Marketing communicatie 9 november 2017 Goudlokjes Factsheet rente RaboResearch Global Economics & Markets mr.rabobank.com Stefan Koopman Market Economist +31 30 216 9720 Overzicht Ook in 2018 zal de ECB doorgaan met het op grote schaal kopen van obligaties Ondanks dat de economische groei er goed voor staat, valt de inflatie tegen Er zijn weinig redenen om aan te nemen dat de loongroei plots fors zal stijgen Gaat Donald Trump dan eindelijk zijn eerste succes boeken? Het beleid van de Fed wordt steeds meer model-afhankelijk Onze 12-maands verwachting voor de 10-jaars swaprente is nu 0,90% Introductie De economische groei trekt de laatste kwartalen sterk aan. Ook in het derde kwartaal van dit jaar kwam de economische groei in de Eurozone weer iets hoger uit dan verwacht. Inmiddels bedraagt op jaarbasis de groei 2,5%. Dit is het hoogste tempo sinds het eerste kwartaal van 2011, toen de economie een cyclisch herstel doormaakte na de financiële crisis. Hoewel alle seinen op groen staan, blijft de inflatie echter aan de lage kant. In oktober kwam de kerninflatie in de Eurozone uit op 0,9%. Ondanks dat de ECB al jaren bezig is om met een extreem ruim monetair beleid de kerninflatie te laten opveren, is dit slechts 0,3%-punt hoger dan het absolute dieptepunt in het voorjaar van 2015. De trage loonontwikkeling vormt nog altijd de belangrijkste reden dat de inflatie niet van de grond komt. In dit bericht nemen wij alvast een voorschot op onze visie voor 2018. We blikken terug op het meest recente rentebesluit van de ECB. Waarom kiest de centrale bank er voor om ook in 2018 op grote schaal obligaties op te kopen? De economische groei trekt immers aan. En wat staat er daarna met het beleid van de ECB te gebeuren? Ook maken we de oversteek naar de Verenigde Staten. Kunnen we nog iets verwachten van het belastingplan dat nu op Capitol Hill wordt besproken? En wat betekent de aanstelling van Jerome Powell voor het beleid van de Fed? Tot slot bespreken we onze renteverwachtingen. Figuur 1: Renteontwikkeling in de afgelopen drie maanden 1/8 RaboResearch Goudlokjes 09-11-2017, 16:07
Figuur 2: De economische groei in de Eurozone trekt aan Figuur 3: Het sentiment is in alle sectoren onverminderd positief Goudlokjes in de Eurozone Het gaat na een aantal bijzonder magere jaren steeds beter met de economie van de eurozone. In het derde kwartaal van dit jaar groeide de economie met 0,6% na in het tweede kwartaal al met 0,7% gegroeid te zijn. Dit was aanmerkelijk beter dan verwacht en zeker niet voor het eerst dit jaar dat beleggers geconfronteerd werden met een positieve uitschieter. Een groot deel van de economische groei komt voor de rekening van de binnenlandse vraag, zowel de consumptieve bestedingen als de investeringen trekken aan. Het is echter de verbeterende wereldhandel die de groei in een nog hogere versnelling heeft gezet. Het feit dat de economie dit jaar de conjuncturele wind in de zeilen heeft, verandert onze visie voor het komend jaar niet. Vooral door een wat afvlakkende groei van de werkgelegenheid en minder latente vraag, rekenen we op een lichte vertraging van de consumptiegroei in 2018. De sterkere euro en de zwakkere vraag vanuit het Verenigd Koninkrijk te wijten aan Brexit temperen daarnaast de exportgroei. Voor 2018 rekenen we op een economische groei van 2,1%. De inflatie kan de groei niet bijbenen Ondanks de positieve economische omstandigheden, wil het met de inflatie niet vlotten. Deze was in oktober weer een stuk zwakker dan verwacht en daalde met 0,1%-punt naar 1,4%. Nu het positieve effect van de gestegen energieprijzen uit het inflatiecijfer sijpelt, blijft er maar weinig over (zie figuur 4). Dit beeld wordt nog eens verduidelijkt door de kerninflatie, te herleiden als de som van de goederen- en de dienstenprijsinflatie, die naar 0,9% is gedaald. Dit is het laagste sinds februari en een schamele 0,3%-punt hoger dan het dieptepunt van maart 2015. De scherpe daling van de afgelopen maand kan wijzen op tijdelijke factoren. Dat neemt echter niet weg dat zelfs in Duitsland, waar de werkloosheid historisch laag is en de etalages volhangen met vacatures, er nog steeds een zeer bescheiden loongroei waar te nemen valt. De onderliggende prijsdruk is dus minimaal. Dit onderstreept het feit dat zolang er geen significante verbetering in de loongroei plaatsvindt, de kerninflatie niet op een duurzame wijze het niveau zal bereiken dat de ECB voor ogen heeft. We hebben meerdere malen beargumenteerd dat we weinig reden zien dat de loongroei op de korte termijn sterk zal verbeteren, omdat dit door structurele factoren beperkt wordt. In het kort: 1) er is nog steeds veel ruimte op de arbeidsmarkt, 2) de productiviteitsgroei blijft ontegenzeggelijk laag, 3) de liberalisatie van de arbeidsmarkt heeft ervoor gezorgd dat de factor arbeid steeds minder in de melk te brokkelen heeft en 4) de banengroei vindt steeds meer plaats in sectoren die niet kapitaalintensief zijn, een proces dat door verdere automatisering versterkt wordt. Hoewel het een opsteker is dat de werkloosheid voor het eerst sinds 2009 onder de 9% noteert, verandert dat nog niets aan onze visie. 2/8 RaboResearch Goudlokjes 09-11-2017 16:07
jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 jan-15 apr-15 jul-15 okt-15 jan-16 apr-16 jul-16 okt-16 jan-17 apr-17 jul-17 okt-17 % Figuur 4: De positieve bijdrage van de hogere energieprijzen sijpelt er langzaam uit 3 2 1 0-1 -2 Diensten Goederen Energie Bewerkt voedsel Vers voedsel Inflatie, berekeningen Rabobank De ECB houdt het gaspedaal nog steeds stevig ingetrapt De lage inflatie is de ECB een doorn in het oog. Ondanks dat het beoogde inflatoire effect van het aankoopprogramma niet overtuigend is aan te tonen, blijft de ECB zich dus ook in 2018 aan dit beleid committeren, zij het in iets afgeslankte vorm. Er staat inmiddels voor EUR 2.500 miljard aan obligaties op de balans van de ECB (zie ook figuur 5) en vanaf januari zal er in elk geval tot en met september nog eens netto EUR 30 miljard per maand bijkomen. Aan de ene kant valt dit besluit te billijken. De inflatie is nog steeds ver beneden de doelstelling en als je enige instrument een hamer is, zien alle problemen er als spijkers uit. Aan de andere kant mag de ECB zich afvragen of dit wel het risico op verdere marktverstoringen en bubbels waard is. Wij kunnen ons niet aan de indruk onttrekken dat de haviken binnen de beleidsraad zich hebben laten aftroeven door de duiven. De economie draait op volle toeren, het vertrouwen staat op recordhoogte, de rentes blijven laag, er is amper volatiliteit en de risico-opslagen zijn beperkt. Dat zijn de ideale omstandigheden om een stap terug te doen en de markt op eigen benen te laten staan. Dit bleek voor de ECB een stap te ver, hoewel het nu al de grootste moeite heeft om binnen de huidige regels de Duitse obligaties uit de markt te halen. Dat probleem wordt overigens alleen maar groter, nu de ECB de limieten van het programma verder opzoekt. De centrale bank neemt onder druk van politiek én markt ook steeds meer verantwoordelijkheid op zich. Illustratief is een recente uitspraak van beleidsmaker Ewald Nowotny, die zei dat de ECB de macht en het mandaat heeft om het risico op een staatsfaillissement te mijden. Het is maar de vraag hoeveel speelruimte de centrale bank nog heeft. Mocht er als gevolg van de eventuele afbouw van het QE-programma een crisis uitbreken, bijvoorbeeld in Italië, dan heeft de ECB nauwelijks middelen meer om naar te grijpen. De ECB heeft zichzelf in een hoek gemanoeuvreerd waar het nu niet meer met goed fatsoen uit lijkt te komen. Figuur 5: Totale omvang aankoopprogramma s 3/8 RaboResearch Goudlokjes 09-11-2017 16:07
Uit de communicatie van de ECB is het helder dat de eerste renteverhoging pas ruim na het einde van het QE-programma plaats zal vinden. Doordat de ECB QE met in elk geval negen maanden heeft verlengd en ook geen einddatum heeft gegeven, heeft de markt logischerwijs haar verwachtingen van de eerste renteverhoging verder naar achteren bijgesteld. Een blik op de kapitaalmarkten laat dit duidelijk zien. Als we de forwardrentes voor 1-maands EONIA swaps doorrekenen op basis van de huidige EONIA swap curve, kunnen we afleiden dat de eerste 10bpsverhoging van de depositorente momenteel pas in juni 2019 wordt verwacht (zie figuur 6). In maart van dit jaar ging de markt er nog van uit dat deze stap al in april 2018 zou worden genomen. Dit geeft nog maar eens aan hoe dovish het afgelopen rentebesluit was. Figuur 6: De eerste renteverhoging is nog ver weg, Bloomberg, Rabobank Eindelijk een succes voor Trump? Er is ruim een jaar na de presidentsverkiezingen nog steeds veel te doen om Trump, maar in deze paragraaf richten wij ons vooral op het begrotings- en handelsbeleid. Er werd veel verwacht, zowel goed als slecht, maar uiteindelijk blijkt dat de scherpe kantjes van het beleid af zijn. Op het gebied van begrotingsbeleid beloofde Trump grootschalige investeringen in de infrastructuur, het afschaffen en vervangen van Obamacare en flinke belastingverlagingen. Van dat eerste is niets terechtgekomen en het tweede draaide uit op een regelrecht debacle. De meeste schot lijkt inderdaad te zitten in het belastingplan. De Republikeinen zijn het er in elk geval over eens dat de belastingdruk te hoog is. Alsnog wordt het een hele klus om alle Republikeinse neuzen dezelfde kant op te krijgen. Zowel in het Huis van Afgevaardigden als in de Senaat wordt er nu aan een belastingplan gewerkt. Uiteindelijk zal er een geharmoniseerd wetsvoorstel moeten worden geformuleerd dat vervolgens door Trump ondertekend moet worden. Waar het precies op zal uitdraaien is dus nog onzeker, maar de eerste signalen wijzen er op dat de plannen voor zowel een groeistimulans als voor een hoger begrotingstekort en een nog schevere inkomensverdeling zullen zorgen. Over dit laatste zal beleggers de ironie niet ontgaan, maar de voorgenomen verlaging van de (winst-)belasting rechtvaardigt wel de recente stijging op de aandelenbeurzen en die van de Amerikaanse rentes. Het is dan wel aan de Republikeinen om eindelijk te gaan leveren en dit is makkelijker gezegd dan gedaan. Op het gebied van het handelsbeleid werd er rekening gehouden met een toename van het protectionisme. Daar is het tot nu toe nog niet van gekomen. Toch schuilt het gevaar op protectionistische maatregelen, zeker wanneer Trump het idee heeft dat China hem niet steunt in het tot de orde roepen van Noord-Korea. De geopolitieke ontwikkelingen als gevolg van Trump s onorthodoxe aanpak kunnen uiteindelijk tot hogere risicoaversie leiden onder beleggers. Dit resulteert dan in lagere kapitaalmarktrentes. Een positieve kanttekening is echter wel dat andere regio s vooralsnog tegengas geven; getuige het principe-vrijhandelsakkoord tussen Japan en de EU. 4/8 RaboResearch Goudlokjes 09-11-2017 16:07
Wat kunnen we van de Fed verwachten? De Fed heeft een dubbel mandaat en richt het monetaire beleid op zowel inflatie als op werkgelegenheid. Vooral op de inflatie schiet het beleid tekort. De kerninflatie (gemeten volgens de PCE) kwam in september uit op 1,3%, terwijl er de afgelopen winter nog veelvuldig 1,9% genoteerd werd. Het wil met de loongroei ook niet vlotten. Hoewel de werkloosheid is gedaald naar 4,1%, steeg het gemiddelde uurloon in oktober maar met 2,4%. Er is nog steeds rek op de arbeidsmarkt, dat is inmiddels bekend, maar je zou verwachten dat de combinatie van een lage werkloosheid en een lage kerninflatie ook bij de Fed de wenkbrauwen doet fronsen. Toch blijft de centrale bank volharden in het geloof in de Phillips-curve. Deze curve omschrijft de inverse relatie tussen inflatie en werkloosheid. Uiteindelijk zal de arbeidsmarkt dermate krap zijn dat er wel een versnelling in de loongroei moet ontstaan om vraag en aanbod weer in balans te krijgen. Althans, dat is de redenering. Tot nu toe zien we daar weinig van, maar het vormt wél de basis onder de reactiefunctie van de Fed. Daarom kan je stellen dat het beleid van de Fed nu model-afhankelijk en niet data-afhankelijk is geworden. Op de markt is een renteverhoging in december, die de derde rentestap van dit jaar zal betekenen, dan ook nagenoeg volledig (c. 92% kans) ingeprijsd. Er wordt door beleggers dus al vooral naar 2018 gekeken. Figuur 7: Met de inflatie wil het niet vlotten Figuur 8: En daar is de trage loongroei debet aan Het lijkt er niet op dat de Fed door de verkiezing van Jerome Powell als nieuwe Fed-voorzitter een andere koers op het gebied van monetair beleid zal varen. Net als de huidige voorzitter Yellen staat ook Powell bekend als een duif die heel geleidelijk de beleidsrente verder wil verhogen. Toch is er voor komend jaar nog steeds een hoop onzeker. Er staan bijvoorbeeld nog vier vacatures open in de Fed s Board of Governors, waardoor president Trump de Fed naar zijn hand zou kunnen zetten. Tijdens de verkiezingsperiode vond hij de Fed altijd te dovish maar nu kan zijn economisch beleid juist een afwachtende centrale bank gebruiken. De aanstelling van Powell suggereert dat Trump daar nu ook meer heil in ziet. Ook op het vlak van regulering verwachten wij nominaties van bestuurders die er geen bezwaar in zien om de touwtjes te laten vieren. Vooralsnog gaan wij uit van twee renteverhogingen in 2018, onder de aanname dat de kerninflatie ook volgend jaar zal blijven tegenvallen en dit de Fed uiteindelijk zal afremmen. Daarbij moet wel gezegd worden dat de nieuwe samenstelling van de FOMC, de mogelijke belastingverlagingen of een plotse reïncarnatie van de Phillips curve onze verwachtingen kunnen omgooien. 5/8 RaboResearch Goudlokjes 09-11-2017 16:07
Visie Korte kant rentecurve De rente aan de korte kant van de curve wordt vooral gestuurd door het rentebeleid van de ECB. De eerste daadwerkelijke renteverhoging is nog ver weg, zeker nu de ECB besloten heeft het QEprogramma tot minimaal september 2018 te verlengen. Wij verwachten de eerste rentestap dus zeker niet voor de zomer van 2019. Ook in de komende twaalf maanden zullen de verschillende geldmarktrentes dus nog negatief blijven. Doordat de eerstvolgende renteverhoging uiteindelijk wél steeds dichter aan de horizon komt, verwachten we een zeer geleidelijke en lichte stijging van de geldmarktrentes. Het opwaarts potentieel blijft echter heel beperkt. Onze verwachting voor 3- maands Euribor over twaalf maanden staat nu op -0,28%. Dit is slechts een aantal basispunten hoger dan de huidige fixing. Voor de 2-jaars swap hebben we een verwachting staan van -0,05% over twaalf maanden. Lange kant rentecurve Aan de lange kant van de rentecurve worden de bewegingen veel meer gedreven door de vooruitzichten voor de groei en inflatie. In tegenstelling tot de kortere kant van de rentecurve zijn deze verwachtingen niet stabiel, zoals te zien is aan de recente volatiliteit van de 10-jaars swap. Het is wel duidelijk te zien dat door de verbetering van de economische situatie de lange rentes de echte dieptepunten van 2016 achter zich hebben gelaten. Er is na een aantal magere jaren genoeg reden om positiever te zijn over de economische situatie in de Eurozone. Daar horen dan ook iets hogere rentes bij. Desondanks zijn wij nog steeds van mening dat door de beperkte inflatiedruk een opwaartse uitbraak van de kapitaalmarktrentes komend jaar nog niet te rechtvaardigen is. We hebben daarom onze verwachting voor de 10-jaars swaprente dus iets omhoog bijgesteld naar 0,90%. Neerwaartse risico s liggen in een vertraging van de groei, geopolitieke onrust, protectionistische maatregelen en een ECB die alsnog langer doorgaat met het QE-programma. Opwaartse risico s liggen vooral in een verdere versnelling van de economische groei en de loongroei. Figuur 9: Renteontwikkeling 6/8 RaboResearch Goudlokjes 09-11-2017 16:07
Renteverwachtingen In Tabel 1 staan de huidige koersen en onze eigen verwachtingen opgenomen. De huidige tarieven voor de 1-, 3-, 6- en 12-maands geldmarktrente zijn de meest recente Euribor-rentes die bepaald worden door middel van een dagelijkse enquête onder de deelnemende banken in het Euribor-panel. De fixing van deze tarieven is op werkdagen om 11.00 uur. De 2-, 5-, 10- en 30- jaars swaptarieven, waartegen 6-maands Euribor geruild wordt, zijn mid-market tarieven zoals berekend door Bloomberg. Onze eigen verwachtingen zijn gebaseerd op zowel kwantitatieve modellen als onze kwalitatieve visie op de toekomstige economische ontwikkelingen. In Tabel 2 staan naast de huidige koers de termijnkoersen. Onze verwachtingen kunnen zo worden vergeleken met de marktkoers van een op termijn ingaande transactie. Tabel 1: Renteverwachtingen Rabobank 09/11/2017 +1m +3m +6m +12m ECB beleidsrente 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1m Euribor -0.37-0.37-0.37-0.36-0.34 3m Euribor -0.33-0.34-0.33-0.31-0.28 6m Euribor -0.28-0.28-0.28-0.26-0.23 12m Euribor -0.19-0.19-0.20-0.15-0.08 2j EUR swap -0.20-0.20-0.20-0.15-0.05 5j EUR swap 0.20 0.25 0.20 0.15 0.30 10j EUR swap 0.85 0.90 0.85 0.75 0.90 30j EUR swap 1.56 1.55 1.60 1.50 1.60 Bron: Bloomberg, Rabobank Tabel 2: Rentetermijnkoersen 09/11/2017 +1m +3m +6m +12m 1m Euribor -0.37-0.36-0.35-0.36-0.35 3m Euribor -0.33-0.33-0.31-0.32-0.29 6m Euribor -0.28-0.27-0.25-0.25-0.20 12m Euribor -0.19-0.16-0.12-0.11-0.06 2j EUR swap -0.20-0.19-0.16-0.11 0.01 5j EUR swap 0.20 0.22 0.26 0.32 0.46 10j EUR swap 0.85 0.87 0.90 0.96 1.08 30j EUR swap 1.56 1.57 1.58 1.60 1.64 Bron: Bloomberg 7/8 RaboResearch Goudlokjes 09-11-2017 16:07
Disclaimer De op/via deze publicatie door Coöperatieve Rabobank U.A. (hierna: "Rabobank") verstrekte informatie is uitsluitend aan Nederlandse afnemers gericht en is geen beleggingsadvies of enige andere beleggingsdienst in de zin van artikel 1: 1 van de Wet op het financieel toezicht. De inhoud van deze publicatie is gebaseerd op betrouwbaar geachte openbare informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid en volledigheid van de informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. U dient zelf na te gaan of eventueel in deze publicatie opgenomen beleggingsadviezen in overeenstemming zijn met het voor u vastgestelde doelrisicoprofiel. U kunt daarover ook contact opnemen met uw adviseur van de Rabobank. De in deze publicatie opgenomen informatie/adviezen zijn geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kunnen op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en kan zonder voorafgaande waarschuwing worden gewijzigd. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Rabobank alsook (eventuele) overige leveranciers van informatie aan deze publicatie(s) aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van deze publicatie en de daarop/daardoor verstrekte informatie. Rabobank aanvaardt ook geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van publicaties die niet door Rabobank worden onderhouden en waarnaar wordt verwezen of die verwijzen naar de publicaties van Rabobank. Afnemer van de informatie is verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie mag uitsluitend door de afnemer zelf worden gebruikt. Afnemer mag de informatie niet overdragen, verveelvoudigen, bewerken of verspreiden. Afnemer is verplicht aanwijzingen van Rabobank omtrent het gebruik van de informatie op te volgen. Ten aanzien van de inhoud van de informatie bestaat geen overnemingvrijheid; alle auteursrechten, ook die bedoeld in art.15 Auteurswet worden voorbehouden. Nederlands recht is van toepassing. Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als een beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. Coöperatieve Rabobank U.A., Croeselaan 18, 3521 CB Utrecht, The Netherlands 8/8 RaboResearch Goudlokjes 09-11-2017 16:07