Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2008-09 DE JURIDISCHE ASPECTEN VAN HET ONDERHANDELEN BIJ EEN AANDELENVERKOOP Masterproef van de opleiding Master in de rechten Ingediend door Wouter Massez (studentennr. 20031452) (major: Sociaal-economisch recht) Promotor: Prof. H. De Wulf Commissaris: Mevrouw S. De Geyter
Voorwoord!""#$""#%& Sinds de Bolognahervormingen, die het Europees hoger onderwijs moeten stroomlijnen, heeft de Faculteit Rechtsgeleerdheid een metaformose ondergaan. Een jaarsysteem werd een semestersysteem. De kandidaturen en licenties dienden plaats te ruimen voor de bachelors en masters. Een laatste grote verandering in het nieuwe concept werd het schrijven van een masterproef. Welnu, hetgeen voorligt is een masterproef. Het vormt het werkstuk waarmee de masteropleiding in de rechten wordt afgerond. Het is een kroon op het werk van de vijfjarige rechtenopleiding. De doelstelling beoogt door deze masterproef, is het bestuderen van de juridische aspecten van het onderhandelen bij een aandelenverkoop. In deze studie wordt dieper ingegaan op verschillende problemen die in de praktijk tot uiting komen. Het onderwerp werd mij aangereikt door professor Hans De Wulf. Ik wens hem hierbij van harte te bedanken voor de steun, ideeën en kritische bemerkingen. Zonder hem zou dit eindwerk namelijk niet tot stand zijn gekomen. Tot slot wil ik nog alle mensen die mij bij dit schrijven op één of andere wijze gesteund hebben, bedanken. Herzele, 15 mei 2009 Wouter Massez
Executive summary '()*+,-.)&/+001#2& Deze masterproef heeft als doelstelling het nader bestuderen van de M&A praktijk in België. Meer bepaald ligt de nadruk enerzijds op de negotiatiesfase voorafgaand aan de totstandkoming van de acquisitie. Anderzijds wordt eveneens een klemtoon gelegd op het misbruik van voorwetenschap dat een belangrijke rol speelt met betrekking tot de aandelen die op een daartoebestemde markt worden verhandeld. De onderhandelingsfase is in principe het belangrijkste deel van de acquisitie. Het is in deze fase dat de partijen elkaar gaan benaderen. Voorafgaand aan die benadering treffen zij (beide) vergaande voorbereidingen om efficiënt te kunnen werken. Als voorbereiding analyseert elke partij zichzelf om zo een inzicht te krijgen in haar wensen en noden. Dergelijk inzicht is noodzakelijk nopens het kennen van de positie van de partij in de onderhandelingen. Het stelt de partijen namelijk in staat te weten in hoeverre zij toegevingen kunnen doen alsook eisen kunnen stellen. Naarmate de eerste contacten positief evolueren wordt doorgaans een letter of intent (of intentieverklaring) opgesteld over die aspecten waar reeds een akkoord is over bereikt. Afhankelijk van de bewoordingen van de letter of intent heeft deze een bindend of niet-bindend karakter. In de praktijk zullen de partijen, bij het sluiten van de letter of intent, eveneens een confidentialiteitsovereenkomst of verklaring aangaan. Hierdoor ontstaat een wederzijdse verplichting tot het geheimhouden van de bestaande contacten. Nadat die overeenkomsten zijn gesloten, wordt tussen de partijen meer vertrouwelijke informatie uitgewisseld. De mate waarin een verplichting bestaat tot het verstrekken van informatie alsmede de gevolgen van een verkeerde of onjuiste informatieverstrekking, behoort volkomen tot het gemeen recht. Een miskenning impliceert immers de toepassing van het leerstuk van de culpa in contrahendo. In de regel heeft de (potentiële) koper zelfs de mogelijkheid tot het voeren van een due diligence. Het is een in de praktijk algemeen aanvaard principe. In zulk onderzoek krijgt de koper de gelegenheid documenten in te kijken die hij voorafgaand door middel van een vragenlijst (checklist) heeft opgevraagd. De koper zal door dit onderzoek die documenten analyseren om een geheel beeld van de onderneming te verwerven. Een due diligence-onderzoek houdt echter niet alleen voordelen in. Ondanks het grote voordeel tot inzage levert dit eveneens een nadeel op. De verkoper mag immers vertrouwen op het feit dat elk document dat tot inzage werd verstrekt, bekend is aan de koper waardoor geen verborgen gebreken meer inroepbaar is. Doordat het onderzoek bovendien onderworpen is aan een strak tijdschema, is efficiëntie en planning geen overbodige luxe. Op het moment dat het onderzoek een einde kent, zal de koper de resultaten ervan gaan onderzoeken. Op grond van die resultaten overweegt hij over een verderzetting van de onderhandelingen opportuun is. Kortom, een due diligence-onderzoekt creëert een zwaartepunt in de onderhandelingsfase.
Executive summary In de hypothese dat de koper geïnteresseerd blijft, nemen de partijen de aanloop tot het sluiten van de definitieve overeenkomst. Hierbij hebben de partijen, vanuit het principe van het consensualisme, de vrijheid het contract te sluiten op de wijze die zij wensen. Betreffende de koopovereenkomst is het vooral belangrijk te weten welke verklaringen en garanties (representations and waranties) opnemen evenals welke bescherming het gemeen recht biedt. Een tweede problematiek bestudeert in deze masterproef, is het misbruik van voorwetenschap in beursgenoteerde vennootschappen. Zulk misbruik is enkel mogelijk bij transacties van aandelen die verhandeld worden op een platform. Specifiek richt de materie zich tot de beursgenoteerde vennootschappen. Het misbruik van voorwetenschap is vooral gevormd door Europese Richtlijnen. Die Richtlijnen verplichtte de Lidstaten tot het omzetten ervan in de nationale wetgeving. Voor België veruiterlijkte zich dit in de Wet van 2 augustus 2002. Deze Wet kende echter een aantal wijzigingen door een aantal Koninklijke Besluiten. Naast het preventieve luik bestaat eveneens een repressief luik dat onder te verdelen is in een strafrechtelijke en administratief gedeelte die elk over een eigen sanctiemechanisme beschikken. Behoudens datgene wat de wet voorschrijft, behandelt deze masterproef eveneens het bekendmaken van koersgevoelige informatie alsook de bekendmaking van die informatie ten opzichte van de gegadigden (in tegenstelling tot de publieke openbaarmaking).
Inleiding 345)-%-46& De onderhandelingen bij de overname van een onderneming krijgen een eerste gedaante in een intentieverklaring, waarbij indien het beursgenoteerde ondernemingen betreft gevoelig kunnen zijn aan het misbruik van voorwetenschap, om nadien tot de definitieve overdracht te kunnen besluiten. In de praktijk wordt ook wel een acquisitie genaamd. Aan de hand van een acquisitie zal de geïnteresseerde koper de controle kunnen verwerven over een onderneming. Een acquisitie is aldus een algemene term waaraan geen technisch-juridische definitie is toegekend. Hierdoor is het niet altijd te associëren met een controleverwerving. Naast de overdracht van een controleparticipatie waar in het merendeel wordt op gewezen, is de inhoud(betekenis) echter gevarieerd. Het omvat eveneens de overdracht van activa (asset deal) of de overdracht van aandelenpakket (share deal). Het is vooral tot de overdracht van een aandelenpakket dat deze masterproef zich richt. Een overdracht van een aandelenpakket omhelst elke overdracht van aandelen en niet alleen de overdracht van de controle. Vooraleer de partijen evenwel tot een acquisitie besluiten, voeren zij doorgaans lange en complexe onderhandelingen. Het Belgische recht regelt in verband met het voeren van onderhandelingen niets specifiek. Daardoor zijn de partijen genoodzaakt op het gemeen recht beroep te doen in het geval zich problemen voordoen. Wanneer het een acquisitie betreft van een beursgenoteerde onderneming is een bijkomend misbruik niet (geheel) uitgesloten. Een misbruik van voorwetenschap kan met name een belangrijke invloed hebben op het acquisitieproces. Het gaat hierbij over elke informatie die nauwkeurig, rechtstreeks of onrechtstreeks in relatie staat tot het voorwerp van de verkoop waarbij een openbaarmaking ervan een aanzienlijke beïnvloeding tot de koop kan inhouden. Die praktijken leiden tot een verstoord marktevenwicht. De Europese Gemeenschap kwam voor het eerst tegemoet aan deze problematiek met de richtlijn 89/259/EEG waarin een verbodsbepaling werd geformuleerd. Door de marktevolutie ontstond de noodzaak aan een nieuwe richtlijn om de wijzigende omstandigheden op te vangen. De Europese Gemeenschap voldeed die behoefte in de Richtlijn 2003/6/EEG waarin ze zich distantieerde van de vroegere richtlijn door een repressief stelsel naar voor te schuiven. Welke invloed heeft dit echter gehad op de Belgische (nationale) wetgeving? Het uitvaardigen van richtlijnen impliceert voor de Lidstaten dat zij gehouden zijn tot de omzetting binnen de termijn die Europese Gemeenschap bepaalt. In België is de omzetting, weliswaar voor de Richtlijn 2003/6/EG, gebeurt door de wet van 2 augustus
Inleiding 2002. De wet bracht de volgende belangrijke verandering met zich mee. Het toezicht op het misbruik van voorwetenschap werd vanaf dat moment exclusief toegewezen aan de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen. De reden daarvoor is het sneller en strenger optreden voor dergelijke misdrijven. De Wet kende immers wijzingen in een aantal Koninklijke Besluiten. Zo zorgde het KB van 24 augustus 2005 voor de verdere omzetting van de Europese Richtlijnen en het KB van 5 maart 2006 voor de juiste voorstelling van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van belangenconflicten.
Inhoudstafel Inhoudstafel!""#$""#% &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&! '(')*+,!'-.*//0#1&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&!,23',%,24&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&! 5""6%.+*7-,&-0)8*,.,+,'&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 9! 06%'3,24-9&-,23',%,24 &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 9! 06%'3,24-:&-;'4#,<."/.)5#,=!,24 &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& :! 06%'3,24->&-%'-<0#+,='2&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& >! 06%'3,24-?&-;0.,..+#*)+*#'2 &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&?! "#$#%$##&!'(!)*+,)-)*%(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.! #(!/012013((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.! 4(!#3305!67189:30!0;!35<8=!67189:30(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((>! "#$#%$##&!?(!#@@,A!-,#+!B@!@C#$,!-,#+ (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((>! #(!#D20E00; ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((>! '(!#3305!F0:D ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((>!?(!@9:10!F0:D((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((>! 4(!G<;8D73H0(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((I! 06%'3,24-@&-;,=A"2%'#'--0)8*,.,+,' &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& B! "#$#%$##&!'(!GJ*A$J++,-!#KGA)J*@((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((I! #(!);D0HFH;2 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((I! 4(!"1<80F710 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((L! '(!);FH8:5H0M0!NH0FH;2O:30 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((L!?(!4HFFH;2!O:30((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((L! P(!&H;:D0!<;F019:;F0DH;23O:30!<O!N03DH33H;23O:30(((((((((((((((((((((((((((((((((((Q! G(!G<;8D73H0((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((Q! 5""6%.+*7-,,&-<#'C0)8*,.,+,'&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&9D! 06%'3,24-9&-034'/''2&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&9D! 06%'3,24-:&-"2%'#502%'3,24'2 &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&9D! "#$#%$##&!'(!)*+,)-)*%(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( 'R! "#$#%$##&!?(!BJJ$4,$,)-,*-,!&#@,((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( 'R! #(!B01=<601 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( '?! 4(!S<601 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( 'P! VII
Inhoudstafel "#$#%$##&!P(!C,A!*,%JA)T$,* (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( '.! #(!);D0HFH;2 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( '.! 4(!"108<;51:8570D0!H;O<1E:5H0(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( '>! '(!G7D6:!H;!8<;51:90;F<(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( 'I! G(!);50;5H0M01=D:1H;2 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((?R! -(!GD:737D03((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((?.! '(!G<;OHF0;5H:DH50H538D:737D0((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((?.!?(!/:501H:D!:FM0130!89:;20U8D:737D0!V/#GW(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((?X! P(!*H05U8<;87110;5H0N0FH;2 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((?Q!.(!,Y8D73HMH50H58D:737D0!Z!%<U39<6[*<U39<6U8D:737D0 (((((((((((((((((((((( PR! >(!4<HD016D:50U8D:737D0((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( P'!,(!C05!:ON10=0;!M:;!<;F019:;F0DH;20; ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( P'! '(!);D0HFH;2(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( P'!?(!%1<;F3D:2 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( P?! P(!%0M<D20; ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( P.! "#$#%$##&!.(!-K,!-)+)%,*G, (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( PX! #(!);D0HFH;2 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( PX! '(!4021H6((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( PL!?(!B<1E0;((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.R! 4(!-<0D350DDH;2 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.P! G(!J12:;H3:5H0 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((..! '(!-70!FHDH20;80!8908=DH35(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.>!?(!-:5:1<<E((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.I! -(!AHEH;2(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.X! '(!B<<1!F0!<;F019:;F0DH;20;!<O!F0!3H2;H;2((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.X!?(!*:!F0!<;F0150=0;H;2!M:;!00;!D05501!<O!H;50;5!E::1!M<<1!F0! 8D<3H;2(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.L! P(!*:!F0!8D<3H;2(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((.L!,(!C05!F70!FHDH20;80U<;F01\<0= (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >R! '(!);9<7F!0;!<EM:;2!M:;!905!<;F01\<0= (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >R! &(!$037D5:50;!M:;!905!<;F01\<0= (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >'! '(!,H;F0!M:;!F0!<;F019:;F0DH;20;((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >?!?(!#:;6:33H;2!M:;!F0!M<<1]::1F0;((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >?! P(!40M035H2H;2 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >?! %(!#:;361:=0DH^=90HF(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >P! C(!G<;8D73H0(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >P! VIII
Inhoudstafel 06%'3,24->&-/,.;#*,7-!02-!""#$'+'2.)50< &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&@?! "#$#%$##&!'(!)*+,)-)*%(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >.! "#$#%$##&!?(!C)@AJ$)@GC,!,BJ+KA), ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >I! "#$#%$##&!P(!-,&)*)A),!BJJ$_,A,*@GC#"(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >X! #(!$061033H0O!D7H=((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >L! '(!@51:O108950DH^=!D7H=(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( >L!?(!#FEH;H351:5H0O!D7H= ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( I>! 4(!"10M0;5H0O!D7H= ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( IX! '(!40=0;FE:=H;2!M:;!M<<1]050;389:6 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( IX!?(!%1<5010!51:;36:1:;5H0!N0510OO0;F0!51:;3:85H03!M:;!H;3HF013 ((((( XR! "#$#%$##&!.(!AJ,`)GCA (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( X'! #(!);35:;5H03 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( X'! 06%'3,24-?&-7""<-E'2-!'#7""<"!'#''27"/.+&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&F:! "#$#%$##&!'(!)*+,)-)*%(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( X?! #(!_0\0;DH^=0!N035:;FF0D0;(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( X.! '(!,H20;F<E3<M01F1:895 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( X.!?(!"1H^3((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( X>! 4(!B01NH;50;H330;!H;!9<<OF0!M:;!M01=<601((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( XI! G(!B01NH;50;H330;!H;!9<<OF0!M:;!F0!=<601(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( XL! "#$#%$##&!?(!%,+-)%C,)-@B,$,)@A,*(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( XQ! #(!);D0HFH;2 ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( XQ! 4(!%0DFH290HF3M010H350; (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( XQ! '(!A<0350EEH;2(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( XQ!?(!40=]::E90HF((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( L?! P(!B<<1]016(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( L?!.(!J<1\::= ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( LP! "#$#%$##&!P(!BJ$/B,$,)@A,* ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( LP! "#$#%$##&!.(!&J$/#+)A,)A,*((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( LP! "#$#%$##&!>(!B,$S+#$)*%,*!,*!%#$#*A),@((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( L>! #(!C05!61H^3E089:;H3E0(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( LL! 4(!-0!N:;=2:1:;5H0(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( LQ! G(!-0!<6389<150;F0!M<<1]::1F0 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( QR! 5""6%.+*7-,,,&-<".+C0)8*,.,+,'&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&G:! )"2)3*.,' &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&G>! IX
Inhoudstafel ;,;3,"4#06,'&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&GB! #')5+.<#007&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&GB! 4)**,*+#*-@,!$,GCA@"$##S((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( QI! 4K)A,*+#*-@,!$,GCA@"$##S((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( QX! #')5+.3''# &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&GF!,2%'( &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&9D>! X
Hoofdstuk I Acquisitie 7""8%/,+9&3:& ;*<+-/-,-)& ;8%)5-46&=:&345)-%-46& 1. De laatste decennia heerste in België een groeiend professionalisme en een efficiënte werking, in vergelijking met de andere Europees continentale rechtstelsels inzake transacties met als voorwerp een overdracht van aandelen of activa 1. Dit was de facto te wijten aan de familiale sfeer die overheerste in de Belgische ondernemingstructuren. Doordat het merendeel van de ondernemingen uit familiebedrijven bestonden, was het gegeven van gedetailleerde geschriften vaak zoek. Ondernemingen werden overgedragen van de ene generatie op de andere zonder dat werd stilgestaan bij de juridische aangelegenheid van die overdracht. Het concept van de toenmalige bedrijfsleiders bestond hoofdzakelijk uit het verder zetten van traditie of het bewaren van een eeuwenoud familiegeheim. Het commercieel maken pur sang van een onderneming kende een ruim ondergeschikt belang. De verhoogde overnameactiviteit is geenszins alleen toe te schrijven aan de grotere agressiviteit van bepaalde landen waar de expansie sterker is dan in andere 2. 2. Evenwel in België een toenemende groei merkbaar was in dergelijke materie, diende vastgesteld te worden dat onder de Belgische wetgeving geen specifieke reglementering was met betrekking tot de acquisitie van aandelen of activa 3. De verwerving van een onderneming wordt beheerst door een samenlezing van diverse bepalingen uit het Burgerlijk Wetboek (bepalingen omtrent de koopverkoopovereenkomst, contractuele en buitencontractuele aansprakelijkheid, ), het Wetboek van Koophandel (Vennootschappenwet) en uit andere rechtstakken (financieel recht, arbeidsrecht, fiscaal recht en boekhoudrecht) 4. Een acquisitie impliceert zodoende een kluwen van rechten en plichten die voortvloeien uit meerdere takken van het recht 5. Aan de hand van de hieruit voortvloeiende gegevens zullen de partijen de noodzakelijke efficiënte keuzes kunnen treffen. 3. De informatie die naderhand wordt uiteengezet, wenst een overzicht te bieden tussen de bestaande acquisitiestructuren. Enigszins beredeneerd en weg van impulsiviteit zal de raad van bestuur de voor haar meest toepassende acquisitie aanwenden. 1 W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, Negotiated acquisition, in W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, M&A in Belgium, Den Haag, Kluwer Law International, 2001, 60-63. 2 X, Fusies en overnames: kopen of verkopen van een onderneming hoe en aan welke prijs, Zellik, Roularta Books, 1998, 191 p. 3 W. DEJONGHE en M. CORYNEN, De rechtspositie van de overnemer bij de verwerving van een onderneming door acquistie van aandelen, V&F 1997, 87; W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, Negotiated acquisition, in W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, M&A in Belgium, Den Haag, Kluwer Law International, 2001, 60-63. 4 W. DEJONGHE en M. CORYNEN, De rechtspositie van de overnemer bij de verwerving van een onderneming door acquistie van aandelen, V&F 1997, 87. 5 B. DEMEULENAERE en M. PAUWELIJN, Acquisities van vennootschappen: technieken en pitfalls, in M. TISON en I. MARTENS (eds.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk (Vlaamse Conferentie der Balie van Gent), 127. 1
Hoofdstuk I Acquisitie ;8%)5-46&>:&?)6#-@/"0/*A#-B.-46& 4. Over de notie acquisitie is veel gezegd en geschreven. Het wagen om een algemene definitie te stipuleren is aan iedere auteur blijkbaar ontgaan. Een juridisch-technische definitie van acquisitie is niet voorhanden waardoor Bij gebrek daaraan wordt teruggegrepen naar de algemene definitie volgens VAN DALE. 5. Acquisitie betekent letterlijk (ver)werving. Het wordt doorgaans gebruikt als het gaat om het verwerven van opdrachten voornamelijk door zelfstandigen of verwerven van een nieuw bedrijf of een nieuwe bedrijfsactiviteit door een overname, aankoop, enz. Datgene wat men verworven heeft zal volgens VAN DALE beschouwd worden als een aanwinst. 6. De omstandigheid dat de rechtsliteratuur het heeft nagelaten een definitie te bepalen, heeft zij toch deze materie uitvoerig behandeld. Uitgaande hiervan zal ik het begrip acquisitie pogen te situeren binnen haar rechtskader. 7. Wie de beschikking over een vennootschap wenst te verwerven kan op twee wijzen zijn doelstelling verwezenlijken 6. De koper kan enerzijds de vennootschap aankopen. Anderzijds bestaat de opportuniteit erin een voldoende aantal deelbewijzen of aandelen over te nemen van de leden van de vennootschap. Het verwerven van deelbewijzen of aandelen is geen handeling die door eender wie kan gesteld worden. Zij impliceert het stellen van een daad van beschikking waarbij de houder de rechten geïncorporeerd in de titel hetzij verwerft, hetzij afstaat aan derden. Daden van beschikking zijn deze waarbij de houder de rechten geïncorporeerd in de titel, hetzij verwerft, hetzij afstaat aan een derde 7. Het verkopen van aandelen en obligaties kan naar het Belgisch recht als dergelijke daad worden aangestipt. De bekwaamheid van de partijen is zodanig noodzakelijk omdat een daad van beschikking verstrekkender is in tegenstelling tot een daad van beheer. De problematiek die de bekwaamheid van de partijen aangaat, zal slechts in beperkte mate worden behandeld. 8. Betreffende de verschillende gedaantes,van hoe een acquisitie zich kan veruiterlijken, wordt in afdeling 4 een uitgebreidere studie uiteegezet. 9. Ondanks een brede waaier aan mogelijkheden van acquisitie, is het noodzakelijk te benadrukken dat aan dit handelen tevens nadelen/gevaren verbonden zijn. De gevaren zoals het betalen van de verkoopprijs, vrijwaring en nietigheid van de verkoop, niet-volstorte aandelen worden behandeld in de volgende hoofdstukken. De koper kan de risico s namelijk beperken of exoneren door het voeren van een due diligence-onderzoek of het opnemen van clausules in de letter of intent (met een minutieuze omschrijving in de definitieve acquisitieovereenkomst). 6 S. VAN CROMBRUGGE, De rechtsverhouding tussen de koper en de verkoper van een controleparticipatie, TBH 1983, 188. 7 J.-M. VAN HILLE, Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 60. 2
Hoofdstuk I Acquisitie 10. Het ultieme doel van elke acquisitie is zonder meer de overname van een onderneming. Dit betekent een ingrijpende gebeurtenis in het verdere verloop van een onderneming 8. ;8%)5-46&C:&D)&@1#,-B)4& 11. De private overdracht van aandelen zal doorgaans gebeuren door een privé- of rechtspersoon die zulke verrichting occasioneel verricht 9. Gegeven het occasioneel geschieden van dergelijke handeling wordt deze persoon naar Belgisch recht niet als een handelaar, zoals het Wetboek van Koophandel het voorschrijft, gekenmerkt. Ondanks het occasioneel voorkomen, is het logisch dat in de praktijk vaak beroep wordt gedaan op professionelen. Er bestaan echter privé of rechtspersonen die deze handeling met enige regelmaat uitoefenen als hun professionele activiteit 10. Dit impliceert dat deze personen als dusdanig overeenkomstig het Wetboek van Koophandel beschouwd zullen worden als handelaar. 12. Het onderscheid tussen beide brengt ons tot een eerste bedenking. Bestaat er een verschillende wettelijke bescherming voor personen die aandelen occasioneel of professioneel verkopen? 13. Zoals de vraagstelling reeds aangeeft, wordt de bescherming betreffende de verkopers en niet de kopers bedoeld. Vanuit de positie van de professionele kopers kan men immers constateren dat er in België geen juridisch strengere normering voor handen is. Enkel het hanteren van strengere criteria bij de beoordeling in concrete van de professionele kopers is vast te stellen in de bestaande rechtspraak. Maar deze werd nog niet tot op het hoogste niveau (Hof van Cassatie) beslecht. 14. Op het eerste zicht zou deze opvatting zelfs kunnen worden doorgetrokken voor professionele verkopers doch moet een kanttekening worden gemaakt. De professionele verkopers zijn niet onderhevig aan strengere normering welke krachtens een wet mogelijk zou zijn. Het waarom daarvan is simpelweg de afwezigheid van desbetreffende wetgeving die een regelgevend kader zou kunnen voorschrijven. Desondanks is de professionele verkoper niet geheel bevrijd van bepaalde strenge behandelingen. In de rechtspraak wordt bij meerderheid aangenomen dat met betrekking tot de verborgen gebreken van de zaken een vermoeden van kennis aanwezig is, die mogelijks tot schade aanleiding kan geven in hoofde van de professionele verkoper 11.Concreet zal de rechter bij het beslechten van een geschil de kennis en ervaring in hoofde van de koper van aandelen in acht nemen om te oordelen of de verkoper aansprakelijk kan worden gesteld 12. 8 B. DEMEULENAERE en M. PAUWELIJN, Acquisities van vennootschappen: technieken en pitfalls, in M. TISON en I. MARTENS (eds.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk (Vlaamse Conferentie der Balie van Gent), 129. 9 W. DEJONGHE en M. CORYNEN, De rechtspositie van de overnemer bij de verwerving van een onderneming door acquistie van aandelen, V&F 1997, 87. 10 W. DEJONGHE en M. CORYNEN, De rechtspositie van de overnemer bij de verwerving van een onderneming door acquistie van aandelen, V&F 1997, 89. 11 Cass., 4 mei 1939, Pas., 1939, I, 223. 12 Rb. Brussel 31 januari 1992, TBBR 1992, 169; Kh. Brussel 7 maart 1988, JLMB 1993, 93; J-P. BLUMBERG, Aspects juridiques des acquisitions de sociétés en Belgique, in Les acquisitions d entreprises, Brussel, Larcier, 1992, 101 p. 3
Hoofdstuk I Acquisitie 15. De koper en verkoper zijn globaal genoemd als partijen in het proces van totstandkoming van de acquisitieovereenkomst. Het is niet mogelijk algemener te zijn. Het is dus noodzakelijk nader te specificeren wat eronder verstaan wordt. Welke hoedanigheden zullen zij aannemen? 16. Uit deze beschrijving blijkt dat de verkoper en koper manifest de voornaamste partijen vormen in de totstandkoming van de acquisitieovereenkomst. Nochtans mag de totstandkoming niet vereenvoudigd worden tot deze partijen alleen. Zij krijgen echter in het merendeel van de gevallen bijstand van personen die aan deze spilfiguren hun bijzondere diensten verlenen voor het beter inschatten van de gevaren. Het zou alsnog een utopie zijn dat zowel de verkoper als koper over alle competenties zouden beschikken die noodzakelijk zijn om vanuit hun positie het maximum te halen uit de lopende onderhandelingen. Beroep doen op de diensten van deze experten zorgt evenals een grote kennis in de materie ook een spreiding van de werklast waardoor eenieder zich op zijn opdracht kan fixeren. Elke betrokken partij heeft namelijk een motivatie, een rol die doorheen het proces gemanaged dient te worden. ;8%)5-46&E:&?1/-//,#+*,+#)4& F1#16#118&=:&-45)-%-46& 17. De controleoverdracht van een vennootschap die geen publiek beroep op het spaarwezen doet of heeft gedaan, is niet onderworpen aan een bijzondere regelgeving, maar maakt toepassing van de gemeenrechtelijke regels van het verbintenissenrecht 13. Zoals vooraf bemerkt, bestaat er in België geen specifieke wetgeving voor het reguleren van deze materie. Naast de definitie is het raadzaam de verschillende verschijningsvormen door te nemen. 18. Edwin Miller situeert binnen de acquisitie drie zelfstandige structuren: mergers, asset purchase en de stock purchase. De gemaakte indeling kan echter verwarring scheppen bij het bekijken van andere literatuur. In het merendeel wordt het onderscheid gemaakt tussen een asset deal en een share deal. Dit onderscheid blijft in het verder verloop gehanteerd.!"#$%&'%&(## 19. Fusie is één van de betekenissen die aan merger kan toegekend worden. Een fusie impliceert het samengaan van twee of meer ondernemingen. Dit samengaan beoogt doorgaans in het eerste opzicht, een doel van meer kwalitatief en kwantitatief produceren. Als jurist brengt het ontstaan van een fusie tal van vragen met zich mee. Hoe ontstaat dergelijke structuur? Hoe zijn de machtsverhoudingen? Deze materie staat evenwel geheel buiten het doel van deze masterproef en 13 K. BYTTEBIER, Fusies en overnames, Brugge, Die Keure, 2006, 92 p. Totaal 355. 4
Hoofdstuk I Acquisitie wordt bij deze dan ook niet behandeld. )"#!((%*#+,&-./(%#%0#(*1-2#+,&-./(%# 20. Beide structuren worden in de volgende paragraaf besproken evenals met elkaar vergeleken. F1#16#118&>:&;//),&%)15&./&/A1#)&%)15&!"#!3'%4%%0## 21. In de rechtsliteratuur vertrekt men gewoonlijk vanuit het onderscheid tussen de overname van aandelen of de overname van activa, de share of asset deal 14. Vermits beide onderling grote verschillen vertonen, leiden zij toch tot eenzelfde resultaat: de overname. Het zelfde resultaat mag niet de verwachting scheppen dat dit op alle gebieden het geval is. Ondanks een eenzelfde economisch resultaat zal vanuit fiscaal-juridisch oogpunt dit resultaat geheel verschillend zijn. Het verschil tussen beide zal grondig besproken worden.!"#$%%&'#(&)*# 22. Een asset deal naar Belgisch recht impliceert aan- of verkoop van activa. Activa in de zin van een bedrijfstak of een algemeenheid van goederen. Indien de verkoop van activa echter de overdracht van het handelsfonds veronderstelt, zijn er naar Belgisch recht specifieke regelen van toepassing 15. Bijkomend aan de overdracht van een activa is dat de verplichtingen specifiek aan het bepaalde goed kunnen worden toegewezen. Zo zal bijvoorbeeld een lening op het desbetreffende activa belangrijk zijn bij de overdracht. In bepaalde gevallen is de lening namelijk niet overdraagbaar. Dit is afhankelijk van de gehanteerde clausules in het leningscontract. Een overdracht van activa zal bijgevolg om diverse redenen, bijvoorbeeld het fiscale aspect, de voorkeur genieten op de overdracht van aandelen. 23. Bij een asset deal bekijkt de koper alle activa individueel. Hij redeneert daarbij volgens de nettoactief benadering om zo de materiële bestanddelen tegen hun reële prijs te bepalen. Het verschil tussen de overnameprijs en de reële waarde van het netto-actief veronderstelt de goodwill. Het betreft dus een actief met een beperkte gebruiksduur met als voordeel dat het afschrijfbaar is. De belastbaarheid van een asset deal ligt ten laste van de verkoper. De koper heeft daarentegen het voordeel van de aftrekbaarheid van die belasting. +"#,-).&#(&)*# 14 B. DEMEULENAERE en M. PAUWELIJN, Acquisities van vennootschappen: technieken en pitfalls, in M. TISON en I. MARTENS (eds.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk (Vlaamse Conferentie der Balie van Gent), 130. 15 Titel 4, Boek XI Wetboek van Vennootschappen. Specifiek voor de overdracht van een algemeenheid of bedrijfstak: artikel 770 W. Venn. 5
Hoofdstuk I Acquisitie 24. De notie share deal omschrijft een tweede belangrijk aspect van deze masterproef, met name de aandelenverkoop. Algemeen wordt een aandelenverkoop aanschouwt als de verkoop van aandelen van een bedrijf als het resultaat van (langdurige) onderhandelingen. De verkoop als eindfase kan publiek of door middel van een auction gerealiseerd worden. In de verdere uitwerking van dit onderdeel zal tot uiting komen waaruit een aandelenverkoop zoal bestaat. In welke mate is er een vergelijk met andere landen. Wat zijn de gevolgen van een aandelenverkoop? Zo verschilt de share deal grondig van de asset deal op het fiscale gebied. Een share deal brengt voornamelijk voor de verkoper een voordeel mee. Hij zal immers niet belast worden op de verkoop van zijn aandelen. 25. Vooruitdenkend kan door een aandelenverkoop de positie van de meerderheid in een bedrijf wijzigen. Dit kan eventueel invloed hebben op het beleid of de uitstraling naar de buitenwereld. Bepaalde invloeden die we zeker kunnen bedenken zijn deze op fiscaal vlak. De gevolgen krijgen hier dan ook een beperkte aandacht wanneer we naar andere rechtstakken uitweiden. 26. Naast de hierboven vermelde indelingen is een ander onderscheid tevens van belangrijke aard. Een acquisitie heeft de mogelijkheid friendly of hostile te zijn. Of een overname als hostile wordt aangemerkt zal afhankelijk zijn van de positie welke de raad van bestuur inneemt. Verder is een zekere attentie vereist inzake de vijandige overname. Die situeert zich enkel met betrekking tot de overname van aandelen. Een vijandige overname via activa is logischerwijze niet mogelijk omdat een kandidaat-koper de eigenaar van een goed kan dwingen tot het overdragen van zijn eigendomsrecht. )"#510-3,(6%# 27. De keuze voor een asset deal of share deal wordt bepaald aan de hand van verschillende factoren zoals het fiscaal en financieel aspect, de interesse in de gehele onderneming of slechts een fractie ervan, In deze masterproef zal uitzonderlijk aandacht worden besteed aan de negotiated acquisitions die verwezenlijkt wordt door een overname van aandelen. ;8%)5-46&G:&?-BH"4%)#)&&1*<+-/-,-)& F1#16#118&=:&I"4,#"55)%&1+*,-"4/&!"#703%6860'# 28. De notie auction an sich wordt omschreven als een publieke verkoop van goederen op het hoogste bod. Net als deze algemene omschrijving veruiterlijkt een auction in de Angelsaksische literatuur nog in andere gedaantes. Specifiek betreft het dan een formele, informele of een bankruptcy auction. 29. In de rechtsliteratuur daarentegen neemt de controlled auction een belangrijke plaats in wanneer het om aandelentransacties gaat. Het biedt voor de verkoper verschillende mogelijkheden. 6
Hoofdstuk I Acquisitie 30. A controlled auction is a procedure under which a company s assets or shares are offered to several potential Purchasers who may bid fort hem, without organizing a public offer 16. Een controlled auction is een procedure waarbij de activa of aandelen van een vennootschap worden aangeboden aan verschillende potentiële kopers die ze bij wijze van opbod kunnen verkrijgen 17. Deze zogenaamde veilingprocedure vindt plaats zonder dat een beroep wordt gedaan op het publiek spaarwezen. Dit impliceert dat een controlled auction zich differentieert van een klassiek onderhandelde acquisitie daar zij als het doel het onder controle houden van de procedure nastreeft. 31. Door middel van dergelijke veilingprocedure wenst het bedrijf een verkoop te verwezenlijken tegen de beste condities. Deze procedure zorgt ervoor dat het bedrijf de verkoop in control kan houden. In essentie is een controlled auction samen te vatten als zijnde het onder controle houden van de onderhandeling welke ten aanzien van een beperkt aantal geïnteresseerde kopers werd georganiseerd. 32. De keuze voor een controlled auction komt niet uit het niets maar zoals elke vorm van acquistie(voering) zijn bij een controlled auction tevens voor en nadelen te bespeuren. WIM DEJONGHE en WOUTER VAN DE VOORDE argumenteren het gebruik van dergelijke procedure aan de hand van de volgende voordelen: Controle over de procedure Maximalisatie van de verkoopprijs Optimalisatie omtrent de omstandigheden van de acquisitie 33. De eerste argumenten vormen mijn inziens het voornaamste beslissingscriterium om gebruik te maken van een controlled auction. De verkoper wenst echter met deze doeltreffendere handelswijze een definitieve verkoopovereenkomst te bekomen. Het derde argument door beide auteurs naar voor geschoven lijkt vanuit de positie van de verkoper als correct te worden aanvaard. 34. Deze voordelen houden ontegensprekelijk een aantal nadelen in voor de koper. Het vertrekpunt van de nadelen bevindt zich in het gegeven dat alles vanuit het oogpunt van de verkoper wordt opgesteld. Ondanks het voordeel van een beperkt aantal deelnemers lijkt mij een totale confidentialiteit moeilijk te eisen van de koper. Ieder van hen, rekening houdend met de degressieve stijging naarmate de procedure vordert, verkrijgt afhankelijk van de fase waar ze zich bevinden vertrouwelijke informatie ter beschikking gesteld om een bod uit te brengen. Hoe langer de koper de wervingsselectie doorloopt, des te meer informatie hij bekomt. Uiteindelijk zal één koper de totaliteit aan informatie verwerven. Wat met de confidentialiteitsverplichting in hoofde van de andere kopers? Een ander nadeel is de maximalisatie van de verkoopprijs. Het is vanzelfsprekend dat een verkoper 16 W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, Negotiated acquisition, in W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, M&A in Belgium, Den Haag, Kluwer Law International, 2001, 60-63. 17 W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, Negotiated acquisition, in W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, M&A in Belgium, Den Haag, Kluwer Law International, 2001, 53-82. 7
Hoofdstuk I Acquisitie dit voor ogen heeft. De koper daarentegen is bereid een prijs te betalen voor het verwerven van de aandelen voor zover dit tegen de beste prijs-kwaliteitverhouding gebeurt. )"#9&1-%8,&%## 35. De procedure vloeit voort in verschillende fases die elk zijn eigenheid kent. Voorafgaande aan het opstarten treft de verkoper verschillende voorbereidingen om zijn onderneming verkoopsklaar te maken. Het bedrijf zal daarbij een information memorandum opstellen met het geschetste profiel, de reden van verkoop en gegevens van financiële en juridische aard. Aansluitend maakt men een selectie van de geïnteresseerden die op hun beurt een procedurebrief ontvangen. Indien de potentiële koper akkoord gaat met de te volgen procedure, zal de verkoper vragen een geheimhoudingsovereenkomst te ondertekenen. De procedurebrief voorziet tevens het uitbrengen van een non-binding offer voor een welbepaalde datum. Wanneer bovenstaande voorbereidingen doorlopen zijn, komen de partijen tot de eigenlijke controlled auction procedure toe. De eigenlijke procedure wordt opgesplitst in drie fasen: een indicatieve biedingfase, een bidding fase en een beslissingsfase. De indicatieve bieding legt een vergelijk aan de dag van het beperkt aantal potentiële kopers. Als tweede fase vindt het definitief bod of bidding offer plaats. Wanneer is een bod definitief of bindend? Als laatste fase maakt de verkoper zijn uiteindelijke keuze.!"##/0(12)'1&3)&(1056)%&# 36. De eerste fase van drie is vanuit de positie van de verkoper te resumeren in drie werkwoorden die zijn taken weergeven: identificeren, redigeren en organiseren (inrichten van een due diligence) 37. De eerste taak die de verkoper moet vervolledigen is het identificeren van de verschillende kopers. Daaruit kan hij zich een idee vormen van wie mogelijks aan zijn vooropgesteld acquisitieprofiel voldoet om als dusdanig een schifting te houden om de minder aanneembare kopers uit te sluiten en zijn aandacht te richten op die kopers die voldoende interesse vertonen. 38. Het bekomen van de meest geïnteresseerde kopers brengt daaropvolgend een tweede taak met zich mee. De verkoper zal naar de overgebleven verkopers een information memorandum versturen om de nodige informatie te verschaffen aangaande de te volgen procedure, contactpersonen, 39. Als laatste onderdeel in deze fase staat de verkoper in voor het organiseren van een due diligence. De organisatie richt zich specifiek op een internal due diligence waarmee de verkoper de informatie welke werd gebruikt in de information memorandum verifieert. +"#71((105#6)%&# 40. Deze fase legt aan de potentiële kopers een deadline op om uiterlijk voor een in de procedurebrief vastgelegde datum hun bod te plaatsen. Het eerst gegeven bod veronderstelt een non-binding offer waardoor de verkoper de mogelijkheid verwerft een evaluatie te maken van de verschillende biedingen. Het resultaat van die evaluatie draagt er toe dat de selectieverwerving welke inherent is 8
Hoofdstuk I Acquisitie aan de controlled auction, een volgende reductie met betrekking tot het aantal kandidaten door te voeren. De resterende kopers zetten de procedure voort waarbij de verkoper hen de toegang verleent tot een data room zodat de kopers een gedetailleerder beeld krijgen van de onderneming. Het ter beschikking stellen van deze data room is echter gelimiteerd. Het zou namelijk nadelig zijn ten aanzien van de verkoper indien hij alle gedetailleerde informatie reeds prijs zou geven. Het doel welke de verkoper hier poogt, is het bereiken van een laatste selectie in het verwervingsproces om de finale onderhandelingen te starten. De ratio acht dit vanzelfsprekend daar de verkoper op korte termijn toch een degelijk resultaat wenst de bekomen en niet eindeloos kan blijven selecteren en reduceren. Hij is er zich echter van bewust dat het aanhouden van deze procedure hem een hoger kostenplaatje oplevert dat hij op één of andere wijze dient terug te verdienen. 8"#910)*&#:0(&.-)0(&*105%6)%&#:6#4&%*1%%105%6)%&# 41. In dit laatste stadium van de controlled auction selecteert de verkoper één koper welke volgens hem het beste aan zijn vooropgesteld profiel beantwoordt 18. De verkoper zal hierbij een zekere aandrang aan de dag leggen om over te gaan tot een bepaalde periode van (al dan niet totale) exclusiviteit waarbinnen de partijen alle nodige zaken met betrekking tot de totstandkoming van de acquisitieovereenkomst vastleggen. 42. Ik concludeer dat in het laatste stadium een grondig onevenwicht in de machtsverhouding bestaat ten voordele van de koper. Deze laatste naar aanleiding van de resultaten van het gevoerde due diligence-onderzoek eventueel willen overgaan tot het heronderhandeling van verscheidene aspecten waarover reeds een intentieverklaring werd gesloten. In het beste geval werpt het organiseren van een controlled auction zijn vruchten af indien hij met de bij het selecteren van de finale kandidaat snel tot het ondertekenen van de acquisitieovereenkomst kan overgaan. In the worst case scenario zal de koper een heronderhandeling eisen waardoor veel als van nieuw af aan begint of de verdere onderhandelingen ten einde brengen. 5"##510-3,(6%# 43. Controlled auctions is een ideale methode voor het uitwerken van een verkoop van zijn aandelen welke naar de hand van de verkoper kan gezet worden. Desalniettemin dienen verscheidene algemene beginselen gerespecteerd te worden. Dit respecteren resulteert weleens in het minder strikt toepassen van bepaalde algemene beginselen zoals bijvoorbeeld confidentialiteit omdat daardoor de structuur van bepaalde toegepaste methodes op de helling komt te staan. Toegepast op de confidentialiteit leidt dit tot een beperkter naleven van de hieraan verbonden verplichten omdat door het afsluiten van contracten met de verschillende potentiële kopers in de controlled auction, de zogenaamde verplichting wijd verspreid is. Een fout van één van de kopers kan tot gevolg hebben dat de gehele gespecialiseerde procedure een maat voor niets zou zijn geweest met de daaraan bijhorende kosten. 18 W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, Negotiated acquisition, in W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, M&A in Belgium, Den Haag, Kluwer Law International, 2001, 60-63. 9