Koop. uitvinders. van beleggers voor beleggers. Biotech beauties Op bezoek (en op gesprek) bij Pharming en Galapagos

Transcriptie

1 d e h y p o t h e e k r e n t e s t i j g t : v a s t z e t t e n o f n i e t? i e x m a g a z i n e j a a r g a n g 3 n u m m e r 5 j u l i - a u g u s t u s A E X 4 4 0, m e i m a g a z i n e van beleggers voor beleggers Biotech beauties Op bezoek (en op gesprek) bij Pharming en Galapagos Dossier vastgoed De grootste spelers, de meest veelbelovende markt en een kluwen jonge waakhonden Aandeel in analyse Logica CMG, Heineken en Sony vs. Microsoft Een hete zomer Klaar voor de zomerrally met de IEX Campinggids jaargang 3 nummer 5 juli-augustus 2006 m 4,95 Koop uitvinders

2 I N H O U D A a n d e l e n i n d i t n u m m e r 3Com: 60 ABN Amro: 28, 41 Aegon: 24, 41 Akzo Nobel: 36, 56 Antonov: 57 Apple: 56 ASML: 56 BAM: 36 Buhrmann: 36 Canon: 58, 60 Commerzbank: 51 Corio: 38, 41 Crucell: 24 Dell: 60 Deutsche Bank: 51 DSM: 36, 56 Crucell: 9 Eurocommerical Properties: 38 Exelexis: 26 Galapagos: 9, 22, 24 Garmin: 60 Genentech: 26 Heineken: 16, 24, 58 Hewlett-Packard: 60 IBM: 60 Inbev: 16 ING: 41 International Game Technologies: 58 KLA-Tencor: 58 Koninklijke Olie: 58 LAM Research: 58 LogicaCMG: 18 Lucent: 58 Microsoft: 18, 58 Nieuwe Steen Investments: 38 Nikon: 58 Novartis: 56 Novell: 6o Novellus: 58 Octoplus: 24 Pfizer: 56 Pharming: 20, 24 Philips: 41, 56 Reed Elsevier: 36 Roche: 26 Rodamco Europe: 38, 41, 50 Sanofi Aventis: 56 SNS Reaal: 41 Sony: 18 Tom Tom: 60 Unilever: 30, 56 VastNed O/I: 38 VastNed Retail: 38 Vedior: 36 Wereldhave: 38, 50 Xerox: Bedrijfsbezoek Biobazen Op de iex Beleggen in Biotechdag kon u ze live bewonderen, maar hier doen ze het nog eens over. Een kijkje in de laboratoria en een duo-interview met Onno van der Stolpe (Galapagos) en Francis Pinto (Pharming). 52 IEX Campinggids Of hij komt weet niemand, maar als u een beetje actief belegt wilt u een campinghausse niet missen. iex zocht de plekken waar u deze hete zomer de markt aan uw vingertoppen kunt houden. c o l u m n s 28 Verdeel en heers Corné van Zeijl 30 Legio lééft Frank van Dongen 32 Hour of power Jerry de Leeuw 34 Het jaar van de jakhals Jacques Potuijt 44 Vast en onzeker Jos Koets 62 Dat wordt een volatiele zomer Mark Glazener 66 Even doorbijten Warrum Buffet 38 Dossier Beleggen in vastgoed Twaalf pagina s over beleggen in stenen. De grootste spelers in de markt, een analyse van de rente en de vastgoedindex, de meest veelbelovende Europese markt en een rollebollend nest jonge waakhonden. 56 Koop uitvinders aex-bedrijven blinken niet uit in research & development. Jammer, want bedrijven die geld steken in innovatie presteren op den duur beter. Wie lopen er voorop in r&d? Hint: het is niet per se wat u denkt. n i e u w 14 Van open tot close Een dagje mee met beurshandelaar Justin Heydenrijk p l u s 7 Snapshots 13 Insider 16 Aandeel van de Maand: Heineken, Sony en LogicaCMG

3 E D I T O R I A L Van beloggers voor beloggers Derde jaargang Nummer 5 juli-augustus 2006 Hoofdredactie: Pieter Kort (pieter.kort@iex.nl) Eindredactie: Laura Iseger (laura.iseger@iex.nl) Art direction en vormgeving: Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam m.m.v. Alain Cohen Redactie: Peter van Kleef (peter.van.kleef@iex.nl) en Michiel Pekelharing (michiel.pekelharing@iex.nl) Medewerkers: Warrum Buffet, Mark Glazener, Jos Koets, Jerry de Leeuw, Jacques Potuijt, Cees Smit alias Frank van Dongen, Corné van Zeijl (redactie@iex.nl) Beeld: Ruud Binnekamp, Nico den Dulk. Ton Hendriks, Herman van Heusden, Getty Images, Hollandse Hoogte. Koersen: Marketxs; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany Directie: Eric Visser, Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten Uitgever: Peter van Sommeren Abonnementsprijzen: Jaarabonnement in Nederland en Belgïe 39,60 (8 nummers). Voor andere landen geldt een verzendtoeslag van 30. losse nummers: 4,95 nazending: 6,95 Abonnementen en bezorging: Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. Nieuwe aanmelding schriftelijk of per Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest tel: (0251) , fax: (0251) Adreswijziging: Leden van iex.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via Overige abonnees via Abonnementenland. Advertenties: iex-sales: Martijn Arnold, Jan Willem Goed, Dirk Kamsteeg, Niek den Tex (sales@iex.nl) iex Investor Relations: Frans Gunnink; traffic: Ferdinand Gipon Operations en techniek: Reinier Willems, Sebastian Drost TriLab: René van der Meyden Drukkerij: Senefelder Misset Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex InfoExchanges bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex InfoExchanges BV en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iex InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam. iex magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges bv en verschijnt acht keer per jaar. iex 2006 Heeft u mijn weblog al gelezen? U vindt hem op nl. Dat hoort gewoon bij iex hoor, voor u denkt in een afscheidscolumn te zijn beland en dat ik hier schaamteloos mijn concurrentiebeding aan het schenden ben. Het enige wat ik op deze plek schaamteloos mag doen is reclame maken voor nieuwe iex-initiatieven. En zelfs dat is eigenlijk nooit helemaal zonder gène, want jezelf op de borst slaan, dat doen alleen goeroe s en gorilla s. Maar ja, de nieuwe iex Weblogs zijn toevallig wel erg leuk, al zeg ik het zelf. En voor u toch een verkeerde indruk krijgt: dat heeft helemaal niets te maken met mijn eigen schrijfsels daar. Het leuke van iex Beloggen is juist dat iederéén zich daar kan ontpoppen tot boeiende schrijver, slimme marktwatcher of gewoon een hele goede belegger. Het enige dat u nodig hebt om zelf een beleggingsweblog te gaan bijhouden is een iex-lidmaatschap (alle kans dat u dat heeft als u dit leest) en een gemiddelde beheersing van het Nederlands. Als u de iex Koffiekamer of de andere beleggersforums een beetje kent, dan zult u de functionaliteiten herkennen. In feite krijgt u met een iex Weblog een eigen, persoonlijk forum met een bijzondere extra: uw eigen rendementsmeter. Want dat maakt Beloggen helemaal uniek in zijn soort; bij iedere opinie die u geeft over een aandeel of index kunt u de bewuste koersen meteen laten meelopen. Zo komen niet alleen de populairste schrijvers, maar ook de beste beleggers onder de webloggers vanzelf bovendrijven. Put your money where your mouth is, zeggen ze in Amerika met Hollandse directheid. Op deze site doen wij dat voor u, met virtueel geld. Dat mechanisme kan ook knap confronterend zijn, trouwens. Aan het eind van de testfase kregen de Beloggende pioniers een forse daling van zowat alle beurzen voor hun kiezen, zodat een grote groep webloggers van het eerste uur met dikke minnen achter hun naam de feestelijke lancering moest ondergaan. Ik noem het, omdat ik daar zelf natuurlijk ook tussen stond. Zo meedogenloos is deze weblog-plus-koersen dus ook. Natuurlijk zegt zo n scoretellertje ook niet alles; met één turbo of speeder kun je meer procenten op het bord krijgen dan met een complete portefeuille langetermijnstockpicks. Cijfers zijn nu eenmaal niet altijd vergelijkbaar, maar liegen doen ze ook niet. Niet alle goede beleggers staan bovenaan de ranglijst, maar de slechte staan daar zeker niet. Even uitchecken? Kijk eens naar mijn persoonlijke favorieten Tim, Eddy- Raymann, Supermodels of in het rijtje Bekende Beleggers waar onder andere columnist Warrum Buffet dagelijks aantoont dat cijfers wél liegen. Pieter Kort Hoofdredacteur iex

4 H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P Soap of sprookje De intriges en avances tussen de wereldwijde beursexploitanten houden beleggers aan de buis gekluisterd terwijl de koersen omhoog schieten. Wie zijn geld op de beurs wil beleggen, zou absoluut moeten overwegen om een deel ook ín de beurs te beleggen. Dankzij de stroom overnamegeruchten staat de sector volop in de schijnwerpers en de ontwikkelingen van de laatste maanden laten zich nog het beste vergelijken met een soap. Euronext en Deutsche Börse azen al enkele jaren op de London Stock Exchange (lse), totdat eind 2005 plotseling de Australische bank Macquarie op het toneel verschijnt en een bod uitbrengt op de Britse beurs. De lse Beursbonanza wist deze aanbidder snel van zich af te slaan, maar in maart kwam plotseling de Amerikaanse Nasdaq over de Atlantische Oceaan aanzeilen met een bruidschat van 4 miljard dollar. Opnieuw wilde de lse niets weten van deze avances en beide partijen zijn pas voorzichtig met elkaar gaan praten nadat de Nasdaq het bod weer had ingetrokken. Ondertussen had Euronext zich al tot de Luxemburgse beurs gewend en begin april konden beide partijen trots melden dat er in de toekomst samengewerkt zou gaan worden, maar het woord fusie mocht daarbij niet in de mond worden genomen. Even later mocht dat wel. Ja fusie, nee fusie Toen Euronext eind mei opeens zelf het doelwit werd van de avances van zowel de New York Stock Exchange (nyse) als Deutsche Börse. Laatstgenoemde vindt Euronext zelfs zo een aantrekkelijke partij dat topman Jean-Francois Theodore tot 2008 de baas van de nieuwe combinatie mag worden terwijl Amsterdam werd aangewezen als mogelijk hoofdkantoor. Toch oogt het bod van de nyse voor Euronext nét iets aantrekkelijker. Onder de vleugels van de beurs van New York zou Euronext ten slotte grotendeels zijn huidige structuur behouden als Europese tak van het Amerikaanse concern. Maar dan zou het bod eigenlijk wel weer iets hoger moeten liggen dan de huidige 68 euro per aandeel. Beurzenindex Door alle avances, afwijzingen en geruchten zijn de beurskoersen van bijvoorbeeld Euronext en de London Stock Exchange zijn sinds begin dit jaar al met tientallen procenten gestegen. En uit de Dow Jones Global Exchanges Index blijkt dat deze rally geen uitzondering is. De beurzenindex wordt gevormd door zeventien beursgenoteerde aandelenmarkten en sinds eind 2005 tot 22 mei van dit jaar is de koers met 30,64% procent omhoog geschoten. Ten opzichte van ultimo 2004 is de index zelfs verdubbeld. Scorebord Hoor die Crucell-supporters eens zingen: Het is stil aan de overkant Wat is er met Galapagos aan de hand? Twee maanden verstreken sinds het vorige nummer en dat leverde welgeteld twee persberichten op. Moeder Crucell deed goede zaken en breidde met acht persberichten de voorsprong verder uit tot een indrukwekkende tussenstand. Had Galapagos in elk geval iets aardigs te melden? Mwah, de Belgisch-Nederlandse biobabe liet weten een nieuw warrantplan te hebben en meldde een exclusieve overeenkomst met Upsate voor het aanbieden en verkopen van adenovirale producten. Toch bleef het aandeel redelijk overeind ondanks de radiostilte en de turbulentie in de markt. Sinds het vorige nummer zakte het aandeel een slordige 9%. Dat is aardig wat, maar niet schokkend gezien het verzakken van de markt als geheel. Het rommelt overigens niet alleen in Europa. Uit Australië kwam eind maart het bericht dat de Australian Stock Exchange fuseert met derivatenbeurs Sydney Futures Exchange. Volgens de topman Tony D Aliosio van de nieuwe combinatie heeft zijn bedrijf nu een goede positie om zich te mengen in de internationale consolidatiestrijd. Net als in een soap komen er steeds meer acteurs in beeld en net als in een soap wordt het steeds verslavender om te blijven kijken hoe dit zal aflopen. Beleggers moeten daarbij natuurlijk wel opletten dat ze deze soap niet met een sprookje verwarren, want in beurzenland staat het nog lang niet vast dat iedereen nog lang en gelukkig leeft. Een dag uit het leven van redactie@iex.nl: -56,5% Een gegeven paard mag je niet in de bek kijken, maar beleggers die de obscure aandelen kopen die de hemel in worden geprezen in ongevraagde s, kunnen soms nog beter proberen om een witte haai in de bek te gaan kijken. In het maartnummer 2006 van iex magazine is in een kader bij het artikel Beleggen in het Wilde Westen een overzicht verschenen van alle spam s met aandelentips die op een willekeurige dag in de mailbox van redactie@iex.nl vielen. Vergeleken met de koersontwikkeling van deze aandelen is de 7% waarmee de aex in mei onderuit ging slechts kinderspel. De gehypte pink sheet-aandelen verloren gemiddeld 56,5% en twee van de zes zagen de koers met meer dan 90% terugvallen. De uitzondering is dc Brands International wat ruim 20% is gestegen. De koers is vlak na de mail verdubbeld, maar daarna heeft het aandeel deze winst geleidelijk weer ingeleverd en het lijkt een kwestie van tijd totdat ook deze pennystock op verlies staat. Opvallend is wel dat dc Brands het enige van de zes aanbevelingen was waarbij in de juichmail geen koersdoel werd gegeven. Bedrijf Fondscode Koers toen Koers nu Rendement Harbing Pinchuan Pharmaceutical PGCN 1,08 0,49-54,63 Nano Superlattice Technology NSLT 3,3 1,7-48,48 Dark Dynamite Inc. DKDY 1,02 0,33-67,65 Premier Info Management PIFR 1,22 0,08-93,44 DC Brands International DCBI 0,087 0,105 20,69 Sunrise Broadband Group SBBD 2,5 0,12-95,20 Ik heb een bedrijf meegemaakt dat 23 persberichten achter elkaar naar buiten bracht met positief nieuws. Dat kan gewoonweg niet. Bij iedereen zit het wel eens tegen. Harvey Pitt, voormalig voorzitter Crucell moest het vooral hebben van het verstrekken van opnieuw per.c6 licenties. Dit keer waren cenos en, ja hoor, Upstate de gelukkigen. Veel mocht het niet baten. Neerlands grootste biotechbedrijf verloor van de Amerikaanse beurswaakhond SEC 12% op de koersborden sinds medio april. Sinds 1 januari verloor Crucell 16,09%, precies 0,61% per persbericht. Galapagos leverde 0,24% rendement per persbericht in.

5 H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. goeroe@iex.nl Taxichauffeur Euronext, Next week door Jerry de Leeuw door Frank van Dongen Ik heb wel eens begrepen dat veel taxichauffeurs precies zoveel ritjes doen op een dag tot ze hun salaris hebben verdiend. Dat betekent dat ze op drukke dagen vroeg thuis zijn en op rustige dagen veel uren maken. Ik denk dat ze het net andersom zouden moeten doen. Op rustige dagen gauw naar huis want er is toch niks te verdienen en op drukke dagen (bijvoorbeeld als het openbaar vervoer staakt) een lange dag maken om een buffer te verdienen voor rustige tijden. Nu dromen veel mensen ervan om met zo min mogelijk moeite het leven door te komen. Als dus schrijft dat het heel makkelijk is elke dag 600 euro te verdienen in de markt, dan vind dit ongetwijfeld gehoor. Maar los van de vraag of het mogelijk is om elke dag 600 euro te verdienen is het uitgangspunt van een vast bedrag per dag te vergelijken met de taxichauffeur. Mentale druk Zelf ben ik een jaar lang daytrader geweest en al twintig jaar werkzaam in de effectenhandel. Ik ben van mening dat een trader net als een taxichauffeur op dagen dat hij veel geld verdient gewoon moet doorhandelen en niet tevreden moet zijn met de eerder genoemde 600 euro. Het idee van een vast bedrag klinkt overigens best heel leuk: pakweg 250 handelsdagen per jaar maal het vaste bedrag geeft een inkomen van euro (ietsje meer dan Balkenende). Het probleem van het vaste bedrag van 600 euro per dag is dat het net als bij de taxichauffeur soms gemakkelijk is om dit bedrag te verdienen. Soms beweegt de markt echter in zijn geheel niet en 10 dan kan je het blijven proberen tot laat in de avond, het zal uiteindelijk niet lukken geld te verdienen. Er is voor traders nog een groter probleem: dagen met grote verliezen. Want ik garandeer u dat ondanks al uw goede intenties, genoeg kennis over de markten en producten, goedkoopste broker, beste koerssystemen u toch ook verlies kunt maken. Als u op een dag geld verliest, komt de lat voor de volgende dag extra hoog te liggen. Dit zal zorgen voor grote mentale druk en kán motiverend werken, maar de praktijk leert dat de druk gauw te zwaar wordt en de prestaties negatief beïnvloedt. Pluk de dag Een laatste wellicht belangrijkste aspect zijn de kosten, als taxichauffeur heb je onder andere te maken met de afschrijving van je auto, verzekering, wegenbelasting en benzine. Als trader heb je ook afschrijvingen van computersystemen, koersdata, nieuwsfeeds en uw handelskosten. Juist de handelskosten zijn vaak de reden dat een trader op de lange termijn er toch niet in slaagt om geld te verdienen. Ik ken maar weinig handelaren die er uiteindelijk in geslaagd zijn om op de lange termijn geld te verdienen met effectenhandel. Als broker hoop ik natuurlijk wel dat u het geheel tegen mijn advies in toch gewoon probeert. Want mogelijk bent u de uitzondering die de regel bevestigt. En dan is mijn advies: pluk de dag en stop niet als het goed gaat. Als u op de goede dagen buffers weet te creëren dan mag het daarna best weer even tegen zitten. klik hier... Blijf schrijven naar goeroe@iex.nl over beleggers in en aanbieders van gouden tips. Iedere week. Elke keer weer. Telkens. Steeds weer opnieuw. Wederkerend. Herhaling op herhaling. Oneindig vaak. Geen einde in zicht. Gelijk de oceaan, met in de verste verte geen land in zicht. Dat is toch heerlijk. Stel, u ligt te dromen en u heeft een grandioos gevoel. Dan is het toch geweldig als dat voortduurt? U zou niet anders willen. U geniet en bent blij. Eindeloos. Bij het krieken van de dag en het ontluiken van de ogen, wenst u terug te keren naar het walhalla. Voor mij als optiehandelaar is de dag van expiratie utopia. De dag waarop opties aflopen is doorgaans een bron van inkomsten die niet vergelijkbaar is met de rest van de dagen. Wel, dan is het toch logisch dat mijn ultieme wens verhaalt over een dagelijkse D-day! Gelukkig is Euronext nu net begonnen met het introduceren van opties met een looptijd van een week. Elke vrijdag lopen er vanaf nu opties af. Werkelijk heerlijk. Een verademing. Het enige nadeel is dat mijn pruik nu in nog hoger tempo grijs zal worden. Maar ja, de compensatie is het waard en er moet toch iets overblijven om van te dromen. Elke vrijdag dus een afwikkeling van opties. In eerste instantie zal dit plaatsvinden op de AEX. s Middags om lopen de opties af die de week ervoor zijn geïntroduceerd. Niet getreurd, want diezelfde morgen zijn de opties verhandelbaar die de week erop zullen aflopen. Dat is nog eens een tempoversnelling. O Euronext, laat De Leeuw niet in zijn hemdje staan en kom snel met die dag-opties. Iedere dag een feest. Dan laat ik mijn oogluiken zakken en zwijmel ik weg in dromeland. Ultiem genot.

6 H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P Wat hebben ze vergaderd, de marketingbazen van de grote financiële huizen. Het wk komt eraan! Hoe kunnen we daarop inspelen? Niet, zou waarschijnlijk het meest zinnige antwoord zijn geweest. Wij verkopen beleggingsproducten en die hebben niets met voetbal te maken. Kennelijk durfde niemand die waarheid hardop te verkondigen en dus werd er de laatste tijd een stroom Voetbal is onzin onzinnige weetjes over beleggen en voetbal van verder vrij serieuze financiële instellingen over ons uitgestort. abn Amro kwam er het eerste mee, met misschien wel de aardigste invalshoek. De economen van de bank hadden uitgerekend welk land moest winnen om de grootste positieve economische invloed op de wereldeconomie te hebben. Het bleek Italië te zijn en dat nieuws was net als twee jaar geleden bij het ek, toen Nederland de gelukkige was goed voor vele berichtjes in de categorie grappig nieuws. Missie geslaagd dus, want veel publiciteit gegenereerd. Daarna kwam Schroders, dat op de radio en in grote advertenties een Britse fondsmanager het woord gaf, die betoogde dat het beheren van een fonds veel wegheeft van het managen van een voetbalclub. Net als Alex Ferguson van Manchester United moet ook een belegger soms sterren (David Beckham) durven verkopen, of kiezen voor jong talent (Giggs, Scholes en weer Beckham). Leve de ouderwetse voetbalmetafoor, kortom. Onzinnig Collega-fondsenhuis Fidelity koos weer voor de cijfermatige aanpak en zette er een analist op, die berekende hoeveel rendement de beurzen van de deelnemende landen de afgelopen vier jaar boekten. Conclusie: emerging markets hadden het goed gedaan sinds het vorige wk, evenals de organiserende landen. Plus de observatie dat je in die landen wel de goede aandelen moet weten te kiezen. Erg opzienbarend is het allemaal niet, om niet te zeggen onzinnig, maar de marketingmanagers kunnen tevreden achterover leunen. Toch mooi meegesurfd op de wk-hype. Zullen we weer gaan beleggen? Los van Japan Een paar nummers geleden presenteerden we als Centerfoldgrafiek: de griezelige gelijkenis tussen de voor-tijdens-en-nagrafieken van de Japanse luchtbelbeurs eind jaren tachtig en de internethype op het Damrak. Als we die grafiek blijven volgen bodemt de aex in 2014 op 136 punten. Maar, er is goed nieuws! We zijn sinds vorige zomer serieus uit de pas gaan lopen met het Nikkei-scenario. De goede kant op, om precies te zijn. Laten we hopen dat we het Japanse spook definitief hebben afgeschud. Zo niet, dan dreigt een aex van 300 om en nabij Small Cap Saloon Lekker Laurus Het regende de afgelopen lente ellende op het Damrak. Vooral al het small- en midcapgrut kreeg harde klappen te verduren. Wat dat betreft werd de Small Cap Saloon Portefeuille net op tijd opgeschoond. Niet dat alle klappen zo omzeild konden worden, maar de verliezen werden redelijk beperkt gehouden. In de maanden april en mei daalde het rendement van 4,3% naar 2,8%. Dat is een puike prestatie van barman George Tóth en de zijnen, want de AScX duikelde 5,5%. Vijf van de negen posities verloren meer dan 10%, hoewel dat in absolute termen niet zo heel grote schade met zich meenam. De 20%-daling van het aandeel Via Net.Works bedroeg slechts 1 cent. Andere pijnlijders waren dvrg (-16%), Isotis en Qurius (-12%) en Antonov (-11%). Dat de portefeuille stand wist te houden, was te danken aan een uitmuntende gok, namelijk om Laurus op te nemen. Met een koers van 3,31 euro was dat aandeel goed voor eenderde van de hele portefeuille en juist dat eeuwig kwakkelende aandeel won ruim 11%. De Small Cap Saloon Portefeuille is nu 10,28 euro waard (startbedrag op 21 september 2005 was 10 euro). Het ultieme doel voldoende geld bij elkaar sprokkelen om een aandeel Tom Tom te kunnen kopen is nog ver weg. Tom Tom noteert nu 34,65 euro. Het wachten is op een verdere koersexplosie van Laurus, of het imploderen van Tom Tom natuurlijk. Aankoop Koers 29 mei 2006 Antonov 1,55 1,37 DVRG 0,68 0,57 Isotis 1,23 1,09 Kendrion 1,82 1,78 Laurus 3,31 3,69 Magnus 0,89 0,78 Rood Testhouse 0,78 0,84 Tilburgse Schuldvereniging 0,12 0,12 Via Net.Works 0,05 0,04 10,43 10,28 Insider Wat nou small cap? Jeroen Schothorst van McGregor deed echt niet onder voor de grote Ahold-jongens. In de week waarin Cees van der Hoeven en Michiel Meurs een boete van euro kregen opgelegd, kreeg Schothorst een iets minder publicitair uitgemeten tik op de vingers van precies twee ton, wegens handel met voorkennis. En hij handelde nog wel op advies van een topadvocaat, Allard Voûte van Loyens & Loeff. Eh ja, die laatste is inderdaad naaste familie van die andere Voûte, Jan, die al eens in een voorkenniszaak verwikkeld was. Voorlopig kunnen de heren de krijtstreep aan en de gevangenisstrepen uit laten. En ondanks die boete hebben ze bij hun huisbank vast nog wel recht op een eigen wealth manager. Hoewel, dan moet die wel voorhanden zijn. De headhunters maken gouden tijden door nu de grootbanken de particuliere vermogens herontdekken. Ze ronselen nu massaal nieuwe private bankers, die met de Quote 500 op schoot het land rondrijden. Alleen: waar vind je nog een meneer of mevrouw met kennis van zaken, voldoende sociale vaardigheden en een betrouwbare uitstraling? Het klinkt niet als een zeldzame soort, maar toch is er grote schaarste en de echte goede relatiebankers hebben het voor het uitkiezen. De grootste naam in private banking, MeesPierson, lijkt alleen niet meer de eerste keus te zijn. Sinds de Vlamingen van Fortis er met een Hollands gevoel voor subtiliteit huishouden rommelt het bij de befaamde merchant bank. We beloofden in het vorige nummer u op de hoogte te houden. Dat kan heel eenvoudig, met de personaliarubriek in de hand. Zo wandelden Theo Nijssen en Reinoud van Ieperen pas voor het laatst de draaideur aan het Rokin uit om bij Kempen de afdeling Multi Management te gaan leiden. Maar het belangrijkste slachtoffer van de laatste tijd was de directeur private banking zelf. Rob ten Heggelen vond een veilig heenkomen bij Rabobank International. Vervanging was er snel, dat moet gezegd. Inmiddels is Fred Bos ingevlogen van de commerciële bank van Fortis. Ook is relatiemanager Bernt Kok opgehemeld tot hoofd top wealth management. Bos en Kok. Aan de lengte van de namen herkent men de cultuuromslag

7 v a n o p e n t o t c l o s e Justin Heydenrijk handelt voor eigen rekening in aandelen en koffie in het beursgebouw op Beursplein 5 in Amsterdam. Na een studie chemie werd hij in 1997 beurshandelaar bij Van der Moolen. Na de invoering van de schermenhandel verliet hij de vloer, om daar later na een kort uitstapje als barman en dhl-koerier weer terug te keren als eigen baas. iex volgde een typische handelsdag. door Michiel Pekelharing/fotografie Herman van Heusden Mosterd & memo s Krukken In de tijd van open outcry was de vloer helemaal afgeladen, maar tegenwoordig is de beursvloer soms uitgestorven. Euronext reageerde enthousiast toen ik hier samen met een collega een plaats wilde huren, maar ze doen er niets aan om meer handelaren te trekken. De krukken achter me staan er al zo lang ik hier werk. Die heeft iemand ooit eens neergezet om ze dan nooit meer op te halen. De saaiheid is niet eens zo erg, maar het vervelende van de computerhandel is dat er geen kansen meer te vinden zijn in de markt. Automatische programma s rekenen alles meteen uit en spelen daarop in. 16:00 Ik handel alleen intraday en hoef me dus ook geen zorgen te maken over wat er allemaal buiten beursuren gebeurt. Op een dag als vandaag heb ik al mijn posities al aan het begin van de middag afgewikkeld en op dagen dat ik om twaalf uur nog niets heb gedaan, kan ik helemaal op tijd naar huis aangezien de dunne handel het niet handig maakt om s middags nog een positie in te nemen. Dat is ook een beetje het probleem met koffie. Daarin handel je vooral voor de lange termijn. Toch heb ik er wel iets mee, ik vind koffie echt charmant :00 Vaak kom ik een paar uur eerder al binnen als ik in aandelen handel. De laatste tijd probeer ik om me meer te richten op de koffiehandel. Die begint om tien over half tien lokale tijd in Londen en dat is een uur later in Nederlandse tijd. Voordat de handel begint, zorg ik dat ik koffie heb en neem ik in de kranten het nieuws even door. Gisternacht is de koffie 2,25% lager gesloten in Japan, dus het is vandaag even opletten aan het begin van de handel. 10:40 Ik heb een grote kaart boven mijn schermen hangen waarop ik de grote koffiegebieden heb gemarkeerd. Oranje is arabica en dat komt vooral uit Brazilië, terwijl ik robusta met geel heb aangegeven. Dat merk komt uit Vietnam en de landen daaromheen en dat is ook het soort waar ik in handel. De kaart is handig om te kijken of het verkeerd dreigt te gaan als er bijvoorbeeld een orkaan in de regio is. De eerste minuten van de handel moet je meteen een positie innemen, want om elf uur is de grootste drukte alweer geweest. Ik neem posities in op basis van nieuwsberichten en de koersgrafieken van koffie en andere grondstoffen. Een vast handelssysteem heb ik niet, dus ik moet de hele dag wel een beetje blijven opletten. 13:00 Mosterd en memo s, zo kan ik volgens collega s in twee woorden samengevat worden. Mosterd omdat ik overal mosterdzakjes heb liggen op kantoor en omdat ik het op een broodje bal doe, zoals hier bij restaurant Van den Berg, vlakbij de beurs. En memo s omdat ik mijn hele scherm heb volgeplakt met memo s. De meeste zijn geheugensteuntjes, zoals het ezelsbruggetje dat 10 futures ongeveer 750 bags is, ofwel een slordige 50 duizend kilo koffie. Krukken In de tijd van open outcry was de vloer helemaal afgeladen, maar tegenwoordig is de beursvloer soms uitgestorven. Euronext reageerde enthousiast toen ik hier samen met een collega een plaats 14:45 wilde huren, maar ze doen er niets aan om meer handelaren te trekken. De krukken achter me staan er al zo lang ik hier werk. Die heeft iemand ooit eens neergezet om ze dan nooit meer op te halen. De saaiheid is niet eens zo erg, maar het vervelende van de computerhandel is dat er geen kansen meer te vinden zijn in de markt. Automatische programma s rekenen alles meteen uit en spelen daarop in. Het is wel heel erg rustig vandaag, maar ik zit hier vooral uit nostalgie. Om kwart voor drie komen er vandaag wat Amerikaanse cijfers naar buiten, dus dan moet ik even opletten. Heel schokkend zal het voor mij niet worden omdat ik vandaag niet in aandelen handel. Op dagen dat ik dat wel doe, beperk ik mij tot grote fondsen zoals Philips, Koninklijke Olie of asml. 15

8 A A N D E E L V A N D E M A A N D Heineken Uit het dal door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk Heinekentopman Jean-François van Boxmeer staat voor de moeilijke opgave om de omzet van de bierbrouwer weer snel te laten groeien. Het was prettiger voor hem geweest als de onderneming in 2004 een voorbeeld had genomen aan de Belgische branchegenoot Interbrew. Het wk is begonnen en Heineken moet wel het bedrijf zijn dat het meest met dit evenement wordt geassocieerd. De brouwer is het jaar al goed begonnen, want in de eerste maanden schoot de koers met ruim 20% omhoog. Die opleving is echter meer te danken aan een bijna verlossende toenemende groei van het biervolume dan aan het vooruitzicht van afgeladen kroegen en terrassen tijdens het voetbaltoernooi. Elk teken van groei is meer dan welkom voor grote brouwers, want de wereldbierconsumptie neemt met slechts 2% per jaar toe en in de West- Europese thuismarkt van Heineken (circa de helft van de omzet) is zelfs al jaren geen aansprekende volumestijging meer geweest. Meer glazen bier Niet voor niets waren de jaarcijfers over 2005 het startsein voor een serieuze koersopleving. De nettowinst steeg vorig jaar met 18,5% naar 761 miljoen euro en de omzet klom met 7,3% naar 10,8 miljard euro. De winst voor eenmalige posten en afschrijvingen kwam 4,6% hoger uit op 840 miljoen euro, maar de grootste meevaller was een groei van het biervolume met 5,3% naar 118,6 miljoen hectoliter. Dit betekent dat het concern vorig jaar bijna drie miljard glazen bier meer verkocht heeft dan in Jean-François van Boxmeer mocht de goede cijfers naar buiten brengen. Hij was enkele maanden eerder Anthony Ruys opgevolgd als topman van Heineken. Ruys was er niet in geslaagd om de groei van zijn voorganger Karel Vuursteen vast te houden. Tussen 2002 en 2005 steeg de winst per aandeel met gemiddeld een magere drie per jaar en ondanks de recente opleving staat de koers ruim 20% onder het niveau van eind Dat laatste kan Ruys niet helemaal aangerekend worden. De hele brouwindustrie heeft een moeilijke periode achter de rug. Bij Heineken was het het in deze periode vaak nét niet, terwijl branchegenoten zoals het Belgische Interbrew wel slaagden uit het dal te klimmen. Net als Heineken kampte de Belgische onderneming met een verzadigde West-Europese thuismarkt waar de verhoudingen goeddeels vastliggen. Elke grote speler heeft met zijn eigen distributiekanaal en eigen netwerk van gelieerde café s een vast deel van de biermarkt in handen, koersen slaan dood Omzet zodat het moeilijk en vooral erg duur is om te groeien door het winnen van marktaandeel. De oplossing is dan al snel om de blik op andere regio s te richten. Het verschil tussen beide bedrijven lag daarbij niet alleen in het voorkeursgebied, maar vooral ook in de wijze waarop de internationale strategie werd ingevuld. Bij Interbrew vloeide deze in april 2004 uit in een fusie met het Braziliaanse Companhia de Bebidas das Américas (AmBev). De combinatie had hierdoor meteen een sterke positie in Zuid-Amerika, terwijl Heineken bezig was met een serie Heineken en Inbev lieten na eind 2000 een droef beeld zien. Met koersdalingen van rond de 50% was de sector één van de zwakste bedrijfstakken. De fusie van Interbrew met Ambev in 2004 was een gouden zet, sindsdien is de koers van het fusieproduct met 80% gestegen en Heineken won slechts 20%. De cijfers Omzet: 10,0 miljard euro Verwachte wpa: 1,84 euro Verwachte k/w: 17,0 Beurswaarde: 15,6 miljard euro Analisten: 9x kopen, 10x houden, 1x verkopen Gemiddelde koersdoel: 32,64 euro Laatste 3 koersdoelen: 32 euro - Exane bnp Paribas 38 euro ing 35 euro Merrill Lynch kleine overnames en investeringen gericht op de Oost-Europese biermarkt. Het concern richt zich met name op Rusland, waar sinds 2002 al 1,2 miljard euro in werd geïnvesteerd. Er staan nu 10 brouwerijen en de medewerkers maken elk jaar hectoliter bier. De keerzijde van de medaille is dat er in Rusland zes liter bier verkocht moet worden om evenveel te verdienen als met de verkoop van één liter bier in de VS. En net als in andere landen is het voor brouwers lastig om te concurreren met andere dranken zoals wijn en mix-dranken, terwijl de overheid verschillende maatregelen neemt om drankgebruik te ontmoedigen. Troefkaar t Voorlopig is Rusland wel de grootste kans voor Heineken om internationaal te groeien. De Russische bierconsumptie groeit met circa 5% per jaar en met een marktaandeel van 14% lijkt de onderneming een goede positie te hebben in een eventuele consolidatieslag. Dat moet ook wel, want de tactiek in een andere groeimarkt pakte een stuk minder goed uit. In China is het Heineken nog niet gelukt om een goede positie te krijgen. De onderneming leek er lang op gebrand om de Chinese markt te veroveren. Aanvankelijk moest het een echte exportmarkt worden en vervolgens probeerde Ruys door het opkopen van lokale merken en brouwerijen een stevige voet aan de grond te krijgen, maar inmiddels wil Van Boxmeer even dimmen in China. Voorlopig blijft Rusland dus de voornaamste troefkaart in het expansieplan van de brouwer. Dat betekent dat alsnog een flink deel van de toekomstige groei uit volwassen markten zoals West-Europa en Noord-Amerika moet Oude strategie in nieuwe jas De vier punten van Van Boxmeer zijn ogenschijnlijk weinig origineel. Dat gevoel wordt alleen maar versterkt als de huidige strategie naast die van zijn voorganger wordt gelegd die, toevallig of niet, eveneens uit vier punten bestond: Prioriteiten volgens jaarverslag Mogelijk maken van omzetgroei - Verbeteren van de efficiëntie en het realiseren van kostenbesparingen - Implementatiesnelheid; een soepel beslissingsproces - Focus op de markten waar Heineken winst kan behalen Strategie volgens jaarverslag De opbouw van een toonaangevende positie in aantrekkelijke markten - Focus op vergroten van marktaandeel in het premium- en speciaalbiersegment - Verbetering van de efficiency en het besparen van kosten in de bedrijfsvoering - Groei door selectieve acquisities, voor zover deze aandeelhouderswaarde creëren Premiummerken, selectieve internationale groei en kostenbesparingen blijven dus het hart vormen van de groeistrategie van Heineken. Het verschil zal dus moeten zitten in de manier waarop Boxmeer zijn prioriteitenlijst in de praktijk gaat invullen. De goede ontvangst van de cijfers over 2005 was een gevolg van een meevallende omzetgroei in de de tweede jaarhelft en voorlopig nog geen bevestiging dat de huidige strategie vruchten afwerpt. Op het bewijs daarvoor moeten beleggers nog zeker tot begin 2007 wachten. komen. Heineken probeert daarom met nieuwe producten zoals de thuistap en speciaal light bier in de VS een hogere marge te halen. Bovendien wordt hoog ingezet op het huismerk, aangezien de omzet van premiumbieren dubbel zo snel groeit als de biermarkt als geheel. Niet voor niets is Heineken in plaats van Amstel nu de sponsor omzet bruist van de bekende Champions League. Analisten verwachten dat de winst per aandeel in 2006 met 14,3% stijgt naar 1,84 euro en dat de omzet met ruim 10% groeit. Per saldo zou de onderneming geacht worden toch een redelijke winstgroei uit de huidige activiteiten te persen, maar de lat lijkt zo wel angstig hoog te liggen Uit de geïndexeerde omzetcijfers van Heineken en Inbev blijkt dat het eerstgenoemde bedrijf moeite heeft om de groeispurten van de Belgisch-Braziliaanse combinatie bij te houden. Met name in 2001 en 2004 was het verschil in omzetgroei tussen beide spelers opvallend.

9 A A N D E E L V A N D E M A A N D Sony Game on! door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk Elektronicaconcern Sony is onder leiding van de Britse topman Howard Stringer hard bezig om de elektronicadivisie weer winstgevend te maken. Voorlopig zijn alle ogen echter gericht op de introductie van de nieuwe spelcomputer PlayStation 3. Het lijkt haast de omgekeerde wereld: beleggers die nauwelijks kunnen wachten totdat een bedrijf een product introduceert dat direct tot een miljoenenverlies zal leiden. Toch is dat precies wat er nu bij Sony gebeurt. Beleggers in het Japanse concern moeten een groot uitroepteken in hun agenda zetten op 11 november, want op die dag verschijnt de nieuwe spelcomputer PlayStation 3 (ps3) in Japanse winkels. Zes dagen later is het de beurt aan de VS en Europa. Spelcomputers vormen momenteel slechts 12% van de concerninkomsten en de eerste jaren zal Sony zelfs een verlies moeten incasseren op de fabricage van de apparaten. Dure spelcomputer De verkoopprijs komt namelijk op 599 dollar, terwijl analisten rekening houden met productiekosten van circa 800 dollar per ps3. Desondanks is een groot deel van de financiële toekomst van het elektronicaconcern afhankelijk van de populariteit van een verliesgevend product. In tegenstelling tot grote concurrent Microsoft heeft Sony al Sony in cijfers aangetoond dat het goed kan verdienen aan het maken van spelcomputers. In de eerste fase van de levenscyclus kan een deel van het aanloopverlies worden goedgemaakt door de verkoop van spelen en licentie-inkomsten van softwarehuizen die programma s voor de ps2 ontwikkelen. En bij eerdere versies van de spelcomputer was de productie al binnen twee à drie jaar rendabel dankzij de toenemende schaalgrootte en lagere kosten voor onderdelen. Het is natuurlijk niet zeker of Sony ook deze keer de opstartkosten voor de ps3 kan terugverdienen. Microsoft heeft de concurrentie flink opgeschroefd met de introductie van de Xbox 360. In dat opzicht heeft Microsoft bijna een jaar voorsprong op Sony. De introductie van de ps3 laat tot november Divisie Omzet Operationele winst Elektronica miljard Yen -30,9 miljard Yen Computerspelen 959 miljard Yen 8,7 miljard Yen Films 746 miljard Yen 27,4 miljard Yen Financiële diensten 743 miljard Yen 188,3 miljard Yen Overig 409 miljard Yen 16,2 miljard Yen De omzetcijfers over boekjaar 2005/2006 dat in maart werd afgesloten geven een goede indicatie van de verhouding tussen de verschillende divisies. De grote bijdrage van de afdeling financiële diensten is grotendeels een gevolg van het goede beursklimaat in Japan. Hierdoor is de waarde van de aandelenportefeuille die de levensverzekeringsdivisie van Sony beheert explosief gegroeid. Door de introductie van de PS3 zal er in het lopende jaar nog een verlies gemaakt worden bij computerspelen terwijl consumentenelektronica na een moeilijke periode juist weer op een kleine winst zou kunnen uitkomen. op zich wachten, terwijl de spelcomputer eigenlijk dit voorjaar al op de markt had moeten komen. Een ander verschil is dat de Xbox 360 met een verkoopprijs van 399 dollar een derde goedkoper is. Toch zijn er twee factoren die in het voordeel van Sony spreken. De onderneming heeft met eerdere generaties van de PlayStation al een grote schare volgers gekregen. Volgens marktonderzoek komt het marktaandeel nu op 55%; De cijfers PlayStation 2 Xbox Gamecube Omzet: 7.475,4 miljard Yen (95,2 miljard euro) Verwachte wpa: 90 Yen Verwachte k/w: 58,1 Beurswaarde: 5.239,9 miljard Yen (36,6 miljard euro) Analisten: 11x kopen, 12x houden, 3x verkopen in de vorige spelcyclus was Sony met meer dan 100 miljoen verkochte spelcomputers wel heel duidelijk nummer één (zie cirkeldiagram). Daar komt bij dat het Japanse bedrijf heel slim een grote aantal spelontwikkelaars aan zich heeft verbonden. In eerste instantie zal het succes van de ps3 door de aanloopkosten zich vertalen in een LogicaCMG Operatie schaalgrootte door Michiel Pekelharing De groeiambitie van LogicaCMG wordt steeds duidelijker. De onderneming heeft zich ontwikkeld tot een echte overnamemachine en daar kunnen beleggers straks de vruchten van plukken. De overname van cmg door het Britse Logica eind 2002 leek te zijn ingegeven door de voorspelde kostenbesparingen van 94 miljoen euro per jaar. Dat zou een logische reactie zijn op het zwakke marktklimaat, maar achteraf gezien was het juist het startsein voor een ware overnamegolf. Het eerste teken daarvoor kwam bij de eerste cijferpresentatie van de nieuwe combinatie. In september 2003 kreeg topman Martin Read de vraag voorgelegd of zijn bedrijf nu groot genoeg was om wereldwijd te concurreren met de grote it-dienstverleners, waarop hij antwoordde dat hij het samengaan van beide bedrijven nooit had beschouwd als het eind van het verhaal. Vorig jaar heeft Read de daad bij het woord gevoegd. In april 2005 kocht Logicacmg een belang van 60% in Edinfor, de it-afdeling van nutsbedrijf Energia de Portugal. Eerder dit jaar werd voor 630 Britse Pond het Franse Unilog overgenomen en met een omzet van 2 miljard Britse Pond is het concern nu drie keer zo groot als Logica eind 2002 was. Dat is lang niet genoeg voor de eigen ambities, want het concern streeft een positie binnen de wereldwijde top-10 van it-bedrijven na. Momenteel staat Logicacmg rond de twintigste plaats. Om de doelstelling te verwezenlijken is opnieuw een verdrievoudiging nodig. Meer overnames zijn dus onvermijdelijk en deze aankopen komen waar- verlies voor Sony. Voor het eind van dit jaar zullen er vier miljoen spelcomputers op de markt komen en in de eerste drie maanden van 2007 komen daar twee miljoen bij. Uitgaande van een gemiddeld verlies van 200 dollar moet het concern in het lopende boekjaar dus 600 miljoen dollar (67,4 miljard Yen) toeleggen op de ps3. In dat licht is het weinig schijnlijk in een ander marktklimaat dan waarin het samengaan van Logica met cmg is gesmeed. Bij dat integratieproces gingen arbeidsplaatsen verloren, terwijl maar weinig van de medewerkers van Unilog hoeven te vrezen voor hun baan. Flashback Dat roept het beeld op van de gouden tijden voor de it-branche eind jaren negentig, maar in de praktijk kwam de autonome omzetgroei in het eerste kwartaal niet eens in de dubbele cijfers. De toename van 9,7% werd bovendien vertekend doordat er in het eerste kwartaal dit jaar enkele werkdagen meer waren dan vorig jaar. De werkelijke toename komt op ongeveer 7% uit. Logicacmg legt nu echter wel een stevig fundament voor groei op de lange termijn. Er zijn grote opdrachten binnengehaald zoals een contract met het Britse Ministerie van Defensie met een waarde van 80 miljoen Pond en een intentieverklaring met De cijfers Omzet: 2,8 miljard euro Verwachte wpa: 0,15 euro Verwachte k/w: 16,7 Beurswaarde: 2,9 miljard euro Analisten: 10x kopen, 12x houden, 6x verkopen Gemiddelde koersdoel: 3,10 euro Laatste 3 koersdoelen: 3,30 euro - Rabobank 3,23 euro sns 3,05 euro Petercam ing ter waarde van 200 miljoen euro. Het aantrekkende marktklimaat, kostenbesparingen uit huidige (en toekomstige) overnames en de verschuiving van de kostenbasis naar lagelonenlanden zorgen ervoor dat de omzetgroei in combinatie kan gaan met een toenemende operationele winstmarge (7,2% in 2005). De winstgroei in 2007 zou daardoor hoger uit kunnen komen dan de 20% waar analisten nu op rekenen. Dit kan de stimulans zijn voor beleggers, want de beurskoers heeft de laatste twee jaar een flinke achterstand opgelopen ten opzichte van de aex LogicaCMG AEX verrassend dat de winst in het lopende jaar met een derde kan terugvallen naar circa 110 miljard Yen, maar in boekjaar 2007/2008 kan de schade volledig worden ingelopen. Als alles goed gaat met de introductie van de ps3 mogen beleggers zich meer zorgen maken om het valutarisico van de Yen dan om de financiële toekomst van Sony.

10 B E D R I J F S B E Z O E K Francis Pinto ceo van Pharming Pharming kreeg aan het begin van de jaren negentig veel bekendheid door de genetisch gemanipuleerde stier Herman, maar in 2001 is de onderneming vooral op zoek gegaan naar commercieel succes. Het belangrijkste product in ontwikkeling is een middel tegen erfelijke angioedema een erfelijke ziekte die pijnlijke zwellingen kan veroorzaken. Omzet 2005: euro R&D uitgaven 2005: 8,9 miljoen euro Kaspositie ultimo 2005: 14,5 miljoen euro Verlies 2005: 17,9 miljoen euro Beurswaarde: 250 miljoen euro Analisten: 5x kopen, 3x houden, 1x verkopen Gemiddelde koersdoel: 5,17 euro door Michiel Pekelharing/fotografie Ruud Binnekamp Op basis van onderzoek in proteomics en genetica ontwikkelen we medicijnen gebaseerd op menselijke eiwitten voor afwijkingen waartegen nog geen middel op de markt is

11 B E D R I J F S B E Z O E K Onno van de Stolpe ceo van Galapagos Galapagos is in 1999 ontstaan als een joint venture van Crucell en Tibotec. De onderneming bestaat uit twee divisies: een serviceafdeling die klanten assisteert bij preklinische tests en een onderzoekstak die een therapeutische pijplijn ontwikkelt op het vlak van gewricht- en beenderziekten astma en Alzheimer. Omzet 2005: 11,2 miljoen euro R&D uitgaven 2005: 6,7 miljoen euro Kaspositie ultimo 2005: 23,6 miljoen euro Verlies 2005: 6,5 miljoen euro Beurswaarde: 79 miljoen euro Analisten: 4x kopen, 1x houden, 0x verkopen Gemiddelde koersdoel: 10,80 euro door Michiel Pekelharing/fotografie Ruud Binnekamp Galapagos heeft een technologie om efficiënt alle belangrijke eiwitten in het menselijke lichaam te testen voor hun rol in ziektes zoals reuma en astma

12 I n t e r v i e w Biotechba zen Ze presenteerden zich onlangs op de drukbezochte iex Biotechdag en doen het nog eens dunntjes over voor u in iex magazine. Topmannen Onno van de Stolpe van Galapagos en Francis Pinto van Pharming aan het woord over het biotechklimaat in Nederland, de stand van zaken bij hun eigen bedrijf en, natuurlijk, de vooruitzichten voor de toekomst. door Michiel Pekelharing/fotografie Ruud Binnekamp Francis Pinto: We zien de andere Nederlandse biotechbedrijven meer als collega s. Biotechnologie is een jonge wetenschap die nog aan het begin staat van een lange ontwikkeling. Er zijn veel gemeenschappelijke uitdagingen, vooral op het vlak van financiering, communicatie en regelgeving. Door samen te werken staan we een stuk sterker en de keren dat wij in het verleden tegen problemen zijn aangelopen, waren onze collega s in de Nederlandse biotechsector erg behulpzaam. Van veel beursfondsen is meteen duidelijk wat ze doen (Heineken brouwt bier en Aegon verkoopt verzekeren). Hoe moeilijk is het om aan beleggers uit te leggen wat de activiteiten zijn van een biotechbedrijf? Onno van de Stolpe: Op een hoog abstractieniveau is het eenvoudig: Galapagos ontwikkelt medicijnen. Het wordt wat lastiger als ik uit ga leggen hoe we die medicijnen dan ontwikkelen. Na een jaar genoteerd te zijn, lukt het mij redelijk goed om ook beleggers zonder biotechkennis duidelijk te maken waarom onze technologie een voordeel heeft om medicijnen te ontwikkelen en hoe we daarmee aandeelhouderswaarde kunnen creëren. In twee zinnen toegelicht: Galapagos heeft een technologie om efficiënt alle belangrijke eiwitten in het menselijke lichaam te testen voor hun rol in ziektes zoals reuma en astma. Als we eenmaal de eiwitten geïdentificeerd hebben zoeken we naar een chemisch molecuul dat specifiek bindt aan zo n eiwit en wat verder ontwikkeld kan worden tot een effectief en veilig medicijn. Een dergelijk chemisch molecuul is dan uiteindelijk de basis voor een pil die de dokter voor kan schrijven tegen de desbetreffende ziekte. Francis Pinto: Pharming richt zich op nichemarkten binnen de gezondheidszorg. Op basis van onderzoek in proteomics en genetica ontwikkelen we medicijnen gebaseerd op menselijke eiwitten voor afwijkingen waartegen nog geen middel in op de markt is. Ziet u de andere Nederlandse biotechbedrijven als concurrenten of juist meer als collega s? Is er veel onderling overleg binnen de sector? Onno van de Stolpe: De andere Nederlandse bedrijven richten zich op andere manieren om medicijnen te ontwikkelen, Crucell ontwikkelt vaccins, Pharming therapeutisch eiwitten en Octoplus toedieningsvormen van medicijnen. We zitten absoluut niet in elkaars vaarwater en we zien elkaar dan ook zeker als collega s die bezig zijn de biotechnologie in Nederland op de kaart te krijgen. We zitten absoluut niet in elkaars vaarwater Het laatste jaar lijkt de koers van de Nederlandse biotechbedrijven feller te reageren op de publicatie van kwartaalcijfers. Klopt het dat beleggers meer gaan letten op de financiële resultaten en minder op andere nieuwsberichten? Onno van de Stolpe: Bij Galapagos heeft de koers sinds de introductie in mei vorig jaar sterk gereageerd op nieuws over nieuwe samenwerkingen en de overname van Bio- Focus. Nu wij verwachten een substantiële inkomstenstroom te gaan realiseren van 25 tot 30 miljoen in 2006, zal de aandacht van de belegger zeker toenemen op de financiële resultaten. Het is een reflectie op de ontwikkelingsfase en strategie van de onderneming. Zo zal een onderneming die geen service-inkomsten genereert maar alleen aan 24 25

13 I n t e r v i e w haar eigen productontwikkeling werkt op andere criteria beoordeeld worden dan een bedrijf zoals Galapagos dat naast haar eigen productprogramma s een winstgevende servicedivisie aan het opbouwen is. Francis Pinto: Doordat de meeste biotechbedrijven in de ontwikkelingsfase verkeren en nog geen producten op de markt hebben. ligt de nadruk automatisch op voortgang in het onderzoek, productontwikkeling en zakelijke transacties. De financiële rapportages zijn nuttig omdat ze de cashflow laten zien, een krititsche waarde in onze industrie, en omdat ze illustreren in wat voor coniditie het bedrijf zicht bevindt. Door de recente turbulentie op de beurs is de aandacht verschoven naar de overlevingskansen van bedrijven en beleggers letten dan ook meer op de pijplijn, de snelheid waarmee een onderneming door zijn geld heen brandt en de vooruitzichten voor toekomstige winstgevendheid. De nieuwsstroom wordt dus nog belangrijker voor beleggers en voor een eventuele stijging van de beurskoers in de tweede helft van Zijn er concerns binnen de sector die qua bedrijfsmodel of structuur model staan voor hoe u zou willen dat uw bedrijf er over enkele jaren uitziet? Onno van de Stolpe: Galapagos heeft een hybride structuur met een therapeutische ontwikkelingspoot en een servicedivisie. Een bedrijf dat zo n model in het verleden goed gebruikt heeft om een eigen productpijplijn op te bouwen is het Amerikaanse Exelixis dat nu acht producten in klinische testfases heeft. Francis Pinto: Het beste model voor Pharming is Genentech. Dat bedrijf heeft een sterke onderzoeksbasis, allianties met universiteiten, een brede onderzoekspijplijn en een stabiele relatie met het grote farmaciebedrijf Roche. In de tweede helft van 2006 zal Pharming zijn onderzoeksactiviteiten onderbrengen in het zogenoemde Beagle gebouw tegenover Naturalis en het treinstation in Leiden. We gaan de banden versterken met de universiteiten Leiden, Rotterdam en Amsterdam. In de Verenigde Staten werken we samen met de universiteiten van Wisconsin en Nebraska, die onze internationale onderzoeksbasis verbreden. Op het gebied van weefselreparatie is met name de band met het Imperial College of Science and Technology in Londen belangrijk. In de tweede helft van het jaar willen we ons licentieprogramma zo versterken dat wij niet meer door ons geld heenbranden. Dat zal onze financiële positie versterken terwijl we ook de vrijheid houden om een sterkere productlijn op te bouwen en onze onderzoeksbasis te versterken. Heerst er in Nederland een goed investeringsen ontwikkelingsklimaat voor de biotechsector? Verwacht u dat er op den duur meer biotechbedrijven de weg naar de beurs weten te vinden? Onno van de Stolpe: Nederland heeft een historie van inconsequent en gefragmenteerd regeringsbeleid op het gebied van de biotechnologie. Omdat de research kosten van deze sector zo hoog zijn en de tijd voordat een bedrijf dat medicijnen ontwikkelt een product op de markt kan hebben zo lang duurt, is een consistent ondersteuningsbeleid van de overheid essentieel als het ervoor wil zorgen dat Nederland een prominente rol in de sector gaat spelen. Daarnaast heeft Nederland een probleem met de mentaliteit van de mensen: er is een groot gebrek aan ambitie en ondernemers. Wetenschappers blijven liever hangen bin- WH SELFINVEST DÉ EUROPESE BROKER VOOR ACTIEVE BELEGGERS Stocks/Options - Futures - Forex 4Geavanceerde handels- en analyseplatformen op basis van Direct Access en Tick by Tick koersen.4vele ordertypes als: stop market, stop limit, profit stop, trailing stop, bracket orders, etc.4van handmatig via halfautomatisch tot vol automatisch handelen.4nederlandstalige helpdesk van Gratis seminars 4Scherpe tarieven. NIEUW!!! PORTEFEUILLE-PRO Rendement % - 156% Kantoor Amsterdam WH SelfInvest NV Tauro gebouw Teleportboulevard EJ Amsterdam tel info@whselfinvest.com WH SelfInvest is een onafhankelijke beursvennootschap met vestigingen in Luxemburg, Gent, Parijs en Amsterdam. WH SelfInvest heeft een brokervergunning en een commissionaire vergunning van de Luxemburgse toezichthouder op de financiële dienstverlening en is aangemeld bij de Belgische CBFA, de Franse COB en de Nederlandse AFM. Sucden, Uw Strategie voor Succes! 24 UUR HANDELEN IN ALLE FUTURES, OPTIES EN VALUTA UW POSITIES DAGELIJKS VIA INTERNET Meer dan 30 jaar ervaring in commodities en financial futures Sucden (UK) Limited Netherlands branch Eerste Dorpsstraat 22, 3701 HB Zeist Tel: Fax: info@sucden.nl - Het beste model voor Pharming is Genentech nen de beschermde omgeving van de academische wereld dan hun nek uit te steken en een biotech bedrijf te beginnen. Gelukkig zijn er uitzonderingen op de regel, en kunnen we inderdaad nog wel enkele biotech bedrijven verwachten op Euronext. Hopelijk komen echter alleen bedrijven naar de beurs die er echt klaar voor zijn zodat we geen teleurstellingen mee gaan maken die slecht zijn voor de hele sector. Francis Pinto: Nederland deed al vroeg mee in de biotechsector met opstartende onderneming voortkomend uit universiteiten. De regering heeft een vooruitziende blik gehad op het vlak van het geven van onderzoeksbijdragen voor veelbelovende projecten. Dit neemt niet weg dat de sector hier nog in de kinderschoenen staat en dat Nederland kan leren van initiatieven in de VS, Canada, Australië en Groot-Brittannië waar overheden door fiscale stimulansen onderzoekstimuleren, bureaucratie weten terug te dringen en ervoor te zorgen dat producten sneller op de markt komen

14 C O L U M N door Corné van Zeijl Verdeel en heers Als een gesprek over beleggen gaat, gaat het negen van de tien keer over aandelen. Dat is logisch want aandelen zijn een alleraardigst gespreksonderwerp. Maar beleggen is meer. een asset mix op basis van verwacht rendement Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij sns Asset Management waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het sns Nederland Aandelen Fonds. 28 Beleggen is ook obligaties, onroerend goed, cash en nog veel meer. De belangrijkste beleggingsbeslissing is dan ook of u op de juiste momenten in de juiste beleggingscategorieën zit. De theorie geeft aan dat hiermee 80% van uw rendement wordt bepaald. Niet of u in abm Amro of bam belegt, maar het gaat om de juiste momenten in de juiste categorieën. Helaas blijkt deze beslissing ook de moeilijkste. De gemiddelde belegger heeft een fijne neus om op de verkeerde momenten in de verkeerde beleggingen te stappen. Bijvoorbeeld op het hoogtepunt van de aandelenhausse, het tweede kwartaal van 2000, stopten Nederlandse beleggers maar liefst 3,5 miljard euro in aandelenfondsen. En in de afgelopen jaren verkocht men juist aandelenfondsen. Dezelfde fouten Op deze manier word je natuurlijk nooit rijk. Mocht u zich herkennen in de bovengenoemde omschrijving, dan hoeft u zich er niet voor te schamen. Uw buurman heeft het waarschijnlijk op precies dezelfde manier gedaan. En ook Amerikaanse beleggers maken keer op keer dezelfde fouten. Op het hoogtepunt in februari 2000 stopten Amerikanen maar liefst 50 miljard dollar in één maand tijd in aandelenfondsen. Toen de koersen op het dieptepunt waren, in 2002, verkocht men deze aandelen weer. Dat was niet slim. Door keer op keer tegen hoge koersen te kopen en weer tegen lage koersen te verkopen, laten beleggers een hele grote hoop rendement liggen. Geen controle Volgens Amerikaans onderzoek van het bureau Dalbar blijkt dat beleggers in aandelenfondsen over de periode slechts 3,7% per jaar verdienden. En dat terwijl de vergelijkbare s&p 500 index met maar liefst 13,2% per jaar steeg. De kosten van de fondsen veroorzaken een negatief effect van 1,0 à 1,5% per jaar, de rest komt doordat beleggers hun transactiedrang niet onder controle kunnen houden. Zelfs een belegger die de pech had de slechtste fondsen uit te kiezen, zou nog meer hebben verdiend dan de collega-belegger die de hele tijd in en uit stapte. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben ook last van een verkeerde timing. Toen het goed ging met de aandelen, konden deze grote beleggers buffers opbouwen. En dus konden ze meer risico nemen en mochten ze meer in aandelen beleggen. Eind 1987 net na de beurscrash bestond de gemiddelde portefeuille van deze grote beleggers voor 65% uit obligaties en voor slechts 17% uit aandelen. Eind 1999, op het hoogtepunt, bestonden deze megaportefeuilles voor 43% uit obligaties en was het aandelenbelang verdriedubbeld naar maar liefst 47%. Met de daarop volgende daling van de aandelenkoersen zijn wel een paar miljardjes verdampt. Op dat moment kwam er strengere regelgeving en moesten de aandelen op het dieptepunt worden verkocht en geruild naar veilige maar weinig renderende obligaties. Als de koersen verder waren gedaald, hadden deze superbeleggers namelijk niet meer aan hun verplichtingen kunnen voldoen. En in de pensioenwereld geldt veiligheid voor alles. Om deze timingsfouten te voorkomen, moet de portefeuille goed verdeeld worden, met vaste regels. U kunt daarvoor netjes bij uw bank een be- leggingsprofiel invullen en daaruit volgt een mooie standaardportefeuilleverdeling. Eens per jaar kijkt u of uw portefeuille nog aan deze standaard voldoet en klaar is Kees, of hoe u ook heet. Meeste rendement Maar het gaat hier wel over geld. U wilt meer! Dus rijst de vraag of er geen betere methode is. Een aardige oplossing kwam van een journalist van Financial Times. Je stelt je portefeuille samen op basis van de rendementen die je kan maken. Oftewel je stopt het meeste geld, daar waar je het meeste rendement verwacht. Dat klinkt logisch. Maar hoe bepaal je het rendement op de verschillende soorten beleggingen? Het verwachte rendement op spaargeld bepalen is simpel. U neemt gewoon de rente. Ook obligaties zijn niet moeilijk. Als ijkpunt voor het verwachte rendement is de huidige rente op een staatsobligatie de meest logische keuze. Nu wordt het moeilijk. Wat nemen we voor aandelen? We beginnen bij de harde opbrengsten, het dividendrendement. Maar aandelen zijn meer dan dividend alleen. Er is tenslotte altijd de winstgroei. En daar begint de moeilijkheid. Hoe hard groeien winsten? Als eerste is daar de inflatie. Als de omzet met 5% groeit en de kosten ook, houdt de onderneming ook 5% meer winst over. Daarnaast is er de economische groei. Op basis van de groeiende economie en stijgende producti- viteit zijn bedrijven in staat over de afgelopen dertig jaar een procent of 3 aan reële winstgroei te realiseren. De winstgroei is dus 3% plus inflatie. Als aandelenbelegger verdient u dus de inflatie + 3% reële winstgroei + dividendrendement. Voor de onroerendgoedbelegger is er inflatie + dividendrendement. Ik geef toe het zijn slechts simpele benaderingen van de werkelijkheid, maar het geeft een logische en objectieve verwachting. Het belangrijkste voordeel is dat het systeem daar belegt waar het verwachte rendement het grootst is. En niet waar het rendement het grootst is geweest. Op deze manier zou u sinds 1970 ruim 9,5% per jaar hebben verdiend. Langer vast wm Company houdt de rendementen van pensioenfondsen bij sinds In deze periode verdienden deze superbeleggers 7,8% per jaar. Dit simpele model scoorde in deze periode 9,9% per jaar. Hier moet ik wel opmerken dat deze berekening voorbij gaat aan het risicoelement, de toezichthouder en de precieze invulling van al die pensioenportefeuilles. Maar opmerkelijk blijft het. Mocht u deze methode te veel moeite vinden, ga dan naar uw bank. De meeste banken bieden goede alternatieven in de vorm van mix of beheer-fondsen. Er is geen garantie dat de beheerders het beter doen dan een computer, maar het geeft veel rust. En hierdoor zal de eindbelegger uiteindelijk een veel beter resultaat halen. Uit het Dalbar-onderzoek blijkt dat beleggers in deze mixfondsen hun beleggingen aanzienlijk langer vasthouden dan bijvoorbeeld beleggers in aandelen en/of obligatiefondsen. Deze mixfondsen zijn een prachtig voorbeeld van saaiheid. Waarschijnlijk is deze saaiheid ook dé reden waarom beleggers er zoveel rendement mee halen. Saaiheid loont. klik hier... Meer columns van Corné van Zeijl vindt u op magazine.iex.nl/vanzeijl 29

15 c o l u m n door Frank van Dongen Legio lééft Het ontbreekt veel beleggers nog al eens aan zelfreflectie. Zal dat de reden zijn dat de obscure beloftes van tientallen procenten rendement zo makkelijk aangenomen worden? Cees Smit is onder zijn alias Frank van Dongen de vliegende keeper van iex. Officieel optiespecialist, maar in de praktijk bemoeit hij zich met alles en iedereen, waar hij onmiddelijk een beleggingsadvies aan knoopt. Specialiteit: éénregelige fundamentele en technische analyse. Stockpaardje: flitspalen en parkeerbonnen. 30 Ik denk wel eens dat de allerbeste gegarandeerde resultaten te halen zijn met een belang in een advocatenkantoor. Dit idee wordt niet ingegeven door de rekeningen die ik van tijd tot tijd van dit soort bedrijven ontvang (het helpt wel mee), maar meer door al het nieuws rond Legio Lease. Aan dit verhaal lijkt maar geen einde te komen. Het product waar iedere fiscalist en adviseur van af wist en iedereen de gevaren van had kunnen weten. Er zijn columnisten en journalisten die kritische en waarschuwende woorden hebben geschreven over dit soort producten. Bovendien kunnen aandelen ook omlaag. Het grappige van beleggers is dat het ze vaak ontbreekt aan zelfreflectie en ze graag problemen zoeken bij anderen. Wellicht is dit indirect de reden dat veel mensen de verhalen op internet met beloftes over tientallen procenten rendement geloven. Want als ik zie waar u als lezer mee aankomt, is een toekomstig legio-achtig schandaal dichterbij dan ooit. Zeker nu beleggers weer een beetje te veel vertrouwen krijgen, stappen ze weer met open ogen in vaak obscure aanbiedingen. Dit soort aanbieders hebben zuiver theoretisch gezien, mogelijk zelfs gelijk met hun claim op rendement. Ook ik heb systemen die de afgelopen tien jaar gemiddeld 65% rendement hebben gemaakt. En met een beetje rekenen kom je in het huidige computertijdperk relatief gemakkelijk aan een belegging die het afgelopen jaren goed gedaan heeft. Fiscaal voordeel Het grote probleem ontstaat eigenlijk pas als beleggers en aanbieders de resultaten uit het verleden gaan extrapoleren naar de toekomst. Er zijn weinig dingen zeker in het leven en toekomstige rendementen horen daar zeker niet bij. Wie zegt u dat de trend of uitvinding die u nu gebruikt, doorzet en wie zegt u dat iemand anders niet iets veel beters uitvindt? Bijna niemand had gedacht dat in 2000 de it-hype zou stoppen en dat de bomen niet tot in de hemel zouden groeien (pessimisten zoals ikzelf uitgezonderd). Ook fiscale constructies zijn aan tijd gebonden. Door een wijziging van kabinet of door een Europese regel kan een fiscaal voordeel als sneeuw voor de zon verdwijnen. Een concreet voorbeeld is vdd iqware of vdd invest dat adverteert op bnr Nieuwsradio. Het concern garandendeert u 8% per jaar en belegt uitsluitend in cumulatief preferente aandelen. Dit soort aandelen waren een tijdje erg populair. Deze populariteit was vooral fiscaal gedreven, maar ondanks dat veel van de preferente aandelen een leuk jaarlijks dividend geven is een vast rendement dat gegarandeerd op 8% ligt volgens mij niet een vast gegeven. Unilever bijvoorbeeld heeft een hele reeks cumulatief preferente aandelen: cum pref 4%, 5%, 6%, 7%. Cumulatief preferente aandelen reageren net als obligaties op rentebewegingen en ook reageren ze net als aandelen op het bedrijfsnieuws. Iedereen die ooit in de cumulatief preferente aandelen van Unilever heeft belegd met het idee dat alles gegarandeerd en zeker was, weet waar ik over praat. Om de cirkel rond te maken: ook hier zijn advocaten beter van geworden. Kortom wees voorzichtig het blijft een jungle. klik hier... Meer columns van Frank van Dongen en zijn Lage Landen-portefeuille staan op magazine.iex.nl/vandongen en op magazine.iex.nl/lagelanden. Nu beleggers weer vertrouwen krijgen is een legio-achtig schandaal dichtbij

16 c o l u m n door Jerry de Leeuw Jerry de Leeuw is optietrader op Euronext.Liffe en financial coach van 32 Mercurious. Hour of Power Op de Amsterdam Power Exchange wordt gehandeld in electriciteit. De electra-handel kan interessant zijn voor de particuliere belegger, maar de energiesector moet dan wel geliberaliseerd zijn. De bouw van een nieuwe kerncentrale is onvermijdelijk om de klimaatdoelstellingen te halen. Kerncentrales zorgen ervoor dat de uitstoot van co2-gassen afneemt. Volgens staatssecretaris Van Geel zijn windmolenparken en schone kolencentrales niet voldoende. Naast het argument van minder uitstoot is de productie van kernenergie goedkoop. De energiekosten voor een gemiddelde Fransman liggen vooral daarom 30% lager dan in Nederland. Een argument tegen de bouw van nieuwe kerncentrales is dat de opwekking van kernenergie weliswaar geen co2-uitstoot genereert, maar er wel sprake is van verplaatsing van milieuproblematiek. Met het kernafval wordt immers het ene kwaad ingeruild voor het andere. Kyoto wordt bevredigd, terwijl toekomstige generaties worden opgezadeld met ellende. Aan de verwerking en opslag van radioactief afval zijn namelijk economische, maatschappijke en milieukosten verbonden. Amsterdam Power Dan is er ook nog de discussie over het opsplitsen van de energiesector in een netwerk- en productiebedrijf. Bij de liberalisering van deze bedrijfstak houdt Den Haag een stevige vinger in de pap. Er wordt ondertussen wel behoorlijk gebeukt tegen de monopolistische muren. De uitlatingen in de wandelgangen zijn soms niet van de lucht. Transparantie, kosten, kwaliteit, betrouwbaarheid en onafhankelijkheid van de energieleverantie aan de klant zijn veel gehoorde geluiden. Krachtvoer Krachttermen zijn zeker van toepassing wanneer wordt gesproken over de apx, voorheen de Amsterdam Power Exchange. Op deze groep beurzen worden, sinds de eerste fase van de liberalisering van de Europese enegiemarkt in 1999, gas en electriciteit voor de korte termijn verhandeld. Inmiddels heeft apx energiebeurzen voor de Engelse en Belgische markt opgericht of verworven en is vorig jaar een Nederlandse gasbeurs gestart. Om de concurrentie binnen Europa te bevorderen, moeten meer nieuwe toetreders op de vrije markt worden toegelaten. En er zal meer keuzevrijheid voor de consument moeten zijn waardoor meer reële energieprijzen ontstaan. Krachtvoer dus, dat gegeten moet worden. Energie en milieu zijn immers de belangrijkste pijlers voor de nabije toekomst. Dus ook wanneer het gaat om beleggingen. Is de apx wel interessant voor particulieren? En dan bedoel ik niet zozeer het verdrag van Kyoto, met allerlei protocollen over de co2- en nox(stikstof)-uitstoot, maar juist als vorm van beleggen of als markt voor daytraders. Daarvoor lijkt het noodzakelijk om de liberalisering door te voeren. Gezien de politieke belangen lukt dit niet zo één-tweedrie. De ontwikkeling van schone en duurzame brandstoffen is pas in gang gezet. Fossiele brandstof moet worden vervangen door biobrandstoffen. Er kan bio-ethanol worden gewonnen uit granen of suikers. Dit is dan ook de reden dat de prijs van suiker recentelijk gigantisch is gestegen. Een tweede generatie bio-ethanol wordt geëxtraheerd uit houtvezels. Vanaf volgend jaar wordt het in Europa overigens verplicht om dergelijke brandstof bij te mengen aan de benzinepomp. Liberalisering dus en tegelijkertijd milieubewustwording van de maatschappij. Uniek en specifiek Op de apx komen professionele marktpartijen (producenten, distributeurs, brokers, handelaren en industriële eindverbruikers) uit de energiewereld (uit tien verschillende landen) bijeen om hun tekorten en overschotten anoniem uit te handelen via een electronisch handelssysteem. Feitelijk gaat het hier om relatief kleine porties (vanaf 0,1 Megawattuur). De grote plukken worden namelijk otc verhandeld. Dat wil zeggen dat buiten de beurs om, direct wordt gehandeld met tegenpartijen. Deze werkwijze hoort bij de professie. Zeker wanneer het gaat om langetermijncontracten of wanneer de spelers elkaar goed kennen. Electriciteit kan bovendien nauwelijks worden opgeslagen. Power (electra) is dus een commodity met geheel eigen karakteristieken die uniek en heel specifiek zijn. Levering moet te allen tijde worden gewaarborgd via de landelijke beheerder van het hoogspanningsnet (TenneT). De aan- en toevoer van het electriciteitsnet moet continu in balans zijn. Extra s of tekorten worden daarom op de beurs uitgezet en geneutraliseerd. apx faciliteert een spotmarkt voor de volgende dag: trading today for delivery of electricity tomorrow. Er is sprake van een 24-uurshandel, 7 dagen per week. Om sluit de daghandel en wordt de gemiddelde uurprijs via een (tweezijdig) veilingmodel electronisch bepaald of ge match t. Volwassenheidsfase apx wil nu tot wasdom komen door de rol van centrale marktplaats uit te bouwen. Het is de bedoeling om energiereuzen meer te laten handelen via de beurs. Ook andere partijen (waaronder financiële instituten of zelfs particulieren) moeten worden geïnteresseerd. Daarom moet de liquiditeit worden verhoogd. De marges tussen bied- en laatprijzen kunnen verder worden teruggedrongen. Vorig jaar werd zestien Terawattuur verhandeld via apx. Dit komt overeen met ongeveer 15% van de totale Nederlandse electriciteitsconsumptie. De prijsvorming is tot voor kort puur verzorgd door vraag en aanbod. Maar ook hier worden partijen bewogen om zich tevens beschikbaar te stellen als liquiditeitsverschaffer. Net als gebruikelijk is bij de optiehandel in Nederland. Op die manier moet een doorlopende prijsstelling worden gegarandeerd. Dit is een stap in de richting van de volwassenheidsfase, waarna op de lange termijn ook particulieren zich op deze markt kunnen storten. Pelleboer Ook Euronext heeft haar connecties met de energiemarkt: PowerNext, de Franse evenknie van apx, is deels eigendom (minderheidsbelang) van de beursorganisatie. Naast energie worden ook co2-uitstootrechten verhandeld. Bedrijven moeten dergelijke rechten bijkopen als ze meer vervuilende gassen uitstoten dan ze gerechtigd zijn. Produceren ze daarentegen minder of schoner dan verwacht, dan kunnen deze contracten worden verkocht en kan het geld worden bijgeschreven op de rekening courant. Leuk geprobeerd, maar er zitten veel haken en ogen aan. De belangrijkste is dat de Kyoto-protocollen (beperking van de co2-uitstoot) niet ondersteund worden door onder andere China, de Verenigde Staten, Australië en Japan. Deze groep representeert wel 85% van de vervuiling. Door Nederlandse bedrijven wel te belasten met deze doelstellingen wordt de concurrentiepositie aangetast. Grappig is dat de website van apx ook meteoconsulten weergeeft. De revival van mijnheer Pelleboer die de woensdag een 7 geeft. Het weer is van cruciaal belang voor de De opbouw van de elektriciteitsprijs Bij een gemiddeld verbruik van 3500 kwh ontwikkeling van de energieprijzen. De prijs van olie en daarmee de aandelenkoersen van oliemaatschappijen stijgen doorgaans in koude winters. De hele economie is verweven met het weer. De oogst en dus ook de prijs van gewassen zoals graan, aardappels en koffie is eveneens onder grote invloed van het klimaat. Om economische afhankelijkheid van dit soort invloeden van buitenaf in te dekken zijn weersderivaten ontwikkeld. De handel in deze producten heeft een grote vlucht genomen. Vorig jaar gingen op cme en Liffe een veelvoud van deze contracten om in vergelijking met de periode ervoor. In de Verenigde Staten is de handel reeds een miljardenmarkt. Overkoepelend zijn economie en klimaat dus met elkaar verbonden. Op kleinere schaal kan dat worden doorgetrokken tot de correlatie tussen weer, de prijzen van energie, commodities en aandelen. De hele economie volledig ontrafelen, gaat nooit. Hetzelfde geldt ook voor de toekomstvisies over de energieprijzen (lees: olieprijs). Wees gewaarschuwd! klik hier... Informatie over apx is te vinden op over PowerNext op Meer columns en analyses van Jerry de Leeuw staan op magazine.iex.nl/deleeuw De opbouw van de gasprijs Bij een gemiddeld verbruik van 1800 m 3 33

17 C O L U M N door Jacques Potuijt Het jaar van de jakhals Private equity-partijen die zich met steeds grotere fondsen op beursbedrijven storten worden wel omscheven als een sprinkhanenplaag. Ik vergelijk ze liever met jakhalzen: ze ruimen rottende kadavers op en maken ruimte voor jonge, veelbelovende bedrijven. Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij abn amro en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen. Aangemoedigd door de met succes bekroonde belegering van vnu, treffen militante private equity investors voorbereidingen om zich binnenkort op een nieuw en vermoedelijk nog groter doelwit te storten. Van de barometer valt het nog niet direct af te lezen maar het zou nog wel eens een hete zomer op het Damrak kunnen worden. Er wordt immers al ijverig geld ingezameld om de volgende aanval te kunnen financieren. Verbazingwekkend gemakkelijk haalden Kohlberg, Kravis en Roberts (kkr), de oervaders van private equity investment, begin mei op het Damrak ruim 5 miljard euro uit de markt. De beruchte firma, bekend van de leveraged buy-out van rjr Reynolds in 1988, met 31 miljard dollar de grootste ooit, liet zich van haar innovatieve kant zien. Met het op Guernsey gevestigde kkr pei (Private Equity Investors) Fund, wisten ze van Euronext gedaan te krijgen dat ze het fonds met minimale noteringseisen aan de man konden brengen. Het prospectus werd angstvallig verborgen gehouden, maar beleggers die nauwelijks een idee hadden waarin hun geld belegd zou worden, lieten zich er niet van weerhouden zo fors in te schrijven dat de aanvankelijk tot 1,5 miljard euro beperkte emissie ruim drie keer werd overtekend. kkr kende geen scrupules om dat geld haastig aan te nemen. Nieuw record Inmiddels heeft concurrent Apollo Management aangekondigd met een soortgelijke propositie te komen. Zonder gêne wordt het concept van kkr gekopieerd. Ook Apollo beoogt met een slechts op Guernsey geregistreerd fonds een bedrag van ten minste 1,5 miljard dollar binnen te halen en zal hopen dat ook deze emissie in dezelfde mate wordt overtekend. In de wandelgangen worden steeds meer namen genoemd van private equity investors die van het soepele regime dat Euronext toestaat gebruik willen maken. Gesproken wordt van niet minder dan vijftien partijen die zich opmaken voor een beursgang, waaronder alle grote namen zoals Blackpool, cvc Partners, Carlyle en Permira. Er is in de markt voor private equity al geruime tijd een race gaande tussen deze partijen die elkaar willen aftroeven met het in de markt zetten van steeds grotere fondsen. De Amerikaanse private equity investors Blackstone en Texas Pacific Group wisten recent respectievelijk 13,5 en 14,25 miljard dollar op te halen. kkr probeert het record te verbeteren met een nieuw fonds waarin 15 miljard dollar speculatief geld een voorlopig rustpunt moet vinden. kkr, al de grootste partij in haar sector, brengt daarmee het door haar totaal beheerde vermogen op circa 40 miljard dollar een paar miljard dollar meer dan de nummer twee, Carlyle Groep, beheert. Financiële creativiteit De hype rond de hedgefunds verplaatst zich naar de private equity investment-fondsen. In termen van totaal belegd vermogen beginnen ze de hedge funds naar de kroon te steken. In 2005 haalden ze volgens onderzoeksbureau Equity Investment Intelligence 134 miljard dollar op. Als het tempo van de eerste maanden van dit jaar wordt volgehouden, kan erop gerekend worden dat over heel 2006 het onwaarschijnlijk grote bedrag van 300 miljard naar deze fondsen zal toevloeien. Als dit tempo wordt volgehouden kan in heel 2006 wel 300 miljard euro naar private equity-fondsen toevloeien Het totaal vermogen in de circa fondsen van de bijna 800 private equity investeringsgroepen die de wereld telt, komt daarmee in de buurt van de circa 800 miljard dollar die op dit moment wereldwijd in hedgefondsen is belegd. Ook deze zijn zo overstelpt met vermogen dat ze het deels beleggen in private equity-fondsen. Geschat wordt dat 35% van de inschrijvingen op het kkr pei Fund afkomstig waren van hedgefondsen die de grenzen van hun financiële creativiteit hebben bereikt. Al dit vermogen is nog maar een klein deel dat door private equity investors kan worden ingezet. Schuldfinanciering is immers de hefboom die een bescheiden winstgevendheid kan opkrikken tot hoog rendement. Na de extreme gevallen van de jaren tachtig waarbij soms meer dan 90% schuldfinanciering werd toegepast mag men nu misschien wel wat voorzichtiger geworden zijn, maar bij een verhouding van schuld/eigen vermogen van 3 op 1 kan nog evengoed het viervoudige van het fondsvermogen aan overnamefinanciering worden besteed. Strengere regels Op een twee maanden geleden in Frankfurt gehouden symposium over de ontwikkelingen binnen de private equity-markt bleek dat ook de topmannen van de grootste fondsen zich zorgen beginnen te maken of al dat vermogen nog wel kan worden ingezet tegen de hoge rendementen die de inleggers verwachten. Het grote aanbod drijft overnameprijzen op terwijl de rente al weer geruime tijd in de lift zit. Ook de hoge reorganisatiekosten en de beheervergoeding, meestal 1,5% plus 20% winstdeling, moeten voor de beleggers worden terugverdiend. Maar zij lijken hun twijfel te willen bezweren met een vlucht vooruit door steeds grotere fondsen te formeren, omdat de ervaring hen leert dat alleen met zeer grote deals de rendementen nog kunnen worden verdiend die private investment-beleggers eisen. Het einde van het spel is dus nog niet in zicht. Ook van de zijde van beursgenoteerde bedrijven lijkt er een grotere bereidheid om onder de steeds strenger wordende re

18 c o l u m n Is een vergelijking met gijzelaars die zich gaan identificeren met de terroristen hier misschien te ver gezocht? gelgeving uit te komen. Gedetailleerde accountingregels, zoals Sarbanes Oxley in de Verenigde Staten en de corporate governanceregels van de commissie Tabaksblat in ons land, maken dat menig manager uitziet naar een positie in het private domein om zich geheel te onttrekken aan de kritische blik van toezichthouders. In Nederland kennen we al het voorbeeld van Sjoerd Vollebregt, de bestuursvoorzitter van Stork, die private equity investors min of meer uitnodigt om het bedrijf van de beurs te halen. De ironie van dit alles is dat het tegenovergestelde wordt bereikt van wat met strenger toezicht wordt beoogd. Met een variatie op de Wet van Gresham zouden we kunnen stellen dat bad capital always drives out good capital. Overnamekandidaten De grote private equity-fondsen hebben niet alleen Nederland uitverkoren om er gemakkelijk vermogen op te halen maar zijn er ook als jachtterrein in geïnteresseerd. Zoals uit de vnu-deal van 7,5 miljard euro blijkt, is een transactieomvang van 5 en 10 miljard euro momenteel gemakkelijk voor combinaties van private investors te behappen. In die categorie beursondernemingen treffen we dsm en Reed Elsevier aan met een marktkapitalisatie van 6,4 respectievelijk 8,5 miljard euro, beide bedrijven voldoen aan criteria zoals een ruime cash flow, een te verbeteren kostenstructuur en onbenutte leencapaciteit. Makkelijke prooi Voor Akzo Nobel moet meer geld op tafel worden gelegd maar als het management niet zelf snel werk maakt van de voorgenomen afsplitsing van Pharma dan zal het bedrijf met haar marktkapitalisatie van 12,4 miljard euro een aantrekkelijke kluif voor private equity-fondsen worden. In de categorie kleinere beursfondsen met een beurswaarde van enkele miljarden euro komen onder andere Buhrmann en Vedior als potentiële prooi in aanmerking. De genoemde bedrijven zijn bescheiden gewaardeerd en laten in principe een overnamepremie toe van 30 tot 50%. Of die premie ook werkelijk door de fondsen op tafel moet worden gelegd is echter lang niet zeker en hangt af van de houding van het management. In dit verband vormt de recente vnu-deal een interessante casus. Van een aanvankelijk aangevallen en verongelijkte partij evolueerde de bestuurstop gedurende de onderhandelingen tot pleitbezorgers van hun belagers en maakten daardoor een voor beleggers vette overnamepremie onmogelijk. Is een vergelijking met gijzelaars die zich gedurende hun gijzeling identificeren met de terroristen hier misschien te ver gezocht? Hoe dan ook, de rustige op de lange termijn georiënteerde belegger kan laconiek zijn schouder over al deze ontwikkelingen ophalen en zou zich beter niet moeten vermoeien met het zoeken naar een volgend doelwit en illusoire overnamepremies. Equity investors staan bloot aan toenemende kritiek van de publieke opinie die hun werk beschouwt als een sprinkhanenplaag. Die typering laat inderdaad weinig illusie over aan mogelijk heilzame gevolgen van hun acties. Wij zijn eerder geneigd ze als jakhalzen te zien en als zodanig is een wat positievere beoordeling mogelijk. Deze aasjagers ruimen immers rottende kadavers op en maken daarmee plaats voor jonge gezonde dieren. Als die beeldspraak enige realiteitswaarde bezit doen beleggers er verstandig aan zich te concentreren op jonge veelbelovende bedrijven die op zoek zijn naar vermogen om hun gezonde groei te financieren. klik hier... Meer columns en analyses van Jacques Potuijt staan op magazine.iex.nl/potuijt 37

19 V A S T G O E D De Nederlandse vastgoedindex Stenenmeter Iedere vermogensbeheerder kan meteen oplepelen dat vastgoed een essentieel onderdeel uitmaakt van elke gespreide beleggingsportefeuille. Een groot verschil met bijvoorbeeld aandelenbeleggingen is dat er voor vastgoed geen barometer zoals de AEX is waaraan snel het marktklimaat kan worden afgelezen. Of toch wel door Michiel Pekelharing Global Property Research stelt al sinds de jaren tachtig een index samen die een beeld geeft van de koersontwikkeling van beursgenoteerde vastgoedfondsen. In deze gpr 250 Index zijn de meest liquide vastgoedfondsen wereldwijd opgenomen en de index wordt samengesteld op basis van het vrij verhandelbare aandelenkapitaal. Corio, Eurocommercial Properties, Nieuwe Steen Investments, Rodamco Europe, VastNed o/i, VastNed Retail en Wereldhave maken onderdeel uit van deze index en Global Pro- perty Research heeft deze fondsen samen- gevoegd tot de gpr 250 Nederland. Het eerste wat opvalt op de langetermijngrafiek van deze Nederlandse vastgoedindex is dat de sector sinds eind jaren tachtig een aanmerkelijke achterstand heeft opgelopen op de aex, terwijl de jp Morgan-obligatie Index voor Nederland pas op het laatste moment werd bijgehaald. GPR 250 Nederland 5 beste maanden Rendement 5 slechtse maanden Rendement januari ,46% september ,51% oktober ,41% oktober ,35% februari ,96% juni ,56% december ,60% juli ,45% december ,30% september ,36% GPR beste maanden Rendement 5 slechtse maanden Rendement november ,75% augustus ,86% februari ,85% september ,45% maart ,21% februari ,85% januari ,11% juli ,84% april ,35% juli ,23% Uit een overzicht van de beste en slechtste maanden voor de verschillende indices blijkt dat spreiding geen argument zou moeten zijn om in beursgenoteerde vastgoedbedrijven te beleggen. Oktober 2002 was bijvoorbeeld voor zowel de aex als de gpr 250 Nederland één van de beste maanden ooit, terwijl beide indicies in september van dat jaar al hard onderuit gingen. Een andere overeenkomst tussen aandelen en beursgenoteerd vastgoed is dat de zomermaanden in het verleden vaak geen goede tijd waren om te beleggen. Spreiding September en augustus zijn met afstand de slechtste maanden om te beleggen in de gpr 250 Nederland, terwijl de maanden rond de jaarwisseling het hoogste rendement laten zien. Toch kan spreiding wel AEX degelijk een goed argument zijn om in beursgenoteerd vastgoed te beleggen. De correlatie tussen de gpr 250 Nederland en de aex schommelt tussen de 0,4 en 0,6. Bij een correlatie van 1 zouden beide vermogensgroepen precies dezelfde trend vormen, terwijl bij een correlatie van 0 er geen enkel verband is. Kortom, spreiding kan wel degelijk een argument zijn om Beursgenoteerd vastgoed in portefeuille te nemen. 5 beste maanden Rendement 5 slechtse maanden Rendement oktober ,86% september ,23% april ,99% juli ,28% juli ,15% september ,83% februari ,89% september ,27% december ,51% augustus ,03% MSCI Global 5 beste maanden Rendement 5 slechtse maanden Rendement januari ,31% juli ,35% april ,76% augustus ,53% november ,22% augustus ,90% maart ,20% juni ,28% september ,33% augustus ,09% Beursgenoteerde vastgoedfondsen wereldwijd Beursgenoteerde vastgoedfondsen nederland 38 39

20 V A S T G O E D Vastgoedbaas boven baas 1. ABP miljoen euro 2. PGGM miljoen euro 3. BPF Bouw miljoen euro 4. BPMT miljoen euro 5. PME (PMI/Metalelektro) miljoen euro 6. Landbouw miljoen euro 7. Philips miljoen euro 8. Spoorweg miljoen euro 9. ING 704 miljoen euro 10. KLM (vliegend personeel) 612 miljoen euro Cijfers PropertyNL over Fortis Vastgoed miljoen euro 2. ABN Amro miljoen euro 3. Aegon miljoen euro 4. Delta Lloyd miljoen euro 5. Rabobank 849 miljoen euro 6. Dela 771 miljoen euro 7. Interpolis 439 miljoen euro 8. SNS Reaal 166 miljoen euro Cijfers PropertyNL over 2004 Institutionele beleggers De grote pensioenfondsen zijn uiteraard actief in de wereld van baksteen en cement. Die beleggingen hebben de afgelopen jaren bovendien zo goed gerendeerd, dat de pensionado s een luxeprobleem kregen. Ze kampten door de waardestijgingen met een te grote overweging in vastgoed en lagen daardoor met hun beleggingsnormen in de clinch. In 2004 leidde dat tot grootschalige verkopen. Maar ondanks dat ze voor bijna 1 miljard euro meer verkochten dan aankochten, stegen de institutionele vastgoedportefeuilles met 8% in waarde. Banken en verzekeraars Het zal geen verbazing wekken dat ook banken en verzekeraars forse posities aanhouden in de vastgoedwereld. Trotse koploper daar is Fortis Vastgoed dat alle andere financials in haar schaduw zet. abn Amro en Aegon maken het podium compleet. Opvallend is de bescheiden positie van beursnieuwkomer sns Reaal. Wie de krantenkoppen dagelijks leest, zou bijna denken dat de Holleeders van deze wereld de vastgoedscene stevig in handen hebben. Afgezien van enkele locaties in het Amsterdamse is dat natuurlijk onzin. Sterker nog, als we de vastgoedwitteboorden mogen geloven is het criminele circuit slechts een vlieg op de schouder, die op dit moment bovendien van het speelveld wordt weggemept. Maar wie zijn dan wel de grote vastgoedbazen? Met dank aan de schier onuitputtelijke database van Propertynl zet iex de grote vastgoedbeleggers op een rijtje. Omdat de cijfers over 2005 nog in onderzoek zijn, moeten we ons daarbij baseren op de gegevens van door Peter van Kleef 40 Niet-genoteerde fondsen Buitenlandse beleggers Particuliere beleggers Maatschappen en CV s Beurtsgenoteerde fondsen Institutionele beleggers Overig Cijfers PropertyNL over ING Real Estate Investment Management miljoen euro miljoen euro miljoen euro 918 miljoen euro 453 miljoen euro 393 miljoen euro 8 miljoen euro miljoen euro 2. ABP miljoen euro 3. Rodamco Europe miljoen euro 4. PGGM miljoen euro 5. Redevco miljoen euro 6. BPF Bouw miljoen euro 7. Vesteda miljoen euro 8. Achmea Vastgoed miljoen euro 9. Corio miljoen euro 10. Fortis Vastgoed miljoen euro Cijfers PropertyNL over 2004 De mannen van 7,7 miljard Dat vastgoed ook in 2005 hot was, mag duidelijk zijn. Institutionele beleggers, buitenlandse beleggers, cv s en maatschappen tuimelden nog steeds over elkaar heen in de jacht naar lucratieve vierkante meters. Maar wie kocht nu het meest? We zetten de beleggingen in direct Nederlands commercieel vastgoed (in totaal 7,7 miljard euro) over 2005 op een rij. And the winner is? Dan resteert de hamvraag: welke partij is nu écht de allergrootste vastgoedbelegger van Nederland? Ook daarvoor plukken we weer dankbaar en gretig in de cijferbrij van Propertynl. De uitkomst wekt misschien geen verbazing, maar de cijfers zijn toch duizelingwekkend fraai. Kijk en huiver. 41