BeursProf. Deze maand. April 2015

Transcriptie

1 BeursProf April 2015 Deze maand We beginnen deze nieuwe BeursProf met een paar macro-beschouwingen, want op aandelengebied was er, behalve het herstel in de solar sector (Jinko Solar, JKS), goed ontvangen kwartaalcijfers van ChipMos (IMOS) en de Q4 cijfers Buyback economy De euro De dollar en het Amerikaanse rentebeleid De financiële risico s Sphere 3D (ANY) van Sphere 3D (ANY), niet veel noemenswaardig. Mocht u de vorige editie van BeursProf nogmaals in willen zien, dan kunt u deze hier terugvinden.

2 Buyback economy Hieronder ziet u een grafiek van de almaar stijgende bergen cash die Amerikaanse bedrijven accumuleren: Wat te doen met die cash? Welnu, waarom dit niet gebruiken voor het terugkopen van aandelen? De onderstaande grafiek laat zien dat dit bijzonder lucratief is voor aandeelhouders: BeursProf 2

3 Eigenlijk is dat enigszins merkwaardig. Weliswaar neemt de hoeveelheid uitstaande aandelen af, zodat de winst per aandeel (en andere parameters die voor de waardering van aandelen worden gebruikt) toeneemt, maar de kasvoorraden nemen af. Of, veel Amerikaanse bedrijven gaan zelfs leningen aan om de terugkoop van aandelen te financieren, profiterend van de lage rente (en/of boekhoudkundige mogelijkheden). In principe zou het voor de beurskoers niet veel uit moeten maken, maar daar blijkt dus in de praktijk weinig van. De terugkoop van aandelen, samen met dividenduitkeringen maken inmiddels meer dan 90% van de bedrijfswinsten uit in de Verenigde Staten. Zoals u uit de bovenstaande grafiek kunt opmaken, hebben we als aandeelhouders natuurlijk bijzondere baat bij al dit financiële terugkoop- en uitkeergeweld. Het is ook niet zo verrassend dat het gebeurt, gezien het feit dat veel van de compensatie van het management zich ook opblaast al naar gelang de aandelenkoers stijgt. De vraag is echter of het voor de economie wel zo'n goed idee is, en daarmee of dit beleid niet een keer op zijn eigen grenzen stuit. We hebben gerede twijfels, hier wat nadelige effecten: De uitholling van de financiële buffers van bedrijven. Financiële bedrijven in de VS kochten tussen 2006 en 2008 voor $207 miljard aan eigen aandelen in en werden zo kwetsbaar dat ze in 2009 voor $250 miljard moesten worden gered door de overheid. Teveel nadruk op de beurskoers op korte termijn kan ten koste gaan van investeringen op de langere termijn, zeker als deze een onzekere en onduidelijke opbrengst hebben, maar zekere en aanwijsbare kosten, wat doorgaans het geval pleegt te zijn. Een te grote nadruk op het verminderen van de kosten, omdat de effecten hiervan op de winst het meest voorspelbaar en zeker zijn. Er kan zelfs een vicieuze cirkel optreden, omdat de neiging de loonkosten te beperken voor een enkel bedrijf logisch is, maar voor alle bedrijven gezamenlijk tot een minder grote afzetmarkt kan leiden, waardoor bedrijven nog minder gaan investeren, nog meer aandelen inkopen en nog meer de kosten gaan beheersen. In de VS zien we hier al iets van terug: de winsten stijgen en de lonen dalen als percentage van het BNP. Dalende percentages van de lonen in het BNP is overigens niet alleen een Amerikaans fenomeen, zoals u in de onderstaande grafiek kunt zien: BeursProf 3

4 Het is slechts één van de mogelijke verklaringen waarom de economische groei in de rijke landen in het algemeen minder uitbundig is (de zogenaamde seculiere stagnatie theorie) en veel beursgenoteerde bedrijven het vooral van kostenbesparingen en inkoop van eigen aandelen moeten hebben. Vooralsnog profiteren beleggers hier enorm van, ook al omdat centrale banken zich gedwongen voelen om een ongekend laag rentebeleid te handhaven vanwege de seculiere stagnatie. Maar of deze stand van zaken ook op langere termijn succesvol is, valt nog te bezien. De euro In augustus vorig jaar raadden wij u aan om de euro te verkopen en vooralsnog is dat een winstgevende trade geweest. Maar recentelijk is de euro opgeveerd van haar laagste koers dit jaar ($1,04). Wat zijn de vooruitzichten? Er zijn redenen om aan te nemen dat de euro haar laagste koers heeft bereikt: De euro is wel erg snel en hard gedaald; De daling van de euro heeft de economie van de eurozone een behoorlijke impuls gegeven, met name die in Duitsland. Een hogere groei in de eurozone doet de kans op deflatie verkleinen en is op zichzelf een reden voor de euro om te stabiliseren. De dalende euro is overigens niet de enige impuls die de eurozone ondervindt: de dalende olieprijzen werken als een belastingverlaging en ook is het budgettaire beleid in de eurozone minder restrictief geworden, zoals u in onderstaande grafiek kunt zien: BeursProf 4

5 Voor de niet ingewijden: "structural primary balance" (structureel primair overschot/tekort) geeft aan hoe groot het tekort (overschot) op de begroting (minus rentebetalingen op de schuld) bij (min of meer) volledige werkgelegenheid zou zijn. Het schoont de budgettaire cijfers op voor de rentebetalingen en de conjunctuur (laagconjunctuur is funest voor de begroting, omdat belastingopbrengsten tegenvallen en de uitgaven stijgen). Het is een betrekkelijk zuivere maatstaf van de budgettaire politiek. U ziet een enorme verkrapping in het budgettaire beleid vanaf de crisis, maar deze verkrapping is de laatste tijd sterk afgevlakt. De vraag is nu of het (nog prille) economische herstel in de eurozone ook de vaart uit de eurodaling haalt en mogelijk zelfs voor een herstel van de euro zorgt. Er is hier een aantal overwegingen: De ECB heeft zich gecommitteerd aan een opkoopbeleid van langlopende obligaties ('QE') tot tenminste september 2016; De positie van de euro is sterk afhankelijk van wat er in de VS gebeurt, met name op het gebied van het monetaire beleid (maar dat vindt natuurlijk niet in een vacuüm plaats). Wij denken dat de combinatie van deze factoren de euro nog wel een tijd zwak houden, al is een en ander natuurlijk sterk afhankelijk van de economische cijfers in de nabije toekomst. Mocht de Europese economie sterk aantrekken en de Amerikaanse teleurstellen dan is het mogelijk dat we de laagste eurokoers dit jaar al hebben gezien. En dan hebben we natuurlijk nog een aantal jokers die voor verrassingen kunnen zorgen, met name de Griekse situatie baart wat dat betreft zorgen. De Griekse schatkist loopt in sneltreinvaart leeg en ook die van de banken. Griekenland moet snel kiezen tussen de conditionele hulp van de trojka (ECB, EU, IMF) of haar eigen politieke achterban, bepaald geen gemakkelijke keuze. Brokken vallen niet geheel uit te sluiten. Een Griekse default (waarbij het land haar schuldverplichtingen niet nakomt) en euro exit zullen voor enorme beroering zorgen op vrijwel alle financiële markten. BeursProf 5

6 De dollar en het Amerikaanse rentebeleid De euro is ook sterk afhankelijk van wat er in Amerika gebeurt. Het herstel van de euro kreeg vaart na een vergadering in de tweede week van maart van de Fed, de Amerikaanse centrale bank (eigenlijk het systeem van centrale banken, omdat de Fed uit een verzameling regionale centrale banken bestaat). Weliswaar verdween het woord 'patient' (met geduld) uit de terminologie betreffende de verkrapping van het monetair beleid, maar de markten vatten de uitkomst eerder op als een verder uitstel van mogelijke Amerikaanse renteverhogingen. Gematigde Fed-leden zoals James Bullard (van de St. Louis Fed) en John Williams (San Francisco Fed) maken zich zorgen. De Amerikaanse economie draait op volle toeren en de financiële markten vertrouwen er teveel op dat het monetaire beleid zich niet of nauwelijks zal wijzigen. De crux ligt op de arbeidsmarkt. De Amerikaanse werkloosheid is inderdaad in rap tempo gedaald en is nu op een niveau waarop voorheen de lonen begonnen te stijgen. De verhoging van het minimumloon bij bedrijven als Wal-Mart en andere retailers zou hier voor een verdere impuls kunnen zorgen. Vooralsnog is er weinig tot geen teken van beginnende looninflatie, maar de Fed officials wijzen er terecht op dat veranderingen van monetair beleid minstens een jaar nodig hebben vooraleer ze effect sorteren, zodat de Fed ook niet te lang kan wachten met het normaliseren van de rente. Er zijn overigens wel argumenten te vinden die tegen een renteverhoging van de Fed pleiten: Lonen en prijzen ontwikkelen zich nog steeds uiterst gematigd; De dure dollar zelf zet de Amerikaanse concurrentiepositie onder druk en heeft daarmee een matigend effect op de groei en de inflatie; De seculiere stagnatie theorie (eigenlijk een verzameling theorieën) beweert dat de rente die nodig is om de besparingen en investeringen met elkaar in evenwicht te brengen eigenlijk negatief is; De risico's van een te vroege renteverhoging zijn groter dan die van te lang wachten. Om met dat laatste argument te beginnen: deze komt van de bekende econoom Paul Krugman. Hij beweert dat het herstel nog pril is en dat een beetje inflatie eigenlijk geen kwaad kan, gezien de enorme uitstaande schulden en het feit dat de inflatie aanzienlijk onder de 2% doelstelling ligt. Hedgefund manager Ray Dalio van Bridgewater Associates beweert zelfs dat een renteverhoging mogelijk dezelfde fout als die in 1937 herhaalt, toen een voortijdige verkrapping van het beleid de economie terug in de Grote Depressie wierp. Met Yellen aan het roer lijkt ons dat redelijk onwaarschijnlijk, maar er zijn wel andere risico's (zie hieronder). Curieus genoeg komt de roep om renteverhogingen overigens vooral uit kringen van de financiële markten (Dalio is wat dat betreft een uitzondering), en de Fed is niet ongevoelig voor de argumenten dat ze met het ruime beleid eigenlijk de beurskoersen proberen te stimuleren of zelfs de loopjongens voor de financiële sector zijn. Feit is dat vrijwel alle recente Amerikaanse economische cijfers teleurstelden. Ondanks de olieprijs crash zijn BeursProf 6

7 consumenten niet meer uit gaan geven bijvoorbeeld. Er bestaat zelfs een heuse 'Surprise Index' waarop te zien is dat de VS koploper is (d.w.z. de recente data blijven het meest achter bij de gemiddelde verwachtingen). Het maakt niet zoveel uit wat Krugman of Dalio denken. Wat voor de markten van eminent belang is, is wat de Fed denkt. De beide bankpresidenten zien de werkloosheid onder de 5% komen dit jaar en vinden een rente van nul niet meer adequaat voor de Amerikaanse economie. Ook denken ze dat de dollar weliswaar sterk is en de-facto een monetaire verkrapping inhoudt (het zwakt de inflatie en de groei af), maar daar staat de lage olieprijs, monetaire verruiming in de eurozone en Japan en de ultra lage obligatierente tegenover, en deze factoren wegen zwaarder. Fed-voorzitter Janet Yellen lijkt overigens serieus rekening te houden met seculiere stagnatie en dat verklaart de terughoudendheid betreffende monetaire verkrapping. Het komt er op neer dat het zal afhangen van de komende Amerikaanse cijfers. Blijven deze gematigde groei en lage inflatie (en met name gematigde loonontwikkeling) aantonen dan zal het wel meevallen met de renteverhogingen. Is er sprake van sterkere groei en oplopende lonen en prijzen dan zal het monetaire beleid redelijk snel verkrappen. En dat kan ernstige gevolgen hebben. Dan hebben we een situatie waar niet economisch geschoolden vaak moeite mee hebben: goed nieuws (sterke groei, dalende werkloosheid, stijgende lonen) zal voor de financiële markten slecht nieuws blijken te zijn. BeursProf 7

8 Financiële risico's Hier is een aantal gevolgen van een verkrapping in het monetaire beleid van de Fed: Het is de vraag of, en zo ja in welke mate een verkrapping al in de prijzen is verwerkt; Een verkrapping kan de dollar nog een verdere opwaartse impuls geven, waardoor de winsten van Amerikaanse bedrijven (met name die veel omzet in het buitenland maken) nog verder onder druk komen; Buiten de VS zijn met name bedrijven zo'n $9 biljoen aan dollar leningen aangegaan. Of renteverhogingen in de verwachtingen zijn verwerkt valt nog te bezien. Er is altijd behoorlijke volatiliteit als deze zaak de ene of de andere kant dreigt op te gaan. Zo worden zwakke cijfers nogal eens met een rally begroet, omdat het de kans op renteverhogingen lijkt te verminderen, of tenminste uitstelt. De markt heeft wel behoefte aan duidelijkheid. Aandelen gaan vaak omhoog voor de stijgende rentecyclus, en hebben de neiging te dalen als de cyclus eenmaal is begonnen. Een Amerikaanse rentestijging zal vrijwel zeker de dollar een nieuwe impuls geven, en daar beginnen mogelijk de problemen. De Amerikaanse bedrijfswinsten hebben al behoorlijk te lijden van de dure dollar. We roepen tevens de Aziatische crisis uit het midden van de jaren 90 in herinnering. Veel Aziatische overheden en bedrijven hadden in dollars geleend, omdat dit veel goedkoper was dan lenen in de lokale valuta. Een zelfde rentestijging van de Fed bracht veel van die bedrijven in de problemen, en in sommige landen waren de problemen zo groot dat er sprake was van een nationale crisis, zoals Thailand. De problemen sloegen snel over naar andere Aziatische landen. Eén voor één werd het voor landen vrijwel onmogelijk om de koppeling van de valuta aan de dollar te handhaven. De combinatie van stijgende rente en een stijgende dollar maakte veel van die leningen onbetaalbaar, en de crisis was geboren. Vandaag hebben we een vergelijkbare situatie, volgens een rapport van de Bank of International Settlements (BIS). Weliswaar hebben veel overheden hun lesje geleerd, maar veel bedrijven niet. Er staat buiten de VS voor $9 biljoen aan dollar krediet uit... Bedrijven overal ter wereld, maar met name in Azië en Zuid-Amerika proberen wanhopig het valutarisico van hun dollar leningen af te dekken, en dit proces zelf doet de dollar stijgen. Ondernemingen van het Braziliaanse vliegmaatschappij Gol tot zelfs het sovereign wealth fonds van Singapore zijn in de problemen gekomen door een te grote exposure in Amerikaanse dollars. Een Amerikaanse monetaire verkrapping kan hier een ware slachting teweeg brengen. Nu veel bedrijven in de problemen komen, neemt de kredietvraag snel af in opkomende economieën en hebben die landen moeite om de groei gaande te houden. Zo ontstaat er een akelig beleidsdilemma in landen als Brazilië en China. De groei zou kunnen worden aangezwengeld door de rente te verlagen, maar het gevolg daarvan is dat de dollar nog meer gaat stijgen ten opzichte van de munten van deze landen, wat de buitenlandse schuldpositie van bedrijven nog nijpender doet worden. BeursProf 8

9 In een poging de stijging van de dollar nog enigszins te beperken zijn de centrale banken van opkomende economieën opgehouden met de aanschaf van buitenlandse (grotendeels Amerikaanse) obligaties en sommigen zijn zelfs aan het verkopen geslagen. In de grafiek hieronder ziet u dat als een terugloop van de buitenlandse valutareserves. De Fed is niet verantwoordelijk voor de rest van de wereld, maar het valt niet te ontkennen dat het beleid van de Fed soms vergaande gevolgen heeft ver buiten de grenzen van de VS. De Fed houdt wel rekening met de buitenlandse gevolgen, omdat in de moderne wereldeconomie de financiële markten zo verweven zijn dat problemen elders snel terug thuis komen. Wij denken daarom dat een verkrapping van het monetaire beleid in de VS nog wel even op zich zal laten wachten, tenzij de economische cijfers in de VS de komende tijd zo sterk zijn dat de Fed weinig keus heeft. In dat laatste geval lijkt er een grote kans op aanzienlijke turbulentie op de financiële markten. En goed bezien, verwachtingen voor Amerikaanse rentestijgingen zijn er al een hele poos, en vooralsnog bleven die verwachte rentestijgingen uit (zie grafiek hieronder). Dat is natuurlijk een keer afgelopen, maar of dat nu is.. BeursProf 9

10 ANY Sphere 3D We hebben de afgelopen maand al onze contacten aangesproken om ons oordeel, dat Glassware inderdaad de technologische belofte is waar we u van hebben bericht, te checken en nog eens te checken. Wij zijn hier gerust op. De langere termijn ziet er gunstig uit. Maar het verkoopproces verloopt langzamer dan gehoopt, dat bleek tijdens een nogal tenenkrommende analistenbijeenkomst waar het management bepaald niet loslippig was. Dit is teleurstellend, en we verwachten dat dit op korte termijn voor enige koersdruk gaat zorgen. We raden u daarom aan om uw eventuele positie wat te trimmen. Op de langere termijn zien we er overigens nog wel degelijk brood in. Via het Microsoft Azure platform levert bijvoorbeeld elke student die daar een gevirtualiseerde applicatie gebruikt een jaarlijkse omzet van $15 tot $200 per student op, afhankelijk van de hoeveelheid applicaties die de student gebruikt. Vanwege de lage aanschafkosten en vooral de veel simpelere ICT-infrastructuur zijn Chromebooks erg populair in de onderwijssector, en er zijn zeker 50 miljoen middelbare scholieren in de VS (en dan hebben we het nog niet eens over andere markten). Dat kan bij een zekere marktpenetratie al behoorlijk oplopen. Er zijn ook openingen in andere markten (gezondheidszorg, overheid, oudere software die moeilijk met andere middelen is te virtualiseren) voor Glassware, maar zoals gezegd: Rome is niet in een dag gebouwd. Bovendien zijn de verliezen bij Overland wel verminderd, maar vermoedelijk nog niet de wereld uit (de ene maand levert eigenlijk te weinig info op om daar met zekerheid over te kunnen praten). Tenzij het bedrijf met nieuwe deals komt (wat we zeker niet uitsluiten), zien we echter op korte termijn weinig impuls voor de koers. Wij wensen u weer een winstgevende beursmaand! Lees a.u.b. aandachtig de volgende belangrijke informatie door: De informatie waarop een beleggingsoordeel is gevormd, wordt gezocht in álle mogelijke externe bronnen die betrouwbaar worden geacht. Indien dit niet het geval is, zal Beursprof steeds wijzen op de twijfelachtigheid van de verkregen informatie. Beursprof is een informatieve nieuwsbriefdienst, een aanreiker van ideeën, en mag absoluut niet gezien worden als een medium voor professioneel beleggingsadvies. Beursprof raadt de abonnee aan om elke transactiebeslissing, gebaseerd op informatie verkregen uit het magazine, te toetsen aan zijn eigen gezond verstand en research én aan de opinie van zijn financiële tussenpersoon. Beursprof wijst er tevens op dat elke belegging in aandelen of opties hoogst speculatief is. De lezer van Beursprof moet dan ook beseffen dat het aan- of verkopen van aandelen of opties, op basis van de inhoud van dit magazine, enkel op eigen risico en eigen verantwoordelijkheid gebeurt. Beursprof, zijn uitgever en medewerkers houden zich aan een strikte ethische code. BeursProf 10