NOTITIE Aan: Vereniging van Vermogensbeheerders & Commissionairs T.a.v.: Theo Andringa en Bart Tishauser Van: Frank t Hart Inzake: Verdienmodel vermogensbeheerders Datum: 14 september 2012 U heeft mij verzocht om enkele beschouwingen ten aanzien van vier mogelijke verdienmodellen voor zogenaamde zelfstandige vermogensbeheerders. Deze vier modellen hecht ik als bijlage aan deze notitie. 1. Juridische grondslag In deze notitie zal ik niet ingaan op de juridische grondslag. Dat betekent dat geen aandacht zal worden besteed aan de vraag of de AFM bevoegd is om een bepaald verdienmodel bij beleggingsondernemingen af te dwingen. Eveneens zal niet ingegaan worden op de vraag of de AFM juridisch bevoegd is om de verlangde informatie bij de verschillende beleggingsondernemingen in te winnen. De belangrijkste reden om dit niet te doen is om op basis van argumenten van gedachten te wisselen. Beleggingsondernemingen hebben immers een eigen belang bij een duurzaam verdienmodel. De vraag is wat een duurzaam model is. 2. Duidelijkheid ten aanzien van verdienmodellen Om misverstanden te voorkomen, is het noodzakelijk dat voor een ieder de exacte inhoud en betekenis van de verschillende verdienmodellen duidelijk is. Deze duidelijkheid is een voorwaarde om tot een zinvolle discussie te komen. Hierna enkele voorbeelden van elementen uit de modellen en de toelichting daarop, die verduidelijking behoeven. 1
2.1. Gehanteerde terminologie De terminologie die in de modellen wordt gehanteerd, wijkt af van de wettelijke terminologie. Dit lijkt op het eerste gezicht een juridisch-technische opmerking maar de uitleg die aan gebruikte begrippen moet worden gegeven is van groot belang voor een goed begrip en om een goed beeld te krijgen van de mogelijke consequenties van de verschillende modellen voor de praktijk. Een belangrijke vraag is bijvoorbeeld wie de hoofdrolspelers zijn in de verschillende verdienmodellen. Onder een zelfstandige vermogensbeheerder wordt mijns inziens verstaan een beleggingsonderneming die niet tevens bank is. Daaraan moet worden toegevoegd dat het een beleggingsonderneming is die, (discretionair) vermogensbeheer verleent. Deze vermogensbeheerder ontvangt en geeft orders op, maar voert geen orders uit. Onder een broker versta ik een bank die diensten op het gebied van effectenbewaarneming verleent alsmede orders uitvoert. Onduidelijk is wat de plek is van de zogenaamde commissionair, te weten de beleggingsonderneming die orders ontvangt en uitvoert. Deze figuur komt niet als hoofdrolspeler in de verdienmodellen terug. Wellicht is deze figuur in de gehanteerde terminologie een zelfstandig vermogensbeheerder met een zogenaamde B vergunning. Een model waarin de positie van de bank die vermogensbeheer voert en orders opgeeft of uitvoert, ontbreekt. 2.2. Wat is een order opgeven? Het doorgeven van orders is niet wettelijk gedefinieerd. Onder het doorgeven van orders wordt doorgaans verstaan het ontvangen en doorgeven van cliëntenorders zoals dat destijds was opgenomen in artikel 1 lid 1 sub 8 Nadere regeling Toezicht Effectenbeheer 1999. In de praktijk wordt deze dienst ook wel aangeduid als een dienst waarvoor de zogenaamde A- vergunning vereist is. De systematiek van verschillende deelvergunningen is overigens niet in overeenstemming met het Europees recht, maar dat terzijde. Ook de Wft kent deze systematiek niet. De Europese en wettelijke systematiek brengt met zich mee dat een beleggingsonderneming die beschikt over een zogenaamde C- - 2 -
vergunning (het verlenen van diensten als vermogensbeheerder) tevens bevoegd is om cliëntorders te ontvangen en door te geven dan wel uit te voeren, mits en voor zover dat geschiedt in het kader van het gevoerde vermogensbeheer. Dit is belangrijk omdat naar Europees recht het opgeven en uitvoeren van orders een onlosmakelijk deel is van het voeren van vermogensbeheer. De toelichting op de verdienmodellen suggereert dat een eventueel onderscheid tussen vermogensbeheerders met verschillende deelvergunningen relevant zou zijn. Ik kom daar later op terug. 2.3. Wat is orderuitvoering? Dat brengt mij tot het begrip uitvoeren van orders. Dit is - in het kader van de geschetste verdienmodellen - een diffuus begrip. Immers, tussen het opgeven van een order door de cliënt en de laatste handeling die verricht moet worden om de order daadwerkelijk te executeren, liggen verschillende schakels. Zo maakt het bijvoorbeeld een verschil of een vermogensbeheerder louter en alleen jegens cliënten een juridische verplichting op zich heeft genomen om de order door te geven (vermogensbeheerder die niet commissionair is) en de situatie waarin een vermogensbeheerder wel commissionair is maar desalniettemin gebruik maakt van de diensten van derden, waaronder zogenaamde (depot)banken. 2.4. Geven de geldstromen ook de juridische verplichtingen weer? De geschetste modellen geven met name geldstromen weer (wie betaalt aan wie). De juridische verhoudingen ontbreken. Onduidelijk is daardoor wie tot wat is verplicht en dus ook wie welk risico op zich neemt. Geldstromen en verplichtingen zijn niet noodzakelijkheid gelijk. Anders gezegd: een beleggingsonderneming kan zich jegens een klant verplichten om orders uit te voeren terwijl de depotbank waarvan de beleggingsonderneming gebruik maakt, zich rechtstreeks door de klant laat betalen middels debitering van de aldaar aangehouden geldrekening. Bij model 2 wordt aangegeven dat de vermogensbeheerder een aanvullende transactievergoeding met de klant afspreekt doch niet is duidelijk welke dienst daartegenover staat indien de broker zich jegens de klant zou hebben verplicht tot het uitvoeren van orders. - 3 -
Indien daartegenover geen dienst staat dan is het in rekening brengen van een vergoeding niet mogelijk en is model 2 in feite identiek aan model 1. Wellicht ten overvloede: het bovenstaande is niet bedoeld ter bekritisering van de gedachten die aan de verschillende verdienmodellen ten grondslag liggen, maar enkel en alleen gericht om duidelijkheid te verkrijgen over de gehanteerde begrippen en de in de modellen genoemde hoofdrolspelers. 3. Waar gaat het om en wat is de maatstaaf? Het verdienmodel van een beleggingsonderneming kan getoetst worden aan de hand van verschillende maatstaven. Deze maatstaven schets ik hieronder kort. 3.1 Transparantie De eerste maatstaaf zou zijn of het verdienmodel voor de klant voldoende transparant is. De achterliggende gedachte bij deze maatstaaf zou zijn dat ieder verdienmodel in beginsel toegelaten is, mits de kosten aan de klant duidelijk herkenbaar dus transparant zijn. Dit betekent dat aan de klant duidelijk moet zijn: a) wat de totale kosten voor de dienstverlening zijn; en b) hoe de kosten zijn samengesteld, in het bijzonder welke andere partijen een financieel belang hebben bij de in rekening gebrachte kosten. De maatstaaf van transparantie sluit aan bij de grondgedachte die aan veel gedragsregels ten grondslag ligt, te weten dat consumenten beschermd worden door hen van adequate informatie te voorzien. 3.2 Belangenverstrengeling Deze maatstaaf zou onderverdeeld kunnen worden in twee sub-maatstaven. Algeheel verbod De eerste submaatstaaf zou inhouden dat potentiële belangenconflicten verboden zijn. Een dergelijke maatstaaf zou overigens niet (geheel) stroken met de huidige regelgeving, maar dat terzijde. Een verbod op potentiële belangenconflicten brengt met zich dat de beloning van een vermogensbeheerder niet afhankelijk zou mogen zijn van het aantal transacties. - 4 -
Beheersing De tweede submaatstaaf zou zijn dat potentiële belangenconflicten moeten worden beheerst. Deze submaatstaaf zou wel in overeenstemming zijn met (de strekking van) de huidige regelgeving. Deze tweede submaatstaaf komt - positief geformuleerd - erop neer dat gehandeld moet worden in het belang van de belegger en dat onwenselijke neveneffecten van het eigen belang, beheerst moeten worden. Uiteraard dit alles, naast het wettelijk verbod op provisiejagen. 3.3 Prijsstelling De derde maatstaaf zou zijn dat de intrinsieke integriteit van de verleende dienst, met zich brengt dat de prijs-kwaliteitverhouding in het belang van de klant moet zijn. Een dergelijke maatstaaf zou inhouden dat ondanks het feit dat aan de klant de vereiste transparantie is verleend over - kort gezegd - de kosten, deze kosten zo laag mogelijk gehouden moeten worden, althans niet onnodig hoog. Dit laatste levert uiteraard discussie op, aangezien de wijze waarop beleggingsondernemingen hun diensten verlenen kunnen verschillen en het op zich is toegestaan voor beleggingsondernemingen om te trachten (zoveel mogelijk) winst te genereren. 4. De verdienmodellen tegen het licht van de maatstaven Afgaand op de aan mij verstrekte informatie, is het de AFM erom te doen dat vermogensbeheerders een perverse prikkel kunnen hebben om transacties voor hun klanten uit te voeren terwijl die transacties niet passend zijn. Ook wil de AFM provisiestromen tussen de depotbank en de vermogensbeheerder voorkomen, ook al ontbreekt een daartoe strekkend verbod. In beide situaties gaat het om een financiële prikkel voor de vermogensbeheerder die ontstaat op het moment dat besloten wordt transacties te verrichten. Op het eerste gezicht lijkt het erop dat het erom gaat belangenconflicten te voorkomen. Gesteld kan worden dat sprake kan zijn van (de schijn van) belangenverstrengeling of een potentieel belangenconflict indien een vermogensbeheerder zijn verdienmodel zou baseren op transactie gerelateerde vergoedingen. - 5 -
De AFM stelt zich concreet op het standpunt dat een vermogensbeheerder niet mag verdienen aan transacties. Dat betekent dat het de AFM om de eerste submaatstaaf (van belangenverstrengeling) te doen zou zijn, te weten het verbieden van potentiële belangenconflicten. De gedachte die aan de huidige systematiek van de Wft (en MiFID1) ten grondslag ligt, is dat belangenconflicten geïdentificeerd en beheerst moeten worden. Dit is vastgelegd in artikel 4:88 Wft en nader uitgewerkt in de artikelen 167, 167a en 167b Bgfo. Een verbod om bepaalde diensten te verlenen indien sprake is van een (potentieel) belangenconflict, bestaat niet. Op basis van de huidige wettelijke systematiek dient een vermogensbeheerder te onderkennen dat sprake is van een potentieel belangenconflict indien hij aan transacties verdient. Voorts dient dit potentiële belangenconflict te worden beheerst. Een voor de hand liggende gedachte is om aan de klant transparant te maken dat aan een transactie wordt verdiend en hoeveel. Deze transparantieverplichting is (deels) terug te vinden in de huidige inducementsregels. De voorgeschreven beheersing dient dus niet meer in te houden dan enkel en alleen het niet overtreden van het verbod van provisiejagen. Een verdergaande maatregel die een beleggingsonderneming zou kunnen treffen is om zijn verdienmodel niet transactieafhankelijk te maken. Dit betekent dat de beleggingsonderneming weliswaar (iets) mag verdienen aan transacties maar dat dit een neveninkomst dient te zijn zodanig dat perversiteit van de prikkel wordt beheerst. Dit model bevindt zich niet tussen de (huidige) vier verdienmodellen. Een ander model dat zich niet tussen de vier modellen bevindt, is het model waarin de vermogensbeheerder zich jegens de klant verplicht tot uitvoering van de orders (en dus niet het doorgeven van de orders). Wellicht dat model 2 op deze situatie ziet maar dan wordt uit het oog verloren dat de vermogensbeheerder een juridische verplichting op zich neemt en dus ook het risico draagt dat de order niet wordt uitgevoerd. Uiteraard is het zo dat de vermogensbeheerder dan aan de transactie verdient maar daartegenover staat wel dat een dienst wordt geleverd. Het feit dat de vermogensbeheerder bij die uitvoering gebruik maakt van een broker of andere instellingen doet daaraan geen afbreuk. Deze broker of instellingen kwalificeren als zogenaamde hulppersonen als bedoeld in artikel 6:76 BW. De consequentie daarvan is dat indien de broker of anderen hun verplichtingen jegens de vermogensbeheerder niet nakomen dat de beheerder voor de gevolgen daarvan jegens de klant moet instaan en de daaruit voortvloeiende schade moet vergoeden. - 6 -
Deze situatie verschilt daarom niet van de situatie waarin een bank als vermogensbeheerder optreedt en tevens zich verplicht tot orderuitvoering. Ook die bank zal aan de transactie verdienen en daar staat tegenover het daaraan verbonden risico. Het standpunt dat op geen enkele wijze aan transacties mag worden verdiend is de wijze waarop naar het oordeel van de AFM perverse prikkels moeten worden voorkomen. Een consequentie daarvan is dat een en dezelfde onderneming (hetgeen iets anders is dan een en dezelfde juridische entiteit) niet beide diensten mag verlenen. Immers, in al die gevallen zal een onderneming aan de transacties (kunnen) verdienen. Het bovenstaande houdt in dat model 3 het best past bij de gedachte dat niet aan transacties mag worden verdiend. Dit model brengt een scheiding aan tussen twee ondernemingen waarbij de ene onderneming zich jegens de klant verplicht tot orderuitvoering en daarvoor een vergoeding in rekening brengt en de andere onderneming zich verplicht tot beheer en een daarop betrekking hebben vergoeding in rekening brengt (zonder een kickback te ontvangen). Model 4 is echter dan niet goed te begrijpen. Immers, de toelichting op dit model lijkt te impliceren dat een vermogensbeheerder zich wel zou kunnen verplichten tot het uitvoeren van orders maar daarvan niet meer in rekening mag brengen dan hetgeen door hem aan de broker wordt betaald. Dat is irreëel omdat een beheerder wel inspanningen en het risico dient te dragen zonder dat daartegenover een prestatie van de klant staat. In dat geval kan een beheerder zich beter tot het opgeven van orders te beperken. Evenmin is te begrijpen waarom een all-in fee met zich brengt dat een vermogensbeheerder niet aan transacties zou kunnen verdienen. Integendeel, het risico bestaat dat een all-in fee niet alleen een belangenconflict creëert tussen de beheerder en de klant maar ook tussen klanten onderling. Ook hier geldt dat belangrijk is waartoe de beheerder zich verplicht. Ik ga er vanuit dat aan dit model de veronderstelling ten grondslag ligt dat de beheerder zich jegens de klant verplicht tot orderuitvoering. Net als hiervoor opgemerkt, is dat irreëel en kan het nemen van extra risico s zonder dat daartegenover een vergoeding bestaat, beschouwd worden als een onverantwoord ondernemingsrisico. Dat laatste kan alleen worden verholpen indien de beheerder een vergoeding van de klant ontvangt die hoger is dan - 7 -
het bedrag dat de beheerder aan de broker moet afdragen. Hoe hoog (of laag) laat ik buiten beschouwing. Een all-in fee kan ook een belangenconflict tussen klanten onderling teweeg brengen nu voor klanten met een defensief profiel verhoudingsgewijs minder transacties zullen worden verricht dan voor klanten met een offensief profiel. Klanten met een defensief profiel zullen daarom de beheerder kunnen verwijten dat zij feitelijk een deel betalen van de dienstverlening aan klanten met een offensief profiel. Uiteraard zou een gedachte kunnen zijn om per risicoprofiel een aparte all-in fee vast te stellen. Nadeel daarvan is dat deze vergoedingssystematiek de perverse prikkel kan geven om cliënten direct of indirect te bewegen te kiezen voor een profiel dat weliswaar verdedigbaar is maar eigenlijk niet echt passend is. 5. Slotbeschouwing Het verdient mijn inziens de aanbeveling om vast te stellen welke maatstaaf gehanteerd moet worden bij de beoordeling van het verdienmodel zodat beter vastgesteld kan worden wat daarvan de consequenties zijn of kunnen zijn voor de verschillende marktpartijen. Indien uitsluitend model 3 wenselijk is dan brengt dat met zich dat vermogensbeheerders zich niet langer kunnen verplichten tot orderuitvoering en dat banken een keuze moeten maken tussen de beide diensten. Het verrichten van beide diensten onder 1 dak behoort dan niet tot de mogelijkheden. Dit is wel een verstrekkende consequentie. De vraag is of het beheersen van mogelijke perverse prikkels niet de voorkeur zou moeten verdienen boven het verbieden van mogelijke perverse prikkels. th * * * * * - 8 -