle reorganisatie van de door hem gedreven onderneming, komt het in essentie neer op de belangen van de stakeholders. Bij het vennootschappelijk belang bij voortbestaan gaat het om de resultante van een reeks belangen, namelijk de belangen van de bij de rechtspersoon betrokken stakeholders. 49 Aan de grootheid vennootschappelijk belang mag niet teveel zelfstandige betekenis worden toegekend, hetgeen eveneens lijkt te gelden voor het belang van de onderneming. De onderneming is in wezen niet meer dan een verzameling activa. Een zelfstandig belang bij voortbestaan daarvan is moeilijk voorstelbaar. 50 De wetgever sluit zich in de concept-memorie van Toelichting aan bij het stakeholdersmodel dat in Europa gemeengoed is. Terecht wordt daarbij uitdrukkelijk opgemerkt dat het voortbestaan van de rechtspersoon geen doel op zich is Concept-MvT, p. 2 en p Mennsens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, 2.4. Zie ook: Adriaanse & Kuijl, Informele reorganisaties in Nederland, TvI 2004/ Vriesendorp, Het buitengerechtelijk akkoord en het concept-voorstel WCO II, 2014, p Maeijer spreekt van het belang dat de vennootschap heeft bij haar eigen gezonde bestaan, uitgroei en voortbestaan met het oog op het door haar te bereiken doel, in: Maeijer, 25 jaren belangenconflict in de naamloze vennootschap, 1988, p. 6. Vgl. Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa, 2013/394 en 395; Soedira, Het akkoord, 2011, p Van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, 2013, p Van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, 2013, p Concept-MvT, p. 50. Hierover ook: Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p

12 HOOFDSTUK 2 DE BELANGENTEGENSTELLING De totstandkoming van een akkoord betreft een dynamisch onderhandelingsspel tussen de betrokken stakeholders, met name de schuldeisers en aandeelhouders. 52 Beide groepen vermogensverschaffers kunnen belang hebben bij een akkoord dat voortzetting van de onderneming going concern binnen dezelfde rechtspersoon mogelijk maakt. In de praktijk komt het vaak echter niet zover, doordat schuldeisers en aandeelhouders het niet eens kunnen worden over de vraag aan wie van hen het going concern waarde-surplus toekomt. 53 Voor een goed begrip van de posities van schuldeisers en aandeelhouders en de belangentegenstelling, is van belang enkele concepten te introduceren die het bestaan van het faillissementsrecht als zodanig, alsmede de gedragsproblematiek in de context van het akkoord, kunnen verklaren. 2.1 INSOLVENCY LAW THEORY: COMMONS & ANTICOMMONS PROBLEMATIEK Ons recht gaat ervan uit dat iedere schuldeiser zich voor zijn vorderingen kan verhalen op alle goederen van zijn schuldenaar, waarbij hij geen rekening hoeft te houden met de belangen van andere vermogensverschaffers. 54 Zolang een schuldenaar voldoende solvabel is en aan zijn verplichtingen voldoet, werkt dit systeem goed. Wanneer hij echter niet (meer) aan zijn opeisbare verplichtingen kan voldoen, gaat het wringen: schuldeisers kunnen geneigd zijn hun vordering te gaan verhalen, onder het motto wie het eerst komt, wie het eerst maalt. 55 Het gevaar dat dreigt wanneer schuldeisers zich naar eigen goeddunken verhalen op hun insolvente schuldenaar, wordt ook wel tragedy of the commons genoemd. Bij gebreke van individuele rechten om anderen de toegang tot de pool of assets te ontzeggen, bestaat het gevaar van uitdroging van de pool, ofwel overuse. 56 Wanneer schuldeisers naar eigen goeddunken kunnen vissen in de (ontoereikende) common pool, levert dit voor de schuldeisers gezamenlijk minder op dan wanneer zij als collectief 52 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, 6; Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p Polak & Pannevis, Insolventierecht, 2014, p Polak & Pannevis, Insolventierecht, 2014, p De Weijs, R., Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2, p

13 zouden optreden en de onderneming van hun schuldenaar going concern intact blijft. 57 Het faillissementsrecht geeft daarom een collectief verhaalsregime om een dergelijke tragedy of the commons te voorkomen. 58 Een belangrijke propositie daarbij is dat de schuldeisers zichzelf geen collectieve verhaalswijze zullen opleggen. 59 De creditors bargain theory - een rechtseconomische theorie die een verklaring geeft voor het bestaan van insolventierechtelijke regelingen - ziet het tegengaan van het common pool problem als belangrijkste functie van het insolventierecht. 60 Het doel is maximalisatie van de pool of assets ten behoeve van de gezamenlijke schuldeisers. 61 Zo kan een surplus of going concern value over a liquidation value worden bereikt. 62 Commons problematiek kan weliswaar het bestaan van het faillissementsrecht als zodanig verklaren, in de context van akkoorden speelt nog een ander, tegengesteld, probleem: anticommons gedrag. 63 De term anticommons is een verzamelterm geworden voor een grote verzameling problemen waarbij de toestemming of medewerking van een ander is vereist. 64 Het anticommons problem doet zich voor wanneer iedereen de toegang tot, of het gebruik van, een collectief goed effectief aan anderen kan ontzeggen. 65 Anders gezegd: iedereen kan een veto uitspreken tegen het gebruik van een goed door anderen, en niemand heeft een effectief gebruiksrecht. 66 Doordat het gebruik van bepaalde goederen kan worden geblokkeerd door een ander, ontstaat het gevaar dat de goederen niet volledig worden benut. Waar het common pool problem het gevaar van 57 Jackson, Bankruptcy, non-entitlements, and the creditors bargain, Yale L.J. 91/5, 1982, p Zie tevens over de waardevernietiging die kan volgen op de verkoop van activa als losse delen: Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, 1986, p Armour, Hertig & Kanda, Tansactions with Creditors, 2009, p Schaink, Surséance als vehikel voor debt-for-equity swaps, OR 2003/5, p. 173 e.v. 60 Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, 1986, p Zie ook: Armour, Hertig & Kanda, Tansactions with Creditors, 2009, p De creditors bargain theory is ontwikkeld door de Amerikaanse wetenschappers D.G. Baird en T.H. Jackson in de jaren De theorie geeft niet alleen een verklaring voor het bestaan van insolventierechtelijke regelingen, maar tevens een normatief kader dat aangeeft aan welke voorwaarden dergelijke regelingen zouden moeten voldoen. 61 Jackson, Bankruptcy, non-entitlements, and the creditors bargain, Yale L.J. 91/5, 1982, p Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, 1986, p Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p ; Heller, The Tragedy of the Anticommons, Harv. L. Rev. 1998/111(3); De Weijs, Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2. 64 Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p De Weijs, Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2, p Heller, The Tragedy of the Anticommons, Harv. L. Rev. 1998/111(3), p

14 overuse van collectieve goederen meebrengt, kan het anticommons problem dus juist underuse tot gevolg hebben. 67 Zowel bij commons als bij anticommons gedrag is kenmerkend dat individuen bij hun beslissingen hun eigen belangen najagen, met een suboptimale uitkomst voor het collectief als gevolg. 68 De mogelijkheid om, bij gebreke van een wettelijke regeling, een collectief proces te frustreren geeft dwarsliggers een instrument om hun individuele belangen na te jagen, dat als pressiemiddel kan worden ingezet. 69 Aangenomen dat voor een akkoord instemming en medewerking nodig is van alle schuldeisers en aandeelhouders, kan ieder van hen een voorgenomen herstructurering tegenhouden, met het risico dat de waarde die met de reorganisatie kan worden gerealiseerd verloren gaat. Hieronder worden de belangen van achtereenvolgens schuldeisers en aandeelhouders onderzocht bij de totstandkoming van een akkoord, gevolgd door de gedragsproblematiek die voortvloeit uit de belangentegenstelling tussen deze twee groepen stakeholders. 2.2 SCHULDEISERS Schuldeisers hebben een vermogensrechtelijke aanspraak op hun schuldenaar die naar Nederlands recht in beginsel zeer sterk is. Uitgaande van een verbintenis uit overeenkomst, staan partijen tot elkaar in een rechtsbetrekking op grond waarvan de schuldenaar gehouden is op een bepaald moment te presteren zoals overeengekomen. Op zichzelf lijkt het, gelet op zijn sterke vermogensrechtelijke positie, voor een schuldeiser niet erg aantrekkelijk om een haircut te nemen. Indien liquidatie het alternatief is, kan medewerking aan een reorganisatie desondanks rationeel zijn. Aangenomen dat de schuldeisers in geval van liquidatie een groter deel van hun vorderingen moeten afschrijven dan onder het akkoord, is reeds daarin een motief gelegen om mee te werken aan de voorgestelde reorganisatie. 70 Ter illustratie een vergelijking van de balansen zoals bekend uit hoofdstuk Heller, The Tragedy of the Anticommons, Harv. L. Rev. 1998/111(3), p Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p De Weijs, R., Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2, p Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p

15 Activa Passiva 30 Eigen vermogen: -/-70 Crediteuren: Figuur 4: Balans liquidatiewaarde Activa Passiva 70 Eigen vermogen: 35 Crediteuren: Figuur 5: Balans going concern waarde met akkoord Een vergelijking van de twee balansen leert dat: (i) de onderneming going concern meer waard is dan in geval van liquidatie (70 versus 30); (ii) de schuldeisers meer ontvangen onder het akkoord dan zij kunnen verwachten in geval van liquidatie (35 versus 30); en (iii) het eigen vermogen onder het akkoord stijgt van negatief naar positief (-/- 70 versus +/+ 35). Opvallend is dat het going concern waarde-surplus vrijwel geheel naar de aandeelhouders gaat. De onderneming is going concern 40 meer waard, waarvan maar liefst 35 richting de aandeelhouders vloeit, en slechts 5 naar de schuldeisers. Dit is opmerkelijk omdat voorafgaand aan de reorganisatie de schuldeisers als enige in the money zijn. Dat wil zeggen: zij zijn de enige die een uitkering kunnen verwachten in geval van liquidatie. Aandeelhouders zijn, gelet op het negatieve eigen vermogen, out of the money, hun investering staat onder water en vertegenwoordigt geen enkele economische waarde. Na het akkoord is de vennootschap solvabel en vertegenwoordigt het eigen vermogen (weer) waarde. In het gegeven voorbeeld komt die waarde, die wordt gerealiseerd dankzij de haircut door de schuldeisers, grotendeels toe aan de zittende aandeelhouders, die immers de belangen in de betreffende rechtspersoon houden. Dat is een uitkomst die niet strookt met de economische realiteit en welke voor schuldeisers in veel gevallen niet acceptabel zal zijn: zij maken aanspraak op (een groter deel van) het going concern waarde-surplus. 71 Op basis van de economische consequenties van het akkoord moet het waarde-surplus van de reorganisatie vloeien naar de schuldeisers Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p

16 Een uitkering die, zoals in het voorbeeld hierboven, iets hoger ligt dan de verwachte liquidatieuitkering (35 vs 30) zal voor schuldeisers niet zonder meer acceptabel zijn, in het bijzonder niet wanneer het grootste deel van het going concern waarde-surplus vloeit richting de zittende aandeelhouders. De schuldeisers kunnen op economische gronden aanspraak maken op (een deel van) de waarde die de onderneming vertegenwoordigt na het akkoord. 73 Bij de verdeling van het waarde-surplus dat dankzij een akkoord wordt gerealiseerd, valt te denken aan een herschikking van bestaande aanspraken van bepaalde schuldeisers en aandeelhouders. 74 Dit kan juridisch worden vormgegeven middels een debt-for-equity swap. 75 Daarmee wordt vreemd vermogen omgezet in eigen vermogen, door (een deel van) een vordering van een schuldeiser om te zetten in een belang in de schuldenaar-rechtspersoon. 76 Het gevolg is dat de schuldeiser aandelen in handen krijgt, waardoor hij kan (mee)profiteren van de waarde van de onderneming na de herstructurering. De volgende balans geeft een voorbeeld van een nieuwe kapitaalstructuur van de rechtspersoon na een debt-for-equity swap: 77 Activa Passiva 70 Eigen vermogen: 35 * zittende aandeelhouders: 10 * crediteuren na conversie: 25 Crediteuren: Figuur 6: Balans na akkoord met debt-for-equity swap Een debt-for-equity swap kan naar huidig Nederlands recht slechts tot stand komen met de medewerking van de zittende aandeelhouders. Hun positie wordt onderzocht in de volgende paragraaf. 2.3 AANDEELHOUDERS De aandeelhouders gezamenlijk worden wel aangeduid als economisch eigenaar van de vennootschap. 78 Door aandelen te nemen, verschaft de aandeelhouder de vennootschap een zeker 73 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p Hierover onder meer: Tollenaar, Debt for equity swaps, 2008, p. 61. e.v. Een groot voordeel van de debt-for-equity swap is dat deze manier van reorganiseren veel minder cash dependent is dan andere wijzen van herstructureren, aldus: Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p. 1, 17. De stortingsplicht op de uit te geven aandelen wordt in de praktijk verrekend met de vordering van de crediteur op de vennootschap. 77 De debt-for-equity swap kan er ook in voorzien dat het old equity in het geheel verdwijnt en dat de crediteuren alle aandelen in de rechtspersoon in handen krijgen. 16

17 bedrag aan eigen vermogen, in ruil waarvoor hij bepaalde aan het aandeelhouderschap verbonden rechten krijgt, zoals een recht op dividend en bepaalde zeggenschaps- en stemrechten. 79 Het eigen vermogen vormt de restpost aan de passiefzijde van de balans. Uit dat karakter volgt dat het eigen vermogen tevens negatief kan zijn. 80 Het vormt een buffer tegen verliezen en de daaruit voortvloeiende waardedaling van het actief. Indien het onvoldoende is om het verlies te delgen, komt de mogelijkheid om uitkeringen te doen aan aandeelhouders onder druk te staan. 81 Als het aankomt op liquidatie, kunnen aandeelhouders pas een uitkering tegemoet zien wanneer alle hoger gerangschikte schuldeisers zijn voldaan. In veel gevallen is daarvoor in het geheel geen ruimte. Zolang de going concern waarde van de onderneming lager is dan alle schulden, is de aandeelhouder volledig out of the money en kan hij niets van zijn investering terugkrijgen. 82 Als verschaffer van het risicodragend kapitaal wordt de aandeelhouder ook wel residual claimant genoemd. De aandeelhouder ontvangt kort gezegd het residu dat overblijft na voldoening van de schuldeisers. In geval van (materiële) insolventie geldt het adagium equity is wiped out first en vertegenwoordigt het aandelenbelang geen enkele economische waarde. 83 Het is voor de economische waarde van het aandelenbelang aldus cruciaal dat de financiële situatie van de vennootschap gezond is. 84 Aandeelhouders zullen als eigenaar graag een akkoord tot stand zien komen dat de rechtspersoon in staat stelt financieel gezond te worden. Daarbij hebben zij echter slechts belang indien zij (een deel van) hun juridische aanspraken kunnen behouden. Alleen dan kunnen zij immers profiteren van de waardestijging die dankzij het akkoord kan worden gerealiseerd. De debt-for-equity swap werd reeds genoemd als mogelijk instrument om een herindeling van de kapitaalstructuur te bewerkstelligen. 78 Van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, 2013, p De statuten kunnen voorts aanvullende bepalingen bevatten, die er bijvoorbeeld toe strekken verwatering van het belang van de meerderheidsaandeelhouder te voorkomen. 80 Barneveld, Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders, 2014, p. 16. Vgl. figuren 4 en Barneveld, Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders, 2014, p. 17. Voordat dividend kan worden betaald of een uitkering uit de vrije reserves kan worden gedaan moet vaststaan dat is voldaan aan de uitkeringstest. Voor de N.V.: HR , ECLI:NL:HR:1991:ZC0401 (Nimox) en art. 2:105 BW; voor de B.V.: art. 2:216 BW. 82 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?, 2013, p. 5; Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, p De figuren 4 en 5 laten zien welke economische consequenties een akkoord kan hebben voor de balans, namelijk behoud van de ondernemingswaarde going concern (actief) en toename van het eigen vermogen (passief). 17

18 Om de vorderingen van schuldeisers (deels) om te zetten in een aandelenbelang in de rechtspersoon, is naar huidig Nederlands recht medewerking nodig van de zittende aandeelhouders. 85 Zij moeten immers een emissiebesluit nemen in de algemene vergadering van aandeelhouders (AVA), zonder gebruik te maken van hun voorkeursrecht ten aanzien van de nieuw uitgegeven aandelen, 86 dan wel de eigen aandelen overdragen. Hieruit volgt dat een aandeelhouder zich - ondanks het uitgangspunt dat partijen die out of the money zijn, geen aanspraak kunnen maken op het going concern waarde-surplus - zich feitelijk gemakkelijk kan verzetten tegen een herstructurering van de kapitaalstructuur middels een debt for equity swap. 87 De economische consequenties van het akkoord lijken niet te kunnen rechtvaardigen dat een aandeelhouder bij een akkoord kan vasthouden aan zijn aandelenbelang, om zo te profiteren van de gerealiseerde waarde. De aandeelhouders zijn immers out of the money, en het is dankzij de haircut die de schuldeisers nemen, dat de onderneming going concern kan worden behouden. Dat de aandeelhouders hebben geïnvesteerd doet daaraan, gelet op hun positie als residual claimants, niet af SCHADELIJK EN OPPORTUNISTISCH GEDRAG ALS TOETSSTEEN - EEN GAME OF CHICKEN Schuldeisers en aandeelhouders kunnen, bij gebreke van een wettelijke akkoordregeling met dwangmogelijkheid, tijdens de onderhandelingen over een akkoord verwikkeld raken in een gedragsspel met mogelijk schadelijke gevolgen. Indien zij geen overeenstemming bereiken over de verdeling van het going concern waarde-surplus, dreigt het gevaar dat een efficiënt akkoord niet tot stand komt en de voorgenomen reorganisatie mislukt. De activa van de onderneming worden mogelijk niet optimaal benut en het daarmee gepaarde waardeverlies raakt alle betrokken stakeholders. 89 Sommige schuldeisers zullen bereid zijn een haircut te nemen of de betalingsvoorwaarden te wijzigen, anderen slechts indien zij hiervoor een tegenprestatie krijgen, en weer anderen helemaal niet. De belangrijkste reden om te weigeren is dat de betreffende schuldeiser gewoon volledig voldaan wil worden, maar ook andere (niet-zakelijke) motieven zijn mogelijk. 90 Voor de standpuntbepaling lijkt 85 Dit is in ieder geval zo naar huidig Nederlands recht. Zie verder hoofdstuk Voor de N.V.: art. 2:96 BW; voor de B.V.: art. 2:206(1) BW. Het bestuur kan door delegatie bevoegd zijn tot uitgifte van aandelen, maar deze is doorgaans aan beperkingen onderhevig. 87 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p De gemaakte kosten, in dit geval de investering, moeten rationeel gezien buiten beschouwing worden gelaten. Zie over de sunk cost theory bijvoorbeeld: Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, Hierover: De Weijs, Harmonisation of European Law and the need to tackle two common problems: common pool and anticommons, IIR 2012/2, p Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2,

19 cruciaal te zijn of de betreffende schuldeiser kans heeft om iets van zijn vordering terug te zien indien de schuldenaar failliet gaat, en zo ja, hoeveel. 91 In de eerste plaats kunnen schuldeisers zich verzetten tegen een akkoord, omdat het waarde-surplus na de herstructurering (geheel) zou vloeien richting de zittende aandeelhouders. Hierboven is uiteengezet waarom niet iedere uitkering onder het akkoord die (iets) boven de verwachte liquidatie-uitkering ligt, voor een schuldeiser voldoende zal zijn om mee te werken aan een reorganisatievoorstel. Een akkoord dat de lasten bij de schuldeisers legt, terwijl de baten toekomen aan de aandeelhouders, zal in veel gevallen niet kunnen rekenen op de medewerking van de schuldeisers. Een andere reden om medewerking aan een akkoord te weigeren, kan zijn dat een schuldeiser zijn nuisance value te gelde wil maken. 92 De nuisance value van een schuldeiser betreft een strategische waarde. Door (te dreigen met) frustratie van het voorgestelde akkoord, kan de herstructurering worden vertraagd en kan de schuldenaar zijn plan mogelijk niet uitvoeren. De druk op de schuldenaar om de vordering van de betreffende schuldeiser (alsnog) volledig te voldoen neemt toe, omdat anders mogelijk de hele reorganisatie mislukt. De nuisance value van het wilsrecht van een schuldeiser om een hem gepresenteerd aanbod niet te aanvaarden, 93 is hoger wanneer diens medewerking aan het akkoord niet kan worden afgedwongen. Wanneer de schuldenaar immers afhankelijk is van de medewerking van iedere schuldeiser kan zijn positie zeer waardevol zijn, zelfs indien deze niet kan worden gedragen door economische argumenten. 94 De mogelijkheid tot frustratie van een akkoord kan schuldeisers een nadelige prikkel geven om medewerking te weigeren. Ook aandeelhouders plegen in de praktijk medewerking te weigeren aan reorganisatievoorstellen die op zichzelf efficiënt zijn. Een reden voor aandeelhouders om dergelijk hold out gedrag te vertonen, kan zijn dat zij willen vasthouden aan de juridische aanspraken die zij voorafgaand aan de reorganisatie hadden uit hoofde 91 Vriesendorp, Het buitengerechtelijk akkoord en het concept-voorstel WCO II, 2014, p Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, 4. De nuisance value wordt wel geanalyseerd in de (economische speltheorie). Een duidelijk voorbeeld van nuisance value betreft de waarde van een minderheidsbelang in de situatie dat de grootaandeelhouder zijn aandelen wil verkopen en de koper slecht wil kopen indien hij 100% van de aandelen in handen krijgt. 93 Hierover: Wessels, Dwangdeelname aan een onderhands akkoord, OR 1999/384, 2; Hermans & Vriesendorp, Het dwangakkoord in het insolventierecht: vrijheid in gebondenheid?, TvI 2014/ Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, 4. Naar huidig Nederlands recht is buiten faillissement instemming van iedere schuldeiser nodig, waarover paragraaf

20 van het vennootschapsrecht. 95 Medewerking aan de uitgifte van nieuwe aandelen ten behoeve van nieuw kapitaal of een debt-for-equity swap zou immers betekenen dat het eigen belang verwatert, of geheel teniet gaat. Het going concern waarde-surplus vloeit dan richting de nieuwe kapitaalverschaffers, terwijl de zittende aandeelhouders daarvan niet profiteren. Het gedrag dat aandeelhouders plegen te vertonen bij de totstandkoming van een akkoord, doet denken aan free riders problematiek Wanneer een aandeelhouder wel meewerkt aan het akkoord kost hem dat (een deel van) zijn belang in de vennootschap en verliest hij (een deel van) de aanspraken en rechten die daaraan zijn verbonden. Vanuit aandeelhoudersperspectief is dit niet aantrekkelijk, ook al is deze gang van zaken in lijn met de rangorde die schuldeisers en aandeelhouders ten opzichte van elkaar innemen in een insolventiescenario. - Wanneer een aandeelhouder niet meewerkt aan het akkoord zijn er - kort gezegd - twee mogelijkheden: (i) het akkoord komt niet tot stand en de vennootschap raakt in staat van faillissement; of (ii) het akkoord komt toch tot stand (de schuldeisers nemen een haircut zonder daarvoor een (grotere) aanspraak kan blijven zitten. In het laatste scenario is de aandeelhouder een free rider: het kost hem niets, maar hij profiteert wel van de te realiseren waarde. De aandeelhouder kan proberen zijn nuisance value te gelde te maken door het reorganisatieproces te vertragen. 97 Hij zet erop in dat de reorganisatie ook anderszins bereikt kan worden, opdat hij zijn belang kan behouden en zodoende optimaal kan profiteren van de waardestijging, wanneer de onderneming (weer) succesvol wordt. Het gedrag van aandeelhouders die medewerking aan een efficiënt reorganisatievoorstel weigeren, is als schadelijk en opportunistisch aan te merken. Het gedrag is schadelijk omdat het de totstandkoming van een op zichzelf efficiënt, of waardevol, akkoord kan frustreren. Daarnaast is het gedrag opportunistisch, omdat de aandeelhouder tracht een (grotere) juridische aanspraak te krijgen, dan waarop hij gezien zijn positie recht heeft. Hij is in economische zin immers volledig out of the money. Dat is in strijd met het uitgangspunt dat een 95 Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p Het klassieke gevaar van free rider gedrag is dat wanneer iedereen probeert gratis mee te liften, er niets gebeurt en iedereen slechter af is. Bij het akkoord vertaalt dit zich erin dat het akkoord niet tot stand komt en de daarin besloten waarde verloren gaat. Zie ook: Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, 1986, p