Nederlandse staatsobligaties

Transcriptie

1 Agentschap ministerie van Financiën Nederlandse staatsobligaties 2005 Dutch State Treasury Agency

2

3 Agentschap ministerie van Financiën Nederlandse staatsobligaties 2005 Dutch State Treasury Agency

4 De cijfermatige informatie is afgesloten op 7 januari Colofon Ontwerp Debora Goedewaagen, Den Haag Druk Drukkerij Ando bv, Den Haag Bindwerk Bosboom Binders, Den Haag Illustraties Voor de illustraties in dit jaarbericht is gekozen voor het afbeelden van werken van de kunstenaar M.C. Escher ( ). Escher zag zichzelf liever als graficus dan als kunstenaar. Hij zocht in zijn werk naar regelmaat in de wereld en speelde met schijnbare zekerheden van twee- en driedimensionale weergaven en zwaartekracht. Zijn gravures verbeelden onmogelijke constructies, studies van oneindigheid of geometrische patronen die geleidelijk transformeren. Het werk bevat een sterk mathematische component en veel wetenschappers gebruiken zijn prenten om hun theorieën te verduidelijken. De houtgravure op de omslag, Drie bollen I (279x 169 mm, september 1945), is één van zijn pogingen om de ruimtelijke illusie door te prikken. Er zijn platte vlakken afgebeeld. De netwerken van ellipsen suggereren de bolvorm. Op iedere illustratiepagina staat een deel van zijn werk Metamorphose III, een bijna zeven meter lange houtsnede die werd vervaardigd als wanddecoratie voor het Haagse postkantoor. Hierop zijn transformerende geometrische figuren afgebeeld. Mathematische patronen van in elkaar grijpende figuren zien we ook in de zogenaamde Regelmatige vlakverdelingen op pagina 22 en 38. Voor de prent Omhulsel op pagina 10 stond Eschers vrouw Jetta model. Escher maakte deze gravure in de periode dat hij experimenteerde met inversie, waarbij driedimensionale ruimten en figuren zowel hol als bol lijken te zijn. In de prent Andere wereld op pagina 30 speelt Escher met de regels van het perspectief en wordt hetzelfde tafereel vanuit verschillende gezichtspunten weergegeven. Illustraties: 2004 The M.C. Escher Company b.v. Baarn Holland. Alle rechten voorbehouden. issn

5 Ter introductie De Nederlandse economie is over haar dieptepunt heen. De groei van de wereldeconomie loopt dit jaar weliswaar enige vertraging op, maar blijft desondanks historisch hoog. De verwachting is dat de wereldeconomie vanaf 2006 weer beter presteert. Aangezien de export momenteel de motor is van de Nederlandse economie, vertraagt tijdelijk ook hier de groei. Ondanks deze groeipauze, laat het emu-saldo in 2005 een verbetering zien. Nederland plukt daarmee de vruchten van het structuurversterkende beleid dat de afgelopen jaren is ingezet. Dergelijk beleid zorgt er bovendien voor dat, wanneer de groei van de wereldeconomie weer aantrekt, Nederland zich in een goede uitgangspositie bevindt om hiervan optimaal te profiteren. Het Agentschap heeft de afgelopen jaren een belangrijke ontwikkeling doorgemaakt en is geworden tot een slagvaardige en professionele organisatie. Het kader voor risicomanagement vormt de belangrijkste pijler van het schuldbeleid van de Nederlandse Staat. In dit kader past dat het Agentschap steeds een bedrijfsmatige analyse maakt van marktontwikkelingen en mogelijke financieringsinstrumenten en zijn beleid hierop afstemt. Vanwege het snel en slagvaardig handelen, heeft het Agentschap een goede naam verworven in de markt. Hiernaast is het Agentschap sterk gericht op de buitenwereld en gaat actief de dialoog aan met marktpartijen en beleggers. Het Agentschap heeft hierdoor een reeks van beleidswijzigingen kunnen doorvoeren die nauw aansluiten bij de trends en ontwikkelingen in de markt. Bovendien heeft het enkele nieuwe producten aan het uitgifte-instrumentarium toegevoegd. Dergelijke vooruitgang is goed voor de markt en het Agentschap, maar vooral voor de Nederlandse belastingbetaler, die profiteert van het feit dat een efficiëntere financieringswijze de begroting ontlast. De ingeslagen weg zal de komende jaren worden vervolgd. Ontwikkelingen in het financieringsbeleid zullen daardoor meer het karakter hebben van een evolutie dan een revolutie. Het kan als een voortdurende uitdaging worden gezien marktontwikkelingen tijdig te zien aankomen en deze, waar mogelijk en verstandig, vóór te zijn. In die uitdaging past het uitstekend dat het Agentschap nadenkt over of, en zo ja, hoe in bepaalde marktbehoeftes kan worden voorzien, en hoe de sturing op risico kan worden geoptimaliseerd. De dynamiek van de

6 financiële markten biedt natuurlijk steeds nieuwe mogelijkheden. Het spreekt voor zich dat als zich kansen en uitdagingen voordoen, het Agentschap deze met onverminderd enthousiasme zal aangrijpen. Erik Wilders, Agent van het ministerie van Financiën

7 Inhoud Hoofdstuk 1 Economie en financiële markten 1.1 De Nederlandse economie Europese en mondiale economische ontwikkelingen Kapitaalmarkt 16 Hoofdstuk 2 Het financieringsbeleid in Schulduitgifte in Renteswaps Primary Dealergroep in Prolongatie permanente inkoopfaciliteit Amsterdam mts Systeem 29 Hoofdstuk 3 Geldmarkt 3.1 dtc uitgifte in De geldmarktbenchmark Single Market Specialists Geldmarkttarieven 35 Hoofdstuk 4 Het Agentschap: van opbouw naar uitbouw 4.1 Van bellen met de bank naar order van de klant Van 50 guldenleningen naar 15 euroleningen Van kasgeldbeheer naar portefeuillebeheer Van risicomijdend naar risicomanagement Van opbouw naar uitbouw 44 Bijlagen 1 Verschillende schuldbegrippen 47 2 Kenmerken van de Nederlandse staatsschuld 48 3 Strips 50 4 Uitgiftetechnieken 51 5 Clearing en settlement 53 6 Fiscale aspecten van beleggingen in staatsschuld 55 7 Wettelijk kader en verantwoording 56 8 Organigram 58 9 Algemene informatie Primary dealers in

8 Statistische informatie 1 Rentelasten staatsschuld in 2003, 2004 en Verloop van de gevestigde schuld in Emissies voor de dekking van de reguliere financieringsbehoefte in 2003 en Portefeuille renteswaps 67 5 Nationale Schuld naar gevestigde en vlottende schuld Vlottende schuld naar niveau Gevestigde schuld naar rentevoet Gevestigde schuld naar looptijd Kerngegevens staatsleningen in Jaarlijkse rente en aflossingen, Rendementsontwikkeling

9

10 Omhulsel, litho, mei 1955 Houtsnede, gedrukt van vier blokken; 345x235 mm Metamorphose III, 1967/ 68 Houtsnede, gedrukt op zes aan elkaar gemonteerde linnen bladen; 192x6800 mm

11 Economie Hoofdstuk 1 en financiële Het komend jaar ziet de economische situatie voor Nederland er weer iets rooskleuriger uit. De groei van de wereldeconomie zwakt weliswaar licht af, maar blijft desondanks historisch hoog. In combinatie met de structuurversterkende maatregelen van het kabinet geeft dit een impuls aan de Nederlandse economie. Hoewel de hoge olieprijs en de duurdere euro de groei in 2005 waarschijnlijk nog enigszins beperken, trekt deze naar verwachting in 2006 verder aan. markten 1.1 De Nederlandse economie De Nederlandse economie klimt langzaam uit het dal. De economische groei bedroeg in /2%, maar loopt in 2005 iets terug mede door de hoge olieprijs en zwakke dollar. In 2006 trekt de groei verder aan, maar als de olieprijs tijdig zakt en het vertrouwen in de Amerikaanse economie weer toeneemt, kan het herstel voorspoediger verlopen. Evenals andere Europese landen heeft Nederland een periode van zeer lage economische groei achter de rug. De groei was zelfs enige tijd negatief en wel zodanig dat officieel sprake was van een recessie. Een belangrijke oorzaak van de lage economische groei in Nederland was de wereldwijde neergang in de conjunctuur. Zo werd Nederland, als kleine open economie met een grote exportsector, hard getroffen door het inzakken van de wereldhandel en de hoge eurokoers. In de afgelopen periode is het herstel in de wereldeconomie weer op gang gekomen en hoewel momenteel enige vertraging optreedt, wordt algemeen verwacht dat dit herstel zich doorzet. Nederland klimt uit dal......na wereldwijde neergang... Op zichzelf verklaren de conjuncturele ontwikkelingen nog onvoldoende waarom de prestaties van de Nederlandse economie zo sterk verslechterden. De belangrijkste verklaring hiervoor ligt in het feit dat de Nederlandse economie ook enkele structurele problemen kent. De krachtige economische groei in de tweede helft van de jaren 90 zorgde voor een bijzonder krappe arbeidsmarkt en een snelle toename van de arbeidskosten. Aangezien de productiviteitsgroei hierbij achterbleef, resulteerde dit in een sterke stijging van de arbeidskosten per eenheid product en verslechterde de concurrentiekracht van de Nederlandse bedrijven. De loonstijging bleef ook in 2001 en 2002 hoog terwijl de groei van de arbeidsproductiviteit toen praktisch tot stilstand kwam. De vertraging van de wereldeconomie en de lange remweg van de lonen veroorzaakten een sterke toename van de werkloosheid. Deze steeg van 3,3% in 2001 naar 6,3% in In 2005 zal de werkloosheid minder hard stijgen en naar verwachting uitkomen op 6 3 /4%....en structurele problemen op de arbeidsmarkt

12 Volumegroei BBP in procenten Nederland Eurozone Bron: CPB, EC '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 12 Economie en Inflatie in procenten Nederland Eurozone financiële markten Bron: CPB, EC '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 structuurversterkend beleid ondersteunt herstel Een belangrijke bijdrage aan het herstel van de Nederlandse economie zal worden geleverd door het structuurversterkende beleid dat door de overheid is ingezet. Dit beleid richt zich op een grotere arbeidsparticipatie en een snellere groei van de arbeidsproductiviteit met als doel de internationale concurrentiepositie te verbeteren. Om ervoor te zorgen dat de Nederlandse economie haar groeipotentieel volledig benut, is ook loonmatiging essentieel. Beleid gericht op het stimuleren van het effectieve arbeidsaanbod bevordert een beheerste ontwikkeling van de arbeidskosten, maar de verantwoordelijkheid voor loonmatiging ligt primair bij de sociale partners. hervormingen bevorderen arbeidsmarkt deelname Ten aanzien van de loonmatiging werd in 2003 met de sociale partners overeengekomen dat de lonen in 2004 en 2005 niet of nauwelijks zouden stijgen. Inclusief de doorwerking van de reeds eerder afgesloten cao s kwam de contractloonstijging in 2004 uit op 1 1 /2%. Recentelijk is over een reeks van maatregelen met de sociale partners een akkoord bereikt waarin is vastgelegd dat de loongroei in 2005 terughoudend zal zijn. Een betere benutting van de arbeidsreserves wordt bereikt door aanpassingen op het terrein van de sociale zekerheid. Hervormingen in de wao, afschaffing van de fiscale facilitering van vut en pre-pensioen en de voorgestelde aanpassingen in de ww bieden de juiste combinatie van prikkels om aan het werk te gaan of te blijven terwijl toch het sociale vangnet behouden blijft. De kosten voor bedrijven worden verder teruggebracht en het vestigingsklimaat wordt gunstiger door een substantiële reductie in de administratieve lasten en een verlaging van de vennootschapsbelasting van 34,5% naar uiteindelijk 30% in Het Nederlandse tarief komt daarmee weer dichterbij het huidige Europese gemiddelde van 32%. De statutaire

13 Bron: CBS Vertrouwen in de Nederlandse economie Consumentenvertrouwen Producentenvertrouwen (linker schaal) (rechter schaal) '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 ' Arbeidskosten per eenheid product index 1995=100 Nederland Eurozone 13 Economie en 120 financiële markten Bron: CPB '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 tarieven in landen als Duitsland en Frankrijk bedragen momenteel respectievelijk 38,3% en 34,3%. Met het aantrekken van de economische groei zal ook de budgettaire situatie geleidelijk verbeteren. Door een reeks van forse financiële tegenvallers is het begrotingssaldo in de afgelopen jaren in snel tempo achteruit gehold en overschreed Nederland in 2003 de tekortgrens van 3% uit het verdrag van Maastricht met 0,2 procentpunt. Dit is een beduidend andere situatie dan in 1999 en 2000 toen er nog sprake was van begrotingsoverschotten. In 2004 trad enige verbetering op en liep het tekort terug naar 3% bbp. Dit jaar zal het tekort naar verwachting onder de 2 1 /2% bbp uitkomen. In de komende jaren is een structurele verbetering van het emu-saldo nodig om de schuldpositie terug te dringen, zodat de overheid in de toekomst de extra kosten van de vergrijzing kan opvangen. Om te voorkomen dat de financiële problemen worden afgewenteld op toekomstige generaties heeft de overheid in de afgelopen jaren een reeks van tekortverbeterende maatregelen getroffen. Hoewel ruimte werd gelaten om de automatische stabilisatoren hun werk te laten doen het saldo verslechterde in de periode 2000 tot 2004 met ruim 4 procentpunten is via het beleidspakket zicht geboden op een gezonde en houdbare budgettaire positie. budgettaire situatie verbetert De vertrouwensindicatoren van de Nederlandse economie vertoonden in 2004 een licht herstel. Weliswaar zorgden gewijzigde economische vooruitzichten tegen het einde van het jaar voor een terugslag, maar zowel consumenten als producenten waren gemiddeld over de afgelopen maanden iets gunstiger gestemd dan een jaar geleden.

14 EMU-saldo in procenten van het BBP Nederland Eurozone Bron: CPB, EC '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 14 Economie en EMU-schuldquote in procenten van het BBP Nederland Eurozone financiële markten Bron: CPB, EC '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 ' Europese en mondiale economische ontwikkelingen tijdelijke vertraging in mondiale groei......opgaande lijn in 2006 hervat Na de conjuncturele inzinking die inzette in 2001, groeide de wereldeconomie in 2004 met 5%. De groei was net iets hoger dan tijdens de hoogconjunctuur in 2000 en daarmee de hoogste in twintig jaar. Naar verwachting zal de mondiale groei in 2005 tijdelijk afzwakken. Redenen voor de groeipauze zijn de hoge olieprijs, het ontbreken van verdere belastingverlagingen in de VS en de maatregelen in China ter voorkoming van een oververhitting van de economie. Gedurende het afgelopen jaar was de economische groei het hoogst in de opkomende economieën, waaronder China. De groei in de Verenigde Staten en Japan bedroeg bovendien ruim 4%. Beide landen vertonen naar verwachting in 2005 wederom een gezonde groei, hoewel beduidend minder sterk dan in Een aarzelend herstel dient zich eveneens aan in de eurozone. Hier lag de economische groei in 2004 rond de 2%. In 2005 treedt waarschijnlijk ook hier enige groeivertraging op, maar de opgaande lijn wordt in 2006 hervat. De economische prestaties van de VS zorgden vorig jaar voor een lichte daling van de Amerikaanse werkloosheid die zich dit jaar voortzet. De afname van de werkloosheid suggereert dat de werkgelegenheidsgroei gedurende het afgelopen jaar gemiddeld hoger was dan de groei van de beroepsbevolking in de VS. In maart en oktober van 2004 kwamen er inderdaad buitengewoon veel banen bij, maar de cijfers in februari en september vielen tegen. In Japan steeg voor het eerst sinds lange tijd de werkgelegenheid weer en daalde de werkloosheid met een 1 /2 procentpunt. Het economisch herstel in de eurozone heeft naar verwachting

15 Finland Spanje België Ierland Luxemburg Oostenrijk Nederland Italië Frankrijk Duitsland Griekenland Portugal Eurozone VS Japan Bron: CPB, EC Begrotingssaldo 2005 eurozone (EMU-saldo), VS en Japan in procenten van het BBP Schuldquote 2005 eurozone (EMU-schuld), VS en Japan in procenten van het BBP Griekenland Italië België Duitsland Frankrijk Oostenrijk Portugal Nederland Spanje Finland Ierland Luxemburg Eurozone VS Japan Bron: CPB, EC Economie en financiële markten eveneens een positieve uitwerking op de arbeidsmarkt. Nadat de werkgelegenheidsgroei in 2003 praktisch tot stilstand kwam, was er in 2004 weer banengroei en trekt deze in de toekomst waarschijnlijk verder aan. Vervolgens wordt in 2006, voor het eerst in vier jaar, een lichte daling van de werkloosheid verwacht. De inflatieverwachtingen hangen onder meer samen met de voorspellingen ten aanzien van de olieprijs. Hoewel het effect van de hoge olieprijs op de inflatie beperkt lijkt, kan gesteld worden dat de inflatie onder normale omstandigheden waarschijnlijk lager zou zijn. Een aanhoudend hoge olieprijs heeft een opwaarts effect op de prijzen. In de VS geldt in 2005 naar verwachting een hogere inflatie dan in 2004 en zien waarschijnlijk pas in 2006, mede onder invloed van de geleidelijke verhoging van de rente, de druk op de prijzen afnemen. Als de olieprijs zich gunstig ontwikkelt en het effect van de geleidelijk stijgende korte rente in de VS op de dollarkoers beperkt blijft, zou de inflatie in de eurozone in de tweede helft van 2005 kunnen afnemen, zodat deze op jaarbasis wellicht net onder de 2% uitkomt. Japan, tot slot, registreerde na een lange periode van prijsdalingen in november 2004 weer enige inflatie. Hiermee is het deflatiegevaar in Japan echter nog niet geweken. De Japanse centrale bank zal daarom voorlopig vasthouden aan het 0%-rentebeleid. olieprijs stuwt inflatieverwachting op......maar lage dollar beperkt inflatie eurozone Als gevolg van de wereldwijde hogere economische groei mag een geleidelijke verbetering van de begrotingsposities worden verwacht. In Japan en de VS is deze verbetering aanvankelijk uiterst beperkt. De tekorten in de meeste lidstaten van

16 Olieprijs (Brent per vat) 2003 & 2004 in dollars Bron: Bloomberg J M M J S N J M M J S N '03 '04 16 Economie en Wisselkoersen 2003 & 2004 eurodollar ($/ ) (linker schaal) dollaryen ( /$) (rechter schaal) financiële markten 1, ,35 1,30 1, , ,15 1,10 1, ,00 Bron: Bloomberg J M M J S N J M M J S N 125 '03 '04 begrotingstekorten in EMU-lidstaten dalen de EU krimpen naar verwachting iets meer. De Europese Commissie voorspelt een verbetering van het gemiddelde emu-saldo van zowel de EU als de eurozone met 0,4 procentpunt ten opzichte van 2004, zodat de gemiddelden dit jaar mogelijk uitkomen op -2 1 /2% bbp. Verwacht wordt bovendien dat het begrotingstekort in Duitsland daalt van bijna 4% bbp in 2004 naar 3 1 /2% bbp dit jaar en dat Frankrijk erin slaagt het tekort terug te brengen tot 3%. Goede prestaties worden wederom geleverd door de Scandinavische landen, die allen behalve Finland buiten de eurozone vallen. In deze landen is nog steeds sprake van flinke begrotingsoverschotten die bovendien naar verwachting in 2005 licht toenemen. 1.3 Kapitaalmarkt rente in Japan raakt hoogste punt in 4 jaar De verbeterde economische vooruitzichten, maar ook de ontwikkeling van de olieprijs en de dollarkoers, hebben gedurende de afgelopen periode de kapitaalmarktrente in Azië, de VS en de eurozone beïnvloed. In Japan voerde in de eerste helft van 2004 de geleidelijke verbetering van de economie de boventoon. De economische groei die is ingezet in 2003 lijkt zich door te zetten. Op basis van de positieve economische cijfers bereikte het rendement op Japanse 10-jarige staatsleningen in juni 2004 met 1,9% het hoogste niveau sinds 4 jaar. Later in het jaar boette het optimisme door lagere groeicijfers aan kracht in en daalde dit rendement uiteindelijk naar 1,4%. Ook de Amerikaanse economie presteerde in het afgelopen jaar beduidend beter dan daarvoor, maar het economisch herstel verliep niet vlekkeloos. Vooral het

17 Rente op 10-jaars staatsleningen 2004 in procenten Nederland VS 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 Bron: Bloomberg J F M A M J J A S O N D Spread 2- en10-jaars rente 2004 in procenten Nederland VS 17 Economie en 2,6 financiële markten 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 Bron: Bloomberg J F M A M J J A S O N D grillige verloop van de werkgelegenheidsgroei was bepalend voor de stemming op de financiële markten en speelde een belangrijke rol bij de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente in de VS. Deze laatste fluctueerde behoorlijk in reactie op de sterk wisselende werkgelegenheidscijfers. Voorts had in de tweede helft van het jaar het remmende effect van de hoge olieprijs op de economie een daling van de kapitaalmarktrente tot gevolg. De terughoudende reactie van de Amerikaanse overheid op de dalende dollar stuwde de kapitaalmarktrente echter weer op. Ten opzichte van een jaar geleden ligt de rente op Amerikaanse 10-jarige staatsleningen nu ongeveer op een vergelijkbaar niveau. In combinatie met de hogere korte rente als gevolg van de renteverhogingen door de Federal Reserve is de rentecurve in de VS nu aanzienlijk vlakker dan een jaar geleden. rentecurve VS aanzienlijk vlakker Gedurende het jaar was er gemiddeld genomen een sterke correlatie tussen de bewegingen op de kapitaalmarkt in de VS en de eurozone. Wisselende signalen over het economische herstel in de VS misten hun uitwerking niet op de kapitaalmarktrente in de eurozone. Naast de negatieve invloed van de hogere olieprijs heeft de eurozone te kampen met een historisch hoge eurokoers die de concurrentiepositie onder druk zet. Zodoende is de 10-jaars kapitaalmarktrente weer onder de 4,0% gekomen. Met name aan het einde van het jaar toen de euro ten opzichte van de dollar flink duurder werd, is de kapitaalmarktrente in de eurozone sterk gedaald. Als gevolg van de lagere lange rente en een nauwelijks gewijzigde korte rente is ook in de eurozone de steilheid van de rentecurve iets afgenomen. De verandering is echter veel kleiner dan in de VS. rente in eurozone sterk gedaald

18 Een interessante ontwikkeling in de eurozone betreft de krappe swapspreads. De 18 swaprente is de vaste lange rente waartegen marktpartijen bereid zijn een variabele korte rente te ruilen. Een tegenpartij kan ervoor kiezen om de vaste lange rente te ontvangen en de variabele korte rente te betalen óf andersom. Het verschil tussen de vaste lange rente van de swap en de rente op een staatsobligatie met vergelijkbare looptijd wordt de swapspread genoemd. In 2003 was reeds sprake van zeer kleine swapspreads. Veel marktpartijen hadden verwacht dat de swapspreads verder swapspreads in 2004 weer zou toenemen, maar in tegenstelling daartoe zijn deze afgenomen in 2004 juist verder gekrompen. Eén factor die kan leiden tot een kleinere swapspread is een groter aanbod van staatsleningen. Een dergelijke ontwikkeling stuwt de staatsrentecurve op. Dit is gebruikelijk als er sprake is van een stagnerende economie en toenemende overheidstekorten. Doorgaans nemen de swapspreads echter weer toe als de economie herstelt en de overheidsfinanciën verbeteren. Verder spelen ook de lage risicopremies van dit moment een belangrijke rol. De hoge liquiditeit in combinatie met de lage volatiliteit in de financiële markten beperkt het rendement op obligaties. Het gevolg is dat veel beleggers neigen naar obligaties met een hoger rendement en een lagere kredietwaardigheid. De grotere vraag naar risicovoller papier zet de risicopremies onder druk en verkleint de swapspreads. Economie en financiële markten institutionele wijzigingen beïnvloeden de markt Naast tijdelijke conjuncturele ontwikkelingen spelen mogelijk ook structurele factoren een rol bij de huidige krappe swapspreads. Zo beperkt het toegenomen gebruik van onderpand het risico van swaps en zet daarmee de swapspreads onder druk. Hiernaast leiden de ontwikkelingen die in 2005 en latere jaren plaatsvinden op het terrein van toezicht en verslaglegging mogelijk tot veranderingen in vraag en aanbod op de swapmarkt die een blijvende invloed kunnen hebben op de swapspreads. Zo beschrijft het Financieel Toetsingskader (ftk) van de met De Nederlandsche Bank (dnb) gefuseerde Pensioen- en Verzekeringskamer, een vernieuwde vorm van toezicht op de pensioenfondsen en verzekeraars in Nederland. De ontwikkeling van dit toetsingskader kwam de afgelopen tijd in een stroomversnelling omdat de financiële positie van veel pensioenfondsen was verslechterd. Het ftk maakt beter toezicht mogelijk op de financiële positie van pensioenfondsen en verzekeraars. Het vernieuwde toezicht zal waarschijnlijk het marktgedrag van de pensioenfondsen en verzekeraars veranderen.

19 Financieel Toetsingskader De filosofie achter het bedrijfseconomisch toezicht is bescherming van de deelnemer. De deelnemer moet er redelijkerwijs vanuit kunnen gaan dat het pensioen waarvoor hij spaart ook daadwerkelijk wordt uitgekeerd. Elke instelling is en blijft verantwoordelijk voor verstandig financieel risicobeheer en voldoende kapitaaldekking van haar verplichtingen. Het FTK maakt de relatie tussen beschikbare middelen en aangegane verplichtingen transparanter en biedt daarmee een instrument om de financiële positie van pensioenfondsen en verzekeraars adequaat te beoordelen. Modernisering van het toezicht is geheel in lijn met ontwikkelingen in de rest van de financiële wereld. Gezien de omvangrijke pensioensector in Nederland is het bijna vanzelfsprekend dat Nederland het voortouw neemt bij de organisatie van goed risicomanagement op pensioengebied. 19 Economie en financiële markten Het FTK kent op hoofdlijnen twee verschillende toetsen: Ten eerste, de solvabiliteitstoets. Hierbij wordt getoetst of een instelling op korte termijn aan haar verplichtingen kan voldoen. De verhouding tussen bezittingen en verplichtingen, de zogenaamde dekkingsgraad, wordt vergeleken met de vereiste dekkingsgraad. Om te berekenen of de dekkingsgraad aan het vereiste niveau voldoet heeft DNB een standaard methode ontwikkeld. Een belangrijke verandering ten opzichte van de oude systematiek is dat de waarde van bezittingen en verplichtingen wordt bepaald op marktwaarde; voor de verplichtingen betekent dit onder meer dat niet langer wordt uitgegaan van een vaste rekenrente (4%), maar van een rentetermijnstructuur. Voor een standaard pensioenfonds bedraagt de vereiste dekkingsgraad 130%. Om aannemelijk te maken dat op korte termijn aan de verplichtingen wordt voldaan kan, naast de gestandaardiseerde methode, een intern model worden gehanteerd, mits dat is goedgekeurd door DNB. Het model moet voor verzekeraars 99,5% en voor pensioenfondsen 97,5% zekerheid bieden dat, gemeten over een periode van één jaar, de verplichtingen gedekt zijn. In het kader van de solvabiliteit wordt tevens getoetst of de premies kostendekkend zijn. Ten tweede, de continuïteitsanalyse. Hierbij wordt getoetst of een instelling bij realistische lange termijnscenario's ook in de toekomst aan haar verplichtingen of, anders gezegd, aan de solvabiliteitstoets kan blijven voldoen. Elke instelling moet voor 2008 tenminste één continuïteitsanalyse uitvoeren. Daarnaast kan DNB op elk moment om een analyse vragen. Bij wet is bepaald dat als de dekkingsgraad achterblijft bij de vereiste dekkingsgraad, de instelling een herstelplan moet indienen om binnen een herstelperiode van ten hoogste 15 jaar de dekkingsgraad op het vereiste niveau te tillen. Indien de dekkingsgraad van een pensioenfonds echter lager is dan 105%, heeft de instelling maximaal 1 jaar de tijd om tenminste dit niveau te bereiken. Het wetsvoorstel voor de Pensioenwet (waarin het financiële toezicht zal worden vastgelegd) is voorzien voor Het toetsingsinstrument wordt per 2006 operationeel, maar pensioenfondsen hebben de mogelijkheid eerder over te gaan op dit regime. Tot de implementatie van Solvency II (dat in Europees verband wordt ontwikkeld) geldt het toetsingskader ook voor verzekeraars.

20 20 Economie en financiële markten Een andere wijziging die van invloed zal zijn op het gedrag van partijen in de financiële markten betreft de nieuwe rapportageverplichtingen. Sinds 1 januari 2005 moeten beursgenoteerde ondernemingen binnen de EU rapporteren conform de International Financial Reporting Standards (ifrs). Ook buiten de EU worden de ifrs gehanteerd, bijvoorbeeld in Australië, Rusland en Zuid- Afrika. Doordat deze regels bovendien grotendeels overeenkomen met de Amerikaanse boekhoudregels, de zogenaamde us gaap, vindt op mondiaal niveau harmonisatie plaats. De ifrs stellen eisen aan de boekhoudkundige verwerking van leningen, derivaten en zogenaamde hedge-transacties die sterk afwijken van de huidige voorschriften. Mogelijk wordt hierdoor niet alleen de verslaglegging, maar ook het gedrag van beursgenoteerde afnemers van staatsleningen, voornamelijk banken, beïnvloed. uitgifte eurozone daalt door lagere tekorten eurozone landen geven nieuwe producten uit De verwachting ten aanzien van de kapitaalmarktuitgifte, is dat de landen van de eurozone in 2005 samen iets minder staatsleningen zullen uitgeven dan in In totaal wordt in 2005 naar verwachting 580 miljard euro aan staatsleningen uitgegeven ten opzichte van 607 miljard euro in Met name de lagere financieringsbehoefte van Frankrijk en Duitsland (een daling van in totaal 33 miljard euro), is hiervoor verantwoordelijk. De daling wordt grotendeels veroorzaakt door de sterke verbetering die beide landen verwachten in hun overheidsfinanciën. Een opvallende ontwikkeling in de kapitaalmarktuitgifte van de eurozone landen is voorts de uitbreiding van het aantal producten dat gebruikt wordt voor staatsschuldfinanciering. Veel van de grotere emitterende landen kiezen er bewust voor om diversificatie aan te brengen in hun financieringsinstrumenten. Een groter deel van de uitgifte komt hierdoor terecht in nieuwe producten zoals aan inflatie geïndexeerde leningen. Enkele overheden hebben bovendien aangekondigd dat de mogelijkheid bestaat dat ze papier gedenomineerd in vreemde valuta zullen uitgeven. Uiteraard kunnen wijzigingen in het aanbod optreden door onder meer de budgettaire ontwikkelingen gedurende het jaar.

21 International Financial Reporting Standards De International Financial Reporting Standards (IFRS) deelt leningen, afhankelijk van het soort lening en het doel waarvoor deze worden aangehouden, in verschillende categorieën in: held to maturity, available for sale, trading en originated loans and receivables. Het voorschrift IAS 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement bevat per categorie eisen voor administratieve verslaglegging. 21 Economie en financiële markten Leningen die worden aangehouden tot het einde van de looptijd ( held to maturity ), worden verantwoord op basis van amortised cost (effectief rendement). Bij voortijdige verkoop geldt een strenger regime dan voorheen. Leningen die mogelijk voor het einde van de looptijd worden verkocht moeten worden geclassificeerd als zijnde available for sale of beschikbaar voor trading. Beide type leningen moeten worden gewaardeerd tegen marktwaarde, maar er wordt verschillend omgegaan met het boeken van de waardemutatie. De waardemutatie bij trading (leningen die doorgaans korter worden vastgehouden), is onderdeel van het resultaat. De waardemutatie bij available for sale - leningen wordt daarentegen direct in het eigen vermogen geboekt. De laatste categorie leningen in de IFRS betreft de originated loans and receivables. Dit zijn leningen die rechtstreeks zijn verkregen van de uitgevende instelling. Ze zijn onder te verdelen in twee subcategorieën: not held for trading en held for trading. Leningen not held for trading worden verantwoord op basis van amortised cost. Leningen in deze categorie kunnen na een bepaalde periode vrij verkocht worden. Leningen in de categorie held for trading worden verantwoord op basis van hun marktwaarde. De waardemutatie maakt onderdeel uit van het resultaat. De manier waarop leningen worden verantwoord is van invloed op de liquiditeit en daarmee de financieringskosten. Als bijvoorbeeld alle staatsleningen in de categorie held to maturity zouden worden geplaatst kan dit negatieve consequenties hebben voor de inkoopfaciliteit van het Agentschap. Leningen in de categorie held to maturity hebben weliswaar als voordeel dat fluctuaties in de marktwaarde niet zichtbaar worden in het resultaat of het vermogen, maar ze zijn niet flexibel. De IFRS schrijft voor dat als één lening uit een portefeuille die is geclassificeerd als held to maturity toch voortijdig wordt verkocht alle andere leningen in deze portefeuille tegen marktwaarde moeten worden gewaardeerd. Dit leidt potentieel tot grote schommelingen in het vermogen of in het resultaat en kan het onaantrekkelijk maken om via de inkoopfaciliteit leningen aan de Staat te verkopen. Voorts schrijft IAS 39 voor dat derivaten op basis van marktwaarde worden verantwoord. De waardemutatie is onderdeel van het resultaat. Ook in het geval van zogenaamde hedge accounting wordt de waardemutatie van betrokken (derivaten)transacties verantwoord via de resultatenrekening. Mits is voldaan aan de administratieve vereisten en indien de waardemutatie 80% tot 125% van de fluctuatie van de waarde van een andere transactie neutraliseert mag hedge accounting worden toegepast. Dit betekent dat de waardemutaties van de hedge en van de bijbehorende transactie gesaldeerd in het resultaat verantwoord worden. Alleen als sprake is van een perfecte hedge zijn de waardemutaties van de transacties precies even groot en tegengesteld, waardoor er geen effect is op de resultatenrekening. In alle andere gevallen komt een verschil in waardemutatie tot uitdrukking in de resultatenrekening. Voor zover derivaten, al dan niet als onderdeel van een hedge, voorheen op basis van amortised cost werden verantwoord leidt dit tot grotere bewegingen in het resultaat. Hierdoor kunnen bepaalde transacties zoals b.v. een geswapte staatslening mogelijk minder aantrekkelijk worden.

22 Regelmatige vlakverdeling f61, litho, mei 1957 Metamorphose III, 1967/ 68 Houtsnede, gedrukt op zes aan elkaar gemonteerde linnen bladen; 192x6800 mm

23 Het In 2005 geeft de Staat nieuwe leningen uit met looptijden van 3, 5 en 10 jaar. Hiernaast wordt de in oktober 2004 uitgegeven 5-jarige lening in de eerste helft van 2005 opgehoogd tot minimaal 10 miljard euro. De totale financieringsbehoefte van de Staat bedraagt in miljard euro en wordt gedekt op de kapitaalmarkt én de geldmarkt. De geldmarktportefeuille zal in 2005 iets toenemen tot juist boven de 20 miljard euro. Als gevolg hiervan beloopt het kapitaalmarktberoep het komende jaar tussen de 32 en 38 miljard euro. In aanvulling hierop wordt in beperkte mate gebruik gemaakt van swaps om het gewenste risicoprofiel in 2006 en latere jaren te bereiken. financieringsbeleid in Schulduitgifte in 2005 De totale financieringsbehoefte van de Nederlandse Staat komt voor 2005 naar verwachting uit op 56 miljard euro. Dit bedrag is de optelsom van de geldmarktportefeuille ultimo 2004, de aflossingen van leningen uit de schuldportefeuille en het geraamde begrotingstekort. De ultimostand 2004 van de geldmarktportefeuille komt uit op ruim 17 miljard euro, circa 5 miljard minder dan per ultimo De aflossingen van kapitaalmarktleningen bedragen dit jaar circa 25 miljard euro. Dit is een duidelijke stijging ten opzichte van 2004 toen een bedrag van 19 miljard euro aan leningen ten einde liep. In 2004 was echter sprake van een relatief laag bedrag aan aflossingen. De omvang van de aflossingen in 2005 ligt meer in lijn met de gemiddelde omvang in voorgaande en daaropvolgende jaren. Het tekort van het Rijk bedraagt dit jaar op kasbasis naar verwachting 14 miljard euro en stijgt daarmee licht ten opzichte van De toename is onder meer het gevolg van de aankoop van het gasnet door de Nederlandse Staat. De totale financieringsbehoefte zal worden gedekt met uitgifte op zowel de geld- als kapitaalmarkt. financieringsbehoefte neemt toe door aflossingen Een belangrijk onderdeel van het risicomanagement van de Nederlandse Staat is sturing op het basisrisicobedrag. Dit is het bedrag dat jaarlijks is blootgesteld aan renterisico en betreft het deel van de schuld dat opnieuw moet worden gefinancierd plus de renteherzieningen van de swapportefeuille. Om te onderstrepen dat het enkel gaat om risico voortvloeiend uit herfinancieringen en swaps, en niet uit het geraamde begrotingstekort, wordt gesproken van het basisrisicobedrag. Het basisrisicobedrag is vastgesteld op 9% bbp per jaar. Door uit te gaan van een vast percentage van het bbp is de mate waarin renteveranderingen de begroting kunnen beïnvloeden begrensd. Rekening houdend met de markttechnische randvoorwaarden worden geld- en kapitaalmarktleningen zo uitgegeven dat het gewenste basisrisicobedrag voor 2006 en latere basisrisicobedrag rentewijzigingen

24 Totale financieringsbehoefte 1 in miljarden euro s Opbouw Kapitaalmarkt 18,8 24,7 Geldmarkt ultimo voorgaand jaar 22,3 17,4 Tekort 9,8 14,0 Totaal 50,9 56,1 Dekking Kapitaalmarkt 33,5 36,0 Geldmarkt ultimo lopend jaar 17,4 20,1 Totaal 50,9 56,1 1 Ramingen gebaseerd op Miljoenennota 2005 en voorlopige resultaten Het financieringsbeleid in 2005 Basisrisicobedrag in miljarden euro s 2005 Aflossingen Kapitaalmarkt 24,7 Geldmarkt ultimo voorgaand jaar 17,4 Swaps -0,1 Totaal 42,0 BBP 474,0 Basisrisicobedrag % BBP 9% jaren zo dicht mogelijk wordt benaderd. De swapportefeuille maakt vervolgens finetuning op het basisrisicobedrag mogelijk zonder dat aanpassing van de leningenportefeuille nodig is. uitgifte bepaalt risico 2006 Dit jaar wordt naar verwachting 36 miljard euro aan nieuwe kapitaalmarktleningen uitgegeven. Een wijziging in het tekort leidt in eerste instantie tot een aanpassing van het kapitaalmarktberoep. Omdat de hoogte van het tekort een onzekere factor is, wordt een marge aangehouden voor de verwachte omvang van het kapitaalmarktberoep. Het beroep kan uitkomen tussen de 32 en 38 miljard euro. Bij grote aanpassingen in het tekort of veranderingen die pas laat in het jaar plaatsvinden, kan de ruimte om deze op te vangen binnen de marge van het kapitaalmarktberoep ontbreken. In dat geval wordt het geldmarktberoep gebruikt als buffer en zal de geldmarktportefeuille als gevolg daarvan toe- of afnemen. beperkte toename geldmarkt De omvang van de geldmarktportefeuille per ultimo 2004 bedroeg 17,5 miljard euro. Gelet op de bufferfunctie van de geldmarktportefeuille is het wenselijk de ultimostand dit jaar enigszins te verhogen tot juist boven de 20 miljard euro. Dit bedrag zal in 2006 opnieuw moeten worden gefinancierd. De kapitaalmarktaflossingen in dat jaar bedragen 26 miljard euro. De aflossingen samen met het beoogde geldmarktberoep van ruim 20 miljard euro overstijgen in 2006 het gewenste basisrisicobedrag van 9% bbp dat in dat jaar naar verwachting overeenkomt met 44 miljard euro. Ook in de jaren na 2006 zullen, als gevolg van

25 Aflossingen portefeuille vaste schuld per jaar in miljarden euro's Emissiekalender DSL s in 2005 Maand van Aankondiging Emissie Storting uitgifte (woensdag) (2e dinsdag) (vrijdag) 25 Het financieringsbeleid in 2005 Januari Februari Maart April Mei Juni Juli Augustus geen uitgifte September Oktober November December December is een reservedatum de hogere begrotingstekorten van de afgelopen tijd, de aflossingen toenemen. Om het basisrisicobedrag in 2006 en de jaren erna te kunnen realiseren is daarom een beperkte verlenging van de portefeuille gewenst. Dit gebeurt met behulp van zogenaamde payer swaps waarbij de Staat een lange rente betaalt en een korte ontvangt. payer swaps verlengen portefeuille Het kapitaalmarktberoep bestaat dit jaar uit de uitgifte van drie nieuwe leningen en het ophogen van een vorig jaar geëmitteerde 5-jarige lening tot tenminste 10 miljard euro. Er komt in ieder geval een nieuwe 3-jarige evenals een 10-jarige lening. Ook wordt in de tweede helft van het jaar een nieuwe 5-jarige lening uitgegeven. De emissie van dsl s vindt gebruikelijk plaats op iedere tweede dinsdag van de maand door middel van een elektronische toonbankveiling. Informatie over de uit te geven lening wordt op de woensdag voorafgaande aan deze veiling bekend gemaakt. Bij de uitgifte van leningen kan de Staat bovendien gebruik maken van de Dutch Direct Auction (dda). Deze veilingtechniek is in 2003 geïntroduceerd en ook in 2004 twee keer met succes toegepast. uitgifte van 3-, 5- en 10-jaars lening 2.2 Renteswaps Naar verwachting zal de Staat dit jaar weer op beperkte schaal gebruik maken van swaps met als doel de looptijd van de portefeuille te verlengen. Dergelijke swaps zijn ook in 2004 ingezet. De inzet van swaps in 2005 is nodig met het oog op de ontwikkeling van het risicobedrag in het jaar Naar de huidige sturen van renterisico met swaps...

26 Het financieringsbeleid inzichten leveren de aflossingen op de geld- en kapitaalmarkt plus de renteherzieningen op de huidige swapportefeuille in dat jaar een basisrisico op dat 26 enkele miljarden boven de beoogde 9% bbp ligt. Dit betekent dat een geringe in 2005 bijsturing van het risicobedrag wenselijk is....voorkomt aanpassing in de uitgifte Momenteel heeft de Nederlandse Staat een swapportefeuille met een nominale omvang van 7,9 miljard euro. Deze portefeuille bestaat zowel uit receiver swaps (contracten waarin de Staat een vaste rente ontvangt en de variabele rente betaalt) als uit payer swaps, (contracten waarin de Staat een vaste rente betaalt en de variabele ontvangt). De swapportefeuille is opgebouwd vanaf In dat jaar werden de eerste swapcontracten afgesloten ten behoeve van de sturing van het risicoprofiel van de schuldportefeuille. De toegevoegde waarde van swaps als instrument binnen het schuldmanagement is dat zij het mogelijk maken het renterisico te wijzigen zonder aanpassingen in de uitgifte. Een dergelijke flexibiliteit is van groot belang, omdat de vrijheidsgraden in het uitgiftebeleid in de praktijk beperkt zijn. De uitgifte betreft immers een beperkt aantal leningen in vooraf vastgestelde looptijden waarin tenminste 10 miljard wordt geëmitteerd. In de jaren 2001 tot en met 2003 hebben swaps een belangrijke bijdrage geleverd aan de verhoging van het basisrisicobedrag. Dit was wenselijk omdat de reguliere uitgifte tot een te laag basisrisicobedrag leidde en een verhoging van dit bedrag lagere rentekosten zou betekenen. In totaal werd daarom in deze periode 3,9 miljard euro aan receiver swaps afgesloten met een looptijd van 10 jaar. swaps verlagen renterisico De kentering van het economisch tij in 2001 heeft met enige vertraging geleid tot een verslechtering van de overheidsfinanciën waardoor de staatsschuld weer een toename vertoont. Dit vertaalt zich in een toenemende financieringsbehoefte en daarmee een hoger renterisico. Daarnaast zorgt de trage groei van het bbp ervoor dat 9% hiervan in absolute omvang achterblijft bij de eerdere verwachtingen. Als gevolg zijn er in 2004 voor het eerst swaps ingezet om de looptijd van de portefeuille te verlengen en de streefwaarde van 9% bbp binnen bereik te houden. In totaal is in 2004 voor 4 miljard euro aan payer swapcontracten afgesloten. Deze swaps hebben een looptijd van 4 jaar omdat dit volgens de inzichten van 2004 zou leiden tot het gewenste basisrisicobedrag voor de periode tot en met Naar huidige inzichten is het resterende basisrisico in 2006 nog één tot enkele miljarden te hoog. Het is daarom wenselijk in 2005 opnieuw contracten af te sluiten waarbij de Staat een vaste rente betaalt en een variabele rente ontvangt.

27 Ranglijst vijf grootste Primary Dealers op basis van afname bij emissies in Fortis Bank 2 ABN AMRO Bank 3 ING Bank 4 Deutsche Bank 5 Credit Suisse First Boston Primary Dealers in 2005 in alfabetische volgorde 27 Primary Dealer Reuters Bloomberg Het financieringsbeleid in 2005 ABN AMRO 02ABNEUR AAEG Barclays Capital BXEG BNP Paribas BNPPEUROGOV BPEG Calyon Citigroup CITIGROUPFI CGEG Credit Suisse First Boston CSBONDAA CSEG Deutsche Bank DBF13 DABB Fortis Bank FORTIS/BE/MENU2 FRTB HSBC CCF HSBCCCFMENU HSED ING Bank INGGOVT INGN JP Morgan Chase JPMNL01 JPGX Morgan Stanley MSNL01 MSEG Société Générale SGGOVT SGSB 2.3 Primary Dealergroep in 2005 De Nederlandse Staat werkt sinds enkele jaren met een groep van Primary Dealers ter facilitering van de uitgifte van staatsleningen en schatkistpapier. Een dertiental Primary Dealers wordt jaarlijks geselecteerd uit een groep geïnteresseerde internationale banken. De selectie gebeurt op basis van een door elke bank op te stellen businessplan. Bepalend in de keuze van Primary Dealer zijn vooral de prestaties van de banken op de primaire en secundaire markt in staatsleningen en schatkistpapier. Een Primary Dealer heeft het recht deel te nemen in de primaire uitgifte van dsl s en dtc s en gebruik te maken van de repo-faciliteit. Doel van deze faciliteit is het garanderen van de liquiditeit van de dsl s die nog niet de minimaal beoogde omvang van 10 miljard euro hebben bereikt. Een soortgelijke faciliteit bestaat eveneens voor dtc s. Hiernaast wordt een Primary Dealer in de gelegenheid gesteld renteswaps af te sluiten met de Staat. Als tegenprestatie zorgt de Primary Dealer voor de promotie en distributie van dsl s en dtc s en bevordert hij de liquiditeit in de markt. Een goede liquiditeit verkleint de spreads tussen Nederlandse en buitenlandse benchmarkleningen, waardoor de Nederlandse Staat goedkoper kan financieren. Dit jaar is er sprake van één nieuwkomer in de groep van Primary Dealers. Na een succesvol jaar als marktspecialist voor dtc s, is hsbc ccf toegetreden als Primary Dealer. Aan de hand Primary Dealers bevorderen liquiditeit in de markt

28 Geografische verdeling secundaire markthandel DSL's 2004 op basis van SMTR Nederland Overig Eurozone VK Overig Europa VS Azië Overig Bron: Primary Dealers 28 Het financieringsbeleid in 2005 Verdeling klanttype secundaire markthandel DSL's 2004 op basis van SMTR Banken Fondsen Interdealer Broker Bedrijven Centrale banken Particulieren Bron: Primary Dealers van de door elke partij afgenomen hoeveelheden wordt jaarlijks de top-5 van Primary Dealers opgesteld. De maandrapportages van de Primary Dealers bieden inzicht in de ontwikkelingen in de secundaire markt. In lijn met de verdergaande internationalisering van de financiële markten vinden dsl s en dtc s steeds meer aftrek in het buitenland. De markt verbreedt zich bovendien naar landen buiten Europa. Voorts valt op dat marktpartijen zich behoorlijk onderscheiden in hun voorkeur voor een bepaalde looptijd. Centrale banken hebben een voorkeur voor leningen met looptijden korter dan 6 jaar. In 2004 bleek dit ook voor banken het geval te zijn. Geografisch gezien neigt vooral Azië sterk naar de korte kant terwijl de VS en Europa eerder langer georiënteerd zijn. De historisch sterke voorkeur van Aziatische beleggers voor kortere looptijden kan onder andere veroorzaakt worden door een relatief groot marktaandeel van centrale bankiers uit deze regio. Zowel in de emu landen als in de VS en Azië is er in 2004 een stijging te zien in het aandeel van korte leningen. 2.4 Prolongatie permanente inkoopfaciliteit De doorlopende inkoopfaciliteit wordt ook dit jaar gecontinueerd. De faciliteit biedt beleggers de mogelijkheid om posities in leningen met een uitstaand bedrag van minder dan 2,5 miljard euro te verkopen aan de Staat. De inkoopfaciliteit is in 2002 gestart om de verhandelbaarheid en liquiditeit van dergelijke leningen te

29 Percentage DSL's met een looptijd korter dan 6 jaar per regio in 2002, 2003, 2004 op basis van SMTR Bron: Primary Dealers Eurozone VS Azië garanderen. Sinds 1999 geeft het Agentschap alleen nog leningen uit die na meerdere uitgiftemomenten een totaal uitstaand bedrag van minimaal 10 miljard euro bereiken. Dit past in het streven om een zo groot mogelijk deel van de totale schuld te concentreren in liquide leningen. In dit kader hebben in 1999 en 2000 grote omruiloperaties plaatsgevonden. Eind 2001 behoorde reeds driekwart van de uitstaande leningen tot het liquide segment. In 2002 steeg dit percentage naar 82% mede door de introductie van de inkoopfaciliteit. Ook in 2003 en 2004 maakten beleggers ruimschoots gebruik van de mogelijkheid om hun posities aan de Staat te verkopen. Hierdoor is het percentage liquide schuld inmiddels is gestegen naar 89%. aandeel grote leningen stijgt naar 89% 29 Het financieringsbeleid in Amsterdam MTS Systeem Het Amsterdam mts Systeem (ams) is een elektronisch handelsplatform dat zorgt voor een adequate prijsvorming van Nederlandse staatsleningen en schatkistpapier. De prijzen op ams worden doorlopend afgegeven door Primary Dealers en Single Market Specialists. Het mts-concept heeft in veel Europese landen vorm gekregen. Het primaire doel van de mts-platforms is het vergroten van de liquiditeit en het verlagen van de transactiekosten op de secundaire markt voor staatsobligaties. Primary Dealers en Single Market Specialists hebben een quoteringsverplichting van tenminste 5 uur per dag op ams. Naast market makers zijn ook de zogeheten market takers (Market Dealers) actief op ams. Zij hebben wel het recht om te handelen op de gequoteerde prijzen, maar kunnen zelf geen prijzen afgeven. Verreweg het grootste deel van het volume komt overigens voor rekening van de market makers. Primary Dealers en Single Market Specialists geven doorlopend prijzen af Behalve een functie op de secundaire markt, heeft ams tevens een rol op de primaire markt bij de uitgifte van dsl s. Sinds 2001 worden de toonbankuitgiftes ( de taps ) via ams gedaan. Daarvoor gebeurde dit via de telefoon. De dda vindt niet plaats via ams. Bij deze techniek wordt de lening immers niet alleen bij Primary Dealers, maar ook bij eindbeleggers geplaatst.

30 30 Andere wereld, januari 1947 Houtsnede, gedrukt van drie blokken; 318x261 mm Metamorphose III, 1967/ 68 Houtsnede, gedrukt op zes aan elkaar gemonteerde linnen bladen; 192x6800 mm

31 Hoofdstuk 3 Geldmarkt Zoals reeds aangegeven in hoofdstuk 2 is beoogd dat de geldmarktportefeuille ultimo 2005 enkele miljarden boven de ultimostand van 2004 uitkomt. Dat houdt in dat dan naar verwachting iets meer dan 20 miljard euro aan dtc s zal uitstaan. Net als voorgaande jaren zal de geldmarktportefeuille bij grote wijzigingen in het tekort of veranderingen die pas laat in het jaar plaatsvinden worden gebruikt als buffer DTC uitgifte in 2005 Naar verwachting zal ultimo 2005 de geldmarktfinanciering uitkomen op ruim 20 miljard euro. Het grootste deel hiervan zal worden gefinancierd door middel van de uitgifte van dtc s, het overige deel wordt met andere geldmarktinstrumenten gefinancierd, zoals deposito s en repo-transacties. De gemiddelde dtc-stand over 2005 ligt naar verwachting aanmerkelijk hoger, op een niveau van 26 tot 29 miljard euro. Dit komt omdat dtc s gedurende het jaar worden ingezet om schommelingen in de financieringsbehoefte glad te strijken. De inkomsten uit kapitaalmarktuitgifte zijn gelijkmatig over het jaar verdeeld, maar de uitgaven bereiken ongeveer halverwege het jaar een piek. Dit wordt vooral veroorzaakt doordat het zwaartepunt van de aflossingen van kapitaalmarktleningen in de eerste helft van het jaar ligt. Het gevolg is dat de dtc-stand in de eerste helft van het jaar toeneemt en gedurende de tweede helft van het jaar weer daalt. DTC s vormen buffer dtc s worden volgens een vooraf bepaalde uitgiftekalender op de markt gebracht. In 2005 worden, zoals gebruikelijk, elke eerste maandag van de maand en elke derde maandag van de maand twee dtc-programma s geveild. In aanvulling op deze regel wordt bij de eerste veiling van ieder kwartaal een extra programma geveild, een nieuw 12-maands programma. Het doelvolume wordt steeds op de woensdag voorafgaand aan de veiling aangekondigd. Op deze manier waarborgt de Staat de transparantie en de continuïteit van de dtc-uitgifte. De dtc s worden uitgegeven via een veiling met een uniforme prijs, die ook wel een Dutch auction wordt genoemd. Bij de veiling wordt gebruik gemaakt van het Bloomberg Auction System (bas). De Primary Dealers en Single Market Specialists kunnen tot een vooraf aangekondigd tijdstip biedingen plaatsen in het systeem. Daarna worden de gevraagde rendementen en bijbehorende hoeveelheden op een rij gezet en wordt bepaald welke hoeveelheid en tegen welk rendement zal worden geplaatst. Alle biedingen onder het toewijzingsrendement worden geheel toegewezen. Biedingen op het toewijzingsrendement worden, afhankelijk van het resterende toe te wijzen bedrag, geheel of gedeeltelijk gehonoreerd. Alle DTC-kalender gepubliceerd

32 Evolutie DTC-portefeuille 2003 in miljarden euro's J F M A M J J A S O N D 32 Geldmarkt Emissiekalender DTC s in 2005 Looptijden DTC s Aankondiging Inschrijving Afwikkeling 3-maands 6-maands 9-maands 12-maands In verband met (nationale) feestdag veiling op dinsdag en settlement op donderdag Nieuwe programma's vet gedrukt uniforme prijs voorkomt winner s curse toewijzingen worden tegen hetzelfde rendement afgerekend. Vanwege deze uniforme prijs wordt de zogeheten winner s curse, waarbij een partij die een hoge bieding doet uiteindelijk een niet marktconforme prijs betaalt, voorkomen. 3.2 De geldmarktbenchmark Na een succesvolle pilot in 2002 en 2003, werd de eonia-geldmarktbenchmark in 2004 definitief onderdeel van het financieringsbeleid van de Staat. Dat betekent dat alle transacties die door het Agentschap worden afgesloten in de geldmarkt

33 worden afgemeten aan de kosten van de optimale geldmarktfinanciering; zo kort mogelijke financiering ofwel financiering tegen het eonia-tarief. Het eonia tarief staat voor European OverNight Index Average en betreft het gemiddelde gewogen tarief waartegen banken onderling daggeldtransacties hebben afgesloten. De benchmark is een uitvloeisel van een in 2001 verricht onderzoek naar een, voor de Nederlandse Staat, optimale financieringswijze in de geldmarkt. Dit onderzoek wees uit dat financiering tegen het eonia-tarief over een periode van circa vier jaar tot zowel de laagste verwachte rentekosten als het laagst verwachte risico oplevert. EONIA tarief als benchmark Geldmarkt Het resultaat van financiering tegen het eonia-tarief ten opzichte van het oude beleid zal van jaar tot jaar verschillen. De resultaten zijn afhankelijk van het renteverschil tussen de rente op dagbasis en de rente die de markt voor een langere termijn vraagt. De rente voor het lenen van lang geld vloeit voort uit de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige rente over daggeld. Daarnaast is sprake van een compensatie voor de onzekerheid over deze tarieven (de termijnpremie). De mate waarin de markt de toekomstige rente op dagbasis over- dan wel onderschat en de omvang van de termijnpremie bepalen het resultaat over een gegeven periode. Onderzoek naar de geldmarktbenchmark wees uit dat over een periode van vier jaar zeer waarschijnlijk een positief resultaat wordt behaald. Dit resultaat is feitelijk de termijnpremie, aangezien over de middellange termijn positieve en negatieve voorspelfouten elkaar zullen opheffen. De resultaten worden van jaar op jaar nauwlettend gevolgd. Gedurende de 16 maanden van de pilot heeft de eonia-benchmark lagere kosten gerealiseerd dan de financieringswijze die daarvóór werd gehanteerd. In totaal leverde de beleidswijziging in deze periode 57 miljoen euro op. Dit bedrag is het resultaat van twee prestaties. Ten eerste levert financiering conform de benchmark, een besparing op ten opzichte van het oude beleid. Inlenen van de gehele geldmarktportefeuille tegen het eonia-tarief reduceerde de kosten met 48 miljoen euro. Het verslaan van de benchmark levert een extra besparing op. Gedurende de pilot was dit 9 miljoen euro. Eind 2004 bedroeg het cumulatieve voordeel 67 miljoen euro. Het resultaat van de eonia-benchmark kwam op 44 miljoen euro en het verslaan ervan op in totaal 23 miljoen euro. Over het succes van de geldmarktbenchmark kan pas na de evaluatie in 2006 definitief een uitspraak worden gedaan. Gegeven de positieve uitkomsten tot nu toe mag verwacht worden dat het eindoordeel in 2006 gunstig zal zijn....levert een besparing op

34 Ranglijst vijf grootste Primary Dealers en Single Market Specialists voor DTC s op basis van afname bij veilingen van DTC s in ABN AMRO 2 Dresdner Bank 3 Rabobank 4 ING Bank 5 Calyon 34 DTC-marktstelsel: Primary Dealers en Single Market Specialists in 2005 in alfabetische volgorde Geldmarkt Primary Dealers Single Market Specialists ABN AMRO Barclays Capital BNP Paribas Calyon Citigroup Credit Suisse First Boston Deutsche Bank Fortis Bank HSBC CCF ING Bank JP Morgan Chase Morgan Stanley Société Générale Dexia Bank Dresdner Bank Goldman Sachs Ixis CIB KBC Bank Rabobank Royal Bank of Scotland 3.3 Single Market Specialists 20 partijen onderhouden actieve markt in DTC s In 2005 zullen 20 partijen actief zijn in het dtc-marktstelsel. Naast 13 Primary Dealers zijn 7 banken geselecteerd die zich Single Market Specialists mogen noemen. Samen met de Primary Dealers dragen Single Market Specialists sinds 2001 zorg voor de afname, promotie en distributie van dtc s. The Royal Bank of Scotland is dit jaar nieuw toegevoegd aan het dtc-stelsel. De 20 partijen hebben het exclusieve recht deel te nemen aan de elektronische dtc veiling via bas. Ook kunnen zij gebruik maken van de repofaciliteit. Primary Dealers en Single Market Specialists worden geacht een actieve markt in dtc s te onderhouden door gedurende 5 uur per werkdag bied- en laatprijzen af te geven in de verschillende dtc-programma s op ams. liquiditeit in DTCmarkt sterk toegenomen De liquiditeit van de dtc-markt is de afgelopen vier jaar sterk toegenomen vanwege onder meer de invoering van het dtc-marktstelsel en de positieve impuls die uitgaat van de grotere primaire uitgiftes van dtc s. Daarnaast spelen enkele additionele factoren een rol, zoals de acceptatie van dtc s als onderpand door Europese beurzen. De ecb maakt onderscheid in de kwaliteit van onderpand en hanteert twee types; Tier 1 en Tier 2 onderpand. dtc s vallen onder het Tier 1 onderpand. Per mei 2005 gaat de ecb over op slechts één lijst voor onderpand. De nieuwe lijst bevat het Tier 1 onderpand en een deel van het Tier 2 onderpand. Het resterende Tier 2 onderpand vervalt in mei Omdat dtc s momenteel tot het Tier 1 onderpand worden gerekend, treden geen wijzigingen op in de wijze waarop dtc s worden behandeld.

35 Geografische verdeling secundaire markthandel DTC's, 2004 op basis van SMTR Nederland Overig EMU VK Overig Europa VS Azië Overig Bron: Primary Dealers, Single Market Specialists 35 Verdeling klanttype secundaire markthandel DTC's, 2004 op basis van SMTR Banken Fondsen Interdealer Broker Bedrijven Centrale banken Particulieren Geldmarkt Bron: Primary Dealers, Single Market Specialists Uit de secundaire marktrapportages die maandelijks door de Primary Dealers en Single Market Specialists worden aangeleverd, blijkt dat het grootste deel van de handel met andere banken plaatsvindt, circa 70%. Daarnaast vervullen centrale banken en fondsen een belangrijke rol in de dtc-markt. Opvallend is dat steeds meer partijen buiten de eurozone actief zijn in dtc s. Dit beeld is enigszins vertekend door het groeiende marktaandeel van het VK. Het feit dat vele internationale banken vanuit Londen handelen verklaart deels de toename van het marktaandeel van het VK. Ten opzichte van eerdere jaren blijkt dat er echter ook meer is gehandeld met partijen uit de VS en Azië. Hieraan ligt onder meer de groeiende naamsbekendheid van het product ten grondslag. handel met banken en centrale banken het hoogst 3.4 Geldmarkttarieven In 2004 kwam in zowel de VS als de eurozone een einde aan de periode van renteverlagingen. De Federal Reserve verhoogde vorig jaar de rente met 125 basispunten naar 2,25%, zodat de rente in de VS net boven het rente-niveau in de eurozone uitkwam. De ecb liet gedurende 2004 het belangrijkste geldmarkttarief in de eurozone, de refi-rente, ongewijzigd op 2%. In de langere geldmarkttarieven zijn naast een risicopremie ook de verwachtingen omtrent de refi-rente verwerkt. De steilte van de geldmarktcurve (gemeten als het verschil tussen het 3- en 12- maands Euribor-tarief) geeft daarom een indicatie van de verwachtingen die de markt heeft ten aanzien van deze rente. Begin 2004 werd de curve minder steil en in maart was deze zelfs tijdelijk vlak. Deze afvlakking duidt op een neerwaartse periode van renteverlagingen teneinde

36 Ontwikkeling EONIA rente en Refi-rente 2004 in procenten Refi-rente EONIA-fixing 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 Bron: Bloomberg J F M A M J J A S O N D 36 Spread 3- en 12-maands Euribor 2004 in procenten Geldmarkt 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00-0,05 Bron: Bloomberg J F M A M J J A S O N D aanpassing van de verwachtingen omtrent de refi-rente die werd veroorzaakt door twijfels over het herstel van de Amerikaanse economie en de gevolgen hiervan voor de Europese economie. In de loop van het jaar werden marktpartijen positiever over het economisch herstel en werden de verwachtingen omtrent de refi-rente opwaarts bijgesteld. De geldmarktcurve won daardoor aan steilte maar vervlakte aan het eind van het jaar weer enigszins. Uit de huidige geldmarktcurve kan worden afgeleid dat de markt niet verwacht dat de rente in de eurozone in de komende tijd beduidend zal stijgen. toename schatkistpapier in eurozone De toegenomen financieringsbehoefte in de afgelopen jaren heeft ertoe geleid dat in veel landen van de eurozone de uitgifte van schatkistpapier een grotere rol heeft gekregen. De uitgifte is dan ook in snel tempo gestegen, van 458 miljard euro in 2000 naar 713 miljard euro in Deze sterke groei lijkt inmiddels af te nemen. In 2004 steeg het aanbod van schatkistpapier minder snel dan in het jaar daarvoor. Verschillende landen in de eurozone schroefden in het laatste kwartaal van 2004 hun aanbod terug en schrapten zelfs enkele veilingen. Eind vorig jaar werd het schatkistpapier daarom iets duurder ten opzichte van de Euribor-tarieven. Euribor staat voor Euro Interbank Offered Rate en betreft de tarieven die door banken onderling worden gehanteerd voor termijndeposito s binnen de eurozone. Aan het einde van het jaar lag een 6-maands dtc 11 basispunten onder het vergelijkbare Euribor-tarief. Voor 2005 wordt een stabilisatie van het aanbod in de eurozone verwacht. ECB past instrumentarium aan... Ten behoeve van de stabiliteit in de geldmarkt kondigde de ecb in 2003 enkele aanpassingen in haar geldmarktinstrumentarium aan. Deze aanpassingen werden in 2004 ingevoerd. De ecb stuurt de korte rente door banken te verplichten via de kasreserve gelden bij de ecb aan te houden om vervolgens een deel hiervan weer

37 aan de banken uit te lenen via zogenaamde basisherfinancieringen. In het verleden kon het voorkomen dat banken enkele dagen vóór een verwachte renteverlaging moesten inschrijven op de basisherfinanciering (Main Refinancing Operations). Dit leidde er in 2003 enkele malen toe dat banken, in de verwachting dat zij de benodigde middelen enkele dagen later goedkoper in de markt zouden kunnen lenen, niet inschreven op de in hun ogen dure basisherfinanciering. Consequentie hiervan was dat er soms een gebrek aan liquiditeit ontstond, waardoor het geldmarkttarief sterk opliep. Door rentewijzigingen pas bij de start van de volgende herfinancieringsoperatie in te laten gaan voorkomt de ecb deze ongewenste volatiliteit. 37 Geldmarkt Door onvoorspelbare ontwikkelingen in de geldhoeveelheid kon het aan het eind van de kasreserveperiode in het afgelopen jaar toch nog voorkomen dat de korte geldmarktrente behoorlijke uitslagen kende. Om deze uitslagen te voorkomen heeft de ecb de zogeheten fine-tuning operaties ingezet. Bij marktpartijen bestond initieel echter onduidelijkheid over wanneer de ecb dergelijke fine-tuning operaties zou inzetten. Om deze onduidelijkheid weg te nemen, kondigde de ecb in de tweede helft van 2004 aan de fine-tuning operaties eerder te zullen inzetten om de volatiliteit in de markt terug te dringen. In het laatste kwartaal van 2004 zijn vervolgens twee fine-tuning operaties doorgevoerd. In totaal waren er in 2004 drie van dergelijke operaties....en zet fine-tuning operaties in

38 38 Geldmarkt Regelmatige vlakverdeling E69, litho, mei 1957 Metamorphose III, 1967/ 68 Houtsnede, gedrukt op zes aan elkaar gemonteerde linnen bladen; 192x6800 mm

39 Het Agentschap: Hoofdstuk 4 van opbouw Het Agentschap heeft in het afgelopen decennium een belangrijke ontwikkeling doorgemaakt en is geworden tot een professionele en uiterst slagvaardige organisatie. Door de jaren heen heeft het Agentschap hierdoor een reeks van beleidswijzigingen door kunnen voeren die nauw aansluiten bij de trends en ontwikkelingen in de markt. Dergelijke vooruitgang is goed voor de markt, goed voor het Agentschap, maar vooral goed voor de Nederlandse belastingbetaler, aangezien de financiering van de Nederlandse overheidsschuld efficiënter is geworden. De ingeslagen weg zal de komende jaren worden vervolgd. Beleidsontwikkelingen zullen hierbij steeds worden getoetst aan het kader voor risicomanagement. Vernieuwingen zullen onherroepelijk aan de orde zijn. De wijze waarop zal meer weg hebben van een evolutie dan van een revolutie. naar uitbouw 39 Geldmarkt 4.1 Van bellen met de bank naar order van de klant Met de invoering van de euro veranderde de positie van de Nederlandse Staat van dominante geldnemer op de guldenmarkt naar middelgrote geldnemer in de euromarkt. De hiervoor noodzakelijke verbetering van het distributiekanaal werd gevonden in de oprichting van het Primary Dealer stelsel. Binnen dit stelsel verzorgt een groep internationaal opererende banken de distributie van Nederlandse staatsleningen op de primaire markt. De Primary Dealers staan onderling in gezonde concurrentie die nog geprikkeld wordt door de halfjaarlijkse publicatie van de top vijf. Tegelijkertijd wordt een level playing field gecreëerd door aan alle Primary Dealers dezelfde rechten en plichten toe te kennen. Samen biedt de groep van Primary Dealers het Agentschap een omvangrijke pool van kennis, een wijd verbreid netwerk en een behoorlijke geografische spreiding van de markt. De groep wordt jaarlijks opnieuw geselecteerd op basis van performance in de markt. Dit prikkelt de huidige Primary Dealers om optimaal te functioneren terwijl ook nieuwe gegadigden een kans krijgen. selecte groep banken verzorgt distributie De distributie van staatsleningen op de primaire markt vindt al jaren plaats via toonbankuitgifte, de zogeheten taps. De tap-emissie is een uitgiftemethode waarbij geen tijdverlies bestaat tussen inschrijving en toewijzing. Het Agentschap noemt een prijs, waarop Primary Dealers bepalen hoeveel ze willen afnemen. De prijs wordt aangepast totdat het uitgiftebedrag het gewenste niveau heeft bereikt. De toonbankuitgifte was oorspronkelijk een telefonische aangelegenheid. Na de introductie van ams besloot het Agentschap dit proces te automatiseren. Sinds 2001 kunnen Primary Dealers hun biedingen elektronisch inleggen via ams. Vertraging van de transactie door bezette telefoonlijnen behoorde daarmee tot de

40 elektronische uitgifte verleden tijd. De uitgifte van dtc s heeft vergelijkbare wijzigingen ondergaan. De 40 vergroot efficiëntie overstap naar een elektronische en gestroomlijnde uitgifte komt de efficiëntie en Het Agentschap: en transparantie van opbouw naar transparantie van het uitgifte-proces ten goede. Dergelijke stroomlijning is bovendien belangrijk onderdeel van het risicomanagement van het Agentschap. uitbouw DDA bereikt eindbelegger Hoewel uitgifte via het stelsel van Primary Dealers vele voordelen heeft, kan deze methode het directe contact met de eindbelegger in de weg staan. Om een dergelijk contact zeker te stellen, wordt sinds 2003 de zogeheten dda (Dutch Direct Auction) toegepast. De dda is een uniforme prijsveiling, waarbij de eindbelegger inschrijft via een Primary Dealer. Om participatie van de échte eindbelegger te stimuleren, krijgen in de toewijzing real money accounts voorrang boven trading accounts. Als real money worden asset managers, pensioenfondsen, verzekeraars en centrale banken aangemerkt. Het feit dat tijdens de dda een groter volume ineens geplaatst kan worden, bevordert de prijsvorming en de liquiditeit in de secundaire markt. Het Agentschap blijft continu alert op ontwikkelingen in de vraag naar dsl s en op een efficiënte distributie van het staatspapier. 4.2 Van 50 guldenleningen naar 15 euroleningen omruil... De huidige schuldportefeuille van de Nederlandse Staat is geconcentreerd in een relatief klein aantal grote leningen. Nieuw uit te geven leningen hebben een beoogde omvang van minimaal 10 miljard euro, teneinde te voorzien in de behoefte van beleggers en de liquiditeit van deze leningen te waarborgen. Tien jaar geleden daarentegen zag de samenstelling van de portefeuille er beduidend anders uit. Tot eind jaren tachtig was het gebruikelijk om onderhandse leningen af te sluiten. Na de kapitaalmarktliberalisatie in 1986 nam de omvang van de openbare markt snel toe, omdat ook buitenlandse partijen vrije toegang kregen tot de Nederlandse markt. Sinds 1993 worden alle leningen openbaar geplaatst. Openbaar geplaatste obligaties zijn beter verhandelbaar. Bovendien kan een groter bedrag ineens worden geleend. De publieke leningen kenden tot eind jaren negentig meerdere clausules voor vervroegde aflossing. Wanneer delen van leningen vervroegd worden afgelost blijven kleine restleningen over. Eind jaren negentig bleek dat er op de markt juist een sterke behoefte bestond aan grotere leningen. De handel in leningen nam in die periode krachtig toe en de invoering van de euro verhevigde bovendien de concurrentie. Voor de handel was het van belang dat leningen

41 Aandeel liquide leningen Leningen>10 miljard euro Leningen<10 miljard euro voldoende groot waren om tot een goede prijsvorming te komen. De opties op vervroegde aflossing en andere clausules bemoeilijkten die prijsvorming juist. Teneinde een degelijke prijsvorming te garanderen, voerde het Agentschap een reeks van wijzigingen door. Ten eerste werden in 1999 alle nieuwe leningen gestandaardiseerd. Voortaan gold een jaarlijkse betaling van de couponrente en gebeurde aflossing van de gehele hoofdsom aan het einde van de looptijd. Ten tweede vond een omvangrijke omruil-operatie plaats waarbij een kleine 30 miljard euro aan illiquide staatsleningen werd omgeruild tegen liquide schuldpapier. Voor de nog uitstaande leningen met een omvang van minder dan 2,5 miljard euro werd vervolgens een inkoopfaciliteit ingesteld. Deze biedt marktpartijen de mogelijkheid dergelijke leningen aan te bieden aan de Nederlandse Staat. Tot slot werd besloten om voor het uitstaande bedrag van nieuw uit te geven leningen een omvang van ten minste 10 miljard euro na te streven. Zolang dit bedrag niet is bereikt, kunnen Primary Dealers gebruik maken van een repo-faciliteit. Dankzij deze wijzigingen bestaat de schuld anno 2005 voor bijna 90% uit liquide leningen....standaardisatie......en inkoop & repofaciliteit bevorderen liquiditeit 41 Het Agentschap: van opbouw naar uitbouw De opkomst van de elektronische platforms heeft een forse impuls gegeven aan de handel in staatspapier en heeft bijgedragen aan een efficiënte prijsvorming op de markt. Naast de aan- en verkoop van dsl s en dtc s, worden tegenwoordig ook veel elektronische repo-transacties gedaan, waarbij staatsleningen als onderpand dienen. Daarmee neemt, mede dankzij de platforms, niet alleen de breedte, maar ook de diepte van de markt toe. Naast de vele lofprijzingen voor het bestaan van elektronische platforms zijn ook kritische geluiden hoorbaar. Onderwerp van discussie zijn bijvoorbeeld de regels waaraan deelnemers van de platforms zich moeten houden. Bovendien dalen op meerdere platforms de verhandelde volumes. 4.3 Van kasgeldbeheer naar portefeuillebeheer Was het Agentschap aanvankelijk alleen verantwoordelijk voor de uitgifte van leningen, in 1997 werden de werkzaamheden uitgebreid met de regulering van het schatkistsaldo. Conform het Verdrag van Maastricht zijn de overheid en de Centrale Bank onafhankelijk en mag de overheid de ruimte op de geldmarkt niet beïnvloeden. De rekening die het Agentschap bij de nationale Centrale Bank (dnb) aanhield kon dus niet langer worden gebruikt om potentieel grote fluctuaties in het kassaldo op te vangen. Sindsdien wordt dagelijks de balans opgemaakt. Aan het eind van de dag moet het Agentschap elk kastekort hebben weggewerkt en moet het saldo tussen de 0 en 50 miljoen euro bedragen. Hiertoe worden gelden geleend danwel uitgezet in de geldmarkt. geldmarktactiviteit monetair neutraal

42 DTC als Met de jaren veranderde eveneens de inzet van dtc s. Tot 2001 werden dtc s 42 financierings- voornamelijk gebruikt om schommelingen gedurende het jaar op te vangen, onder Het Agentschap: instrument... van opbouw naar uitbouw...vergt omvangrijkere portefeuille... meer omdat op specifieke aflossingsdata pieken ontstonden in de behoefte aan kasgeld. Slechts 5 tot 7 miljard euro was onderdeel van de permanente financiering. De fluctuaties gedurende het jaar namen echter geleidelijk toe. Bovendien volgde uit de herijking van het risicomanagement in 2002 dat het verstandig was om een groter deel van de totale financieringsbehoefte te dekken met schatkistpapier. In 2002 werd daarom besloten tot een streefbedrag voor uitstaande dtc s van 15 tot 20 miljard euro, als permanent onderdeel van het financieringsbeleid en als ijzeren voorraad om onverwachte schommelingen in de financieringsbehoefte op te vangen. Ook in 2005 zal gestuurd worden op een bedrag in die orde van grootte. De verhoogde uitgifte van dtc s heeft bijgedragen aan een uiterst liquide markt voor dit papier. Financiering op de geldmarkt wordt afgemeten aan de eonia-benchmark. Dergelijke benchmarking past helemaal in het kader van de prestatiemetingen die recentelijk een vlucht hebben genomen. Eonia financiering heeft over de middellange termijn, naar verwachting, zowel de laagste rentekosten als het laagste risico. Financiering óp en verslaan van de benchmark leveren dan ook een besparing op ten opzichte van het oude beleid. Prestatiemetingen en de verfijning ervan beperken zich uiteraard niet tot de geldmarkt maar hebben ook bij overige onderdelen van het schuldbeheer de aandacht....en bevordert prijsvorming Met de intensivering van zijn activiteiten op de geldmarkt werd het Agentschap actief over de hele rentecurve. Bovendien werd het Agentschap deelgenoot van belangrijke ontwikkelingen in de geldmarkt zoals de forse toename in liquiditeit. Deze toename komt onder meer tot uiting in de bid/offer spread van het schatkistpapier die voor Nederland werd teruggebracht naar minder dan 1 basispunt voor 12-maands dtc s. Interessant is bovendien dat ook gelieerde markten zoals de repo-markt en de markt voor commercial paper krachtig groeien. Door betere systemen dalen de administratieve lasten die gemoeid zijn met activiteiten op deze markten en wordt het steeds aantrekkelijker om er actief te zijn. 4.4 Van risicomijdend naar risicomanagement Gedurende de jaren tachtig en het grootste deel van de jaren negentig bestond het hoofddoel van het financieringsbeleid uit het dekken van de financieringsbehoefte door middel van een risicomijdend uitgiftebeleid. Dit vertaalde zich in de operationele doelstelling van looptijdverlenging. De gedachte achter dit

43 uitgiftebeleid was dat een dergelijk solide beleid op termijn zou leiden tot de laagste financieringskosten. De huidige doelstelling van het financieringsbeleid van de Nederlandse Staat is het realiseren van zo laag mogelijke financieringskosten bij een acceptabel risico voor de begroting. Op basis van deze doelstelling is een risicomanagement kader uitgewerkt dat de mogelijkheid biedt de kosten en het risico van een breed scala aan financieringsinstrumenten te analyseren. Met behulp van dit kader kan de gewenste uitgifte worden bepaald. In de praktijk komt de toepassing van het risicomanagement kader erop neer dat wordt gezocht naar een optimale mix van lange en korte financiering. Bij een normale rentestructuur is het financieren van de schuld met kortlopend papier voordeliger dan lange financiering, maar de risico s van korte financiering zijn ook groter. Immers, hoe meer kort wordt gefinancierd, hoe omvangrijker de jaarlijkse herfinanciering en hoe groter de budgettaire tegenvaller die ontstaat indien zich een stijging van de rente voordoet. Het waarborgen van een acceptabel risico voor de begroting vormt de kern van het risicomanagement van het Agentschap. Door de jaren heen is het risicomanagement voortdurend geactualiseerd en verfijnd. In dit proces heeft de kwantificering en duiding van het risico een steeds belangrijkere rol gekregen. optimalisatie leidt tot......afgewogen mix van korte en lange financiering 43 Het Agentschap: van opbouw naar uitbouw De gehanteerde maatstaf voor het risico van de staatsschuld is het risicobedrag. Dit is het bedrag waarover de rente in het betreffende jaar opnieuw moet worden vastgezet, uitgedrukt als percentage van het bbp. Indien het enkel gaat om risico voortvloeiend uit herfinanciering, en niet uit het geraamde begrotingstekort, wordt gesproken van het basisrisicobedrag. Sturing van het risicobedrag vindt onder meer plaats door middel van swaps. Swaps maken sinds 2001 deel uit van het schuldbeheer. De Nederlandse Staat is een van de voorlopers geweest in het gebruik van dit instrument als onderdeel van het risicomanagement van de staatsschuldportefeuille. In de loop van dit jaar wordt gestart met de voorbereidingen voor de herijking van het risicomanagement kader voor de periode na Belangrijke basis voor de nieuwe herijking vormen de lessen die kunnen worden getrokken uit het management tot nu toe. Verder zal onder meer nadrukkelijk worden gekeken naar de ontwikkeling van de staatsschuld in de afgelopen periode en de vooruitzichten voor de schuld in de komende jaren evenals op de langere termijn. Bij het toetsen en ontwikkelen van het risicomanagement wordt gebruik gemaakt van de kennis die in de markt aanwezig is. Uiteraard spelen ook steeds de meest recente productontwikkelingen in de markt een belangrijke rol. risicomanagement wordt in 2006 herijkt

44 Van opbouw naar uitbouw Het Agentschap: van opbouw naar uitbouw modernisering... In het verleden werd het beheer van de staatsschuld gedomineerd door de financiering van een zeer snel oplopende schuld op een nog niet volgroeide kapitaalmarkt. Tegenwoordig geldt een beduidend andere situatie. Bovendien heeft ook het financieringsbeleid van de Nederlandse Staat zich sterk ontwikkeld. Aangaande het financieringsbeleid staat enerzijds natuurlijk het belang van de belastingbetaler voorop. Anderzijds echter is ook het luisteren naar de markt essentieel onderdeel van succesvol schuldmanagement. Door de jaren heen heeft het Agentschap een reeks van beleidswijzigingen doorgevoerd die nauw aansluiten bij de trends en ontwikkelingen in de markt. Daarnaast heeft het Agentschap een emissietechniek ontworpen die uniek genoemd kan worden, de dda. Deze vernieuwing heeft gezorgd voor een grotere naamsbekendheid van het Agentschap en heeft bovenal het contact met de eindbeleggers geïntensiveerd. De liquiditeit van de staatsschuld kreeg een krachtige impuls door de herstructurering van de schuld en het gebruik van een elektronisch platform. Elke innovatie heeft uiteraard zijn eigen toegevoegde waarde. Samen bieden ze echter ook de randvoorwaarden die nodig zijn om slagvaardig te kunnen blijven opereren op de Europese markt.... biedt nieuwe uitdagingen en kansen De ingeslagen weg zal de komende jaren worden vervolgd. Het kan daarbij als een voortdurende uitdaging worden gezien marktontwikkelingen niet alleen bij te houden maar waar mogelijk voor te zijn. In die uitdaging past uitstekend dat steeds intensief wordt nagedacht over nieuwe kansen voor het Agentschap om te voorzien in bepaalde marktbehoeftes, dan wel over mogelijkheden die kunnen worden geschapen om het risicomanagement te optimaliseren. De nieuwe kansen en uitdagingen die voortkomen uit de dynamiek van de financiële markten zal het Agentschap steeds en met onverminderd enthousiasme benutten.

45 Bijlagen

46 46 Bijlagen

47 1 Verschillende schuldbegrippen 47 Gevestigde of vaste en vlottende schuld Leningen met een oorspronkelijke looptijd van twee jaar of langer worden gerekend tot de gevestigde schuld, ook wel vaste schuld genoemd. Leningen (en overige schuld) met een looptijd van minder dan twee jaar behoren tot de vlottende schuld. Alle hieronder genoemde schuldbegrippen betreffen gevestigde schuld. Bijlagen Openbare en onderhandse schuld Openbare schuld is aan Euronext genoteerd en wordt door de Primary Dealers gequoteerd op Amsterdam mts. Onderhandse schuld wordt rechtstreeks met een geldgever afgesloten, al dan niet door tussenkomst van een bemiddelaar, en is minder eenvoudig te verhandelen dan openbare schuld. Echter, sinds januari 1993 heeft de Staat geen onderhandse leningen meer geplaatst. De onderhandse schuld bedraagt circa 1,9 miljard euro. Naamschuld Naamschuld kan betrekking hebben op onderhandse schuld of op openbare schuld. Grootboekschuld Met ingang van 1 april 1996 is de administratie van de Grootboeken aanzienlijk vereenvoudigd. Op grond van de Wet Administratie Grootboekschuld dienen rechthebbenden zich voor 1 april 2006 aan te melden bij het Agentschap van het ministerie van Financiën. Na aanmelding worden de desbetreffende bedragen overgeschreven naar rekeningen in het schuldregister, dan wel omgezet in girale schuldbewijzen. Bij tijdige aanmelding brengt overschrijving geen wijziging in de rechten van betrokkenen. Eind 2004 was het volgende omgewisseld: 2,5 % Grootboek 23,58 van de 25,7 miljoen euro 3% Grootboek 9,77 van de 10,8 miljoen euro 3,5% Grootboek 1,27 van de 1,3 miljoen euro

48 48 Bijlagen Opbouw van de schuld naar oorspronkelijke looptijd 1 fixe leningen, in miljarden euro s; jaarultimo-cijfers Looptijd segment jaar 10,1 7,1 29,5 31,6 22,6 32,5 54,3 10 jaar 45,9 107,3 118,8 119,6 127,3 128,7 121,7 15 jaar 0 20,1 3,3 3,3 2,8 2,1 2,1 30 jaar 0 6,9 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 1 Bij vervolguitgifte is als looptijd die van de eerste uitgifte genomen Enkele kerncijfers van de gevestigde schuld jaarultimo-cijfers Gemiddelde resterende looptijd 6,9 6,3 6,2 6,1 6,0 5,6 Gemiddelde coupon 7,6 6,1 5,7 5,7 5,2 4,8 2 Kenmerken van de Nederlandse staatsschuld De Nederlandse staatsschuld bestaat vooral uit lange leningen, d.w.z. leningen met een oorspronkelijke looptijd van twee jaar of meer. Sinds het begin van de jaren negentig staat het streven naar liquiditeit centraal in het finanieringsbeleid van de Staat. Daarom worden alleen nog fixe leningen uitgegeven, d.w.z. leningen die in één keer aflossen en niet zoals bij lotende leningen gefaseerd aflossen. Bovendien worden sinds 1993 geen onderhandse leningen meer geplaatst. Het aandeel van de onderhandse schuld en van de niet-fixe leningen daalt dan ook in een snel tempo. De staatsschuld bestaat tegenwoordig vrijwel geheel uit fixe leningen. In nevenstaande tabel zijn deze fixe leningen gegroepeerd naar oorspronkelijke looptijd. Wat opvalt is dat het merendeel van de schuld is uitgegeven in leningen met een oorspronkelijke looptijd van 10 jaar. Leningen met een oorspronkelijke

49 Houderschap gevestigde staatsschuld in miljarden euro s; tussen haken als % van de openbare schuld; jaarultimo-cijfers 49 Bijlagen Openbare schuld Nederlandse beleggers beleggersinstellingen 2 (1) 3 (2) 3 (2) 2 (1) particulieren 1 2 (1) 6 (3) 7 (4) 14 (11) banken 23 (14) 20 (12) 19 (11) 20 (11) verzekeringsinstellingen 37 (22) 30 (17) 15 (9) 16 (9) pensioenfondsen 34 (20) 26 (15) 24 (14) 23 (13) Buitenlandse beleggers 71 (42) 87 (51) 101 (59) 105 (58) 169 (100) 172 (100) 170 (100) 180 (100) Onderhandse leningen Totale schuld Tot de categorie particulieren worden overigens niet uitsluitend natuurlijke personen gerekend, maar ook rechtspersonen (bijvoorbeeld bedrijven, stichtingen en corporaties) waarvan de hoofdactiviteit geen betrekking heeft op financiële dienstverlening looptijd van 15 jaar zijn maar in een beperkt aantal jaren uitgeven: 1991, 1992 en Thans worden geen 15-jarige leningen meer geëmitteerd. De totale schuld kan ook naar de resterende looptijd worden bezien. Deze resterende looptijd is deels afhankelijk van het uitgiftebeleid, c.q. de looptijd van de uit te geven lening. Daarnaast hebben ook het looptijdprofiel van de bestaande staatsschuld en de omvang van het kapitaalmarktberoep invloed op de resterende looptijd. In de afgelopen 5 jaar is de gemiddelde resterende looptijd teruggelopen. Dit is voor een groot deel het gevolg van de kortere financiering van de staatsschuld die in dezelfde periode tot stand is gekomen. Deze kortere financiering komt ook tot uitdrukking in een gedaalde modified duration. Uit de tabel blijkt verder dat de gemiddelde coupon de laatste jaren is gedaald. Dit is voor een deel een gevolg van de kortere financiering, maar wordt ook voor een belangrijk deel verklaard doordat de rente de afgelopen jaren voornamelijk is gedaald.

50 50 Bijlagen Gestripte leningen In miljarden euro's, ultimo 2004, alleen leningen met 0,1 miljard of meer aan strips Fonds Gestript Uitstaand Percentage Leningnaam code bedrag bedrag gestript 5,5% Nederland per 15 januari ,29 8,9 3,24% 7,5% Nederland per 15 januari ,16 8,2 26,67% 3% Nederland per 15 juli ,10 12,9 0,79% 3 Strips Wanneer coupons en obligaties onafhankelijk van elkaar verhandeld kunnen worden, spreekt men van strips. Dit staat voor Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities. Met ingang van 1999 zijn alle nieuwe Nederlandse leningen stripbaar gesteld. In de praktijk wordt van deze mogelijkheid slechts beperkt gebruik gemaakt. Van de totale hoofdsom van de stripbare leningen is in totaal ruim 1,9% gestript. Van slechts drie leningen is meer dan 100 miljoen euro van de hoofdsom gestript. Het totale bedrag aan strips komt uit op circa 2,8 miljard euro. Door het strippen van een obligatielening ontstaan afzonderlijke zero-leningen (echter niet in fiscale zin, zie paragraaf 6). De rendementsvergoeding op een zerolening wordt gevormd door het verschil tussen de aankoopwaarde van deze leningen en de aflossing, die tegen 100% plaatsvindt. Uiteraard is het ook mogelijk de afzonderlijke strips tussentijds te verkopen. De rendementsvergoeding is dan het verschil tussen de verkoopprijs en de aankoopprijs van de strips. De handel in strips kan plaatsvinden via Euronext. De prijzen die via de beurshandel tot stand komen, worden gepubliceerd in de Officiële Prijscourant. Het beleggen in strips kan met name interessant zijn voor partijen die verplichtingen op een specifieke termijn willen afdekken. Vanwege het zerocoupon karakter is er tussentijds geen herfinancieringsrisico. Een tweede reden voor marktpartijen om de afzonderlijke coupon of hoofdsom van een lening te kopen is dat strips gevoeliger zijn voor renteveranderingen dan gewone leningen

51 met een vergelijkbare looptijd. Dit maakt strips tot een geschikt instrument om een beleggingsportefeuille aan te passen aan een bepaalde rentevisie. Doordat tussentijdse rentebetalingen ontbreken, hebben strips een langere duration dan gewone leningen. De langere duration houdt in dat de prijs van een strip gevoeliger is voor renteveranderingen. Een rentedaling leidt bij leningen met een lange duration tot een relatief grote prijsstijging. Ten opzichte van andere beleggingsvormen heeft een internationale actieve belegger met een visie op de rente-ontwikkeling bovendien het voordeel dat de relatief geringe investering in de afzonderlijke coupon/hoofdsom een betrekkelijk klein valutarisico met zich brengt. 51 Bijlagen 4 Uitgiftetechnieken De uitgifte van dsl's en dtc's vindt geheel elektronisch plaats. Elektronische emissie vergroot de efficiëntie en transparantie van de primaire markt. De uitgiftetechniek van dsl's en dtc's is evenwel verschillend en wordt hieronder nader toegelicht. Dutch State Loans Voor de uitgifte van staatsleningen zal het Agentschap in 2005 of enkele keren gebruik maken van één in 2003 geïntroduceerde veilingtechniek, de dda. De dda wordt gekenmerkt door een uniforme prijs. Beleggers kunnen op verschillende prijzen inschrijven, maar vervolgens wordt op basis van deze biedingen een uniforme afrekenprijs berekend. Daarnaast onderscheidt de dda zich van de toonbanktechniek door de grotere rol van beleggers, die via de Primary Dealers rechtstreeks biedingen voor de veiling kunnen inleggen. De dda is additioneel ten opzichte van de toonbanktechniek (ook wel tap auction genoemd). De toonbank heeft een tweetal voordelen boven de in veel landen gebruikelijke uitgiftetechniek. De toonbankemissie kent geen tijdverlies tussen inschrijving en toewijzing. Er is dus geen veilingrisico. Daarnaast doet zich het verschijnsel van de winner s curse niet voor. Dit verschijnsel houdt in dat bij een hoog toegewezen volume de markt zich omlaag beweegt. Nederlandse staatsleningen worden iedere tweede dinsdag van de maand uitgegeven. Vanaf 10 uur plaatselijke tijd wordt de toonbank opengesteld. Op het elektronische handelsplatform van Amsterdam mts maakt het Agentschap bekend tegen welke koers de staatsobligatie afgenomen kan worden.

52 52 Bijlagen De berekening van het effectief rendement, zoals dat ook in de Officiële Prijscourant van Euronext wordt gehanteerd, kan als volgt worden toegelicht. Een obligatie is een toekomstige stroom inkomsten, opgebouwd uit de jaarlijkse couponrente en de hoofdsom die aan het einde van de looptijd wordt afgelost. Een koers van een obligatie, zoals die op de effectenbeurs door vraag en aanbod tot stand komt, is niet meer dan een waardering van die toekomstige geldstromen. Bij deze waardebepaling wordt rekening gehouden met het feit dat geld in de tijd minder waard wordt. De koers van een obligatie kan in formulevorm als volgt worden weergegeven p + a = t=n C(t) t=1 (1+y) t p = koers excl. opgelopen rente a = opgelopen rente sinds laatste coupondatum n = aantal jaren van de looptijd C(t) = kasstroom uit hoofde van de lening in jaar (t) y = effectief rendement Het effectieve rendement is de rentevoet die de huidige waarde van de rentebetalingen en aflossing gelijk maakt aan de koers (= prijs) van de lening. De prijs van een obligatie is de som van de nominale waarde vermenigvuldigd met de koers, zoals die tot stand komt op de beurs. Op Euronext worden obligaties exclusief opgelopen rente genoteerd (clean price). De exacte berekening van de opgelopen rente kan van lening tot lening verschillen: bij nieuwe euroleningen uitgegeven na 1 januari 1999 wordt uitgegaan van actual/actual; voor in euro s geredenomineerde leningen is de rente-conventie op de coupondatum in 1999 gewijzigd in actual/actual. De Primary Dealers kunnen via het systeem van Amsterdam mts aangeven welk nominaal bedrag zij tegen de dan geldende koers willen afnemen. Het minimale afnamebedrag is 25 miljoen euro. Daarboven luiden de bedragen in veelvouden van 5 miljoen euro. Dutch Treasury Certificates Het schatkistpapier wordt uitgegeven via een uniforme prijstender (of Dutch auction). Iedere eerste en derde maandag van de maand vindt een veiling van dtc's plaats. De veiling wordt om uur plaatselijke tijd geopend. Tijdens de veiling kunnen de Primary Dealers en een aantal geselecteerde banken, de Single Market Specialists, via het Bloomberg Auction System bij het Agentschap aangeven tegen welk rendement zij een bepaalde hoeveelheid dtc s willen

53 afnemen. De bieders kunnen één of meerdere biedingen inleggen. Iedere bieding heeft een minimumomvang van 10 miljoen euro en luidt daarboven in veelvouden van 10 miljoen euro. Om uur plaatselijke tijd wordt de veiling gesloten. Tot het moment van sluiting kan iedere deelnemer zijn bieding wijzigen of annuleren. De biedingen worden, te beginnen met het laagste rendement (de hoogste prijs), door de Staat geaccepteerd tot het gewenste volume is bereikt. Alle bieders met een geaccepteerd bod worden afgerekend tegen de uniforme toewijzingsprijs. Om te voorkomen dat het gewenste volume van de emissie wordt overschreden, kunnen de biedingen bij het hoogste geaccepteerde rendement slechts gedeeltelijk worden toegewezen. Om een evenwichtige marktwerking te bevorderen heeft het Agentschap tevens de mogelijkheid de toewijzing per deelnemer te beperken tot 40% van de uiteindelijke uitgifte. Op deze wijze wordt voorkomen dat de veiling geheel of voor een groot deel wordt toegewezen aan één enkele partij. Elektronische veiling maakt het mogelijk om het toewijzingsproces in slechts enkele minuten te realiseren. Hierdoor zijn marktpartijen snel op de hoogte van hun positie, waardoor de secundaire handel goed kan aansluiten bij de primaire uitgifte. 53 Bijlagen 5 Clearing en settlement Het Agentschap is aangesloten bij Euroclear Nederland, de centrale bewaarinstelling in Nederland. Vanuit de emissierekening bij Euroclear Nederland worden schuldbewijzen giraal geleverd aan Euroclear en Clearstream. Het Agentschap is ook aangesloten op het netwerk van de Society for Worldwide Interbanking Financial Telecommunication (swift). Naast deze aansluiting participeert het Agentschap in een Closed User Group met Euroclear Nederland en De Nederlandsche Bank. swift wordt gebruikt voor het bevestigen van transacties aan tegenpartijen en wordt dit jaar ook gebruikt voor de communicatie met Euroclear en Clearstream. Onderpand swaps Met ingang van 2001 maakt de Nederlandse Staat gebruik van renteswaps. Om het kredietrisico voor de Staat te beperken is onderpand vereist. De tegenpartij van de Staat is verplicht onderpand te storten wanneer de renteswap een positieve waarde heeft. Als onderpand worden staatsleningen van kredietwaardige overheden in de emu, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten alsmede cash geaccepteerd. De waarde van alle swaps en het gestorte onderpand wordt wekelijks bepaald.

54 54 De waardering van cash en schuldpapier wordt gelijkwaardig behandeld. De afrekening van cash vindt plaats op de laatste werkdag van de maand. Bijlagen Bronbelasting Een groot aantal landen heft bronbelasting op uit het buitenland afkomstige revenuen uit effecten. Omdat deze revenuen veelal ook in het land van herkomst worden belast, is vaak sprake van dubbele belastingheffing. Om dit te voorkomen, heeft Nederland met veel van deze landen verdragen gesloten die voorzien in een vrijstelling van belasting in het land van herkomst. Een dergelijk verdrag omvat de staatkundige of administratieve onderdelen van een Staat, alsmede de lokale publiekrechtelijke lichamen of instellingen en organen die geheel eigendom zijn van een Staat. Ook het Agentschap van het ministerie van Financiën valt derhalve onder de reikwijdte van dergelijke verdragen. Dit houdt in dat het Agentschap bij transacties waarbij effecten zijn betrokken van een land waar bronbelasting wordt geheven, op basis van deze verdragen is vrijgesteld van deze belasting. Om voor de vrijstelling in aanmerking te komen heeft het Agentschap via clearinginstituten bij de desbetreffende landen verzoeken ingediend, die zijn gehonoreerd. Verjaarde rente en aflossing Particuliere beleggers met k-schuldbewijzen dienen de rentecoupon en de aflossing binnen de contractueel vastgelegde periode te innen. Wanneer de coupon of de aflossing niet binnen deze periode wordt geïnd, zijn de stukken verjaard. De belegger dient in dat geval bij het Agentschap een met redenen omkleed verzoek in te dienen om de stukken alsnog te kunnen verzilveren. Dematerialisatie In 2003 zijn overeenkomsten gesloten met Euroclear Netherlands ter vervanging van de daar in bewaring gegeven cf-stukken, k-stukken en global notes. Door deze fysieke waardepapieren om te zetten in een inschrijving op naam van de Aangesloten instellingen van Euroclear Nederland is de staatsschuld vrijwel geheel gedematerialiseerd. Een zeer klein deel van de staatsschuld bestaat nog uit k-schuldbewijzen die thuis door de houders worden bewaard. Doordat de Staat sinds 1987 geen k-stukken meer uitgeeft, zal deze uitzondering in de toekomst tot het verleden gaan behoren. De Wet giraal effectenverkeer biedt beleggers de mogelijkheid om uitlevering uit het girale circuit te vragen. In vervolg op de dematerialisatie is de uitleveringsverplichting beperkt tot een inschrijving op naam. Als bewijs van inschrijving ontvangt de belegger een afschrift. Rente en aflossing worden automatisch aan de belegger uitbetaald. Naast het efficiencyvoordeel heeft dematerialisatie het voordeel dat deze staatsschuld zonder belemmering op de Amerikaanse markt verhandeld kan worden.

55 6 Fiscale aspecten van beleggingen in staatsschuld Wie belegt in staatsschuld krijgt ook met belastingheffing te maken. Voor particulieren is de inkomstenbelasting het belangrijkst. Met de invoering van het nieuwe belastingstelsel in 2001 is de behandeling van beleggingen in de inkomstenbelasting gewijzigd. Via de zogenoemde vermogensrendementsheffing wordt belasting geheven over een verondersteld netto-rendement. De werkelijke opbrengsten, waardestijgingen en kosten van beleggingen zijn niet meer van belang. Vanaf 2001 wordt de inkomstenbelasting geheven over drie afzonderlijke inkomens, boxen genaamd. 55 Bijlagen In box 3 wordt het inkomen uit sparen en beleggen belast. Er geldt in deze box een vast tarief van 30% van het vermogensrendement. Dit rendement bedraagt 4% van het gemiddelde van de vermogens per 1 januari en 31 december van een jaar (de rendementsgrondslagen). Het vermogen bestaat uit het saldo van bezittingen en schulden. Beleggingen in staatsschuld, in welke vorm dan ook, worden voor de waarde in het economische verkeer (de verkoopwaarde) als bezitting aangemerkt. Zijn de beleggingen gefinancierd, dan vermindert de financieringsschuld de waarde van de bezittingen, waardoor de rendementsgrondslag lager wordt. De rente over deze schuld is niet afzonderlijk aftrekbaar. In het vermogensrendement van 4% zijn alle opbrengsten en lasten verwerkt; de voordelen, zoals renteopbrengst en koersstijgingen, maar ook de koersdalingen en de rente- en kostenaftrek. In het nieuwe stelsel geldt geen rentevrijstelling. Wel is een deel van het vermogen vrijgesteld (het heffingvrije vermogen). Deze vrijstelling kan worden verhoogd met ouderen- en kindertoeslag. Partners (gehuwden of ongehuwd samenwonenden kunnen vanaf 2001 zelf bepalen wie van hen de verschillende vermogensbestanddelen in box 3 in aanmerking neemt. Zij kunnen bijvoorbeeld ieder de helft van elk vermogensbestanddeel aangeven. Andere verdelingen zijn ook mogelijk, zolang in totaal maar het hele vermogen wordt aangegeven. Het heffingsvrije vermogen en de ouderentoeslag kunnen aan de partner worden overgedragen. De kindertoeslag mag naar keuze bij één van de partners in aanmerking worden genomen. Voor in het buitenland wonende bezitters van staatsobligaties is van belang dat Nederland geen bronheffing kent op rentebetalingen. De opbrengst van de staatsobligaties is voor niet-inwoners normaal gesproken niet in Nederland belast.

56 56 7 Wettelijk kader en verantwoording Bijlagen De Minister van Financiën is op grond van de wet gemachtigd namens de Staat geldleningen aan te gaan. De informatie over schuldfinanciering en -beleid is vervat in de jaarlijkse Ontwerpbegroting ixa, inzake de Nationale Schuld. Daarin wordt tevens autorisatie gegeven voor het betalen van rente en aflossingen op de staatsschuld. De Ontwerpbegroting ixa, alsmede de daarop volgende wijzigingswetten gedurende het begrotingsjaar, dienen door het Parlement te worden goedgekeurd. De goedkeuring van de Ontwerpbegroting ixa vindt doorgaans plaats in de maand december, voorafgaande aan het begrotingsjaar. Gedurende het begrotingsjaar wordt het Parlement geïnformeerd over de uitvoering van de begroting ixa en over mee- en/of tegenvallers als gevolg van (onvoorziene) ontwikkelingen in rentevoet, financieringsbehoefte en dergelijke. Daartoe zijn rapportages opgenomen in de Miljoenennota (tegelijkertijd met de Ontwerpbegroting ixa aangeboden aan het Parlement op de derde dinsdag van september), de Voorjaarsnota en de Najaarsnota. De betreffende nota s en wetten aan het Parlement zijn openbaar. Met ingang van begrotingsjaar 2002 worden op begroting ixa de rentelasten op transactiebasis vergroot en verantwoord. De registratie van de rentelasten op transactiebasis vindt plaats op grond van het Europees stelsel van rekeningen (esr 1995). Daarnaast is de begroting vanaf 2002 opgesteld volgens de systematiek Van beleidsbegroting tot beleidsverantwoording (vbtb). Met vbtb streeft de Nederlandse regering ernaar om de relatie tussen doelstellingen, middelen en prestaties van overheidshandelen duidelijker tot uitdrukking te brengen. De voorbereiding en feitelijke uitvoering van het financieringsbeleid vindt plaats bij het Agentschap van het ministerie van Financiën. Het Agentschap opereert namens de Minister van Financiën op de financiële markten en draagt zorg voor het beheer van de staatsschuld. Het Agentschap is een directie van de Generale Thesaurie van het ministerie van Financiën (zie bijlage 8).

57 57 Bijlagen

58 8 Organigram 58 Ministerie van Financiën Bijlagen Minister Staatssecretaris Secretaris-Generaal Plaatsvervangend Secretaris-Generaal Thesaurier-Generaal Directeur-Generaal van de Centrale Directies Directeur-Generaal voor Directeur-Generaal Rijksbegroting Fiscale Zaken Belastingdienst Agentschap Directie Directie Directie Directie Algemene Financiële Buitenlandse Financiële Financieringen Financiële en Markten Betrekkingen Economische Politiek

59 Agentschap van het ministerie van Financiën 59 Bijlagen Agent Plaatsvervangend Agent Systemen Bestuurlijke en Juridische Zaken Afdeling Afdeling Strategisch Back Office en Control Geld- en Kapitaalmarkt Beleid en Research Beheer Financieel Economische Documentaire Staatsschuld Zaken Informatievoorziening en Facilitaire Zaken

60 9 Algemene informatie 60 1 Publicaties met betrekking tot de staatsschuld Bijlagen Naam Doelgroep Verschijningsdatum Te verkrijgen bij Nederlandse staatsobligaties 1 Belegger 1 februari Agentschap Quarterly Review 2 Belegger 2e week van elk kwartaal Agentschap Ontwerpbegroting IXA Parlement 3e dinsdag in september Sdu Rekening IXA Parlement 3e woensdag in mei Sdu 1 Tevens in het Engels verkrijgbaar 2 Uitsluitend in het Engels verkrijgbaar 2 Electronische informatie Reuters: dstamenu Bloomberg: dsta Bridge: 2981 Internet: en 3 Het Agentschap Agent Erik Wilders, Plaatsvervangend Agent Jan Th.M. Hamers, Afdeling Geld- en Kapitaalmarkt Ron Bruggink, Afdeling Strategisch Beleid en Research Caroline Kollau, Afdeling Back Office en Control Martin T. de Graaf, Bestuurlijke en Juridische Zaken Peter Bolkestein, Systemen Edgar Krebbers, Agentschap van het ministerie van Financiën Orlyplein 32, 1043 dp Amsterdam Postbus 345, 1000 ah Amsterdam Telefoon Telefax [email protected]

61 4 mts Amsterdam n.v. Orlyplein 32, 1043 dp Amsterdam Postbus 345, 1000 ah Amsterdam 1017 jh Amsterdam Bijlagen 5 Euronext n.v. Postbus gd Amsterdam Euroclear Nederland Postbus gd Amsterdam Euroclear s.a./n.v. 1 Boulevard du Roi Albert ii b-1210 Brussel België Clearstream Banking 67 Boulevard Grande-Duchesse Charlotte l-2967 Luxemburg swift s.c. Avenue Adèle 1 b-1310 La Hulpe België cf Kantoor voor Staatsobligaties b.v. Postbus ah Amsterdam Belastingtelefoon voor Particulieren

62 10 Primary dealers in 2005 in alfabetische volgorde 62 Primary Dealer Reuters Bloomberg Bijlagen ABN AMRO 02ABNEUR AAEG Barclays Capital BXEG BNP Paribas BNPPEUROGOV BPEG Calyon Citigroup CITIGROUPFI CGEG Credit Suisse First Boston CSBONDAA CSEG Deutsche Bank DBF13 DABB Fortis Bank FORTIS/BE/MENU2 FRTB HSBC CCF HSBCCCFMENU HSED ING Bank INGGOVT INGN JP Morgan Chase & Co JPMNL01 JPGX Morgan Stanley MSNL01 MSEG Société Générale SGGOVT SGSB MTS 0#NLTSY=MJ

63 Statistische informatie

64 1 Rentelasten staatsschuld in 2003, 2004 en 2005 in miljoenen euro s Statistische informatie Rentelasten Rentelasten vaste schuld Rentelasten vlottende schuld rentelasten DTC's rentelasten overige korte middelen Agio bij inkoop schuld Totaal rentelasten schuld Rentebaten Rentebaten swaps Rentebaten vlottende schuld rentevergoeding op schatkistsaldo rentevergoeding op uitzettingen rentebaten EONIA swaps Disagio bij inkoop schuld Totaal rentebaten schuld Netto rentelasten schuld De rentelasten tot en met 2004 betreffen realisaties. De realisaties voor het jaar 2004 hebben nog een voorlopig karakter. 2 De rentelasten voor 2005 stemmen overeen met de stand ontwerpbegroting 2005.

65 2 Verloop van de gevestigde schuld in 2004 in duizenden euro s Stand op 31 december In 2004 werd nieuw uitgegeven Statistische informatie Openbare leningen Onderhandse leningen bij In 2004 werd aflosbaar gesteld Door aflosbaarstelling wegens reguliere aflossingen: Openbare leningen Onderhandse leningen Door aflosbaarstelling wegens vervroegde aflossingen: Openbare leningen Onderhandse leningen af Stand op 31 december

66 3 Emissies voor de dekking van de reguliere financieringsbehoefte in 2003 en 2004 in miljarden euro s Effectief Emissie maand ISIN-code Naam lening Uitgifte Opbrengst rendement 66 Statistische informatie 2003 januari NL ,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013 eerste uitgifte 3,4 4,38 februari NL % Nederland 2003 per 15 juli 2006 eerste uitgifte 3,1 2,91 maart NL ,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013 vervolguitgifte 3,0 3,91 april NL % Nederland 2003 per 15 juli 2006 vervolguitgifte 3,4 3,00 mei NL ,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013 vervolguitgifte 3,0 4,00 juni NL % Nederland 2003 per 15 juli 2006 vervolguitgifte 3,5 2,31 juli NL ,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009 eerste uitgifte 5,1 2,97 NL ,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013 vervolguitgifte 2,5 4,04 september NL % Nederland 2003 per 15 juli 2006 vervolguitgifte 2,9 2,98 oktober NL ,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009 vervolguitgifte 2,0 3,66 november NL ,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013 vervolguitgifte 2,3 4,51 Totaal 34, januari NL % Nederland 2004 per 15 juli 2007 eerste uitgifte 3,4 2,99 februari NL ,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009 vervolg uitgifte 1,8 3,33 maart NL % Nederland 2004 per 15 juli 2007 vervolg uitgifte 2,3 2,66 NL ,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014 eerste uitgifte 5,1 3,98 april NL ,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009 vervolg uitgifte 1,5 3,28 mei NL % Nederland 2004 per 15 juli 2007 vervolg uitgifte 1,6 3,09 juni NL ,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014 vervolg uitgifte 1,8 4,42 juli NL % Nederland 2004 per 15 juli 2007 vervolg uitgifte 2,3 3,02 september NL ,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014 vervolg uitgifte 3,1 4,11 oktober NL % Nederland 2004 per 15 juli 2007 vervolg uitgifte 2,5 2,71 NL % Nederland 2004 per 15 januari 2010 eerste uitgifte 6,3 3,23 november NL ,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014 vervolg uitgifte 1,8 3,93 Totaal 33,5

67 4 Portefeuille renteswaps 1 stand op 31 december, in miljoenen euro s Nominaal Vaste Variabele 2 Maand Startdatum Einddatum bedrag rente rente Type , ,198 receive , ,169 receive Statistische informatie , ,197 receive februari , ,168 pay , ,166 pay , ,166 pay , ,166 pay , ,159 pay mei , ,208 pay , ,208 pay , ,208 pay , ,208 pay , ,222 pay juli , ,187 pay augustus , ,166 pay september , ,206 pay , ,206 pay oktober , ,184 pay , ,184 pay november , ,229 pay , ,229 pay december , ,197 pay , ,197 pay Bij de renteswaps afgesloten in 2001, 2002 en 2003 zijn de gemiddelde renteniveau s weergegeven 2 De variabele rente wordt ieder half jaar opnieuw vastgesteld op basis van het dan geldende 6-maands Euribor tarief 3 Receiver swaps zijn swaps waarbij de overheid de vaste rente ontvangt en de variabele rente ontvangt. Payer swaps zijn swaps waarbij de overheid de vaste rente betaald en de variabele rente ontvangt.

68 5 Nationale schuld naar gevestigde en vlottende schuld stand op 31 december, in miljoenen euro s Binnenland Buitenland Gevestigde schuld Totaal Gevestigde Vlottende langstlopende nationale schuld schuld 1 Totaal kredieten schuld 68 Statistische informatie n.b. n.b.... n.b. 1 Een deel van de vlottende schuld heeft betrekking op de schuldverhouding met andere onderdelen van de collectieve sector. Dat deel valt weg bij berekening van de EMU-schuld van de gehele collectieve sector.

69 6 Vlottende schuld naar niveau stand op 31 december, in miljoenen euro s Dutch Overige Totaal Schatkist- Schatkist- Treasury vlottende vlottende biljetten promessen Certificates schuld 1 schuld Statistische informatie n.b. n.b. 1 Een deel van de vlottende schuld heeft betrekking op de schuldverhouding met andere onderdelen van de collectieve sector. Dat deel valt weg bij berekening van de EMU-schuld van de gehele collectieve sector.

70 7 Gevestigde schuld naar rentevoet stand op 31 december, in miljoenen euro s Rentevoet 0-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% 7-8% 8-9% 9-10% 10-11% 11-12% 12-13% 13-14% Totaal 70 Statistische informatie

71 8 Gevestigde schuld naar looptijd stand op 31 december, in miljoenen euro s Gemiddelde resterende looptijd in jaren Zonder vastgestelde looptijd Totaal Statistische informatie

72 9 Kerngegevens staatsleningen in 2004 in duizenden euro s Ontwikkeling in 2004 Totaal Totaal A Openbare leningen Emissies Aflossingen ,75% Nederland 1994 per 15 januari ,25% Nederland 1994 per 1 oktober Statistische informatie 7,75% Nederland 1995 per 1 maart % Nederland 1995 per 15 juni % Nederland 2002 per 15 juli ,75% Nederland 1995 per 15 november % Nederland 1996 per 15 januari ,5% Nederland 1991 per 1 juni % Nederland 2003 per 15 juli ,75% Nederland 1992 per 15 januari ,25% Nederland 1992 per 15 februari ,75% Nederland 1997 per 15 februari % Nederland 2004 per 15 juli ,25% Nederland 1992 per 15 september ,25% Nederland 1998 per 15 juli ,75% Nederland 2003 per 15 januari ,75% Nederland 1999 per 15 juli % Nederland 2004 per 15 januari ,5% Nederland 1995 per 15 april ,5% Nederland 2000 per 15 juli % Nederland 2001 per 15 juli % Nederland 2002 per 15 juli ,25% Nederland 2003 per 15 juli ,75% Nederland 2004 per 15 juli ,5% Nederland 1993 per 15 janauri ,5% Nederland 1998 per 15 januari

73 Stand ultimo 2004 Schuld Schuld aan op naam toonder Totaal ISINcode NL NL Statistische informatie NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL NL

74 9 Kerngegevens staatsleningen in 2004 (vervolg) in duizenden euro s Ontwikkeling in 2004 Totaal Totaal A Openbare leningen Emissies Aflossingen Statistische informatie 2,5%Grootboekobligaties % Grootboekobligaties ,5% Grootboekobligaties Totaal openbare leningen B Onderhandse leningen Totaal onderhandse leningen Recapitulatie A Openbare leningen B Onderhandse leningen Totaal generaal

75 Stand ultimo 2004 Schuld Schuld aan op naam toonder Totaal ISINcode NL NL NL Statistische informatie

76 10 Jaarlijkse rente en aflossingen in miljoenen euro s, naar de stand van de staatsschuld op Rente Aflossing 76 Statistische informatie Totaal

77 77 Statistische informatie

78 11 Rendementsontwikkeling Statistische informatie Rendementsontwikkeling in procenten Rendement 2,5% Grootboeklening Lange rente (10-jaars) De grafiek geeft een indicatie van de gemiddelde rendementsontwikkeling op de kapitaalmarkt. Daarvoor is gebruik gemaakt van de ontwikkeling van de 2,5% Grootboeklening, die in 1814 is gevormd door samenvoeging van diverse oude schulden. De Grootboeklening betreft een lening, waarop geen aflossing plaatsvindt (zogenaamde perpetuele lening) en waarvan beurskoersen bekend zijn vanaf het ontstaan in Om recht te doen aan de diversiteit voor staatsleningen is ervoor gekozen om voor het laatste deel van de beschouwde periode uit te gaan van het gemiddelde rendement van de uitgegeven (openbare) staatsleningen in een jaar, in plaats van het rendement op 2,5% Grootboekleningen. Dit is gedaan vanaf Over het grootste deel van de beschouwde periode is de rendementsontwikkeling betrekkelijk rustig geweest. Gedurende circa anderhalve eeuw sinds 1814 hebben de rendementen zich bewogen tussen (ruwweg) 3% en 5%. Aangenomen mag worden dat dit gelet op het ontbreken van substantiële geldontwaarding in die periode een goede benadering vormt van de reële rendementsontwikkeling. Met de twee wereldoorlogen in de twintigste eeuw, alsmede sinds het begin van de jaren zestig, doet zich een versnelling in de prijsstijging voor. Dit wordt duidelijk weerspiegeld in de (nominale) rendementsontwikkeling. De jaren zestig en

79 daaropvolgend de jaren zeventig en begin jaren tachtig worden daarbij gekenmerkt door een forse stijging van begrotingstekorten, en daarmee van de staatsschuld. Samen met andere interne en externe onevenwichtigheden in de economie, zoals bijvoorbeeld de oliecrises, leidt de toename van de staatsschuld niet alleen tot hogere nominale rentevoeten, maar ook tot een veel grotere omvang en diversiteit van de markt voor staatsleningen. Vanaf het begin van de jaren 80 treedt een geleidelijke verbetering op van de overheidsfinanciën en zien we de renteniveaus dalen. In de jaren 90 wordt de link tussen het verloop van het Nederlandse tekort en de rente verbroken door de vorming van de Europese Monetaire Unie. Met de komst van de Girale euro in 1999 is de ontkoppeling compleet en bepaald de vraag en aanbod op de Europese markt het renteniveau dat de Staat moet betalen voor haar schuldfinanciering. 79 Statistische informatie

80