Wij gaan nu eerder voor waarde dan voor volume

Wij gaan nu eerder voor waarde dan voor volume Interview Ceo Roland Junck: Nyrstar wordt nog niet gewaardeerd als een mijnbouwbedrijf Victor Dubois Journalist vfb NNyrstar positioneert zich meer en meer als geïntegreerde metalen- en mijnbouwgroep. Wel nog steeds met zink als de kernactiviteit, verduidelijkt gedelegeerd bestuurder Roland Junck in een gesprek met Beste Belegger, maar wij gaan nu eerder voor waarde dan voor volume. Neem bv. onze multimetalenmijn van El Toqui in Chili. Als we enkel zouden proberen zoveel mogelijk zink boven te halen, zouden wij minder goud produceren. Vandaag halen wij uit die mijn minder zinkconcentraat naar boven dan wij zouden kunnen, maar het resultaat is beter, want wij concentreren ons op goud. Dus als we de zinkproductie willen maximaliseren, zou dat vanuit het standpunt van de waardecreatie suboptimaal zijn. En wij concentreren ons op het maximaliseren van de waarde. Nyrstar is de voorbije paar jaar snel en ingrijpend veranderd. Het bedrijf, waar de zinksmelters de ruggengraat waren, kocht in snel tempo zinkmijnen op. De voorkeur ging naar multimetalenmijnen, waar niet alleen zink gewonnen wordt, maar ook andere metalen als koper, lood, goud en zilver. Junck verwacht dat in 2012 de mijnen en de smelters voor het eerst een even grote bijdrage aan de resultaten zullen leveren. Het is duidelijk dat als we groeien, we groeien langs de mijnbouwkant. Wij worden meer en meer een multimetalenbedrijf, ook al blijft zink het dominante metaal. Als we twee jaar geleden niet snel opgetreden waren, zouden we vandaag niet meer bestaan, verzekert Junck nog. Er was geen ander bedrijf dat zoveel smelters had, zonder mijnen. Wij waren de grootste en het meest kwetsbaar. VFB Produceren de mijnen dan vooral voor de smelters van Nyrstar? Roland Junck Enkel in de VS gebruiken wij in onze smelterijen zinkconcentraat uit onze eigen mijnen. Voor het overige verkopen wij het zinkconcentraat uit onze mijnen en wij kopen voor onze smelterijen zinkconcentraat op de markt. Dat is een puur economische kwestie. Als wij, om logistieke redenen of om redenen van de hoeveelheid metalen in het concentraat, ons goedkoper kunnen bevoorraden op de markt, dan kopen wij op de markt. En als wij voor het concentraat dat wij in onze mijnen produceren, een hogere waarde kunnen krijgen op de markt, dan verkopen wij op de markt. VFB Onlangs kondigde u aan dat u tegen 2016 een bedrijfskasstroom wil halen van 1,5 miljard euro. Dat is toch wel ambitieus? Junck Het is duidelijk dat wij die richting willen uitgaan. De helft van dat bedrag moet komen uit onze bestaande activiteiten, de andere helft uit bijkomende overnames. Voor die nieuwe overnames heb je een zekere tijd nodig. Dat doe je niet alle dagen. Je moet de nodige tijd nemen om de juiste overnames te kiezen. En de bestaande activiteiten kunnen wij nog beter en efficiënter maken. Wij hebben gekeken wat een redelijke doelstelling zou zijn als we verder verbeteren zoals we nu bezig zijn. En dan komen wij bij dat resultaat uit. De waarde die wij halen uit een ton zinkerts verbetert voortdurend. Dat is het belangrijkste element. Onze marges verbeteren ook, vooral als gevolg van de aanschaf van de mijnen, omdat die hogere marges hebben. VFB Wat zijn de belangrijkste criteria waaraan een mijn voor Nyrstar moet voldoen om in aanmerking te komen voor een overname? Junck De criteria liggen vandaag anders dan toen wij begonnen mijnen over te nemen. Toen was de absolute prijs een belangrijk criterium, omdat wij geen grote mijnen konden financieren. Wij hadden niet de middelen om 300 tot 400 miljoen euro te betalen voor een mijn. Wij kochten dus kleinere mijnen. Maar je hebt tijd nodig om kleinere mijnen, die voor een deel nog ontwikkeld moeten worden, in productie te brengen en voor ze geld opbrengen. Dus hoe groter wij werden, hoe meer wij beslisten om te kijken naar mijnen die al in ontwikkeling waren of die al produceerden. 18 Beste Belegger

Roland Junck, ceo Nyrstar Campo Morado (Farallon) en de Breakwater Resources-mijnen waren al in productie. Natuurlijk lag de overnameprijs daar hoger. Maar de return ligt ook hoger. Wij hebben altijd gezegd dat wij mijnen willen kopen tegen drie tot vier keer de bedrijfskasstroom. Wij denken nog altijd dat dat een correcte prijs is bij een overname. Daarnaast kijken wij naar de kosten van de mijnen. Wij willen voortdurend de gemiddelde kosten per ton zink van elk van onze mijnen naar beneden halen. Maar ook het gemiddelde van al onze mijnen samen moet dalen. Dus hoe meer lagekostenmijnen je koopt, hoe meer je de gemiddelde kosten naar beneden haalt. We hebben ook gezegd dat wij een voorkeur hebben voor multimetalenmijnen, zinkmijnen waar je ook andere metalen vindt. De bijdrage van de andere metalen tot onze omzet stijgt daarom voortdurend. Naast zink vind je lood, koper, goud en zilver. Dus wij worden meer en meer een multimetalenbedrijf, ook al blijft zink het dominante metaal. VFB Is het mogelijk dat u ook mijnen zou overnemen die geen zinkmijnen zijn? Als we groeien, groeien we langs de mijnbouwkant. Junck Dat zou kunnen, al zal het altijd om multimetalenmijnen gaan. De mijn van Coricancha in Peru is een goudmijn, met een heel kleine zinkproductie. Als je kijkt welke metalen je in elkaars buurt tegenkomt bij de ontginning, dan is het altijd zink, lood, koper, zilver, goud en enkele speciale metalen. De vraag is tegen welke prijs je welk metaal kan kopen. En het moet altijd te maken hebben met wat we kennen. Het moet dus gaan om zink of een van de metalen die dicht bij zink liggen. Een uraniummijn zullen we dus niet kopen. Maar als we bv. een goede kopermijn zouden vinden en voor dezelfde prijs zouden wij een slechte zinkmijn kunnen kopen, dan zouden wij voor de kopermijn gaan. VFB Die andere metalen zijn bijproducten van zink en verlagen de kostprijs van zink, maar jullie kijken er niet meer alleen naar vanuit dat perspectief? Junck Klopt. Je moet ernaar kijken vanuit het oogpunt van de waarde. De cashkosten van een mijn zijn de reële kosten min de opbrengst van de bijproducten. Maar wij bekijken het vanuit het standpunt van de totale kosten. Niemand weet immers waar de goudof de zilverprijs naartoe gaat. Dat betekent dat de mijnen die vandaag van de hoge prijzen van die metalen profiteren, daar morgen misschien niet meer van kunnen profiteren, als die prijzen zouden dalen. Dus wij kijken altijd naar de totale absolute kosten. Maar wij zijn wel geïnteresseerd in die metalen omdat zij voor meer omzet zorgen. Dat is trouwens de reden waarom de waarde die je met een zinkmijn kan creëren hoger ligt. Wij gaan ervan uit dat de waarde van het zink voor 60 procent van de mijnen komt en voor 40 procent van de smelters. Op die basis zou je nooit begrijpen waarom mijnen dubbel tot driemaal zo winstgevend zijn dan de smelters. Dat kan alleen het geval zijn omdat je bovenop de 60/40-verhouding nog die andere elementen hebt. VFB Geografisch kijkt u vooral naar mijnen in Januari 2012 19

Noord- en Zuid-Amerika. Waarom? Junck Bekijk het regio per regio. China is niet het beste mijnbouwland. De kosten voor de mijnen liggen er relatief hoog. Het land heeft niet al de grondstoffen die het nodig heeft. Het moet grondstoffen invoeren. Het is daarom niet erg winstgevend om in China in de mijnbouw te investeren. Australië is wel interessanter, maar de mijnen zijn er nu vrij duur geworden. In Europa hebben wij al gepraat over mogelijke overnames en als wij een goede mijn zouden vinden tegen een redelijke prijs, zouden we die kopen. Maar er zijn niet zoveel mijnen meer te koop. Afrika is nog altijd te riskant. Vooral het geopolitieke risico is er nog erg hoog. Als je er veel zou investeren in een belangrijke mijn en je weet dat je de mijn van de ene dag op de andere zou kunnen kwijtspelen, dan ligt het risico te hoog. In Amerika bestaat dat geopolitieke risico veel minder. Natuurlijk is Mexico gevaarlijker dan Canada, maar de belastingen zijn dan weer hoger in Canada dan in Mexico. Dus heel het Amerikaanse continent is niet zo ingewikkeld voor ons. Onze eerste mijnen die wij kochten waren privébedrijven, maar onze jongste aankopen, zowel Farallon als Breakwater Resources, waren beursgenoteerde bedrijven. Die zijn veel transparanter. Vooral de Canadezen bezitten veel mijnen in heel Amerika. Meer dan 50 procent van de Ons bedrijf wordt nog niet gewaardeerd als een mijnbouwbedrijf. Mexicaanse mijnen, wordt gecontroleerd door Canadese bedrijven. Vandaag is men wel terughoudender om te verkopen. Iedereen denkt, net als wij trouwens, dat de aandelen meer waard zijn dan de huidige koersen. De bedrijven zijn niet veranderd en de financiële resultaten zullen verbeteren, maar de markt vertaalt de onzekere macro-economische vooruitzichten in lagere koersen. En tegen die koersen zijn maar weinig partijen bereid te verkopen. VFB De andere helft van de 1,5 miljard euro bedrijfskasstroom wil u halen in de bestaande activiteiten. Hoe ziet u dat voor de smelters, zeker met de stijgende energiekosten? Junck De kosten van de smelters verlagen, is inderdaad moeilijk omdat de energieprijzen stijgen. Dus moet het gebeuren via een verbeterde productiviteit en een hoger volume. Wij proberen zoveel mogelijk de flessenhalzen uit te schakelen. Daarom lag de productie van onze smelters in 2011 op een recordpeil. Wij compenseren de hogere energieprijzen door meer en meer te produceren op de meest efficiënte manier. Maar zelfs dat volstaat niet altijd om de stijging van de energieprijzen te compenseren. Daarnaast willen wij ook meer waarde creëren, door niet enkel zink en lood te produceren. In het concentraat dat de smelters als afval produceren, zit nog altijd waarde, die wij er meer en meer willen uithalen. We doen dat bv. met indium in Auby en we plannen het met tellurium in Port Pirie. Dus geleidelijk proberen we meer waarde te creëren aan de kant van de smelters. Maar die zullen nooit even winstgevend worden als de mijnen. VFB Is het voor te stellen dat in de, mogelijk verre, toekomst Nyrstar alle smelters zou verkopen? Junck Zullen we altijd al onze smelters bijhouden? Dat weet ik niet. Maar zouden we al onze smelters verkopen, moest dat mogelijk zijn? Daarop is het antwoord neen. Om te beginnen zou het al moeilijk zijn om veel kopers te vinden voor smelters. Iedereen maakt dezelfde analyse als wij. Bovendien kan je op de London Metal Exchange geen zinkconcentraat verkopen. Je moet het metaal zink verkopen. Dus je hebt altijd fabrieken nodig waar je het metaal uit het concentraat haalt. Ik denk ook dat er op een bepaald ogenblik in Europa een consolidatie zal komen bij de smelters. Dat hangt ook af van het toekomstige zinkverbruik in Europa. Wat belangrijk is voor de belegger, is dat ons bedrijf nu gewaardeerd wordt tegen de ratio s waartegen smelters gewaardeerd worden. Het bedrijf wordt nog niet gewaardeerd als een mijnbouwbedrijf. Maar naarmate wij meer een mijnbouwbedrijf worden, zou onze waardering ook dichter moeten aansluiten bij die van de mijnen. En dat zou een positieve evolutie zijn. VFB En voor de bestaande mijnen, hoe kan u daar de kosten nog verder verlagen? Junck Dat kan vooral via het volume. De cashkosten kan je verlagen door de productie te maximaliseren. Maar dat doe je niet van de ene dag op de andere. En de gemiddelde kosten voor al de mijnen samen, kan je verlagen door mijnen aan te schaffen die lagere kosten hebben. Wij willen voor onze mijnen uitkomen op cashkosten van 1.000 dollar per ton of lager en vol- Januari 2012 21

gens onze begroting moeten we daar in 2012 aan voldoen. Eind 2011 komen we trouwens al dicht in de buurt. De Tennessee-mijnen zullen altijd boven het gemiddelde liggen, omdat dat pure zinkmijnen zijn, waar je vrijwel geen bijdrage hebt van de bijproducten. Maar als je zuiver de kosten van het ontginnen van zink rekent, zonder te kijken naar de bijproducten, dan liggen de kosten in Tennessee vrij goed. Het hangt er maar vanaf hoe je het bekijkt. VFB Als u tegen 2016 uw ambities wil waarmaken, betekent het dat u nog heel wat zal moeten investeren. Heeft u daar de middelen voor? Junck De jongste jaren is onze bedrijfskasstroom jaarlijks met zowat 30 procent toegenomen. Dat willen wij ook de volgende jaren realiseren. Al weten wij ook dat wij dat niet eeuwig kunnen volhouden. Als wij zeggen dat wij tegen 2016 een bedrijfskasstroom van 750 miljoen euro willen halen uit de nieuwe mijnen, dan gaan wij er Onze bedrijfskasstroom stijgt met 30 procent per jaar. Dat willen wij nog een tijd zo houden. ook van uit dat wij die mijnen kunnen verbeteren. Dat betekent dus dat wij pakweg voor 500 miljoen euro bedrijfskasstroom moeten kopen, terwijl de rest moet komen uit het verbeteren van die mijnen. Als je dan rekent dat wij drie tot viermaal de kasstroom willen betalen, kom je aan een bedrag van 1,5 tot 2 miljard euro dat wij de komende jaren zullen investeren. Dat ligt in de lijn van wat we tot nu gedaan hebben. Voor onze volgende overnames zullen we dus in principe geen nieuw kapitaal moeten ophalen. Ik ben wel blij dat we dit jaar de kapitaalverhoging gedaan hebben, omdat we daardoor nu met een erg redelijke gearing zitten. Wij willen redelijk voorzichtig zijn met ons schuldenpeil. VFB De productie kwam in 2011 lager uit dat wat u bij het begin van het jaar vooropgesteld had. Waaraan ligt dat? Junck Het is moeilijk te voorspellen of de productie 200.000 ton zal zijn of 205.000 ton. Er kunnen zoveel dingen gebeuren die een invloed hebben op de productie. En voor het bedrijf als geheel, is dat kleine verschil trouwens niet eens zo belangrijk. Als je een mijn hebt die op kruissnelheid draait, kan je vrij precies zijn in de productievooruitzichten. Maar als je een mijn pas 22 Beste Belegger

opstart, ligt dat anders. Ik vind trouwens nog dat wij behoorlijk in de buurt uitgekomen zijn van wat wij vooropgesteld hadden. Trouwens, wat echt telt, is de bedrijfskasstroom. In 2011 leverden de mijnen daar al een belangrijke bijdrage in. En in 2012 zullen zij instaan voor de helft daarvan. VFB Maar het productiecijfer dat u begin 2011 naar voor schoof, hield nog geen rekening met de productie van Breakwater Resources, die er in de loop van het jaar wel is bijgekomen. Junck Klopt. Maar wij hebben wel 20.000 ton minder dan voorzien aangeleverd gekregen van de Finse nikkelproducent Talvivaara. We kregen in 2011 30.000 ton geleverd. Voor volgend jaar rekenen wij op 50.000 ton. Wij hadden meer gewild, maar zij konden dat niet leveren. Zij hadden te maken met typische opstartproblemen, dus wij kunnen hen niets verwijten. Trouwens, wij betalen een vaste prijs voor het zink dat Talvivaara ons levert. Dus als de kosten per geproduceerde ton hoger zijn, omdat zij minder produceren, maakt dat voor ons geen verschil. Ons contract voorziet in een vaste prijs voor de 1,25 miljoen ton die Talvivaara ons zal leveren. Er is alleen een deelname in de winst voorzien, als de zinkprijs boven de 3.000 dollar per ton zou stijgen. Voor Talvivaara is zink een bijproduct van nikkel, wat hun belangrijkste product is. Ze moeten eerst zink bovenhalen, voor zij het nikkel kunnen produceren. Door de prijsovereenkomsten die zij hebben met Norilsk, wordt de productie pas echt winstgevend als ze jaarlijks meer dan 30.000 ton nikkel produceren. Dus doen ze er alles aan om meer dan 30.000 ton nikkel te produceren. Volgens mij is het een van de beste overeenkomsten die wij ooit gesloten hebben. We hebben geen management of werkkapitaal nodig voor het zink dat zij ons leveren. En het contract is gesloten in euro s, dus we hebben geen wisselkoersrisico. VFB Hoe zijn de vooruitzichten voor het in productie brengen van de mijn van Langlois in Quebec, die u verwierf bij de overname van Breakwater Resources? Junck Weet je, mensen in de mijnbouw zijn van nature optimistisch. Uiteindelijk krijgen ze wel gelijk en geraken ze waar ze moeten zijn, maar onderweg zitten ze er vaak een heel stuk naast. Ons belangrijkste probleem voor die mijn, is mensen te vinden. In de regio Quebec zijn er duizenden mijnwerkers tekort. Wij stellen er nu zelfs een veertigtal mensen uit Tunesië tewerk. Kerngegevens Nyrstar (in miljoenen euro) H1 2011 H1 2010 2010 2009 Opbrengsten 1.622 1.277 2.696 1.664 Onderliggende EBITDA 123 93 207 93 Groepswinst 20 25 72 10 Wpa 0,17 0,22 0,73 0,14 Mijnproductie Zinkconcentraat ('000 ton) 79,0 34,0 84,0 0,0 Goud ('000 troy ounces) 13,3 0,0 4,7 0,0 Smeltproductie Zinkmetaal ('000 ton) 561 530 1.076 809 Loodmetaal ('000 ton) 111 97 198 227 Je mag niet vergeten dat de mijnbouw heel snel aan het groeien is en dus worden er goede lonen betaald. Wat wij er tekort hebben, zijn niet in de eerste plaats ingenieurs, maar gewone mijnwerkers. In Quebec zijn, alles bij elkaar, enkele duizenden mijnwerkers tekort. In Peru of Chili bv., heb je dat probleem niet. Daar zijn het vooral geologen en ingenieurs waar wij naar op zoek zijn. Voorlopig kunnen wij nog niet zeggen dat de opstart van Langlois vertraging heeft opgelopen, maar het is duidelijk dat wij het van nabij moeten opvolgen. Bij elke opstart heb je wel te maken met problemen. Daarom moet je ook niet teveel mijnen tegelijk in opstartfase hebben. VFB Hoe belangrijk is de prijs van zink voor Nyrstar? Junck Er zijn twee dingen. Vooreerst lag de gemiddelde zinkprijs in 2011 slechts ongeveer 50 dollar lager dan het jaar voordien, rond 2.150 dollar tegenover zo n 2.200 dollar in 2010. De volatiliteit is gestegen voor alle metalen. Dat heeft te maken met de perceptie. De meeste mensen die met metalen werken, stellen vast dat de prijs vandaag niet meer bepaald wordt door vraag en aanbod, maar door het marktsentiment. Vergeet ook niet dat de prijs van ons aandeel een correlatie vertoont van 80 procent met de zinkprijs. Stel dat de zinkprijs, bij gelijkblijvende koers van de euro tegenover de dollar, op 1.900 dollar per ton ligt en hij stijgt naar 2.000 dollar. Dan heb je een prijsstijging van ongeveer 5 procent. Voor ons betekent dat pakweg 40 miljoen euro meer winst op jaarbasis. Bij een koerswinstverhouding van iets meer dan vier, mag de marktkapitalisatie dan stijgen met 170 miljoen euro. En wij hebben 170 miljoen aandelen. Dat betekent dat de aandelenkoers met 1 euro mag stijgen. Toen de zinkprijs 1.900 dollar per ton bedroeg, noteerde ons aandeel rond 5,5 euro. Een stijging van de aandeelprijs met één euro komt dan neer op een kleine 20 procent koersstijging. Natuurlijk moet je ook rekening houden met de koers van de dollar tegenover de euro. Als de euro stijgt, gaat ook de zinkprijs in dollar meestal hoger. De prijs van de metalen wordt vandaag bepaald door het marktsentiment. Maar fundamenteel heeft een wijziging van de zinkprijs met 5 procent een impact van 20 procent op de koers van ons aandeel. En wij worden gevoeliger aan de zinkprijs, naarmate wij meer zinkmijnen kopen. De zinkprijs is wel lager dan de marginale kosten voor de zinkproductie in China. Dat verklaart waarom er een bodem is van ongeveer 1.900 dollar per ton. interview 6 december 2011 www.nyrstar.com Januari 2012 23